投资看点 　　肿瘤免疫药物具备大单品潜力 　　免疫检查点抑制剂PD-(L)1单抗开启癌症治疗新时代，因其泛癌种属性推动了多个大单品的诞生，包括默沙东的K药和百时美施贵宝的O药。作为最受瞩目的免疫检查点抑制剂，K药在2023年全球销售额高达250亿美元，但该类药物仍面临着低响应率、安全性和耐药性等一系列问题。为突破单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球掀起了以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物开发热潮。 　　PD-(L)1/VEGF群星闪耀 　　PD-(L)1与VEGF组成的双抗药物可通过两个臂的协同作用实现增效减毒。康方生物和普米斯生物分别领衔全球PD1/VEGF和PD-L1/VEGF双抗药物开发，剑指K药多项适应症。康方生物依沃西单抗在二线NSCLC率先撞线获批，在一线NSCLC成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物，展现免疫迭代潜力。普米斯的PM8002则在SCLC和三阴乳腺癌治疗上为患者带来新的曙光。全球已掀起新一轮PD-(L)1/VEGF投融资热潮，BD交易伺机而发。 　　PD-1/IL-2等二代免疫疗法成“流量担当” 　　IL-2与IL-15等细胞因子可与PD-(L)1协同，提升靶向性并重塑肿瘤微环境，降低系统给药毒副作用，已成全球最热“二代免疫疗法”靶点组合。以罗氏制药为代表的IL-2Rβγ偏向设计成为PD-1/IL-2早期开发主流，但仍有待临床验证。信达生物独辟蹊径地设计了IL-2Rα偏性药物IBI363，并率先在IO耐药后线NSCLC、CRC和黑色素瘤上展现极佳临床疗效和安全性，引发市场广泛关注和期待。奥赛康、盛禾生物和恒瑞医药等药企陆续布局PD-1/IL-15融合蛋白，前景可期。 　　投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15药企 　　全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增，我们看好PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的未来前景。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363；基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 　　风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期

　　农药：行业聚光灯或打向杀虫剂-关注氨基甲酸酯类杀虫剂产业机遇 　　农药为保障全球粮食安全的刚需产品，2017-2022年全球农药市场规模年均复合增速约4.9%，长期跟随世界人口增长。 　　供给增量有限，仍存景气条件。2021年以来，中国中西部地区农药原药产能扩张较多，据我们统计拟建和规划建设的农药原药产能约67万吨规模。但历经2017-2018年供给测改革，目前中国农药产量已远小于2013-2014年，2024-2025年中国农药原药产量或仍难及2013年的水平，供给过剩有限，仍存在复制2013年高景气条件。 　　杀虫剂有望率先迎来行业景气。行业或已过最悲观时刻，新一轮农药景气复苏渐进，北美等海外地区库存已恢复至正常水平，2024年中国农药制剂出口改善明显，行业景气渐暖。根据农药出口数据，杀虫剂出口表现优异，2024Q3单季度出口金额已超2022Q3数据，2023Q1至2024Q3，季均复合增速达9.5%；相比之下2024Q3除草剂仍显著低于2022年Q3水平，其同期季均复合增速达2.9%，杀虫剂有望率先迎来行业景气。 　　据我们统计，杀虫剂在本轮农药产能扩张中增量相对较少。与农药品种横向比较，氨基甲酸酯类杀虫剂扩产尤其少，仅发现湖南海利在江西和宁夏有实际产能扩张，且印度竞争威胁小，行业供给格局较好，我们认为氨基甲酸酯类杀虫剂有望成为农药景气修复中较优的细分领域。 　　建议关注杀虫剂占比较高的农药企业，建议关注氨基甲酸酯类杀虫剂企业。 　　风险提示：海外需求不振，农药行业景气度持续低迷；油粮价格持续低迷，拖累农药行业景气修复步伐；安全生产风险；统计误差风险；农药行业进一步无序扩张风险；农药行业政策风险。

　　投资要点 　　2024年三季度医药生物公募基金重仓比例提升 　　2024Q3医药生物公募基金重仓比例为10.71%，环比提升0.83pct，相比于二季度公募基金大幅流出医药的情况，三季度有明显的资金回流迹象。从细分子行业来看，各子行业重仓比例变动有所分化，加仓幅度依次为化学制药（+0.76pct)＞医疗服务（+0.48pct)＞生物制品（+0.11pct)＞中药Ⅱ（-0.01pct)＞医药商业（-0.02pct)＞医疗器械（-0.47pct）。 　　2024年三季度医药上市公司总体财务数据一般但部分细分产业表现较好 　　2024Q3样本公司实现收入5969亿元，同比下滑1.27%，归母净利润404亿元，同比下滑16.03%。总体数据表现一般，但其中部分细分领域表现较好，三季度医疗耗材收入同比增长12.19%，归母净利润同比增长16.33%；化学制剂板块收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.48%，化药板块高增长的可能原因包括新药销售驱动及正常学术推广活动的恢复。 　　投资建议 　　四季度建议关注药品商业化兑现及出海、器械平台化及国际化、品牌OTC稳健增长及CRO板块底部复苏等主线。 　　药品商业化兑现及出海重点推荐人福医药、恒瑞医药、贝达药业、三生国健、迈威生物等； 　　器械平台化及国际化重点推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗、怡和嘉业、南微医学、新产业、艾德生物等； 　　品牌OTC稳健增长主线重点推荐羚锐制药、东阿阿胶； 　　CRO板块预期修复重点推荐药明康德。 　　风险提示 　　商业化销售不及预期、临床进度或上市时间不及预期、竞争格局恶化、地缘政治风险、汇率波动风险等。

　　2024 年以来，节能降碳、优化产能相关政策陆续出台，有望引领新能源行业高质量发展。对于高耗能、 产能富裕的行业，供给端有望发生一些良性变化，如行业产能富裕触发一系列负反馈调节机制、政府出台能效相关的政策、企业联合限产等，有望带动行业供需格局改善。本篇报告旨在梳理大化工行业有哪些供给相对受限以及潜在受限产品？ 我们认为若未来双碳政策加速推进，化工看点足。 　　磷化工：供给侧改革将持续推进 　　磷化工产业上游磷矿在资源保护、环保限制下供给较紧缺。黄磷为高能耗、高污染产品，直接受产能限制，政策鼓励黄磷行业设备节能绿色发展、产品梯级并综合利用。磷铵产能利用率有所提升，未来政策将继续严格控制磷铵行业新增产能。 湿法净化磷酸、 磷酸铁、 磷酸铁锂供给相对宽松， 景气或见底。在双碳和高质量发展背景下，我们看好行业供给侧改革持续推进。 　　氟化工： PVDF 产能富裕 　　受锂电池用量驱动，国产 PVDF 供给快速扩张， 2022/2023 年产能分别为 11.6/14.6万吨，产能增速分别为 56.1%/26.4%，产能利用率在 60%左右。 2023 年受国内新能源汽车需求增速放缓及国内竞争激烈影响，碳酸锂价格一度下滑。 PVDF 在2021/2022 年均价分别为 25.0/40.2 万元/吨， 2023 年均价下滑至 10.9 万元/吨。 　　硅化工： 看好三氯氢硅行业强化优胜劣汰机制 　　近年来光伏行业高速发展带动三氯氢硅产能加速投放，目前产能利用率在 50%以下，同时价格、 价差处于历史底部区间。 在国家高度重视高质量发展的背景下， 盈利能力较差、 产能利用率不高的行业有望强化优胜劣汰机制，推动供给加速改善。 　　其他可能减产的细分行业 　　涤纶长丝供应端边际增量减少，龙头企业在一定程度上主动降低开工负荷或能够有效优化产品盈利水平。 电石、聚碳酸酯、碳纤维等行业具有较为突出的能耗水平，而产能利用率不高。 环氧丙烷、粘胶等行业具有较高污染属性。 粘胶短纤和长丝产业均已有着较为严格的产能扩张限制。未来这些高污染而产能利用率不高的产业有望受到更为严格的政策限制，推动供给加速改善。 若“双碳”政策有望加速，其余新能源相关行业如纯碱、 EVA、 POE、环氧树脂、聚醚胺、锂电级芳纶、光伏/风电涂料、生物柴油的景气度有望提振。 　　投资建议：关注磷/氟/硅化工产业及其他可能减产的细分行业 　　1）磷化工： 关注供给侧改革持续推进的磷矿、黄磷、磷铵行业，供需有望改善的湿法净化磷酸、磷酸铁、 磷酸铁锂行业。 2）氟化工：建议关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工企业，标的巨化股份、东岳集团。 3）硅化工：关注具有规模、成本优势的硅化工企业。 4）其他： 关注新增产能减少、龙头议价能力强的涤纶长丝行业，标的桐昆股份、新凤鸣；关注电石、聚碳酸酯、碳纤维、环氧丙烷、粘胶短纤和长丝、纯碱、 EVA、 POE、环氧树脂、聚醚胺、锂电级芳纶、光伏/风电涂料行业的头部优秀企业。 　　风险提示： 限产力度不达预期风险；市场需求不及预期风险；环保成本提升风险。

　　2024Q3医药生物公募基金重仓比例环比提升 　　2024Q3医生物公募基金重仓比例为10.71%，环比提升0.83pct，相比2024Q2环比下滑，整体发展趋势良好。2024Q3医药生物涨幅位居申万31个一级行业中第11位，累计涨幅17.62%，跑赢沪深300指数1.56pct，跑赢上证综指5.19pct。 　　化学制药和医疗服务子行业重仓比例有所提升 　　2024Q3医药生物子行业重仓比例依次为化学制药（3.42%）、医疗器械（2.78%）、医疗服务（1.99%）、生物制品（1.25%）、中药Ⅱ（1.02%）、医药商业（0.27%），各子行业重仓比例变动有所分化，加仓幅度依次为化学制药（+0.76pct)＞医疗服务（+0.48pct)＞生物制品（+0.11pct)＞中药Ⅱ（-0.01pct)＞医药商业（-0.02pct)＞医疗器械（-0.47pct）。 　　2024年Q3北上资金净流入 　　2024Q3北上资金净流入医药生物板块18.33亿元，其中7月份和9月份分别净流入5.39亿元和97.92亿元，8月份净流出84.98亿元。公司维度上，2024Q3北上资金净流入较多的公司依次为药明康德（11.47亿元）、华东医药（5.60亿元）、新和成（4.07亿元）、百济神州-U（3.98亿元）和东阿阿胶（3.68亿元）。 　　投资建议：关注创新药和器械出海优质公司 　　随着“9.24”金融新政推出，整个A股市场迎来估值修复，医药作为科技创新板块，在整个行业股价下跌近3年后，终于迎来企稳回升。我们认为，医药行业悲观情绪或已触底回升，未来聚焦医药创新优质资产和高端医疗器械出海，目前阶段医药仍具备较高配置性价比，持续看好医药行业发展。 　　风险提示：行业政策变动不及预期、海外需求不及预期、研发不及预期