中心思想 医药生物板块持仓降至历史低位，投资机遇与风险并存 2024年第四季度，公募基金对医药生物板块的重仓比例显著下降至9.47%，环比减少1.24个百分点，创下近一年来的新低，并处于2010年以来的历史低位水平。同期，医药生物行业在申万一级行业中表现不佳，累计下跌7.70%，大幅跑输沪深300指数和上证综指。北上资金也呈现净流出态势，进一步反映了市场对该板块的谨慎情绪。 聚焦创新出海与左侧资产估值修复 尽管面临整体持仓下降的挑战，报告强调医药生物板块仍存在明确的投资主线。一方面，随着海外大型药企核心产品专利期的临近，对新管线的需求日益迫切，国内高质量创新药在IND品种数量和质量上均具备出海基础，有望延续授权引进的趋势，为行业带来新的增长空间。另一方面，过去几年医药板块的深度回调积累了大量低估值的“左侧资产”，如CXO（医药研发生产外包）、消费医疗和药房等，这些资产在需求韧性和估值修复方面展现出潜力，值得投资者关注。 主要内容 2024Q4医药重仓比例9.47%，环比下降 公募基金持仓创历史低位 根据对普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及灵活配置型基金的样本分析，2024年第四季度医药生物公募基金的重仓比例为9.47%，较第三季度环比下降1.24个百分点。这一比例不仅创下了近一年来的新低，而且在统计自2010年以来的所有季度数据中，其分位数仅为11.67%，表明医药生物板块的公募基金持仓已处于历史低位水平。 行业表现显著跑输大盘 在市场表现方面，2024年第四季度医药生物行业在申万31个一级行业中位列第27位，累计下跌7.70%。与主要市场指数相比，医药生物板块表现疲软，跑输沪深300指数5.64个百分点，跑输上证综指8.16个百分点，显示出该板块在报告期内面临较大的市场压力。 各子行业重仓比例下降，医疗器械减持较大 子行业普遍减配，医疗器械领跌 2024年第四季度，医药生物各子行业的公募基金重仓比例均出现下降。其中，化学制药以3.10%的重仓比例位居首位，其次是医疗器械（2.29%）、医疗服务（1.74%）、生物制品（1.05%）、中药Ⅱ（0.98%）和医药商业（0.23%）。在减仓幅度方面，医疗器械的减持幅度最大，环比下降0.49个百分点，其次是化学制药（-0.32 pct）、医疗服务（-0.25 pct）、生物制品（-0.20 pct）、中药Ⅱ（-0.04 pct）和医药商业（-0.04 pct）。这表明基金经理对医疗器械板块的风险偏好有所降低。 重点企业持仓变动分析 在具体公司层面，2024年第四季度医药生物板块基金重仓市值前15名标的包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等。其中，恒瑞医药的重仓持股比例为0.95%，环比下降0.16%；迈瑞医疗为0.74%，环比下降0.15%；药明康德为0.62%，环比上升0.18%。 医疗器械： 迈瑞医疗（0.74%，-0.15 pct）、惠泰医疗（0.29%，-0.001 pct）、爱博医疗（0.17%，+0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医疗服务： 药明康德（0.62%，+0.18 pct）、泰格医药（0.26%，-0.14 pct）、康龙化成（0.18%，-0.04 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 化学制药： 恒瑞医药（0.95%，-0.16 pct）、人福医药（0.29%，+0.12 pct）、科伦药业（0.26%，-0.14 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 生物制品： 信达生物（0.15%，-0.02 pct）、科伦博泰生物（0.11%，+0.03 pct）、康方生物（0.09%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 中药： 东阿阿胶（0.30%，+0.02 pct）、华润三九（0.19%，-0.06 pct）、同仁堂（0.08%，-0.02 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 医药商业： 国药一致（0.04%，-0.01 pct）、一心堂（0.04%，+0.004 pct）、上海医药（0.03%，-0.005 pct）是公募基金重仓比例前五的企业。 2024Q4北上资金净流出 北上资金大幅净流出医药板块 2024年第四季度，北上资金对医药生物板块呈现净流出态势，总计净流出169.97亿元。具体来看，10月份北上资金净流入108.14亿元，但在11月份和12月份则分别净流出108.14亿元和169.97亿元，显示出年末资金的撤离趋势。 个股资金流向分化 在公司层面，北上资金的流向呈现分化。药明康德、惠泰医疗、鱼跃医疗、上海莱士和片仔癀等公司获得了较多的净流入。而科伦药业、百济神州、诺泰生物、东阿阿胶和天坛生物等公司则遭遇了较多的净流出。这反映了北上资金在医药板块内部的结构性调整和对特定公司的偏好。 投资建议：关注高质量创新药出海及左侧资产修复 创新药出海：全球市场新机遇 报告建议关注高质量创新药出海这一核心投资主线。随着全球大型药企面临核心产品专利到期，对新药管线的需求日益增长。中国国内的IND（新药临床试验申请）品种在数量和质量上均已具备出海的基础，有望通过授权引进等模式，在全球市场中占据一席之地，为相关企业带来新的增长动力。 左侧资产：估值修复潜力显现 另一条投资主线是左侧资产的估值修复。过去几年，医药板块经历了较大幅度的回调，导致CXO、消费医疗、药房等细分领域积累了大量低估值资产。这些“左侧资产”在经历市场调整后，其内在价值和需求韧性有望得到重新评估，从而迎来估值修复的机会。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了医药生物板块可能面临的风险，包括： 行业政策变动不及预期： 医药合规化、药品集中采购等政策的调整可能对公司业绩产生不确定性影响。 海外需求不及预期： 国内医药龙头企业普遍拥有一定比例的海外收入，若地缘政治冲突加剧或贸易摩擦升级，可能对海外业务造成不利影响。 研发不及预期： 医药行业高度依赖创新，新产品研发失败可能对公司经营带来负面冲击。 总结 2024年第四季度，医药生物板块在公募基金和北上资金的持仓中均呈现下降趋势，公募基金重仓比例降至历史低位，行业整体表现跑输大盘。各子行业普遍减配，其中医疗器械减持幅度最大。尽管面临市场压力，报告指出医药生物板块仍具备两大投资主线：一是高质量创新药出海，受益于全球市场对新管线的需求；二是左侧低估值资产（如CXO、消费医疗、药房）的估值修复潜力。投资者在关注这些机遇的同时，也需警惕行业政策变动、海外需求不确定性以及研发失败等潜在风险。

中心思想 创新药商业化进程加速，多平台驱动未来增长 泽璟制药作为一家深耕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的平台型创新药企，已成功推动多款创新药进入商业化阶段，并拥有丰富且具备对外授权潜力的新药研发管线。公司凭借其小分子、复杂重组蛋白及抗体三大自主创新药物开发平台，构建了兼具短期业绩兑现和长期增长逻辑的多元化产品组合。 核心管线梯次上市，市场潜力与估值优势显著 公司核心产品多纳非尼已实现近4亿元的年销售额，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症亦有望陆续获批，形成梯次商业化格局，为公司提供稳定的现金流。同时，其在研的大分子药物，如CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗，在临床试验中展现出优异数据，具备国际授权潜力，有望驱动公司远期发展，并获得市场认可。 主要内容 1. 泽璟制药：迈入商业化阶段的创新药企业 公司概况与战略布局 泽璟制药成立于2009年，主营业务涵盖化药新药及生物新药的研发、生产及销售，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等高潜力领域。公司已成功商业化两款创新药，其中多纳非尼在2023年销售额接近4亿元。此外，公司在研管线中还有多款新药有望上市，并在大分子药物领域布局了4个多特异性抗体，部分产品有望成为下一代免疫疗法药物。 管理团队与研发实力 公司拥有清晰的股权架构，董事长盛泽林先生与陆惠萍女士为实际控制人。管理团队多为科学家出身，具备深厚的专业背景和全球视野，拥有丰富的新药研发与推广经验。公司核心技术人员也具备国内外知名药企的研发经验，有助于药物研发、临床试验及产品国际化。泽璟制药在上海张江、江苏昆山及美国加州建立了三处研发中心，构建了精准小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台、抗体研发平台，持续产出化学小分子、重组蛋白及抗体新药。 研发及销售持续发力 公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的6108万元增长至2023年的4.96亿元，研发人员从42人增至313人。同时，公司建立了经验丰富的商业化团队，营销团队总人数超过300人。首款商业化产品多纳非尼于2021年上市后，当年实现销售收入1.63亿元，并在2022年纳入医保后持续放量。2024年初，公司第二款产品重组人凝血酶获批上市。 2. 创新药多领域蓬勃发展 自免药物市场潜力巨大 自身免疫病市场规模巨大且潜力可观。2022年全球自免药物市场规模达1323亿美元，预计2030年将增至1767亿美元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）为3.68%。中国市场增速更为显著，2022年市场规模为29亿美元，预计2030年将达到199亿美元，CAGR高达27.22%，其中小分子药物CAGR为17.32%。JAK抑制剂和IL-4Rα抗体等同一靶点自免药物展现出强大的适应症拓展能力，覆盖多种疾病领域。 凝血与肿瘤治疗新进展 止血药物市场与医疗服务量密切相关。2022年中国医疗卫生机构住院手术人次达8272万人次，2014-2022年CAGR为8.26%。弗若斯特沙利文预测，中国外科手术量将于2030年达到1.52亿台，外科手术局部止血市场规模将从2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，CAGR为6.8%。 小细胞肺癌（SCLC）治疗面临挑战，其恶性程度极高，约70%患者初诊时已出现远处转移。2024年预计中国局限期SCLC放化疗患者达3.4万人，一线广泛期SCLC药物治疗患者达14.5万人。一线治疗失败后缺乏有效药物，但DLL3靶点药物（如安进的CD3xDLL3双抗tarlatamab）的获批，将后线患者中位总生存期提高至14.3个月，为SCLC治疗带来了新希望。围绕DLL3靶点的多种结构类型药物（ADC、双抗、CAR-T）以及B7H3 ADC的开发和高额授权交易，显示该疾病领域药物受到高度关注。 3. 新药梯次商业化、在研产品潜力丰富 核心产品商业化进展 吉卡昔替尼：多项适应症有望逐步商业化 骨髓纤维化适应症有望率先获批： 吉卡昔替尼是公司自主研发的广谱JAK激酶抑制剂。其片剂用于治疗中、高危骨髓纤维化的首个适应症已提交上市申请，有望于2024年获批。骨髓纤维化属罕见病，国内患者规模或超6万人，预计2030年中国骨髓纤维化靶向药市场规模将超30亿元。目前国内仅芦可替尼上市。吉卡昔替尼III期临床显示，其在24周脾脏体积缩小≥35%比例达72.3%（对照组羟基脲为17.4%），总体症状评分减少≥50%比例达63.8%（对照组43.5%），展现出同类最佳潜力。对于芦可替尼不耐受或复发/难治患者，吉卡昔替尼也显示出43.2%的脾脏体积缩小≥35%比例和61.8%的总体症状评分减少≥50%比例。 斑秃： 斑秃是一种自身免疫性疾病，2020年中国患者约381.2万例，预计2030年达464.9万人。吉卡昔替尼斑秃III期临床已成功。II期临床结果显示，重症斑秃患者在50mg bid剂量组的总体有效率达50.0%，与已上市同类药物疗效相近。 特应性皮炎： 特应性皮炎患者治疗意愿强。IL-4R抑制剂度普利尤单抗2023年在中国销售额近31亿元。JAK抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼相比度普利尤单抗具有起效快、应答率高的临床优势。吉卡昔替尼II期临床显示，在第12周时，50mg剂量组达到EASI-50的患者比例为80.9%，治疗潜力良好。 多纳非尼：首款国产肝癌靶向药 甲苯磺酸多纳非尼片是公司首款商业化产品，于2021年6月获批上市，用于不可切除肝细胞癌（HCC）一线治疗及放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。中国肝癌患者基数大，预计2030年肝细胞癌一线靶向药市场规模将达160.7亿元。多纳非尼在头对头研究中，中位OS优于索拉非尼（12.1月对比10.3月），且安全性更好（3级以上不良事件发生率57.4% vs 67.5%），已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）原发性肝癌诊疗指南》。 重组人凝血酶：医保谈判后有望放量 外用重组人凝血酶（泽普凝）于2024年1月获批上市，是国内首款重组人凝血酶产品。2023年中国凝血酶市场规模7.1亿元，纤维蛋白粘合剂11.6亿元，血凝酶23.6亿元，合计42.3亿元。I/II期临床试验显示，泽普凝在肝脏切除术中6分钟止血率达85.19%-88.46%（对照组66.67%），止血效果显著。远期来看，凝血酶与纤维蛋白等止血材料组合有望进一步打开市场空间。 创新管线授权潜力分析 CD3/DLL3/DLL3三抗（ZG006）：有望填补小细胞肺癌后线治疗空白 ZG006是针对CD3及不同DLL3表位的三特异性抗体，具有独特的2:1结构，旨在实现比安进AMG757更强的DLL3亲和力。安进AMG757在SCLC后线治疗中ORR达40%，中位OS达14.3月。泽璟制药在2024ESMO会议展示ZG006在广泛期SCLC后线治疗的I期数据，在接受10mg及以上剂量的9例患者中，ORR达到66.7%，显示出巨大潜力。 PD-1xTIGIT双抗（ZG005）：具备宫颈癌开发潜力 ZG005在宫颈癌中展现出高的客观缓解率。在2024ESMO大会中发布的I期临床数据显示，ZG005在20mg/kg剂量组（免疫初治）的客观缓解率达到66.7%，显著高于NCCN指南推荐的西米普利（16.4%）和替索单抗（17.8%），具备良好的开发潜力。 4. 盈利预测、估值与投资建议 财务表现与增长预期 公司预计2024-2026年营业收入分别为4.88亿元、8.96亿元和17.29亿元，同比分别增长26.38%、83.49%和92.95%。归母净利润预计分别为-1.87亿元、-0.68亿元和1.74亿元，逐步实现减亏并扭亏为盈。具体产品收入预测：多纳非尼2024-2026年收入分别为4.66/5.45/5.95亿元；吉卡昔替尼（骨髓纤维化）2025-2026年收入分别为1.63/4.50亿元，斑秃和特应性皮炎适应症预计2026年分别贡献1.39亿元和1.48亿元收入；重组人凝血酶2024-2026年收入分别为0.22/1.89/3.97亿元。 估值分析与投资评级 采用DCF绝对估值法，计算得出WACC为7.76%，永续增长率取1%，公司股权价值为204.55亿元，每股合理价值77.28元。采用相对估值法，鉴于公司2024年仍处于亏损状态，选取2025年同阶段创新药企的平均PS倍数24倍进行估值，对应公司2025年收入8.96亿元，目标价值为215.04亿元，每股测算价格为81.15元。综合两种估值方法，取较低者，给予公司目标价77.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 商业化与临床风险 公司面临商业化销售不及预期的风险，若产品推广不利，可能影响销售收入。此外，公司产品获批上市时间存在不确定性，临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能导致相关药品上市时间延后。 市场竞争加剧风险 目前已有多种与公司管线同类型药物上市，市场竞争激烈。部分产品专利过期，仿制药已获批上市，未来存在竞争格局继续恶化的可能性，可能对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 泽璟制药作为一家平台型创新药企，已成功实现多款创新药的商业化，并拥有丰富且具备国际授权潜力的研发管线。公司核心产品多纳非尼销售额稳步增长，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症也即将商业化，共同构筑了公司短期业绩增长的基石。同时，其在研的CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗在临床试验中展现出优异数据，有望通过海外商业合作驱动公司长期发展。尽管面临商业化销售不及预期、临床进度延后及市场竞争加剧等风险，但鉴于公司创新药进入商业化周期、在研产品丰富且具备对外授权潜力，预计公司将逐步减亏并实现盈利，具备显著的投资价值。

中心思想 多元化战略转型成功，构建“三发驱动+创新增长”新格局 科伦药业通过成功的多元化战略转型，已从传统大输液企业发展成为集输液、原料药、仿制药和创新药于一体的平台型企业。公司在输液领域保持领先地位，原料药业务（川宁生物）实现稳健增长并布局合成生物学，仿制药通过集采实现快速放量，而创新药（特别是与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264）则成为公司未来高估值和新增长的核心支撑。 创新药出海与集采策略并举，把握医药变革确定性机遇 面对中国医药行业医保支付改革和集采常态化的不确定性，科伦药业通过“创新出海”和“光脚者集采”两大策略，成功寻找到长期确定性增长路径。创新药SKB264在全球市场展现出“Best-in-Class”潜力，有望打造百亿美元大单品；同时，公司积极参与仿制药集采，通过“光脚品种”快速准入和放量，有效提升市场份额和盈利能力。 主要内容 把握时代机遇的大输液龙头 输液基石与多板块协同发展 科伦药业的发展历程清晰地展现了其从1996-2010年输液业务起家并巩固优势，到2011-2021年启动多元化战略转型，再到2022年至今完成“三发驱动+创新增长”全面转型的过程。公司营收从2019年的176亿元增长至2023年的215亿元，复合年增长率（CAGR）为5.0%；归母净利润从9.4亿元增长至24.6亿元，CAGR高达27.2%，显示出显著的盈利能力提升。公司业务结构多元，输液、非输液药品、原料药和医药研发共同贡献收入。 高质量管理团队与清晰业务架构 公司拥有深耕各细分领域的高质量管理团队，董事长刘革新作为创始人，在产业管理和战略发展方面经验丰富。管理团队自上而下把控宏观战略至细分领域的技术创新和市场准入，搭建了清晰的业务架构，确保公司发展井然有序。 全方面布局医药变革下的确定性板块 “创新出海+光脚者集采”成为新的突破口 在医保目录调整和集采常态化的背景下，科伦药业通过两大策略应对行业变革： 创新出海，拥抱广阔市场： 全球创新药市场广阔，特别是ADC药物市场，预计2024-2030年全球ADC药物市场规模将从142亿美元增长至647亿美元，CAGR达28.8%。科伦药业的创新药SKB264与默沙东合作，瞄准这一高增长领域，具备打造百亿美元大单品的潜力。 光脚者集采，快速推动放量： 集采导致药品价格下行，但对于市场份额较低的“光脚品种”，集采提供了快速进入院内市场并挤占原研市场份额的机遇。科伦药业积极响应集采，通过新产品获批和放量，确保非输液药品收入持续增长。 大输液市场规模庞大终端需求企稳 中国大输液行业经历了从无序发展到逐步出清，再到行业格局稳定的过程。根据华经情报网数据，2022年中国大输液产量约105亿瓶/袋，科伦药业作为头部厂商，2023年销量约43.8亿瓶/袋。随着疫情后终端需求回暖，大输液市场有望企稳回升，公司通过剂型升级和产能扩张，有望进一步提升市场份额。 “三发驱动”稳健成长+“创新增长”新突破 输液：剂型升级叠加产能扩张推动市占率提升 公司输液业务收入从2020年的91.8亿元增长至2023年的101.1亿元，CAGR为3.3%，毛利率稳定在40%以上。 巩固基础输液优势： 2023年中国基础输液（氯化钠和葡萄糖注射液）销售收入约278亿元，科伦药业占据绝对优势。公司顺应集采趋势，通过新增产能（如总投资7亿元的集约化智能输液产线，预计2027年达产后年新增营收12.8亿元）来扩大市场份额。 即配型高端输液满足临床需求： 粉液双室袋作为创新制剂，可替代约130亿元的传统注射用抗生素市场。科伦药业已推出7款双室袋产品，其中头孢他啶粉液双室袋2023年销售收入超1700万元。肠外营养三腔袋模式日益主流，2023年中国肠外营养脂肪乳相关产品销售收入达36亿元，科伦药业2024H1已实现销售349万袋，有望持续抢占市场份额。 仿制药：集采推动光脚产品放量 公司非输液药品收入从2018年的28.6亿元增长至2023年的39.6亿元，CAGR为6.7%。截至第九批国家集采，公司累计47个品种（67个品规）中选，成为集采头部供应商之一。通过持续的新产品获批和集采放量，公司仿制药业务收入和利润有望保持稳定增长。 原料药：基石业务稳健+合成生物学贡献新增长 川宁生物销售收入从2020年的36.5亿元增长至2023年的48.2亿元，CAGR为9.7%，毛利率从21.6%提升至31.6%。 合成生物学产品有望逐步满产： 公司已布局红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学产品，2023年12月完成一期项目试车，2024年部分产品已量产，预计2025年现有合成生物学产品将逐步满产，打造第二增长曲线。 抗生素中间体基石业务稳健： 公司抗生素中间体产能约1.6万吨/年，硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位于全球前列。尽管印度PLI计划新增产能，但对中国出口影响较弱。硫氰酸红霉素价格处于高位且格局稳定，6-APA价格预计保持在高位区间，7-ACA价格已接近成本价，下行空间小，未来有望企稳回升。 创新药：布局泛瘤种的ADC大单品 科伦药业与默沙东深入合作，打造泛瘤种ADC大单品SKB264（MK-2870），具备“Best-in-Class”潜力。 SKB264的“Best-in-Class”潜力： SKB264采用吉利德验证过的赛妥珠单抗抗体、毒性适中的贝洛替康衍生物毒素，以及血浆稳定性优于Trodelvy的CL2A连接子，在平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性方面表现优异。 广泛的临床布局： 默沙东已启动10项全球多中心临床试验，SKB264几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，并针对三阴性乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌、晚期胃癌、子宫内膜癌和宫颈癌等多个适应症进行布局。 优异的临床数据： NSCLC领域： 针对EGFR突变型NSCLC，SKB264的ORR为60.0%，mPFS为11.5m，mOS为22.7m，疗效优于同靶点疗法Dato-Dxd（ORR 43.6%，mPFS NA，mOS NA）。安全性方面，SKB264未出现导致停用的严重TEAEs，未观察到药物相关间质性肺炎。 TNBC领域： SKB264的ORR为42.4%，mPFS为5.7m，mOS为16.8m，数据优于同靶点品种DS-1062和Trodelvy。SKB264已在中国获批上市，是首款在中国取得批准的国产Trop2 ADC。 HR+/HER2 (low/-)乳腺癌领域： SKB264的mPFS为11.1m，ORR为36.8%，在TROP2 ADC领域或为同类最佳，优于DS-1062和Trodelvy。 盈利预测、估值与投资建议 公司预计2024-2026年营业收入分别为220.20/232.98/252.29亿元，同比增速分别为+2.64%/+5.80%/+8.29%；归母净利润分别为29.57/34.07/38.93亿元，同比增速分别为20.41%/15.19%/14.28%。考虑到公司主业稳定盈利叠加创新突破，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.55元（基于2025年20倍PE）。 风险提示 主要风险包括输液行业竞争加剧、仿制药行业竞争加剧以及创新药销售不及预期。 总结 科伦药业已成功完成多元化战略转型，构建了以输液为基石，仿制药、原料药为“三发驱动”，创新药为“创新增长”的平台型企业。公司在输液领域通过剂型升级和产能扩张巩固市场地位；仿制药业务通过集采实现快速放量；原料药业务（川宁生物）受益于抗生素中间体市场需求增长和合成生物学新业务的逐步投产，实现稳健增长。尤其值得关注的是，公司与默沙东合作的泛瘤种ADC大单品SKB264，在全球多项临床试验中展现出“Best-in-Class”潜力，有望成为未来业绩增长和高估值的重要支撑。尽管面临行业竞争加剧和创新药销售不及预期的风险，但公司凭借清晰的战略布局、优异的临床数据和稳健的财务表现，预计未来利润将持续稳定增长，具备较高的投资价值。

中心思想 博雅生物：血制品龙头，内生外延驱动盈利能力提升 本报告核心观点认为，博雅生物作为血制品细分龙头，凭借其核心产品人纤维蛋白原的市场领先地位和吨浆利润优势，在华润央企赋能下，正通过内生增长（浆站拓展、新产品放量）和外延并购（收购绿十字、整合丹霞生物）双轮驱动，实现盈利能力的持续提升和业务规模的快速扩张。 行业供需向好，市场空间广阔 血制品行业因其资源特殊性长期处于供不应求或紧平衡状态。中国市场规模预计将从2023年的超500亿元增长至2030年的950亿元，年复合增长率（CAGR）达9.6%，显著高于全球水平。供给端，国家“十四五”规划推动浆站数量和采浆量增加；需求端，老龄化、临床应用普及和医保支付范围扩大共同提振需求。行业整合趋势明显，具备央国企资源禀赋、研发能力强、血浆利用率高的龙头企业将受益。 主要内容 聚焦血制品业务发展 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，2012年上市，2021年华润医药入主成为控股股东，确立了聚焦血制品主业的战略。公司拥有9个品种23个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润行业领先。华润入主后，公司于2023年剥离部分非血制品业务，并于2024年7月公告拟收购绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。公司股权结构稳定，华润医药控股有限公司持股29.28%，实际控制人为中国华润有限公司。华润系高管的加入为公司注入了新的管理活力。 剥离非血资产提升盈利能力 2019-2023年，公司营收CAGR为-1.00%，归母净利润CAGR为-13.60%，主要受采浆量减少、非血资产剥离及商誉减值影响。然而，在剥离复大医药和天安药业后，2024年前三季度公司毛利率达66.67%（同比增加16.63pp），净利率达33.12%（同比增加11.48pp），显示出盈利能力的显著提升。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血业务，进一步优化盈利结构。 供需齐振有望驱动血制品快速发展 供给侧：血浆供给量有望提升 血制品行业长期处于供不应求状态。中国“十四五”规划明确提出加强生物安全风险防控，多个省市规划新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量的18%。2018-2023年中国采浆量CAGR约7%。随着规划落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业收并购事件超过20件，行业集中度（2023年CR5为51.70%）仍有提升空间，整合是大势所趋。 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升血制品治疗需求。人血白蛋白在重症监护、消化、肝病等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等，其适应证有望拓展。新冠疫情期间，静丙被纳入多个诊疗指南，提升了临床认知度，有望驱动需求增长。医保支付范围的扩大，如2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ，将减轻患者负担，提升治疗渗透率。 内生外延双轮驱动 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，2023年获得泰和县、乐平市2个省级批文，2024年7月获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有16家单采血浆站，2023年采浆量467.3吨（同比增长6.47%），2024年前三季度采浆量387.44吨（同比增长12.39%）。公司“十四五”目标是浆站数量和采浆规模翻番。新产品方面，人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静丙（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生正向作用。公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年CAGR达9.02%，净利率逐步提升。公司产品结构均衡，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原2023年收入占比分别为30.17%、30.64%、28.86%。公司人纤维蛋白原市占率达34%，人凝血酶原复合物市占率达10%，均处于行业领先地位。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率高、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。绿十字现有4个浆站，采浆量104吨（2023年），与博雅生物在区域布局上形成互补。绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率高于行业平均，双方技术协同有望提升吨浆利用率。绿十字2023年人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，产品销售有望协同。收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，将改善其盈利能力。此外，关联方丹霞生物的整合工作有望推进。丹霞生物拥有9个在营浆站，自博雅生物2020年托管以来，经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物将进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 盈利预测、估值与投资建议 在不考虑收购绿十字并表情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，3年CAGR为40.71%。血制品业务收入预计在2024-2026年分别增长8.00%/11.48%/11.60%。生化类用药业务收入预计在2024-2026年维持2.18亿元。采用FCFF模型估值，公司每股价值为37.08元。可比公司2025年平均PE为21倍。鉴于公司作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且剥离非血资产有望提升盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.63元（基于2025年32倍PE）。 风险提示 主要风险包括原材料供应不足（健康人血浆来源特殊性及强监管）、新产品研发风险（研发周期长、投入大、市场需求不确定）、产品质量控制风险（医药产品质量关乎生命安全）、医药政策风险（集采、医保控费等政策压力）以及商誉减值风险（收购新百药业、绿十字后形成的商誉可能因经营状况恶化而减值）。 总结 博雅生物作为血制品行业的细分龙头，在华润央企的战略赋能下，正积极聚焦血制品主业，通过剥离非核心资产显著提升了盈利能力。公司内生增长动力强劲，体现在浆站数量和采浆量的持续拓展，以及人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品的逐步放量，未来第四代静丙的获批上市将贡献新的业绩增长点。同时，公司通过外延并购，如收购绿十字和整合丹霞生物，有效拓展了血浆资源和业务规模，实现了区域布局、产品收得率和品牌优势的互补与协同。 从行业层面看，中国血制品市场规模持续扩大，增速显著高于全球水平，且渗透率仍有较大提升空间。供给侧，国家政策支持浆站数量和采浆量增长；需求侧，老龄化趋势、临床应用普及和医保支付范围扩大共同驱动需求提升。行业整合是大势所趋，博雅生物凭借其央国企背景、领先的吨浆利润和均衡的产品结构，有望在竞争中脱颖而出。 综合来看，博雅生物具备清晰的战略规划、稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，有望在行业供需向好的背景下实现持续发展。尽管面临原材料供应、新产品研发、质量控制、医药政策及商誉减值等风险，但其作为血制品细分龙头的核心竞争力、吨浆利润优势以及央企赋能下的发展潜力，使其具备较高的投资价值。

中心思想 二代免疫疗法引领肿瘤治疗新趋势 本报告核心观点指出，随着全球重磅临床数据不断涌现，以PD-(L)1为骨架的“二代免疫治疗”药物正掀起肿瘤免疫治疗新热潮，有望突破传统单一免疫疗法的局限性。这些新型疗法通过双靶点协同作用，旨在提升疗效、降低毒副作用，并扩大免疫治疗的适用人群。 关注PD-(L)1双靶点药物的投资潜力 报告强调了PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的巨大市场前景和投资潜力。中国药企在全球PD-(L)1双靶药物研发中占据主导地位，多个创新产品已展现出替代默沙东K药基石地位的潜力，并引发了新一轮的投融资热潮。 主要内容 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 免疫检查点阻断疗法迈入一线疗法 免疫疗法作为癌症治疗的重大突破，通过增强机体自身防御能力来消除肿瘤细胞。免疫检查点抑制剂（ICI）通过阻断共抑制信号通路，重振抗肿瘤免疫反应。目前，FDA已批准靶向CTLA-4、PD-1、PD-L1和LAG-3等免疫检查点的药物，这些药物已逐步迈入癌症一线治疗行列。例如，默沙东的K药在2023年全球销售额高达250亿美元。然而，单一免疫疗法仍面临低响应率、安全性和耐药性等局限性，仅10-30%的实体瘤患者能从中获益。 PD-(L)1双靶药物再掀免疫治疗新热潮 为克服单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球范围内积极开发以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物。这类药物通过将PD-(L)1与另一靶点（如VEGF、IL-2、IL-15）结合，实现协同增效并减少双药联用带来的不良反应。截至2024年10月，全球在研的PD1多特异性抗体和融合蛋白药物达125款，其中74%处于早期研发阶段。PD1/VEGF和PD1/CTLA4组合的确证性最强，各有1款药物获批上市。PD-1/IL2和PD-1/IL15等细胞因子靶点也备受关注。在PD-(L)1双靶药物研发中，中国药企处于全球领先地位，无论是临床前还是临床阶段的管线数量均占据绝对优势。这些升级版PD-(L)1产品正全面冲击K药已获批的实体瘤适应症，其中非小细胞肺癌是“必争之地”。 PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 PD-(L)1/VEGF群星闪耀 血管内皮生长因子（VEGF）在肿瘤血管生成和免疫抑制中发挥关键作用。靶向VEGF(R)的抗血管生成药物与免疫检查点抑制剂（ICI）具有协同作用，可促进肿瘤血管正常化和免疫激活。然而，双药联用可能导致过度修剪血管、加重肿瘤缺氧，并带来更严重的副作用。PD-(L)1/VEGF双抗通过独特的协同机制，能显著提升药物对PD-1和VEGF的亲和力，从而增强疗效并优化安全性。 国内双雄领衔开发： 截至2024年10月，全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF管线全部来自中国药企。康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）进展最快，已获批用于EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状NSCLC二线治疗。在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床中，依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著延长了患者中位无进展生存期（mPFS），PFS HR=0.51，客观缓解率（ORR）达50.0% vs 38.5%，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中疗效优于K药的药物。普米斯生物的PM8002（PDL1/VEGF双抗）在全球率先进入注册III期临床，在三阴性乳腺癌（TNBC）和EGFR突变NSCLC中也展现出优异疗效和安全性。 掀起新一轮投资热潮： PD-(L)1/VEGF药物的市场前景引发了合作交易热潮。康方生物与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西单抗海外开发和商业化协议。BioNTech以超10亿美元引进了普米斯的PM8002。宜明昂科的IMM2510也以5000万美元首付和20亿美元里程碑付款授权Instil Bio。近期，礼新医药、OncoC4和Crescent Biopharma等公司也获得了大额融资，用于推进PD-(L)1/VEGF管线的研发。 PD-1/IL-2成二代免疫疗法“流量担当” IL-2和IL-15等γ受体细胞因子在调节免疫应答中发挥多效性作用。天然IL-2（阿地白介素）虽获批用于转移性肾细胞癌和黑色素瘤，但因半衰期短、非特异性毒性高、刺激Treg细胞等缺陷，限制了其临床应用。IL-2药物改造策略主要集中于开发偏向性IL-2，以增强效应性T细胞（Teff）和NK细胞的活化增殖，同时避免或减少Treg细胞的激活。 PD1/IL-2融合蛋白新策略： 罗氏制药、信达生物和Xilio等药企转向开发PD-1/IL-2融合蛋白。罗氏的eciskafusp alfa通过PD-1靶向性，将IL-2v活性增强40倍，并优先与Teff细胞结合。Xilio的XTX-501则采用前药机制，在肿瘤微环境中特异性激活。 信达生物IBI363独辟蹊径： 信达生物的IBI363是全球首个进入II期临床的IL-2Rα偏向PD1/IL-2药物。通过N88D基因突变，IBI363降低了对IL-2Rβγ的亲和力，选择性激活Treg和PD-1+CD25+的CD8+肿瘤特异性效应T细胞（TST细胞），避免激活静息状态CD8+T细胞，从而实现“高效低毒”。在IO耐药后线NSCLC、结直肠癌和黑色素瘤中，IBI363展现出极佳的疗效和安全性。在IO经治的晚期肺鳞癌患者中，IBI363的ORR高达50.0%，DCR为88.9%，远超其他PD-(L)1双靶点药物的单药治疗数据（ORR 5%-15%）。在IO经治的黑色素瘤患者中，ORR和DCR分别为29.7%和73.0%，有望填补该领域的临床空白，并已获得FDA快速通道资格。 PD-1/IL-15成后起之秀 IL-15对自然杀伤细胞和记忆CD8 T细胞的功能和稳态至关重要。天然IL-15因“cytokine sink”效应和半衰期短而受限。IL-15药物改造包括重组IL-15、IL-15超激动剂和IL-15前药。 IL-15产品获批成药： 2024年4月，ImmunityBio的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白Anktiva（N-803）获FDA批准用于治疗BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌，引领了IL-15相关产品的研发热潮。然而，Anktiva仍面临系统性给药毒副作用问题，目前仅批准膀胱内灌注。 PD1/IL-15融合蛋白受关注： 抗体-细胞因子融合蛋白利用抗体的特异性增强细胞因子的肿瘤靶向性。目前全球有5款IL-15/PD-1融合蛋白药物进入临床阶段，其中盛禾生物的IAP0971和Kadmon/赛诺菲的SAR445877进展领先。汇宇药业设计了全球“First-in-Class”的PD1/IL-15/TIGIT/IL-15Rα抗体融合蛋白HY07121。奥赛康的ASKG915等IL-15前药也展现出更高的有效性和半衰期潜力。 投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1-IL15靶向药物的药企 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增。PD-(L)1/VEGF(R)、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物具备大单品潜能和较高BD预期。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363。基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 总结 本报告深入分析了PD-(L)1双靶点药物如何再掀免疫治疗热潮，并开创了肿瘤免疫治疗2.0时代。通过详细阐述PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的协同机制、分子设计策略、临床进展及市场表现，报告强调了这些二代免疫疗法在提升疗效、克服耐药性和扩大适用人群方面的巨大潜力。中国药企在这一领域展现出全球领先的研发实力和创新能力，多个重磅产品已在临床试验中取得突破性进展，并引发了显著的投融资活动。报告最终建议投资者关注在这些前沿领域具有核心竞争力的药企，以把握肿瘤免疫治疗市场迭代升级带来的投资机遇。

　　投资看点 　　肿瘤免疫药物具备大单品潜力 　　免疫检查点抑制剂PD-(L)1单抗开启癌症治疗新时代，因其泛癌种属性推动了多个大单品的诞生，包括默沙东的K药和百时美施贵宝的O药。作为最受瞩目的免疫检查点抑制剂，K药在2023年全球销售额高达250亿美元，但该类药物仍面临着低响应率、安全性和耐药性等一系列问题。为突破单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球掀起了以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物开发热潮。 　　PD-(L)1/VEGF群星闪耀 　　PD-(L)1与VEGF组成的双抗药物可通过两个臂的协同作用实现增效减毒。康方生物和普米斯生物分别领衔全球PD1/VEGF和PD-L1/VEGF双抗药物开发，剑指K药多项适应症。康方生物依沃西单抗在二线NSCLC率先撞线获批，在一线NSCLC成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于K药的药物，展现免疫迭代潜力。普米斯的PM8002则在SCLC和三阴乳腺癌治疗上为患者带来新的曙光。全球已掀起新一轮PD-(L)1/VEGF投融资热潮，BD交易伺机而发。 　　PD-1/IL-2等二代免疫疗法成“流量担当” 　　IL-2与IL-15等细胞因子可与PD-(L)1协同，提升靶向性并重塑肿瘤微环境，降低系统给药毒副作用，已成全球最热“二代免疫疗法”靶点组合。以罗氏制药为代表的IL-2Rβγ偏向设计成为PD-1/IL-2早期开发主流，但仍有待临床验证。信达生物独辟蹊径地设计了IL-2Rα偏性药物IBI363，并率先在IO耐药后线NSCLC、CRC和黑色素瘤上展现极佳临床疗效和安全性，引发市场广泛关注和期待。奥赛康、盛禾生物和恒瑞医药等药企陆续布局PD-1/IL-15融合蛋白，前景可期。 　　投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1/IL15药企 　　全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增，我们看好PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的未来前景。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363；基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 　　风险提示：药物研发不及预期；行业竞争加剧；药物销售不及预期

　　农药：行业聚光灯或打向杀虫剂-关注氨基甲酸酯类杀虫剂产业机遇 　　农药为保障全球粮食安全的刚需产品，2017-2022年全球农药市场规模年均复合增速约4.9%，长期跟随世界人口增长。 　　供给增量有限，仍存景气条件。2021年以来，中国中西部地区农药原药产能扩张较多，据我们统计拟建和规划建设的农药原药产能约67万吨规模。但历经2017-2018年供给测改革，目前中国农药产量已远小于2013-2014年，2024-2025年中国农药原药产量或仍难及2013年的水平，供给过剩有限，仍存在复制2013年高景气条件。 　　杀虫剂有望率先迎来行业景气。行业或已过最悲观时刻，新一轮农药景气复苏渐进，北美等海外地区库存已恢复至正常水平，2024年中国农药制剂出口改善明显，行业景气渐暖。根据农药出口数据，杀虫剂出口表现优异，2024Q3单季度出口金额已超2022Q3数据，2023Q1至2024Q3，季均复合增速达9.5%；相比之下2024Q3除草剂仍显著低于2022年Q3水平，其同期季均复合增速达2.9%，杀虫剂有望率先迎来行业景气。 　　据我们统计，杀虫剂在本轮农药产能扩张中增量相对较少。与农药品种横向比较，氨基甲酸酯类杀虫剂扩产尤其少，仅发现湖南海利在江西和宁夏有实际产能扩张，且印度竞争威胁小，行业供给格局较好，我们认为氨基甲酸酯类杀虫剂有望成为农药景气修复中较优的细分领域。 　　建议关注杀虫剂占比较高的农药企业，建议关注氨基甲酸酯类杀虫剂企业。 　　风险提示：海外需求不振，农药行业景气度持续低迷；油粮价格持续低迷，拖累农药行业景气修复步伐；安全生产风险；统计误差风险；农药行业进一步无序扩张风险；农药行业政策风险。

　　投资要点 　　2024年三季度医药生物公募基金重仓比例提升 　　2024Q3医药生物公募基金重仓比例为10.71%，环比提升0.83pct，相比于二季度公募基金大幅流出医药的情况，三季度有明显的资金回流迹象。从细分子行业来看，各子行业重仓比例变动有所分化，加仓幅度依次为化学制药（+0.76pct)＞医疗服务（+0.48pct)＞生物制品（+0.11pct)＞中药Ⅱ（-0.01pct)＞医药商业（-0.02pct)＞医疗器械（-0.47pct）。 　　2024年三季度医药上市公司总体财务数据一般但部分细分产业表现较好 　　2024Q3样本公司实现收入5969亿元，同比下滑1.27%，归母净利润404亿元，同比下滑16.03%。总体数据表现一般，但其中部分细分领域表现较好，三季度医疗耗材收入同比增长12.19%，归母净利润同比增长16.33%；化学制剂板块收入同比增长2.34%，归母净利润同比增长10.48%，化药板块高增长的可能原因包括新药销售驱动及正常学术推广活动的恢复。 　　投资建议 　　四季度建议关注药品商业化兑现及出海、器械平台化及国际化、品牌OTC稳健增长及CRO板块底部复苏等主线。 　　药品商业化兑现及出海重点推荐人福医药、恒瑞医药、贝达药业、三生国健、迈威生物等； 　　器械平台化及国际化重点推荐迈瑞医疗、鱼跃医疗、怡和嘉业、南微医学、新产业、艾德生物等； 　　品牌OTC稳健增长主线重点推荐羚锐制药、东阿阿胶； 　　CRO板块预期修复重点推荐药明康德。 　　风险提示 　　商业化销售不及预期、临床进度或上市时间不及预期、竞争格局恶化、地缘政治风险、汇率波动风险等。

中心思想 双轮驱动，科技赋能动保市场 瑞普生物的核心战略是通过“禽畜+宠物”双轮驱动，巩固其在传统动保市场的领先地位，并积极拓展高增长的宠物动保市场。公司凭借完备的产品布局、持续的研发创新和深化的市场拓展，致力于成为科技型动保企业。 业绩稳健增长，市场竞争力提升 报告预测瑞普生物未来几年营收和归母净利润将持续稳健增长，主要得益于禽畜业务的稳固发展、家畜业务短板的补齐以及宠物业务的快速放量。通过产品创新和渠道优化，公司市场竞争力显著提升，获得“增持”评级。 主要内容 动保市场概览与瑞普生物定位 行业需求回暖与市场格局 中国兽药产业市场规模庞大，2022年总销售额达673.45亿元，其中动物疫苗市场规模为186亿元（同比+9.41%）。尽管行业集中度相对较低（全国共有1513家兽药企业），但头部企业销售额占比正逐步提升，市场集中度有望进一步提高。在养殖后周期属性影响下，随着猪价回暖和养殖企业利润累积，猪用动保产品需求有望恢复；白鸡和黄鸡存栏量的增长也将支撑禽用动保产品需求。宠物动保市场前景广阔，2023年中国城镇犬猫消费市场规模达2793亿元，预计2026年将增至3613亿元。宠物医疗是宠物市场的第二大消费，驱虫和疫苗是核心品类，国产替代进口的趋势日益明显。 瑞普生物的深厚积累与发展战略 瑞普生物成立于1998年，是我国动物保健品行业的领军企业，业务涵盖兽用生物制品、兽用药物制剂、兽用原料药等，并于2012年战略性进军宠物领域。公司创始人李守军博士拥有丰富的科研和管理经验，研发团队结构优秀（331名研究人员，其中硕士225人，博士15人），并通过股权激励计划（2022年发布3年股权激励计划）激发团队创新活力。公司营收持续增长，2024年上半年实现营业收入10.99亿元（同比+10.56%）。2023年，禽用疫苗、原料药及制剂、畜用疫苗分别占主营业务收入的41%、48%和6%。禽用疫苗毛利率始终维持在60%以上，显示出较强的盈利能力。公司在加强费用管控的同时，持续加大研发投入，以提供差异化服务并促进业务增长。 禽畜与宠物业务的协同发展 禽畜动保业务的稳固基石 瑞普生物在禽用板块产品种类齐全，涵盖高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等核心品种。2023年禽用生物制品实现营收9.30亿元（同比+3.64%），2024年上半年实现销售收入4.90亿元（同比+14.88%）。公司通过“药苗联动”策略，提供消毒、免疫、药物治疗一体化的综合解决方案，增强禽业务竞争力。为顺应规模化养殖趋势，公司加大直销合作力度，深度绑定圣农发展等头部养殖集团，进一步提升市场占有率。在家畜板块，公司已拥有猪圆环病毒2型灭活疫苗、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗等非强免疫苗。2024年3月，公司通过收购必威安泰补齐了口蹄疫疫苗产品布局，显著提升了为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。针对当前困扰养猪业的蓝耳病，公司推出了“稳蓝增效三部曲”，通过检测服务、个性化防控方案和持续跟踪，确保猪蓝耳疫苗的市场竞争力。此外，公司还与德康农牧构建战略合作伙伴关系，共同致力于畜禽健康养殖。 宠物动保业务的强劲增长点 瑞普生物通过多年研发及技术储备，已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节，产品组合超过20款。在宠物驱虫药领域，公司取得了较大进展，2022年上市的莫普欣（可同时驱除犬猫体内外28种寄生虫）和非泼罗尼吡丙醚滴剂，有效打破了进口产品对宠物驱虫药市场的垄断格局。在宠物疫苗方面，公司自研的猫三联疫苗“瑞喵舒”于2024年1月18日获得兽药产品批准文号，成为国产猫三联疫苗第一个上市销售品种，具备先发优势。瑞喵舒通过筛选国内流行毒株进行研发，保护率更优，2024年上半年产品发货100万头份，已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。公司通过“优质经销商+三瑞齐发”（瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链战略合作）构建了广泛的销售网络，覆盖全国5000多家宠物医院，并积极拓展天猫、京东等线上电商平台，确保产品有效市场渗透和便捷可及性。 盈利展望与风险考量 业绩增长预测 报告预计瑞普生物的原料药及制剂业务将逐步恢复，2024-2026年营收预计分别为11.16/11.94/12.78亿元，毛利率稳定在38%-40%。禽用疫苗业务将保持稳健增长，2024-2026年营收预计分别为10.67/11.74/12.92亿元，毛利率维持在65%。畜用疫苗业务因产品矩阵完善和客户拓展，有望实现明显放量，2024-2026年营收预计分别为3.52/3.80/4.10亿元，毛利率保持在65%。宠物板块（归入其他主营业务）将逐步进入收获期，预计2024-2026年营收分别为1.50/2.20/3.60亿元，毛利率为35%。综合来看，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到26.85亿元、29.68亿元和33.40亿元，归母净利润分别为5.23亿元、5.98亿元和6.52亿元，三年复合增长率（CAGR）为11.62%。 投资评级与潜在风险 基于公司禽畜业务的稳健发展、家畜业务短板的有效补齐、以及宠物板块新品的快速放量，报告认为公司后续业绩有望稳健增长，并给予瑞普生物“增持”评级，目标价19.04元（对应2024年17xPE）。同时，报告提示了公司可能面临的风险，包括动物疫情风险（新发、突发重大动物疫情可能对养殖行业及公司业绩造成影响）、市场竞争加剧风险（经济动物用兽药行业竞争激烈，宠物用兽药市场进口产品仍占主导，国产影响力较小）以及技术人才流失风险（研发人员队伍不稳定可能影响公司研发能力和创新）。 总结 瑞普生物作为中国动保行业的领军企业，正成功实施“禽畜+宠物”双轮驱动战略。在传统禽畜动保领域，公司通过完善产品布局、药苗联动和深化大客户合作（如与圣农发展深度绑定），确保了业务的稳健增长，并通过收购必威安泰补齐了家畜口蹄疫疫苗短板，提升了综合服务能力。在快速发展的宠物动保市场，瑞普生物凭借完整的健康护理体系、自研驱虫药莫普欣和国产首款猫三联疫苗瑞喵舒，成功打破进口垄断，并借助“三瑞齐发”的销售网络实现产品快速放量，成为公司新的业绩增长极。尽管存在动物疫情、市场竞争加剧和技术人才流失等风险，但公司强大的研发实力、持续的产品创新和市场拓展能力，预计将推动其未来营收和归母净利润持续稳健增长，具备良好的投资价值。

　　2024 年以来，节能降碳、优化产能相关政策陆续出台，有望引领新能源行业高质量发展。对于高耗能、 产能富裕的行业，供给端有望发生一些良性变化，如行业产能富裕触发一系列负反馈调节机制、政府出台能效相关的政策、企业联合限产等，有望带动行业供需格局改善。本篇报告旨在梳理大化工行业有哪些供给相对受限以及潜在受限产品？ 我们认为若未来双碳政策加速推进，化工看点足。 　　磷化工：供给侧改革将持续推进 　　磷化工产业上游磷矿在资源保护、环保限制下供给较紧缺。黄磷为高能耗、高污染产品，直接受产能限制，政策鼓励黄磷行业设备节能绿色发展、产品梯级并综合利用。磷铵产能利用率有所提升，未来政策将继续严格控制磷铵行业新增产能。 湿法净化磷酸、 磷酸铁、 磷酸铁锂供给相对宽松， 景气或见底。在双碳和高质量发展背景下，我们看好行业供给侧改革持续推进。 　　氟化工： PVDF 产能富裕 　　受锂电池用量驱动，国产 PVDF 供给快速扩张， 2022/2023 年产能分别为 11.6/14.6万吨，产能增速分别为 56.1%/26.4%，产能利用率在 60%左右。 2023 年受国内新能源汽车需求增速放缓及国内竞争激烈影响，碳酸锂价格一度下滑。 PVDF 在2021/2022 年均价分别为 25.0/40.2 万元/吨， 2023 年均价下滑至 10.9 万元/吨。 　　硅化工： 看好三氯氢硅行业强化优胜劣汰机制 　　近年来光伏行业高速发展带动三氯氢硅产能加速投放，目前产能利用率在 50%以下，同时价格、 价差处于历史底部区间。 在国家高度重视高质量发展的背景下， 盈利能力较差、 产能利用率不高的行业有望强化优胜劣汰机制，推动供给加速改善。 　　其他可能减产的细分行业 　　涤纶长丝供应端边际增量减少，龙头企业在一定程度上主动降低开工负荷或能够有效优化产品盈利水平。 电石、聚碳酸酯、碳纤维等行业具有较为突出的能耗水平，而产能利用率不高。 环氧丙烷、粘胶等行业具有较高污染属性。 粘胶短纤和长丝产业均已有着较为严格的产能扩张限制。未来这些高污染而产能利用率不高的产业有望受到更为严格的政策限制，推动供给加速改善。 若“双碳”政策有望加速，其余新能源相关行业如纯碱、 EVA、 POE、环氧树脂、聚醚胺、锂电级芳纶、光伏/风电涂料、生物柴油的景气度有望提振。 　　投资建议：关注磷/氟/硅化工产业及其他可能减产的细分行业 　　1）磷化工： 关注供给侧改革持续推进的磷矿、黄磷、磷铵行业，供需有望改善的湿法净化磷酸、磷酸铁、 磷酸铁锂行业。 2）氟化工：建议关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工企业，标的巨化股份、东岳集团。 3）硅化工：关注具有规模、成本优势的硅化工企业。 4）其他： 关注新增产能减少、龙头议价能力强的涤纶长丝行业，标的桐昆股份、新凤鸣；关注电石、聚碳酸酯、碳纤维、环氧丙烷、粘胶短纤和长丝、纯碱、 EVA、 POE、环氧树脂、聚醚胺、锂电级芳纶、光伏/风电涂料行业的头部优秀企业。 　　风险提示： 限产力度不达预期风险；市场需求不及预期风险；环保成本提升风险。