中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 太极集团在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比大幅提升近200%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的改善。医药工业作为核心业务，保持了超过24%的稳健增长，其中消化及代谢用药和呼吸系统用药表现尤为突出。通过数字化转型，公司医药工业的毛利率稳步提升，预示着未来盈利空间的进一步扩大。 数字化转型驱动未来发展 公司积极推行“一个数字化太极”战略，全面启动数字化转型，旨在通过智造升级、商业数字化平台建设以及业财一体化和营销数字化项目，持续赋能高质量发展。这一战略不仅优化了运营效率，也提升了产品管线的市场竞争力，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。鉴于公司作为中药品牌OTC龙头企业的地位以及国企改革的成效，预计未来净利润将继续快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾 太极集团发布2023年三季报显示，公司前三季度实现总收入121.83亿元，同比增长14.58%。归属于母公司股东的净利润达到7.58亿元，同比大幅增长197.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.15亿元，同比增长121.76%。就第三季度单季而言，公司实现收入31.31亿元，同比下降7.43%；归母净利润约1.93亿元，同比增长51.86%；扣非归母净利润约1.43亿元，同比增长1.98%。整体来看，公司利润表现符合市场预期。 医药工业核心业务表现亮眼 2023年前三季度，公司医药工业板块实现收入83.81亿元，同比增长24.62%，是业绩增长的主要驱动力。其中，消化及代谢用药管线收入达到26.92亿元，同比增长46.26%；呼吸系统用药收入为18.99亿元，同比增长52.87%；抗感染药物收入为14.91亿元，同比增长4.01%。受益于数字化转型，公司医药工业毛利率较2022年同期增加2.76个百分点。具体来看，消化及代谢类用药毛利率为62.05%，同比增加9.28个百分点；呼吸系统用药毛利率为61.07%，同比增加5.46个百分点；大健康产品毛利率为52.56%，同比增加7.26个百分点。随着数字化转型的深入，预计工业业务毛利率将继续稳步提升。 丰富产品管线与数字化战略 太极集团拥有丰富的产品管线，包括1242个中西药批文和86个全国独家生产批文。公司围绕“6+1”治疗领域及相关代表性品种进行重点培育发展，并以治疗性大众中西普药为基础性产品线，构建梯队发展产品群。在战略层面，公司全面启动“一个数字化太极”战略，推动智造升级，加速建设商业数字化平台，并启动业财一体化项目与营销数字化项目。这些举措旨在通过数字化赋能，持续提升公司经营质量，实现高质量发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，太极集团2023年至2025年的收入将分别达到173.79亿元、212.17亿元和244.08亿元，同比增速分别为23.69%、22.08%和15.04%。同期归母净利润预计分别为9.03亿元、12.97亿元和15.54亿元，同比增速分别为158.32%、43.63%和19.77%。对应的每股收益（EPS）分别为1.62元/股、2.33元/股和2.79元/股，市盈率（PE）分别为26倍、18倍和15倍。鉴于公司作为中药品牌OTC龙头企业的市场地位、显著的国企改革成效以及净利润的快速增长潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，目标价格为53.59元，维持“买入”评级。同时，投资者需关注政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险以及销售不及预期风险。 总结 太极集团2023年前三季度业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现显著增长，特别是医药工业板块贡献突出，毛利率因数字化转型而稳步提升。公司凭借丰富的产品管线和前瞻性的数字化战略，正持续优化运营效率并增强市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并设定目标价53.59元，反映了对公司未来盈利能力和高质量发展的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 江中药业2023年前三季度业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在产品结构优化方面取得显著进展，非处方药业务保持稳定增长，而大健康产品则展现出强劲的增长势头，成为新的业绩增长点。 盈利能力提升与未来展望 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升。费用控制得当，尤其销售费用率在第三季度显著下降。基于对公司未来收入和利润增长的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了明确的目标价格，显示出对公司长期发展的信心。 主要内容 事件点评 2023年前三季度业绩概览 整体业绩表现： 2023年前三季度，江中药业实现营业收入31.4亿元，同比增长9.24%；归属于上市公司股东的净利润为5.89亿元，同比增长16.74%；扣除非经常性损益的归母净利润为5.59亿元，同比增长24.19%。 单季度表现： 第三季度实现营业收入8.43亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.42亿元，同比增长26.48%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长55.78%。尽管单季度营收有所下滑，但净利润实现显著增长，表明公司盈利质量提升。 业绩符合预期： 整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与增长驱动 非处方药与大健康产品表现亮眼 医药工业总览： 2023年前三季度，公司医药工业实现收入31.11亿元，同比增长10.26%，毛利率为67.88%，同比增加1.08个百分点。 非处方药（OTC）业务： 非处方药类产品实现收入22.71亿元，同比增长13.08%，毛利率达到73%，同比增加1.87个百分点，显示出该核心业务的稳定增长和盈利能力提升。 处方药业务： 处方药类产品实现收入4.63亿元，同比下滑16.93%，毛利率为67.07%，同比减少0.27个百分点，该业务面临一定压力。 大健康产品及其他： 大健康产品及其他业务实现收入3.85亿元，同比增长46.59%，毛利率为38.94%，同比大幅增加5.83个百分点，成为公司业绩增长的重要驱动力。 财务表现与盈利能力分析 毛利率与净利率持续改善 前三季度盈利能力： 公司2023年前三季度毛利率为67.7%，同比提升1.15个百分点；销售费用率为39.02%，同比微降0.08个百分点；管理费用率为4.58%，同比增加0.19个百分点；研发费用率为2.26%，同比下降0.28个百分点；财务费用率为-1.38%，同比下降0.61个百分点；净利率为19.89%，同比提升1.16个百分点。 单季度盈利能力： 第三季度毛利率为66.91%，同比提升0.45个百分点；销售费用率为37.98%，同比大幅下降7.37个百分点；管理费用率为6.14%，同比增加1.28个百分点；研发费用率为2.98%，同比增加0.02个百分点；财务费用率为-1.99%，同比下降1.04个百分点；净利率为17.87%，同比大幅提升4.97个百分点。销售费用率的显著下降对单季度净利率的提升贡献较大。 未来展望与投资建议 盈利预测与维持买入评级 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为44.84亿元、52.43亿元和61.16亿元，对应增速分别为17.65%、16.91%和16.66%。 归母净利润预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.95亿元、8.29亿元和9.62亿元，对应增速分别为16.61%、19.24%和16.09%。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年EPS分别为1.10元/股、1.32元/股和1.53元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为17.16%。 估值与评级： 参照可比公司估值，给予公司2024年19倍PE，目标价为25.08元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。 总结 江中药业2023年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司在非处方药业务保持稳定的同时，大健康产品业务实现快速放量，成为新的增长引擎。报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均有所提升，尤其第三季度销售费用率的有效控制对净利润增长贡献显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，并设定了25.08元/股的目标价，体现了对公司长期发展潜力的认可。投资者需关注行业政策、利润波动及原材料价格等潜在风险。

中心思想 猪价低迷下的业绩承压与财务韧性 天康生物在2023年前三季度及第三季度受猪价持续低迷影响，归母净利润出现亏损。然而，公司通过稳定的生猪出栏量增长、充足的现金储备和持续优化的资产负债结构，展现出较强的财务韧性，为穿越猪周期低谷奠定了基础。 多元化战略与长期竞争力 公司坚持养殖、饲料、动保三线并举的多元化发展战略，并持续加大研发投入，尤其在动保领域的高研发需求有助于在周期下行期间提供现金流补充，从而增强公司的长期竞争力和抗风险能力。尽管短期盈利预测下调，但分析师维持“买入”评级，看好公司在周期底部积累优势，未来享受行业红利。 主要内容 公司业绩概览：营收增长与利润亏损 2023年前三季度，天康生物实现营业收入147.06亿元，同比增长14.13%；归母净利润为-5.04亿元，扣非归母净利润为-5.12亿元。其中，第三季度营收57.43亿元，同比增长17.76%；归母净利润为-0.57亿元，扣非归母净利润为-0.72亿元。业绩亏损主要受猪价低迷拖累。 生猪出栏与市场表现：量增价跌影响盈利 2023年1-9月，公司累计销售生猪205.83万头，同比增长36.70%；累计销售收入32.89亿元，同比增长28.08%。尽管出栏量实现稳定增长，但受猪价波动影响，养殖业务出现亏损。公司预计2023年计划出栏生猪280-300万头，按现有月度出栏量推算，有望顺利完成年度出栏计划。 财务状况与资金储备：健康结构助力穿越周期 截至2023年9月30日，公司货币资金达38.45亿元，较年初增加5.25亿元，资金储备充足。公司通过赎回理财产品回流6.5亿元现金，并偿还贷款使短期借款下降65.63%。第三季度资产负债率为47.06%，环比下降4.78个百分点，资金结构健康。在猪周期下行导致行业普遍资金压力较大的背景下，天康生物较低的资产负债率和充足的资金储备，使其有望在周期底部保持出栏量稳定增长和成本持续下降。 研发投入与核心竞争力：科研驱动多元化发展 2023年1-9月，公司研发费用为1.78亿元，同比增长45.64%。公司实行养殖、饲料、动保三线同时发展战略，其中动保行业对研发需求高，且能在周期下行期间为公司带来现金流补充，从而帮助公司穿越周期低谷，提升整体竞争力。 盈利预测与投资评级：下调预期但维持“买入” 鉴于猪肉消费不及预期及猪病扰动导致猪价下跌，分析师下调了公司盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为193.15/228.23/286.40亿元，同比增长15.44%/18.16%/25.49%；归母净利润分别为-6.45/12.25/9.79亿元，同比变动-314.05%/289.80%/-20.08%。对应EPS分别为-0.48/0.90/0.72元/股。考虑公司综合发展特性，给予公司2024年1.5xPB，目标价8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了存货减值风险、动物疫病风险以及饲料原材料价格大幅波动风险。 总结 天康生物在2023年前三季度面临猪价低迷带来的业绩亏损，但公司通过生猪出栏量的稳定增长、充足的现金储备和优化的财务结构，展现出较强的抗风险能力。同时，公司持续加大研发投入，并坚持养殖、饲料、动保多元化发展战略，为长期竞争力奠定基础。尽管短期盈利预测被下调，但分析师基于公司综合发展特性，维持“买入”评级，认为公司有望在猪周期下行中积累优势，并在未来周期反转时受益。投资者需关注存货减值、动物疫病及饲料原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动业绩爆发式增长 锦波生物2023年前三季度及第三季度营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶是主要增长动力，推动公司毛利率创单季度新高，并带动整体盈利能力大幅提升。 医疗器械产品矩阵持续拓展，未来增长潜力巨大 公司成功拓展医疗器械产品矩阵，继“薇旖美”之后，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得三类医疗器械注册证，有望复制成功路径。同时，多款二类医疗器械产品也快速起量，为公司未来业绩增长提供了多元支撑和持续动力。 主要内容 2023年第三季度业绩回顾与核心产品表现 业绩概览与超预期增长 锦波生物发布2023年三季报显示，前三季度实现营收5.17亿元，同比增长105.6%；归母净利润1.92亿元，同比增长173.7%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长179.8%。其中，第三季度营收达到2.01亿元，同比增长106.4%；归母净利润0.83亿元，同比增长168.7%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长173.6%。公司业绩和盈利能力均超出市场预期。 “薇旖美”放量加速与盈利能力提升 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（即“薇旖美”）的强劲驱动，公司23Q3营收同比增长106.4%。毛利率同比提升5.35个百分点至91.3%，创下公司单季度毛利率新高。叠加成本端规模效应显现，费率大幅节约，公司23Q3营收实现翻倍增长，单季度归母净利率高达40%以上。 医疗器械产品矩阵拓展与市场布局 三类医疗器械产品线持续丰富 公司第一款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主的销售策略，截至23H1已拥有87人的销售团队，覆盖终端医疗机构超过1,500家，目前正处于快速放量期。继“薇旖美”之后，2023年8月，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品成功获得三类医疗器械注册证。该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，伴随终端推广力度的加强，未来有望复制“薇旖美”产品的成功放量路径。 二类医疗器械产品快速起量 截至2023H1，公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等6款第二类医疗器械注册证。伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料产品也实现了快速起量，进一步丰富了公司的产品线和收入来源。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测上调与增长展望 考虑到公司23Q3利润率超预期，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，分别为7.71亿元、11.69亿元和15.76亿元（原预测为7.81/11.74/15.92亿元），对应增速分别为97.7%、51.6%和34.8%。归母净利润预测也上调至2.92亿元、4.43亿元和6.00亿元（原预测为2.27/3.49/4.78亿元），对应增速分别为167.8%、51.5%和35.4%。预计EPS分别为4.29元/股、6.51元/股和8.81元/股。 估值与“买入”评级维持 依据可比公司估值，分析师给予公司2024年40倍PE，对应目标价260.27元人民币，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等。 总结 锦波生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。这一优异表现主要得益于核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶的加速放量，以及由此带来的毛利率提升和规模效应。公司在医疗器械领域持续拓展产品矩阵，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”和多款二类医疗器械产品为未来的业绩增长提供了多元化动力。基于超预期的利润率表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价260.27元人民币。同时，报告也提示了监管政策、医疗风险、行业竞争和产品获批进度等潜在风险。

中心思想 市场领先地位与增长潜力 固生堂（02273）作为中国领先的中医医疗服务连锁企业，凭借其全国化的战略布局、线上线下融合的运营模式以及对优质中医资源的有效整合，已确立了在民营中医服务市场的龙头地位。公司受益于中国中医诊疗市场巨大的增长潜力（预计2030年市场规模达1.8万亿元）和国家对中医药产业的强力政策支持，通过“内生+外延”的快速扩张策略，有效满足了B端和C端客户日益增长的健康需求。 业绩驱动因素与投资展望 公司近年来实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，2018-2022年营业收入复合年增长率达22.03%，并于2022年首次实现扭亏为盈。未来，随着门店数量的持续增加、单店就诊人次的提升以及客单价的稳中有升，预计公司营收和归母净利润将保持高速增长。基于对公司商业模式的成熟性、扩张速度的稀缺性及高成长性的判断，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，目标价格为64.15港元，体现了对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 固生堂的运营模式与财务表现 固生堂作为中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。公司自2010年在广州成立以来，通过自建和收购并举的形式，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构，并在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家，不断完善线上服务，覆盖更广泛的地区和群体。从收入构成上看，线下门店收入占比超过80%，但线上平台收入增速明显更快。公司股权结构相对集中，董事长涂志亮先生通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，管理层经验丰富，为公司的稳定发展提供了保障。 在财务表现方面，固生堂展现出强劲的增长势头。2018-2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年增长率（CAGR）为22.03%。更值得关注的是，公司归母净利润在2022年首次实现扭亏为盈，达到1.83亿元，相较于2021年的-5.07亿元，同比增长136.18%。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，延续了高速增长态势。盈利能力改善的主要原因包括收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券公允价值亏损减少、股权激励费用及上市开支减少等。客户就诊人次持续增长，2018-2022年CAGR为19.6%，新客户占比稳定在20%左右。客单价稳中有升，2023年上半年达到546元人民币/人。尽管毛利率在2022年以来略有下滑（主要系线下医疗机构业务重组导致销售成本增加），但净利率持续扭亏，期间费用率（销售费用率和管理费用率）也持续下降，显示出公司运营效率的不断提升。 中医市场机遇与公司核心竞争力 中国中医诊疗和治疗市场规模庞大且增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计到2030年市场规模将达到1.8万亿元，2020-2030年CAGR为18.18%，显著高于中医大健康市场的复合增长率。中医类诊所是中医医疗健康提供商的主要业态，占比约87%。民营中医市场发展尤为迅猛，近10年来，民营中医院机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，远快于公立中医院（均不到1%）。Frost & Sullivan预测，民营医疗服务提供商在中医诊疗服务板块的市场规模占比将从2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR高达47.3%。当前民营中医市场高度分散，缺乏全国性连锁品牌，固生堂作为全国连锁龙头，有望凭借规模优势承接行业发展红利。 中医治疗需求覆盖广泛的年龄段。中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主。其中，60岁以上老年人群体因肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求增加，而中医以康复、预防为主的治疗理念具有独特优势。截至2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.9%，预计到2050年将达到34.9%。此外，25-55岁的中青年群体面临身体疼痛（如腰椎间盘突出症，30-59岁占比76.57%）和失眠焦虑等亚健康问题，中医的针灸、拔罐、推拿、刮痧等理疗手法能有效缓解症状。 顶层政策为中医产业发展提供了强劲助推力。“十四五”发展规划多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年国家从人才、产业、资金、发展环境等多个方面发布了11份纲领性政策文件，鼓励中医馆发展、中医药健康服务业、互联网+中医医疗，并构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面，为中医产业的快速发展提供了坚实的政策支持。 固生堂通过打通供需两端，乘势加速扩张。在供给端，公司有效利用外部资源，搭建了完善的医生成长体系。上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。公司通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的三级人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，导师2300多名，执业中医师超过3万名。此外，公司于2022年9月发布了三大股票期权计划，并于2023年7月和8月进行了两次授予，有效吸引和激励了团队。在需求端，公司加速布局重点城市，扩张初具规模效应。从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店（其中自建15家，收购35家），门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时，公司建立了互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。老店作为区域标杆引领发展，新店也保持较快增长。客户粘性持续加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长，新客户占比维持在20%左右。2019年启动的会员制度对整体客户的回头率和消费均价均有贡献，会员平均消费较非会员高约1000元，会员回头率较总体回头率高30%，持续为公司贡献收入。 在盈利预测方面，基于公司2020-2022年的扩张情况及预期计划，本报告预计固生堂2023年/2024年/2025年将分别新开8/8/8家中医馆。受益于新店开业和回头率逐步提升，预计单店平均就诊人次将分别达到69/79/88千人次。同时，随着中药院内制剂的推出，客单价预计将稳中有升，分别达到563/570/578元。综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别为34.0%/31.3%/28.1%。随着公司规模的逐步扩大和费用率的下降，归母净利润预计分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别为39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年复合年增长率（CAGR）为34.9%。 在估值与投资建议方面，本报告采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法进行测算。FCFF模型测得公司每股价值为60.33元。在相对估值法中，选取医疗服务行业其他细分赛道龙头作为可比公司，截至2023年10月24日，可比公司2023年平均PE为54倍。考虑到固生堂所处赛道的稀缺性和公司业务的高成长性，给予公司2023年55倍PE，对应股价为59.39元。综合绝对估值和相对估值的平均值，得出目标价为59.86元，对应64.15港元（按汇率1:1.0717），首次覆盖给予“买入”评级。 报告也提示了相关风险，包括行业竞争加剧的风险（来自公立医院、城市社康及其他民营机构）、人才短缺的风险（对高年资中医师依赖度高）、政策不确定性的风险（强政策监管行业）以及跨市选取标的估值偏差的风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的全国化布局、线上线下协同发展战略以及对核心医疗资源的深度整合，成功抓住了中国中医诊疗市场快速增长的巨大机遇。公司在过去几年实现了营收和利润的显著增长，并在2022年实现扭亏为盈，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。面对国家对中医药产业的持续政策支持和广泛的健康需求，固生堂通过完善的人才培养体系和高效的扩张策略，不断巩固其市场地位并提升客户粘性。尽管面临行业竞争加剧、人才短缺和政策不确定性等潜在风险，但其独特的商业模式、稀缺的全国连锁品牌优势以及可预期的持续高增长，使其具备显著的投资价值。因此，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，预期其未来业绩将持续向好。

中心思想 集采影响消化与恢复性增长潜力显现 通策医疗在2023年前三季度展现出初步消化种植牙集采影响的能力，通过“以价换量”策略，其核心种植业务在单价下降背景下仍实现营收增长。尽管短期内受集采和消费意愿影响，公司下调了2023-2025年的盈利预测，但其毛利率和净利率保持相对平稳，且“蒲公英”计划的逐步落地预计将为公司贡献新的营收和利润增长点。报告认为，公司已度过业绩承压期，未来恢复性增长可期。 投资建议：维持“买入”评级与目标价 基于公司对集采影响的有效应对、稳定的盈利能力以及未来新业务的增长潜力，国联证券维持对通策医疗的“买入”评级。尽管盈利预测有所下调，但分析师参照可比公司估值，给予公司2024年45倍PE，并设定目标价为105.13元。这表明市场对公司长期发展前景持乐观态度，认为其在口腔医疗服务领域的龙头地位和扩张战略将持续带来价值。 主要内容 2023年三季报业绩概览与集采影响消化 通策医疗于2023年10月24日发布的三季报显示，公司前三季度及第三季度业绩整体符合市场预期，但增速有所放缓。具体来看，2023年前三季度公司实现营业收入21.85亿元，同比增长2.12%；归属于母公司股东的净利润为5.12亿元，同比微降0.67%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.97亿元，同比下降0.09%。从单季度表现来看，第三季度实现营业收入8.22亿元，同比增长0.11%；归母净利润2.07亿元，同比下降5.58%；扣非归母净利润2.03亿元，同比下降3.37%。 在业务层面，公司通过“以价换量”策略，初步成功消化了种植牙集采带来的负面影响。第三季度，种植业务实现营收1.15亿元，同比增长0.3%，考虑到集采导致种植单价下降，这一增长表明公司在提升服务量方面取得了显著成效。其他核心业务也保持了稳定增长：正畸业务实现营收1.97亿元，略有增长；儿科业务实现营收1.49亿元，同比增长1%；修复业务实现营收1.15亿元，同比增长1.4%；综合业务实现营收2.17亿元，同比增长1.8%。这表明公司多元化的业务结构在一定程度上分散了单一业务政策变动带来的风险，并展现出整体的韧性。 盈利能力与费用结构分析 通策医疗在2023年前三季度的盈利能力保持相对平稳，显示出公司在成本控制和运营效率方面的稳定性。1-9月，公司毛利率为42.58%，同比小幅下降0.56个百分点；净利率为28.01%，同比微降0.1个百分点。这表明尽管面临集采带来的价格压力，公司通过优化运营和成本管理，有效维持了核心盈利水平。 在费用结构方面，管理费用率为10.82%，同比微增0.01个百分点，显示管理效率基本稳定。销售费用率为0.93%，同比增加0.02个百分点，保持在较低水平。值得注意的是，财务费用率为1.09%，同比增加了0.23个百分点，这主要受长期借款影响。报告分析认为，这些长期借款预计将转化为公司的长期增长潜力，可能用于新医院建设或业务扩张，从而在未来带来回报。整体而言，公司在保持盈利能力稳定的同时，通过战略性投入为未来的发展奠定基础。 盈利预测调整、估值与投资评级 鉴于种植牙集采政策的持续影响以及当前消费意愿的恢复不及预期，国联证券对通策医疗2023-2025年的盈利预测进行了调整。公司营业收入预测分别下调至28.19亿元（原预测41.4亿元）、34.58亿元（原预测51.2亿元）和42.14亿元，同比增速分别为3.7%、22.66%和21.85%。归属于母公司股东的净利润预测也相应调整为5.94亿元（原预测10.8亿元）、7.49亿元（原预测13.4亿元）和9.23亿元，同比增速分别为8.36%、26.10%和23.20%。调整后的每股收益（EPS）分别为1.85元/股、2.34元/股和2.88元/股，未来三年复合年增长率（CAGR）预计为24.6%。 尽管盈利预测有所下调，但分析师维持了对通策医疗的“买入”评级。主要理由在于：一是公司“蒲公英”计划的逐步落地，预计将持续贡献营收和利润增量；二是公司已初步消化种植牙集采的影响，显示出较强的市场适应能力和运营韧性。在估值方面，参照可比公司，报告给予通策医疗2024年45倍的市盈率（PE），并据此测算出目标价格为105.13元。 同时，报告也提示了潜在风险，包括政策不确定性（如未来医疗服务价格政策变动）、经济恢复不及预期（可能影响居民口腔医疗消费意愿）以及新建医院落地不及预期（可能影响公司扩张速度和盈利增长）。 关键财务数据与未来趋势展望 从财务数据和估值表中可以看出通策医疗的历史表现和未来预测趋势。 营业收入与增长率： 2021年：27.81亿元，增长33.19% 2022年：27.19亿元，下降2.23% 2023E：28.19亿元，增长3.70% 2024E：34.58亿元，增长22.66% 2025E：42.14亿元，增长21.85% 数据显示，在2022年经历小幅下滑后，预计2023年将恢复增长，并在2024-2025年实现超过20%的较快增长，表明公司业务扩张势头强劲。 归母净利润与增长率： 2021年：7.03亿元，增长42.67% 2022年：5.48亿元，下降21.99% 2023E：5.94亿元，增长8.36% 2024E：7.49亿元，增长26.10% 2025E：9.23亿元，增长23.20% 净利润趋势与营收类似，在2022年受集采等因素影响下降后，预计未来三年将持续恢复性增长，且增速可观。 盈利能力指标： 毛利率预计在40.93%至41.36%之间保持稳定，净利率预计在23.51%至24.44%之间稳步提升。 净资产收益率（ROE）预计从2023年的15.21%逐步提升至2025年的16.55%，显示公司资本回报效率的改善。 偿债能力与营运能力： 资产负债率预计将从2021年的36.54%持续下降至2025年的14.53%，表明公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 流动比率和速动比率预计将显著提升，显示公司短期偿债能力充裕。 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率预计略有提升，反映公司营运效率良好。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2023年的43.5倍下降至2025年的28.0倍，随着盈利增长，估值将更具吸引力。 市净率（P/B）和EV/EBITDA等指标也呈现下降趋势，表明公司估值趋于合理。 综合来看，通策医疗在经历短期挑战后，预计将进入一个稳健的恢复性增长周期，其财务状况将持续改善，盈利能力和运营效率保持良好，长期投资价值凸显。 总结 通策医疗在2023年前三季度展现出对种植牙集采政策的有效适应能力，通过“以价换量”策略成功抵消了部分负面影响，核心业务保持了稳定增长。尽管短期内盈利预测有所下调，但公司毛利率和净利率保持平稳，且“蒲公英”等战略项目的逐步落地为未来增长提供了坚实基础。财务数据显示，公司预计将从2023年开始恢复增长，并在未来几年实现营收和净利润的两位数增长，同时财务结构持续优化，偿债能力和营运效率良好。基于对公司长期发展潜力的信心，国联证券维持“买入”评级，并设定了105.13元的目标价，表明市场对通策医疗作为口腔医疗服务龙头的未来表现持积极预期。

中心思想 业绩短期承压但环比改善，新品推广驱动长期增长 安图生物2023年前三季度业绩短期承压，但收入和归母净利润呈现逐季环比改善趋势，显示出国内诊疗活动恢复和核心自研诊断试剂需求增加的积极影响。公司持续加大新品推广和研发投入，特别是高端产品占比提升，拉动了毛利率增长，并为未来业绩增长奠定基础。 维持“买入”评级，展望IVD产品多维度放量 国联证券维持安图生物“买入”评级，并设定目标价70.60元。分析师预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，主要得益于流水线装机数量的稳步提升以及体外诊断（IVD）产品多维度放量。尽管面临区域集采、海外营收占比较小及新产品推广不及预期等风险，但公司在产品创新和市场拓展方面的努力有望持续驱动其长期发展。 主要内容 2023年三季报业绩概览 安图生物公布的2023年三季报显示，1-9月实现营业收入32.42亿元，同比下降1.19%；归母净利润9.01亿元，同比增长0.23%；扣非归母净利润8.72亿元，同比增长1.40%。其中，第三季度实现营业收入11.35亿元，同比下降6.33%；归母净利润3.55亿元，同比下降2.82%；扣非归母净利润3.45亿元，同比下降2.68%。尽管第三季度业绩同比有所下滑，但从环比来看，公司收入和归母净利润均呈现持续改善趋势。 核心业务表现与费用结构 2023年前三季度，公司收入分别为10.36亿元（Q1）、10.71亿元（Q2）和11.35亿元（Q3），归母净利润分别为2.42亿元（Q1）、3.04亿元（Q2）和3.55亿元（Q3），环比增速分别为5.98%（Q3收入）和16.78%（Q3归母净利）。这主要得益于国内诊疗活动的持续恢复、核心自研诊断试剂需求的有序增加以及防疫产品影响的不断减小。毛利率方面，前三季度公司毛利率为64.59%，同比提升4.69个百分点，环比提升0.94个百分点，主要系核心自研产品推广恢复，尤其是高端产品占比提高所致。在费用端，销售费用为5.42亿元，同比增长5.04%，主要用于AutoLumo A6000等新产品的市场推广活动；研发费用为4.62亿元，同比增长16.37%，公司持续投入研发，报告期内乙型肝炎病毒e抗体、超敏肌钙蛋白T等项目获得国内医疗器械注册证，进一步丰富了试剂菜单。 未来盈利预测与投资评级 国联证券对安图生物的盈利能力进行了预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为49.96亿元、59.62亿元和71.34亿元，同比增速分别为12.47%、19.35%和19.67%。归母净利润预计分别为13.33亿元、15.98亿元和19.20亿元，同比增速分别为14.20%、19.86%和20.13%。对应的每股收益（EPS）分别为2.27元、2.73元和3.27元。基于公司流水线装机数量的稳步提升和IVD产品多维度放量的长期潜力，国联证券维持“买入”评级，并给予公司2024年25.9倍PE，目标价70.60元。同时，报告提示了潜在风险，包括国内区域集采风险、海外营收占比较小风险以及新产品推广不及预期风险。 总结 安图生物2023年前三季度业绩表现出短期承压与环比改善并存的特点，尤其第三季度收入和净利润环比增速显著。公司通过加大新品推广和研发投入，提升了毛利率，并持续丰富产品线。分析师基于对公司未来流水线装机和IVD产品放量的预期，维持“买入”评级，并给出了积极的盈利预测和目标价。尽管存在市场竞争和新产品推广等风险，但公司在核心业务领域的持续投入和市场拓展有望支撑其长期增长。

中心思想 业绩回暖与核心产品驱动 梅花生物2023年第三季度业绩实现环比显著改善，营业收入同比增长，归母净利润环比大幅增长。这主要得益于苏氨酸和黄原胶等核心产品产能的有效释放，以及市场价格的量价齐升。同时，赖氨酸和味精等主营产品的盈利能力也得到修复，共同推动了公司整体业绩的回暖。 战略布局与长期增长潜力 公司在积极提升主营业务盈利能力的同时，持续通过高分红和股份回购等方式回馈股东，展现了对股东回报的重视。更重要的是，梅花生物已前瞻性地布局合成生物学领域，凭借其在菌种工程放大和技术储备方面的优势，有望在该新兴领域打开新的成长空间，为公司带来长期的增长动力。 主要内容 业绩概览与核心产品表现 2023年前三季度及第三季度财务业绩分析 梅花生物于2023年10月18日晚发布三季报，数据显示，2023年前三季度公司实现营业收入205亿元，同比微减1.4%；实现归属于母公司净利润22亿元，同比减少37%；扣除非经常性损益后归属于母公司净利润为21亿元，同比减少38%。尽管前三季度整体业绩同比有所下滑，主要系上半年氨基酸行业需求低迷所致，但分季度来看，公司第三季度业绩表现出显著的环比改善和同比提升。2023年第三季度，公司实现营业收入69亿元，同比增长5.1%，环比增长4.5%；实现归属于母公司净利润7.9亿元，同比下降9.1%，但环比大幅增长39%。这表明公司业绩已走出低谷，呈现出强劲的复苏态势。 苏氨酸与黄原胶量价齐增驱动业绩修复 第三季度业绩的显著改善，主要归因于公司核心产品的量价齐升。具体而言，通辽梅花苏氨酸产能如期投放，新增25万吨产能有效提升了市场供应能力；同时，吉林梅花黄原胶项目也实现达产，进一步贡献了营收和利润。苏氨酸和黄原胶在第三季度实现了量价齐增，成为驱动公司业绩修复的关键因素。此外，赖氨酸、味精（谷氨酸钠）等其他主营产品的盈利能力也得到修复，共同支撑了公司整体业绩的提升。展望第四季度，随着氨基酸行业传统旺季的到来，预计公司业绩潜力将进一步释放。 市场环境与主要产品盈利能力提升 豆粕玉米价差扩大对饲料氨基酸的积极影响 饲料氨基酸作为豆粕的减量替代品，其生产主要依赖玉米发酵。当前市场环境下，豆粕与玉米的价差持续扩大，且玉米价格涨幅远小于豆粕和氨基酸，这为饲料氨基酸产品带来了显著的盈利空间。苏氨酸价格从8月中旬的11.0元/公斤上涨至10月当前的12.25元/公斤，配合通辽梅花新增产能的投放，实现了量价齐升。赖氨酸98%和赖氨酸70%的价格也持续上涨，分别从6月初的8.65元/公斤和5.35元/公斤上涨至10月当前的11.0元/公斤和6.6元/公斤。这种有利的价差结构使得苏氨酸和赖氨酸的盈利能力大幅提升。 味精产品景气度回升与盈利能力改善 受益于国内食饮消费的快速复苏，味精（谷氨酸钠）市场景气度持续上行。味精价格已从7月上旬的8625元/吨持续修复至10月当前的9538元/吨。消费需求的增长直接带动了味精产品的销售和价格回升，从而显著改善了该产品的盈利能力。整体来看，主要产品价格的上涨和有利的成本结构共同推动了公司核心业务的盈利能力修复。 股东回报策略与未来增长布局 持续的股份回购与高分红政策 梅花生物一直致力于通过多种方式回馈股东。自上市以来，公司累计分红率高达55%，近三年平均分红率也保持在43%的高水平。这体现了公司稳健的财务政策和对股东利益的重视。此外，公司积极实施股份回购计划，于2023年4月启动了首次非股权激励股份回购，计划金额在8亿至10亿元之间，旨在最大化股东投资回报，进一步增强市场信心。 战略性布局合成生物学领域 除了巩固和提升现有主营业务，梅花生物还积极布局前沿科技领域，特别是合成生物学。公司在菌种的工程放大方面拥有显著优势，并在部分技术储备上达到了领先水平。合成生物学被视为未来生物制造的重要方向，梅花生物的战略性进入有望在该领域打开新的成长空间，为其长期发展注入新的活力和增长点。这一布局不仅能拓宽公司的业务边界，也可能带来颠覆性的产品和技术创新。 盈利预测、估值与投资评级 财务预测与估值分析 根据国联证券研究所的预测，梅花生物在2023年至2025年的营业收入预计分别为279亿元、309亿元和324亿元，同比增速分别为0%、11%和5%。归属于母公司净利润预计分别为35亿元、45亿元和49亿元，同比增速分别为-21%、28%和9%。每股收益（EPS）预计分别为1.2元、1.5元和1.7元，三年复合年增长率（CAGR）为4%。 从盈利能力来看，毛利率预计在2023年为21.66%，2024年提升至23.50%，2025年进一步达到23.89%。净利率预计从2023年的12.67%上升至2025年的15.31%。净资产收益率（ROE）预计在2023年为23.30%，2024年为26.53%，2025年为25.74%。总资产收益率（ROIC）预计在2023年为23.55%，2024年为29.38%，2025年为30.63%，显示出公司资本回报能力的持续增强。 在偿债能力方面，资产负债率预计将从2023年的38.55%逐步下降至2025年的31.49%，流动比率和速动比率也呈现稳步提升趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债风险降低。 估值方面，基于2023年10月18日收盘价，公司市盈率（P/E）预计从2023年的7.9倍下降至2025年的5.7倍，市净率（P/B）从1.9倍下降至1.5倍，EV/EBITDA从5.0倍下降至3.4倍，显示出估值吸引力。 投资评级依据及潜在风险提示 鉴于公司主营业务集中度较高且景气度持续改善，同时深耕合成生物学领域有望打开新的成长空间，国联证券维持梅花生物目标价15.52元，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括苏氨酸/赖氨酸价格大幅波动、潜在竞争者进入市场以及合成生物学进展不及预期等。 总结 梅花生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩复苏势头，营业收入同比增长，归母净利润环比大幅增长。这一改善主要得益于苏氨酸和黄原胶等核心产品产能的有效释放及量价齐升，以及赖氨酸和味精等主营产品盈利能力的修复。市场环境方面，豆粕玉米价差扩大为饲料氨基酸产品提供了有利的盈利空间，而国内食饮消费复苏则带动了味精产品景气度回升。公司持续通过高分红和股份回购积极回馈股东，并战略性布局合成生物学，有望为长期增长打开新空间。基于对公司主业景气改善和新业务潜力的判断，国联证券维持其“买入”评级，并设定目标价15.52元，但同时提示了产品价格波动、市场竞争及合成生物学进展等潜在风险。

中心思想 氨基酸业务景气度上行与盈利修复 本报告核心观点指出，梅花生物的主营产品，包括苏氨酸、赖氨酸和味精，受益于豆粕价格上涨、下游需求复苏以及公司新增产能的投放，其盈利能力得到显著修复和持续上行。玉米作为氨基酸发酵的主要原料，其价格涨幅远低于豆粕和氨基酸产品，使得以玉米为原料的氨基酸产品价差快速拉大，盈利能力显著提升。味精业务作为公司的现金牛，在市场格局集中和消费复苏的背景下，价格持续上涨，为公司贡献稳定现金流。 股东回报与未来增长潜力 公司积极通过高分红和股份回购等方式回报股东，彰显了对股东价值的重视。同时，梅花生物前瞻性地布局合成生物学领域，凭借在菌种工程放大和技术储备方面的优势，有望在该新兴领域打开新的成长空间，为公司带来长期增长动力。基于主业景气改善和战略布局，报告维持了对梅花生物的“买入”评级，并设定了目标价格。 主要内容 氨基酸及味精业务盈利能力显著修复 豆粕价格高企推升氨基酸成本优势 自2023年6月初以来，豆粕价格呈现持续上涨态势，从约3800元/吨攀升至9月当前的4741元/吨，期间一度突破5000元/吨，达到5043元/吨的高位。这一上涨主要受美国大豆主产区干旱减产、我国大豆进口依存度逾80%以及人民币汇率贬值等多重因素叠加影响。与豆粕价格的强劲涨势形成对比的是，作为氨基酸主要发酵原料的玉米价格涨幅相对偏弱，从6月初的2744元/吨小幅上涨至9月当前的2900元/吨。这种差异导致豆粕/玉米价比从6月初的1.39显著提升至9月当前的1.63。对于梅花生物而言，其氨基酸产品主要以玉米为原料发酵制得，因此，玉米价格涨幅远小于豆粕和氨基酸产品价格的趋势，使得苏氨酸、赖氨酸及谷氨酸的价差快速拉大，显著提升了公司的盈利能力，凸显了玉米来源氨基酸在成本端的突出优势。 苏氨酸与赖氨酸量价齐升驱动业绩增长 在豆粕减量替代的背景下，苏氨酸和赖氨酸作为豆粕蛋白的有效补充替代品，其市场需求和价格均持续上涨。苏氨酸价格自8月中旬开始明显上涨，从当时的11.0元/公斤上涨至9月当前的12.25元/公斤。与此同时，由于玉米价格涨幅不明显，苏氨酸的价差也从8月中旬的3.90元/公斤扩大至9月当前的4.99元/公斤，盈利空间显著拓宽。值得关注的是，公司新增的25万吨苏氨酸产能已于2023年7月份如期投放并开始试车，预计三季度将逐步贡献产量，有望实现苏氨酸产品的量价齐升，进一步增厚公司业绩。 赖氨酸市场同样表现强劲。三季度以来，赖氨酸98%和赖氨酸70%的价格持续上涨，分别从6月初的8.65元/公斤和5.35元/公斤上涨至9月当前的11.0元/公斤和6.7元/公斤。赖氨酸的价差亦有显著提升，以赖氨酸98%为例，其价差从6月初的2.83元/公斤大幅上涨至9月当前的4.91元/公斤。随着四季度即将进入氨基酸需求旺季，预计苏氨酸和赖氨酸的价格有望继续上行，为公司带来持续的业绩增长动力。 味精业务稳健发展贡献现金流 味精作为梅花生物的另一核心产品，其市场格局呈现有序且高度集中的特点，行业前三大企业（CR3）市场份额接近90%，赋予了味精价格一定的弹性。近月来，受玉米价格小幅上涨的成本支撑以及国内餐饮消费的快速复苏，味精价格随需求走强。味精价格已从7月上旬的8625元/吨持续修复至9月当前的9538元/吨。同时，味精的价差亦有明显提升，从7月上旬的2879元/吨上涨至3734元/吨，涨幅达到30%。从市场端来看，预制菜等食品工业化趋势的持续发展，以及味精致癌辟谣热潮有望带动C端需求，共同拉动味精需求增长。味精板块作为公司重要的现金牛业务，有望持续发力，为公司提供稳定的现金流支持。 积极的股东回报与前瞻性战略布局 持续高分红与股份回购彰显股东价值 梅花生物一直致力于通过积极的股东回报政策来最大化股东投资回报。公司上市以来累计分红率高达55%，近三年平均分红率也达到了43%，充分体现了公司对股东的持续回馈。此外，公司在2023年4月启动了首次非股权激励股份回购计划，拟回购金额在8亿元至10亿元之间，此举进一步表明了公司管理层对自身价值的认可及提升股东回报的决心。通过高分红和持续回购，梅花生物不仅增强了投资者信心，也优化了资本结构。 布局合成生物学开启长期成长空间 除了深耕传统主业，梅花生物还积极布局前沿科技领域——合成生物学。公司在该领域具备显著的竞争优势，尤其在菌种的工程放大方面拥有领先的技术实力。在部分关键技术储备上，梅花生物已达到行业领先水平，这为其在合成生物学领域打开了广阔的成长空间。合成生物学作为一项颠覆性技术，有望在医药、化工、农业等多个领域带来创新应用，梅花生物的战略布局预计将成为公司未来长期发展的新增长点，为其可持续发展注入强大动力。 盈利预测、估值与投资评级 财务业绩展望 根据国联证券研究所的预测，梅花生物在未来几年将保持稳健的财务表现。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别为279亿元、309亿元和324亿元，同比增速分别为0%、11%和5%。归属于母公司股东的净利润预计分别为36亿元、46亿元和50亿元，其中2024年和2025年将分别实现28%和9%的同比增长，显示出盈利能力的显著恢复和持续增长。每股收益（EPS）预计分别为1.2元/股、1.6元/股和1.7元/股，三年复合年增长率（CAGR）为4%。这些预测数据表明，尽管2023年净利润可能因前期市场波动有所调整，但未来两年公司盈利能力将强劲反弹。 维持“买入”评级与目标价 鉴于公司主营业务的市场集中度较高且景气度持续改善，同时公司积极深耕合成生物学领域以打开长期成长空间，国联证券研究所维持了对梅花生物的“买入”投资评级。报告设定的目标价格为15.52元，该目标价对应2024年预测市盈率为10倍。这一评级和目标价反映了分析师对公司未来业绩增长潜力和战略布局的积极预期。 风险提示 市场价格波动风险 梅花生物的盈利能力与主要原材料（如玉米、煤炭）和产品（如苏氨酸、赖氨酸）的市场价格密切相关。这些大宗商品价格的剧烈波动可能对公司的生产成本和产品售价产生不利影响，进而影响公司的盈利水平。 竞争加剧与技术进展不确定性风险 随着氨基酸市场景气度的提升，潜在竞争者的进入可能加剧市场竞争，对公司的市场份额和产品定价构成压力。此外，公司在合成生物学领域的布局虽然前景广阔，但该领域的技术研发和产业化进程存在不确定性，若进展不及预期，可能影响公司未来的成长空间。 总结 梅花生物在2023年展现出强劲的盈利修复态势，主要得益于豆粕价格上涨带动苏氨酸和赖氨酸等氨基酸产品价格上行，以及公司新增产能的有效投放。玉米作为主要原料的成本优势进一步扩大了产品价差。同时，味精业务作为现金牛，在消费复苏和市场格局稳定的支撑下，持续贡献稳健现金流。公司通过高分红和股份回购积极回馈股东，并前瞻性地布局合成生物学，为长期发展注入了新的增长动力。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧以及合成生物学进展不确定性等风险，但其核心业务的景气改善和战略性多元化布局，支撑了分析师对其

中心思想 洪九果品：现金流改善驱动健康增长与估值提升 洪九果品作为中国最大的鲜果分销商，凭借在进口榴莲等核心品类的领先市场份额，有望持续受益于中国鲜果市场的稳健发展。报告指出，公司资产负债表质量已接近触底，现金流量表显著改善，预示着公司将进入健康的增长周期。尽管一级市场股东解禁曾导致股价受非基本面因素影响下跌，但当前估值水平存在提升空间。 市场优势与战略布局奠定长期发展基石 中国鲜果市场需求持续提升，进口水果和新兴零售渠道的快速发展为洪九果品提供了广阔的增长机遇。公司通过持续强化“端到端”供应链布局、深化品牌战略以及升级数智化管理，不断巩固其市场竞争优势，并有望在行业整合中占据主导地位，实现长期可持续发展。 主要内容 1. 全球品质鲜果发现者 1.1 “端到端”水果供应链模式的竞争优势 洪九果品的核心商业模式是“端到端”水果供应链，该模式覆盖了从产地采购加工、高效数字化分销到全国网格化销售的全链条。公司深入水果产地直接采购，在越南和泰国运营16个水果加工厂，拥有49种品类的丰富产品组合。其数字化系统有效去除中间层级，显著降低分销费用和损耗，2021年损耗率仅为1.3%，远低于行业平均水平（1%至5%）。截至2023年6月末，公司已拥有24家销售分公司，覆盖300多个城市，并积极拓展新兴零售渠道。 1.2 稳固的股权结构与经验丰富的管理团队 公司股权结构以创始人家族持股为主，邓洪九先生家族共同享有约44.18%的股权。尽管一级市场股东（剔除创始人及员工持股平台）占比49.44%的股份已于2023年9月5日解禁，但控股股东邓洪九先生及其配偶已承诺在未来12个月内不减持，并探索增持可能性，这体现了管理层对公司未来发展的坚定信心。公司董事会成员和管理层拥有近20至35年的鲜果行业经验，为公司的战略规划和日常运营提供了坚实保障。 1.3 品类扩张与品牌化战略的协同效应 洪九果品的核心水果品类包括榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼和山竹，这些核心品类已实现100%品牌化。公司在2019年至2022年间抓住市场机遇，扩充非核心品类，大幅增加了收入规模，并与核心品类形成协同效应。2023年上半年，公司大力推进产品品牌化，使得核心品类和品牌水果的占比提升，其中“泰好吃”品牌系列销售收入达到28.9亿元，占公司品牌水果销售收入的46.2%。 2. 水果行业需求稳固提升，洪九果品受益行业增长 2.1 鲜果市场规模随经济发展稳步提升 中国鲜果市场需求受经济发展、城镇化率提升和人均可支配收入增加的刺激持续增长。中国人均年鲜果消耗量从2017年的46kg提升至2021年的57kg，但仍远低于《中国居民膳食指南》建议的每年73至128公斤。灼识咨询预测，中国鲜果零售市场规模将从2021年的13369亿元增长至2026年的20714亿元，复合增长率约为9.2%。在零售额超过100亿元的品类中，榴莲、车厘子、龙眼、火龙果和山竹是未来五年预计增速最快的五大果品，这些均为洪九果品的核心品类。 2.2 进口水果占比提升与新兴零售渠道的崛起 进口水果市场近年来扩张迅速，按零售额计算，其市场规模从2017年的727亿元增长至2021年的1640亿元，复合增长率为22.5%，预计2021年至2026年将以14.7%的复合年增长率增长至3255亿元。东南亚地区是中国进口鲜果最主要的原产地，2021年占比达63.23%，其中榴莲零售额排名第一，占进口鲜果零售总市场规模的31.7%。同时，新兴零售渠道（包括社区团购、生鲜连锁店、实时电商及综合电商）市场规模在2017年至2021年间复合年增长率高达44.0%，2021年占据中国鲜果零售总额的30.5%，预计2026年将进一步上升至49.5%，复合增长率为20.2%。 2.3 竞争格局与洪九果品的市场领导地位 中国鲜果分销市场高度分散，2021年行业前五名（CR5）的市场份额不足5%。洪九果品在2021年位居行业第二，并于2022年晋升为行业第一。在细分市场，2022年洪九果品是中国东南亚进口鲜果市场份额第一，榴莲和进口火龙果销售额均排名第一。其中，公司榴莲占中国海关进口量份额的13%，相比2021年提升了2.6个百分点，显示出其强大的市场竞争力。 3. 布局产业链整合、深化品牌战略，提升数智化管理 3.1 持续强化“端到端”供应链布局 在采购端，公司通过提升越南榴莲采购份额、拓展新品种原产地直采合作，并与国内地方政府合作设立采购、运营和分拣中心，强化了源头控制。在物流端，公司开创行业先例，成功首发老挝直通重庆榴莲冷链专列，并完成海关AEO高级认证，享受优化通关流程等便利措施，同时与南沙港和中远海运合作，持续获得有竞争优势的海运价格。在销售端，公司持续拓展全渠道分销网络，2023年上半年新型零售商收入同比增长40%，并加大直播电商布局，形成一站式解决方案。 3.2 深化品牌战略，提升品牌影响力 洪九果品重点发力品牌水果，核心品类品牌化率达到100%。公司通过加大在小红书和抖音等新媒体平台的内容营销投入，加强消费者互动，增强品牌传播力。同时，在线下零售终端开设品牌水果专区，深化消费者心智，进一步提升品牌影响力。 3.3 升级数字化系统，增强数智化管理水平 公司不断升级“洪九星桥”数字化管理系统，该系统覆盖从采购到运输、到销售的全业务流程。通过数字化形式统一管理采购时的价格、数量和品质等要素，收集货运车辆和产品数据以制定物流组合方案，并利用数字化系统管理和服务客户，协同公司制定销售策略和最佳调度规划，显著提升了采购、物流和分销效率。 4. 公司财务分析 4.1 收入与利润的快速增长及毛利率波动 洪九果品收入从2019年的20.78亿元快速增长至2022年的150.81亿元，毛利从3.93亿元提升至25.76亿元。公司作为供应链模式企业，毛利率通常维持在15-20%左右，经调整净利率为9-12%。经调整净利润从2019年的2.28亿元提升至2022年的14.55亿元。值得注意的是，2023年上半年，受疫情防控政策优化后进口水果规模持续增加但国内需求未同步提升的影响，市场供需关系变化导致毛利率相比2022年上半年有所回落。 4.2 费用控制与资产负债表优化趋势 随着公司规模的快速扩张，规模效应使得销售费用率和行政开支率（不含贸易应收款减值）呈现下降趋势。2022年，受宏观经济形势变化和非核心品类比例提升影响，公司的贸易应收款及对应的减值有所增加。然而，公司预付周转率持续提升，贸易应付款也随之增加，这体现了公司对上游议价能力的增强。公司存货规模相对较小，且存货周转次数维持高位，反映了高效的存货管理。经营活动现金流在公司持续扩张过程中曾面临流出压力，但随着下游消费场景的恢复，2023年上半年经营活动现金流流出已大幅缩减，触底反弹。此外，公司通过2022年IPO和2023年上半年配股融资，大幅增加了货币资金，显著增强了资产负债表的安全性。 5. 盈利预测、估值与投资建议 5.1 稳健的盈利预测 国联证券预测洪九果品2023-2025年营业收入将分别达到180.97亿元、217.16亿元和260.59亿元，三年复合增长率为20%。归母净利润预计分别为15.94亿元、18.57亿元和25.60亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.13元、1.31元和1.81元，三年复合增长率为20.29%。这些预测基于公司利润表进入稳健增长阶段、资产负债表逐步夯实、核心品种增速快于非核心品种、毛利率稳定、费用率下降以及应收账款信用减值冲击持续下降等假设。 5.2 估值与“买入”评级 可比公司2024年平均市盈率（PE）为12.30倍。鉴于洪九果品进入利润表稳步增长、现金流量表逐步恢复、资产负债表进入健康发展态势，国联证券给予公司2024年6倍PE，对应目标价8.59港元（按港币汇率0.9159计算）。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括下游需求波动可能导致应收账款增加及现金不足、市场竞争加剧、应收账款减值风险、跨市场选取可比公司进行估值比较可能存在的误差，以及一级市场股东解禁后可能出现的抛售压力导致股价下跌。 总结 洪九果品作为中国领先的鲜果分销商，凭借其“端到端”供应链模式、强大的品牌战略和数智化管理能力，在中国鲜果市场（特别是进口水果和新兴渠道）的稳健增长中占据有利地位。公司财务状况正经历积极改善，现金流量表大幅好转，资产负债表质量触底回升。尽管面临市场竞争和应收账款等风险，但其盈利能力和市场份额的持续提升，以及管理层对未来发展的信心，共同支撑了其健康的增长周期。基于对公司未来营收和利润的积极预测，并考虑到其估值提升空间，报告首次覆盖给予“买入”评级。