中心思想 短期业绩承压，创新驱动未来增长 恒瑞医药在2022年受医保谈判、集采及诊疗量下降等多重因素影响，短期业绩面临扰动，收入同比下降17.87%，归母净利润同比下降13.77%。然而，公司在2023年一季度已实现收入和利润的转正增长，显示出业绩恢复的积极信号。未来增长将主要由新药的持续上市、适应症拓展以及医保准入等创新药驱动。 多元化新药布局与国际化战略 恒瑞医药作为国内领先的创新药企业，已在多个治疗领域实现矩阵式布局，拥有13款已上市新药。公司积极推进新药的适应症拓展、新药上市及医保谈判，以提升创新药收入占比。同时，公司持续深化国际化战略，通过海外临床试验、对外授权合作等方式，增强新药的全球竞争力，特别是其ADC药物在安全性方面展现出良好潜力，有望进一步拓展海外市场。 主要内容 业绩回顾与展望 恒瑞医药2022年实现收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。业绩下滑主要受三方面影响：一是阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格，平均降幅达33%；二是第五批和第七批集采分别导致相关药品收入同比下降79%和48%；三是医疗机构诊疗量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。进入2023年一季度，公司收入达54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，业绩已实现转正，预计后续销售增速将提升。 创新药增量驱动 已上市新药的新增适应症 2023年，恒瑞医药已上市新药的适应症拓展将贡献增量。例如，卡瑞利珠+阿帕替尼于2023年1月获批肝癌一线适应症，吡咯替尼于2023年4月获批乳腺癌一线适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2阳性、未接受抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌），这些新适应症有望扩大市场空间。 2023年新上市新药 公司于2023年3月获批的PD-L1抗体药物阿得贝利单抗，定价（9500元/支）高于PD-1，且其获批适应症（广泛期小细胞肺癌）在指南中推荐药物较少，竞争格局良好，有望贡献显著增量。此外，公司还有4个项目处于NDA阶段，包括SGLT2/二甲双胍复方、CYP51抑制剂、MOR激动剂和CDK4/6抑制剂达尔西利，预计将陆续上市。 2023年1月谈判进入医保的新药品种 2023年1月，恒瑞医药的CDK4/6抑制剂达尔西利、前列腺癌药物瑞维鲁胺和SGLT-2抑制剂恒格列净新纳入医保目录，这些品种的医保准入将显著提升其市场可及性和销售额，预计在2023年贡献可观增量。2022年，恒瑞新药收入占比已达38.1%，预计2023年将进一步提升。 国际化布局与ADC竞争力 ADC药物的海外进展 恒瑞医药在2023年4月的AACR会议上披露了2个ADC（抗体偶联药物）的临床数据，其中HER2 ADC药物SHR-A1811的I期临床数据显示其间质性肺炎发生率为3.2%，显著低于同类药物DS8201的13.6%，表明其安全性良好，增强了在HER2 ADC药物中的竞争力及出海预期。 海外临床管线与对外授权 公司有6个临床项目处于III期临床阶段，包括卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼、氟唑帕利等。与战略合作伙伴Elevar共同推进阿帕替尼FDA的NDA递交准备工作，并与FDA召开卡瑞利珠的Pre-BLA沟通会。海曲泊帕乙醇胺于2022年6月获得FDA授予的孤儿药资格认定。此外，恒瑞医药已将EZH2抑制剂对外授权Treeline，获得1100万美元首付款，预计未来在创新药出口方面将有更多建树。 财务表现与未来预测 根据预测，恒瑞医药2023-2025年收入将分别达到253.97亿、294.78亿和337.69亿，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归母净利润预计分别为47.78亿、55.40亿和63.29亿，增速分别为22.31%、15.94%和14.24%。EPS分别为0.75、0.87和0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司丰富的新药布局，维持“买入”评级，目标价56.07元。 总结 恒瑞医药在2022年面临医保谈判、集采和诊疗量下降带来的短期业绩压力，但2023年一季度业绩已实现转正。公司未来增长的核心驱动力在于其强大的创新药管线，包括已上市新药的适应症拓展、新药的持续上市以及新药医保准入带来的市场放量。同时，公司积极推进新药的国际化战略，特别是ADC药物在安全性方面的优势，有望提升其全球竞争力并带来更多对外授权机会。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售不及预期及研发不及预期等风险，但公司丰富的创新药布局和积极的国际化策略，使其具备长期增长潜力。

中心思想 行业配置策略核心洞察 本报告核心观点强调，在A股市场中，行业选择对投资收益具有至关重要的作用，其影响甚至超越个股选择。中短期内，行业景气度是影响超额收益的关键变量，主要通过量、价、利等指标衡量；而从长期来看，产业趋势，特别是量的增长和渗透率的提升，才是决定行业超额收益更为关键的因素，估值则对股价具有先行和强化效应。 医疗健康板块投资价值分析 当前市场呈现周期景气度回落、TMT板块交易热度维持高位的特征。在此背景下，报告通过基本面、估值和拥挤度等多维度模型分析，建议投资者关注“高低切换”策略，并重点超配医药生物行业。该行业目前处于历史较低估值和低配状态，且集采政策的负面冲击已逐步缓解，叠加医疗新基建和可选消费复苏的驱动，创新药、医疗器械及中药等细分领域有望重回景气扩张区间，投资价值凸显。 主要内容 行业选择与超额收益驱动机制分析 行业选择对投资收益至关重要 行业比较研究通过景气度、估值、拥挤度等维度，旨在识别高投资性价比的行业，是介于宏观与微观之间的中观研究方法。历史数据显示，行业选择对A股投资收益影响深远。例如，2009、2013、2014年表现最佳与最差行业间的涨幅差异分别高达203.7、149.7和125个百分点。即使在2018年的熊市中，最佳与最差行业收益率也相差35个百分点。这表明，即便在市场整体下行时，若能精准选择表现最佳的行业，仍能获得较好收益，凸显了行业选择在投资中的决定性作用。 影响行业超额收益的关键变量：中短期看景气度，长期看产业趋势 景气度或是影响行业中短期超额收益的关键 行业景气度是影响中短期超额收益的核心指标，通常通过量、价、利来衡量。宏观层面，Wind全A指数与工业企业利润增速高度相关，社会消费品零售总额增长与申万消费指数走势亦高度一致，印证了中观景气度对市场涨跌的重要性。对于周期性行业，价格作为供需的集中体现和高频数据，是观测景气度的重要变量，如钢铁、煤炭、有色、水泥等行业的价格指数与超额收益表现出显著正相关性。 长期看，产业趋势或更为关键 长期而言，产业趋势对超额收益的影响更为深远。传统周期行业如钢铁、煤炭、有色、建材、化工等，在2009年之前工业化快速发展时期曾是成长型行业，超额收益持续上行；但2009年后，尽管产品价格不低于当年，其超额收益却呈现下行趋势，主要原因在于产业趋势的逆转。相反，电力设备等符合新能源浪潮的行业则取得了较高的超额收益。产业趋势的观测指标主要包括量的增长和渗透率的提升。传统行业如钢铁、煤炭、水泥、房地产的消费量或销售面积在近年已进入稳定或下行态势，显示行业步入成熟期。而新能源汽车销量在两年内增长四倍，光伏装机容量持续高增，则体现了新兴产业的量的高速增长。对于新兴行业，渗透率是观测产业生命周期的关键指标，S型发展理论揭示了5%、20%和50%的渗透率是行业发展的重要分界点，对应萌芽期、黄金拐点期、加速期和成熟期。 估值反映产业趋势，对股价具有先行和强化效应 产业趋势在股价中不仅通过EPS（每股收益）体现，估值也发挥着重要的先行和强化作用。以万科A为例，其市值变动经历了“估值推动上涨——戴维斯双击——估值下行——戴维斯双杀”的过程。在早期，估值上升是市值增长的主要推动力；在房地产黄金年代，利润和估值共同推动市值大幅增长（戴维斯双击）；后期市场对产业前景看法变化，估值回落，业绩增长被估值下行抵消；最终进入估值和业绩双双回落的戴维斯双杀阶段。这表明估值能够提前反映市场预期，起到先行和强化的作用，而长期来看，业绩增长仍是影响股价最为关键的变量。 当前市场中观表现与策略性配置 中观行业跟踪：周期景气度回落，TMT交易热度维持高位 行业景气度跟踪：上中游表现疲弱，TMT相关指标企稳 当前高频数据显示，周期和科技板块整体表现较弱，而消费行业景气度边际改善。 周期板块：煤炭价格因需求走低、供给上升而下跌，库存增加。钢铁价格持续回落，供需同步走弱，钢厂盈利率下降。有色金属中，基本金属价格止跌，贵金属强势，但能源金属（碳酸锂价格跌超60%）和稀土价格大幅回落。化工行业中，原油、煤化工和农化表现较佳，橡塑产业链疲弱。建材行业水泥价格疲弱，玻璃价格因去库存和供需错配而上涨。交通运输方面，干散货和原油运输指数低位，集装箱运价持续下行，但航空出行和地铁客运量显著回暖。 消费板块：农林牧渔中生猪价格持续低迷，白羽鸡价格上行。房地产市场景气度有所回落，二手房挂牌量价回调，商品房成交面积下降，但市场对房价上涨预期略有回升。汽车销量仍疲弱但降幅收窄，新能源汽车增速提升。传媒行业电影票房收入同比增长。 医药板块：药物价格保持平稳，维生素价格下跌，中药材价格上行。 电新板块：新能源各环节原材料价格总体下行，如六氟磷酸锂价格周环比下降12.2%，年内降幅达37.9%，光伏硅料、硅片、组件价格亦延续下跌，或刺激下游装机需求。 TMT板块：半导体存储器DDR4价格下降，Flash稳定；费城半导体指数反弹，台湾电子暨光学产业PMI回升，新增订单数PMI回暖，预示行业或接近底部，有望迎来戴维斯双击。屏幕面板中平板电脑面板价格触底，液晶电视面板价格企稳。电子产品出货量持续下滑，移动互联网接入流量回落。 行业估值跟踪：低估板块中重视医药生物投资机会 从过去5年PE/PB估值分位看，当前处于较低位置的行业包括银行、家用电器、医疗生物、石油石化、交通运输、环保等，主要集中在周期性行业。报告特别强调，在低估板块中，医药生物的投资机会尤为值得重视。此外，电力设备板块估值进一步下降，在行业高景气度下，其性价比正在凸显。 行业拥挤度跟踪：TMT拥挤度处于前列 综合量能、价格、估值指标，近期市场交易热点仍集中在TMT板块，其中传媒、计算机、商贸零售热度延续。钢铁、有色金属热度有所回升。而基础化工、建筑材料、食品饮料行业则相对冷清。 行业盈利预期跟踪：下修幅度有所收窄 行业利润一致预期涨跌不一，但整体下修幅度有所收窄。商贸零售、传媒、环保等行业2023年增速预期大幅上调。基础化工、有色金属、房地产等周期性行业则被下调较多，反映出宏观经济恢复存在较大分化。 行业配置建议：关注高低切换，建议超配医药生物行业 当前行业配置排序 通过基本面、估值和拥挤度等指标构建的行业打分模型显示，申万一级行业中，电力设备、农林牧渔、基础化工、食品饮料、煤炭、医药生物和环保位居前列。这表明经过前期调整，电力设备板块机会临近，而医药生物板块在成长板块中也位居前列。申万二级行业中，生物制品、医疗器械、医疗服务等医药细分领域，以及专业服务、环境治理、航天装备、地面兵装等环保和军工细分领域也表现突出。 年初以来低估低配行业表现较佳，建议重点关注医药生物板块 当前市场处于存量博弈行情，呈现快速轮动和高低切换特征。年初以来，TMT相关行业涨幅明显，而低估值、低配的行业表现较佳。报告认为，TMT板块行情有望延续，人工智能指数仍有较大上涨空间。同时，在“高低切换”风格下，低估值、低拥挤、高景气赛道将持续受青睐。医药生物行业当前处于历史较低估值水平（市盈率和市净率分位值分别处于过去10年中的7.84%和14.76%），且基金配置处于较低水平，结合其基本面，是值得重点关注的板块。 复盘历次医药回调时间与空间，当前或已接近尾声 从历史数据看，本轮医药生物行业回调已持续451天，超额跌幅达25.8%，在持续时间和跌幅上均达到历史极值，这预示着本轮调整可能已接近尾声。 集采风险逐步出清，未来医药行业景气度重回扩张区间 医药生物行业的长期成长性由中国卫生总费用持续增长所支撑。中短期内，集采政策的负面影响已趋弱，经过8轮集采后，价格降幅趋于温和，且政策鼓励创新药研发，为科研能力强的药企预留盈利空间，推动行业从“小转大、由防转创”。“医保目录腾笼换鸟”也提升了创新药物的医保支付空间。此外，2022年医疗新基建投资持续放量，带动医疗设备增量需求（预计2500亿元），中国品牌有望加速成长。医疗可选消费的压制因素（政策和疫情扰动）消退，线下医疗服务终端逐步回归常态，业绩有望恢复性增长。 近期行情展望：关注 AACR 会议催化下创新药机会及年报/一季报预增机会 近期，医药行业已逐步获得资金关注，北上资金呈现净流入。短期内，建议关注： 创新药机会：美国AACR会议（4月14-19日）将披露多家药企临床数据，有望持续提升创新药热度，推荐恒瑞医药、和黄医药、泽璟制药，并关注CXO板块的估值修复。 年报/一季报预增机会：部分医疗器械公司（如开立医疗、惠泰医疗、怡和嘉业）2022年业绩亮眼，预计2023年一季度仍将高增长，重点推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗服务与中药：3月医疗服务终端业绩逐步改善，预计二季度将迎来恢复性增长，推荐华厦眼科、瑞尔集团、爱尔眼科。中药相关品类受益于常规诊疗活动恢复和感冒类产品需求，一季度有望高增长，推荐康缘药业、华润三九。 总结 本报告深入分析了A股市场行业选择的重要性及其超额收益的驱动因素，指出中短期景气度与长期产业趋势是关键变量。通过对周期、消费、医药、电新及TMT等中观行业的全面跟踪，报告发现周期景气度回落而TMT交易热度维持高位。在此背景下，报告基于多维度打分模型，明确建议投资者关注“高低切换”策略，并重点超配医药生物行业。该行业目前估值处于历史低位，基金配置偏低，且集采政策影响趋于温和，创新药研发、医疗新基建及可选医疗消费的复苏共同驱动行业景气度重回扩张区间。短期内，AACR会议对创新药的催化以及年报/一季报预增机会将为医药板块提供进一步的投资亮点。

中心思想 业绩稳健增长与代理业务驱动 智飞生物2023年第一季度业绩符合市场预期，营收和归母净利润均实现同比增长。其中，代理产品业务表现尤为突出，特别是HPV疫苗批签发量显著增长，显示出强劲的市场需求和公司在代理业务上的核心竞争力。与默沙东续签的超千亿采购协议，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 自研产品梯队逐步成型 公司持续加大研发投入，研发费用同比增长显著。自主研发产品批签发量实现大幅增长，部分产品已纳入国家医保目录并开始放量。同时，多款在研疫苗进入临床后期阶段，预示着公司自研产品线正逐步完善，有望在未来成为新的业绩增长点，实现代理与自研业务的双轮驱动。 主要内容 事件：2023年一季报业绩符合预期 智飞生物发布2023年第一季度报告，实现营业收入111.73亿元，同比增长26%；归属于母公司净利润20.32亿元，同比增长6%；扣除非经常性损益的归母净利润20.31亿元，同比增长7%。整体业绩表现符合市场预期。 代理产品延续快速增长 HPV疫苗批签发量显著提升 根据中检院数据，2023年第一季度公司代理的九价HPV疫苗批签发27批次，同比增长35%；四价HPV疫苗批签发20批次，同比增长35%。五价轮状疫苗批签发25批次，同比下降17%；灭活甲肝疫苗1批次，同比持平；23价肺炎疫苗2批次，同比下降50%。HPV疫苗市场目前仍供不应求，默沙东九价HPV疫苗的适用年龄段已扩展至9-45岁，覆盖人群更加广泛，预计将继续推动公司代理产品快速增长。 与默沙东续签千亿级采购协议 2023年1月，公司与默沙东成功续签协议，协议产品合计基础采购金额超过千亿元，较2020年续约协议增加695亿元。其中，HPV疫苗在2023年下半年至2026年的基础采购金额分别为214亿元、326亿元、260亿元和179亿元，有望显著增强公司未来的业绩表现。 逐步搭建自研产品梯队 研发投入持续增加与自主产品放量 2023年第一季度，公司研发费用达到2.14亿元，同比增长33%。自主产品方面，ACYW135多糖疫苗批签发10批次，同比增长233%；Hib疫苗批签发4批次，同比增长100%。2023年1月，宜卡（结核感染诊断试剂）成功纳入国家医保目录。微卡和宜卡已在90%以上省级单位中标挂网，有望实现快速放量。 在研管线进展顺利 公司在研管线进展积极，目前23价肺炎疫苗的报产申请已获受理；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗已获得Ⅲ期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗等已进入临床三期。这些进展表明公司自主产品正逐步进入收获期，形成日益完善的自研产品梯队。 盈利预测、估值与评级 业绩预测与目标价 国联证券研究所预计智飞生物2023-2025年收入分别为463亿元、581亿元和668亿元，对应增速分别为21%、26%和15%。同期归母净利润预计分别为93亿元、115亿元和136亿元，对应增速分别为23%、23%和19%。每股收益（EPS）预计分别为5.81元、7.17元和8.52元/股，三年复合年增长率（CAGR）为22%。鉴于公司作为行业销售龙头地位，参照可比公司估值，给予公司2023年20倍市盈率（PE），目标价格为116.20元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级。同时提示投资者关注研发不及预期、销售不及预期、市场竞争加剧、产品价格下降以及政策风险等潜在风险。 总结 智飞生物2023年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司核心的代理产品业务，特别是HPV疫苗，在批签发量和市场需求方面持续保持快速增长态势，与默沙东续签的巨额采购协议为未来业绩提供了强劲支撑。与此同时，公司持续加大研发投入，自主研发产品线逐步成熟，多款疫苗和诊断试剂已进入市场或临床后期，预示着自研产品将成为公司未来新的增长引擎。综合来看，智飞生物在代理业务的稳固增长和自研产品梯队的逐步完善下，展现出良好的发展前景，维持“买入”评级。

中心思想 低估成长赛道凸显投资价值: 报告指出，当前市场风格或延续存量博弈，年初以来估值与涨跌幅呈负相关，低估值、低拥挤、高景气赛道有望受青睐。 医药生物行业性价比优势显著: 医药生物行业目前处于历史较低估值和低配状态，且本轮回调在时间与空间上均已达到历史极值。随着集采风险逐步出清、医疗新基建带动需求以及医疗可选消费复苏，行业景气度有望回暖，建议超配。 主要内容 投资策略聚焦：超配医药生物 医药生物：低估值与低配现状 年初至今，申万31个行业中，估值与涨跌幅呈现明显负相关，低估值行业表现较佳。医药生物行业当前市盈率和市净率分位值分别处于过去10年中的7.84%和14.76%，基金持仓也处于低配状态。 历史回调分析：行业底部信号 历史复盘显示，本轮医药生物行业回调已持续451天，超跌25.8%，在时间与空间上均达历史极值，或已接近尾声。 政策利好与需求驱动 集采政策趋于温和，第六、七批集采价格降幅收窄，医保局鼓励创新药研发，助力平台型企业和创新药企业产品放量。2022年医疗新基建持续放量，预计带来2500亿元医疗设备增量市场。此外，医疗可选消费压制因素消退，线下医疗终端业绩逐步恢复。 近期投资热点与个股关注 近期建议关注AACR临床数据及年报/一季报披露情况，细分环节关注创新药、医疗器械、医疗服务终端及中药。具体个股建议关注恒瑞医药、九洲药业、迈瑞医疗、联影医疗、华夏眼科、华润三九等。 热点事件回顾 海外宏观经济展望 高盛预估银行风险消退，摩根士丹利和美银警告经济衰退及标普500可能超跌20%。贝莱德认为美国通胀将持续顽固。世界银行因中国经济复苏上调2023年全球经济增速至2%，而IMF则因银行业危机和地缘冲突下调至2.8%。 国内宏观与行业动态 3月CPI同比上涨0.7%低于预期，PPI降幅扩大至2.5%。新增社融5.38万亿大超预期，居民短贷大幅增长。3月出口同比增长14.8%，远超预期，主要受益于国内供应链韧性及东盟、俄罗斯需求增长。行业方面，国家发布AIGC规范草案促进行业健康发展，北京试点“一区一策”刺激房地产复苏，特斯拉储能超级工厂落户上海，注册制全面落地促进价值投资。 中观行业跟踪 行业景气度分化 周期行业（煤炭、钢铁、有色、化工、建材）景气度分化，煤炭、钢铁价格下行，有色（铜）需求回暖，玻璃价格上涨。锂电板块持续下跌，氢氧化锂、六氟磷酸锂等价格跌幅较大。TMT半导体价格波动不大。 估值与拥挤度分析 从估值看，银行、家用电器、医药生物、石油石化、交通运输、环保等行业处于较低位置，电力设备性价比凸显。TMT相关行业（传媒、计算机、商贸零售）拥挤度保持高位，而基础化工、建筑材料、食品饮料处于低位。 行业盈利预期调整 行业利润一致预期涨跌不一，商贸零售、传媒、环保等行业增速大幅上调，基础化工、有色金属、房地产等周期性行业则被下调，显示宏观经济恢复存在分化。 市场行情与资金流动 全球市场表现概览 本周A股下跌，欧洲、日本股市上涨，美股小幅上涨。美债收益率回升，布伦特原油和LME铜、铝价格上涨，美元指数走弱。A股市场风格切换至低估值板块，成长风格回调。 资金面与市场活跃度 本周A股日均成交额11447亿元，环比小幅回调。北向资金净流入，公募基金发行触底反弹，融资融券余额持续上升。宏观流动性方面，央行OMO净投放250亿元，银行间市场利率保持高位震荡。 本月金股及关注主线 投资主线分析 建议关注低估值低拥挤高景气赛道（如医药生物、石油石化、银行），AI作为全年主线可关注滞涨细分领域，后疫情时代中高端消费（奢侈品、出境游、医美、免税、高端白酒）及经历供给侧出清的龙头公司（生猪养殖、房地产）也值得关注。 下周财经日历 关键经济事件预告 下周将公布中国一季度GDP、3月社零数据、3月规上工业增加值年率，以及英国3月CPI月率、美联储褐皮书、欧洲央行货币政策会议纪要等重要经济数据和事件。 风险提示 市场潜在风险 主要风险包括经济超预期下行、地缘政治因素、疫情反复及市场超预期波动。 总结 本报告分析了当前市场投资策略，强调在估值与涨跌幅负相关的背景下，低估值、低拥挤、高景气赛道具备投资潜力。重点推荐医药生物行业，指出其当前估值和配置均处于历史低位，且本轮回调已充分。随着集采风险出清、医疗新基建和可选消费的复苏，医药行业景气度有望回升。报告还回顾了国内外宏观经济数据和行业热点事件，并对中观行业景气度、估值、拥挤度及盈利预期进行了跟踪分析，揭示了市场风格切换至低估值板块的趋势。最后，报告提供了本月金股及投资主线建议，并提示了潜在风险。

中心思想 数据要素变革驱动下的市场机遇 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先厂商，正深度受益于我国数据要素市场建设的加速落地。随着“数据二十条”等政策的推出，公共数据授权运营模式有望催生新的商业模式，特别是在健康医疗领域，为公司带来广阔的发展空间。中国人寿的战略入主进一步优化了公司治理，并促进了多领域协同，为公司业绩的持续好转奠定了基础。 核心业务与财务展望 公司凭借其“3+2”业务架构，在智慧医卫和智慧政务等传统优势板块保持领先地位，并积极拓展健康管理和智慧城市等战略板块。尽管2022年受疫情影响业绩有所波动，但随着宏观环境改善和政策推动，预计公司业务增长和盈利能力将逐步恢复。基于数据要素市场的巨大潜力，公司有望通过数据治理、运营平台建设及数据产品服务，实现营收和归母净利润的显著增长，并获得“买入”评级。 主要内容 1. 智慧医卫、政务领先厂商 1.1 深耕智慧医卫、政务 万达信息成立于1995年，于2011年上市，并于2019年11月由中国人寿成为第一大股东。公司形成了“3+2”业务架构，其中“3”为传统优势板块：智慧医卫、智慧政务和ICT；“2”为战略板块：健康管理和智慧城市。公司在这些领域积累了丰富的行业经验和成功案例，具备全线产品和解决方案能力。 1.2 创新业务占比提升 智慧医卫和智慧政务是公司主要的营收贡献板块，2021年营收占比分别为45%和44%。互联网服务等创新业务持续赋能收入增长，其营收占比呈提升趋势。在毛利构成方面，随着公司经营改善，智慧政务毛利贡献有所恢复，创新业务的毛利占比也实现提升。 1.3 国寿作为第一大股东深度参与治理 2023年1月，公司完成定增发行，募集资金19.78亿元，中国人寿获配6.00亿元，持股比例从18.17%提升至20.32%，成为第一大股东。公司董事会6名非独立董事中有4名具有国寿背景，管理层11人中有5人具有国寿背景，显示国寿深度参与公司治理。 1.4 经营情况逐步好转 国寿入主后，公司营收呈增长趋势，2020年和2021年分别实现大幅增长。尽管2022年受上海疫情影响，前三季度营收同比下降11.83%，但公司毛利率在2021年实现恢复，同比增长17.64个百分点。管理、销售、财务费用率整体呈下降趋势，人均创收从2019年的34.19万元提升至57.09万元。此外，公司应收账款和经营性净现金流情况较为健康。 2. 数据要素迎来大发展时代 2.1 数据要素市场建设进入落地阶段 2020年4月，数据被首次明确为新型生产要素。2022年12月，“数据二十条”初步构建了我国数据基础制度。各地方政府如上海、深圳、杭州等相继出台数据要素相关细则，推动市场建设进入落地阶段。根据预测，我国数据要素市场规模有望在2025年突破1749亿元，2021年数据交易市场规模为463亿元，同比增长31.16%。 2.2 公共数据授权运营有望带来多方面建设需求 公共数据被定义为国家机关、公共服务运营单位等在履行职责或提供服务过程中收集、产生的数据。国家明确推进公共数据开放共享，授权运营成为重要的开放利用方式。这种模式有望带来五方面的建设需求：提升部门数据治理水平、加强共享交换系统建设、建设授权运营平台、开发数据产品或服务、加强数据安全和隐私保护。 2.3 医疗健康有望成为重点应用场景 国家高度重视医疗健康领域的数据建设，提出构建统一的全民健康信息平台，完善核心数据库，并探索政府医疗健康数据授权运营试点。在数据要素政策推动下，医保数据应用有望加速，具有疾病智能筛查诊断、普惠健康险、健康管理等广泛应用场景。美国在健康医疗大数据领域已取得显著成效，如Health Catalyst帮助UnityPoint Health每年节省3100万美元。 3. 有望深度受益健康医疗等领域数据要素变革 3.1 探索健康医疗大数据应用 公司深耕智慧医卫二十余年，业务覆盖全国30个省/自治区/直辖市，120多个地市，累计为6亿多人提供服务。公司承建的海南“三医联动一张网”项目是全国首个落地的省级三医联动信息化项目，已为1000多万名海南居民建立了“三医”健康档案。公司拥有国家级企业技术中心等多个创新平台，并与宁数科创合资成立健康大数据公司，有望深度参与宁波市健康大数据应用。 3.2 有望受益地方数据要素建设 公司深度参与上海等城市的数字化转型，是上海“一网通办”平台总集成、核心系统承建方和APP运营方，相关成果已在多个省市复制推广。公司以市民云为载体，搭建城市服务互联网入口，截至2022年6月底，市民云签约城市达28个，注册用户数达1.35亿，并积极进入金融增值业务领域。 3.3 与国寿多领域协同 中国人寿“十四五”发展规划纲要提出打造“六大国寿”，万达信息与国寿在多个领域加强协同。蛮牛健康作为国寿重点孵化的战略项目，赋能保险公司，提供全流程健康管理和精准保险科技服务，累计注册用户数近159万人。公司还与国寿协同开拓养老市场、智慧医保业务，并中标国寿人力资源系统建设项目，助力“数字国寿”建设。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 基于智慧医卫、智慧政务行业快速发展及互联网服务能力提升的核心假设，预计公司2022-2024年营业收入分别为32.44/39.84/49.92亿元，对应增速分别为-7.65%/22.79%/25.31%。归母净利润分别为-3.05/0.96/3.04亿元，对应增速分别为-540.12%/131.48%/216.96%。 4.2 估值与投资建议 考虑到数据要素市场建设进入落地阶段，数据产品和服务市场广阔，公司智慧医卫、智慧政务等业务有望深度受益。参考可比公司2023年平均PS为7.95倍，给予公司2023年PS为8倍，目标价22元，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括政策落地不及预期、产品和技术不及预期以及行业竞争加剧。 总结 万达信息作为智慧医卫和政务领域的领先企业，在中国数据要素市场建设进入落地阶段的背景下，面临重要的发展机遇。中国人寿的战略入主不仅优化了公司治理，也带来了多领域的协同效应，尤其是在健康管理和智慧医保方面。尽管短期内受疫情影响业绩有所波动，但公司在数据要素应用、城市数字化转型以及与国寿的深度合作方面展现出强劲潜力。预计未来公司营收和归母净利润将实现显著增长，其在数据要素变革中的受益程度和市场地位使其具备较高的投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场机遇把握 怡和嘉业2022年营收和归母净利润分别实现113.64%和161.04%的高速增长，业绩符合预期。这主要得益于公司成功抓住竞争对手飞利浦产品召回带来的市场机遇，凭借产品和渠道优势显著扩大了呼吸健康市场份额，呼吸机产销量均大幅增长。 全球化布局与盈利能力提升 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长50.92%，并加速海外产品注册，成功获得多项国际认证，以巩固其在全球呼吸健康市场的龙头地位。同时，核心产品家用呼吸机和面罩耗材的毛利率显著提升，推动公司整体盈利能力逐步回升。此外，2023年股权激励计划的推出，进一步彰显了管理层对未来业绩持续增长的信心。 主要内容 业绩回顾与激励计划 2022年年度业绩表现 2022年，怡和嘉业实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%。 归母净利润达到3.80亿元，同比增长161.04%。 扣非归母净利润为3.65亿元，同比增长169.81%。 经营性现金流量净额为3.75亿元，同比增长259.39%。 公司收入和利润均实现高速增长，业绩表现符合市场预期。 2023年股权激励计划 公司发布2023年股权激励计划，拟向145名管理层及核心业务人才授予不超过46万股限制性股票，占总股本的1%，授予价格为116.53元/股。 业绩考核目标设定为以2022年营收为基数，2023年和2024年收入增长率分别不低于30%和60%。此计划旨在激励核心团队，并彰显公司对未来持续增长的信心。 市场份额扩大与盈利结构优化 飞利浦召回带来的市场机遇 自竞争对手飞利浦产品召回以来，怡和嘉业凭借其产品和渠道优势，成功抓住市场机遇，持续扩大市场份额。 2022年，公司呼吸机产销量分别达到92万台和86万台，均实现大幅增长。 盈利能力分析 2022年公司整体毛利率为41.63%，同比减少1.61个百分点，主要系毛利率较高的医疗产品收入占比下降。 然而，核心产品家用呼吸机和面罩耗材的毛利率分别提升至37.09%（同比增加6.65个百分点）和62.80%（同比增加4.59个百分点），主要得益于呼吸机产品单价的提升。 2022年第四季度，公司毛利率和净利率分别达到45.93%和27.78%，同比和环比均显著提升，显示盈利能力逐步回升。 全球化战略与研发投入 研发创新与产品升级 公司始终坚持研发创新，持续进行产品升级和新产品研发。 2022年研发费用投入0.73亿元，同比增长50.92%。 加速海外市场布局 为巩固全球呼吸健康市场龙头地位，公司积极加快海外产品注册。 2022年获得7项NMPA注册项目和5项国外资质认证，其中包括FDA认证的双水平无创呼吸机G3和单水平睡眠呼吸机M1 Mini系列，且均为永久有效。 截至2022年末，公司仍有22项国外资质认证处于申请中，包括2项FDA和4项CE认证，以及韩国、巴西、马来西亚、哥伦比亚等多个国家的认证，其中绝大多数为首次注册，显示其全球化扩张的决心。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 国联证券研究所预计公司2023-2025年营业收入将分别达到18.49亿元、23.40亿元和29.63亿元，增速分别为30.64%、26.56%和26.63%。 同期净利润预计分别为4.98亿元、6.34亿元和8.27亿元，增速分别为30.95%、27.35%和30.37%，三年复合年均增长率（CAGR）为29.55%。 对应PE分别为30倍、23倍和18倍。 投资评级 鉴于公司作为国产家用呼吸机龙头企业，在全球呼吸健康市场具有广阔布局空间，参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价297.28元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了知识产权风险、经销商模式风险、短期业绩不及预期风险以及新产品研发和上市不及预期风险。 总结 怡和嘉业2022年业绩实现爆发式增长，营收和净利润同比增幅均超100%，主要得益于成功抓住飞利浦召回带来的市场机遇，呼吸机产销量大幅提升。公司通过股权激励计划进一步增强了发展信心。尽管整体毛利率因产品结构调整略有下降，但核心产品毛利率显著提升，且第四季度盈利能力已明显回升。公司持续加大研发投入，并积极推进海外产品注册，成功获得多项国际认证，为巩固全球呼吸健康市场龙头地位奠定基础。分析师维持“买入”评级，并预测未来三年公司将保持近30%的复合增长率，但投资者需关注知识产权、经销商模式及新产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 巨子生物2022年年报显示，公司收入和利润均实现显著增长，其中收入略超预期，下半年增速加快。这主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的快速扩张，验证了公司在产品创新和渠道营销方面的有效策略。 产品与渠道双轮驱动 公司通过持续拓展产品管线，加大研发投入，并实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，成功推动了业绩增长。特别是线上直销渠道的翻倍增长，成为公司收入增长的重要引擎，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年报业绩概览 巨子生物2022年实现收入23.64亿元，同比增长52%；规模净利润10.02亿元，同比增长21%；经调整净利润10.56亿元，同比增长24%。其中，2022年1-5月收入7.23亿元，同比增长39%；6-12月收入16.42亿元，同比增长59%，下半年呈现加速增长趋势，收入略超预期。利润增速低于收入增速，主要系公司加大线上直销投入，导致销售费用增长较多。 核心品牌表现与盈利能力分析 可复美延续高增长： 2022年可复美收入达16.13亿元，同比增长80%。其中，1-5月同比增长63%，6-12月同比增长87%，下半年表现更为优异。其高速增长主要得益于Human-like胶原棒、胶原乳等新品的贡献以及线上直销渠道的快速增长。 可丽金边际改善： 可丽金收入6.18亿元，同比增长18%，相比2021年的负增长有较大边际改善，主要归因于公司大力拓展线上直销渠道。 盈利能力变化： 公司毛利率为84.4%（同比下降2.8个百分点），主要受产品结构变化及新渠道拓展影响。销售费用率为29.9%（同比上升7.6个百分点），主要由于线上营销投入增加。管理费用率为4.7%（同比持平），研发费用率为1.9%（同比上升0.4个百分点），净利率为42.4%（同比下降10.9个百分点）。 产品管线拓展与全渠道营销策略 丰富的产品管线与研发投入： 公司目前拥有8大品牌、121项SKU，产品管线丰富。持续加大研发投入，目前在研项目达127项，进展顺利。预计多款轻医美产品将于2024年第一季度陆续上市，有望带来新的业绩增长点。 双轨道营销策略： 公司实行医疗机构+大众消费双轨道营销策略。医疗机构网络已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。大众消费营销网络覆盖全国，包括DTC（直接面向消费者）和电商平台线上直销、线下直销以及经销渠道，目前已覆盖约3500家CS/KA门店。 直销渠道强劲增长： 得益于公司加强线上多平台布局和精细化运营，直销渠道收入达14亿元，实现翻倍增长。 未来业绩展望与估值分析 考虑到公司收入略超预期，国联证券上调了盈利预测。预计2023-2024年收入分别为33亿元和44亿元（原预测为30亿元和41亿元），归母净利润分别为13亿元和17亿元（原预测为13亿元和16亿元）。新增2025年收入预测为58亿元，归母净利润为21亿元。未来三年（2023-2025年）收入复合年增长率（CAGR）预计为28%。对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.69元和2.13元，对应市盈率（PE）分别为39倍、31倍和25倍。鉴于公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头地位，建议保持关注。 总结 巨子生物2022年年报显示出强劲的增长势头，收入和经调整净利润分别同比增长52%和24%，其中下半年收入增速显著加快。核心品牌可复美凭借新品和线上直销渠道实现80%的高增长，可丽金也通过线上直销实现边际改善。公司持续投入研发，拓展产品管线，并成功实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，特别是线上直销收入实现翻倍增长，成为业绩增长的关键驱动力。基于此，分析师上调了未来三年的收入和净利润预测，预计公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，将保持持续增长。

中心思想 非银金融板块积极展望 本报告核心观点指出，非银金融板块（包括保险和券商）在当前宏观环境下展现出积极的投资前景。监管政策旨在呵护行业健康发展，同时市场流动性宽松和经济复苏预期为板块提供了有利条件。 政策驱动与业绩改善 保险行业负债端已明显改善，一季度业绩有望实现显著增长，估值修复空间大。券商行业则受益于降准带来的流动性宽松信号和资本市场改革深化，预计一季度业绩将高速增长，估值回升条件已具备。报告建议积极关注中国平安、东方财富等龙头个股。 主要内容 1. 上周行业动态 1.1 市场表现概览 截至2023年3月24日，上周（3.20~3.24）市场表现如下： 上证指数上涨0.46%。 非银金融板块整体上涨0.41%，其中证券行业上涨0.86%，保险行业下跌0.41%，多元金融行业下跌0.14%。 银行板块整体上涨0.08%。 上周日均股基成交额达11096.99亿元，较前周上涨11.56%。 上周日均两融余额为15934.32亿元，较前周上涨0.44%。 1.2 行业重要事件 美联储加息： 2023年3月23日，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%，达到2007年10月以来的最高水平。 银保监会发布1月份保险业经营情况： 1月份保险业实现原保险保费收入1.02万亿元，同比增长3.86%；原保险赔付支出1924亿元，同比增长1.23%。截至1月末，保险业资产总额27.82万亿元，净资产2.84万亿元，资金运用余额25.54万亿元，其中债券占比40.71%，股票和证券投资基金占比13.36%。 银保监会调研寿险机构： 近日召集保险业协会和多家寿险机构举办调研座谈会，旨在摸底各寿险公司的成本和资产负债匹配情况，以引导人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理。 中国信托业协会发布《2022年度中国信托业发展评析》： 2022年四季度信托资产规模呈回升趋势，达到21.14万亿元，同比增长2.87%，转型成效明显，结构持续优化。 证监会推进基础设施REITs常态化发行： 2023年3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，提出4方面12条措施，包括拓宽试点资产类型（如消费基础设施）、分类调整项目收益率和资产规模要求、推动扩募发行常态化、扩大市场参与主体范围（支持优质保险资管公司开展业务）以及加强二级市场建设（适时推出REITs实时指数）。 证监会召开2023年机构监管工作会议： 2023年3月24日，会议强调机构监管要聚焦“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，协调推进投资端和融资端改革，守牢不发生系统性风险的底线。 银保监会印发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》： 2023年3月21日印发，明确信托业务分类改革将于2023年6月1日起正式实施，要求信托公司完善内部管理机制，准确划分各类信托业务，并严格把握业务边界，压降影子银行风险突出的融资类信托业务。 1.3 重点公司业绩与行动 国投资本： 2022年营业总收入171.36亿元（+1.18%），归母净利润29.42亿元（-38.63%）。 中国人保： 2022年营业收入6208.59亿元（+3.9%），归母净利润244.06亿元（+12.8%）。 常熟银行： 2022年营业收入88.09亿元（+15.07%），归母净利润27.44亿元（+25.39%）。 中信银行： 2022年营业收入2113.92亿元（+3.34%），归母净利润621.03亿元（+11.61%）。 光大银行： 2022年营业收入1516.32亿元（-0.73%），归母净利润448.07亿元（+3.23%）。 招商银行： 2022年营业收入3447.83亿元（+4.08%），归母净利润1380.12亿元（+15.08%）。 中国再保险： 子公司大地财险1-2月原保费收入约97.71亿元，同比增长20.0%。 中国平安： 2023年度核心人员持股计划和长期服务计划分别购得A股股票15,030,180股（成交金额6.94亿元，均价约46.13元/股）和96,608,364股（成交金额44.51亿元，均价约46.06元/股）。 2. 投资建议 保险板块展望 监管部门旨在呵护行业长期健康发展，对责任准备金评估利率的调研仅为摸底，不意味着下调信号。短期内，保险产品吸引力提升，销售难度降低，助推行业复苏。在“疫情后时代”，客户对储蓄类险种需求旺盛，预计2023年一季度负债端表现超预期，二季度有望延续超预期增长。资产端方面，经济复苏预期和未来利率上行将显著利好保险公司估值回升。板块各公司2022年年报业绩符合预期，在股市改善和IFRS17实施背景下，2023年一季度利润同比将实现显著增长，业绩弹性凸显。当前板块估值仍处于底部，修复空间大。 个股推荐： 中国平安。 建议关注： 中国人寿、中国太保、友邦保险。 券商板块展望 央行超预期降准释放了流动性宽松信号，为板块估值回升创造了条件。证监会机构监管会议强调健全资本市场功能，提高直接融资比重，预计后续将围绕全面注册制等市场化机制改革深化资本市场改革。政策层面，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步提升服务实体经济能力。业绩方面，预计2023年一季度券商板块业绩有望在低基数下实现高速增长，全年景气度同比改善明显。当前券商指数PB仅为1.35倍，处于历史4.85%分位数的绝对低位，估值回升条件已具备，建议积极配置。 个股推荐： 东方财富。 建议关注： 香港交易所、中信证券。 3. 风险提示 政策不及预期： 若后期政策支持力度不足或监管政策不确定性增加，可能对市场情绪和公司业绩产生负面影响。 二级市场大幅波动： 地缘政治、美联储加息等不确定性因素可能导致市场情绪降温，进而影响证券和保险行业的盈利能力。 市场竞争加剧： 证券行业和保险行业的头部效应明显，但随着竞争加剧，可能对公司经营产生较大影响。 总结 本报告对非银金融行业（保险和券商）进行了专业而深入的分析，指出在2023年3月20日至3月25日期间，该板块在政策支持、流动性改善和业绩向好等多重利好因素驱动下，展现出强劲的投资潜力。保险行业受益于负债端改善和一季度利润的显著增长预期，而券商行业则得益于流动性宽松和资本市场改革的深化。尽管存在政策不及预期、市场波动和竞争加剧等风险，但当前板块估值处于历史低位，具备较大的修复空间。报告建议投资者积极关注中国平安、东方财富等龙头企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 业绩稳健增长与战略性投入 皓元医药2022年营收实现40.12%的快速增长，达到13.58亿元，显示出公司在医药生物领域的强劲市场扩张能力。尽管归母净利润增速受前期产能建设、人才储备及股权激励费用等战略性投入影响，但剔除股权激励后净利润仍同比增长16.34%，表明公司在扩大业务布局的同时，盈利能力保持健康增长态势。 研发驱动与长期盈利潜力 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长94.85%至2.02亿元，研发人员数量激增128%至492人，显著提升了创新能力和产品储备。这种对研发的重视和投入，是公司未来实现长期盈利能力提升和市场竞争优势的关键驱动力，为后续业绩的爆发式增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览 皓元医药2022年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。归属于母公司净利润为1.94亿元，同比增长1.39%。扣除非经常性损益后归母净利润为1.56亿元，同比下滑11.77%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长16.34%。单四季度营收3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非后归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。 收入结构与增长动力 2022年公司营收持续快速增长，主要得益于两大业务板块的强劲表现： 分子砌块和工具化合物板块： 实现收入8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体、制剂生产板块： 实现收入5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%。截至2022年底，后端业务在手订单约3.7亿元，为未来业绩提供保障。 净利润增速低于营收增速，主要系公司积极推进业务布局，前期投入成本较高，包括加快安徽马鞍山、山东菏泽生产车间建设，新增员工约1800人，以及产生股权激励费用3056.82万元。 研发投入与创新能力 公司持续加大创新研发投入，2022年研发投入达到2.02亿元，同比增长94.85%。截至2022年底，公司共有在研项目32个，涵盖抗肿瘤、糖尿病治疗、心脑血管治疗、神经系统治疗等关键领域。公司累计已完成约18000种产品的自主研发、合成，储备超8.7万种分子砌块和工具化合物。同时，研发人员数量达492人，同比增长128%，显著提升了公司的研发能力。 盈利预测与投资评级 考虑到药源药物和泽大泛科并表的业绩增长，国联证券上调公司2023-2024年收入预期至19.55/27.58亿元（原值为19.06/25.72亿元），并新增2025年收入预期为38.51亿元，对应增速分别为44%、41%、40%。因业务前期投入较高，下调公司2023-2024年归母净利润预期至3.17/4.68亿元（原值为3.91/5.40亿元），新增2025年归母净利润预期为6.68亿元，对应增速分别为64%、48%、43%。对应EPS分别为2.96/4.37/6.24元，3年CAGR为51%。参照可比公司估值，给予公司2023年34倍PE，对应目标价149.40元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产能释放不及预期、汇兑损失风险、人才流失及核心技术泄密风险、市场竞争加剧以及原材料供应及价格上涨风险。 总结 皓元医药2022年实现了营收的快速增长，主要得益于分子砌块、工具化合物以及创新药业务的强劲表现。尽管短期内因产能建设、人才储备和股权激励等战略性投入导致净利润增速低于营收，但公司持续加大研发投入，显著提升了创新能力和产品储备，为长期盈利能力的提升奠定了坚实基础。分析师上调了未来收入预期，并维持“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。投资者需关注产能释放、汇兑、人才流失及市场竞争等潜在风险。