中心思想 业绩承压与恢复性增长 伟思医疗在2024年受市场需求波动和竞争加剧等多重因素影响，业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度实现恢复性增长，营业收入同比增长9.40%，归母净利润同比增长52.71%，显示出利润端增速快于收入端的良好态势，主要得益于收入规模效应带来的期间费用率改善。 创新驱动与成长信心 公司持续加大研发投入，通过新产品如皮秒激光、磁刺激、冲击波等陆续上市，不断丰富康复和医美产品线，为长期发展注入新动力。同时，高比例分红回馈股东以及发布股权激励计划，设定未来两年营收增长目标，充分彰显了管理层对公司未来成长的坚定信心和对股东价值的重视。 主要内容 2024年业绩回顾与承压分析 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下滑13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下滑25.16%；扣非后归母净利润0.83亿元，同比下滑31.72%。其中，2024年第四季度营业收入为1.08亿元，同比下滑16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下滑31.16%。业绩承压主要系市场需求波动、行业竞争加剧及前期高基数等多因素叠加所致。 分产品业绩表现 磁刺激类收入： 1.72亿元，同比下降13.92%，毛利率70.07%，同比下降2.46个百分点。 耗材及配件收入： 0.79亿元，同比增长4.14%，毛利率66.55%，同比下降1.40个百分点。 电生理类收入： 0.65亿元，同比增长0.25%，毛利率68.27%，同比下降0.05个百分点。 电刺激类收入： 0.37亿元，同比下降41.75%，毛利率60.07%，同比下降5.46个百分点。 激光射频类收入： 0.30亿元，同比下降20.87%，毛利率49.63%，同比下降0.77个百分点。 2025Q1业绩恢复与费用率改善 2025年第一季度，公司业绩重回增长轨道，实现营业收入9591万元，同比增长9.40%；归母净利润3322万元，同比增长52.71%；扣非后归母净利润3054万元，同比增长58.96%。利润端增速显著快于收入端，主要得益于收入规模效应显现，各项费用率得到有效改善。 期间费用率变化 毛利率： 66.65%，同比下降3.53个百分点，环比上升16.38个百分点。 销售费用率： 15.49%，同比下降9.85个百分点。 管理费用率： 9.94%，同比下降4.57个百分点。 研发费用率： 10.08%，同比下降7.52个百分点。 研发创新与产品布局 公司持续坚持研发创新，不断丰富产品矩阵，巩固传统优势并拓展新兴领域。 医美领域 高频电灼仪、塑形磁产品在妇幼渠道和轻医美市场持续取得销量突破。皮秒激光产品已于2024年9月取得注册证，有望成为医美板块营收增长的重要引擎。 磁刺激领域 2024年上半年，自动导航的经颅磁刺激仪MagNeuro ONE系列产品顺利完成取证和发布，引入脑部磁共振相关医学影像处理分析系统，提升了刺激靶点和剂量的智能精准化水平。 电刺激领域 全新物理因子平台Vishee NEO系列产品于2024年下半年正式取证并推向市场，可灵活满足不同患者的个性化康复需求。 其他领域 体外冲击波产品于2024年6月完成取证和上市，助力公司完善“电、磁、波”疼痛解决方案拼图。 股东回报与股权激励 公司高度重视股东回报，2024年向全体股东每10股派发现金红利8元，合计7657万元。叠加当年股份回购金额1363万元，累计分红率高达88.45%。此外，公司于2025年4月发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年为基数，设定2025-2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速达18.32%，彰显了对未来发展的信心。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计伟思医疗2025-2027年营收分别为4.73亿元、5.61亿元、6.64亿元，分别同比增长18.1%、18.7%、18.4%。归母净利润分别为1.35亿元、1.57亿元、1.90亿元，分别同比增长32.1%、16.5%、20.9%。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括行业竞争加剧、新品研发销售进展不及预期以及人才流失风险。 总结 伟思医疗在2024年面临市场需求波动和竞争加剧的挑战，导致业绩阶段性承压。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的恢复性增长，尤其在利润端增速显著快于收入端，这主要得益于规模效应带来的期间费用率改善。公司持续投入研发，成功推出皮秒激光、MagNeuro ONE系列磁刺激仪、Vishee NEO系列电刺激产品以及体外冲击波等新产品，不断完善康复和医美领域的布局，为未来增长奠定基础。同时，公司通过高比例分红回馈股东，并发布具有挑战性的股权激励计划，充分体现了管理层对公司长期成长潜力的信心。尽管面临行业竞争加剧、新品研发销售不及预期和人才流失等风险，但其战略布局和财务表现预示着积极的未来发展态势。

中心思想 经营稳健与利润优化 新华医疗在2024年面对复杂市场环境，实现了营业收入的稳健增长（0.09%），归母净利润同比增长5.75%，扣非后归母净利润同比增长0.60%。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效，期间费用率得到有效改善。 国际化战略成效初显 公司四大业务板块表现分化，其中制药装备业务引领增长，感控业务深化海外布局。国际化战略取得显著进展，2024年国际业务（自营）收入同比增长12.43%，且国际业务毛利率高达47.69%，远高于国内业务。公司在海外市场准入和产品出口方面持续突破，未来国际业务成长潜力巨大。 主要内容 2024年年度业绩与2025年一季度表现 2024年业绩稳健增长 2024年，新华医疗实现营业收入100.21亿元，同比微增0.09%。归母净利润达到6.92亿元，同比增长5.75%；扣非后归母净利润为6.23亿元，同比增长0.60%。从季度表现看，2024年第四季度营业收入为25.97亿元，同比下滑3.63%；归母净利润0.75亿元，同比下滑0.97%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下滑74.94%。 2025年一季度短期承压 2025年第一季度，公司实现营业收入23.08亿元，同比下滑8.74%。归母净利润1.60亿元，同比下滑23.97%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比下滑24.53%。收入端短期承压主要受医疗商贸板块收入下降影响，利润端表现不及收入端，系收入增长放缓后，规模效应下毛利率及期间费用率阶段性承压。 经营分析与费用效率提升 收入端韧性与利润端超预期 在复杂的市场环境和激烈的竞争压力下，公司2024年收入端表现稳健，显示出较强的经营韧性。利润端增速快于收入端，主要得益于公司持续推进降本增效。 期间费用率优化 2024年，公司毛利率为26.06%（同比下降1.31个百分点）。销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所改善：销售费用率8.67%（同比下降0.45个百分点），管理费用率4.21%（同比下降0.98个百分点），研发费用率4.35%（同比下降0.08个百分点）。然而，2025年第一季度，公司毛利率为23.79%（同比下降0.89个百分点），销售费用率8.30%（同比上升0.22个百分点），管理费用率3.66%（同比上升0.17个百分点），研发费用率4.07%（同比上升0.77个百分点），显示费用率阶段性承压。 各业务板块表现分析 医疗器械制造：感控与体外诊断进展 2024年医疗器械制造板块收入为37.35亿元，同比下降10.37%，但毛利率提升至42.17%（同比增加2.49个百分点）。其中，感染控制业务已成立国际贸易部，并完成多项产品MDR认证，助力国贸业务快速增长。体外诊断方面，全自动糖化设备和全自动血栓弹力图设备分别于2024年8月和2025年1月取得注册证。手术洁净领域，4K荧光内窥镜摄像系统等7个全新二类产品取得注册证。 制药装备：引领增长 制药装备板块表现亮眼，2024年实现收入21.71亿元，同比增长12.90%，成为公司增长的主要驱动力。该板块毛利率为23.56%（同比下降1.65个百分点）。 医疗商贸与医疗服务：分化表现 医疗商贸板块收入31.25亿元，同比增长8.04%，毛利率9.87%（同比下降0.16个百分点）。医疗服务板块收入8.34亿元，同比下降9.51%，毛利率16.28%（同比下降2.04个百分点）。 国际化战略成效显著 海外业务收入与毛利率提升 公司国际化进展顺利，2024年国内业务收入95.93亿元，同比下降0.72%。国际业务（自营）收入达到2.71亿元，同比增长12.43%，显示出强劲的增长势头。国际业务毛利率高达47.69%（同比下降3.26个百分点），远高于国内业务毛利率（25.03%），体现了海外市场的较高盈利能力。 市场准入与产品出口突破 公司在印尼、沙特等地的合作伙伴工厂已取得认证或运营资格。感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售，海外市场成长潜力巨大。 盈利预测与投资建议 未来营收与净利润增长预期 国盛证券研究所预计公司2025-2027年营收分别为107.71亿元、115.61亿元、124.19亿元，分别同比增长7.5%、7.3%、7.4%。归母净利润分别为7.93亿元、9.03亿元、10.30亿元，分别同比增长14.7%、13.9%、14.0%。 风险提示 报告提示了政策变化风险、新签订单不及预期风险以及出口不及预期风险。 总结 新华医疗在2024年展现了稳健的经营态势，尽管营收增长平缓，但通过降本增效实现了利润端的较快增长。制药装备业务表现突出，成为核心增长引擎，而感染控制业务的国际化布局也取得了积极进展。公司国际化战略成效初显，海外业务收入和毛利率均表现优异，预示着未来国际市场将成为重要的增长点。尽管2025年一季度业绩短期承压，但分析师对公司未来营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与全球化突破 联影医疗在2024年面临国内行业整顿和设备更新节奏影响，导致业绩阶段性承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营收和归母净利润实现同比增长，特别是扣非后归母净利润大幅增长26.09%，预示着设备更新需求的逐步释放。同时，公司在海外市场取得了显著突破，实现了高端市场渗透与新兴区域拓展的双重成果，彰显了其全球化战略的成功。 持续创新驱动与盈利能力改善 报告强调联影医疗高度重视研发创新，持续完善产品布局，推出多款顶级创新产品，巩固了其作为国产医学影像龙头的地位。在盈利能力方面，2024年服务业务表现亮眼，毛利率和收入双双提升；2025年第一季度公司整体毛利率亦有所改善。尽管面临市场挑战，联影医疗通过优化业务结构、强化海外布局和持续技术创新，展现出穿越周期、迈向全球的强大潜力。 主要内容 业绩概览与复苏态势 2024年业绩阶段性承压，Q1实现显著复苏 联影医疗发布的2024年度报告显示，公司全年实现营业收入103.00亿元，同比下滑9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下滑36.09%；扣非后归母净利润10.10亿元，同比下滑39.32%。从季度数据来看，2024年第四季度营业收入为33.46亿元，同比下滑15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下滑35.09%；扣非后归母净利润5.46亿元，同比下滑34.67%。这一下滑主要归因于国内医疗行业整顿以及设备更新节奏的影响，导致行业整体规模有所收缩。 然而，公司在2025年第一季度（2025Q1）的业绩表现则呈现出积极的复苏信号。2025Q1实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非后归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。收入端与利润端均实现同比转正，特别是扣非后归母净利润的显著增长，表明公司盈利能力有所改善，推测这主要得益于设备更新需求的逐步释放。 业务结构与盈利能力分析 服务业务表现亮眼，设备业务受政策影响 2024年，联影医疗的服务业务表现尤为突出，实现收入13.56亿元，同比增长26.80%，毛利率达到63.43%，同比提升1.71个百分点。这表明公司在服务领域的市场拓展和盈利能力均取得了显著成效。 相比之下，设备业务在2024年阶段性承压，实现收入84.45亿元，同比下滑14.93%。具体到各类设备： 磁共振（MR）收入31.92亿元，同比下滑2.66%。 CT收入30.48亿元，同比下滑25.03%。 分子影像（MI）收入12.99亿元，同比下滑16.31%。 X射线（XR）收入5.87亿元，同比下滑22.80%。 放射治疗（RT）业务逆势增长，收入3.19亿元，同比增长18.05%。 设备业务的整体下滑主要受国内医疗行业整顿和设备更新节奏放缓的影响。 进入2025年第一季度，公司整体盈利能力有所改善，毛利率达到49.94%，同比提升0.37个百分点，环比提升3.20个百分点。费用方面，销售费用率为15.50%（同比+0.28pp），管理费用率为5.32%（同比+0.16pp），研发费用率为15.29%（同比-2.57pp），研发费用率的下降可能反映了研发投入效率的提升或阶段性投入结构的调整。 全球市场拓展与战略成果 海外市场高速增长，高端与新兴市场双重突破 2024年，联影医疗的国内市场收入为76.64亿元，同比下滑19.43%，毛利率为50.10%，同比提升1.37个百分点。国内市场的承压与整体业绩下滑趋势一致。 与国内市场形成鲜明对比的是，公司海外市场实现了高速增长，成为业绩亮点。2024年海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率为47.01%，同比大幅提升6.21个百分点。截至2024年底，联影医疗的海外业务已覆盖全球超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。 在重点海外市场，公司取得了积极进展： 北美市场： 已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。 欧洲市场： 成功实现英国、法国、德国、意大利、西班牙等主要经济体的全面破冰，累计覆盖超过50%的国家。2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，并完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。 新兴市场： 印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机。中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 这些成果表明联影医疗在海外市场实现了高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略目标，为其全球化发展奠定了坚实基础。 研发创新与产品线布局 持续高强度研发投入，丰富创新产品矩阵 联影医疗高度重视研发创新，持续加大投入，不断丰富全球产品布局。截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品，其中46款获得CE MDR认证，49款获得FDA（510k）许可，显示其产品在全球市场的竞争力。 2024年，公司推出了多款具有行业领先水平的创新产品，包括： 顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta。 高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统。 革命性分子影像系统uMI Panvivo。 业界首款AI全流程质控CT uCT Orion。 uLinac HalosTx环形加速器。 超大孔径uCT 610 Sim等。 这些新产品的推出进一步完善了公司的产品线，巩固了其在医学影像和放射治疗领域的领先地位，并为未来的市场增长提供了持续动力。 未来展望与投资建议 盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级 基于对公司业务发展和市场趋势的分析，国盛证券研究所对联影医疗未来的业绩进行了预测。预计2025年至2027年，公司营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元和183.26亿元，同比增速分别为19.9%、22.5%和21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元和27.46亿元，同比增速分别为42.8%、24.6%和22.3%。 分析师维持对联影医疗的“买入”评级，认为公司作为国产医学影像龙头，在经历2024年的阶段性承压后，2025年第一季度业绩已迎来复苏，且海外高端与新兴市场取得双重突破，创新产品持续完善产品布局，未来增长潜力巨大。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括研发失败风险、产业化不及预期风险以及国际化开拓不及预期等，提醒投资者关注。 总结 联影医疗在2024年受国内市场政策调整影响，业绩短期承压，但其服务业务表现亮眼，且海外市场实现高速增长，成功突破高端市场并渗透新兴区域，展现出强大的全球化竞争力。进入2025年第一季度，公司业绩已实现显著复苏，营收和归母净利润均转正增长，特别是扣非后归母净利润大幅提升，预示着国内设备更新需求的逐步释放。公司持续高强度的研发投入和不断完善的产品布局，为其长期发展奠定了坚实基础。展望未来，随着国内市场回暖和海外业务的持续扩张，联影医疗有望保持稳健增长，盈利能力持续改善，作为国产医学影像龙头，其全球化进程值得期待。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 鱼跃医疗2024年业绩受同期高基数及多重因素影响，营收和归母净利润同比下滑，但业务已逐步回归常态化轨道。值得关注的是，公司在2024年第四季度和2025年第一季度营收均实现正增长，显示出业务复苏的积极信号。其中，血糖及POCT板块表现尤为突出，以CGM产品为代表的新增长点加速迭代，实现了翻倍以上增长，成为公司业绩的重要支撑。 战略投入驱动未来增长 尽管利润端短期承压，主要系资产处置收益减少、毛利率波动及期间费用率抬升，但公司持续加大营销投入，特别是针对CGM等新产品的市场拓展，以及BGM等传统业务的市占率提升。同时，海外市场表现亮眼，外销收入同比增长30.42%，海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，预示着国际化战略将成为公司未来增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司作为家用医疗器械龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年财务表现与费用结构分析 鱼跃医疗2024年实现营业收入75.66亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93亿元，同比下滑24.12%。从季度数据看，2024年第四季度营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。2025年第一季度，公司营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25亿元，同比下滑5.26%。 利润端表现不及收入端，主要受以下因素影响： 资产处置收益大幅减少： 2024年资产处置收益为616万元，远低于2023年的5.55亿元。 毛利率波动： 2024年毛利率为50.14%，同比下降1.35个百分点。2025年第一季度毛利率略有回升至50.30%，同比增加0.36个百分点。 期间费用率抬升： 2024年销售费用率17.99%（同比+4.22pp），管理费用率5.66%（同比+0.50pp），研发费用率7.23%（同比+0.90pp）。2025年第一季度销售费用率14.90%（同比+2.64pp），研发费用率6.42%（同比+0.84pp）。销售费用率大幅提升，主要推测系CGM等新产品营销投入持续加大，以及BGM等传统业务为提高市占率而增加市场投入。 核心业务板块发展态势 公司各业务板块在2024年呈现差异化表现： 血糖及POCT： 收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长，成为公司重要的增长引擎。 呼吸治疗： 收入25.97亿元，同比下滑22.42%，主要受上年同期社会公共需求波动带来的高基数影响。尽管如此，家用呼吸机和雾化器产品仍实现增长。 临床器械及康复： 收入20.93亿元，同比增长0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械等产品保持良好增长趋势。 家用健康检测： 收入15.64亿元，同比下滑0.41%，但电子血压计产品实现双位数增长。 急救： 收入2.39亿元，同比增长34.05%，AED产品在获得认证后实现加速拓展。 海外市场扩张成效显著 鱼跃医疗持续强化海外属地化团队建设，拓宽外销渠道。2024年公司外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，表现亮眼。公司已在全球多个区域形成规模化布局： 在东南亚、欧洲、南美等区域，公司收入体量已具备一定规模。 在北美市场，持续推进呼吸治疗产品的销售。 在中东、非洲、独联体等新兴市场，公司将进一步挖掘市场机会。 重点产品的海外突破，有望进一步带动公司海外业务的持续发展。 未来业绩展望与风险提示 分析师预计鱼跃医疗2025-2027年营收将分别达到84.59亿元、94.79亿元和106.11亿元，分别同比增长11.8%、12.1%和11.9%。归母净利润预计分别为20.06亿元、22.41亿元和25.21亿元，分别同比增长11.1%、11.7%和12.5%。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新品研发不及预期、收购整合不及预期以及海外市场经营风险。 总结 鱼跃医疗2024年业绩受高基数和费用结构调整影响，短期承压，但业务已回归常态化，并在2024年第四季度和2025年第一季度展现出营收增长的积极态势。公司在血糖及POCT板块（特别是CGM产品）和海外市场实现了高速增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。尽管营销投入加大导致期间费用率抬升，但这是公司为新产品市场拓展和传统业务市占率提升所做的战略性投入。随着海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，公司国际化战略成效显著。分析师对公司未来营收和归母净利润的稳健增长持乐观态度，维持“买入”评级，并提示了新品研发、收购整合及海外市场经营等潜在风险。

中心思想 短期承压与长期增长潜力 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策扰动和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润增速显著放缓。然而，公司凭借多元化的业务布局、高端产品的持续放量以及强劲的海外市场拓展，展现出坚实的长期增长潜力。预计随着国内医疗设备更新项目的逐步启动和招标采购的恢复，公司业绩有望在2025年第三季度迎来重大拐点并逐季改善。 多元业务驱动与海外市场突破 尽管国内市场受政策影响，公司体外诊断业务仍保持稳健增长，医学影像高端超声A20产品实现快速放量，种子业务也蓄势待发。同时，海外市场成为公司业绩增长的重要引擎，收入占比持续提升并不断突破高端客户群，有效对冲了国内市场的短期压力，为公司长远发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度及2025年Q1业绩概览 2024年度业绩： 迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非后归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度业绩显著承压，实现营业收入72.41亿元，同比下滑5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下滑40.99%；扣非后归母净利润10.05亿元，同比下滑42.49%，主要系国内政策扰动影响。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。业绩阶段性承压主要系国内设备更新节奏与海外同期高基数影响。 盈利能力分析： 2025年第一季度公司毛利率为62.53%，同比下降3.43个百分点。毛利率波动主要受三方面影响：一是全国医疗服务价格调整导致试剂价格承压；二是DRG全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，国内体外诊断试剂收入占比下降；三是国内医疗设备市场竞争激烈，中低端市场产品价格承压。 未来业绩拐点： 报告指出，随着国内医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续复苏态势，国内业务收入环比增长50%以上，预计2025年第三季度有望迎来重大拐点。 核心业务板块表现分析 生命信息与支持业务： 2024年该业务收入135.57亿元，同比下滑11.11%。下滑主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。然而，海外高端客户群加速渗透，驱动海外收入实现双位数增长。 体外诊断业务： 2024年实现收入137.65亿元，同比增长10.82%。国内市场受DRG 2.0落地、检查检验结果互认等因素影响短期承压。海外市场表现强劲，中大样本量客户加速渗透，DiaSys产品导入进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像业务： 2024年实现收入74.98亿元，同比增长6.60%。其中，海外收入增长超15%，高端超声A20上市首年即实现超4亿元收入，显示出高端产品线的强劲市场竞争力。 种子业务： 电生理与血管介入业务实现收入14.39亿元，微创外科增长超30%，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，预示着新的增长点和市场潜力。 海外市场持续扩张与贡献提升 海外收入占比与增长： 2024年海外收入达164.34亿元，同比增长21.28%，收入占比提升至约45%。2025年第一季度，海外收入占比进一步提升至约47%，显示出海外市场对公司业绩增长的持续重要性。 区域市场表现： 2024年海外各区域经营情况良好。亚太地区在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，实现收入36.59亿元，同比增长38.73%，拉动发展中国家整体增长近25%。欧洲地区逐渐走出局部冲突影响的阴霾，实现收入28.87亿元，同比增长31.81%，带动发达国家整体增长约15%。拉丁美洲实现收入28.04亿元，同比增长15.77%。北美实现收入26.36亿元，同比增长1.28%。 高潜力业务发展： 微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占海外收入的比重已接近10%，表明公司在海外市场的多元化布局和高价值业务拓展取得成效。海外高端客户群的不断突破，为公司奠定了长远增长基础。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 考虑国内政策扰动，国盛证券预计迈瑞医疗2025-2027年营收分别为400.23、456.94、521.36亿元，分别同比增长9.0%、14.2%、14.1%。归母净利润分别为128.07、150.90、176.39亿元，分别同比增长9.8%、17.8%、16.9%。 风险提示： 报告提示了主要风险，包括行业政策风险（如医疗服务价格调整、DRG/DIP政策影响）、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策调整和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润端出现下滑。然而，公司在体外诊断、医学影像等核心业务板块保持稳健增长，高端产品如超声A20放量显著，种子业务也展现出强劲的增长势头。海外市场是公司业绩的重要支撑，收入占比持续提升，并在亚太、欧洲等区域实现高速增长，高端客户群不断突破，有效对冲了国内市场的短期压力。展望未来，随着国内医疗设备更新政策的逐步落地和招标采购的恢复，预计公司业绩将在2025年第三季度迎来重大拐点，并实现逐季改善，维持“买入”评级。公司多元化的产品线、持续的研发投入和全球化战略布局，为其长期可持续发展奠定了坚实基础，但仍需关注行业政策、市场推广及国际贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 医药行业结构性机遇凸显，创新驱动与政策回暖共振 本报告深入分析了2024年年报及2025年一季报的医药生物行业表现，指出尽管整体行业面临挑战，但结构性机会显著。创新药领域表现出强劲的减亏和扭亏为盈态势，尤其在海外授权和新机制研发方面取得突破。制剂pharma龙头企业通过创新转型和国际化合作实现业绩稳健增长，远超行业平均水平。同时，CXO行业在全球投融资环境温和复苏的背景下，订单回暖，经营趋势向好。报告强调，2025年医药行业有望迎来结构性走牛，投资应围绕创新药、自主可控、新科技和泛整合四大主线。 细分领域分化明显，龙头企业展现韧性与增长潜力 各细分领域表现分化，中药、疫苗、器械等板块受基数、政策及需求疲软影响业绩承压，但预期将逐步回暖。血制品作为刚需领域，收入稳健，利润增速较快。药店行业持续调整，但龙头企业业绩拐点逐步显现。医疗服务需求暂时疲软，但头部企业通过门店布局和医疗质量提升，有望在消费复苏中受益。报告建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 主要内容 医药年报&一季报总结：行业整体承压，Biotech与龙头Pharma表现亮眼 整体行业财务表现与Biotech的快速扭亏 2024年，医药板块整体营业收入同比微降1.4%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降14%和11.9%。2025年Q1，营收同比下降4.7%，归母净利润和扣非归母净利润分别下降12.1%和18.2%，但Q1毛利率环比持平，净利率恢复至7.9%。在A股Biotech公司中，29家代表性公司2024年总收入达283.60亿元，同比大增51.79%，扣非归母净利润总和为-24.81亿元，同比大幅减亏74.25%，显示行业整体性向好。港股Biotech公司2024年总收入总和为901.13亿元，同比增加7.83%，总扣非归母净利润为46.02亿元，同比大幅增长134.93%，多公司实现减亏或扭亏为盈。尽管研发投入保持高位，但行业现金压力与2023年基本持平。 制剂Pharma、中药、疫苗、血制品及器械板块分析 制剂pharma整体经营稳健，2024年全年营收同比+0.3%，归母净利润同比+7.1%。龙头pharma表现优于整体，2024年全年营收同比+5.8%，归母净利润同比+25.9%，创新收入占比不断提升，出海授权合作成为新增长动力。中药板块2024年全年收入同比-4.7%，归母净利润同比-20.7%，受基数与库存周期影响业绩承压，但2025Q1毛利率环比提升，有望逐季回暖。疫苗板块2024年全年收入同比-37.8%，归母净利润同比-67.7%，业绩严重下滑，后续增长看新品拉动。血制品板块2024年收入同比+2.1%，归母净利润同比+30.9%，作为刚需领域表现稳健，利润增速较快。器械板块整体受政策影响业绩承压，2024年收入同比下滑0.2%，归母净利润同比下滑18.0%，但预期2025年边际向好，其中低值耗材在去库存结束后收入恢复增长。 CXO、药店与医疗服务：复苏与调整并存 CXO行业在2024年全年收入同比-4.9%，但随着全球生物医药投融资环境温和复苏，2024年下半年收入下滑逐步抑制，2024Q4收入同比重回增长，2025Q1延续复苏趋势，利润端表现良好。药店行业2024年全年收入同比+4.9%，归母净利润同比-31%，行业持续调整，但龙头企业如益丰药房、大参林在2025Q1展现亮眼增长，业绩拐点逐步显现。医疗服务板块2024年收入同比+1.8%，归母净利润同比下降9.3%，需求暂时疲软，但2025Q1归母净利润同比+19.5%，扣非后净利润同比+25.1%，头部企业有望在消费复苏中受益。 细分领域投资策略及思考：聚焦创新与结构性机会 广义药品：创新药引领，仿制药企稳，中药待回暖 创新药： 2025年初至今中证创新药指数上涨5.35%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。市场对创新药的认知和交易更为成熟，信心和热度超预期。GLP-1产业链和PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，双抗ADC和自免双靶点技术发展迅速，TCE双抗呈出海热潮。建议关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的龙头企业。 仿制药： 仿制药板块2025年初至今跑输申万医药指数。集采影响趋于稳定，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。建议关注三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等因素。 中药： 中药指数2025年初至今下跌6.85%，跑输申万医药指数。业绩承压主要受感冒发烧高基数、保健类产品需求疲软及中药材价格上涨影响。后续关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：政策影响边际改善，国产替代与国际化是长期逻辑 医疗设备： 2025年初至今医疗设备指数下跌2.22%，跑输医药指数。收入利润承压主要系政策影响招投标延期，但2025年改善确定性强。短期关注设备更新、出海增量逻辑和招采恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 2025年初至今医疗耗材指数下跌6.88%，跑输医药指数。集采影响边际改善。短期关注关税政策、出海增量逻辑、集采政策变化和高景气赛道（如电生理）。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 去库存结束后收入端恢复增长，利润端增速快于收入端。短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及关税政策影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断（IVD）： 2025年初至今体外诊断指数下跌5.95%，跑输医药指数。收入端承压主要系高基数及常规检测需求疲软，利润端承压主要系规模效应减弱及减值计提影响。短期关注DRGs影响、省级联盟集采执行情况及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：CXO温和复苏，药店龙头显现拐点，医疗服务静待复苏 CXO： 申万医疗研发外包指数2025年初至今上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数。投融资环境温和复苏，季度环比改善明确，多家公司订单高增。看好CXO板块底部布局机会，受益于全链条鼓励创新政策预期，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅7.21%，跑赢申万医药指数。行业持续调整中，龙头企业业绩拐点逐步显现。门诊统筹政策有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。行业集中度持续提升，龙头药房扩张速度仍处于较高水平。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅-0.34%，跑输申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。 医疗服务： 医疗服务板块当周+1.17%，跑赢申万医药指数。医疗服务需求暂时疲软，静待消费逐步复苏。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。 生命科学产业链上游： 2025年初至今生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。耗材服务类、制药装备类、科研仪器类企业经营存在挑战，但随着业绩增速趋缓相关企业估值逐步消化。关注后续上游企业业绩企稳回升趋势，长期逻辑为国产替代和国际化。 医药行情回顾与热点追踪：行业估值处于历史低位，热度上升 当周（4.28-4.30）申万医药指数环比+0.49%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。2025年初至今，申万医药上涨0.18%，跑赢沪深300和创业板指数。在所有行业中，医药涨跌幅当周排在第8位，年初至今排在第10位。子行业方面，当周医药商业II表现最好，中药II表现最差。2025年初至今，化学制剂表现最好，中药II表现最差。当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.47，较上一周上升，比2005年以来均值（36.11）低9.64个单位，处于平均线下。行业估值溢价率上升，但仍处于历史低位。医药成交总额2083.94亿元，占沪深总成交额比例为6.42%，热度较上一周上升。 总结 本报告对2024年医药生物行业年报及2025年一季报进行了全面分析，指出行业整体面临营收和利润下滑的压力，但内部结构性分化明显。创新药和制剂pharma龙头企业凭借创新驱动、海外授权和市场渗透，展现出强劲的增长韧性和减亏/扭亏为盈态势。CXO行业在全球投融资环境改善下订单回暖，经营趋势向好。中药、疫苗和器械等板块短期承压，但随着政策影响趋稳和需求回暖，有望逐步改善。药店和医疗服务行业在调整中，龙头企业已显现业绩拐点。展望2025年，医药行业有望迎来结构性走牛，投资策略应聚焦于创新药、自主可控、新科技和泛整合等主线，并关注具备第二成长曲线、国际化能力和估值修复潜力的优质龙头企业。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 海外市场强劲增长驱动业绩，高端机型持续突破 新产业在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营态势，尤其在海外市场实现了显著增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管国内市场面临集采压力，公司通过扩大三级医院覆盖率和高端机型装机量，仍实现了国内业务的韧性增长。 全球化布局深化，国产发光龙头迈向国际 公司持续推进高端机型在全球范围内的装机和市场渗透，MAGLUMI X8和SATLARS T8等大型设备在海内外市场取得突破。同时，通过设立海外子公司和办事处，深化本土化运营，为公司从国产化学发光龙头向全球市场领导者迈进奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度财务表现与区域分析 2024年，新产业实现营业收入45.35亿元，同比增长15.41%；归母净利润18.28亿元，同比增长10.57%；扣非后归母净利润17.20亿元，同比增长11.19%。 分季度看，2024年第四季度实现营业收入11.21亿元，同比增长9.75%；归母净利润4.45亿元，同比下滑4.73%；扣非后归母净利润3.90亿元，同比下滑12.58%。 从区域表现来看，海外市场表现亮眼，收入达到16.84亿元，同比增长27.67%，其中试剂业务在仪器装机量攀升带动下同比增长26.47%。国内市场收入为28.43亿元，同比增长9.32%，尽管面临省际联盟集采的试剂价格压力，公司通过持续扩大三级医院客户覆盖，实现了国内试剂类业务收入9.87%的同比增长。 毛利率方面，2024年公司毛利率为72.07%，同比下降0.89个百分点，主要系毛利率较低的仪器收入占比提升所致（2024年仪器收入同比增长18.67%，毛利率29.82%；试剂收入同比增长14.32%，毛利率88.61%）。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为15.76%（-0.28pp）、2.76%（+0.04pp）和10.00%（+0.69pp）。 2025年Q1业绩概览及毛利率变动 2025年第一季度，公司实现营业收入11.25亿元，同比增长10.12%；归母净利润4.38亿元，同比增长2.65%；扣非后归母净利润4.17亿元，同比增长4.39%。 海外市场延续高增态势，收入同比增长27.03%。国内市场受省际联盟集采政策深化影响阶段性承压，收入同比增长0.11%。 利润端增速不及收入端，主要系集采导致毛利率波动影响。2025年第一季度公司毛利率为68.01%，同比下降5.83个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为14.21%（-1.39pp）、2.52%（-0.35pp）和9.06%（-0.87pp）。 高端产品线突破与全球化布局 公司在高端机型装机方面进展顺利。2025年第一季度，海内外MAGLUMI X8实现装机303台，SATLARS T8流水线装机39条。 在国内市场，公司实现化学发光仪器装机1641台，其中大型机装机占比达74.65%。服务三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率达44.93%，显示出在国内高端市场的持续突破。 在海外市场，2024年实现装机4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%。高速机X8在2024年实现全球装机1048台，累计装机达3701台，持续巩固了公司在高端市场的竞争优势。 公司积极推进海外本土化布局，2024年设立了印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司，并建立越南河内办事处；2025年初韩国子公司落地。目前，公司已完成14个核心国家运营体系的建立，海外业务逐步进入深度经营阶段。 未来业绩展望与潜在风险 基于国内政策扰动等因素，国盛证券研究所预计公司2025-2027年营收将分别达到51.58亿元、60.07亿元和70.75亿元，同比增长13.7%、16.5%和17.8%。归母净利润预计分别为20.63亿元、24.27亿元和28.74亿元，同比增长12.8%、17.6%和18.4%。 同时，报告提示了潜在风险，包括行业政策风险、海外市场开拓不及预期风险以及竞争加剧风险。 总结 新产业在2024年及2025年第一季度表现出强劲的海外市场增长势头，并成功推动高端机型在全球范围内的装机和市场渗透。尽管国内市场受到集采政策的阶段性影响，公司通过深耕三级医院市场和优化产品结构，保持了业务的稳健发展。公司积极的全球化布局，包括设立海外子公司和办事处，为其未来在全球体外诊断市场的竞争力奠定了基础。分析师预计公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，但需关注行业政策、海外市场拓展及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 亿帆医药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润同比分别增长26.84%和170.04%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司收入结构的持续优化，医药相关业务收入占比大幅提升至82.56%，自有产品（含进口）更是实现了50.64%的高速增长，显示出公司向医药主业转型的成功。 创新驱动与未来展望 公司在2025年第一季度继续保持稳健经营，尤其创新药产品实现超高增速，亿立舒和易尼康等核心创新产品发货量大幅增长。同时，公司研发管线有序推进，多项中药和生物药项目取得重要进展，为未来业绩增长提供了坚实基础。分析师看好公司创新管线和“大单品”策略带来的业绩弹性，预计2025-2027年归母净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与业务结构深度解析 2024年全年业绩概览： 公司2024年实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%。 归母净利润达3.86亿元，同比大幅增长170.04%。 扣非归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。 单独看2024年第四季度，公司实现营业收入13.02亿元，同比增长14.39%；归母净利润0.20亿元，同比增长102.81%；扣非归母净利润为-0.04亿元。 收入结构持续优化： 2024年公司药品相关营业收入为42.60亿元，同比增长37.51%，占公司整体营业收入的82.56%（2023年占比76.15%）。 医药自有产品（含进口）实现营业收入36.64亿元，同比增长50.64%。 维生素板块收入7.18亿元，同比下降10.21%。 高分子材料板块收入1.82亿元，同比增长6.68%。 降本增效成果显著： 2024年公司整体毛利率为47.42%，较2023年略有下降（47.84%），主要系自研及新引进医药品种毛利率较低以及自有存量产品迎合集采形势进行价格调整所致。 销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现下降，分别为23.66%（下降3.85pp）、7.91%（下降1.52pp）和5.66%（下降2.02pp），体现了公司在成本控制和效率提升方面的努力。 创新驱动与未来增长潜力 2025年第一季度经营稳健： 公司2025年第一季度实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%。 归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%；扣非归母净利润0.95亿元。 剔除感冒类、部分集采类医药产品及维生素等受影响因素后，公司核心业务增速更为亮眼。 创新药实现超高增速： 2025年第一季度公司创新药产品同比增长327.73%。 亿立舒发货同比增长293.64%。 易尼康发货同比增长1158.19%。 研发管线有序推进： 中药方面：持续推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组；推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发。 生物药方面：F-652的慢加急性肝衰竭（ACLF）适应症IIb临床试验设计及重度酒精性肝炎（AH）适应症II期临床方案与中国监管机构达成共识或得到认可；AH适应症II期临床方案获得FDA默示许可和境外的资助用于开展II期临床。 持续推进生物药N-3C01和双抗EY-SY-001的研发。 盈利预测与投资评级： 分析师看好公司创新管线带来的业绩弹性以及“大单品”策略的持续实施，预计2025年业绩有望逐季向好。 预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.04亿元、8.88亿元和10.92亿元，增速分别为82.5%、26.1%和22.9%。 对应P/E分别为20X/16X/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售业绩不及预期。 客户拓展不及预期。 国际化经营风险。 总结 亿帆医药在2024年实现了强劲的财务增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，主要得益于其成功的业务转型和医药主业的快速发展。公司通过优化收入结构，将重心转向高增长的医药产品，特别是自有和进口医药产品贡献了显著的增长。同时，公司在降本增效方面也取得了积极成效，各项费用率均有所下降。进入2025年第一季度，公司继续保持稳健经营，创新药产品表现尤为突出，亿立舒和易尼康等核心产品实现爆发式增长。此外，公司在研发方面持续投入，多项中药和生物药管线取得重要进展，为未来的可持续发展奠定了基础。基于对创新管线和“大单品”策略的信心，分析师对亿帆医药的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级，预计公司未来几年将保持高速增长。投资者需关注产品销售、客户拓展及国际化经营可能带来的风险。

中心思想 2025Q1业绩稳健增长，渠道库存健康可控 李宁公司2025年第一季度经营表现符合预期，成人业务流水实现低单位数同比增长，其中电商渠道表现尤为突出，录得10%-20%低段的快速增长。尽管直营门店数量有所调整，但单店销售效率提升，批发业务保持稳健。同时，公司在库存管理方面成效显著，期末库销比维持在健康可控水平。 2025年业绩展望与投资评级 展望2025年全年，公司预计营收将保持持平，但受营销费用增加（如签约中国奥委会）及国际业务出表等因素影响，归母净利润预计将同比下降17.5%。尽管短期利润承压，但考虑到公司长期经营效率的提升和稳健的终端流水增长态势，国盛证券维持对李宁的“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测。 主要内容 李宁（02331.HK）2025Q1经营情况分析 成人业务表现稳健，电商渠道增长强劲 整体流水增长： 2025年第一季度，李宁成人业务流水实现低单位数同比增长，符合市场预期。 线下渠道表现： 线下渠道流水同比增长低单位数。 直营渠道： 直营渠道流水同比下降低单位数。这主要受2024年直营门店净关闭201家（至1297家）的影响，2025Q1直营门店数量较年初净关闭6家（至1291家），预计2025年全年仍将有净关店。然而，经测算2025Q1直营渠道平均单店销售同比或有增长，表明低效门店出清带动了整体店铺经营情况的改善。 批发渠道： 批发渠道流水同比增长低单位数，整体保持稳健增长态势。2025Q1批发门店数量净减少23家（至4797家），但预计2025年全年批发门店仍将实现净开店，公司正借助经销商力量拓展新兴市场。 电商渠道表现： 电商业务流水同比增长10%-20%低段，实现快速增长。这得益于春节假期带动以及公司持续对电商渠道经营效率的优化改善。 李宁Young业务表现优于成人 门店数量： 截至2025年第一季度末，李宁Young门店数量为1453家，较年初净关闭15家。 流水表现： 预计2025Q1童装流水表现优于成人业务，主要得益于公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广。 库存管理健康可控 库销比： 2025年第一季度末，公司库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要系期末备货所致。整体而言，库存水平处于健康可控范围。 2025年业绩预测与投资建议 营收与利润展望 营收预测： 预计公司2025年营收同比持平左右。主要考虑到当前消费环境仍处于波动复苏阶段，公司将以稳健经营为核心理念，并综合考虑2025年对国际业务的出表影响。 利润预测： 预计公司2025年归母净利润将同比下降17.5%。这主要是由于公司在2025年签约中国奥委会，短期内营销费用支出或有所增加，从而对利润率产生压力。 盈利预测与评级 业绩预测： 综合考虑短期消费环境的不确定性及公司长期经营效率的提升，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为24.86亿元、26.66亿元和28.81亿元。 估值与评级： 对应2025年PE为15倍，国盛证券维持对李宁的“买入”评级。 风险提示 消费环境波动： 宏观经济及消费者信心可能影响终端销售表现。 盈利能力提升速度不达预期： 营销费用投入或市场竞争加剧可能影响利润率改善。 门店优化不及预期： 门店调整和效率提升可能未达到预期效果。 总结 李宁公司2025年第一季度经营表现稳健，成人业务流水实现低单位数增长，其中电商渠道表现亮眼，同比增长10%-20%低段。尽管直营门店数量有所调整，但单店效率提升，批发业务保持增长。李宁Young业务表现优于成人，且公司库存管理健康。展望2025年，公司预计营收持平，但受营销费用增加和国际业务出表影响，归母净利润预计下降17.5%。国盛证券基于公司长期经营效率提升的潜力，维持“买入”评级，并提示了消费环境波动、盈利能力提升不及预期及门店优化不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 爱博医疗在2024年实现了显著的营收增长，隐形眼镜业务表现尤为突出，成为公司新的增长引擎。然而，受人工晶体集采、角膜塑形镜市场竞争加剧以及毛利率较低的隐形眼镜业务占比提升等多重因素影响，公司整体毛利率有所下滑，导致利润增速不及收入增速。 高端新品驱动未来增长 公司积极通过定增项目扩大隐形眼镜产能，并持续优化基石业务（人工晶状体和角膜塑形镜）的产品结构，特别是高端人工晶状体新品的获批上市和在研产品进展，预示着2025年及未来高端产品放量将成为公司盈利能力改善和持续增长的关键驱动力。 主要内容 财务表现：营收高速增长，利润增速承压 爱博医疗2024年实现营业收入14.10亿元，同比增长48.24%；归母净利润3.88亿元，同比增长27.77%。扣非后归母净利润3.90亿元，同比增长35.08%。2024年第四季度，公司营收3.35亿元，同比增长18.26%；归母净利润7081万元，同比增长36.15%。进入2025年第一季度，公司营收3.57亿元，同比增长15.07%；归母净利润9256万元，同比下滑10.05%。利润增速不及收入增速，主要受毛利率波动影响。 盈利能力分析：毛利率结构性下滑 2024年及2025年第一季度，公司毛利率分别为66.23%（同比下降9.78个百分点）和64.60%（同比下降7.01个百分点）。毛利率下滑的主要原因包括： 人工晶状体集采影响： 集采导致终端医院手术量减少、手术价格下降，人工晶状体出厂价下滑。 角膜塑形镜竞争加剧： 竞品增多导致角膜塑形镜出厂价略有下调。 隐形眼镜业务占比提升： 毛利率相对较低的隐形眼镜业务收入占比显著提升。 核心业务发展：隐形眼镜爆发，基石业务优化 隐形眼镜： 2024年收入达4.26亿元，同比高速增长211.84%，毛利率为26.18%。公司通过定增项目进一步扩大水凝胶产能，旨在加速高端隐形眼镜的国产替代进程。 人工晶状体： 2024年收入5.88亿元，同比增长17.66%，毛利率高达89.16%。高端产品如“全视”多焦人工晶状体增长迅速，龙晶®PR已于2025年1月获批上市，EDoF人工晶体进入注册阶段，产品结构高端化有望驱动毛利率改善。 角膜塑形镜： 2024年收入2.36亿元，同比增长8.03%，毛利率为85.68%。公司持续丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜。 市场拓展：国内外渠道持续完善 2024年，公司国内收入达到13.57亿元，同比增长49.52%；海外收入0.46亿元，同比增长16.73%。 国内市场： 销售网络已覆盖31个省市自治区和直辖市的超过6000家医院及视光中心。通过收购天眼医药，公司打造了多渠道分销体系，提升了在消费品市场的影响力。 海外市场： 销售网络覆盖欧洲、亚洲和大洋洲，产品已出口至德国、法国、意大利、英国等30余个国家。环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体在海外市场获得广泛认可，海外布局稳步推进。 盈利预测与风险提示 国盛证券预计爱博医疗2025-2027年营收分别为18.22亿元、23.78亿元、30.70亿元，同比增长29.2%、30.5%、29.1%。归母净利润分别为4.69亿元、5.85亿元、7.25亿元，同比增长20.8%、24.8%、23.9%。 风险提示包括市场竞争加剧风险、政策变动风险以及市场推广不及预期风险。 总结 爱博医疗2024年营收实现高速增长，其中隐形眼镜业务表现亮眼，成为核心增长动力。尽管受集采和市场竞争影响，公司毛利率有所承压，导致利润增速低于收入增速，但公司通过定增扩产隐形眼镜，并持续优化人工晶状体和角膜塑形镜的产品结构，特别是高端新品的上市和研发进展，有望在2025年实现高端产品放量，驱动未来盈利能力的改善和持续增长。公司国内外销售渠道的不断完善也为其长期发展奠定了基础。