中心思想 集采与医保降价双重冲击，业绩短期承压，研发投入创新高 2021年恒瑞医药营业收入同比下降6.59%至259.06亿元，归母净利润下滑28.41%至45.30亿元，Q4单季利润降幅高达84.39%，主要系第五批集采落地、PD-1医保降价85%及管理费用集中计提所致。 扣除集采品种和PD-1降价影响后，其他产品收入较2020年增长约6.04%，显示公司销售韧性仍存。 研发投入达62.03亿元，占营收23.95%，创历史新高，彰显向创新转型的决心；海外研发投入占比19.93%，国际化布局加速推进。 创新药商业化持续兑现，仿创转型阵痛期长期看好 公司已有10款创新药上市，2022年预计创新药收入占比将提升至50%以上，瑞格列汀、SHR3680等新品有望获批并贡献增量。 集采压力预计延续至2022年Q3，但大品种不确定性逐步消化；公司研发管线丰富（250+临床项目），国际化多项注册Ⅲ期推进，维持“买入”评级，但下调盈利预测。 主要内容 事件 恒瑞医药发布2021年报及2022一季报：2021年收入259.06亿元（-6.59%），归母净利润45.30亿元（-28.41%）；2022Q1收入54.79亿元（-20.93%），归母净利润12.37亿元（-17.35%）。业绩低于预期，但符合行业趋势。 观点 收入利润下滑分析 全年收入下滑符合预期，Q4利润低于预期，主要因第五批集采Q4落地、PD-1降价（销量+360.7%但价格降85%）及研发费用率提升至23.95%（历史新高）。 管理费用在Q4集中确认（单季管理费用率13%，前三季度7.6%），导致Q4净利润大幅收窄。 2022Q1收入利润同比双位数下滑，环比-4%，符合药企淡季规律；集采影响预计持续至Q3。 分板块表现 抗肿瘤线：营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp），主要受卡瑞利珠单抗降价及白蛋白紫杉醇集采影响。 麻醉线：营收49.16亿元（+7.09%），布托啡诺、瑞马唑仑放量强劲。 造影剂线：营收32.70亿元（-9.93%），碘克沙醇集采落标拖累。 其他产品：营收45.23亿元（+9.69%），增速相对稳健。 业务类型分析 创新药：医保降价幅度大，卡瑞利珠单抗销售额同比下降，但销售量增长360.77%；PD-1新适应症不断增加（8项获批）。 仿制药：28个品种进入集采，中选18个平均降幅73%。第三批集采品种2021年收入8.6亿元（-55%）；第五批集采品种收入27.7亿元（-37%）；第七批预计影响5亿元左右。 明星产品接连上市 2021年新上市3款创新药：海曲泊帕乙醇胺（TPO-R激动剂，峰值预计12亿元）、羟乙磺酸达尔西利（CDK4/6抑制剂，峰值预计32亿元）、脯氨酸恒格列净（SGLT2抑制剂，峰值预计8亿元）。 卡瑞利珠单抗2021年新增4项适应症，累计8项，为国产PD-1最多。 氟唑帕利、瑞马唑仑新增适应症获批；9个品种新进国家医保，有望加速放量。 科技创新高歌猛进 研发投入62.03亿元（+24.34%），研发团队5478人，覆盖中美欧多地。 250+临床项目，NDA阶段产品：瑞格列汀（DPP-4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司（PI3Kδ）有望2022年获批。 2021年ASCO/ESMO等国际会议发表多项研究，JAMA/Lancet等期刊论文28篇（IF>10的有15篇）。 获批创新药制剂批件10个，仿制药批件16个，临床批件108个，国内专利授权112件。 平台建设持续完善 拥有PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗等顶级技术平台。 5个ADC分子获批临床，1个PROTAC分子申报临床，PD-L1/TGFβ双抗（SHR-1701）推进至Ⅲ期，多个first-in-class双抗及融合蛋白在研。 合作共赢国际化节奏加速 海外研发投入12.36亿元，占研发总支出19.93%；海外团队170余人，来自罗氏、诺华等。 近20项国际多中心临床，7项注册Ⅲ期，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗HCC计划2022年向FDA递交上市申请。 2021年完成4项BD合作：林普利司（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、MIL62（CD20）、CS1002（CTLA-4），总交易金额超28亿元。 盈利预测与评级 基于集采影响，下调2022-2024年归母净利润至47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，PE为45/38/33倍。 长期看好公司创新转型与国际化发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险等。 总结 集采阵痛持续，创新转型曙光初现 恒瑞医药2021年受集采与医保降价双重冲击，收入利润显著下滑，但扣除扰动因素后核心品种仍有6%增长，销售能力依然强劲。 研发投入强度创新高、10款创新药实现商业化、NDA管线丰富，为后续增长奠定基础；国际化步伐加快，多个海外III期临床推进，卡瑞利珠单抗有望2022年赴美申报。 短期承压不改长期价值，维持买入评级 预计集采影响至2022年Q3逐步消退，创新药收入占比2022年有望超50%，后续新品放量及国际化兑现将驱动业绩重返增长轨道。 公司处于仿创转型关键期，优秀研发能力与市场销售体系支撑，当前估值已反映悲观预期，维持“买入”评级。

中心思想 核心业绩驱动：呼吸制剂放量叠加财务指标优化 2022年Q1公司整体业绩超出市场预期，营业收入同比增长12.36%，归母净利润同比增长25.52%，扣非净利润增速高达36.47%，显示主业盈利能力显著增强。 呼吸制剂产品收入同比激增324.90%，成为核心增长引擎；同时销售费用率同比下降2.05pct，毛利率与净利率分别提升0.35pct和0.24pct，费用管控与盈利质量同步改善。 研发管线与战略布局提供中长期增长动能 呼吸科领域第五批集采中标保障未来三年销售额，多个在研吸入制剂推进至报产或关键临床阶段，构筑持续放量基础。 新冠疫苗V-01序贯加强保护力达61.35%，对高风险人群保护力达71.83%；生物医药研究院与腾讯量子实验室合作，应用AI技术优化代谢途径，储备前沿技术能力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营业收入46.57亿元，同比增长12.36%；归母净利润4.61亿元，同比增长25.52%；扣非净利润4.57亿元，同比增长36.47%，整体表现超预期。 观点：Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 1. Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 化学制剂产品：收入27.37亿元，同比增长24.54%。其中呼吸制剂3.63亿元（+324.90%）、抗感染3.50亿元（+26.91%）、消化道10.70亿元（+5.90%）、促性腺激素7.37亿元（+22.84%）。 原料药和中间体：收入14.06亿元，同比增长14.90%。 中药制剂：收入2.83亿元，同比下降33.53%。 诊断试剂及设备：收入1.62亿元，同比下降30.77%。 2. 财务状况良好 销售费用率30.35%，同比下降2.05pct；管理费用率5.43%，同比上升0.04pct；财务费用率-0.66%，同比上升0.3pct；研发费用率7.54%，同比上升0.56pct。 毛利率65.41%，同比上升0.35pct；净利率18.52%，同比上升0.24%；盈利能力稳步提升。 3. 呼吸科领域重点布局 第五批集采中标三个吸入制剂（布地奈德混悬液、复方异丙托溴铵、异丙托溴铵），保障未来三年销售额。 硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液（2.4类）完成Ⅲ期临床试验准备报产。 富马酸福莫特罗吸入溶液（3类）Ⅲ期期中分析达到优效标准；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）、莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2类）获得临床试验批准。 4. V-01序贯加强III期临床中期数据积极 重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01序贯加强绝对保护力达61.35%，满足WHO标准，对Omicron变异株有效，对有基础疾病高风险人群保护力为71.83%。 5. 布局前沿技术 河南省健康元生物医药研究院建立工业菌种选育、合成生物学、生物催化、发酵放大、产物提取、生化原料药六大研发平台，团队60余人。 与腾讯量子实验室、深圳先进技术研究院合作，聚焦头孢菌素C和苯丙氨酸菌株改造，结合AI技术开展基因组基因簇及功能元件序列预测和代谢途径优化。 盈利预测与结论 预计丽珠集团稳定贡献业绩，呼吸科新产品及管线推进带来增量；2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，同比增长15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应PE为14x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。 总结 本报告核心围绕健康元2022年一季报超预期表现展开，呼吸制剂以324.9%的同比增速成为最大亮点，同时销售费用率下降与毛利率提升共同驱动盈利能力改善。 呼吸科领域集采中标与在研管线进展为中期增长提供确定性，V-01疫苗的积极数据以及研究院AI技术合作则展现了公司在前沿创新领域的战略布局。 盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约为17%，当前估值处于历史较低水平，叠加强劲的现金流与稳健的资产负债表，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与医美加速扩张成为核心驱动力 朗姿股份2021年实现营收36.65亿元（同比+27.42%），归母净利润1.87亿元（同比+31.97%），整体盈利能力改善，毛利率同比提升2.86个百分点至57.01%。 医美业务加速扩张，营收11.20亿元（同比+37.84%），但新设机构亏损及老机构净利率下滑导致板块净利率下降6.51个百分点至3.34%；女装及婴童业务增长稳健，盈利改善显著，分别贡献营收16.92亿元（同比+27.86%）和8.16亿元（同比+20.05%）。 精细化运营与并购基金体系构筑竞争壁垒 公司通过成立朗姿医疗委员会强化医疗安全管理，设立6支医美并购基金（合计规模27.56亿元）加速标的孵化与规模提升，同时推进数字化智慧服务与客群导入以降低获客成本。 基于年报表现，预测2022-2024年归母净利润分别为2.16/2.53/3.02亿元，对应EPS 0.49/0.57/0.68元，当前股价对应22年51倍PE，维持“增持”评级，但需关注医美扩张不及预期、行业竞争及疫情反复风险。 主要内容 业绩总览：营收与利润双增，费率结构优化 2021年全年毛利率提升主因女装渠道优化与品牌升级，销售费用率同比增加2.37个百分点至39.91%（广告宣传费同比+63.51%），管理费用率同比下降1.56个百分点至7.74%，研发费用率微降0.37个百分点至3.07%，整体归母净利率同比提升0.18个百分点至5.11%。 Q4单季营收10.15亿元（同比+15.32%），但归母净利润0.29亿元（同比-68.23%），净利率下滑5.97个百分点至7.35%；期末经营性现金流净额同比增长24.07%至4.71亿元，拟每10股派0.70元（含税），分红总额0.31亿元。 医美业务扩张加速：品牌分化与新机构爬坡 医美板块营收11.20亿元（同比+37.84%），毛利率下降2.50个百分点至51.83%，净利率下降6.51个百分点至3.34%，主因新增8家晶肤机构、米兰柏羽高新二院亏损及西安高一生受疫情影响。 分品牌：米兰柏羽营收7.03亿元（占比62.77%，同比+34.01%），晶肤医美营收2.56亿元（占比22.87%，同比+60.47%），高一生营收1.61亿元（占比14.36%，同比+25.34%）。 分业务：非手术类医美营收占比同比提升8.32个百分点至73.86%，手术类占比25.73%。 分运营期：老机构营收占比73.20%，净利率同比降1.16个百分点至13.18%但盈利韧性凸显；次新机构营收占比25.82%，净利率同比改善25.58个百分点至-91.55%；新设机构营收占比0.98%，爬坡加速。 女装&婴童业务增长稳健，盈利改善显著 女装板块：营收16.92亿元（同比+27.86%），毛利率同比提升7.43个百分点至61.08%。电商渠道实施“精准做货、快速流转”策略，报告期内线上营收3.35亿元（同比+20%），其中天猫渠道流水增速达40%，抖音渠道流水规模超1亿元。 婴童板块：营收8.16亿元（同比+20.05%），毛利率同比提升0.93个百分点至55.67%。业务持续优化自营与线上渠道结构，实现稳健收入增长。 精细化运营巩固品牌优势 管理层面：成立朗姿医疗委员会，加强各机构医疗安全管理与医学人才培养，构建分阶段推进与内外联动的培训体系。 战略层面：陆续设立6支医美并购基金，合计规模达27.56亿元，有效推动医美业务规模提升与标的孵化。 数字化层面：探索医美智慧服务发展，加速女装与医美业务客群相互导入，降低医美获客成本，构建先发优势壁垒。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2022-2024年营收分别为40.19/44.73/51.03亿元，归母净利润分别为2.16/2.53/3.02亿元，对应EPS 0.49/0.57/0.68元/股。 投资建议：看好公司在医美领域的扩张能力与运营能力，当前股价对应22年51倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：医美业务扩展不及预期、行业竞争加剧、疫情反复影响。 总结 朗姿股份2021年年报显示公司整体业绩稳健增长，盈利能力改善，其中医美业务加速扩张但短期承压，女装及婴童业务盈利恢复显著。公司通过精细化运营、医美并购基金及数字化建设巩固品牌优势，强化区域扩张与客群导入。盈利预测显示未来三年归母净利润保持15%-19%的增速，当前估值合理。机构维持“增持”评级，建议关注医美业务扩展节奏及行业政策变化。

中心思想 高基数退潮后常态化回归，盈利质量承压 2021年公司收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（同比-67.5%），主要因2020年疫情防护产品量价异常高位导致2021年同期大幅下滑。毛利率同比下降9.7个百分点至49.9%，净利率同比下降15.1个百分点至15.4%，费用率大幅提升（销售费用率+12.2pct至24.7%），盈利质量恢复至常态化水平。 双轮驱动格局重塑，医疗国内+消费品稳健有望引领2022健康增长 医疗业务境内销售占比从40%升至60%，国内渠道深化成效显著（医院端+12%，药店电商较2019年增约4倍）；消费品业务恢复增长15%，自有平台会员超1600万，门店店效恢复（直营门店平均+25%）。2022Q1收入微增2.4%，业绩下滑25.7%但仍环比改善（剔除股权激励后环比+67%），预计全年健康增长。 主要内容 2021年业绩下滑与2022Q1表现分析 整体业绩：高基数下大幅下滑，利润端压力突出。2021年收入80.4亿元（同比-35.9%），归母净利润12.4亿元（剔除0.7亿股份支付后约13.1亿，同比-67.5%）；2019年对比仍增长76%/127%。2021Q4收入22.2亿元（同比-26.3%），业绩1.4亿元（同比-79.5%）。毛利率、费用率、净利率全面恶化。 2022Q1：收入恢复增长，利润仍承压但环比改善。收入23.2亿元（同比+2.4%），业绩3.6亿元（同比-25.7%，剔除股权激励后环比+67%）。毛利率47.8%（-6.9pct），净利率15.4%（-5.8pct）。医疗业务境外销售下滑48%（高基数），境内增长34%；消费品线下门店+14%/商超+45%，线上第三方平台受疫情影响-8%，自有平台+29%。 医疗业务：国内成为主力市场，高端敷料布局完善 分地区：境外高基数下滑，国内渠道深化。2021年医疗业务39.2亿元（同比-56%），毛利率47.5%（-14pct）。境内销售占比60%（2020年40%），境外下滑70%+。国内医院端增长12%至12.5亿元，药店+电商突破10亿元（较2019年增4倍）。 分产品：高端敷料快速增长，并购强化赛道。2021年高端敷料销售1.1亿元（同比+23%），2022年4月公告并购隆泰医疗（高端敷料龙头），预计2022Q3并表。其余防护类产品（口罩、防护服等）大幅下滑。 消费品业务：稳健恢复，渠道与产品结构持续优化 分渠道：自有平台+商超表现突出。2021年消费品40.5亿元（同比+15%），毛利率52.2%（-3pct）。电商/门店/商超/大客户分别25.4/12.3/2.0/0.7亿元（同比+9%/+29%/+51%/-17%）。自有平台销售5.6亿元（同比+45%），会员超1600万；门店净拓74家至345家，直营门店店效平均增长25%。商超渗透加速，销售增长超50%。 分产品：品类均衡推新，卫生巾/服饰增长较快。卫生巾/婴童用品/婴童服饰/成人服饰分别增长32%/30%/39%/52%至5.5/3.6/5.1/6.8亿元；棉柔巾平稳（+2%至9.6亿元）；湿巾/其他无纺（口罩为主）分别下滑17%/25%。年内持续推出超柔洗脸巾、玻尿酸化妆棉、抗菌防晒服饰等新品。 现金流与存货：恢复正常营运，策略备货推高存货 现金流：同比大幅下降，但仍为正。2021年经营性现金流净额8.7亿元（2020年47.7亿），主要因信用政策恢复正常。2022Q1经营性现金流4亿元。 存货与周转：存货增加，周转放缓。2021年末存货16亿元（同比+31.3%），主要系原材料涨价策略性备货；存货周转天数125.7天（+47.3天）；应收账款周转天数36.3天（+18.2天）。2022Q1存货16.4亿元（+23.8%），周转天数120.2天（+8.9天）；应收账款周转天数33.1天（-1.2天）。 投资建议与财务预测 业绩预测：预计2022~2024年归母净利润14.0/16.2/18.7亿元，对应2022年PE 18倍，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。 总结 核心结论：高基数阵痛后迎来健康增长新阶段 2021年公司业绩在高基数下大幅下滑（收入-35.9%，业绩-67.5%），但相比2019年仍实现大幅增长（收入+76%，业绩+127%）。医疗业务国内渠道深化（国内销售占比提升至60%，高端敷料并购加速），消费品业务稳健恢复（自有平台增长45%，门店店效提升），2022Q1已现环比改善。展望2022年，疫情高基数影响消退，医疗与消费双轮驱动有望实现健康增长。 投资评级：维持买入，看好中长期协同发展 公司当前盈利质量已回归常态化（毛利率~50%，净利率~15%），预计2022-2024年归母净利润复合增速约15%，对应2022年PE 18倍，估值合理。维持“买入”评级，看好公司医疗消费协同发展的长期潜力。

中心思想 业绩高增长符合预期，短期投入夯实长期基础 公司2021年营收9.69亿元，同比增长52.61%；归母净利润1.91亿元，同比+48.70%，扣非净利润1.77亿元（+49.41%），整体位于业绩预告中值附近，符合市场预期。 利润增速略低于收入增速，主要系上市相关费用增加，同时上海总部、马鞍山技术平台建设及人才扩容导致费用增长，但短期压力下公司产业化能力和未来成长空间持续提升。 研发投入1.03亿元，同比+59.65%，占比营收10.67%；产品线扩充至5.86万种（较2020年增加2.1万种以上），自主研发超1.4万种，研发成果持续增强服务能力。 前后端协同发展，特色ADC与CDMO驱动未来 前端分子砌块和工具化合物业务收入5.45亿元（+57.59%），后端原料药和中间体业务收入4.17亿元（+46.32%），双轮驱动业绩增长。 ADC业务表现亮眼：合作客户超340家（+332.50%），项目数80个（+247.83%），销售收入同比+321.45%，成功助力荣昌生物RC48上市（国内首个申报临床的ADC一类抗癌新药）。 创新药CDMO在手订单9217万元（+68.48%），仿制药业务在手订单4499万元（+19.14%），产品梯队形成；高活ADC产能持续扩容，马鞍山产业化基地预计2022年下半年逐步释放。 主要内容 事件与观点：业绩达成与产能建设情况 事件：公司发布2021年报，实现营收9.69亿元（+52.61%），归母净利润1.91亿元（+48.70%），扣非归母净利润1.77亿元（+49.41%）；Q4营收2.73亿元（+22.88%），归母净利润0.47亿元（-18.66%）。 观点：收入利润增长符合预期，Q4利润同比下滑源于成本增加和研发投入加大。分季度看，收入环比提速，Q4再创新高。分板块看：分子砌块和工具化合物收入5.45亿（+57.59%），其中分子砌块1.38亿（+69.28%），工具化合物4.07亿（+54.00%）；原料药和中间体收入4.17亿（+46.32%），仿制药收入2.19亿（占比52.62%），创新药CDMO收入1.98亿（占比47.38%）。ADC业务增长321.45%，客户340家；整体毛利率54.28%（-2.58pp）。研发投入1.03亿（+59.65%），产品超5.86万种。产能建设：安徽皓元1条高活产线投产，新增2条2022年释放；臻皓生物ADC平台装修；马鞍山5个车间I期主体完成，设计产能680余立方，预计2022年下半年释放。 长期逻辑与盈利预测：增长引擎与估值 公司长期投资逻辑：前端分子砌块和工具化合物预计未来三年收入40%增长（替代进口空间大）；后端创新CDMO预计未来三年收入复合增速50%以上（项目梯队形成，商业化阶段可期）；后端高壁垒仿制药预计未来三年收入复合25-30%增长（高技术壁垒，保留销售分成权利）。 盈利预测与评级：预计2022-2024年归母净利润2.69亿、3.94亿、5.58亿，同比+40.8%、+46.4%、+41.7%，对应PE 37X、25X、18X，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失风险、公司产能不足风险等。 总结 皓元医药2021年收入利润实现高增长，符合预期，其中分子砌块和工具化合物、原料药和中间体业务均保持强劲增长，特色ADC及创新药CDMO业务表现尤为突出。公司持续加大研发投入，扩充产品线，加速产能建设（高活ADC产线、马鞍山基地等），虽短期费用压力增加，但为长线发展奠定坚实基础。前后端一体化协同发展，多个增长引擎齐头并进，随着商业化项目增多，未来业绩高速增长可期，维持“买入”评级。

中心思想 功效护肤龙头地位稳固，多品牌战略驱动增长 贝泰妮凭借其主品牌“薇诺娜”在国内功效型护肤品市场，尤其是在敏感肌细分领域，确立了无可争议的龙头地位。公司通过持续的医研投入、产品创新和精细化的全渠道运营，不断巩固品牌力，并成功将市场份额提升至约24%。这一核心竞争力为公司提供了坚实的增长基础和高天花板。 大健康生态版图逐步成型，全球化布局蓄势待发 公司积极围绕功效护肤拓展品牌矩阵，孵化了“薇诺娜Baby”和高端抗衰品牌“AOXMED”等，旨在打造多元化的增长引擎。同时，贝泰妮以高瞻远瞩的战略定位，逐步构建“功效性护肤品+医美+服务平台”的大健康生态版图，并利用云南特色植物资源布局功能性食品赛道。展望未来，公司计划通过并购和出海战略，逐步拓展海外市场，参与全球竞争。 主要内容 功效护肤：黄金赛道空间广阔，需求升级带动高增 市场需求演变与功效护肤崛起 中国化妆品行业持续高景气，2021年零售额达4026亿元，同比增长14.0%，超出社零增速1.5个百分点。随着护肤品渗透率趋于饱和（已逾90%），行业增长驱动力转向对用户需求的细分挖掘和客单价提升。消费者护肤知识体系日益成熟，对产品关注点从成分深入到功效。据艾瑞咨询调研，功效型护肤品在总护肤支出中占比高达58.4%，主要因其能有效解决肌肤问题、成分安全且收效显著。 敏感肌问题日益普遍，中国女性敏感肌患者达36.1%，多重内外因素导致高发。中重度敏感人群在屏障修复后，对美白、防晒、抗初老等次生问题产生进阶改善需求。皮肤学级护肤品因其医研背景和强效安全性，成为功效护肤品中的重要部分。华经产业研究院预测，2021-2024年皮肤学级市场规模将从235亿元增至458亿元，三年复合年增长率约24.9%，远高于护肤行业整体增速，显示出巨大的市场潜力。 行业格局演变与监管驱动良性竞争 功效护肤市场现存国际品牌、新锐集团、国有老品牌和新兴品牌四大类。2017年以前，薇诺娜、修丽可等“药妆”品牌主要在专业渠道销售，知名度有限。2017年后，具医学背景的品牌利用线上电商迅速提升消费者认知，行业快速增长。2018年国际品牌进入大众渠道，国内老牌纷纷孵化相关品牌。2019年新兴品牌通过抖音、私域等进行流量营销，疫情催化下行业持续高增。然而，随着流量成本攀升、融资遇冷及产品夸大宣传受限，部分新兴品牌难以维持良性发展。未来，随着政策端对原料监管趋严、研发申报周期变长，市场集中度有望上升，优质头部品牌将通过研发和渠道持续巩固竞争壁垒。 皮肤学级护肤品市场进入壁垒更高，因其需强大医研背景背书。2020年，化妆品行业整体CR5约32%，而皮肤学级护肤市场CR5高达55%。早期头部品牌以海外为主，如薇姿、理肤泉、城野医生等。国货品牌如薇诺娜、玉泽等市场占比逐步提升，通过医研实力和灵活运营能力，有望进一步扩大份额。2020年以来，化妆品行业新规频出，以品牌方监管为重要出发点，突出品牌建设地位，旨在提升自主品牌影响力和竞争力，培育高端品牌，促进全产业链健康发展和良性循环。 主品牌：聚焦敏感肌，产品裂变打造高天花板 品牌力沉淀与医研学术高地 贝泰妮主品牌“薇诺娜”经过多年沉淀，已成为皮肤学级细分赛道龙头品牌，连续3年蝉联市占率TOP1，2021年市占率增至约24%，与第二、三名差距进一步拉大。公司成功的品牌打造方法论在于：首先在原料/研发端突破，以云南特色植物资源及医研成果形成差异化竞争优势；其次在临床研究中验证功效并打磨产品；再锚定专业渠道目标人群推广，根据反馈持续打磨；最终建立原点人群信任，形成口碑效应，配合电商及社媒平台运营，使品牌形象深入人心，驱动业绩高速增长。 公司持续加码研发投入，2021年研发费用达1.13亿元，同比增长78.5%；研发人员数量从104人增至236人，占比总人数从5.46%增至9.92%。公司拥有约60项专利和11项核心技术。2020年将研发中心升级为贝泰妮研究院，并牵头建设“云南特色植物提取实验室”，聚焦以云南特色植物提取物为原料的功效性化妆品、功能性食品及药品研发。2021年累计完成63家医院皮肤学科临床研究，发表154篇学术论文，申报获得授权发明专利22项，实用新型专利31项。在学术方面，薇诺娜联合顶尖皮肤科医生发布“红宝书”，推动行业标准建立，2021年发布15项国家级专家指南和共识，参与制定20项团体标准，巩固了品牌行业地位。 在消费端，薇诺娜通过简洁专业的白红配色包装、深度参与“525全国护肤日”活动、推出皮肤学直播综艺《敏感肌颜究所大课堂》等多种专业化形式，全方位打造“敏感肌专家”形象。公司还积极拓展年轻消费群体，面向全国高校开展公益活动，并登陆CCTV-1《大国品牌养成记》和北京京信大屏，彰显品牌实力和“大国品牌”形象。薇诺娜品牌持续受到市场认可，2018-2021年连续四年蝉联天猫金妆奖并上榜天猫双十一美妆TOP10，近两年为唯一上榜国货品牌。 产品矩阵创新与全渠道协同 薇诺娜通过“经典系列+明星爆品”策略不断丰富产品组合。舒敏特护霜以核心专利植物成分青刺果及马齿苋提取物为基础，自2014年推出以来销量持续亮眼，2017-2020H1销售收入分别为1.47/2.20/3.57/1.28亿元，占比总营收约13.56%-18.37%。舒敏全系列产品（包括精华、喷雾等）营收贡献突出，2017-2020H1销售收入分别为3.13/4.85/7.41/3.02亿元，占比总营收约32.06%-39.23%。 公司还针对敏感肌人群的进阶需求，将品类功效不断向“敏感+”延伸，如美白（光透皙白系列）、防晒（清透防晒系列）、抗初老（赋活精华液）等，覆盖多重使用场景。通过多品类布局，公司对单一品类的依赖度逐步降低，面霜品类销量占比从2017年的31%降至2020H1的20%。2021年上市40余款新品，防晒乳、修护冻干面膜等单品销售额均破亿。2022年，公司将重点发力高毛利精华品类，打造精华家族系列，并根据各渠道人群画像差异，线上侧重美白/修红系列，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列。 在渠道端，公司践行“线下为基础，线上为主导”的策略，并进行组织架构精细化升级。2021年线上营收达33.0亿元，同比增长51.9%，占比销售总额82.3%。传统电商平台（天猫、京东等）通过优化推广组合、精准投放、多样化促销（小促拉新、大促折扣）提升获客效率和转化率，2021年阿里系收入同比增长45.6%。新兴社媒渠道（抖音、快手、小红书等）通过专业内容输出和强互动营销（明星/主播/医生合作）进行流量裂变，2021年双十一期间，薇诺娜在抖音美妆自播排名第1，快手排名第6。 线下渠道方面，公司坚守OTC药房、医院等专业渠道，已覆盖全国约2万所药店，未来仍有巨大增长潜力。同时，积极拓展屈臣氏（已入驻4000余家）、H.E.A.T喜燃等新零售渠道，并开设上海线下体验中心和杭州百货专柜，树立国货品牌线下销售新标杆。公司还构建了“公域引流+私域沉淀+小程序直购”的全链路私域流量池。2021年，主要自建平台注册用户新增85.32万至298.35万，客单价达1112.50元，私域平台复购率超40%，高于公域平台，显示出高价值内容输出成功打造高客户粘性。 多品牌：围绕功效护肤，持续攻城略地 多品牌战略的集团化选择 美妆用户需求复杂多变，行业竞争激烈，多品牌战略成为化妆品企业长远发展的更优选择。单品牌覆盖客群有限，规模达到一定体量后，多品牌布局可突破天花板，通过价格定位、产品风格互补，满足差异化的细分市场需求，从而尽可能多地占领市场份额。欧莱雅、雅诗兰黛等海外化妆品集团均通过长时间的自主发展和后续的并购，形成了全面或中高端定位的品牌矩阵。多品牌战略的实施门槛较高，需要供应链、产品、渠道和品牌声量等方面的优势，且新老品牌之间需定位差异化、产品创新灵活，集团需高效赋能研发、供应链、渠道、人力等中后台。 贝泰妮多品牌矩阵的赛道延展 贝泰妮自身的专业基因和强大的组织体系为多品牌发展提供了底层支撑，包括医研专业基因、研发组织体系、中台能力（全渠道网络、多元化营销、产品创新体制、数据/业务中台及强大供应链）及创新型组织人才体系。主品牌薇诺娜在敏感肌市场的领先地位也为拓展子品牌提供了强力背书。公司坚持独有的品牌打造方法论：品牌定位“千斤拨四两”（医研学术高位降维切入细分赛道），商业落地“四两撬千斤”（瞄准“原点人群”推广，建立信任后逐步形成口碑效应，再结合线上公域运营进行放量）。 公司重磅推出高端全皮层抗衰品牌AOXMED，剑指高端护肤市场。该品牌价格带定位于千元级别，主打冬虫夏草提取物及全皮层吸收黑科技。初期通过医美机构铺设，瞄准具备潜在抗衰需求的人群，提供疗程化服务以建立信任，后续结合线上公域放量。AOXMED已完成日化、医疗器械、医药三类商标注册，并有密集赋活精华面霜/精华露/精华液三款产品取得备案。相较于国际大牌，AOXMED在控价方面具优势，能为医美机构留存更多利润空间；相较于本土品牌，则可有效借力上市公司背书，更容易获得消费者信任。 薇诺娜Baby定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同。中国婴幼儿洗护市场稳健增长，预计2025年市场规模将达500亿元，未来五年复合年增长率11.1%。90后/高学历/职场人士为消费主力，更关注科学安全性。薇诺娜Baby延续专业化定位，拥有国内首家0-12岁临床测试数据支持，通过6大安全性测试。初期通过月子会所、妇幼保健院、母婴店等专业渠道推广，后逐步发力线上。2021年双11首次参战即上榜天猫婴童护肤品类TOP10，同比增长超10倍。2022年将重点打造分离护肤升级产品线。 此外，Beauty Answers定位术后修护，有望受益于医美热潮。中国医美人群高速增长，预计2023年将达2354万人，术后修护市场潜力巨大。Beauty Answers联动皮肤学专家，基于4.6万份光损伤性皮肤样本，针对中国人12种常见皮肤问题进行基础研究，推出蓝铜胜肽修护系列产品。 全生态：择高而立，打造大健康生态版图 品牌高处定位与战略执行 贝泰妮品牌定位“择高而立”，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案。公司立足云南高原特色植物优势，借力政府在中药材开发培育、种植生产、市场流通等多方面政策扶持，不断寻找技术与产品突破点，放眼全球塑造差异化的核心竞争力。 公司在扩张方面节奏良好，早期聚焦“舒敏”功效，全力打造“薇诺娜”品牌，成功跻身细分市场头部梯队。主品牌“薇诺娜”处于高速增长期且盈利模式优良，为集团扩张打下良好基础。其后围绕功效护肤打造多品牌矩阵，薇诺娜Baby切入婴幼儿护肤赛道、AOXMED定位高端抗衰护肤、Beauty Answers切入医美后周期护肤赛道。同时推出线上皮肤健康护理服务平台——逑美APP。全面布局功效型护肤品+医美+服务平台，并开启布局功能性食品赛道，充分利用云南特色植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。 全球化展望与产业项目储备 借鉴欧美品牌全球化历程，贝泰妮未来目标进一步到世界市场中参与竞争、树立标杆，逐步实现全球化。公司计划通过集团并购等方式，利用多元化的产品组合与品牌矩阵将业务拓展至全球市场。根据招股书，公司目前在马来西亚、印度尼西亚、巴基斯坦等地拥有25项境外商标权。 为持续发展提供产业项目储备，公司积极寻找外部战略联盟及投资机会。2021年10月，公司公告拟以自有资金4000万元设立海南私募基金管理全资子公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。2021年12月，成立全资子公司成都贝泰妮企业管理有限公司，经营范围涵盖细胞技术研发和应用等，助力公司进一步筑就研发高地，拓展大健康产业布局。 盈利预测与投资建议 基于核心假设（各品牌细分赛道稳健增速，主品牌薇诺娜高速成长，新品牌孵化节奏良好，毛利率维持高水平，销售/管理费率下降，研发费率上升），国盛证券研究所对公司进行了盈利预测。 预计公司2022-2024年营收分别为55.63/74.35/97.75亿元，同比分别增长38.3%/33.6%/31.5%。归母净利润分别为12.08/16.36/21.77亿元，同比分别增长40.0%/35.4%/33.1%。对应归母净利率分别为21.7%/22.0%/22.3%。 其中，主品牌薇诺娜线上渠道预计2022-2024年总营收分别为45.26/60.54/78.73亿元，同比分别增长39%/34%/30%。线下渠道预计2022-2024年总营收分别为8.81/10.99/13.64亿元，同比分别增长24%/25%/24%。 国盛证券维持“买入”评级。公司卡位高成长性细分赛道，品牌化程度高，享有溢价。当前市值737亿元，对应2022年PE为61倍。 总结 贝泰妮作为国内功效型护肤品龙头，凭借主品牌“薇诺娜”在敏感肌市场的领先地位，通过强大的医研实力、持续的产品创新和精细化的全渠道运营，实现了高速增长和品牌力的不断沉

中心思想 流水表现优异驱动业绩稳健增长，品牌力与渠道效率持续提升 李宁2022年第一季度终端流水同比增长20-30%高段，线下和线上渠道均实现强劲增长，其中线下受3月疫情和基数影响增速放缓，但整体仍保持20-30%中段增长；线上渠道同比增长30-40%中段，得益于抖音等新平台贡献。同店销售稳步提升，渠道库存健康，新品占比高，显示产品力和零售运营优化成效显著。 营运健康支撑全年高双位数增长预期，盈利能力维持平稳 尽管第二季度面临疫情反复和高基数压力，公司渠道货品以新品为主，售罄率良好，预计疫情后能快速恢复增长。全年收入预计增长19%，净利率受原材料成本、折扣压力及费用规模效应综合影响，预计保持平稳。维持“买入”评级，看好品牌力和渠道策略驱动的长期增长。 主要内容 一、2022年Q1流水表现：线下线上双轮驱动，增长强劲 线下渠道：同比增长20-30%中段，3月增速因疫情和高基数放缓 1-2月线下流水同比增长约40%，表现亮眼；3月中下旬疫情爆发叠加高基数，线下增速明显放缓。整体Q1线下流水同比增长20-30%中段，其中直营渠道同比增长30-40%中段，批发渠道同比增长20-30%低段。 线上渠道：同比增长30-40%中段，新平台贡献逐步加大 1-2月线上流水同比增长约60%，3月疫情对线上影响较小，但因高基数（新疆棉事件和新代言人官宣）增速回落。Q1电商流水和同店最终实现30-40%中段增长，抖音等新平台流水贡献逐步提升，全年预计电商营收同比增长20-30%。 二、渠道运营效率优化：同店销售增长，门店结构升级 同店销售：直营渠道效率提升显著 直营渠道同店销售额同比增长20-30%中段，批发渠道同店销售额同比增长10-20%低段，受益于产品力/品牌力增强、新品占比增加、渠道运营效率优化及行业高景气度。 门店扩张：直营门店净增，儿童线聚焦调整 截至Q1末，李宁品牌直营门店1177家（较年初+12家），批发门店4695家（较年初-75家）；李宁young门店1135家（较年初-67家）。全年预计李宁品牌净增约250家，李宁young净增约200家，新开店逐步提升高线城市和购物中心占比。 三、营运健康与全年展望：库存结构优良，高基数下Q2增速放缓，全年仍可期 当前营运状态：渠道货品以新品为主，售罄率良好 2021年6个月/3个月新品售罄率同比提升14/13pct，新品流水占比86%。2022年Q1三个月货品售罄率依然稳健，渠道库存健康，为后续增长奠定基础。 未来展望：Q2增速放缓，但全年收入和业绩有望实现高双位数增长 4月疫情仍在持续，叠加2021年同期高基数，预计Q2终端流水增速较Q1明显放缓。但疫情影响消退后，公司有能力恢复快速增长。全年预计收入增长19%，净利率受原材料上涨、折扣压力、费用规模效应和利息收入综合影响，保持平稳。 四、盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，未来三年成长可期 基于行业高热度、强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，调整2022-2024年归母净利润预测为47.49/58.49/70.94亿元，对应2022年PE为27倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 总结 本报告基于李宁2022年第一季度运营数据，核心结论为：公司流水表现优异，线下线上渠道均实现双位数高增长，同店效率稳步提升，门店扩张有序；渠道库存健康，新品占比高，营运状态良好。尽管第二季度面临疫情和高基数压力，预计终端增速放缓，但全年收入增长19%的目标以及净利率平稳的判断保持不变。基于强劲的品牌力和渠道策略，看好公司长期增长，维持“买入”评级，并给出了2022-2024年盈利预测和PE估值。风险点在于疫情反复、盈利能力提升速度及管理层变动。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力持续提升 博瑞医药2021年实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），业绩符合快报且表现亮眼。核心产品线中原料药收入8.78亿元（同比+38.46%），其中磺达肝癸钠原料药收入同比+243.57%，米卡芬净钠原料药收入同比+103.29%，恩替卡韦原料药收入同比+20.50%，卡泊芬净原料药收入同比+36.10%，阿尼芬净原料药收入同比+56.72%，毛利率整体提升至56.2%。制剂产品收入4959.02万元（同比+37.08%），技术转让收入6777.85万元（同比+44.17%），海外权益分成收入5458.46万元（同比-17.59%）。若加回股权激励费用778.31万元，归母净利润实际增速达48%，盈利能力持续增强。 研发管线快速推进，全球化布局加速 公司2021年研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占营收16.47%。创新药BGC0228（长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤）、BGC1201（临床前，兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制）、BGM0504（GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH）等管线进展顺利；甲磺酸艾立布林注射液已报产，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，硫酸阿托品滴眼液已申报临床，MPP授权新冠药正在推进技术转移。同时，泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地等五大基地建设推进，总投资近20亿元，有望快速实现全球化布局。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为3.25/4.42/6.02亿元，对应PE为27x/20x/15x。 主要内容 事件 公司公告2021年年报，实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），扣非净利润2.24亿元（同比+42.71%）。2021Q4实现收入3.04亿元（同比+10.56%），归母净利润0.67亿元（同比+39.31%），扣非净利润0.51亿元（同比+21.63%）。 观点 业绩符合快报情况，表现亮眼，管线进展快速推进。 1. 业绩符合快报情况，表现亮眼 产品销售 收入9.28亿元（+38.38%），毛利率53.07%（+3.30pct）。 原料药产品：收入8.78亿元（+38.46%），毛利率53.57%（+4.92pct）。主要品种： 米卡芬净钠原料药：收入+103.29%，毛利率76.23%（-1.66pct） 恩替卡韦原料药：收入+20.50%，毛利率25.36%（+2.95pct） 卡泊芬净原料药：收入+36.10%，毛利率65.91%（+7.93pct） 阿尼芬净原料药：收入+56.72%，毛利率72.98%（-4.17pct） 磺达肝癸钠原料药：收入+243.57%，毛利率59.04%（+2.41pct） 制剂产品：收入4959.02万元（+37.08%）；注射用米卡芬净钠通过一致性评价，磷酸奥司他韦胶囊获生产批件，恩替卡韦片在印尼获批。 海外权益分成 收入5458.46万元（同比-17.59%）。 技术转让 收入6777.85万元（同比+44.17%）。 2. 持续加速研发投入，快速推进管线进展 研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占比营收16.47%。 在研创新药3项，制剂22项，原料药及中间体21项，辅料1项。 创新药管线 BGC0228：长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤。 BGC1201：兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制，临床前，拟用于晚期实体瘤。 BGM0504：GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH。 其他制剂/原料药 甲磺酸艾立布林注射液：已报产，拟用于抗肿瘤。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段，拟用于治疗缺铁性贫血。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段，拟用于支气管哮喘。 硫酸阿托品滴眼液：已申报临床，拟用于缓解儿童近视进展。 MPP授权新冠药：正在推进技术转移，同步制定WHO的PQ认证计划。 二类新药秋水仙碱外用贴剂：已完成药学研究，临床前阶段；蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂完成小试；辅料赤藓糖醇已申报。 3. 推进建设五大基地，有望快速实现全球化布局 五大基地：泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地。 工厂建设总投资近20亿元。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入为13.82/18.20/24.00亿元，同比+31.4%/+31.6%/+31.9%。 归母净利润为3.25/4.42/6.02亿元，同比+33.0%/+36.2%/+36.1%，对应PE为27x/20x/15x。维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 业绩高增与研发管线双轮驱动，全球化布局打开成长空间 博瑞医药2021年营收和利润均实现超30%增长，原料药业务中磺达肝癸钠、米卡芬净钠等核心品种增速显著，制剂和技术转让收入亦表现良好。研发端持续高投入，创新药BGC0228、BGC1201、BGM0504及多个制剂品种有序推进，MPP授权新冠药亦在技术转移中。五大生产基地建设（总投资近20亿元）为全球化布局奠定基础。预计2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前PE（2022E）27倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注原料药价格波动、制剂销售及研发失败风险。

中心思想 业绩稳健与创新业务双轮驱动，AI落地验证估值重估逻辑 海康威视2021年及2022年一季度业绩持续稳健增长，AI行业景气度得到验证，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，营收增速接近翻倍，为公司长期增长注入新动力。 股权激励设定15%营收CAGR和20%ROE目标，绑定核心人才，叠加创新业务与解决方案业务的深化，推动公司估值体系与传统安防“脱钩”，有望实现估值稳步上行。市场对宏观经济的担忧已充分反映在股价中，低估值品种有望率先受益。 主要内容 事件：年报一季报发布，业绩符合预期 2021年全年营收814.20亿元，同比增长28.21%；归母净利润168.00亿元，同比增长25.51%。2022Q1营收165.22亿元，同比增长18.1%；归母净利润22.84亿元，同比增长5.29%。整体业绩稳健，2022Q1收入增速略超市场预期，体现内生增长动力。 业务板块：三大BG收入稳健，SMBG快速成长 PBG（公共服务事业群）：2021年增速19.85%，AI赋能政府项目持续落地。 EBG（企业事业群）：同比增长12.94%，面向千行百业，彰显韧性。 SMBG（中小企业事业群）：同比增长46.49%，AI行业景气度验证，快速增长。 创新业务：进入高增收获期，多业务线翻倍增长 整体表现：2021年创新业务收入同比增速98.93%，接近翻倍。机器人、汽车电子、存储三大业务进入收获期。 机器人业务：同比增长103.26%，形成四大硬件产品系列，发布低代码应用开发平台。 汽车电子业务：同比增长118.92%，乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，自动泊车系统获长城、吉利、长安等头部自主品牌十余个量产车型定点。 存储业务：同比增长74.94%，总客户数超过3000家，客户数量稳定持续增长。 2022年一季度：直面宏观经济压力，内生增长能力验证 宏观经济下行压力下，公司EBG、PBG业务受一定影响，但2022Q1收入增速仍略超市场预期，利润增速符合预期。市场对宏观经济的担忧已基本反映在股价中，风险释放充分，低估值品种有望率先受益。 股权激励与管理：长期稳健增长保驾护航 2021年10月发布新一期股权激励，覆盖23.36%员工，五年完整解锁周期绑定核心人才。激励条件设定营收CAGR≥15%和ROE≥20%，体现管理层稳健风格。创新业务与EBG深化拓展，有望推动公司估值体系与传统安防“脱钩”。 盈利预测与评级 维持“买入”评级。预计2022-2024年收入分别达975.02亿元、1148.83亿元、1367.33亿元，归母净利润分别达200.08亿元、237.12亿元、281.81亿元。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 海康威视2021年及2022年一季度业绩保持稳健增长，核心业务（PBG/EBG/SMBG）在AI落地带动下实现不同幅度增长，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，增速接近翻倍，成为未来增长新引擎。股权激励维持稳健增长要求，管理层通过长期绑定核心人才，为业绩持续增长提供保障。在宏观经济压力下，公司内生增长动力验证，股价风险释放充分，叠加估值体系向创新与解决方案转型，维持“买入”评级。主要风险包括宏观需求不确定、贸易及原材料扰动、AI与创新业务推进不及预期等。

中心思想 康缘药业困境反转与创新驱动增长 康缘药业已成功走出2020年的业绩低谷，展现出强劲的困境反转态势。2021年及2022年第一季度，公司归母净利润分别实现22%和31%的显著增长。这一增长得益于公司持续高强度的研发投入，2021年研发支出高达5亿元，占营收比重接近14%，创历史新高，为后续发展奠定了坚实基础。在国家大力支持中医药创新和提升基本药物地位的政策环境下，康缘药业凭借其院士级的创新发展眼光、丰富的独家产品储备（43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药）以及深厚的研发管线，有望加速科研成果转化，实现业绩的持续快速增长。 优化产品结构与核心单品市场表现 公司通过优化产品收入结构，有效提升了抵御市场风险的能力。注射制剂的收入占比已从2018-2019年超过50%下降至2021年的35%左右，而口服及外用制剂品种的收入占比则提升至约65%，实现了业务的均衡化发展。核心单品表现亮眼，银杏二萜内酯葡胺注射液在经历医保降价冲击后，通过销量高速放量（2016-2021年销量复合年增长率达124%）基本抹平了降价影响。金振口服液在2021年销售量同比增长70%，带动口服液收入创历史新高，并有望成为超十亿元的儿科大单品。热毒宁注射液也已止住下滑趋势，正在触底反弹。此外，公司于2022年4月发布的限制性股票激励计划，设定了2022-2024年复合22%以上的利润增长目标，并强调非注射剂业务的高占比，有望进一步激发团队活力，加速公司业绩增长。 主要内容 康缘药业：创新型精品中药企业 创新引领与专业管理 康缘药业，前身为连云港中药厂，自1996年改制以来，已发展成为集研发、生产、销售于一体的大型中药企业。公司在研发领域表现卓越，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，截至2021年底，已累计获批中药新药52个，并获得547件发明专利授权。公司董事长肖伟院士作为实际控制人，以其战略眼光引领公司创新发展，并享受国务院政府特殊津贴。公司管理团队专业化，多位董事会成员拥有中药研发背景，确保了公司在产品规划和研发生产上的专业性。此外，在财务和销售方面也配备了经验丰富的人才，如市场开发中心负责人潘宇和财务总监肖安亮，共同促进公司经营效率的提升。 业绩困境反转与结构优化 康缘药业在2020年经历了业绩低谷，营业收入和归母净利润分别下滑33.6%和48.1%。这主要受新冠疫情导致呼吸类产品销量受限，以及大单品银杏二萜内酯葡胺注射液医保中标价从316元大幅下降至93.7元（降幅约70%）的双重影响。然而，公司在2021年成功实现困境反转，营业收入和归母净利润均实现20%以上的增长，分别为36.49亿元和3.21亿元。2022年第一季度，归母净利润进一步增长31%至1.10亿元。 公司业务结构显著改善，注射制剂的收入占比从2018-2019年超过50%下降至2021年的36%，有效释放了高价大单品带来的风险。同期，口服/外用制剂品种的收入占比提升至约65%，形成了更为均衡和稳定的销售结构。尽管2020-2021年受物料价格上涨影响，公司整体毛利率略有下滑，但仍保持在70%以上的高水平。在费用端，销售费用率稳定在43%左右并呈逐年下降趋势。公司对研发投入持续重视，研发费用率从2017年的7.22%逐年升高至2021年的13.69%，位居中药行业前列，为公司创新发展提供了强劲动力。 中药战略地位形成，市场潜力巨大 政策支持与市场回暖 “十三五”规划以来，中医药事业已上升至国家战略地位。新冠疫情期间，中西医并重成为重要防疫举措，进一步巩固了中药的临床地位。2021年，国家出台《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》、《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》等一系列政策，在中药审批和终端支付方面为中医药发展保驾护航。 受疫情影响，2020年中国公立医疗机构终端中成药销售额接近2400亿元，较2019年有所下滑。但在基本消化疫情影响后，2021年上半年中成药市场迎来恢复性增长，销售额超过1200亿元，同比增长10.59%。在13个治疗大类中，心脑血管疾病用药是中成药市场第一畅销大类，占据34.71%的市场份额；呼吸系统疾病用药和骨骼肌肉系统疾病用药分列第二、第三位，市场份额均超过10%。 中药新药研发迎来发展期 2021年，国家药监局累计批准12款中药新药上市，数量创近5年新高，标志着中药新药研发进入新的发展期。其中，1.1类新药有7个，康缘药业的银翘清热片是新的中药注册分类实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药。随着注册流程的完善和审批效率的提高，中药新药的平均审批时间呈现逐年缩短的趋势，未来大部分中药的审批时长有望控制在一年以内。在受理方面，2021年我国中药新药申请共计58件，较2020年增加31件，增幅达114%，反映出中药行业研发热情的高涨，为后续新药上市奠定了良好基础。 中成药管线丰富，多核心产品共促发展 抗感染系列：两大单品表现亮眼 呼吸领域中成药市场发展形势良好，2020年中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售额接近300亿元，2021年上半年市场强势反弹。公司抗感染系列产品是主打品类，2021年实现14.39亿元收入，同比增长近28%，销售占比近四成。毛利率稳定在75%左右，2021年实现毛利10.7亿元。 热毒宁注射液： 作为公司起家拳头品种，由青蒿、金银花、栀子三味植物药组成，具有清热、疏风、解毒功效，可用于3岁以上儿童及成人。该产品已入选国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等，成为中药治疗病毒性感染疾病的领军品牌。2020年受政策限制和疫情影响，收入从2019年的约14亿元骤降至5亿元左右。2021年收入与2020年基本持平。2022年4月，广东省联盟中成药集采落地，热毒宁注射液以26.19元/支中标，降价21%，相对温和。预计2022年将实现10-15%的收入增长，后续价格因素消化后将加速增长。 金振口服液： 公司独家大产品，用于小儿急性支气管炎痰热咳嗽，是儿科止咳祛痰用药市场的中坚力量。2020年入选中国公立医疗机构和中国城市药店儿科中成药TOP10榜单。2016年至2019年，金振口服液销售量复合年增长率达42%。2020年受疫情冲击销量下滑35%，但2021年疫情控制后，销售量同比增长70%，带动口服液收入达到6.7亿元，创历史新高。预计公司口服液板块（主要为金振口服液）2022年收入将达10亿元规模，同比增长约50%，有望成为收入超十亿元的儿科大单品。 心脑血管系列：银杏二萜内酯葡胺注射液持续快速放量 心脑血管疾病是中国疾病负担最重的治疗领域，活血化瘀类中药制剂在此领域具有明显而独特的临床优势。公司旗下银杏二萜内酯葡胺注射液用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期，属于银杏注射液市场的高端新品种，有效成分纯度和含量更高，技术优势明显。该产品自上市后迅速打开市场，2016年销量18万支，2021年达1029万支，复合年增长率高达124%。尽管2019年医保谈判导致2020年中标价降价约70%，但通过2020-2021年两年130%和25%的销量增长，已基本抵消了降价影响。预计2022年销量将继续保持20%以上增长，带动收入创历史新高，达到8-9亿元。 妇科系列：国内市场保有量良好，桂枝茯苓胶囊推进探索美国市场 国内妇科中成药市场广阔，2021年上半年恢复增长。公司妇科系列产品2021年实现营收近4.5亿元，同比增长约8%。公司拥有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、益坤宁片、复方益母颗粒等多个独家品种。其中，桂枝茯苓胶囊源于妇科血瘀经典名方，位列公立医疗机构终端妇科中成药市场份额第六位（2021年市占率2.37%）。该产品已完成美国Ⅱb期临床试验，正准备启动Ⅲ期临床研究，积极探索美国市场。根据测算，桂枝茯苓胶囊销售规模在2.5-3亿元水平。 骨科系列：持续稳定增长 公司骨科系列产品众多，大部分具有独家优势，包括腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、七味通痹口服液、筋骨止痛凝胶等。其中，中药创新药筋骨止痛凝胶于2020年底被纳入《国家医保目录》，2021年营收约615万元，毛利率高达87.81%，有望在2022年开启高速放量，成为公司新的潜力品种。2021年公司骨科中成药实现营收5.48亿元，同比增长3.37%，毛利率提升至66%，实现毛利3.62亿元，同比增长约25%，表现出较强的成长趋势和抗风险能力。 产品实力显著，销售转型有望提升业绩 基药优势与销售结构改善 截至2021年底，康缘药业共获得203个药品生产批件，其中43个为中药独家品种。公司产品中有107个品种被列入2021版国家医保目录（含23个独家品种），43个品种进入国家基本药物目录（含6个独家品种），为产品销售提供了良好基础。2022年4月，国家卫健委将“基药采购品种占比”纳入国家三级公立医院绩效考核，有望促进公司基药品种的院内销售。 公司精选六个独家基药品种（金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，2021年整体营业收入较上年同期增长31.06%。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额占比自2018年以来逐步提升，2021年度已占公司总收入的56.61%，有效改善了公司的销售结构，增强了抵御政策风险的能力。 销售体制改革与团队效能提升 近年来，公司积极推动销售体制改革，逐渐形成了以专业学术推广为主导的销售体系，并构建了专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的销售模式。2021年，公司销售费用中广告宣传及学术推广费占比超过12%，较2018-2020年有所提升。通过持续塑造高质量销售团队，2021年公司销售人员人均创收接近126万元，同比增长超70%；人均实现的归母净利润达到11.06万元，已超过2019年的9.87万元，显示出销售团队效能的显著提升。 高研发水平铸就壁垒，丰富管线驱动后续发展 完善的研发体系与创新动力 康缘药业拥有一支由400多名科研人员组成的研究队伍，研发人员占比达8.42%，具备丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验。公司建立了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室等国家级科研平台。此外，公司与南京中医药大学、中科院上海药物研究所等多所高校和科研机构共建联合实验室，深化产学研合作，具备巨大的协同创新潜力。公司创新型发展导向明确，2021年研发支出达到5亿元，占营业收入的比例接近14%，创历史新高，持续推动中药现代化。 丰富的在研产品与未来业绩潜力 公司目前在研中药新药30余项、化药创新药10余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，形成了良好的研发管线。在研产品中，紫辛鼻鼽颗粒已进入临床III期，静脉炎颗粒和九味疏风平喘颗粒（中药1.1类）已获批临床许可，为未来营收增长打下了良好基础。公司还积极推进上市品种的研发项目，如桂枝茯苓胶囊的美国FDA药品注册研究，旨在为中药国际化积累模式经验，并为学术推广及临床合理用药提供有力支撑。 激励出台有望带动公司业绩加速 2022年4月11日，康缘药业发布2022年度限制性股票激励计划（草案），拟向不超过163名核心高管及销售研发骨干授予880万股限制性股票，占总股本的1.53%。此次激励计划是继2017年股票期权激励以来近5年首次，覆盖范围广，体现了公司对未来发展的信心。解锁条件设定了明确的业绩目标：2022-2024年公司至少要实现复合22%以上的利润增长，且非注射剂业务持续保持高占比。这一激励计划的出台，有望有效激发团队积极性，推动公司业绩加速增长。 盈利预测及估值 关键假设与盈利预测 基于对公司业务的分析，报告做出以下关键假设： 注射剂板块收入在2022-2024年分别同比增长19.58%、22.37%、19.55%，收入占比保持相对稳定。 口服液剂型（主要为金振口服液）收入在2022-2024年增速分别为50%、40%、35%。 胶囊剂、片丸剂、贴剂、颗粒剂收入均保持稳定增长，新品凝胶剂连续保持100%收入增长。 各业务条线毛利率基本保持稳定，汇总计算总体毛利率略有提升。 在此基础上，报告预计康缘药业2022-2024年营业收入分别为45.89亿元、56.81亿元、69.02亿元，同比增长25.8%、23.8%、21.5%。扣除激励费用后，归母净利润分别为4.35亿元、5.55亿元、6.97亿元，同比增长35.6%、27.7%、25.7%。对应2022-2024年的市盈率（PE）分别为21倍、17倍、13倍。 估值分析 与可比公司相比，康缘药业的估值性价比凸显。公司在研发费用率方面明显超出行业平均水平（2021年三季报研发费用率13.04%，可比公司均值3.72%），显示出其强大的创新能力和未来增长潜力。同时，公司2021年经营活动净现金流为9.08亿元，财务状况稳健。综合来看，公司市值提升潜力较大。基于上述分析，报告首次覆盖康缘药业，并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 药品价格变动风险： 公司多个产品进入医保目录，若后续集采重新竞价导致药品价格大幅下降，可能造成公司收入受损。 研发不及预期风险： 新药研发周期长、投资大、风险高，若研发方向选择错误或结果不及预期，可能导致研发费用流失。