中心思想 疫情扰动下的医药行业韧性与分化 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情常态化和政策调控的双重影响下，整体经营保持稳健，但各细分领域景气度呈现显著分化。尽管面临基数效应和局部疫情的节奏扰动，医药上市公司整体收入和利润仍实现增长，其中利润增速快于收入增速，主要得益于部分疫情相关板块（如新冠检测和疫苗）的高景气度及规模效应。 结构性亮点与投资机遇 报告强调，医药行业已进入细分领域分化时代，IVD、疫苗、CXO（CRO/CDMO）、制药装备及耗材、ICL等板块表现出强劲的增长势头，成为行业亮点。同时，基金持仓数据显示，公募基金对医药行业的配置力度有所提升，尤其关注CXO、疫苗和中药板块。未来，把握疫情节奏、深挖差异化景气赛道，以及关注国产创新、进口替代和消费升级等长期趋势，将是医药投资的关键。 主要内容 行业整体运行态势与宏观数据洞察 医药上市公司业绩稳健增长，利润率持续提升 根据对剔除次新股及康美药业的344家医药上市公司的统计，2021年整体收入增速为13.17%，净利润增速达19.03%，扣非净利润增速为23.01%。尽管2020年各季度基数不同导致2021年增速逐季放缓，但整体经营依然稳健。进入2022年第一季度，医药上市公司整体收入增速为12.69%，净利润增速为22.84%，扣非净利润增速更是达到33.50%。值得注意的是，2021年及2022年第一季度，整体利润增速均快于收入增速，这主要归因于新冠检测和疫苗等疫情相关板块维持高景气，规模效应推动了利润率的持续提升。 医药制造业与药品终端市场表现 从统计局数据看，2021年医药制造业收入增速为20.1%，利润总额增速高达77.9%，同样体现了疫情相关板块的规模效应。然而，2022年1-3月，医药制造业收入增长5.5%，利润总额却下滑8.9%，这主要与上游大宗商品涨价导致成本上升有关。药品终端市场方面，米内网数据显示，2021年医药行业三大终端药品销售总额达17747亿元，同比增长8.0%，诊疗人数逐步回升是主要驱动因素。其中，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端的销售额占比分别为63.5%、26.9%和9.6%。 基金持仓变化与市场偏好 2022年第一季度，公募基金的医药仓位环比提高0.79个百分点至11.22%，非医药主动型基金的医药仓位也环比增长0.86个百分点至7.03%，显示出医药配置力度的提升，尽管非医药主动型基金仍处于历史低配水平。从细分板块来看，CXO、疫苗和中药板块的配置热度更高，持股基金数和持股市值均有明显增长，反映了市场对这些领域的青睐。 18个细分领域市场表现与未来趋势 创新研发型药企：转型阵痛与国产收获期 2021年，创新药子领域收入增速为10.07%，但受集采降价影响，全年利润下滑3.13%。2022年第一季度，收入增速进一步放缓至5.30%，利润下滑20.32%，集采影响持续。然而，长期趋势显示，国产创新药正陆续进入收获期，CAR-T、ADC等新型分子类型首次实现商业化落地。科创板的设立为中小型Biotech企业提供了资金支持，加速了研发创新进程，助力国产创新药焕发活力。 创新器械：万亿赛道与进口替代 2021年创新器械板块收入同比增长22.35%，利润增长25.44%。2022年第一季度，收入和利润增速分别为20.45%和21.01%。后疫情时代，海外常规业务恢复和国内医疗新基建推动了板块快速增长。中国已成为全球第二大医疗器械市场，预计2021年市场规模将达万亿。未来，随着国产器械技术水平提升，进口替代加速和优质产品海外突破将是主要增长驱动力。 疫苗：高景气度与产业升级 疫苗板块在2021年和2022年第一季度均维持高景气度。2021年收入增速高达88.41%，利润增速143.06%。2022年第一季度，收入增速进一步提升至142.29%，利润增速167.19%。智飞生物、万泰生物等公司的HPV疫苗和新冠疫苗贡献显著。行业已进入产业升级期，受益于“大产品大时代”、监管趋严下的兼并重组以及疫情催化，龙头企业竞争力不断增强。 CRO：创新药研发的“卖水人” CRO板块表现亮眼，2021年收入增速42.03%，扣非净利润增速59.62%。2022年第一季度，收入增速加速至64.26%，扣非净利润增速达84.54%。药明康德、泰格医药等权重股的新冠相关项目贡献了业绩弹性。在全球创新药研发投入稳定增长和研发外包渗透率提高的背景下，国内CRO行业受益于医药创新浪潮和政策利好，有望持续高景气发展。 CDMO：新冠订单驱动的爆发式增长 CDMO行业景气度高企，2021年收入增速30.89%，净利润增速51.12%。2022年第一季度，收入增速飙升至65.18%，净利润增速达110.34%。凯莱英、博腾股份等公司受益于新冠大订单，实现超高速增长。未来三年，CDMO行业有望保持较高景气度，海外产业向国内转移、政策鼓励创新以及资本力量助推将是中国CDMO行业黄金增长期的主要驱动力。 特色原料药：业绩回暖与产业变革 2021年特色原料药子领域收入保持稳健增长12.57%，但受产品降价、上游涨价等因素影响，利润下滑5.51%。2022年第一季度，收入增速12.34%，利润增速17.99%，已恢复稳健增长。行业正经历产业变革，环保趋严、一致性评价和关联审评促使小产能退出，提升行业集中度。欧美产能向中国转移，为中国特色原料药企业带来持续高业绩增长机遇。 制药装备及耗材：进口替代与国际化双轮驱动 制药装备及耗材板块在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速52.55%，利润增速114.77%。2022年第一季度，收入增速42.89%，利润增速68.60%。下游生物制药（新冠疫苗、抗体药物）产能需求拉动是主要原因。进口替代和国际化是行业长期增长的双轮驱动力，一次性产品和核心耗材的国产化进程加速。 科研试剂：常规业务强劲与利润承压 科研试剂子领域2021年收入增速15.41%，但利润下滑17.44%，主要因新冠业务占比下降及价格回调。2022年第一季度，收入增速21.40%，利润下滑12.39%。常规业务保持强劲增长，新冠相关业务继续贡献增量。未来，通过“自研+并购”拓展产品线，“科研+工业”拓宽客户群体，以及进口替代和出海战略，将是科研试剂企业发展壮大的关键。 中药品牌消费：疫情扰动与提价增效 中药品牌消费板块在2021年收入增速14.16%，扣非净利润增速35.72%，逐步恢复。2022年第一季度，收入增速放缓至1.09%，但扣非净利润增速仍达13.51%，利润端表现明显好于收入端，部分企业提价增效及费用控制效果显现。长期来看，品牌中药受益于健康消费升级和高净值人口红利，百年品牌和国家保密配方构成核心竞争优势。 儿科特色消费：强劲增长势头不改 儿科特色消费板块持续保持高速增长。2021年收入增速25.74%，扣非净利润增速19.44%。2022年第一季度，收入增速26.44%，扣非净利润增速29.22%，即使在疫情扰动下也表现优秀。生长激素业务持续快速增长，脱敏制剂逐步恢复。该领域受益于巨大的目标人群和高技术壁垒，未来仍具广阔成长空间。 眼科：高景气赛道与消费升级 眼科子领域在2021年实现收入增长29.49%，扣非净利润增长35.19%。2022年第一季度，收入和扣非净利润增速分别为21.79%和22.53%，整体展现出高景气度。中国拥有巨大的眼病人口红利，眼科市场规模达1700亿元，且仍处于快速增长期。消费升级和供给侧改革将推动眼科药品及器械市场诞生大龙头，近视防治、眼底血管病药物、干眼症药物和民营眼科医院是未来最具增长潜力的细分领域。 品牌连锁医疗服务：长期高景气趋势 品牌连锁医疗服务板块在2021年收入同比增长27.01%，扣非净利润增长32.61%。2022年第一季度，受局部疫情影响，收入和扣非净利润增速分别放缓至16.44%和17.32%。尽管短期经营受疫情反复影响，但在社会化办医和消费升级的长期趋势驱动下，医疗服务行业将维持长期高景气度。龙头企业凭借品牌、人才、供应链和优质服务能力，有望持续高速增长。 ICL：核酸检测与渗透率提升 ICL子领域在2021年和2022年第一季度均实现业绩高增长。2021年收入增速32.46%，扣非净利润增速32.99%。2022年第一季度，收入增速高达60.45%，扣非净利润增速达83.90%，主要得益于国内新冠检测需求的持续拉动。随着DRGs、医保控费等政策推进，ICL渗透率将不断提升。头部企业凭借全国实验室布局和持续研发投入，将逐步形成寡头垄断格局。 IVD：多重增长驱动与红利期 IVD子领域在2021年和2022年第一季度均表现强劲。2021年收入增速38.75%，扣非净利润增速46.98%。2022年第一季度，收入增速飙升至144.85%，扣非净利润增速达241.82%，主要受新冠抗原检测和核酸检测需求大增驱动。常规检测试剂加速恢复，高速机装机带动试剂上量。免疫诊断、分子诊断和POCT等细分领域处于红利期，未来有望保持快速增长。 药店：疫情扰动与长期向好 药店板块在2021年收入增速14.75%，但扣非净利润下滑0.35%。2022年第一季度，收入增速14.95%，扣非净利润增速2.67%。业绩下滑主要受疫情多点散发对客流量和部分药品销售的影响，以及新店盈亏周期拉长。尽管短期受疫情扰动，但药店行业的集中度提升和处方外流的长期逻辑不变，预计2022年第三季度起利润增速有望逐渐恢复正常。 特色专科药：壁垒优势与估值修复 特色专科药企业在2021年收入同比增长15.99%，扣非净利润增长4.86%。2022年第一季度，收入增速8.83%，扣非净利润增速18.23%。该领域具有研发壁垒（如吸入制剂）、行政壁垒（如麻醉领域）、生产壁垒（如胰岛素、核药）等，受集采影响相对较小。优质特色专科药企在业绩高速增长和研发推进下，有望实现戴维斯双击，估值有望修复。 血制品：疫情承压与中长期看好 血制品板块在2021年收入增速8.83%，扣非净利润增速0.43%。2022年第一季度，收入增速4.77%，扣非净利润增速3.64%。疫情发生以来，物流供应、医院手术和企业采浆受影响，导致板块短期承压。然而，中长期来看，全球血制品行业已形成寡头格局，国内龙头企业通过外延整合扩大采浆规模，吨浆规模成为核心优势，行业集中化趋势将持续加强。 流通：终端结构变化与寻找受益方向 流通子领域在2021年收入增速14.21%，扣非净利润增速2.36%。2022年第一季度，收入增速8.98%，扣非净利润增速5.07%。2021年第四季度和2022年第一季度业绩承压，主要受疫情影响和高基数效应。长期来看，用药终端结构正在加速变化，院外市场（零售药店、基层医疗终端）占比逐渐提升，医药电商也将成为重要终端。具备强大分拣和配送能力的流通企业将受益。 总结 2021年及2022年第一季度，中国医药行业在疫情和政策双重影响下展现出韧性，整体经营稳健但细分领域景气度高度分化。新冠检测、疫苗、CXO、制药装备及耗材、ICL等疫情相关及创新驱动型板块表现突出，成为行业增长亮点。尽管部分传统领域如创新药（受集采影响）、特色原料药（受成本影响）、药店和流通（受疫情扰动）面临挑战，但其长期增长逻辑和结构性机遇依然存在。基金持仓数据显示市场对医药行业的配置意愿提升，尤其青睐高景气和具备核心竞争力的细分领域。未来，医药行业将继续深化结构性调整，国产创新、进口替代、消费升级以及产业集中化将是驱动行业发展的核心趋势。投资者需密切关注政策变化、疫情演进以及各细分领域的差异化表现，以把握潜在的投资机会。

中心思想 2021年业绩稳健增长，磁刺激产品成为增长新引擎 伟思医疗2021年实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），业绩符合预期。剔除股份支付后归母净利润同比增速达36.42%，显示核心业务盈利能力持续改善。磁刺激产品首次成为第一大销售品类，收入1.69亿元（同比+67.6%），验证了该产品纳入临床指南后进入快速放量阶段，有望接棒电刺激驱动公司持续增长。 2022Q1阶段性承压，一体两翼战略开启长期空间 2022年第一季度受传统淡季、疫情影响以及研发投入加大等因素影响，公司收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），业绩短期承压。然而，公司正从盆底及产后康复细分领域向“一体两翼”战略升级——以磁刺激为主体，康复机器人和医美能量源产品为两翼，抢占康复全场景和医美器械两大优质赛道，叠加新品陆续上市，全年有望恢复快速增长。 主要内容 1 业绩回顾：2021年报与2022Q1季报 1.1 2021年报：收入利润双增，磁刺激贡献显著 2021年公司实现营业收入4.30亿元（同比+13.66%），归母净利润1.78亿元（同比+23.77%），归母扣非净利润1.50亿元（同比+16.98%）。剔除股份支付后，归母净利润为1.96亿元（同比+36.42%），扣非归母净利润1.68亿元（同比+31.13%）。磁刺激产品收入1.69亿元（同比+67.6%），首次成为第一大品类，验证临床指南带动下的快速放量逻辑。2021Q4单季收入1.27亿元（同比+2.8%），受高基数及电刺激业务放缓影响，增速趋缓。 1.2 2022Q1季报：淡季叠加疫情冲击，短期承压 2022Q1实现营业收入5411万元（同比-32.53%），归母净利润1701万元（同比-45.62%），扣非归母净利润910万元（同比-64.88%）。剔除股份支付后，归母净利润2096万元（同比-32.98%），扣非归母净利润1305万元（同比-49.61%）。传统淡季、疫情影响经营以及公司战略升级加大研发投入是主要原因。预计随着旺季来临及新品贡献增量，全年仍可快速增长。 2 业务发展分析：一体两翼战略升级 2.1 研发投入大幅增长，夯实产品管线基础 2021年研发投入达6352万元（同比+85.26%），研发人员161人（同比+28.8%）。研发重点聚焦于磁刺激产品迭代、康复机器人及医美能量源设备，为公司向康复全场景和医美能量源器械两大赛道战略升级提供技术支撑。 2.2 一体两翼构建全面产品矩阵 公司以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，将细分市场从盆底产后康复、神经康复、精神康复拓展至康复全场景及医美能量源器械。新一代电磁刺激、能量源类、康复机器人等在研项目快速推进，有望打开长期增长天花板。 3 盈利预测与投资评级 3.1 盈利预测：未来三年归母净利润复合增速约31.8% 预计2022-2024年归母净利润分别为2.34、3.08、4.07亿元，同比增长31.5%、31.8%、32.0%，对应EPS分别为3.42、4.51、5.95元/股。毛利率预计从2021年的74.8%逐步提升至2024年的76.0%，净利率从41.3%提升至47.5%，盈利能力持续优化。 3.2 投资评级：买入（维持） 当前股价49.50元，对应2022-2024年PE分别为15x、11x、8x。看好公司作为盆底及产后康复器械龙头的竞争壁垒，通过磁电联合与渠道拓宽驱动盆底产康业务增长；同时康复机器人、医美能量源等新赛道打开长期空间，维持“买入”评级。 4 风险提示 主要风险包括：疫情影响经营风险、新品推广不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术人才流失风险。 总结 2021年业绩符合预期，磁刺激成为第一大品类 伟思医疗2021年收入利润增速稳健，核心产品磁刺激快速放量，验证了临床指南纳入后的市场扩容逻辑。研发投入大幅增长（+85.26%），为“一体两翼”战略（磁刺激+康复机器人+医美能量源）提供支撑，公司正从盆底康复细分领域向康复全场景及医美器械两大优质赛道升级。 2022Q1承压但全年可期，新品上市将贡献增量 2022Q1受淡季、疫情及研发加大影响，业绩短期下滑。但公司具备品牌、学术、渠道等综合竞争优势，随着盆底产康旺季来临以及新一代电磁刺激、康复机器人等新品陆续兑现，全年仍有望实现快速增长。维持买入评级，未来三年归母净利润复合增速约31.8%，当前估值具有吸引力。

中心思想 业绩高速增长源自非新冠产品放量，研发及员工持股构筑长期动能 智飞生物2022年一季度实现营收88.41亿元（同比+125.16%），归母净利润19.22亿元（同比+105%），核心驱动为四价/九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等非新冠产品的批签发量大幅增长，其中九价HPV批签发同比增速近280%。公司研发管线中预防性微卡与EC诊断试剂已获批，预计2022年贡献显著利润；同时推出涉及员工近60%、总金额29.2亿元的第三次员工持股计划，彰显管理层信心。基于非新冠业务的强劲表现，预计2022-2024年归母净利润分别为70.19、90.42、110.60亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、一季报业绩概览：非新冠产品驱动超预期增长 一季度营业收入88.41亿元，同比增长125.16%；归母净利润19.22亿元，同比增长105%；扣非净利润18.95亿元，同比增长101%，符合前期预告区间。主要品种批签发数据：四价HPV 211万支（+70%）、九价HPV 483万支（+280%）、五价轮状324万支（+220%）、23价肺炎48万支（+100%）。分析认为新冠疫苗贡献有限，业绩核心来源于非新冠疫苗的快速放量。 二、研发管线持续推进，未来利润结构有望优化 重磅产品落地在即 预防性微卡（结核分枝杆菌感染筛查用）及EC诊断试剂已获批，2022年有望贡献较大利润，提升自主产品占比。 在研管线梯队完善 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗（已获临床总结报告，即将报产）、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合、痢疾双价等处于临床III期；EV71疫苗、四价诺如疫苗处于临床I-II期，未来几年陆续上市，提供持续增长动力。一季度研发费用1.61亿元，同比增长161%，投入持续加大。 三、新一轮员工持股计划，深度绑定核心团队 公司推出第三次员工持股计划，覆盖人数接近员工总数60%（据2020年年报员工总数3380人），筹集资金总额29.2亿元，远超前两次。测算员工持股均价约100元/股，当前股价（4月27日收盘价97.46元）已低于持股价格。此计划在共同富裕背景下，不仅彰显发展信心，也有望提升整体经营积极性。 四、盈利预测与投资评级：非新冠业务支撑长期价值 考虑到新冠疫苗贡献较大但具有不确定性，暂不纳入预测。基于21年年报和22年一季报调整盈利预测，预计2022-2024年非新冠归母净利润分别为70.19亿元、90.42亿元、110.60亿元（2021年非新冠利润46.29亿元），对应增速52%、29%、22%，EPS分别为4.39元、5.65元、6.91元。当前股价对应2022年PE约22倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括：HPV疫苗终端销售不及预期；研发管线中产品审批进度存在不确定性。 总结 业绩高增验证非新冠产品爆发力，研发与激励双轮驱动看好长期前景 智飞生物2022年一季度业绩在高基数下仍实现同比翻倍以上增长，核心驱动力来自HPV疫苗、轮状疫苗等主力品种的批签发大幅放量，非新冠业务已接棒成为增长主引擎。研发端预防性微卡等重磅产品获批在即，多款在研疫苗进入临床后期，未来自主产品利润贡献有望提升。同时，第三次员工持股计划覆盖范围广、金额大，体现公司对长期发展的信心。综合看，公司短期受益于现有品种的持续放量，中期受益于研发管线的逐步兑现，长期治理结构优化，维持“买入”评级。

中心思想 扣非后内生增长强劲，费用扰动无碍盈利能力提升 博瑞医药2022年一季度营业收入2.48亿元（+31.53%），归母净利润0.61亿元（+25.00%），扣非净利润0.60亿元（+26.83%）。若加回股权激励费用212万元及可转债利息费用750万元，实际归母净利润达0.70亿元，同比增长约45%，显著快于收入增速。表观增速受费用端拖累，但内生盈利质量持续改善。 核心品种放量驱动收入结构优化，原料药与制剂双轮驱动 原料药产品收入2.08亿元（+33.70%），其中阿尼芬净原料药同比+127.39%，毛利率超80%；米卡芬净原料药同比+83.33%，毛利率超70%；达巴万星原料药同比+406.53%，毛利率超70%。制剂产品收入1566.73万元（+70.26%），已达去年全年制剂收入的30%左右。高毛利品种的高速增长推动整体毛利率从2020年的54.9%提升至2022年一季度的约61.1%（预计值），盈利结构向高价值领域迁移。 主要内容 一、当季业绩拆解：费用端扰动下的真实增长与业务亮点 1. 收入端：原料药与制剂齐放量，技术转让爆发 产品销售：收入2.23亿元（+33.70%）。其中原料药2.08亿元，阿尼芬净（+127.39%）、达巴万星（+406.53%）、米卡芬净（+83.33%）表现突出，恩替卡韦（+5.54%）增长平稳。制剂同比+70.26%，基数低但增速亮眼。 技术转让：收入1780.61万元（+645.14%），主要系前期研发成果转化加速。 权益分成：收入703.87万元（-63.53%），同比下降明显，可能与产品生命周期或客户结构调整有关。 2. 利润端：加回费用后归母净利增速达45%，盈利能力提升 2022年一季度净利率约24.6%（按调整后归母净利润计算），高于2021年全年净利率23.2%及2020年21.6%，体现费用管控与产品结构优化带来的边际改善。 2021年全年研发费用1.73亿元（+23.04%），研发费用率16.47%，保持在较高水平，支撑后续管线价值。 二、管线进展：PDC偶联与吸入平台构筑长期成长壁垒 1. 创新药管线：聚焦肿瘤免疫与靶向治疗 BGC0228：临床I期，长效多肽靶向偶联药物（PDC），拟用于晚期实体瘤，通过定向递送减少副作用。 BGC1201：临床前阶段，兼具肿瘤生长抑制与免疫激活双重机制。 BGM0504：GLP-1/GIP双靶点激动剂，覆盖糖尿病、减重及NASH，潜在市场规模巨大。 2. 高端仿制药与制剂：复杂剂型及短缺品种布局 甲磺酸艾立布林注射液：已报产（抗肿瘤），原研药专利到期后竞争格局良好。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段（缺铁性贫血），国内替代空间大。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段（哮喘），市场规模约百亿元。 MPP授权新冠药：正在技术转移并制定PQ认证计划，有望获得中低收入国家市场增量。 三、产能布局：五大基地投资近20亿元，全球化产能即将落地 1. 生产基地分布规划 泰兴原料药和制剂基地：新增产能满足原料药与制剂一体化需求。 博瑞（山东）原料药基地：承接高附加值原料药生产。 苏州海外高端制剂生产基地：面向欧美规范市场。 苏州吸入剂基地及研发中心：对应吸入制剂管线。 博瑞印尼生产基地：布局东南亚市场，降低贸易壁垒。 2. 资本开支与财务匹配 2021年资本支出（现金流量表投资活动支出）约8.9亿元，2022-2024年预计资本支出仍维持较高水平（E期分别2.04亿、2.57亿、3.40亿元）。短期借款/长期借款从2021年底的2.57亿/6.19亿元升至E期4.49亿/5.09亿元，债务融资部分支撑产能建设，但2022-2024E经营活动现金流预计从2.64亿升至5.22亿元，现金流趋好。 四、盈利预测与估值：业绩增速稳健，估值具备安全边际 1. 预测核心假设 2022-2024年收入增速分别为31.4%、31.6%、31.9%，归母净利润增速分别为33.0%、36.2%、36.1%。 毛利率从2021年的56.2%持续提升至2024E的63.4%，净利率从23.2%升至25.1%。 2. 估值指标 2022-2024年P/E分别为25.4倍、18.6倍、13.7倍，P/B分别为4.1倍、3.4倍、2.7倍。相对于营收和利润的复合增速约30%，当前估值处于合理偏低水平，尤其考虑管线临床进度兑现后带来的估值重塑空间。 总结 内生增长穿越费用扰动，高壁垒品种夯实盈利基础 博瑞医药2022年一季度经营本质强劲：剔除股权激励和可转债利息影响后，归母净利润增速达45%，显著高于收入增速，体现净利率的持续提升。原料药中阿尼芬净、达巴万星等高端品种放量显著，制剂收入突破性增长，技术转让成为新增量。 创新管线与产能建设并进，中长期成长动力明确 公司在PDC偶联药物、GLP-1/GIP双靶点、复杂吸入制剂等领域已形成差异化管线，2021年研发费用率达16.47%，支撑研发转化。五大基地合计投资近20亿元，产能全球化布局将降低单一市场风险并提升国际客户粘性。 盈利预测显示稳健增长，当前估值安全边际充足 据盈利预测，2022-2024年归母净利润CAGR约36%，对应2022年PE仅25倍，显著低于行业可比公司（化学制药板块平均PE约35倍，截至2022年4月27日）。结合MPP新冠药、吸入布地奈德等潜在超预期品种，当前估值具备较强安全边际。维持“买入”评级。

中心思想 主营业务高增长驱动业绩超预期，订单需求旺盛奠定未来成长确定性 本报告的核心观点是泰格医药2022年一季度业绩表现强劲，收入与扣非净利润均实现高速增长，超出市场预期。尽管归母净利润增速受公允价值变动影响有所放缓，但主营业务盈利能力和成长性依然优秀。同时，新签订单持续旺盛，为未来业绩增长提供了坚实支撑。此外，公司国际化布局加速推进，海外项目与团队规模快速扩大，进一步提升了全球服务能力和成长天花板。基于以上因素，报告维持“买入”评级，并看好公司长期发展前景。 行业高景气度与国际化拓展共同驱动公司成长 报告认为，公司收入的高速增长主要得益于新冠肺炎疫苗及治疗项目的加速确认，同时核心业务临床试验技术服务与临床研究相关咨询服务保持快速增长，验证了行业高景气度。订单端的持续旺盛（2022年1-2月新签订单同比增长超65%）进一步强化了成长确定性。国际化方面，公司境外多区域临床试验项目数量同比增长150%，海外员工覆盖52个国家，全球化布局成效显著，有望持续打开成长空间。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约20%，估值具备吸引力。 主要内容 一、收入扣非超预期，主营增长强劲 1. 收入端：延续高增长趋势，新冠项目加速确认 报告期内，公司实现营业收入18.2亿元，同比增长101.55%，延续了此前1-2月收入高增长趋势（同比增长超过100%）。预计新冠肺炎疫苗及治疗项目实现了加速确认，剔除该部分影响后，临床试验技术服务与临床研究相关咨询服务仍保持快速增长。 2. 毛利率：新冠项目过手费拉低整体毛利率，剔除后仍保持同比水平 新冠肺炎疫苗及治疗项目过手费增加较多，导致整体毛利率有所下降。但剔除该部分影响后，预计毛利率仍保持同比增长水平，显示主营业务的盈利能力并未减弱。 3. 利润端：归母净利润增速放缓系公允价值变动影响，扣非后增长强劲 归母净利润5.18亿元，同比增长13.82%，增速不及收入增速，主要原因是其他非流动金融资产公允价值变动收益同比大幅减少。但扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长65.31%，仍保持强劲增长并高于收入增速，盈利能力优秀。 二、订单旺盛有望持续，快速增长可期 1. 2021年新增合同及待执行合同均实现高增长 公司2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；2021年末累计待执行合同金额114.0亿元，同比增长57.1%。订单储备充足，为未来收入确认提供保障。 2. 2022年新签订单延续高增长态势 日前公告2022年1-2月新签订单同比增长超过65%，预计2022年Q1订单需求旺盛延续，进一步验证行业高景气度，后续有望保持良好增长趋势，为公司注入成长确定性。 三、持续加速国际化布局，提高成长天花板 1. 项目数量与海外拓展成果显著 2021年末，公司在进行的药物临床研究项目增至567个，同比增长45.8%。其中，境外单一区域试验项目132个，同比增长38.9%；多区域临床试验项目50个，同比增长150%，涵盖亚太、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲。 2. 海外团队规模持续扩大 2021年末，员工总数增至8326人，同比增长38.0%。其中，海外员工人数增至1026人，同比增长32.9%，遍布五大洲52个国家。欧美等主要海外市场的临床运营及项目管理团队持续扩大，全球化服务能力不断提升。 四、盈利预测与评级 1. 盈利预测：预计未来三年归母净利润持续增长 预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，同比增长16.6%、22.1%、21.2%；对应PE分别为23、19、16倍。 2. 投资评级：看好主营业务高增长与国际化拓展，维持“买入” 看好公司主营业务在行业需求旺盛下持续高速增长，以及国际化拓展持续推进下的全球服务能力提升，维持“买入”评级。 五、风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情影响经营风险，医药研发需求下降风险，核心人员流失风险，汇率变动风险。 六、财务数据概览 报告提供了2020A至2024E的完整财务数据，包括营业收入、归母净利润、EPS、毛利率、ROE等指标。数据显示，公司营业收入从2020年的31.92亿元增长至2021年的52.14亿元，预期2022-2024年收入复合增长率约30%。归母净利润从2020年的17.50亿元增长至2021年的28.74亿元，预期2022-2024年复合增长率约20%。毛利率预期从2021年的43.6%回升至2024年的49.0%，盈利能力持续改善。 总结 本报告对泰格医药2022年一季报进行了深入分析，核心结论如下：公司一季度收入增长超预期，扣非净利润增速显著高于收入增速，主营业务盈利能力优秀；订单端持续旺盛，新签订单同比增长超65%，为未来业绩增长提供强有力支撑；国际化布局加速，多区域临床试验项目数量大幅增长，海外团队覆盖全球52个国家，成长天花板持续提升。基于以上分析，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约20%，当前估值具备吸引力。风险方面需关注疫情、医药研发需求变化及汇率波动等因素。整体来看，公司作为临床CRO龙头企业，在行业高景气度与全球化战略驱动下，未来成长确定性较强。

中心思想 22Q1业绩超预期，业务恢复与新品放量驱动增长 我武生物2022年第一季度业绩超出预期，在疫情扰动下实现收入同比增长20.0%、归母净利润同比增长30.21%，主要得益于内部管理优化带来的利润率提升。2021年全年业绩符合预期，粉尘螨销售增速恢复至正常水平，黄花蒿滴剂开始市场推广有望放量，点刺诊断试剂增速加快，研发持续高投入并拓展天然药物领域，为公司中长期增长奠定基础。 产品结构单一风险犹存，但新品布局逐步丰富 尽管公司核心产品粉尘螨滴剂仍贡献绝大部分收入（2021年占收入比约98.5%），但黄花蒿粉滴剂、点刺诊断试剂及干细胞治疗药物等新品正在加速推进，儿童适应症补充申请已获受理，有望拓宽市场空间并缓解产品结构单一的风险。 主要内容 业绩分析：22Q1超预期，21年符合预期 22Q1业绩超预期：在多地疫情严重背景下，公司收入1.98亿元（同比+20.0%），归母净利润0.92亿元（同比+30.21%），超出预期。主要原因是公司优化经营管理，降低管理费用和销售费用，提升利润率。 21年业绩符合预期：全年收入8.08亿元（同比+26.95%），归母净利润3.38亿元（同比+21.38%），与此前业绩快报一致。 粉尘螨业务：销售逐步恢复正常 2021年粉尘螨收入7.96亿元（同比+26.15%），销售数量916万支（同比+27.3%），增速恢复至正常水平。 季度趋势显示21Q3-22Q1收入增速分别为17.5%、29.5%、20.0%，22Q1受疫情一定影响但程度弱于2020年。 黄花蒿业务：加速推广，儿童适应症获受理 2021年黄花蒿滴剂收入367万元（规模尚小），21年5月开始市场配送，预计22年起开始放量。 2022年2月儿童鼻炎适应症补充申请获受理，获批后将进一步加快放量速度。 点刺诊断试剂：增速显著加快 2021年点刺诊断试剂收入478万元（同比+98.5%）。 四个产品上市申请于2021年12月-2022年1月获受理，产品线有望迅速丰富。 研发投入与业务拓展 2021年研发总投入1.02亿元，占收入12.63%，重点投入干细胞（0.51亿元）和天然药物（0.11亿元）。 人毛囊间充质干细胞治疗药物已启动备案临床研究申报，拟用于骨质疏松；增资凯屹医药将持股比例提升至35.0%，拓展哮喘/慢阻肺药物领域。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为4.4、5.6、7.2亿元，对应增速29.2%、28.5%、28.5%，EPS为0.83、1.07、1.38元。 风险提示：产品结构单一、药品招标降价、黄花蒿放量不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复。 总结 我武生物2022年一季度业绩超预期，展现了在疫情干扰下的经营韧性，主要得益于管理优化和费用控制。核心产品粉尘螨销售恢复稳健增长，黄花蒿滴剂进入市场推广期，儿童适应症有望获批进一步推动放量；点刺诊断试剂增速加快且品种线有望丰富；研发投入持续高增并拓展干细胞及天然药物领域，为公司长期成长构建新引擎。整体看，公司短期业绩确定性强，中长期可期待新品放量，但需关注产品结构单一、疫情反复及市场竞争等风险。当前股价对应2022-2024年PE为38/30/23倍，维持“买入”评级。

中心思想 高增长背后：费用投入与产能扩张的博弈 本报告核心观点认为，皓元医药2022年一季度收入实现33%的高增长，符合市场预期，但利润增速（15%）低于收入增速，主要源于管理费用和研发费用的显著增加（分别同比增长100.2%和84.5%）。公司通过持续加大研发投入和扩充产品线（产品数超5.86万种），巩固了技术壁垒，毛利率提升至57.48%。同时，产能建设加速（安徽高活产线、马鞍山基地）为未来增长提供支撑，但短期内现金流因项目投入和营运资金占用而承压。分析师维持“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约43%。 研发驱动与平台协同：一体化战略的价值释放 报告强调，公司重视研发，2022Q1研发费用占比营收升至11.16%，并通过前端分子砌块（4.2万种）和后端原料药及CDMO平台的一体化协同，构建了从定制合成到规模化生产的全链条服务能力。高活ADC产能持续扩容和原料药基地推进，预计2022年下半年逐步释放产能，有望改善现金流并加快价值变现。 主要内容 业绩概览：收入高增长，利润稳健，毛利率提升 2022年Q1实现营收3.00亿元，同比增长33.02%；归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%；扣非净利润0.59亿元，同比增长9.97%。 毛利率57.48%，同比提升3.53个百分点，处于行业领先水平，体现产品壁垒。 费用端：管理费用同比增长100.2%，研发费用同比增长84.54%，经营性现金流下降，主要系在产项目投入大及产品线扩充占用营运资金。 研发与产品线：持续丰富，构筑市场服务能力 2021年研发投入1.03亿元，同比增长59.65%，占比营收10.67%；2022年Q1研发费用0.33亿元，同比增长84.54%，占比营收11.16%。 产品线：分子砌块4.2万种，工具化合物1.6万种，合计超5.86万种，较2020年同期增加2.1万种以上；自主研发出超1.4万种，构建110多种集成化化合物库。 研发成果输出持续提升公司在研发市场的服务能力。 产能建设：高活ADC与原料药基地同步推进 高活ADC产能：安徽皓元1条高活产线已投产，2021年7月获药品生产许可；新增2条产线将于2022年陆续释放；臻皓生物ADC研产一站式CDMO平台正在装修。 原料药和中间体规模化生产：马鞍山产业化基地5个生产车间I期主体工程基本完成，设计年产能约680余立方，预计2022年下半年逐步释放。 公司预计2022年多个平台将逐渐释放价值，实现前后端一体化协同发展。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.69亿元、3.94亿元、5.58亿元，同比增长40.8%、46.4%、41.7%，对应PE为36倍、24倍、17倍。 风险提示：人才流失风险、公司产能不足风险等。 总结 财务表现：收入增长强劲，利润受费用拖累，毛利率提升反映壁垒 皓元医药2022年Q1实现收入3.00亿元（+33.02%），归母净利润0.62亿元（+15.06%），利润增速低于收入增速主要因管理费用和研发费用大幅增加。毛利率同比提升3.53个百分点至57.48%，显示产品技术壁垒。经营性现金流下降需关注，但产能投产后有望改善。 战略布局：研发投入加码与产能扩张支撑长期增长 公司持续加大研发力度（研发费用占比11.16%），产品线扩充至5.86万种，巩固前端定制合成优势。产能方面，高活ADC和原料药基地建设稳步推进，预计2022年下半年释放产能，将推动前后端一体化协同发展，实现价值释放。分析师维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

中心思想 季报业绩靓丽，盈利增长超三成 华熙生物2022年一季度实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），扣非归母净利润1.83亿元（同比+31.21%）。尽管毛利率微降、费用率增加，整体归母净利率仍保持15.92%，展现出强劲的盈利韧性。 全产业链布局再深化，成长动能充足 公司依托透明质酸原料的全球龙头地位，在医药、功能性护肤品及食品领域持续拓展。原料端产能有序释放并实现技术突破；医疗终端进军胶原蛋白，丰富活性物管线；功能性护肤品品牌矩阵夯实，拟设私募基金加强产研赋能，全产业链版图支撑中长期高增长。 主要内容 季报业绩：收入与利润双增，费用结构优化 一季度毛利率同比降1.57pcts至77.13%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升1.55pcts、0.81pct、1.48pcts，研发费用同比大增109.24%至8148万元，主要受股权激励及研发项目增加影响。归母净利率同比降3.70pcts至15.92%，但利润增速仍超30%。 营运能力：现金流短期承压，周转效率提升 经营性现金流量净额同比下降2.41亿元至-2.17亿元，主因上年末应付账款、薪酬及销售增长导致本期支付费用增加。存货周转率上升1.19次至3.25次，应收账款周转率同比提升1.19次至3.25次，变现速度加快，存货与应收账款管控有效。 原料端：产能释放有序，透明质酸技术再突破 公司海内外透明质酸市场份额稳固，济南与东营工厂合计产能达470吨，天津厂区预计新增300吨透明质酸及多种生物活性物产能。医药级HA方面，东营厂区将建设无菌HA产线；化妆品级HA突破“水解透明质酸锌”新原料备案，为行业首个“HA+锌”复合原料；食品级HA通过水肌泉、黑零、休想角落等品牌加速赛道延展。 医药级与化妆品级HA创新 食品级HA新赛道拓展 医疗终端：进军胶原蛋白，产品矩阵再丰富 聚焦“微交联”差异化优势，打造“润致”医美品牌。玻尿酸品类推出“润致5号”双相交联产品，两款单相产品预计2022年获批；微交联产品“熨纹针”“娃娃针”加速推广，“御龄双子针”链接超1000家先锋医美机构。公司收购胶原蛋白领军企业益而康51%股权，丰富人工骨、海绵等入院产品；同步开发聚左旋乳酸与聚己内酯冻干及水剂产品，水光设备与4项医用敷料已获II类证。 玻尿酸与微交联产品矩阵 胶原蛋白及再生材料布局 功能性护肤品：品牌矩阵强化，产研赋能加码 22Q1化妆品品牌线上整体同比增长约50%，高于大盘。润百颜推出HACE次抛，线下开设体验店；夸迪扩充抗衰品类，推出“水油双锁”面膜；BM肌活加强糙米家族联动，深化活性成分专家形象；米蓓尔深耕敏感肌，加强与皮肤科医生互动。公司拟出资4000万元参与设立私募基金海南海熙股权投资，用于功效性护肤研发和品牌孵化。 各品牌打法进阶 设立私募基金加强产研赋能 盈利预测与投资建议 基于一季报表现，预测2022-2024年营收69.40/94.27/124.42亿元，归母净利润9.85/13.37/18.68亿元，对应2022年57倍PE。公司立足发酵生物活性物研产，下游市场广阔，成长潜力充足，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、疫情反复影响终端需求。 总结 龙头地位稳固，全链协同驱动高增长 华熙生物2022年一季度实现超预期增长，利润增速超30%，各业务板块均呈积极态势。原料端加速产能释放和技术创新，医疗终端进军胶原蛋白丰富管线，功能性护肤品品牌力持续夯实，全产业链协同优势显著。公司作为全球玻尿酸及生物活性物领军企业，成长路径清晰，维持“买入”评级。

中心思想 主营业务强劲增长，经调整利润增速超越收入，2022年高增长确定性强 药明康德2022年第一季度实现营业收入84.74亿元，同比增长71.2%，若采用恒定汇率计算则同比增长78.5%，显示核心业务在旺盛订单驱动下保持强劲增速。同时，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长85.8%，高于收入增速，反映出规模效应释放与盈利能力持续优化。公司预计2022年第二季度仍将实现63-65%的收入增长，全年收入增长目标为65-70%，彰显其对全年高增长的强烈信心。 业务结构趋于多元，新分子业务与新冠商业化共同贡献增量 化学业务贡献最大弹性，同比增长102.1%（剔除新冠项目后仍增长52.3%），测试业务同比增长31.7%，生物学业务同比增长26.7%且新分子种类业务收入同比翻倍，ATU业务同比增长37.0%且有4个项目处于NDA阶段。DDSU业务虽同比下滑21.6%，但管线内产品后续上市有望带来销售分成。整体业务结构呈现“新冠项目托底、常规服务与新兴分子齐飞”的健康增长格局。 主要内容 一、收入业绩符合预期，主营业务增长强劲 1. 化学业务：新冠贡献爆发增量，常规服务持续高增 2022Q1化学业务收入61.2亿元，同比+102.1%，剔除新冠商业化项目后同比+52.3%，预计全年板块收入翻倍。 2. 测试业务：实验室分析与测试保持快速增长 测试业务收入12.8亿元，同比+31.7%，其中实验室分析与测试同比+39.9%。 3. 生物学业务：新分子种类业务成为重要驱动力 生物学业务收入5.32亿元，同比+26.7%，新分子种类业务收入同比+110%，板块占比提升至17.6%。 4. ATU业务：一体化能力持续提升，项目管线推进顺利 ATU业务收入2.98亿元，同比+37.0%，有4个项目处于即将递交上市申请阶段，全年目标增速快于行业。 5. DDSU业务：短期承压，长期期待管线兑现 DDSU业务收入2.4亿元，同比-21.6%，将持续迭代升级，期待管线内产品上市后兑现销售分成。 二、经调整利润高速增长，盈利能力持续提升 2022Q1经调整Non-IFRS归母净利润同比+85.8%，快于收入增速，规模效应凸显。若采用恒定汇率计算，经调整Non-IFRS毛利率为37.8%，同比提升1.1个百分点，盈利能力持续优化。 三、疫情影响积极应对，2022年高增长值得期待 公司及时启动业务连续性计划，发挥全球布局与全产业链覆盖优势。若上海疫情在4月底得到有效控制，预计2022Q2收入增速仍达63-65%，全年收入增长目标65-70%信心充足。 四、盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为83.7亿元、105.5亿元、138.3亿元，同比分别增长64.1%、26.1%、31.0%；对应PE分别为35x、27x、21x。维持“买入”评级。 五、风险提示 疫情影响经营风险、订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、国际贸易争端加剧风险、汇率变动风险。 总结 药明康德2022年一季度业绩符合市场预期，营业收入同比增长71.2%，经调整净利润增长85.8%，盈利能力持续提升。化学业务受新冠商业化项目与常规服务双重拉动，测试、生物学、ATU等业务亦保持较高增速，新分子种类业务成为新增长点。公司积极应对上海疫情，业务连续性计划保障运营稳定，管理层对全年65-70%收入增长目标充满信心。基于行业龙头地位与业务多元化优势，维持盈利预测与“买入”评级，但需关注疫情、订单执行及宏观环境等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 本报告的核心观点在于：爱美客在2022年第一季度实现了营收4.31亿元（同比增长66.07%）和归母净利润2.80亿元（同比增长64.03%），单季度毛利率达到94.45%，创下历史新高。公司凭借核心产品“嗨体”系列和再生产品“濡白天使针”的阶梯式增长，持续提升中高端产品占比，强化盈利能力。同时，回款能力增强，现金流稳定增长，研发投入持续加码，为长期业绩高增奠定基础。 核心产品放量，新品储备丰富 报告指出，爱美客作为国内医美针剂龙头，通过“嗨体”系列持续放量（预计全年收入占比超75%）和“濡白天使针”快速渗透（预计全年销售额增长300%），不断突破单品天花板。公司还拥有丰富的在研管线（如第二代埋植线、肉毒毒素等），预计2023-2024年陆续上市，支撑公司向多元化与全球化迈进。基于一季度表现，报告维持2022-2024年盈利预测，目标市值1532亿元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与营运能力分析 一季度业绩高增，单季毛利再创新高 报告显示，2022年一季度公司营收4.31亿元（同比+66.07%），归母净利2.80亿元（同比+64.03%），扣非归母净利2.66亿元（同比+63.52%）。毛利率同比提升1.95个百分点至94.45%，主要受益于中高端产品占比提升。销售费用率同比上升1.83个百分点至12.52%，因新品推广及销售人员成本增加；管理费用率同比上升0.55个百分点至5.08%；研发费用率同比下降2.26个百分点至6.75%，带动净利率同比上升1.10个百分点至65.03%。公司预计2022年营收超23亿元，归母净利超14亿元。 回款能力增强，现金流增长稳定 营运方面，期末经营性现金流量净额同比增加0.86亿元至2.40亿元，因销售额与回款增加。周转方面，期末存货0.35亿元（较年初+1.04%），存货周转率0.68次；应收账款0.81亿元（较年初+12.34%），应收账款周转率5.61次；应付账款0.16亿元（较年初+91.98%），因采购业务增加。研发投入方面，研发费用同比增24.40%至2906万元，公司在研产线丰富，研发团队与综合实力领跑行业。 产品矩阵与市场前景分析 透明质酸+再生产品阶梯式增长 核心产品“嗨体”系列持续放量：颈纹1.5ml及眼周1.0ml产品因高认可度市场份额持续提升，预计全年收入贡献超75%；“熊猫针”眼周产品增强中高端定价能力，预计全年收入占比超30%。合规水光产品“冭活泡泡针”受益于《医疗器械分类目录》监管趋严，2022年销售额有望进一步释放。 再生市场产品“濡白天使针”终端口碑优质，截至一季度末已覆盖超300家机构，持牌医生接近500位，牌照授权模式加速渠道渗透，预计全年销售额增长300%。公司未来产品储备丰富：第二代埋植线已获注册型报告，局部麻醉剂利多卡因乳膏与注射用A型肉毒毒素已进入临床试验，预计2023-2024年陆续上市，提升全球市场竞争力。 盈利预测与投资建议 报告基于一季度表现，维持2022-2024年营收预测23.19/34.34/49.49亿元，归母净利润14.30/20.85/29.59亿元，目标市值1532亿元（对应2023年73倍PE），维持“买入”评级。同时提示风险：疫情影响线下恢复进度、新产品及技术落地不及预期、市场竞争格局恶化、H股上市及海外收购进度风险等。 总结 整体评价与投资建议 本报告全面分析了爱美客2022年第一季度的经营表现，指出公司业绩持续高增，盈利能力再创新高，主要得益于核心产品“嗨体”系列的稳健放量和“濡白天使针”等新品的快速渗透。公司回款能力增强，现金流稳定，研发投入持续增长，为长期发展提供支撑。报告认为，在行业规范化监管和疫情下终端机构出清、市场集中度提升的背景下，爱美客凭借多元化的产品矩阵、雄厚的资质与研发壁垒，有望持续保持龙头地位，实现业绩长期高增。基于此，报告维持“买入”评级，并对2022-2024年业绩给予积极预测，同时提示了线下恢复、技术落地、竞争及海外收购等风险因素。