中心思想 医药板块底部配置价值凸显 本报告核心观点指出，2022年上半年医药生物行业经历了显著调整和底部震荡，核心资产估值得到充分消化，市场交易量和持仓均处于低迷状态。然而，当前被认为是医药板块的“黄金配置时间点”，行业基本面稳健，具备确定性的比较优势，投资策略上可攻可守。 攻守兼备的投资策略 报告强调，在政策预期混沌和市场情绪悲观的背景下，医药板块存在认知差，其长期增长逻辑依然确定。下半年投资应把握政策友好型和复苏拐点型机会，同时关注科技和成长线中的结构性亮点，精选符合时代特征和政策导向的公司进行超配。 主要内容 2022上半年市场回顾与估值消化 医药板块弱势回调低位震荡，部分结构性机会显现： 2022年上半年，医药生物行业整体下跌17.96%，跑输沪深300指数（-12.07%），在申万一级子行业中排名第23位。 细分领域表现分化：医药商业（-10%）、化学原料药（-14%）、中药（-15%）相对较好，受益于估值低位、新冠拉动及长期逻辑。化学制剂（-19%）、医疗器械（-19%）、医疗服务（-20%）、生物制品（-21%）表现相对较差，受集采、疫情及宏观环境影响。 “4+X”细分领域中，消费升级（医美、眼科、品牌中药）表现突出，创新方向（创新药、疫苗、CXO）回调较多。 上半年涨幅前30的个股主要集中在“新冠治疗药、新冠检测、中药、中小市值”四大关键词，其中新冠相关公司占比约2/3，且无市值超千亿的标的。 市场层面交易量&持仓进入低迷状态，“核心资产”估值得到充分消化： 2022年上半年，医药板块占沪深总成交额比例在7%-15%之间，剔除新冠相关交易后，医药主体交易持续低迷。 2022年第一季度，非医药主动型基金已连续7个季度低配医药板块（仓位7.03%，低配1.67个百分点），但环比有所提升，显示悲观情绪持续演绎但趋势向好。 医药核心资产估值经过持续消化，已逐步进入底部区间，代表性公司PE走势自2021年初高点后持续下滑并趋于平稳。 2022年第一季度，疫苗、CXO等核心资产配置热度提高，部分小分子新冠药供应链、中药标的配置热度亦有所提升。 IVD、疫苗、制药装备及耗材、CXO等子领域在2021年及2022年第一季度收入和利润增速持续亮眼。 思辨当下，又回到最初的起点，大起大落之后该如何看待医药板块？ 三年大牛： 资本市场供给侧繁荣（注册制、科创板、港股上市制度改革），新兴赛道（CXO、医美、眼科、疫苗等）涌现，定价资金（外资、医药主题基金）集中入市，市场配置高度集中化，以及新冠疫情的助推，共同造就了2018-2020年的医药牛市。 一年调整： 2021年至今的调整主要源于新能源、顺周期板块的“抽水效应”，政策预期混沌加剧（集采范围扩大、CDE收紧创新药临床要求、教育“双减”影响民营医疗），以及主线赛道核心资产的估值消化需求。2022年上半年，美国加息预期也压制了成长股表现。 当下判断：现在就是医药黄金配臵时间点！ 医药板块当前估值（申万医药PE 26X）显著低于历史平均（65%的估值溢价率，当前仅36.54%），且基金持仓处于低配状态。报告认为，医药产业趋势确定，基本面稳健，具备确定性比较优势，且存在政策和成长空间的“认知差”，是进可攻退可守的配置时点。 下半年行业展望与投资策略 展望2022H2，影响医药板块的核心五问再更新？ 疫情： 预计国内将在复苏经济和新冠防控之间寻求最优权衡，坚持动态清零下尝试新均衡。当务之急是迅速扩充防疫工具包（加强针、国产小分子药、常态化检测、中药）。需重点关注BA.4、BA.5等新变异毒株对国内的冲击影响。 政策： 医改大政方针已定，下半年政策影响主要体现在集采常态化（脊柱耗材、第七/八批药品集采、地方种植牙/电生理/中成药集采）、医疗服务价格改革落地（各省份6月底前印发调整机制文件，年内调价评估），以及新版医保目录及医保谈判的常态化。中医药政策周期长期可持续，下半年有望延续出台人才培养、融资支持、研发创新等落地文件。 国企改革： 2022年是国企改革三年行动收官之年，下半年有望看到改革成果持续落地，包括激励方案、并购整合及经营业绩兑现，有望成为经济复苏背景下的重要拉手。 创新： 创新药行业已行至底部区间，下半年情绪将持续回暖复苏。催化剂包括产品商业化快速放量、技术平台持续输出（双抗、ADC、小核酸、基因细胞治疗）、国际化临床研究与战略合作齐步推进（海外申报、License-out）。 消费医疗： 长期反弹趋势确定，中短期核心是心理博弈，可乐观。上半年复苏逻辑（疫情控制、复工复产、抗疫手段丰富、OK镜政策利好）已显现。下半年暑假需求、抗疫工具包完善、庞大消费基础、收入改善及低通胀/降息环境将持续推动复苏。 投资2022H2，哪些方向？哪些个股？ 总体判断： 医药板块下半年水位将系统性提升，伴随百花齐放的散点性机会。选股应自上而下重点考虑政策友好和复苏拐点型机会，科技和成长线则以自下而上挖掘个股为主。 政策线： 中药：同仁堂、红日药业、康缘药业等。中药创新崛起（2021年新药获批数量创新高，审批时间缩短），配方颗粒终端扩容及价格提升，中药抗疫作用凸显，中医药“十四五”规划强化发展确定性。 国企改革：太极集团、同仁堂等。2022年收官之年，激励方案、并购整合及业绩兑现有望带来催化。 科技线： 创新技术平台：信达生物、君实生物、贝达药业、科济药业等。精选创新时代来临，关注技术平台升级及国际化，基因细胞治疗是未来大趋势。 大单品（小市值）：诺思兰德等。大单品获批有望带来高业绩弹性及估值提升。 新冠小分子：君实生物等。国内新冠小分子药研发领跑，有望率先获批或有政府收储/License-out预期。 成长线： 医疗新基建：华康医疗、健麾信息、艾隆科技等。国产设备采购迎来发展机遇期，订单需求攀升。 眼科：爱尔眼科、欧普康视、昊海生科等。长期高景气赛道，下半年看复苏和OK镜政策利好。 CXO：药明康德、凯莱英、博腾股份、阳光诺和等。创新持续高景气，估值消化后进入合适配置区间，CGT CDMO和仿制药CRO驶入快车道。 科研系列：诺唯赞、百普赛斯、诺禾致源、聚光科技等。高校院所科研需求恢复带动业绩回升，长期国产替代空间大，模式动物是高成长赛道。 制药耗材：纳微科技、奥浦迈（拟上市）等。国产替代蓄势正发，填料和培养基高壁垒领域未来可期。 复苏线： 特色医疗服务：国际医学、三星医疗、爱尔眼科等。老龄化+消费升级铸就长期成长，下半年看复苏和医疗服务价格改革落地。 流感：华兰疫苗、百克生物、金迪克、南新制药等。发病高于往年，国内市场潜在空间大，关注疫苗和药物潜在机会。 疫苗：智飞生物、百克生物、康华生物等。产业升级期，大产品大时代继续，龙头企业不断受益。 制药装备：东富龙、楚天科技等。估值处于底部叠加第三季度订单有望好转。 其他推荐： 恒瑞医药、迈瑞医疗、海泰新光、康龙化成、泰格医药、九洲药业、药明生物、我武生物、长春高新、安科生物、片仔癀、键凯科技、健友股份、丽珠集团、东诚药业、艾德生物等核心资产与其他高景气标的。 总结 本报告对2022年上半年医药生物行业的表现进行了深入分析，指出行业整体处于调整和底部震荡阶段，核心资产估值已得到充分消化，市场交易和基金持仓均显低迷。然而，报告明确判断当前是医药板块的“黄金配置时间点”，因其基本面稳健、具备确定性比较优势，且存在政策和成长空间的“认知差”。展望下半年，报告详细探讨了疫情常态化、政策演变（集采、中药政策、国企改革）、创新环境改善以及消费医疗复苏等五大核心问题。在此基础上，报告提出了攻守兼备的投资策略，建议重点关注政策友好型、复苏拐点型机会，以及科技和成长线中的结构性亮点，并具体推荐了中药、国企改革、创新技术平台、大单品、新冠小分子、医疗新基建、眼科、CXO、科研系列、制药耗材、特色医疗服务、流感、疫苗、制药装备等多个细分方向的优质个股，强调把握医药底部配置的黄金时点。

中心思想 医药板块风险偏好回升，结构性行情凸显 本周（6.20-6.24）申万医药指数上涨2.21%，跑赢沪深300指数（+1.99%）但跑输创业板指数（+6.29%）。市场热度延续上周趋势，医药板块风险偏好上行，投资者进入主动出击状态。在缺乏明确主线的背景下，中药配方颗粒、创新药、医药商业、流感线等多点开花，CXO也出现触底反弹。报告判断医药相对收益空间确定，建议积极乐观，聚焦中报业绩、创新及CXO、中药配方颗粒、流感等方向，并关注BA.4/BA.5毒株海外蔓延及国产小分子获批带来的变化机会。 中药配方颗粒产业逻辑强化，量价齐升驱动高增长 近十个交易日（6.13-6.24），中药配方颗粒重点标的表现显著跑赢医药指数：红日药业上涨23.2%、中国中药上涨15.6%、华润三九上涨8.1%（同期申万医药涨幅仅6.2%）。本轮上涨核心驱动力包括：①试点结束后企标存货消耗殆尽，补库存需求强烈；②6月底多省份过渡期临近，国省标替换有望加速；③政策端持续利好，终端扩容（不限等级医院）、新国标下价格提升（部分品种涨幅超100%）、医保25%加成保留。行业量价齐升趋势明确，预计22Q3-23Q2四个季度实现30%以上高速增长，龙头企业最为受益。长期看，集采概率大但因品种、标准、价格信息等问题短期内难以大规模展开，需1年以上时间。 主要内容 医药核心观点：乐观判断与投资策略 周观点：医药指数上涨2.21%，关注中药配方颗粒变化 本周申万医药指数收于9512.24点，周环比上涨2.21%，全行业排名第13。年初至今医药指数下跌16.45%，跑输沪深300（-11.04%）和创业板指（-14.99%）。周专题聚焦中药配方颗粒行业，从产业逻辑、行情持续性、集采风险等角度进行分析，认为上涨核心源于补库存需求、国省标替换加速和下半年增长预期提升。 近期复盘：细分领域多点开花，CXO触底反弹 本周医药市场中规中矩，但周五热度急剧上升。创新药、中药配方颗粒、医药商业、流感线表现突出，中报业绩线和个股边际变化线亦受追捧。CXO板块在美股XBI指数带动及创新药回暖下出现反弹。市场对政策变化和行业催化反应剧烈，如药品管理法实施条例征求意见稿关于第三方平台售药规定引爆药店行情，南方流感数据超预期推升流感线。 板块观点：长期4+X战略不变，短期关注多线条配置 长期看，医药需求释放和老龄化带来确定性比较优势，坚持医药科技升级、消费升级、制造升级、模式升级四大方向。中短期建议关注中报业绩线、创新及CXO、中药配方颗粒、流感、特色医疗服务、大单品等。配置思路上政策线推荐国企改革（太极集团、同仁堂、华润三九）和中药（红日药业、中国中药、华润三九等）；科技线推荐创新技术平台（信达生物、君实生物等）和大单品（百克生物、诺思兰德等）；成长线推荐医疗设备（海泰新光、迈瑞医疗）、眼科（兴齐眼药、爱博医疗）、CXO（药明康德、博腾股份等）；复苏线推荐特色医疗服务（国际医学、三星医疗）、流感（百克生物、金迪克）、疫苗（康华生物、智飞生物）等。 重点政策事件：中医药人才、集采新规与药品网售 《关于加强新时代中医药人才工作的意见》发布 6月24日，国家中医药局等四部委联合发文，提出到2025年实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于60%、全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆并配备中医医师。在院士评选、国家重大人才工程中探索中医药人才单列计划，支持区域建设中医药人才高地。该文件是中医药政策长期可持续的延续，利好行业加速发展。 第七批国采正式文件下发，规则增加备选 6月20日，上海阳光医药采购网发布第七批国采正式文件，涉及61个品种125个品规，年销售规模超10亿元的大品种有22个（占比34%）。规则增加备选选区以解决此前断供问题，并新增拟中选条件，企业报价难度提升。竞争激烈，奥美拉唑注射剂等品种符合条件企业超过10家。 药品管理法实施条例修订草案：禁止第三方平台直接参与网售 5月9日发布的征求意见稿明确第三方平台不得直接参与药品网络销售。6月22日该话题冲上热搜。若真正落地，利好线下大型连锁药房（益丰、老百姓、大参林、一心堂），电商平台可能需剥离药品零售业务独立运营，对医药互联网板块整体影响有限。 药物临床试验期间方案变更指导原则发布 6月23日，国家药监局发布《药物临床试验期间方案变更技术指导原则（试行）》，核心关注临床试验实施的安全性，完善药品临床试验安全监管体系。 首个地方药物警戒检查要点在海南发布 6月24日，海南省药监局将药物警戒检查要点从100项细化至213项，督促持有人落实主体责任，实现药品全生命周期管理。预期各地将陆续跟进。 市场行情回顾：医药指数回暖，热度上升 行业行情：医药指数上涨2.21%，子行业分化明显 本周医药指数跑赢沪深300但跑输创业板。年初至今下跌16.45%，排名全行业第23。子行业中，医药商业II涨幅最大（+5.17%），化学原料药跌幅最大（-2.10%）。年初至今表现最好的为医药商业II（-10.05%），最差的为生物制品II（-19.97%）。 热度追踪：估值处于低位，成交额占比上升 医药行业PE（TTM，剔除负值）为26.18，较上周上升0.51，低于历史均值（37.64）。估值溢价率（相较A股剔除银行）为39.29%，较上周上升2.74个百分点，较历史均值（64.81%）低25.52个百分点。本周医药成交总额4115.29亿元，占沪深总成交额比例7.51%，高于2013年以来均值（7.21%），热度较上周回升。 个股行情：红日药业等领涨，天宇股份领跌 周涨幅前五：康众医疗（+24.74%，新能源车产业链）、第一医药（+23.34%，限制第三方平台利好）、红日药业（+20.34%，配方颗粒加速预期）、药易购（+16.13%）、佐力药业（+15.98%，业绩高增长预期）。周跌幅前五：天宇股份（-20.04%，FDA OAI通知函）、兴齐眼药（-13.75%，阿托品院内制剂网络禁售传闻）、昭衍新药（-10.27%）、康惠制药（-10.25%）、金城医药（-9.56%）。 估值与标的更新：4+X研究框架下企业估值 报告更新了国盛医药4+X框架下特色上市公司的估值业绩预测，覆盖创新药、器械、疫苗、CXO、中药、医疗服务等多个细分领域。数据来源包括wind一致预期和国盛医药盈利预测，提供2022E/2023E归母净利润、增速及PE。以创新药为例，恒瑞医药PE（2022E）为45倍，君实生物为-69倍；CXO中药明康德PE为36倍；品牌中药中片仔癀PE为69倍，同仁堂为48倍。该表格为投资者提供估值参考和业绩增速对比。 风险提示 需关注三大风险：1）负向政策持续超预期（如集采降价幅度超预期、医保控费趋严等）；2）行业增速不及预期（如疫情影响、需求恢复低于预期等）；3）假设或测算可能存在误差，部分盈利预测基于wind一致预期，与实际可能存在偏差。 总结 本周医药行业核心观点：把握中药配方颗粒及结构性机会 本报告对医药行业持积极乐观态度。短期看，市场风险偏好明显回升，医药补涨和反转逻辑得到验证，指数及个股活跃度提升。中药配方颗粒是当前最值得关注的细分赛道：试点结束后补库存需求、国省标替换加速、终端扩容和价格提升共同驱动行业量价齐升，预计22Q3-23Q2四个季度实现30%以上高速增长，龙头红日药业、中国中药、华润三九受益最为明确。长期看，集采虽为大方向但短期难以落地，行业格局向头部集中。政策层面，中医药人才建设意见、第七批国采、药品网售新规等事件对行业产生结构性影响，线下连锁药房和中医药相关标的获政策加持。市场表现上，医药指数周涨幅2.21%，估值与溢价率仍处历史低位，成交额占比回升显示资金关注度增加。投资策略上建议围绕政策线、科技线、成长线、复苏线及4+X长期主线进行配置，重点跟踪中药配方颗粒、创新药、CXO、流感线及中报业绩高增长个股。

中心思想 业绩逆势增长：医思健康展现大健康生态韧性 医思健康2022财年实现营收29.20亿港元，同比增长40.3%，归母净利润1.98亿港元，同比增长2.4%，收入规模再创新高。尽管受疫情影响净利率承压下滑1.5个百分点至9.3%，但公司通过“医美+医疗”双轮驱动战略，构建起高留存客户生态，独立客户数同比增长16.96%至18.23万人，客户复购率高达90.2%，凸显其在大健康领域的成长韧性与抗风险能力。 战略扩张与精细化运营并行：驱动可持续增长 公司通过“外延+内生”双引擎加速扩张，服务网点达147个，楼面面积同比增长34.2%至53.4万平方尺；同时以数字化赋能、人才投资和产业链生态构建为核心，实现精细化运营。分析师预计FY2023-2025年营收复合增长率约24%，当前股价对应FY2023年25倍PE，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入创新高，利润承压 关键财务表现 2022财年公司实现销售额31.22亿港元（yoy+40.7%），营收29.20亿港元（yoy+40.3%），其中香港/内地/澳门收入分别为26.33/1.73/1.13亿港元。归母净利润1.98亿港元（yoy+2.4%），净利率下滑1.5pcts至9.3%，主因线下门店配合防疫停业。 成本与费用管控 线上获客能力提升与协同效应推动销售费用率同比下降0.5pct至4.8%。全年派息比率达84.2%，拟每10股派发现金股息0.42港元。 业务分析：“医美+医疗”战略构建高留存生态 医疗服务板块：增长强劲，占比显著提升 医疗服务收入同比增长64.6%至16.89亿港元，占集团收入比重同比提升11.7pcts至57.84%，成为主要收入来源。医疗专科数目增至29个，全职医生团队增至251人，服务能力持续强化。 美学医疗及美容养生板块：短期承压，澳门亮眼 美学医疗及美容养生收入同比增长10.2%至10.91亿港元，占比下降13.4pcts至37.36%，受停业扰动短期承压。澳门地区受益医疗旅游复苏，收入同比增长119.6%至1.13亿港元。 客户留存与复购 集团深化一站式健康管理服务，最大化客户生命周期价值。2022财年独立客户数同比增长16.96%至18.23万人，老客户占比提升5.4pcts至64.3%，客户复购率提升9.2pcts至90.2%。 扩张策略：“外延+内生”双轮驱动 内生增长：核心驱动力 内生收入同比增长49.8%至27.61亿港元，收入占比达94.6%，高效管理下内生增长仍是主要动力。服务网点达147个（香港127/澳门4/内地16），楼面面积同比增长34.2%至53.4万平方尺。 外延并购：强化医疗布局 集团完成6.41亿港元估值收并购，医疗服务板块占比71.9%（4.61亿港元），涵盖兽医、牙科、痛症管理等专科，收购7间宠物医院、2间高端影像中心。美学医疗板块占比28.1%，形成多元专科服务生态。 运营策略：精细化运营实现可持续发展 数字化赋能创新 完善客户一体化大数据集成及数字化系统，精准把控服务质量，高效响应市场需求，提升运营效率。 搭建大健康闭环生态 深化科技、电讯、保险、地产、制药领域战略合作，构建可实现产业链纵深整合的生态系统，增强协同效应与护城河。 人才投资与激励 建立线上学习平台“医思大学”提供多样化培训，持续推进持股管理人计划实现价值认同与共创，强化人力资本根基。 盈利预测与投资建议 营收与利润预测 预计FY2023-2025年分别实现营收36.27/45.37/55.82亿港元，归母净利润2.97/4.12/5.44亿港元，对应2023-2025年PE为25.0/18.0/13.6倍。 投资评级 医思健康为香港最大非公医疗服务机构，高效运营商业模式持续赋能成长。当前股价对应FY2023年25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续影响线下门店经营、门店扩张不及预期、医疗事故风险。 总结 医思健康2022财年在疫情扰动下实现营收同比增长40.3%至29.20亿港元，收入再创新高，但净利率因门店停业承压。其核心战略“医美+医疗”双轮驱动成效显著：医疗服务板块收入增长64.6%，占比提升至57.84%成为主要增长引擎；美学医疗板块受短期扰动但澳门表现亮眼。客户留存生态持续优化，复购率高达90.2%，老客户占比提升至64.3%。公司通过“外延+内生”双引擎加速扩张，服务网点增至147个，楼面面积增加34.2%，外延并购聚焦医疗专科强化业务布局。同时，数字化赋能、大健康生态构建及人才投资推动精细化运营。分析师预计FY2023-2025年营收复合增长约24%，归母净利润复合增长约40%，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要风险包括疫情反复、扩张不及预期及医疗事故。

中心思想 床垫龙头地位与稳健增长 慕思股份作为中国床垫行业的领军品牌，凭借其在健康睡眠文化传播、高端品牌形象塑造以及产品、渠道、营销的协同发力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。即使在疫情影响下，公司业绩依然保持稳健增长态势，展现出强大的市场韧性。 存量市场掘金与多维发力 面对即将到来的床垫存量市场，慕思股份通过精细化的经销商管理、加速线上线下渠道拓展、强化产品研发与智能制造，以及卓越的供应链管理能力，有望在行业整合期进一步提升市场份额。公司以高毛利、品牌溢价和高效运营为核心，持续巩固其在高端睡眠解决方案提供商的领先地位。 主要内容 1 床垫龙头品牌，倡导健康睡眠文化 1.1 中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者 慕思股份成立于2004年，是中国床垫行业的领军品牌和健康睡眠文化的倡导者。公司拥有7大主力品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。2018-2021年，公司营收复合年增长率（CAGR）达26.7%，从31.88亿元增至64.81亿元；归母净利润CAGR达46.9%，从2.16亿元增至6.86亿元。2022年第二季度，公司营收中值为18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为205.9亿元（同比+8.4%），显示出疫情下的稳健增长。公司以床垫为核心，同时多元化布局卧室品类及助眠、客卧配套产品。床垫和床架是主要收入来源，2021年分别占总营收的49.7%和27.7%。经销渠道仍是主导，但线上和直供渠道发展迅速，2018-2021年收入CAGR分别为38.4%和101.4%，占比分别提升至13.5%和10.2%。公司以内销为主，华东和华南等经济发达地区是核心销售区域，合计销售占比超过55%。 1.2 股权结构集中，管理层经验丰富 公司实际控制人王炳坤和林集永合计直接和间接持股85.0%。核心管理层及合作伙伴（如红星美凯龙、红杉璟瑜、欧派投资等）也持有公司股权，确保了激励充分。管理团队经验丰富，总经理王炳坤在家居领域积累深厚，副总经理姚吉庆曾任欧派集团营销总监，具备创新精神和经销商共赢思维。 2 床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1 商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 床垫作为高毛利标品，生产工艺标准化，原材料成本占比超过80%，人工成本占比低于8%，规模化生产效应显著。消费者更注重床垫的功能属性，且睡眠问题普遍，催生了睡眠经济溢价。慕思等自主品牌通过持续研发和市场营销，赋予产品高品牌溢价，其床垫毛利率（近60%）远超其他厂商。中国床垫赛道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高，渠道商终端加价倍率约3倍，其利润占比高达15%-20%，驱动经销商快速开店。 2.2 存量市场将至，渗透率提升&存量置换为核心驱动 中国已成为全球床垫市场规模领先、增速第一的国家，2010-2020年市场规模CAGR达8.2%，从38.7亿美元增至85.4亿美元。发达国家床垫渗透率达85%，而中国仅为60%，量增空间巨大。增量需求主要来自床垫普及率提升，存量需求来自存量替换（健康睡眠观念改善、床垫品质提升带动更换频率上行）。中国床垫销售主要以新房装修为主（占比64%），但存量替换需求正快速增长。预计2023年存量市场规模将超越新房市场，2030年中国床垫市场规模将达1444亿元（10年CAGR约10%），其中存量房和新房市场销售规模将分别达到928亿元（CAGR 14%）和516亿元（CAGR 5%）。 2.3 竞争格局：马太效应显著，国内行业进入整合期 2.3.1 美国：研发打基础、营销+渠道拓市场、并购扩版图 美国床垫市场成熟，竞争格局稳定，CR5近70%。头部企业凭借技术（如泰普尔的记忆棉、Sleep Number的可调节空气支撑系统）、品牌（差异化营销、持续广告投入）和渠道（寝具专卖店、家具店、电商）优势奠定领先地位。电商渠道增长迅速，2020年销售占比达21%。行业后期通过并购（如舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟）进一步提升集中度。美国床垫行业集中度高，主要得益于床垫功能属性强、标准化生产、品牌黏性强以及零售商主导的渠道模式。 2.3.2 中国：龙头产品&渠道&品牌共振向上，行业整合进行时 中国床垫行业起步晚，格局分散，2021年CR5仅为24.1%，远低于美国。国内厂商在产品差异化方面仍有提升空间，但已开始深耕防螨、护脊等技术。国货龙头通过差异化营销（慕思的“洋品牌”高端形象、喜临门的健康护脊）、加强自主品牌建设，影响力逐步凸显。慕思2021年广告费用率达7.4%，远高于行业平均。线下渠道加速扩张，慕思和喜临门门店数量持续增长，龙头品牌聚集流量能力提升。同时，行业正经历效率改革，慕思通过精细化经销商管理、喜临门通过营销支持体系、顾家家居通过零售大家居思维、敏华通过新零售数据化系统，都在提升渠道效率。线上渠道渗透率持续提升，龙头公司电商收入占比不断增加，致力于线上线下一体化消费场景。中国床垫市场对厂商产品、品牌、渠道的协同性和全面性要求更高，消费升级趋势也对产品丰富度提出更高要求，龙头企业正通过深化内功修炼，实现产品、渠道、品牌共振向上。 3 慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力 3.1 营销：营销投入行业领先，高端品牌形象深入人心 慕思定位于健康睡眠文化推广者，高度重视品牌形象塑造。公司成功打造“3.21世界睡眠日”等五大贯穿全年的IP活动，并每年发布《睡眠白皮书》。2018-2021年，公司广告费用支出分别为3.45、4.45、3.96、4.80亿元，占总营收比例分别为10.8%、11.5%、8.9%、7.4%，远高于行业平均水平（4.0%-4.4%）。公司通过“老人形象”品牌视觉锤、赞助明星演唱会、体育赛事、邀请流量明星代言（李现）和冠名综艺节目等方式，精准聚焦中高端客户圈层，提升品牌知名度和影响力。近年来，公司积极调整营销重心，加大电商与互联网平台广告宣传力度，2021年投入同比增长62.5%至2.36亿元。此外，公司提供360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程，通过“感动式”服务模式打造优质客户口碑，2020年和2021年终端管理费分别同比增长18.5%和11.6%。 3.2 渠道：线下渠道为主，线上&直供快速发展 3.2.1 线下门店：经销商管理细致，门店加速拓展 慕思已形成覆盖国内500余个城市、1900余家经销商和4900余家专卖店的完善线下销售网络，专卖店数量行业领先。公司建立了包含招商、转让与淘汰、4S星级认证、终端价格管理、多种形式补贴、业绩考核激励等在内的精细化经销商管理制度，2018-2021年经销商淘汰率从4.1%提升至10.8%。公司与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场保持良好合作关系，门店在位置、资源、营销方面具有优势。公司注重门店体验，率先引入“样板间”模式。2018-2021年，经销收入CAGR达22.4%，经销商数量从1018家增至1906家。根据渠道调研，慕思单店坪效超过2万元，毛利率超过50%，净利率15%-20%，单店效益领先。直营渠道主要担负品牌宣传和客户培育功能，2021年境内门店数同比+52家至137家。 3.2.2 线上电商：增速领先，天猫贡献主要收入 公司自2015年进入电商渠道，持续加大投入。2018-2021年，电商渠道收入CAGR达38.4%，从3.31亿元增至8.78亿元，收入占比提升至13.5%，显著高于线下增速。官方旗舰店收入增势明显，2021年天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、+68.7%。 3.2.3 直供：强强联合，欧派为主要合作方 公司不断拓展直供渠道客户，2019年与欧派家居达成战略合作，联合共创“慕思·苏斯”品牌。2020-2021年，通过欧派家居的销售额分别达2.88、5.28亿元，营收占比达6.5%、8.2%。直供渠道增长显著，2018-2021年营收CAGR达101.4%，占比提升至10.2%。 3.3 产品：兼顾研发设计、智能制造与售后服务，生产效率领先 慕思重视产品研发设计，聘请国际知名设计师，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学融入寝具设计。公司积极探索新材料应用（如3D棉、石墨烯乳胶），并创新性地将智能化技术融入产品设计，发布了八代健康睡眠系统。公司与西门子、舒乐等世界一流企业合作，引入全球先进的自动化设备和工业流程，实现制造过程的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，生产自动化程度领先行业。2018-2021年，公司平均床垫生产人工成本占比为7.34%，单位生产成本CAGR为-5.2%，成本控制能力逐渐强化。受益于品牌溢价，慕思产品单价和毛利率均明显高于竞争对手。 3.4 供应链：公司运营效率突出，产业链管理能力出众 公司通过集成CRM、SAP、APS、MES等系统，打通从客户下单到产品交付的全自动化流程，支持个性化按需定制C2M商业模式。通过集成WCS和WMS系统，有效提高快速供货能力，提升生产效率、缩短交货周期、降低生产成本。IPO募投项目将建设华东健康寝具生产线，进一步打开产能瓶颈，提升配送效率。公司以自主品牌经销模式为主（OBM模式），经销商一般“全款下单”，应收账款占营业收入比例平均仅为1.0%，远低于竞争对手。公司存货周转率显著高于可比公司，2021年达12.64次/年，显示出以销定产、优化库存的生产管理能力。公司在产业链中地位强势，对上游供应商具有较强议价能力，对下游客户多采用“全款下单”结算方式，合同负债比重逐年上升，显示出较强的上下游掌控能力。 4 财务分析 2018-2021年，公司营业收入CAGR达26.7%，归母净利润CAGR高达47.0%，利润增速高于收入增速，主要得益于规模效应和费用控制。公司营销投入较大，2021年销售费率降至24.6%，但仍高于同业可比公司（喜临门15.4%、顾家家居14.7%、梦百合16.1%），其中广告费用率和工资及福利费用率显著高于同行。管理费率从2019年的7.8%下降至2021年的7.3%，管理效率有所提升。公司盈利能力明显强于同业可比公司，2018-2021年加权ROE平均值远高于可比上市公司，2021年ROA为19.9%，也明显高于同行。 5 盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测 预计2022-2024年公司收入规模将分别同比+19.1%/+17.4%/+15.6%至77.21/90.63/104.78亿元，毛利率分别为44.7%/45.1%/44.7%。其中，直营渠道收入预计分别同比+9%/+3.1%/+3.0%至4.80/4.95/5.10亿元；经销渠道收入预计分别同比+16.7%/14.8%/13.8%至51.30/58.90/67.00亿元；直供渠道收入预计分别同比+40%/30%/25%至9.24/12.01/15.02亿元；电商渠道收入预计分别同比+30%/25%/20%至11.42/14.27/17.12亿元。 5.2 投资建议 公司产品和渠道齐发力，进入加速成长期。预计2022-2024年归母净利润分别为8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%。考虑到公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 慕思股份作为中国床垫行业的龙头企业，凭借其深厚的健康睡眠文化底蕴、高端品牌形象、持续的产品创新和智能制造能力，以及领先的营销投入和精细化的渠道管理，实现了营收和利润的快速增长。面对中国床垫市场从增量向存量转变的趋势，慕思股份通过加速线上线下渠道拓展、强化与欧派等合作伙伴的直供业务，并持续优化供应链效率，有望在行业整合期进一步巩固其市场领导地位。公司卓越的盈利能力和稳健的财务表现，使其在软体家居行业中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 医药板块风险偏好回升，结构性机会凸显 本报告认为，经过长达一年的调整，医药板块估值已充分消化，机构持仓处于低位，负面预期已基本反映，当前位臵相对收益大概率无虞。市场在板块轮动与自身反转的博弈中，医药胜率较高。主要驱动力来自“变化线”（流感、中报业绩、OK镜政策）、“大单品故事线”以及“景气子领域修复线”（消费医疗等），投资者应积极乐观。 流感疫情超预期，疫苗与药物迎来重大催化 2022年南方省份流感样病例ILI%显著高于过去三年同期，且有爆发性趋势，A(H3N2)亚型为主导。历史低位的流感疫苗接种率为疫情爆发埋下伏笔，预计2022年流感疫苗市场重回增长。同时，流感药物需求亦有望提升，相关标的（百克生物、金迪克、华兰生物、南新制药等）迎来阶段性投资机会。 主要内容 一、医药核心观点 1.1 周观点 本周（6.13-6.17）申万医药指数上涨3.00%，跑赢沪深300指数，跑输创业板指数。表现较好的子领域包括流感线、眼科等消费医疗修复线、大单品线、中报业绩线。CXO板块因药明康德减持压制表现不佳。 1.2 投资策略及思考 当下展望：医药风险偏好上行，建议从三个维度配置： 稳健思路：底部充分消化利空的辨识度大票（智飞生物、药明康德、长春高新、恒瑞医药等）。 进攻思路：变化线（流感、中报业绩、OK镜政策）、大单品故事线（未来1-2年放量品种）、景气子领域修复线（消费医疗、部分医药制造业）。 下半年战略：国企改革线、中药线、新冠小分子及收储预期。 长期主线：坚持“4+X”框架，即医药科技创新（创新药、器械、疫苗、CRO）、医药制造升级（制剂国际化、CDMO、特色API、上游设备耗材）、医药消费升级（品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美等）、医药模式升级（互联网医疗、ICL），以及X特色细分龙头（药店、血制品、流通等）。 1.3 流感发病高于往年，关注疫苗和药物潜在机会 流感疫苗市场：2020年批签发量同比增长87.28%至5696万支，2021年受新冠疫苗影响遇冷，2022年预计重回增长。国内接种率仅2-4%，远低于发达国家40%以上，提升空间大。 2022年流感爆发趋势：南方省份ILI%为5.8%，高于2019-2021年同期；A(H3N2)亚型占主导；南半球澳大利亚5月病例数创历史纪录。 相关标的：疫苗（百克生物、华兰疫苗、金迪克、华兰生物、长春高新等）、药物（南新制药、众生药业、东阳光药等）。 二、本周行业重点事件&政策回顾 事件一：国家医保局发布《2022年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》，流程与去年基本一致，新冠药物、儿童用药、罕见病用药或有机会纳入，首次明确“谈判药品续约规则”和“非独家药品竞价规则”。 事件二：国家卫健委印发《猴痘诊疗指南（2022年版）》，明确飞沫传播途径，国内企业已开发核酸试剂但尚未注册，指南发布提高国内重视程度。 事件三：国家卫健委印发《不明原因儿童严重急性肝炎诊疗指南（试行）》，全球多个国家报告病例，病因不明，我国暂无相关病例，强调手卫生和口罩。 事件四：福建省药监局推进中药饮片信息化追溯体系建设，要求生产企业8月底前完成赋码追溯，零售药店11月底前完成扫码管理，提升中药质量管控。 三、行情回顾与医药热度跟踪 3.1 医药行业行情回顾 本周申万医药指数上涨3.00%，跑赢沪深300（1.65%），跑输创业板（3.94%）。年初至今医药下跌18.26%，跑输沪深300（-12.78%），跑赢创业板（-20.03%）。 子行业中生物制品II涨幅最大（+7.30%），医药商业II跌幅最大（-0.69%）。 年初至今化学原料药跌幅最小（-11.78%），生物制品II跌幅最大（-21.26%）。 3.2 医药行业热度追踪 估值：PE（TTM，剔除负值）为25.67X，低于2005年以来均值（37.65X）；估值溢价率（相对A股剔除银行）为36.54%，低于历史均值（64.84%）。 成交额：本周医药成交额3620.48亿元，占沪深总成交额6.39%，低于2013年以来均值7.21%，热度较上周下降。 3.3 医药板块个股行情回顾 周涨幅前五：三诺生物（+24.10%）、欧普康视（+23.92%）、金迪克（+23.49%）、长春高新（+20.14%）、信邦制药（+17.03%）。 周跌幅前五：润都股份（-15.87%）、上海谊众-U（-7.42%）、*ST华塑（-7.32%）、新华制药（-7.15%）、浙农股份（-6.76%）。 四、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 本部分列出了各细分领域主要公司的市值、归母净利润及增速、PE等数据（详见原报告图表16），覆盖创新药、创新器械、创新疫苗、CRO/CDMO、品牌中药、消费医疗、药店、血制品等板块。其中智飞生物、长春高新、百克生物等流感相关标的估值处于合理区间。 五、风险提示 负向政策持续超预期； 行业增速不及预期； 假设或测算可能存在误差。 总结 本报告从“医药乐观起来”的核心判断出发，系统分析了医药板块当前的投资逻辑：经过一年调整，估值与持仓均处低位，风险偏好正在回升，相对收益确定性较高。短期市场焦点围绕“变化线”（流感疫情超预期、中报业绩、OK镜政策放宽）、“大单品故事线”以及“景气修复线”（消费医疗）展开。其中流感专题重点提示了疫苗和药物的潜在机会——2022年流感发病显著高于往年，南方省份ILI%创近年新高，叠加前期低接种率，后续爆发风险加大，相关上市公司（百克生物、金迪克、华兰生物、南新制药等）有望受益。报告同时梳理了当周行业重大政策（医保目录调整、猴痘/不明原因肝炎诊疗指南、中药饮片追溯）和行情表现（医药跑赢沪深300，生物制品、眼科个股领涨），并提供了完整的4+X研究框架下上市公司估值与业绩数据，为投资者提供了多维度、可落地的配置建议。

中心思想 中报预期引领医药补涨行情 本周（6.6-6.10）申万医药指数上涨4.11%，跑赢沪深300和创业板，表现相对强势。市场已进入中报预期期，医药因内需刚需属性在业绩确定性上具备比较优势，建议挖掘“超预期”、“高增长”、“环比向好”三大方向标的，尤其关注低估高增超跌中小市值。同时京沪疫情出现反复，但整体可控，新冠小分子和中药抗疫仍具博弈价值。 长期逻辑不变，结构性配置机会显现 报告重申长期4+X战略（医药科技升级、消费升级、制造升级、模式升级），并给出具体配置思路：超跌折价、新冠、复苏、中药、其他景气条线。其中三星医疗作为康复连锁龙头，电表业务提供稳定现金流，当前市值被显著低估，预计一年维度有60%以上估值修复空间。 主要内容 1、医药核心观点 本周医药走势割裂：周一科创板行情因减持告一段落，周二周三为补涨行情（CXO等核心资产领涨），周四大盘调整时医药承压，周五回归个股行情，中报超预期标的开始表现。当下医药已调整11个月，未来2-3个季度业绩确定性优势有望逐步体现。投资策略上，除了挖掘中报行情，还应着眼长期等待核心资产超跌机会，关注京沪疫情反复下的新冠小分子和中药，以及国企改革、政策暖风板块（中药）。配置思路涵盖超跌折价（智飞生物、药明康德等）、新冠（君实生物、以岭药业）、复苏（眼科、二类疫苗、服务、药店）、中药（国改、创新、低估值高增长）、其他景气（CXO、生物医药上游、CGT、注射剂出口）等。 2、本周行业重点事件&政策回顾 国家卫健委等九部门印发《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》：强调“互联网+”监管、打击涉疫违法违规、维护医保基金安全，重点关注肿瘤基因检测、高值耗材、医美等乱象。 药审中心发布《中国新药注册临床试验进展年度报告（2021年）》：2021年临床试验总量突破3000项，新药临床试验占比60.5%，化学药和生物制品仍以抗肿瘤和疫苗为主，PD-1/PD-L1靶点集中。 市场监管总局发布《中国反垄断执法年度报告（2021）》：医药行业全年罚没9.5亿元，原料药领域反垄断持续推进，药品配送和体检领域行政垄断问题突出。 3、行情回顾与医药热度跟踪 本周申万医药指数上涨4.11%，跑赢沪深300（+3.65%）和创业板（+4.00%）。子行业中医疗服务II表现最佳（+9.82%），医药商业II最弱（+1.11%）。年初至今医药下跌20.64%，跑输沪深300。估值方面，医药行业TTM（剔除负值）为24.88X，低于历史均值37.68X；估值溢价率36.80%，低于历史均值64.90%。成交额占比7.46%，较上周有所下降。个股方面，周涨幅前列为特宝生物、康惠制药、大理药业、兴齐眼药、博腾股份；跌幅前列为退市整理期个股及部分受问询函影响的标的。 4、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 该部分以表格形式列示了创新药、创新器械、创新疫苗、CXO、制剂国际化、CDMO、特色API、生物制药上游、品牌中药、消费医疗（眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖）、互联网医疗、药店、传统仿制药、血制品、医药流通、IVD等细分领域的核心标的2022-2023年归母净利润预测及市盈率。报告提示，多数标的估值处于历史低位，部分高增长标的具备配置价值。 5、风险提示 1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期；3）假设或测算可能存在误差。 总结 市场情绪回暖，中报成短期核心驱动力 本周医药板块在补涨逻辑下表现强势，市场对中报预期关注度明显提升。随着6月中旬到来，上市公司二季度业绩逐渐明确，医药内需刚需属性将带来业绩确定性优势，建议聚焦“超预期、高增长、环比改善”的中小市值标的。 疫情反复不改长期逻辑，布局需兼顾安全与弹性 京沪疫情再度波动，但动态清零方针下整体可控，新冠小分子和中药抗疫预计反复演绎。同时，三星医疗等个股价值被低估，康复业务成长空间与电表业务稳定现金流共同支撑估值修复。长期仍应坚持4+X主线，在低估值中寻找有变化的核心资产。

中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 生物柴油行业迎历史性机遇，公司成长空间广阔 在“双碳”目标与欧盟《可再生能源指令II》强力驱动的背景下，全球生物柴油需求持续增长。欧洲作为最大消费市场，目前供需缺口约300万吨，预计到2030年需求近3600万吨，2021-2030年复合增长率达7.3%。国内若推广B5标准，将催生约750万吨需求，而当前全国产能仅116万吨，发展空间巨大。卓越新能作为国内产能最大（近40万吨）的生物柴油企业，凭借废油脂原料的成本优势（较豆油低35%-50%）和双倍减碳特性，出口竞争力强，有望充分受益于国内外政策红利。 龙头优势显著，业绩进入加速释放期 公司深耕行业20年，市占率长期维持在30%以上，技术领先（废油脂转酯化率99%、高品质得率88%以上），且已构建成熟的上游采购体系。2016-2021年营收、归母净利润复合增长率分别达45.9%和46.9%。2021年新产能投产后生物柴油产量同比增长54.6%，未来3-5年规划产能达75万吨生物柴油、25万吨生物基材料，叠加欧盟碳配额价格攀升（2022年5月已超90欧元/吨）提升生物柴油经济性，公司业绩弹性充足。 主要内容 1. 公司基本面：深耕行业二十载，财务指标稳健 1.1 产能规模与股权结构 公司是国内首家废油脂制生物柴油企业，截至2021年底拥有生物柴油产能近40万吨、生物基材料产能9万吨。股权高度集中，实控人叶活动等合计持股75%，实控人为核心技术人员，深度参与研发。 1.2 财务表现 2016-2021年营收复合增长率45.9%，归母净利润复合增长率46.9%。2021年营收30.8亿元（同比+92.9%），归母净利润3.4亿元（同比+42.3%）。毛利率受原料价格波动影响在10%-20%区间，但净利率因税收优惠（增值税即征即退70%、消费税减免等）维持较高水平，2021年净利率11.2%。 2. 行业需求：政策驱动下，国内外供需缺口持续扩大 2.1 生物柴油的多重优势 生物柴油碳排放较传统柴油减少约50%，有害物排放大幅降低，热值接近化石柴油。欧盟将其作为主要替代燃料，强制掺混比例逐步提升（如德国目标6%、英国2032年目标12%）。 2.2 全球需求增长趋势 2020年全球生物柴油产量4046万吨，近十年复合增长率7.5%。预计2021-2026年全球每年新增需求折合661.2万吨，复合增长率11.2%。消费主要集中在欧洲（47%）、中南美（18%）和亚洲（18%）。 2.3 欧盟市场分析 2021年欧盟消费量1906.7万吨，产量仅1600.8万吨，缺口约300万吨。欧盟《可再生能源指令II》要求2030年可再生能源占比32%，运输部门可再生燃料占比14%（2021年7月提案提至26%）。预计2030年欧盟生物柴油需求约3600万吨，复合增长率7.3%。同时欧盟逐步淘汰棕榈油基PME，利好以废油脂为原料的UCOME。 2.4 国内原料优势与潜在市场 国内以废油脂为原料，成本远低于植物油（地沟油较豆油低35%-50%），且UCOME在欧盟享有双倍减排计数资格。国内若推广B5标准，将催生约750万吨需求，目前产能仅116万吨。2021年国内生物柴油出口量129.4万吨（同比+42%），出口金额快速增长。 3. 公司竞争优势：技术、规模、渠道三位一体 3.1 技术与市占率 公司生物柴油市占率长期超30%，2021年产量35.8万吨（同比+54.6%），产能利用率提升。核心技术废油脂转酯化率99%、高品质得率88%以上，毛利率优于同行（如嘉澳环保、北清环能）。 3.2 原材料供应链 废油脂成本占生物柴油成本93.5%。公司已建立覆盖全国及东南亚的采购体系，与供应商长期合作，采用市场化定价（参考原油、棕榈油等），货到付款保障现金流。 4. 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元，对应EPS 3.57/4.51/5.56元，PE 16.0/12.6/10.3倍。公司为成长性赛道龙头，估值性价比突出，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 包括产品及原材料价格波动、国内外政策变动、新项目进度不及预期、汇率波动及税收优惠政策调整、测算假设误差等。 总结 卓越新能是国内规模最大、技术领先的生物柴油企业，受益于欧盟强制掺混比例提升、碳配额价格攀升以及国内双碳政策推进，行业需求进入快速增长期。公司凭借废油脂原料的成本优势（较植物油低35%-50%）和双倍减碳特性，在海外市场供不应求格局下出口竞争力强劲。同时公司产能储备充足（3-5年规划生物柴油75万吨、生物基材料25万吨），未来业绩增长确定性高。财务方面，公司历史业绩复合增速约45%，期间费用率控制良好（2021年约1%），净利率受益于税收优惠维持10%以上。预计2022-2024年归母净利润年均增长约25%，当前估值（16倍2022E PE）低于可比公司均值，具备投资价值。主要关注原材料价格波动、政策变化及新产能释放节奏等风险。

中心思想 碘克沙醇获批打开美国蓝海市场 恒瑞医药碘克沙醇注射液作为美国FDA首个批准的该品种仿制药，借助180天市场独占期进入美国市场，填补了原研垄断的空白，为制剂出口开辟新的增长空间。 该产品为等渗造影剂，临床安全性和舒适性优势显著，2021年全球销售额约8.73亿美元，海外市场价值有望充分释放。 “科学创新+全球化”战略加速落地 仿制药方面，公司已有多个品种获得ANDA，制剂出口能力持续增强；创新药方面，海外子公司Luzsana成立，推进11个临床项目，全球化组织结构日益清晰。 公司维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别同比增长4.0%、16.2%、17.1%，对应PE39/34/29倍。 主要内容 事件：碘克沙醇注射液ANDA获批 2022年5月25日，恒瑞医药向美国FDA申报的6种规格碘克沙醇注射液获得批准，将在美国上市销售。 碘克沙醇临床应用优势明显，全球市场空间广阔 碘克沙醇注射液为等渗X线对比剂，能降低造影剂肾病发生率，是美国心脏病学会推荐用于高危人群冠脉介入的首选药物。2021年全球制剂销售额约8.73亿美元。 填补美国短缺市场，首仿180天独占鳌头 此前美国市场仅有原研产品，恒瑞成为首个获批的仿制药，依据CGT法案获得180天市场独占期。国内该品种已纳入集采，平均降幅71%，竞争激烈；美国市场打开新的放量空间。 制剂出口再获丰收，“科学创新+全球化”战略加快落地 仿制药方面，公司已有阿曲库铵、多西他赛等多个品种获批ANDA，在欧美日获得20余项注册批件。创新药方面，海外子公司Luzsana成立，囊括11个研发项目，覆盖肿瘤及非肿瘤领域，全球化战略迈入新阶段。 盈利预测及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，对应PE39/34/29倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期、创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药碘克沙醇注射液获批美国ANDA，凭借首仿180天独占期和显著的临床优势，有望在海外蓝海市场实现快速放量，缓解国内集采压力。公司仿制药制剂出口持续扩大，创新药国际化通过Luzsana加速推进，全球化战略组织架构日益完善。尽管短期业绩承压，但长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 股权激励与业绩高增长目标 君实生物2022年限制性股票激励计划首次授予33人，业绩考核目标设定2022-2024年营业收入分别不低于9.8亿元、35亿元和50亿元，其中2022年目标隐含与前期激励计划衔接，而2023-2024年营收目标对应同比增速分别约257%和43%，凸显公司对后续产品商业化放量及新药获批的强烈信心，旨在绑定核心高管与团队长期利益，稳定人才结构。 新冠小分子与国际化创新驱动成长 公司新冠口服药VV116对比Paxlovid的III期研究达到优效终点，预计近期提交上市申请，有望成为首个国产获批新冠小分子药物；同时，全球首个进入临床的抗BTLA单抗Icatolimab将于ASCO披露I期数据，标志着公司国际化创新迈进里程碑。两大核心管线为中长期收入弹性及估值重塑提供关键支撑，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司披露2022年限制性股票激励计划：共计授予1332.5万股（占股本1.46%），首次授予1070.5万股；首次授予价格70元/股；激励对象33人（含2位核心高管）；2022-2024年营收考核目标分别为9.8亿元、35亿元、50亿元；预计2022-2025年摊销费用合计约2.90亿元。 观点 营收目标与增长分析 公司2020/2021年营收分别为16.0亿/40.3亿元。本次激励计划2022年营收目标9.8亿元看似低于前两年，但实为与2020年激励计划第三个归属期（2020-2022年累计营收不低于66亿元）衔接，因此2022年实际营收应超过年初目标。2023-2024年目标营收35亿/50亿元，对应同比增长约257%/43%，体现公司对后续产品线（尤其VV116及PD-1适应症扩展）放量的高预期。 股权激励与人才稳定性 此前公司已于2018年、2020年实施股权激励，此次连续激励有助于巩固团队凝聚力。执行董事李聪、全球研发总裁邹建军各获授300万股（合计占激励权益45%），核心高管持股绑定彰显其对未来发展的信心，也确保研发与商业化核心团队的履职稳定性。 新冠小分子与国际化创新催化 VV116对比Paxlovid治疗轻中度新冠III期临床达到主要终点（中位至持续临床恢复时间更短，统计学优效），次要终点（重症/死亡比例、症状消失时间、核酸转阴时间）与Paxlovid相似或呈优效趋势，安全性更优。公司近期将申请上市，预计6月内获批，有望成为首个国产新冠小分子药物，带来极大收入弹性。抗BTLA单抗Icatolimab将在ASCO公布2项I期数据，为国际化研发里程碑。 盈利预测及投资评级 暂不考虑VV116商业化，预计2022-2024年营收22.74/36.87/50.93亿元（同比-43.5%/+62.1%/+38.1%），归母净利润-10.37/-8.11/-2.15亿元。考虑VV116获批对收入的巨大弹性，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险；项目推进不及预期风险。 总结 本报告围绕君实生物2022年股权激励计划及核心管线进展进行点评。激励计划设定高增长营收目标（2023-2024年分别达35亿/50亿元），并通过绑定核心高管强化人才稳定性。新冠小分子VV116头对头Paxlovid取得优效结果，即将申请上市，国际化创新（BTLA）管线也即将迎来数据读出。维持“买入”评级，建议关注VV116获批进程及后续商业化放量带来的投资机会。