中心思想 创新药驱动的医药市场重估与MNC的积极布局 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正经历由创新药驱动的“大牛市”行情，其底层逻辑在于创新药资产的海外价值重估空间被BD（Business Development）交易打开，以及中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等新技术迭代领域展现出的显著优势，吸引了跨国药企（MNC）的大量BD活动。MNC凭借其雄厚的财务实力和充裕的现金储备，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高关注度领域进行战略性布局。 医药行业结构性机会与多元化投资策略 报告强调，在宏观流动性良好但逻辑不强的背景下，创新药板块凭借其明确的产业趋势逻辑，持续虹吸市场资金，成为表现最亮眼的领域。未来医药行业将围绕创新药持续乐观，并呈现出多元化的投资机会，包括海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。同时，新科技（如脑机接口、AI医药医疗）、自主可控（科研仪器、设备）和泛整合（国企改革、大集团小公司）等领域也提供了重要的配置思路。尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整被视为布局良机。 主要内容 医药核心观点与市场复盘 当周市场表现与创新药牛市逻辑 当周（6月9日至6月13日），申万医药指数环比上涨1.40%，表现优于创业板指数和沪深300指数。本周报深入分析了MNC的现金储备及其潜在布局。市场整体呈现震荡态势，但医药板块涨幅靠前，特别是创新药领域，围绕“PD1 plus、减肥药、潜在BD、中小市值爆款”等主题持续演绎，并扩散至二三线创新药标的、中药创新管线企业及CRO公司。尽管周五出现交易性调整，但核心标的保持坚挺。 本轮创新药行情的底层逻辑在于：1) 创新药资产的重估，主要源于BD交易打开的海外价值空间；2) 中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等海外新技术迭代领域展现出明显优势，吸引MNC大量BD，形成“卷-卖-获益-卷-卖”的良性循环。从产业角度看，行情将经历“前端认知重塑”和“后端价值兑现”两个阶段，即从BD驱动到数据驱动，再到MNC背书和海外商业化兑现。从股票交易角度，主流标的估值将从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的则以“几倍PS的buyin尺度”衡量。报告认为创新药行情刚刚开始，调整即是机会。 未来展望与策略配置 中短期内，医药投资思路将聚焦创新药，重点关注核心标的、具备BD预期的“中国超市”概念、海外大药、仿创大Pharma重估以及中小市值管线爆款，并反复轮动演绎。具体关注PD1 plus逻辑（如从PD1 VEGF向PD1 IL2升级）及6月下旬ADA会议相关的投资机会。展望2025年，医药行业围绕创新药将持续乐观，主要有四大思路： 创新药： 海外大药（信达生物、科伦博泰、百济神州等）、中国超市、中小市值管线爆款（阳光诺和、诺思兰德等）、仿创大Pharma重估（石药集团、恒瑞医药等）、国内超卖（华领医药、兴齐眼药等）、受益链条（凯莱英、泰格医药等）。 新科技： 脑机接口&外骨骼机器人（伟思医疗、翔宇医疗等）、AI医药医疗（晶泰控股、华大智造等）。 自主可控&产业链重构： 产业链重构（森松国际）、自主可控（华大智造、聚光科技等）。 泛整合： 大集团小公司（万东医疗、浩欧博）、国企改革（哈药股份、人福医药等）。 MNC财务实力与潜在布局分析 跨国药企的雄厚财力与战略投资方向 本周专题深入分析了MNC的财务状况及其潜在布局。数据显示，代表性MNC在2024年展现出强大的营收和利润规模。例如，诺和诺德、强生、默克等公司的营业总收入均在数百亿美元级别（图表1），归母净利润也普遍超过百亿美元（图表2）。更重要的是，强生、诺和诺德、默克、诺华制药、百时美施贵宝等MNC在2024年年报中披露的现金及现金等价物均超过100亿美元（图表3），这表明其拥有充裕的直接现金储备和潜在可用于BD的资本，足以支撑大规模的并购和授权交易。 MNC的收入来源拆分显示，各公司收入结构存在差异，但主要集中在肿瘤、代谢、精神科学等高市场规模和关注度的治疗领域（图表4-13）。这预示着这些领域将是MNC未来BD的重点方向。报告还梳理了以往MNC的大型BD订单，发现其主要集中在肿瘤（如PD1 Plus、ADC、TCE）、免疫、代谢（如减肥药多靶点、口服小分子、Amylin）、精神科学（如SCZ）、心脑血管（如PAH、RNAi）等创新前沿领域（图表14），进一步印证了MNC对这些创新方向的持续投入和战略布局。 细分领域投资策略及思考 广义药品：创新药、仿制药与中药的市场动态 创新药： 当周（6.9-6.13）中证创新药指数周环比上涨3.07%，显著跑赢申万医药指数（1.66个百分点）和沪深300指数（3.32个百分点）。2025年初至今，中证创新药指数累计上涨17.34%，持续领跑。个股方面，药明巨诺-B、歌礼制药-B等涨幅居前。行业热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，显示创新药研发的活跃。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨5.24%，跑赢申万医药指数3.84个百分点。易明医药、赛升药业等个股涨幅显著。本周重要事件包括石药集团与阿斯利康达成超53亿美元战略合作，以及中国生物制药宣布重磅对外授权交易即将落地。报告认为，集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会，关注具备国际化能力的产品/公司，推荐三生制药、科伦药业、恒瑞医药等。 中药： 当周中药指数下跌0.32%，跑输申万医药指数1.73个百分点。2025年初至今，中药指数下跌2.97%，跑输医药指数12.29个百分点。康惠制药、恩威医药等涨幅居前。报告分析中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售弱等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数承压与细分领域机会 当周医疗器械指数下跌0.52%，跑输申万医药指数1.93个百分点。细分领域中，医疗设备下跌0.86%，体外诊断下跌0.65%，医疗耗材微涨0.13%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.42%，各子领域均跑输医药指数。个股表现分化，三诺生物、华强科技、浩欧博等在各自领域涨幅居前。 热点聚焦于关税政策对出口和进口替代的影响、设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复。翔宇医疗发布员工持股计划，新产业MAGLUMI X10取得II类医疗器械注册证。报告认为，医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材关注关税、出海、集采政策变化、电生理景气度。低值耗材关注海外去库存、品类拓展、渠道扩张。体外诊断关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响，长期看国产替代、国际化。 配套领域：CXO、药店、医药商业与医疗服务 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨4.76%，跑赢申万医药生物指数3.36个百分点。2025年初至今，该指数累计上涨16.07%，跑赢申万医药生物指数6.75个百分点。睿智医药、药明生物等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位均处历史低位，风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献、多肽/寡核苷酸/CGT等新分子疗法将持续注入高景气，看好底部布局机会。 药店： 当周药店板块周涨幅-1.38%，跑输申万医药指数2.78个百分点。一心堂涨幅靠前。报告认为，门诊统筹有望贡献增量，加速处方外流。行业集中度持续提升，龙头药房扩张和盈利能力有望改善，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-0.08%，跑输申万医药指数1.49个百分点。百洋医药、塞力医疗等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌0.20%，跑输申万医药指数1.60%。朝聚眼科、三星医疗等涨幅居前。报告认为，股价经过长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周生命科学上游涨幅算数平均值为0.95%。2025年初至今，算数平均值为12.23%，跑赢申万医药指数。毕得医药、百普赛斯等涨幅居前。报告认为，耗材及服务关注企业经营拐点，工业研发端海外投融资好转。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年重点，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行情回顾与热点追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（6.9-6.13）申万医药指数环比上涨1.40%，跑赢创业板指数（+0.22%）和沪深300指数（-0.25%）。2025年初至今，申万医药指数累计上涨9.32%，显著跑赢沪深300（-1.80%）和创业板（-4.57%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第4位，2025年初至今排在第3位，显示其较强的市场表现。 子行业方面，当周化学制剂表现最好，环比上涨4.04%；医药商业II表现最差，环比下跌0.83%。2025年初至今，化学制剂以26.21%的涨幅领先，中药II表现最差，下跌2.97%。 估值与市场热度分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.49，较上一周上升0.25个单位，但仍低于2005年以来均值（36.06），表明整体估值处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为42.66%，较上一周上升0.04个百分点，但低于2005年以来均值（61.94%），处于相对低位。 当周医药成交总额达6507.33亿元，占沪深总成交额的9.72%，高于2013年以来均值（7.16%），显示医药行业热度较上一周有所上升。个股方面，易明医药、赛升药业等周涨幅居前，浩欧博、百济神州-U等滚动月涨幅领先。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日至6月13日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来展望。核心观点明确指出，创新药板块正处于由BD交易驱动的海外价值重估和中国工程师红利带来的新技术迭代所支撑的“大牛市”行情中。跨国药企（MNC）凭借其雄厚的财务实力，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高增长领域进行战略布局。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药在集采影响减弱后经营趋势向上，中药板块则面临短期业绩压力但仍有结构性机会。医疗器械板块整体承压，但设备更新、出海增量及国产替代是长期驱动力。CXO行业估值处于历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出各自的结构性机会，如门诊统筹对药店的增量贡献、国企改革对医药商业的催化以及消费复苏对医疗服务的带动。 整体而言，医药行业估值虽有回升但仍处于历史平均线下，市场热度上升，创新药驱动的结构性机会显著。报告强调，尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整提供了重要的布局机会，建议投资者持续关注创新药、新科技、自主可控及泛整合等多元化投资主线。

中心思想 股权激励计划彰显长期发展信心 联影医疗于2025年6月13日发布新一期限制性股票激励计划，拟向1368名核心员工授予500万股限制性股票，授予价格为每股95元。该计划设定了2025-2027年营业收入的明确考核目标，目标值要求年均同比增长20%，触发值要求年均同比增长16%。此举旨在通过绑定核心团队利益，充分调动员工积极性，从而彰显公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展战略。 海内外市场拓展与产品创新驱动增长 公司通过海内外市场双轮驱动实现业务增长。尽管2024年国内收入有所下降，但海外市场表现强劲，同比增长33.81%，覆盖超过85个国家和地区，并在北美、欧洲及新兴市场取得显著进展。同时，联影医疗持续投入研发创新，截至2024年底已推出140多款创新产品，并获得多项国际认证，不断完善产品布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划 激励计划概览 2025年6月13日，联影医疗发布了2025年限制性股票激励计划。该计划拟以每股95元的价格，向包括高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及其他人员在内的共计1368名激励对象授予500万股限制性股票，约占公告当日公司股本总额的0.61%。其中，首次授予447.13万股，预留52.87万股。 业绩考核目标与费用摊销 激励计划设定了以2024年营业收入为基数，考核2025-2027年营业收入增长率的业绩目标。目标值要求2025-2027年营收增长率分别为20.00%、44.00%、72.80%，对应同比增速均为20%，预计营收分别达到123.60亿元、148.32亿元、177.98亿元。触发值要求2025-2027年营收增长率分别为16.00%、34.56%、56.09%，对应同比增速均为16%，预计营收分别达到119.48亿元、138.60亿元、160.77亿元。预计2025-2028年股权激励费用摊销总计为2.04亿元，其中2025年、2026年、2027年和2028年分别摊销5733.69万元、8730.36万元、4476.19万元和1479.51万元。 海内外市场双轮驱动，重点区域进展顺利 国内与海外市场表现 2024年，联影医疗实现国内收入76.64亿元，同比下降19.43%。与此同时，海外市场表现出强劲的增长势头，海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%。这表明公司在国际化战略上取得了显著成效，海外业务已成为重要的增长引擎。 全球市场布局与高端机型突破 截至2024年，公司海外业务已覆盖超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。在北美市场，公司已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。在欧洲市场，公司实现了在英国、法国、德国、意大利、西班牙的全面突破，累计覆盖超过50%的国家，并于2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。在新兴市场方面，印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机，中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 持续创新，新产品不断完善产品线 联影医疗高度重视研发创新，截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品。其中，46款产品获得了CE MDR认证，49款产品获得了FDA（510k）许可，显示了其产品在国际市场的竞争力。2024年，公司多款前沿产品推向市场，包括顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta、高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统以及革命性分子影像系统uMI Panvivo等，持续丰富和完善了产品线。 盈利预测与投资建议 根据预测，联影医疗2025-2027年营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元、183.26亿元，分别同比增长19.9%、22.5%、21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元、27.46亿元，分别同比增长42.8%、24.6%、22.3%。公司维持“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等风险。 总结 联影医疗此次推出新一期股权激励计划，明确了未来三年的营收增长目标，充分展现了公司对长期发展的坚定信心。在市场表现方面，尽管国内市场面临挑战，但海外市场实现了强劲增长，通过全球化布局和高端机型突破，成功拓展了国际业务版图。公司持续的研发投入和新产品推出，进一步巩固了其在医疗器械领域的创新优势。综合来看，联影医疗凭借其激励机制、国际化战略和产品创新能力，预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长，具备较高的投资价值。

中心思想 饮料行业：健康化引领下的推新与竞争加速 本报告深入分析了中国饮料市场在2025年的发展趋势，核心观点聚焦于市场规模的稳步扩容、健康化消费浪潮的推动以及由此带来的新品加速推出和市场竞争的加剧。 市场稳步扩容与结构优化： 中国软饮市场规模持续增长，功能饮料、NFC果汁和中式养生水等细分品类表现出高景气度，尤其功能饮料在软饮料市场中占比提升，显示出消费者对特定功能饮品需求的增加。 健康化趋势驱动创新： 消费者健康意识的提升是饮料行业创新的核心驱动力。无糖、低脂、无添加、药食同源等健康理念催生了大量新品类和新产品，如无糖茶、NFC果汁和中式养生水等，这些新品类正成为市场增长的新引擎。 推新加速与多元竞争格局： 2025年饮料行业新品推出数量接近千款，市场参与者日益增多，形成了包括优质龙头企业、传统大单品公司、新锐品牌和业外跨界玩家在内的多元化竞争格局。各类型企业均通过推新来巩固市场地位、培育第二增长曲线或寻求差异化突破。 投资机遇与风险并存： 报告指出，在旺季催化、推新加速以及健康化、质价比趋势下，饮料板块有望实现积极增长。建议关注优质龙头企业和高安全边际及改善型标的，但同时需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期及新品表现不确定性等风险。 创新驱动与品类细分：市场增长新引擎 在健康化大趋势下，饮料行业通过产品创新和品类细分，不断满足消费者日益多样化的需求，从而驱动市场持续增长。 功能饮料持续高景气： 随着生活节奏加快和健康意识增强，消费者对能量补充和营养元素的需求持续增加，功能饮料市场规模稳步扩张，成为软饮料市场中增长最快的品类之一。 新兴健康品类爆发式增长： 中式养生水品类自2023年起呈现爆发式增长，NFC果汁也保持高增长势能，无糖茶市场规模持续扩张，这些都印证了健康化、天然化、功能化是当前饮料市场最显著的创新方向。 企业推新策略多元化： 无论是农夫山泉、东鹏饮料等优质龙头，还是李子园、承德露露等传统大单品公司，亦或是重庆啤酒等跨界玩家，都在积极布局新品，且多顺应健康化、质价比的大趋势，通过产品差异化和营销创新来抢占市场份额。 主要内容 饮料市场概览：规模扩容、品类分化与竞争加剧 软饮市场稳步扩容，功能饮料领跑增长 根据华润饮料招股书，中国即饮软饮市场规模在2023年达到9092亿元，2018-2023年复合增速为4.7%，显示出市场稳步扩容的态势。软饮料核心品类包括功能饮料、茶饮料、果汁类饮料、包装饮用水、咖啡饮料、碳酸饮料、蛋白饮料等。勤策消费研究数据显示，2024年功能饮料、茶饮料、果汁类饮料和包装饮用水的销售额占比均有所提升，其中功能饮料占比提升0.4个百分点，领跑其他品类，仍为高景气赛道。 功能饮料赛道的成长得益于供需双重推动。需求端，随着生活节奏加快和消费者健康意识增强，对能量补给和营养元素补充的特定功能饮品需求持续增加。供给端，行业领先企业如东鹏饮料的推广加深了消费者认知，多元化的消费场景进一步拓宽了消费人群。中国功能饮料市场规模从2019年的1119亿元增长至2024年的1665亿元，复合年均增长率（CAGR）为8.3%。东鹏饮料在此期间表现尤为亮眼，其营业收入在2017-2024年间实现27.8%的CAGR，成功打造大单品，成为饮料企业实现高成长的重要助力。 健康饮品多元化发展，新兴品类爆发式增长 健康化是饮料行业发展的大趋势，催生了更多元细分的新品类。 无糖茶市场： 根据马上赢数据，2023年无糖茶市场规模保持高速扩张，农夫山泉、三得利等品牌引领市场，同时“果子熟了”、“茶开”等新锐品牌涌现。然而，预计2024-2025年无糖茶市场增速将有所放缓。 NFC果汁市场： 凭借新鲜、无添加等优势，NFC果汁契合健康消费需求。全食在线数据显示，2023年中国NFC果汁市场规模达到48.3亿元，2019-2023年CAGR高达24.7%，在较高体量下仍保持高增长势能。农夫山泉、汇源果汁、盒马、山姆等均有布局。 中式养生水品类： 自2023年初元气自在水推出后，中式养生水品类迎来爆发。2023年市场规模同比增速高达350%，随着好望水、果子熟了、盒马等品牌纷纷入局，2024年市场规模扩张至30亿元，同比增长567%，预计高增长有望延续，有望孵化更多大单品。 2025年以来，饮料行业竞争明显加剧，新品推出数量接近1000个，入局玩家增多，主要分为四类： 优质饮料龙头： 以农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国为代表，这些企业已具备完善的产品矩阵，通过持续推新来应对旺季竞争，致力于打造下一个大单品。 传统大单品公司： 以华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康等公司为例，这些公司已培育出1-2个大单品，正加大推新力度，致力于发展第二增长曲线，完善产品布局。 新锐品牌玩家： 以果子熟了为代表，这类公司体量较小但发展迅速，其入局显著加剧了行业竞争。 业外跨界玩家： 以重庆啤酒等公司为例，这些公司主业并非饮料，但由于饮料行业空间广阔而跨行从事饮料业务。 饮料企业推新策略：健康化与高性价比并重 龙头企业与传统品牌推新策略 本报告梳理了多家上市公司的核心饮料新品情况，展现了企业在健康化大势和高性价比竞争下的布局。 农夫山泉：基业长青，健康引领。 作为包装水行业的龙头，农夫山泉在2024年实现营业收入428.96亿元，2019-2024年CAGR达12.2%。公司不仅在包装水领域领先，还重点培育饮料大单品，茶食品、功能性食品、果汁饮料等收入占比合计已超过包装水。其于2016年推出的NFC果汁“17.5°”是其在健康饮品领域的代表作，采用100%非浓缩还原果汁，配料纯净（不加水、不加糖、不加任何添加剂），全程冷链运输，保留果汁营养与风味，单价约15.7元/500ml。 东鹏饮料：大单品日趋成熟，持续布局下一个爆品。 东鹏饮料作为能量饮料的先行者之一，2024年营业收入达158.39亿元，2019-2024年CAGR达30.4%。其能量饮料收入占比高达84%。公司于2025年2月上市的即饮有糖茶“果之茶”，包括西柚茉莉、蜜桃乌龙、柠檬红茶三种口味，1L装建议零售价5元/瓶（单价2.5元/500ml），以高品质切入赛道，将果汁与优质茶叶结合，旨在打造下一个爆品。 统一企业中国：持续推陈创新，洞察消费需求。 作为领先的饮料和方便面制造商，统一企业中国2024年营业收入303.32亿元，2019-2024年CAGR达6.4%。其茶饮料、果汁、奶茶等品类收入占主营业务收入比重较高。公司于2025年推出无糖茶饮“春拂焙茶”（500ml装，单价约2.97元/500ml），采用三重焙火工艺，真茶萃取，0糖、0脂肪、0茶粉、0能量，契合健康趋势。此外，2014年推出的电解质饮料“海之言”也持续推新，提供多种口味和规格，含有钠离子、钾离子等元素，0脂肪、低钠低负担，适用于运动、户外等场景。 华润饮料：怡宝品牌驱动，加速饮料布局。 华润饮料是中国第二大包装饮用水企业，2024年营业收入135.21亿元，2021-2024年CAGR达6.0%。公司正加速拓展饮料第二曲线，2024年包装水和饮料收入占比分别为90%和10%。2025年2月全新上市的“魔力”运动饮料（柠檬味、柚子味，550ml/1L装，单价约3.86元/500ml），特别添加电解质、氨基酸、GLU葡萄糖和维生素B6，能快速补充电解质和能量，并采用运动盖广口瓶设计，契合运动场景。 李子园：含乳饮料为基础，重点培育健康化新品。 李子园以甜牛奶乳饮料系列为基石，2024年营业收入14.15亿元，2019-2024年CAGR达7.7%。公司致力于培育第二增长曲线，含乳饮料收入占比96%。2025年3月推出的“Vita Young活力维他命水”（500ml装，单价约4.73元/500ml），首创“中国6零极简配方”（0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素），包含复合维B系列和高倍维C系列，旨在健康无负担地补充多种维生素。 承德露露：植物蛋白饮料开创者，进军高成长养生饮赛道。 承德露露是植物蛋白饮料的开创者，以“露露”杏仁露为大单品，2024年营业收入32.87亿元，2019-2024年CAGR为7.8%。公司顺应消费者健康、养生需求，推出“露露草本”养生饮系列，包括枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等4款SKU（330ml装，终端定价5元/瓶），精选天然草本食材，药食同源，低糖0脂无任何添加剂，契合消费者对健康、便捷养生的追求。 欢乐家：深耕椰子赛道，推新椰子水饮料。 欢乐家聚焦椰子赛道，2024年营业收入18.55亿元，2019-2024年CAGR为5.4%。其椰子汁和罐头产品收入占比分别为52%和36%。2025年5月，公司推出2款椰子水饮料新品（500ml装，定价5元/瓶），一款是可嚼着喝的椰果椰子水，另一款是含VB的椰子水，主打加班熬夜、健身运动等场景，并配合“开盖赢红包”活动（中奖率高达80%）促进动销。 均瑶健康：一体化生态链布局，“益生菌+”差异化定位。 均瑶健康以“味动力”常温乳酸菌为根基，2024年营业收入14.58亿元，2019-2024年CAGR为3.2%。公司通过“原料-产品-渠道”一体化生态链拓展，并以“益生菌+”为产品创新方向。新任总经理俞巍先生的加入为公司注入新动能。公司每日系列共5款新品，添加多种健康功效菌株，如主打护眼、助眠功能的每日睛彩、每日美梦，旨在打造差异化功能性饮品。 新兴与跨界玩家的差异化布局 重庆啤酒：酒饮版图多元扩张，主推地域特色饮料。 重庆啤酒拥有丰富的啤酒品牌矩阵，2024年营业收入146.45亿元，2020-2024年CAGR达7.6%。公司着力开拓非啤酒业务，加速饮料推新，并主推地域特色饮料。2024年底在云南推出“大理苍洱汽水”（575ml装，定价5元/瓶），具有清甜鲜橙风味、清爽气泡感，0卡0脂、不含酒精。2025年4月推出“天山鲜果庄园橙味汽水”，主打低糖、低负担。2025年5月上市能量饮料“电持”（250ml罐装，定价6元/罐），主打低糖型，融入新疆地域特色的天山雪莲提取物，并推出一元换购活动（中奖率高达55%）助力动销。 总结 中国饮料市场正经历一个“推新大年”，在健康化消费趋势的强劲引领下，市场规模持续稳步扩容。功能饮料、NFC果汁和中式养生水等新兴健康品类呈现爆发式增长，成为行业增长的新引擎。市场竞争日益加剧，各类玩家（包括优质龙头、传统大单品公司、新锐品牌和跨界企业）纷纷加速新品推出，以顺应健康化、高性价比的消费需求，并通过产品创新、渠道优化和营销突破来巩固市场地位并寻求新的增长点。 报告建议投资者关注两条主线：一是农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国等优质龙头企业，它们凭借完善的产品矩阵和持续创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先；二是华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒等高安全边际及改善型标的，这些企业通过培育第二增长曲线、差异化定位和管理机制改善，有望实现积极增长。然而，投资者也需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期以及新品表现不确定性等潜在风险。整体而言，饮料行业在健康化和创新驱动下，仍具备良好的发展前景和投资机会。

中心思想 创新药牛市的产业逻辑与核心驱动 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层产业逻辑扎实，趋势明确，预计未来将持续演绎。创新药作为医药板块的重心，尽管短期存在交易性波动和分化，但核心创新药标的展现出较强的稳健性和独立性。报告强调了深挖创新药的投资思路，并提出了“中国超市”、“仿创大Pharma重估”、“中小市值管线爆款”和“海外大药”四条主线，辅以随机轮动爆发的操作策略，这些策略已得到市场验证。 PD-(L)1 Plus：海外药企的战略焦点 报告特别强调了PD-(L)1 Plus多靶点新药已成为海外药企的必争之地，尤其重视信达生物的PD1 IL2。信达生物IBI363在治疗晚期非小细胞肺癌的临床I期研究中展现出惊艳数据，特别是其在免疫耐药的鳞状非小细胞肺癌和野生型肺腺癌中表现出的突破性治疗潜力及可控的安全性，再次验证了中国引领的PD-(L)1 Plus产业趋势。这一进展促使国际MNC将目光从PD-(L)1/VEGF层面拓展，积极布局PD-(L)1 Plus领域，预示着更多中国创新药有望实现海外授权。 主要内容 市场表现与创新药投资主线 当周（6.2-6.6）市场回顾： 申万医药指数环比上涨1.13%，跑输创业板指数（+2.32%），但跑赢沪深300指数（+0.88%）。医药板块在整体市场向上趋势中排序靠前。 创新药表现与原因分析： 创新药是医药重心，本周波动大且有分化，前半周上涨较多，后半周偏向调整。调整主要源于短期交易极致和非实质创新药公司股价过度演绎。然而，核心创新药标的，特别是具有BD预期或PD1 plus逻辑的公司，表现出更强的独立性和稳健性。 创新药牛市的底层逻辑： 报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性较大。 投资思路与主线： 细化了创新药的投资思路，推荐四条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】、【中小市值管线爆款】和【海外大药】。操作策略为等随机轮动爆发。 中短期展望： 医药投资思路围绕深挖创新药（重点关注PD1 plus逻辑及6月下旬ADA会议机会）、医药新科技（脑机接口、康复机器人、AI医疗

中心思想 创新药牛市逻辑坚实，出海与新靶点驱动增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药大牛市之中，其底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。市场表现上，申万医药指数持续跑赢大盘，尤其创新药和CXO板块表现突出。投资主线聚焦于具备国际化潜力的“中国超市”品种、仿创大Pharma的重估以及中小市值管线爆款。同时，FGF21等潜力靶点在新兴治疗领域展现巨大前景，新科技和自主可控领域也提供新的增长点。 细分领域策略多元，关注结构性机会 报告强调，在创新药牛市的背景下，细分领域的投资策略应多元化。创新药领域关注双抗ADC、自免等新技术发展及出海机会；仿制药企业在集采影响减弱后，经营趋势向上，具备国际化能力的企业有望重估；中药板块需关注政策友好、国企改革及院外OTC业绩拐点；医疗器械则聚焦国产替代、设备更新、出海增量及高景气赛道；CXO板块受益于创新政策和投融资改善，估值处于历史低位，新分子疗法带来高景气；药店、医药商业和医疗服务等配套领域，在行业集中度提升、政策推进及消费复苏背景下，亦存在结构性投资机会。 主要内容 医药市场表现与创新药投资主线 市场回顾与创新药强势表现 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数和沪深300指数。从结构上看，创新药和CXO板块表现尤为突出。创新药呈现“哑铃型”表现，即“仿创大Pharma”和“中小市值创新药”两个方向轮番领涨。CXO领域，国内CRO和受礼来小分子减肥药O药供应链景气驱动的部分CDMO表现较好。报告强调，创新药已逐步演变为市场中的“逆向资产”，在当前市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。尽管市场对创新药短期“交易性回调风险”仍有担忧，但报告坚定看好创新药牛市，认为其产业底层逻辑扎实，产业趋势明确，未来持续演绎可能性巨大。 从更长期的维度看，2025年初至今，中证创新药指数累计上涨13.47%，申万医药指数上涨6.61%，而沪深300指数下跌2.41%，充分显示了创新药板块的强劲表现和领先优势。报告进一步细化了创新药的投资思路，强推三条主线：【中国超市】（具备BD预期）、【仿创大Pharma重估】和【中小市值管线爆款】，并建议采取组合买入等随机轮动爆发的操作策略。 创新药出海热潮与潜力领域分析 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中近40%的交易受让方为跨国药企（MNC）。这表明中国创新药的国际化能力显著提升，正逐步走向全球市场。 报告列举了代表性交易： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元，凸显了PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元，总交易金额高达20亿美元。 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域： PD-(L)1 Plus： 国内药企较早布局，已有2款商业化品种来自国内。康方生物HARMONi-2（AK112-303）达到PFS主要研究终点，初步验证了PD-(L)1双抗相对于PD-(L)1单抗的优势，使得PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视。 TCE双抗： 正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007、JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望通过B细胞耗尽实现部分治愈。 减肥药： 全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注有望出海的品种/标的，包括PD-1 plus领域的信达生物、宜明昂科等；TCE领域的泽璟制药、亿帆医药等；ADC领域的石药/新诺威、复宏汉霖等；减肥药pro领域的华东医药、歌礼制药等；以及一品红（痛风）、科兴制药（肿瘤恶病质）等其他大单品。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力大靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）作为一种由肝脏、肌肉、脂肪组织等多种器官分泌的内分泌激素，生理功能丰富，主要包括能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控。 FGF21靶点具备治疗多种疾病的潜力： 减重降糖： 通过促进能量消耗、提升胰岛素敏感性，机制清晰，潜力突出。 MASH（代谢相关脂肪性肝炎）： 文献表明FGF21不仅能减少脂肪水平，还能逆转肝纤维化，在MASH和酒精性肝病领域具备巨大潜力。 降脂： 参与调节脂肪分解、脂质代谢，是高甘油三酯血症的治疗靶点。 目前全球有14款FGF21靶点的在研药物进入临床研究阶段。海外企业主要选择融合蛋白路线聚焦MASH适应症，如Akero和89Bio均已开展三期注册研究。诺和诺德、罗氏、GSK等MNC药企也已布局。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款、8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。 国内企业在FGF21领域的布局主要是GLP-1多靶点和FGF21单靶点融合蛋白，处于临床阶段的管线包括华东医药（DR10624）、东阳光（HEC88473）、正大天晴（AP025、AP026）、民为生物（MWN105、MWN103）和天士力（B1344）等。IQVIA预测未来5年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在减重、脂肪代谢领域均有巨大潜力，相关投资机会值得重视。 细分领域策略与行业热点 广义药品投资策略 创新药： 当周中证创新药指数周环比+3.15%，跑赢医药指数0.94个百分点，跑赢沪深300指数4.24个百分点。2025年初至今，中证创新药指数上涨13.47%。报告认为，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。同时，关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。重点关注标的包括百济神州、宜明昂科。 仿制药： 以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周环比+2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。近期，国家药监局批准11款创新药上市，其中包括恒瑞医药、百济神州、复星医药等企业的产品。舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果积极，显示降低死亡率和缩短住院时间。报告指出，集采影响已越来越小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。报告分析，部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议积极关注政策友好企业、2025年“十四五”收官之年的国企改革潜在动作，以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。细分领域中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，其中医疗设备指数上涨1.48%，医疗耗材指数下跌4.41%，体外诊断指数下跌1.66%。 热点聚焦： 关注关税政策对设备企业出口及国内进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗、怡和嘉业、美好医疗、澳华内镜、三诺医疗等。医疗耗材领域关注骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗、迈普医学、爱博医疗等。体外诊断领域关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况。重点关注新产业、热景生物、圣湘生物、安必平、九强生物等。 重点事件： 新华医疗透析液过滤器取得III类注册证。英科医疗发布2025年限制性股票激励计划，设定2026-2029年营业收入和净利润考核目标。惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管取得III类注册证。亚辉龙、仁度生物多款体外诊断试剂盒取得III类注册证。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备短期关注设备更新、出海增量和招投标恢复，长期看国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化和手术量高景气赛道，长期看国产替代和国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、集采执行情况和医疗反腐对仪器装机的影响，长期看国产替代和国际化。 配套领域投资策略 CXO： 申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，跑赢申万医药生物指数1.78个百分点。2025年初至今，该指数上涨10.35%，跑赢申万医药生物指数3.74个百分点。报告认为，CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，创新药环境变化等负向预期基本体现在当前估值中，短期风险不大。中长期看，外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气。 药店： 药店板块当周周涨幅-2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。报告认为，目前政策后续推进方向尚未明确，对药店业绩未产生直接影响，短期情绪波动较大。长期看，行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，在老龄化趋势下，龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量，带动药店客流及毛利额提升。 医药商业： 医药商业板块当周涨跌幅2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。报告认为，估值在大环境下有一定偏好度，后续继续关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通），以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 医疗服务板块当周涨跌幅0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。报告指出，股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若加之有经营变化，未来一段时间值博率较高。选股角度关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游标的涨幅算数平均值为2.63%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，该板块涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。报告认为，上游大部分企业经历业绩调整后，有望迎来企稳回升。高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端海外投融资逐步好转。长期看国产替代和国际化。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块之一，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。百普赛斯发布2025年限制性股票激励计划，设定2025-2027年营业收入和毛利考核目标。 医药行业行情回顾与热点追踪 当周（5.26-5.30）申万医药指数环比+2.21%，在所有行业中涨跌幅排名第1位。2025年初至今，医药涨跌幅排在所有行业的第4位。子行业方面，当周表现最好的为化学制剂，环比+4.27%；表现最差的为医药商业II，环比-0.39%。2025年初至今，化学制剂上涨19.59%领先，中药II下跌3.03%表现最差。 估值水平方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.06，较上一周上升0.46个单位，但仍比2005年以来均值（36.08）低8.02个单位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.46%，较上一周上升2.78个百分点，但仍比2

中心思想 创新药牛市持续深化，多维度策略布局未来增长 本报告核心观点指出，医药生物行业正处于创新药驱动的“大牛市”之中，尽管市场存在短期波动和对“交易节奏”的担忧，但产业底层逻辑坚实，趋势明确，未来持续演绎的可能性巨大。报告强调了创新药作为市场“逆向资产”的强比较优势，并细化了三大投资主线：【中国超市】（具备出海潜力的创新药）、【仿创大Pharma重估】（传统药企创新能力提升带来的估值修复）、以及【中小市值管线爆款】（拥有重磅管线的中小市值公司）。此外，报告还前瞻性地关注医药新科技、自主可控及产业链重构等新兴领域，并特别梳理了FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力，认为其是值得期待的投资方向。 细分领域策略聚焦，把握结构性投资机遇 报告不仅宏观展望行业趋势，更深入分析了各细分领域的投资策略。在创新药领域，建议关注海外大药、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。对于新科技，重点提及脑机接口、外骨骼机器人和AI医药医疗。自主可控及产业链重构方面，科研仪器、部分设备及上游材料是关注点。在广义药品、医疗器械、配套领域（CXO、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）等细分板块，报告均提供了详细的周度复盘、热点聚焦、重点事件分析及未来前瞻观点，旨在帮助投资者在结构性走牛的市场中，精准把握不同阶段和主题的投资机遇。 主要内容 医药行业整体表现与创新药核心驱动力 市场回顾：医药指数跑赢大盘，创新药表现突出 当周（5.26-5.30），申万医药指数环比上涨2.21%，显著跑赢创业板指数（-1.40%）和沪深300指数（-1.08%），分别领先3.61和3.30个百分点。年初至今，申万医药指数累计上涨6.61%，同样优于沪深300指数（-2.41%）和创业板指数（-6.93%）。在所有行业中，医药行业当周涨跌幅排名第一，年初至今排名第四。结构上看，创新药和CXO表现尤为突出。中证创新药指数当周环比上涨3.15%，年初至今累计上涨13.47%，持续跑赢申万医药指数和沪深300指数。CXO板块的申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，也跑赢了申万医药生物指数。这表明创新药已成为市场中的“逆向资产”，在整体动能不足的市场环境下，叠加医药产业趋势的强比较优势，创新药必然成为市场演绎的重心。 创新药投资主线：中国超市、仿创大Pharma重估与中小市值爆款 报告坚定看好创新药牛市的底层逻辑，并细化了三条投资主线： 【中国超市】：深挖有BD（业务拓展）预期的创新药，尤其是有望出海的品种。 【仿创大Pharma重估】：关注传统大型药企通过创新转型带来的估值修复和提升。 【中小市值管线爆款】：挖掘拥有重磅管线、具备爆发潜力的中小市值公司。 报告建议投资者采取组合买入等策略，以应对随机轮动爆发的市场特点。此外，CXO作为创新产业链条的受益者，其表现分化，国内CRO受益于科创板未盈利企业上市松绑，部分CDMO则受益于礼来小分子减肥药O药未来爆发带来的供应链景气。 创新药出海热潮与潜力靶点分析 国产新药出海交易火热，重磅合作频现 2025年1-5月，国产新药License-out交易持续火热。根据医药魔方数据，期间共有18项License-out交易的首付款+里程碑金额超过5亿美元，其中7项交易的受让方为跨国药企（MNC），占比接近40%。代表性交易包括： 三生制药将其PD-1/VEGF双抗项目SSGJ-707授权给辉瑞，总交易金额达61.5亿美元，首付款12.5亿美元，凸显PD-(L)1 plus管线的巨大价值。 联邦制药将其GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点减肥药UBT251授权给诺和诺德，总交易金额20亿美元，首付款2亿美元。 这些数据表明中国创新药的国际竞争力正在显著提升，海外药企对中国创新药的认可度日益提高。 重点出海领域：PD-(L)1 Plus、TCE双抗与减肥药 报告判断，PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药是中国创新药浪潮的三大代表领域，也是后续最有可能继续诞生重磅交易的领域。 PD-(L)1 Plus：国内药企布局较早，已有商业化品种。康方生物AK112-303的PFS主要研究终点达到，初步验证了PD-(L)1双抗相对于单抗的优势，吸引了海外药企的重视。 TCE双抗：正从血液瘤向实体瘤、自免领域拓展。安进的Tarlatamab和Janux Therapeutics的JANX007/JANX008在临床试验中展现优异疗效。在自免领域，TCE双抗有望实现B细胞耗尽，带来部分治愈。 减肥药：全球药企竞相布局迭代升级，重点方向包括长效低频给药、三靶点加强效果、功能升级和适应症拓展、口服小分子药物。 报告建议重点关注信达生物、宜明昂科、华海药业、荣昌生物、汇宇制药、奥赛康、中国生物制药、君实生物等在PD-1 plus领域的标的；泽璟制药、亿帆医药等在TCE领域的标的；石药/新诺威、复宏汉霖、先声药业、科伦博泰、再鼎医药等在ADC领域的标的；以及华东医药、歌礼制药、来凯医药、众生药业等在减肥药pro领域的标的。 FGF21：减重、MASH、降脂领域的潜力靶点 FGF21（成纤维细胞生长因子21）被认为是减重、MASH（代谢相关脂肪性肝炎）和降脂领域的潜力大靶点。FGF21作为一种内分泌激素，具有能量代谢调节、胰岛素敏感性增强和脂肪代谢调控等生理功能。其治疗潜力体现在： 减重降糖：通过促进能量消耗和提升胰岛素敏感性。 MASH和酒精性肝病：文献表明FGF21能减少脂肪水平并逆转肝纤维化。 高甘油三酯血症：参与调节脂肪分解和脂质代谢。 全球已有14款FGF21靶点在研药物进入临床阶段。海外企业如Akero和89Bio已就相关药物开展三期注册研究。近期，葛兰素史克（GSK）以12亿美元首付款和8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals的efimosfermin alfa（FGF21每月一针），凸显了FGF21靶点的巨大潜力。国内企业如华东医药、东阳光、正大天晴、民为生物、天士力等也已布局FGF21单靶点或GLP-1多靶点融合蛋白。IQVIA预测未来五年全球增长最快的三大药物市场是肿瘤、减重、脂肪代谢，FGF21靶点在后两者均有巨大潜力，投资机会值得重视。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药持续领跑，仿制药与中药面临结构性调整 创新药：中证创新药指数当周上涨3.15%，年初至今上涨13.47%，持续跑赢医药指数和沪深300。个股表现方面，宜明昂科-B、益方生物-U等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件包括Summit Therapeutics公布ivonescimab（依沃西单抗）III期临床试验HARMONi研究的积极顶线结果。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注Trop-2、HER-3等重点ADC靶点及相关公司。 仿制药：仿制药板块当周环比上涨2.86%，跑赢申万医药指数0.64个百分点。舒泰神、常山药业等个股涨幅居前。重点事件包括国家药监局批准11款创新药上市，以及舒泰神STSA-1002注射液（急性呼吸窘迫综合征适应症）Ib/II期临床试验初步结果显示良好安全性和有效性。报告认为，仿制药企业正经历集采出清、中期第二成长曲线和复苏，传统药企经营趋势向上，平台型Pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 中药：中药指数当周上涨0.62%，跑输申万医药指数1.60个百分点；年初至今下跌3.03%，跑输医药指数9.64个百分点。部分中药企业业绩走弱的原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。未来建议关注政策友好企业、国企改革以及院外四类药相关OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数表现分化，关注政策与出海逻辑 医疗器械指数当周上涨0.54%，跑输申万医药指数1.67个百分点。其中，医疗设备指数上涨0.14%，医疗耗材指数上涨0.76%，体外诊断指数上涨1.12%。年初至今，医疗器械指数下跌0.99%，但医疗设备指数上涨1.48%。 医疗设备：短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、各地招投标恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材：短期关注关税政策影响、出海增量逻辑、集采政策预期变化、电生理手术景气度。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材：短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复、新项目进展及关税影响。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断：短期关注DRGs对检测量的影响、省级联盟集采执行情况、医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 重点事件包括新华医疗透析液过滤器获III类注册证，英科医疗发布限制性股票激励计划，惠泰医疗冠状动脉棘突球囊扩张导管获III类注册证，亚辉龙和仁度生物的乙肝病毒检测产品获III类注册证。 配套领域：CXO底部布局，药店与医药商业结构性机会 CXO：申万医疗研发外包指数当周上涨4.00%，年初至今上涨10.35%，均跑赢申万医药生物指数。睿智医药、皓元医药等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升，板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献以及多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气，看好CXO板块底部布局机会。 药店：药店板块当周下跌2.24%，跑输申万医药指数4.46个百分点。老百姓涨幅靠前，一心堂跌幅居末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业：医药商业板块当周上涨2.34%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。海王生物、人民同泰等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务：医疗服务板块当周上涨0.43%，跑输申万医药指数1.79个百分点。固生堂、三博脑科等涨幅居前。报告认为股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游：该板块当周涨幅算数平均值为2.63%，年初至今涨幅算数平均值为9.53%，跑赢申万医药指数。键凯科技、皓元医药等涨幅居前。报告认为上游大部分企业经历业绩调整后有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑为国产替代和国际化。百普赛斯发布限制性股票激励计划。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数和中证创新药指数均跑赢大盘，凸显创新药作为市场“逆向资产”的投资价值。报告深入分析了创新药牛市的底层逻辑，并提出了“中国超市”、仿创大Pharma重估和中小市值管线爆款三大投资主线。特别强调了2025年1-5月国产新药出海交易的火热态势，以及PD-(L)1 Plus、TCE双抗和减肥药等领域的重磅出海潜力。FGF21靶点在减重、MASH和降脂领域的巨大潜力也得到重点关注，并有近期大额交易印证其价值。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药和中药面临结构性调整，医疗器械板块则需关注政策落地和国际化机遇。CXO板块在经历调整后，估值处于历史低位，有望受益于创新政策和新分子疗法带来的景气度回升。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出结构性投资机会，尤其是在门诊统筹政策推进和消费复苏背景下。整体而言，医药行业在产业趋势明确、底层逻辑扎实的支持下，结构性走牛是大概率事件，投资者应围绕创新药主线，并结合细分领域的动态和政策变化进行策略配置。

中心思想 CRO行业周期性底部与政策驱动的新机遇 本报告核心观点指出，国内CRO（医药研发合同外包）行业在经历长时间的低迷和去产能周期后，正逐步接近一个模糊的临界变化点。尽管行业基本面尚未出现明显好转，但随着科创板第五套上市标准等政策的稳妥推动，创新药企的融资环境有望改善，从而为CRO行业的需求端带来潜在的变革拐点。这预示着市场对CRO行业未来发展的预期差正在形成，为投资者提供了把握布局机会的窗口。 头部企业韧性与市场集中趋势 在行业整体承压的背景下，头部CRO企业展现出较强的韧性。尽管面临订单价格下行和盈利能力削弱的挑战，但多数头部企业仍保持了员工规模的持续增长，这表明资源正加速向具备全球服务能力的龙头企业集中。政策利好与市场出清的双重作用下，头部企业有望在未来的需求复苏中占据更有利地位，进一步巩固其市场份额。 主要内容 CRO行业发展历程与当前挑战 景气周期回顾与下行成因分析 上一波CRO产业景气周期主要由创新药的产业浪潮驱动，得益于政策支持、资本热捧和市场需求增长。药企为提高研发效率、降低成本，将研发环节外包给CRO企业，促使行业快速发展。然而，随着行业快速扩张，供需两端问题逐渐暴露。在供给端，大量资本涌入导致产能过剩，企业间技术水平参差不齐，服务同质化严重，市场竞争加剧，陷入价格战和内卷。在需求端，资本市场融资通路不畅和医药政策成为制约因素，创新药企因资金短缺削减研发预算，导致CRO行业订单需求萎缩，行业进入下行期。 行业去产能现状与U型底持续性 目前，国内CRO行业正处于艰难的去产能阶段。受订单不足影响，订单价格持续走低，企业盈利能力受到削弱。为维持生存，部分竞争弱势的小型企业不得不通过裁员、关闭业务部门或实验室来降低运营成本，甚至退出市场。然而，这一去产能过程是缓慢而温和的，行业整体仍处于供大于求的状态。尽管从行业认知和市场预期来看，当前已处于极低状态，但行业何时能真正触底反弹，仍存在不确定性。 政策驱动下的需求端变革与市场数据洞察 科创板第五套上市标准带来的潜在拐点 近期，科创板第五套上市标准（“市值+研发”）的稳妥推动引发市场广泛关注。该标准允许无收入、未盈利的创新型医药企业发行上市，具体要求包括预计市值不低于人民币40亿元，核心产品需获准开展二期临床试验。这一政策放宽了企业上市的财务要求，为创新药企打开了新的融资通路，有助于解决其长期面临的资金短缺问题。尽管政策落地和影响显现需要时间，但从长期来看，它有望成为改变未来需求端的逻辑拐点，一旦创新药企融资问题缓解，更多资金投入将带动CRO行业需求的增长。 国内临床试验数据与头部CRO企业经营分析 根据CDE数据，中国药物临床试验数量连续八年保持增长，2024年共计4863个，较2023年同比增长16%。其中，I期、II期、III期、BE期临床试验数量均同比上升，特别是III期临床试验数量较2023年增加145个，同比增长30.53%；BE期临床试验数量增加391个，同比增长19.55%，反映出国内药企在创新药研发后期阶段的加速推进。 从试验分期占比看，2024年BE期试验占比49.17%，较2023年增加1.62个百分点，近三年比例稳步增加。而I期试验占比21.02%，较2023年减少1.62个百分点，连续三年占比下降，体现了早期临床试验推动有所放缓。 从2024年/2025年第一季度各CRO公司的业绩端看，整体表现欠佳，尤其是国内业务占比偏重的临床CRO板块面临较大的价格和业绩压力。2023-2024年，头部企业的人均创收和人均创利均出现下滑，反映出订单价格下行带来的挑战。然而，在复杂外部压力下，除昭衍新药外，泰格医药、诺思格、普蕊斯等另外三家头部企业员工人数保持了连续4年的增长，这表明资源正持续向头部企业集中。 投资建议与风险提示 尽管行业仍处于去产能的艰难阶段，基本面尚未出现明显好转，但科创板第五套标准上市政策所带来的需求端逻辑变化预期，以及国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》的逐步落地，已足以引发市场对CRO行业未来发展的重新审视。叠加中国创新药license-out持续拓展，具备全球服务能力的临床CRO在激烈竞争中具有明显优势。报告推荐持续关注头部CRO企业，如泰格医药、诺思格、昭衍新药等。 同时，报告提示了多项风险：订单执行不及预期风险（受创新药企融资进度和研发战略影响）、医药研发投入下降风险（宏观经济或政策调整压制研发预算）、行业竞争加剧风险（低端服务同质化，挤压盈利空间）、以及新药研发进展不及预期风险（核心项目终止或延迟导致订单流失和资源回收困难）。 总结 本报告深入分析了国内CRO行业从景气周期到下行磨底的演变过程，指出行业当前正经历艰难的去产能阶段，面临产能过剩、价格战和盈利能力受损等挑战。然而，随着科创板第五套上市标准等政策的稳妥推动，创新药企的融资环境有望改善，为CRO行业的需求端带来潜在的变革拐点。尽管短期内行业基本面改善不明显，但长期来看，政策利好将驱动CRO需求增长，并加速资源向具备全球服务能力的头部企业集中。报告通过对药物临床试验数据和头部CRO企业经营情况的分析，印证了行业在挑战中孕育新机遇的趋势，并建议投资者关注泰格医药、诺思格、昭衍新药等头部企业，同时警惕订单执行、研发投入、行业竞争和新药研发进展等潜在风险。

中心思想 生长激素主业稳健，创新转型驱动未来增长 长春高新作为百亿生长激素龙头，其核心产品销售有望保持稳定，并通过积极拓展新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，通过多点布局妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域，构建长期竞争优势。 多款创新产品蓄势待发，市场前景广阔 伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等创新产品或已上市或即将上市，在痛风、恶病质、儿童呼吸等细分市场展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。公司丰富的研发管线，涵盖肿瘤、自免、女性健康、代谢、罕见病及眼病等多个前沿领域，预示着未来业绩增长的多元化驱动力。 主要内容 核心主业：生长激素市场地位稳固，新适应症拓展进行中 公司对生长激素产品销售持理性积极态度，致力于确保核心产品经营稳定。 长效生长激素新适应症拓展：成人生长激素缺乏适应症已进入Ⅲ期临床试验阶段；与司美格鲁肽联合用药用于增肌减脂的适应症正处于研究者发起的临床研究阶段，有望进一步扩大产品应用范围。 创新管线：多领域布局，构建长期竞争优势 妇儿健康领域： 金赛药业已构建覆盖全生命周期的创新产品矩阵。在儿科领域，依托生长激素技术积累，已全面布局生长迟缓、神经、免疫、呼吸等关键治疗领域，并前瞻性布局儿科代谢和罕见病创新管线。在女性健康领域，公司以辅助生殖和妇科感染为抓手，拥有金赛恒系列（全球最完整的重组人促卵泡激素家族）和金赛欣（国内首个水溶性黄体酮制剂）等多款创新产品，未来将关注不孕、妇女常见病等领域。 未来战略拓展： 除了深耕妇儿健康，公司创新触角已延伸至肿瘤和免疫、神经科学、呼吸感染、代谢及罕见病领域，并在多个潜力赛道进行超前布局，以期打造更多高竞争力的产品管线。 重点创新产品进展与市场潜力 伏欣奇拜单抗： 作为抗白介素1-β单克隆抗体，有望成为痛风大单品。我国痛风患病率已达3.2%，并呈持续上升趋势，预计到2030年痛风药物市场规模将达108亿元。临床数据显示，该产品能实现患者一年两针、365天不发作，6小时快速起效，且12周痛风复发风险降低90%，24周降低87%，有望于今年年内上市。 美适亚： 国内唯一纳米晶体甲地孕酮，用于治疗获得性免疫缺陷综合征及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻，被CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》I级推荐，成功填补国内市场空白。临床试验表明，治疗12周患者平均体重恢复5.4kg，较上一代产品提升1.5倍，最早起效时间从14天提早至3天。2025年一季度销售表现良好，上市以来实现每周环比增长，有望参加年底医保谈判。 金赛克： 国内首款针对儿童痰热阻肺证急性咳嗽的1.1类创新中成药，已于3月10日正式销售，临床数据显示7天咳嗽消失率高达74%，未来市场可期。 研发管线丰富，BD合作潜力巨大 创新药出海趋势： 医药魔方统计显示，2024年中国创新药对外授权交易完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%。其中，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域占比从2023年的12%提升至2024年的25%。公司凭借丰富的产品管线，有望在此趋势中发力。 多项突破性研发成果： 肿瘤领域： 自主研发的双靶点ADC药物GenSci143/GenSci139预计2025年8月提交IND申请。 自免领域： PD-1激动剂GenSci120已获4项适应症临床批件；APRIL/BAFF双靶点拮抗剂GenSci136针对系统性红斑狼疮等展现“同类最佳”潜力；IL-1α/β双抗GenSciB005覆盖类风湿关节炎等广谱炎症通路。 女性健康领域： 全球首创潜力药物NK3R拮抗剂GenSci074瞄准绝经期血管舒缩症未满足需求；GenSci146在子宫内膜异位症治疗领域具有全球首创潜力。 代谢领域： 双功能分子GenSciP133以全新机制突破骨质疏松治疗瓶颈。 罕见病领域： SLC6A19抑制剂GenSciP144对苯丙酮尿症发起挑战。 眼病领域： TSHR拮抗型单克隆抗体GenSci098注射液已进入临床阶段；双功能融合蛋白GenSciP148则为湿性黄斑变性等眼底疾病提供更优治疗方案。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 考虑到公司处于创新转型阶段，布局平衡短期业绩与长期发展，目前各项费用投放较高，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.59亿元、21.11亿元、24.30亿元，对应增速分别为-20.3%、2.5%、15.1%。 投资建议： 对应PE20.8X/20.3X/17.6X，维持“买入”评级。 总结 长春高新作为百亿生长激素龙头，其主业有望保持稳定增长，并通过积极拓展生长激素新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，在妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域进行多点布局，构建了丰富的创新产品管线。伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等重点创新产品已展现出显著的市场潜力和临床优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内公司因创新转型投入较高导致利润增速放缓，但长期来看，其多元化的研发成果和潜在的BD合作将为公司带来可持续的竞争优势和增长空间。基于对公司创新能力的认可和未来市场前景的判断，报告维持“买入”评级。

中心思想 创新药战略深化与核心资产整合 一品红公司通过全资子公司瑞奥生物以680万美元（约4,900.96万元人民币）受让控股子公司广州瑞安博15.25%的股权，使其成为全资子公司。此举旨在进一步巩固公司对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，并加速其研发与上市进程，从而提升公司的核心竞争力和综合优势。 痛风药AR882市场潜力与多元化研发布局 报告强调了创新药AR882在治疗高尿酸血症及痛风领域的巨大市场潜力，其临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格。同时，公司拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个领域，通过多点布局创新管线，包括参股分迪药业和阿尔法分子等，构建长期竞争优势。 主要内容 控股子公司股权收购，强化核心资产控制 一品红公司全资子公司瑞奥生物与合作方Arthrosi签订股权转让协议，以680万美元（折合约4,900.96万元人民币）受让广州瑞安博15.25%的股权。交易完成后，瑞奥生物对广州瑞安博的持股比例由84.75%上升至100.00%，广州瑞安博正式成为一品红的全资子公司。此次收购旨在进一步提高公司对创新药AR882中国区市场权益的掌控，并有效推动AR882的高效研发和快速上市。 创新药AR882临床进展顺利，市场前景广阔 创新药AR882在临床试验方面取得显著进展： 2024年8月，AR882获得FDA授予的快速通道资格。 2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。 2025年3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 2试验完成全部患者入组。 2025年3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 1试验完成首例患者入组。 目前，AR882整体试验处于顺利有序推进中。鉴于高尿酸血症及痛风领域在销产品数量有限，且AR882前期临床数据表现独特，其上市后的市场销售潜力巨大，有望成为公司的大单品。 多元化创新管线布局，构建长期竞争优势 截至2024年年报，一品红公司共有71项各类在研项目（不含技术改造类项目），研发管线主要聚焦于代谢、炎症、神经等领域。其中，公司拥有15个创新药项目，包括： 用于治疗高尿酸血症的创新药AR882，已进入临床试验阶段。 用于降糖/减重的创新药APH01727片，已进入临床试验阶段。 其余产品处于临床前研究阶段。 此外，公司通过参股分迪药业（专注于“靶向蛋白降解剂-分子胶”创新药物研发）和阿尔法分子（基于人工智能和原创生物计算，靶向GPCR药物研究）等方式，进一步拓展创新研发布局，以构建公司的长期竞争优势。 盈利预测与投资评级 报告对一品红的盈利能力进行了预测： 预计2025年归母净利润为2.00亿元，同比增长137%。 预计2026年归母净利润为2.55亿元，同比增长27.5%。 预计2027年归母净利润为3.21亿元，同比增长25.8%。 对应2025-2027年的P/E分别为112X/88X/70X。基于上述分析，报告维持对一品红的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 临床试验进展不及预期风险。 创新药研发失败风险。 中成药销售不及预期风险。 总结 一品红公司通过全资收购广州瑞安博，进一步强化了对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，旨在加速其研发和上市进程。AR882作为治疗高尿酸血症及痛风领域的创新药，其全球及国内临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格，市场潜力巨大。同时，公司积极布局多元化创新管线，拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个高潜力领域，并通过战略投资拓展前沿技术。报告预计公司未来三年（2025-2027年）归母净利润将实现高速增长，并维持“买入”评级，但提示了临床试验、创新药研发及中成药销售不及预期的风险。

中心思想 创新药获批驱动业绩增长 众生药业自主研发的一类创新药昂拉地韦片（安睿威）获批上市，标志着公司在流感治疗领域取得重大突破，并有望巩固其在呼吸药物市场的领先地位。该药物在临床试验中表现出优于奥司他韦的疗效，且对多种流感病毒株具有广谱抑制作用，包括耐药株。 多元化创新管线逐步兑现 随着昂拉地韦片的获批，以及MASH治疗药物ZSP1601片和双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液等创新药管线的积极推进，公司创新成果正逐步兑现。2025年第一季度归母净利润同比增长61%，显示出公司经营状况的改善和未来业绩持续增长的潜力。 主要内容 昂拉地韦片获批上市，巩固呼吸药物市场地位 2025年5月22日，众生药业控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片是国内唯一一个与奥司他韦进行头对头III期临床试验并获批的抗流感药物，在中位TTAS和发热缓解时间上均比奥司他韦组缩短了近10%。体外病毒学研究显示，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。此外，昂拉地韦颗粒治疗2-17岁单纯性甲型流感患者的III期临床试验正在积极推进中。随着昂拉地韦片的获批，众生药业成为国内唯一一家同时拥有新冠和流感创新药的企业，将积极推动国内新冠与流感联防联治的诊疗步伐，进一步巩固公司在呼吸管线药物市场的领先地位，带动公司业绩增长。 创新成果逐步落地，驱动公司长期发展 展望2025年，公司通过战略聚焦核心业务板块，实现了运营效率与盈利能力的双向提升。2025年第一季度，公司经营指标呈现改善态势，实现归母净利润8261万元，同比增长61%，为全年高质量发展奠定基础。在创新方面，公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建了自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式。目前，治疗MASH的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已完成；双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准，国内III期临床试验已获得组长单位伦理批件，即将全面启动。这些研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，众生药业2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、3.69亿元、4.22亿元，对应增速分别为203%、19.6%、14.4%。对应的P/E分别为38X/32X/28X。基于公司创新药的获批和未来管线的潜力，维持“买入”评级。同时，报告提示了临床试验进展不及预期、创新药研发失败以及中成药销售不及预期等风险。 总结 众生药业凭借其自主研发的流感创新药昂拉地韦片获批上市，显著提升了其在呼吸药物市场的竞争力，并有望成为公司业绩增长的新引擎。公司在研管线如MASH和GLP-1/GIP双靶点药物的积极进展，进一步印证了其创新驱动的发展战略。尽管存在研发和销售风险，但公司2025年第一季度业绩的显著改善以及对未来盈利的积极预测，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着公司创新成果的逐步兑现将驱动其长期持续发展。