中心思想 创新药获批驱动业绩增长 众生药业自主研发的一类创新药昂拉地韦片（安睿威）获批上市，标志着公司在流感治疗领域取得重大突破，并有望巩固其在呼吸药物市场的领先地位。该药物在临床试验中表现出优于奥司他韦的疗效，且对多种流感病毒株具有广谱抑制作用，包括耐药株。 多元化创新管线逐步兑现 随着昂拉地韦片的获批，以及MASH治疗药物ZSP1601片和双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液等创新药管线的积极推进，公司创新成果正逐步兑现。2025年第一季度归母净利润同比增长61%，显示出公司经营状况的改善和未来业绩持续增长的潜力。 主要内容 昂拉地韦片获批上市，巩固呼吸药物市场地位 2025年5月22日，众生药业控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。昂拉地韦片是国内唯一一个与奥司他韦进行头对头III期临床试验并获批的抗流感药物，在中位TTAS和发热缓解时间上均比奥司他韦组缩短了近10%。体外病毒学研究显示，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦，并对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。此外，昂拉地韦颗粒治疗2-17岁单纯性甲型流感患者的III期临床试验正在积极推进中。随着昂拉地韦片的获批，众生药业成为国内唯一一家同时拥有新冠和流感创新药的企业，将积极推动国内新冠与流感联防联治的诊疗步伐，进一步巩固公司在呼吸管线药物市场的领先地位，带动公司业绩增长。 创新成果逐步落地，驱动公司长期发展 展望2025年，公司通过战略聚焦核心业务板块，实现了运营效率与盈利能力的双向提升。2025年第一季度，公司经营指标呈现改善态势，实现归母净利润8261万元，同比增长61%，为全年高质量发展奠定基础。在创新方面，公司已建立多模式良性循环的研发生态体系，构建了自主研发为主、合作研发为有效补充的研发模式。目前，治疗MASH的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已完成；双靶点（GLP-1/GIP）双周制剂RAY1225注射液在美国开展超重/肥胖参与者的II期临床试验申请获得FDA批准，国内III期临床试验已获得组长单位伦理批件，即将全面启动。这些研发成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。 盈利预测与投资评级 根据预测，众生药业2025-2027年归母净利润分别为3.08亿元、3.69亿元、4.22亿元，对应增速分别为203%、19.6%、14.4%。对应的P/E分别为38X/32X/28X。基于公司创新药的获批和未来管线的潜力，维持“买入”评级。同时，报告提示了临床试验进展不及预期、创新药研发失败以及中成药销售不及预期等风险。 总结 众生药业凭借其自主研发的流感创新药昂拉地韦片获批上市，显著提升了其在呼吸药物市场的竞争力，并有望成为公司业绩增长的新引擎。公司在研管线如MASH和GLP-1/GIP双靶点药物的积极进展，进一步印证了其创新驱动的发展战略。尽管存在研发和销售风险，但公司2025年第一季度业绩的显著改善以及对未来盈利的积极预测，共同支撑了其“买入”的投资评级，预示着公司创新成果的逐步兑现将驱动其长期持续发展。

中心思想 创新药驱动市场向好，仿创大Pharma重估受关注 本周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，跑赢创业板和沪深300指数，市场表现良好。医药行业的强势表现主要由创新药分支驱动，其背后是全球创新药产业进入新技术驱动阶段与中国高阶工程师红利相结合的底层逻辑。ASCO（美国临床肿瘤学会年会）公布的数据显示，多项中国创新药管线表现超预期，进一步验证了中国创新药的国际竞争力。报告持续推荐对仿创大Pharma的重估，认为其具备优异的投资价值。 结构性牛市可期，多维度布局医药新机遇 展望2025年，医药行业预计将迎来结构性牛市，交易氛围良好。投资策略应围绕四大核心方向：创新药（包括海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖及受益链条）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、新科技（脑机接口、AI医药医疗）以及泛整合（国企改革、大集团小公司）。医药行业估值目前处于历史平均水平之下，但热度回升，显示出底部布局的良好时机。 主要内容 医药核心观点 市场表现与驱动因素分析 当周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，表现优于创业板和沪深300指数，在所有行业中涨幅排名第一。细分来看，创新药（特别是PD1双抗、仿创及部分中小市值管线重磅产品）、创新产业链和部分药店表现突出。市场赚钱效应不佳，轮动较快，但创新药分支因其强大的产业逻辑和近期三生与辉瑞的创纪录交易而强势回归。增量资金正从医药基金转向机构全市场基金，逐步加配医药，其中【仿创大Pharma】成为最优选择，【中小市值管线重磅】则代表大弹性。ASCO数据助攻和恒瑞港股上市也为创新药热度回归提供了支撑。 未来投资策略与展望 中短期维度，医药投资思路聚焦于：深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创Pharma）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）以及自主可控&产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）。展望2025年，医药市场预计将呈现结构性走牛态势。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角下的科研仪器、设备、上游及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国企改革、大集团小公司）。 创新药牛市底层逻辑？ASCO数据哪些超预期？继续推荐仿创大Pharma重估 创新药牛市的深层驱动力 全球创新药产业正步入新技术驱动阶段，聚焦于ADC、TCE等新兴药物赛道。大型跨国药企面临专利悬崖和研发管线补充的巨大需求，积极寻求优质资产。与此同时，中国本土药企凭借工程师红利和制造红利，积累了丰富的研发经验和优质产品管线，主动寻求海外合作。这种海外需求端与国内创新药产业链供给端的结合，推动中国生物医药行业触底反弹，医药股整体走强。 ASCO数据亮点与超预期表现 2025年ASCO摘要数据显示，多项创新药表现超预期： 科伦博泰SKB264+PD-L1在非小一线PFS（无进展生存期）约为15个月，优于Dato-DXd联用K药的11.2个月。 映恩生物的HER3-ADC和B7H3-ADC在非小后线及前列腺癌后线中均取得良好数据，ORR（客观缓解率）和PFS值表现优异。 复宏汉霖PD-L1 ADC在非小后线早期结果中ORR达38.1%。 华海药业HB0025在子宫内膜癌中ORR达83.9%，不良反应可控。 泽璟ZG005在宫颈癌后线ORR达40.9%，安全性及有效性优异。 三生制药/国健SSGJ-707在非小细胞肺癌末线中10-20mg/kg的ORR均在50%以上。 BioNTech BNT327在恶性间皮瘤中ORR分别达43.5%和75.0%，为未来治疗提供潜在选择。 信达生物IBI363在非小肺癌后线治疗中，鳞癌3mg/kg的ORR达43.3%，PFS为7.3个月。 泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中ORR达66.7%，具有潜在BIC（同类最佳）水平，安全性优异。 再鼎医药ZL-1310在小细胞肺癌中ORR达68%，有效性亮眼。 持续推荐仿创大Pharma重估 报告继续推荐仿创大Pharma的重估机会，具体包括： 个爆爆款：三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（可可尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、科伦药业（SKB264）、华东医药（GLP-1/GCGR/FGF21）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。 平台输出：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药 当周中证创新药指数环比上涨3.37%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨10.00%。个股方面，三生国健、宜明昂科-B等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC和自免领域新技术发展，重点公司包括泽璟制药、亚盛医药、信达生物等。GSK的美泊利珠单抗获FDA批准用于COPD，是该领域首个IL-5药物。报告建议近期重点关注BioNTech、阿斯利康、映恩生物、石药集团。 仿制药 当周仿制药板块环比上涨3.73%，跑赢申万医药指数。三生制药、海辰药业、舒泰神等个股涨幅居前。本周重要事件包括三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权协议，获得巨额首付款和里程碑付款，并获辉瑞认购股份，显著提升公司国际竞争力。丽珠集团拟收购越南Imexpharm Corporation股权以拓展海外市场。恒瑞医药正式登陆港股。报告指出，中国创新药能力整体提升，出海拐点已至，仿创企业国际化品种估值定价不充分，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估。 中药 当周中药指数上涨0.19%，跑输申万医药指数；年初至今下跌3.62%，跑输医药指数。ST香雪、众生药业等涨幅居前。部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议积极关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.48%，跑输申万医药指数。医疗设备、医疗耗材和体外诊断子领域均有小幅上涨。年初至今医疗器械指数下跌1.52%。 医疗设备：麦克奥迪、辰光医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑及招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材：安杰思、春立医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断：热景生物、凯普生物等涨幅居前。关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况及医疗反腐影响。重点关注

中心思想 Orforglipron：小分子CDMO市场新增长引擎 本报告核心观点指出，礼来（Eli Lilly）的新药Orforglipron作为一款潜力巨大的口服小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1 RA），有望成为继Paxlovid、司美格鲁肽等大单品之后，驱动全球小分子CDMO（合同研发生产组织）核心企业下一波业绩提速的关键力量。Orforglipron凭借其针对慢性病的长期治疗属性、百亿级的销售峰值潜力以及高度复杂的合成工艺，将为CDMO行业带来显著的业务增长和技术升级机遇。 大单品效应与CDMO产业升级 报告通过复盘Paxlovid、多肽药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）和ADC（抗体偶联药物）的产业趋势，强调了大单品对于CDMO企业在业务量提速、行业地位提升及价值量创造方面的重大意义。Orforglipron的出现，将进一步验证并强化这一“大单品效应”，促使CDMO企业在技术研发、生产规模和全球供应链整合方面实现全面升级，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出。 主要内容 1. 大单品对CDMO企业的深远意义复盘 1.1 Paxlovid案例：商业化订单驱动业绩与股价 Paxlovid的上市对CDMO行业产生了显著的拉动作用。特定商业化订单推动了相关CDMO企业股价的上升，例如，药明康德、凯莱英、博腾股份在2020-2021年间股价均实现大幅上涨。Paxlovid订单的骤增直接带动了头部CDMO公司收入和利润的提升：2021-2023年，药明康德累计获得Paxlovid相关收入18.87亿美元，凯莱英累计14.13亿美元，博腾股份累计8.92亿美元。三家公司合计三年大订单收入达41.91亿美元，测算利润16.76亿美元，占Paxlovid销售额的17.62%。报告估算，Paxlovid共售出179.53吨，其中SM1/SM2片段总合成重量分别为103吨/74吨，头部CDMO企业合计生产了可观的片段重量，充分体现了大额订单对CDMO业绩的强劲驱动力。 1.2 多肽产业趋势：减重药物放量带动CDMO需求 减重治疗领域的蓬勃发展，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的多肽药物销售额持续快速放量。司美格鲁肽自2018年上市以来销售额稳步增长，2025Q1已达557.8亿丹麦克朗，成为全球“药王”；替尔泊肽自2022年放量以来，2025Q1销售额达61.5亿美元。这两款产品的成功放量反映出全球多肽药物需求的扩张，进而带动了上游产业链相关CDMO服务需求的提升。国内CDMO公司如诺泰生物季度营收持续增长，盈利能力逐步提升；药明康德的TIDES业务收入也稳步攀升，至2025Q1达到22.4亿元，在营业收入中的占比快速扩大至23.21%，显示出市场对多肽及寡核苷酸类药物CDMO需求的持续火热。 1.3 ADC产业趋势：复杂技术需求推动外包渗透 ADC（抗体偶联药物）产业正经历蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升。ADC药物开发的技术进步，如新偶联技术、DAR优化和连接子设计改善，推动了该领域的爆炸式增长。全球偶联药物市场预计将维持高速增长。ADC药物生产制备工艺复杂，在生产制造、质量控制等各环节均面临独特挑战，这催生了企业对生产研发外包的强烈需求。截至2022年底，ADC和更广泛的生物偶联物发现、开发和生产的全球外包率已达到约70%，远超整体生物制剂34%的外包率。中国ADC外包服务市场预计到2030年将达到人民币165亿元，2022年至2030年的复合年增长率为35.9%，为CDMO企业提供了明确的市场增长方向。 1.4 复盘总结：大单品对CDMO业务提速与地位提升的战略价值 大单品的崛起和细分领域的持续拓展对CDMO企业具有重大战略意义。首先，大单品能够显著带动公司业务提速，通过获得大量稳定的业务订单，加速企业内部研发生产，实现业务规模快速扩张。其次，承接MNC（跨国药企）的重大单品大订单，有力提升了CDMO公司的行业地位，证明其在技术研发、生产工艺、质量控制和项目管理等方面的领先水平，从而在市场竞争中脱颖而出。最后，从产品生命周期、峰值销售及CDMO价值量角度分析，具有百亿级别峰值销售、合成难度高、生产壁垒大的大单品，如Orforglipron，将为CDMO企业带来巨大的业务增长空间和更高的利润回报。 2. Orforglipron：潜力小分子药王驱动CDMO下一波提速 2.1 产品生命周期：慢性病适应症保障长期市场 Orforglipron作为潜力小分子药王，其产品生命周期预计将非常漫长，主要得益于其针对II型糖尿病、肥胖症和阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）等慢性病的适应症。慢性病的长期治疗需求和药物的多适应症拓展，赋予Orforglipron显著的长期市场优势，类似于他汀类药物、二甲双胍和阿卡波糖等长生命周期慢性病药物。礼来已完成Orforglipron七项III期研究中的第一项ACHIEVE-1试验，并公布了积极的顶线结果。该试验显示，Orforglipron在40周时显著降低糖化血红蛋白（A1C）水平1.3至1.6个百分点，并使患者平均体重减轻16.0磅（7.9%），且安全性与耐受性良好，不良事件导致的停药率较低（3-8%），支持其作为口服GLP-1激动剂的潜力。 2.2 销售峰值预测：百亿级市场潜力与大规模生产需求 Orforglipron是每日一次的口服小分子（非肽类）GLP-1 RA，给药便利，无需限制饮食或饮水。ACHIEVE-1试验达到了安全性、耐受性、血糖控制和减重的各项预期。根据Bloomberg的一致预测，Orforglipron在2035年的销售额有望超过290亿美元，展现出巨大的市场潜力。礼来预计将在2025年底前向全球监管机构提交Orforglipron用于体重管理的上市申请，并于2026年提交其用于治疗2型糖尿病的上市申请，预计将实现大规模生产以满足日益增长的市场需求。这种大规模生产的需求将直接推动下游CDMO价值量的提升。 2.3 CDMO价值量：复杂合成工艺与万吨级市场空间 Orforglipron分子量为882.974，包含4个手性中心，结构复杂。其合成路线庞大繁琐，由7大合成模块组成，从起始原料到终产物合成共需28步反应。这种复杂的合成工艺需要多步骤反应和高质量原料保障，导致生产成本和技术壁垒双高，生产周期长，因此其CDMO价值量远超普通小分子药物。目前，多家CDMO已布局相关合成技术路线或重要中间体合成专利。 减重和降糖需求的持续增长为Orforglipron创造了万吨级的蓝海市场。根据《2022年世界肥胖地图》和《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据，全球肥胖人数持续增加，中国成年居民超重肥胖率超过50%。报告推算，按最低剂量服用Orforglipron，2025年全球减重市场规模可达976.7吨，2030年可达1122.4吨；若按最高剂量计算，2025年可达11720.9吨，2030年可达13468.5吨。降糖市场方面，礼来预计到2050年此类疾病将影响约7.6亿成年人，潜在市场规模可达832.2吨（最低剂量）至9986.4吨（最高剂量）。与Paxlovid的单次短期用药（约4000mg/疗程）相比，Orforglipron的慢性病属性叠加长期用药（最低年使用量1095mg/年，最高13140mg/年），使得其对CDMO产业链的价值量将更为可观。 总结 综上所述，礼来新药Orforglipron作为一款具备长生命周期、百亿级销售峰值潜力及高CDMO价值量的口服小分子GLP-1 RA，有望成为驱动全球小分子CDMO行业下一波增长的核心动力。其针对慢性病的广泛适应症和复杂的合成工艺，将为CDMO企业带来持续且高附加值的业务机会。报告建议，综合公司整体能力、弹性、估值等因素，重点关注凯莱英、药明康德等头部CDMO企业，这些公司在上一波Paxlovid浪潮中已充分受益，并已前瞻性地布局多肽业务，有望在Orforglipron的临床推进及上市后实现显著的业绩提升。

中心思想 战略性收购与业务模式升级 阳光诺和正通过战略性收购江苏朗研生命科技控股有限公司100%股权，加速实现从单一CRO服务向“CRO+创新研发+医药工业”三位一体的产业布局转型。此次收购旨在提升公司在医药工业领域的竞争力与盈利能力，通过整合研发与生产销售优势，形成新的盈利增长点，并增强公司的抗风险能力，促进可持续发展。 创新研发驱动与核心人才绑定 公司持续加大研发投入，构建“研发服务+管线培育+新质产业链”的业务生态，聚焦多肽创新药、细胞治疗、改良型新药及经皮递送等前沿领域，多款重磅产品已进入临床阶段。同时，通过实施股权激励计划，深度绑定核心骨干，确保研发战略的有效执行和公司长期发展目标的实现，以创新驱动为核心提升企业竞争力。 主要内容 朗研收购：拓展医药工业版图 阳光诺和拟通过发行股份及可转债方式购买江苏朗研生命科技控股有限公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。此次收购旨在提高公司行业竞争力和盈利能力，完善战略布局。一方面，公司将实现自主研发产品的孵化和实施，充分发挥自身研发优势与朗研生命的生产销售优势，促进研发品种落地及产能释放，形成新的盈利增长点。另一方面，公司将新增医药工业板块业务，构建“CRO+创新研发+医药工业”的产业布局，使医药工业成为主营业务的重要组成部分，进一步提升上市公司盈利能力及抗风险能力，促进可持续发展。 股权激励：激发核心团队活力 公司发布股权激励草案，拟授予127名激励对象（包括董事、高管、核心技术人员、核心骨干人员、中层管理人员等）272.1783万股限制性股票，占公司股本总额的2.43%，授予价格为22.78元/股。激励计划设定了明确的业绩考核目标： 第一归属期（2025年）：IND申请不少于3项；启动3项新的临床试验（I-III期，以实现首例入组为标准）；以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于10%。 第二归属期（2026年）：IND申请不少于3项；启动3项新的临床试验；以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于20%。 此举旨在深度绑定核心骨干，激发团队积极性，加速公司创新转型。 研发管线：多领域创新成果显著 公司构建“研发服务+管线培育+新质产业链”三位一体的业务生态，持续加大研发投入，不断丰富产品管线，聚焦前沿领域，加速推进创新药物研发。 多肽创新药领域：全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007项目（kappa阿片受体靶点，用于术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关中至重度瘙痒）已进入II期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。STC008项目（生长激素促分泌素受体激动剂，用于晚期实体瘤患者的肿瘤恶液质）处于I期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。 细胞治疗领域：与艺妙神州合作研发的ZM001注射液（靶向CD19的自体CAR-T细胞治疗产品，用于中度和重度SLE）已获得药物临床试验批准通知书，正处于I期临床试验阶段（截至2025年4月9日）。 改良型新药研发领域：公司聚焦缓控释制剂等高端制剂，已有3款口服缓释制剂处于临床阶段，另有4款计划于2025年提交IND申请。 经皮递送研发平台（TDDS）：通过与日本KANEKA公司合作，引进先进透皮贴剂技术，在研项目覆盖阿尔茨海默病、精神分裂症、哮喘等多个领域。 公司通过自主立项和收购特许权双轮驱动，积极推动多元化的权益分配机制。 创新平台：AI赋能多肽药物研发 全资子公司诺和智肽与华为云计算技术有限公司正式签约，双方将基于华为云盘古大模型技术，共同建设“多肽分子大模型平台”。该合作旨在解决多肽药物研发中靶点对接难、分子筛选效率低、成药性优化复杂等挑战。平台将依托华为云盘古大模型的强大算力和AI算法，深度融合公司自主研发的iCVETide多肽创新分子发现平台，构建覆盖“多肽分子力场开发-自由能微扰计算-分子动力学增强采样”的全流程AI模型体系，实现多肽药物设计的智能化、高效化。合作内容涵盖多肽AI模型开发、计算平台构建及STC007、STC009等核心管线的协同推进。 财务预测与风险提示 考虑到生物医药投融资环境变化导致的订单价格、量波动，公司下调此前业绩预测，但维持“买入”评级。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.33亿元、2.88亿元、3.55亿元，对应增长31.3%、23.8%、23.0%。当前股价对应PE分别为22X、18X、15X。主要风险包括订单执行不及预期风险、医药研发投入下降风险、行业竞争加剧风险以及新药研发进展不及预期风险等。 总结 阳光诺和正通过战略性收购朗研生命，加速向“CRO+创新研发+医药工业”三位一体的业务模式转型，以期在医药工业领域实现新的增长。公司通过股权激励计划，有效绑定核心人才，为创新研发提供内生动力。在多肽创新药、细胞治疗、改良型新药及经皮递送等多个前沿领域，公司已取得显著研发进展，并积极与华为云合作，利用AI技术赋能多肽药物研发，提升效率。尽管面临行业投融资环境变化的挑战，公司通过优化战略布局和强化创新能力，有望实现持续增长，并维持“买入”评级。

中心思想 创新药牛市判断与结构性机会 本报告核心观点指出，尽管短期市场存在调整，但医药生物行业，特别是创新药领域，仍处于“牛市”判断中。中国创新药正经历由新技术内卷驱动的第二波浪潮，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等，这些领域凭借工程师红利和强大的研发投入，正逐步实现国际化突破，形成“中国超市”效应，吸引海外MNC大量引进中国资产。这种趋势将持续激励国内创新，推动行业全面开花。同时，报告强调了医药新科技（如脑机接口、外骨骼机器人、AI医药医疗）和自主可控（科研仪器、部分设备）等结构性投资机会，并对2025年医药市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛。 肿瘤恶病质药物研发的战略意义 本周专题深入探讨了肿瘤恶病质（Cancer cachexia）这一严重并发症，强调其发病机制复杂、治疗方式有限且药物稀缺的现状。报告梳理了当前在研药物的潜力靶点，特别是GDF15/GFRAL和GHSR，并列举了国内外重点关注的研发企业及其产品。鉴于肿瘤恶病质对患者生存期和生活质量的显著影响，相关药物的研发具有重大的临床和社会价值。CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新，特别是对甲地孕酮类药物的I级推荐，以及新型纳米剂型美适亚®的肯定，为该领域提供了明确的治疗指导和市场机遇。 主要内容 医药行业市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素分析 在2025年5月12日至5月16日这一周，申万医药指数环比上涨1.27%，表现跑输创业板指数（+1.38%），但跑赢沪深300指数（+1.12%）。市场整体呈现冲高回落的“倒V字”走势，医药指数则震荡向上。细分领域中，仿创Pharma表现强劲，AI医药医疗、麦角硫因、原料药涨价、新冠等主题也有所表现，创新药在周五尝试反攻。 市场表现的主要驱动因素包括关税缓和带来的积极影响。然而，特朗普降药价政策对美股医药及国内创新药情绪造成一定扰动。报告分析指出，前期强势的创新药因涨幅过大处于调整消化期，但市场对其产业逻辑认可度显著提升。仿创Pharma凭借估值和股价位置优势，以及公募新规下权重风格的偏好，表现出相对优势。医药行业的活跃度依然较高，表明市场对其关注度强。 创新药牛市逻辑与未来投资策略 报告坚定看好创新药的“牛市”判断，认为短期调整不改长期趋势。创新药的第二波浪潮由中国企业参与内卷新技术带动，如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药和GLP1等。这些领域凭借中国工程师红利，在改构、组合尝试和用药探索方面展现出MNC难以比拟的强度，已取得显著成就（如ADC领域）。这种强度正促使海外MNC改变研发战略，并大量引进中国资产，形成“中国超市”效应，即中国创新药资产被海外MNC大量认可、引进数量和价格不断提升。这种正向循环将持续激励国内科学家突破创新，并推动中国创新药企业未来卷入各个领域，加速早期独特机制新技术新靶点品种的挖掘和定价。随着越来越多的创新药实现海外和国内商业化，行业将迎来全面开花的局面。 中短期投资思路围绕三点：一是深挖创新药，特别是新技术新机制的早研标的或低位仿创Pharama；二是医药新科技，如脑机接口、外骨骼机器人；三是自主可控与产业链重构，如科研仪器、部分设备。展望2025年，报告对医药市场持乐观态度，预计交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角、产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。报告还列举了各细分策略下的重点关注公司，如百济神州、科伦博泰、信达生物（海外大药），热景生物、阳光诺和、科兴制药（早研双新），三生制药、长春高新、恒瑞医药（仿创重估），凯莱英、药明康德（受益链条），华大智造、聚光科技（自主可控），怡和嘉业、华大智造（新科技），万东医疗、哈药股份（泛整合）等。 肿瘤恶病质药物研发进展与潜力靶点 肿瘤恶病质的复杂机制与治疗现状 肿瘤恶病质（Cancer cachexia，又称恶液质）是恶性肿瘤患者的常见并发症，其特征是全身代谢紊乱、进行性肌肉和脂肪消耗、体重下降及全身脏器衰竭。约60%~80%的肿瘤患者可能出现恶液质，最终约20%的肿瘤患者死于此症。与单纯营养不良不同，恶病质与代谢异常密切相关，涉及神经-内分泌激素失调、炎症及促炎细胞因子（如TNF-α、ILs）、特殊代谢因子（脂肪动员因子）和蛋白水解诱导因子等复杂机制。 尽管对癌症相关恶病质发生机制的研究取得进展，但有效的治疗方法仍有限。根据西班牙肿瘤内科学会指南（2023），目前尚无充足证据支持药物能有力治疗肿瘤恶病质，主要益处在于增加食欲和适度增重，但不能延长生存期。然而，CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南（2025）》的更新带来了亮点：将概念进阶为更精准的“肿瘤厌食-恶病质综合征（CACS）”；强调治疗目标为体重改善、监测相关体征、提早识别和早诊早治；孕酮类药物获得唯一I级推荐1A类证据，肯定了新型纳米剂型甲地孕酮口服混悬液（美适亚®）在CACS中的治疗地位。金赛药业与TWi达成美适亚®的独家进口授权经销合作，凸显了该产品在市场中的潜力。 潜力药物靶点梳理：GDF15/GFRAL与GHSR 肿瘤恶病质相关药物的研发意义重大。除激素外，当前在研产品主要集中在胃饥饿素受体GHSR、选择性雄性激素受体（AR）激动剂、大麻素、GDF15/GFRAL等靶点。 热门靶点GDF15/GFRAL： 生长分化因子15（GDF-15）在胎盘及多种实体瘤中高水平表达，与癌症患者的慢性恶心和体重减轻相关。靶向GDF15-GFRAL通路有望通过维持骨骼肌能量消耗来治疗恶病质。辉瑞针对GDF15靶点的创新疗法ponsegromab的II期临床研究已达到主要终点，在187名非小细胞肺癌、胰腺癌和结直肠癌患者中，12周后不同剂量组（100mg、200mg、400mg）患者体重均显著增长，最高剂量组平均增长5.6%。目前，尚未有针对GDF15/GFRAL靶点的药物上市。国内研发进度较快的包括科兴制药的GB18注射液、劲方医药的GDF15/IL-6双抗（通过双靶点协同机制提升疗效并缓解炎症）、石药/津曼特的GFRAL以及AVEO的AV-380。 热门靶点GHSR： GHSR（生长激素促分泌素受体）是一种跨膜G蛋白偶联受体，在垂体前叶、胰岛、甲状腺、心脏和大脑等区域高表达。生长素释放肽通过激活GHSR1a表现出强烈的GH释放活性，并影响食物摄入、肠道蠕动、睡眠、记忆、葡萄糖和脂质代谢、心血管功能、细胞增殖、免疫反应和生殖。目前，小野制药的GHSR药物阿那莫林（anamorelin）已在日本上市。其他同靶点在研产品包括长春高新GS3-007a口服液、阳光诺和STC008注射液等。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药与中药 创新药： 当周（5.12-5.16）中证创新药指数环比上涨1.20%，跑输申万医药指数0.07个百分点，但跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数累计上涨6.41%，显著跑赢申万医药指数（+2.48%）和沪深300指数（-1.16%）。个股方面，德琪医药-B、科济药业-B等涨幅居前，歌礼制药-B、康宁杰瑞制药-B等跌幅居前。行业热点关注双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件是百济神州启动BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验。报告认为PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线之一，推荐关注Trop-2、HER-3等ADC靶点，以及科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等公司。 仿制药： 当周（5.12-5.16）仿制药板块环比上涨1.50%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。个股方面，哈三联、普利退等涨幅居前，悦康药业、ST景峰等跌幅居前。报告指出，第一波创新药浪潮（2017年开始）的低潮源于PD-1谈判价格过低及早期出海失败。近年变化包括医保持续支持创新药支付、头部biotech接近盈亏平衡、中国创新药能力整体提升至出海拐点（由ADC、双抗、GLP-1等领域带动）。第二波浪潮中，具备国际化能力的产品/公司将脱颖而出。许多仿创企业的国际化品种在市值中定价仍不充分，存在重估机会。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局。 中药： 当周（5.12-5.16）中药指数上涨1.73%，跑赢申万医药指数0.45个百分点。但年初至今，中药指数下跌3.80%，跑输申万医药指数6.28个百分点。个股方面，九芝堂、以岭药业等涨幅居前，*ST长药、健民集团等跌幅居前。报告分析中药企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差。后续建议关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药相关OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块：设备、耗材与体外诊断 当周（5.12-5.16）医疗器械指数上涨0.89%，跑输申万医药指数0.38个百分点。细分领域中，体外诊断指数上涨2.25%表现最好，医疗耗材指数上涨0.07%表现最差。年初至今，医疗器械指数下跌1.99%，跑输申万医药指数。 医疗设备： 当周上涨0.77%。辰光医疗、华康医疗等涨幅居前，美好医疗、奕瑞科技等跌幅居后。关注关税政策对出口及进口替代的影响、医疗设备更新落地情况、“出海增量逻辑”标的及各地招采恢复情况。推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材： 当周上涨0.07%。尚荣医疗、拱东医疗等涨幅居前，大博医疗、爱博医疗等跌幅居后。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。推荐微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断： 当周上涨2.25%。硕世生物、*ST东洋等涨幅居前，科华生物、易瑞生物等跌幅居后。关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地执行情况，以及肿标、甲功集采结果。推荐新产业、热景生物等。 配套领域：CXO、药店、医药商业、医疗服务与生命科学产业链上游 CXO： 当周（5.12-5.16）申万医疗研发外包指数上涨1.22%，跑输申万医药生物指数0.05个百分点。年初至今，该指数上涨2.42%，也略跑输申万医药生物指数。个股方面，维亚生物、圣诺生物等涨幅居前，金斯瑞生物科技、泰格医药等跌幅居后。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升和水位提升，尤其在国内产业政策支持和投融资改善预期下，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，随着新冠高基数消化、外部环境改善和新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 当周（5.12-5.16）药店板块下跌1.03%，跑输申万医药指数2.31个百分点。漱玉平民涨幅靠前，老百姓跌幅最末。报告认为政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，老龄化趋势下龙头药房有望稳健发展。2025年门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周（5.12-5.16）医药商业板块上涨0.59%，跑输申万医药指数0.68个百分点。中国医药、浙江震元等涨幅居前，嘉事堂、开开实业等跌幅居后。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道百洋医药。 医疗服务： 当周（5.12-5.16）医疗服务板块下跌0.10%，跑输申万医药指数1.37个百分点。海吉亚医疗、信邦制药等涨幅居前，锦欣生殖、三星医疗等跌幅居后。报告认为股价经过长时间调整，资金压力出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且未来几个季度经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周（5.12-5.16）生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为0.50%。年初至今，该板块股价多数上涨，涨幅算数平均值为6.13%，跑赢申万医药指数。个股方面，百普赛斯、键凯科技等涨幅居前，禾信仪器、阿拉丁等跌幅居后。报告认为该板块有望迎来企稳回升，政策免疫且跌幅较大，间歇性会有反弹行情。长期逻辑是国产替代+国际化。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体表现与估值分析 行业行情回顾与子行业表现 当周（5.12-5.16）申万医药指数环比上涨1.27%，在所有行业中涨跌幅排名第9位。年初至今，医药指数累计上涨2.48%，同样排名第9位。子行业方面，当周表现最好的是化学原料药，环比上涨3.79%；表现最差的是医药商业II，环比上涨0.01%。年初至今，化学制剂表现最好，上涨10.82%；中药II表现最差，下跌3.80%。化学原料药年初至今上涨10.73%，医疗服务II上涨3.04%，医药商业II上涨0.40%，生物制品II下跌1.52%，医疗器械II下跌1.99%。 医药行业估值与热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.10，较上一周上升0.34个单位，比2005年以来均值（36.09）低8.99个单位，整体估值上升但仍处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为37.39%，较上一周提升0.63个百分点，但较2005年以来均值（62.02%）低24.63个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额为3503.86亿元，占沪深总成交额的5.69%，较2013年以来成交额均值（7.15%）有所下降，但行业热度较上一周有所上升。 个股方面，当周涨跌幅排名前五的为拓新药业（+45.03%）、交大昂立（+35.59%）、永安药业（+32.05%）、新华锦（+29.66%）、森萱医药（+23.85%）。跌幅后五的为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、禾信仪器（-6.90%）、阿拉丁（-6.88%）。滚动月涨跌幅排名前五的为锦波生物（+103.90%）、凯莱英（+17.04%）、怡和嘉业（+14.37%）、百利天恒（+12.75%）、迈瑞医疗（+12.20%）。跌幅后五的为惠泰医疗（-36.45%）、爱博医疗（-25.29%）、百济神州-U（-18.16%）、禾信仪器（-10.80%）、热景生物（-9.79%）。 总结 本周医药生物行业周报指出，尽管市场短期波动，但创新药领域正处于由中国企业新技术内卷驱动的第二波牛市浪潮中，其国际化突破和“中国超市”效应为行业带来长期增长潜力。同时，医药新科技和自主可控等结构性机会值得关注，对2025年医药市场持乐观预期。 专题报告深入分析了肿瘤恶病质的复杂机制和有限治疗现状，强调了GDF15/GFRAL和GHSR等潜力靶点药物的研发重要性，并肯定了甲地孕酮类药物在诊疗中的地位。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、医疗器械及配套领域均有各自的市场动态和投资策略，其中创新药的国际化能力和仿创Pharma的重估机会是核心。 整体来看，医药行业估值虽有上升但仍低于历史均值，市场热度有所回升。投资者应密切关注政策变化、行业竞争格局以及各细分领域的业绩拐点和技术突破，把握结构性投资机会。

中心思想 业绩强劲增长与海外市场驱动 三星医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务增长势头，营收和归母净利润均实现显著增长。这一增长主要得益于其核心智能配用电业务的蓬勃发展，特别是海外市场的快速扩张。公司累计在手订单高达157亿元，其中海外配用电和AMI（高级计量基础设施）电表订单的爆发式增长是业绩持续向好的关键驱动力。 盈利能力稳健与未来发展潜力 尽管面临市场波动，三星医疗的整体盈利能力保持稳健。公司通过优化期间费用率，有效对冲了部分毛利率的季度性波动，确保了净利润的持续增长。展望未来，随着海外配用电业务的进一步突破和医疗服务业务的稳步发展，公司预计将保持良好的增长态势，具备显著的投资价值和发展潜力。 主要内容 财务业绩概览：2024年及2025年第一季度表现 三星医疗发布了2024年年度报告及2025年第一季度季报，财务数据显示公司业绩实现快速增长。 2024年全年业绩： 实现营业收入146亿元，同比增长27.38%。 实现归母净利润22.6亿元，同比增长18.69%。 实现扣非归母净利润22.02亿元，同比增长31.92%。 值得注意的是，2024年公司汇兑损益为1.12亿元，对净利润产生积极影响。 2024年第四季度单季业绩： 实现营收41.67亿元，同比增长33.35%。 实现归母净利润4.44亿元，同比增长7.11%。 实现扣非归母净利润4.53亿元，同比增长34.28%。 2025年第一季度单季业绩： 实现营收36.31亿元，同比增长20.03%。 实现归母净利润4.89亿元，同比增长34.33%。 实现扣非归母净利润4.60亿元，同比增长22.62%。 从季度数据来看，公司在25Q1的归母净利润增速显著高于营收增速，显示出较强的盈利能力。 核心业务分析：智能配用电与医疗服务 公司两大核心业务板块——智能配用电和医疗服务均表现良好，其中智能配用电业务的海外订单增长尤为突出。 智能配用电业务： 2024年实现营收111.20亿元，同比增长31.81%，毛利率为34.81%，同比提升0.8个百分点。 在手订单情况： 截至2024年末，配用电在手订单总额达132亿元，同比增长26%。 其中国内订单75亿元，同比增长25%；国外订单57亿元，同比增长27%。 海外配电订单表现亮眼，达到12亿元，同比大幅增长166%。 AMI电表累计取单超过11亿元，同比增长超过5倍，显示出该领域强劲的市场需求和公司的竞争力。 截至2025年第一季度末，公司在手订单进一步增至157亿元，同比增长26%。其中海外配电订单达到17亿元，同比继续保持134%的高速增长，表明海外市场拓展持续取得突破。 医疗服务业务： 2024年实现营收32.58亿元，同比增长17.09%，毛利率为34.30%，同比提升2.57个百分点。 截至2024年末，公司旗下医院数量已达38家，其中康复医院32家，总床位数超过1万张，规模效应逐步显现。 盈利能力与费用结构深度解析 公司在盈利能力方面表现稳健，期间费用率得到有效控制，但毛利率在部分季度有所波动。 毛利率分析： 22024年公司整体毛利率为34.72%，同比提升0.73个百分点。 然而，24Q4毛利率为30.99%，同比下降3.99个百分点，环比下降8.48个百分点。 25Q1毛利率进一步降至28.9%，同比下降2.3个百分点，环比下降2.09个百分点。这可能与产品结构变化或市场竞争加剧有关。 期间费用率： 2024年公司期间费用率整体下降，有效支撑了净利润表现。 销售费率为6.96%，同比下降0.46个百分点。 管理费率为6.22%，同比下降0.77个百分点。 研发费率为3.58%，同比下降0.52个百分点。 财务费率为1.09%，同比上升1.16个百分点，这可能与汇率波动或借款增加有关。 净利率： 2024年公司净利率为15.57%，同比下降1.19个百分点。 24Q4净利率为10.81%，同比下降2.69个百分点，环比下降8.65个百分点。 25Q1净利率回升至13.23%，同比提升1.19个百分点，环比提升2.42个百分点，显示出盈利能力的季度性修复。 投资展望与潜在风险评估 国盛证券维持对三星医疗的“买入”评级，并对其未来业绩持乐观态度。 投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.06亿元、35.38亿元和41.55亿元。 对应同比增长率分别为28.6%、21.7%和17.4%，显示出持续的增长潜力。 风险提示： 海外配用电需求不及预期：全球经济形势和地缘政治因素可能影响海外市场需求。 政策变化风险：国内外相关产业政策调整可能对公司业务产生影响。 国内配电招标降价风险：国内市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响盈利空间。 预测偏差和估值风险：市场环境变化可能导致业绩预测与实际情况出现偏差，或影响公司估值。 总结 三星医疗在2024年及2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩，营收和归母净利润均实现稳健增长。公司核心的智能配用电业务，特别是海外市场的拓展，成为业绩增长的主要驱动力，海外配电和AMI电表订单呈现爆发式增长。尽管毛利率在部分季度有所波动，但公司通过有效的费用控制，保持了整体盈利能力的稳健。医疗服务业务也保持了良好的发展态势。鉴于公司强劲的订单储备、持续的海外市场突破以及稳健的盈利能力，国盛证券维持“买入”评级，并预计未来几年将保持良好的增长势头。投资者需关注海外需求、政策变化、国内市场竞争以及预测偏差等潜在风险。

中心思想 医药行业展望乐观，创新驱动持续增长 本报告对医药生物行业持乐观态度，预计2025年市场交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。创新药作为核心驱动力，其“牛市”判断不变，尤其看好中国企业在新技术（如ADC、双抗多抗、GLP-1等）领域的内卷突破和国际化进程。 国产血净龙头威高血净，市场前景广阔 报告重点梳理了威高血净的招股书，强调其作为国产血液净化器械领头羊的地位。公司产线齐全、技术领先，在ESRD（终末期肾病）患者基数庞大且渗透率有待提升的市场背景下，其业绩有望持续稳健增长，并通过募资扩产进一步巩固核心竞争力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比上涨1.01%，但跑输创业板指数和沪深300指数。本周专题聚焦威高血净招股书，为投资者提供参考。 近期市场复盘与创新药展望 当周市场表现与原因分析： 节后市场高开后震荡，医药指数走势类似。脑机接口、外骨骼机器人、部分减肥链和少量低位创新药表现亮眼，而前期强势的创新药标的有所回调。回调原因主要受科技风格资产回归分流资金、美国政策扰动（关税、药价、FDA等）影响。尽管短期调整，但报告判断创新药牛市不变。 创新药第二波浪潮： 报告重申2021年提出的“第二波创新药浪潮”判断，认为其由中国企业参与新技术内卷（如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药、GLP-1等）驱动，工程师红利占据重要权重。中国在ADC等领域已取得显著成就，预计将促使MNC（跨国药企）改变研发战略，加大对中国资产的BD（商务拓展），形成“中国超市”效应，激励国内科学家持续突破。随着中国创新药资产获MNC认可，中国企业将卷入更多领域，需不断挖掘早期独特机制的新技术、新靶点品种。 未来展望： 中短期维度： 围绕深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）、自主可控与产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）展开。 2025年展望： 预计医药行业交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角如科研仪器、部分设备、部分上游，以及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）、【泛整合】（国改、大集团小公司）。 策略配置思路 报告提供了详细的策略配置建议，涵盖创新药、自主可控与产业链重构、新科技及其他领域，并列举了具体公司名单。 二、产线齐全、技术领先，国产血净龙头绘新篇 威高血净：血液净化器械国产领头羊 威高血净成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机及腹膜透析液等，是国内产品线最丰富的血液净化医用制品厂商之一。公司股权结构清晰集中，实际控制人为陈学利。 收入稳健增长，期间费用率改善驱动净利率提升 业绩增长： 受ESRD患者持续增加、治疗渗透率提升及公司产品布局完善驱动，公司营业收入由2020年的26.42亿元增至2024年的36.04亿元，CAGR为8.07%。归母净利润由2.97亿元增至4.49亿元，CAGR为10.94%，表现稳健。 盈利能力： 毛利率受市场竞争、带量采购及原材料价格波动影响，由2020年的48.9%下滑至42.3%。但期间费用率由31.2%下降至26.8%，主要得益于销售费用率的改善，从而带动净利率由11.2%提升至12.5%。 业务结构： 血液透析器收入占比维持在50%以上，2024年占比52.01%，是主要收入来源，2021-2024年收入CAGR为5.33%。血液透析机和血液透析管路分别占比17.54%和14.01%。 患者基数庞大，渗透率提升空间广阔，ESRD治疗市场前景可期 ESRD市场规模： 终末期肾病（ESRD）是慢性肾脏病晚期阶段。全球ESRD患者数量从2019年的913万人增至2023年的1114万人，CAGR为5.09%，预计2027年将达1329万人。中国ESRD患者数量从2019年的303万人增至2023年的413万人，CAGR为8.07%，预计2027年将增至527万人，增速高于全球。 治疗方式： ESRD主要治疗方式包括血液净化治疗（血液透析、腹膜透析）、肾脏移植和肾脏保守治疗。血液净化治疗因其广泛适用性而成为主流。 治疗渗透率： 2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71人/每万人，远低于日本、美国等发达国家。中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，提升空间广阔。随着医保覆盖率提升，预计2030年中国ESRD患者血液透析与腹膜透析治疗率将分别增至54.29%和7.53%。 血液透析市场： 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增至2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计2030年将达332.93万人。中国血液透析医疗器械市场规模稳步增长，从2019年的116亿元增至2023年的145亿元，预计2030年将达到515亿元。其中，血液透析器是占比最高的细分领域，2023年市场规模达53亿元，预计2030年将达201亿元。 腹膜透析市场： 中国接受腹膜透析的ESRD患者数量从2019年的10.33万人增至2023年的15.27万人，CAGR为10.26%，预计2030年将增至46.17万人。中国腹膜透析液市场预计从2022年的44亿元增至2030年的127亿元，CAGR为13.80%。 产线齐全、技术领先，募资扩产筑牢核心壁垒 产品布局： 威高血净产品线完善，涵盖血液透析器（五大系列、型号齐全）、血液透析管路（数十款兼容性强）、血液透析机（与日机装合资独家销售DBB-EXA等型号）及腹膜透析液（与泰尔茂合资独家销售，拥有国内首个获批的中性、低GDP双室袋产品）。 市场份额： 2023年，公司在国内血液透析器和血液透析管路领域的市场份额均位列行业第一，分别为32.5%和31.8%。血液透析机市场份额为24.6%，位列行业第二。2022年腹膜透析液市场份额为3.6%，位列行业第五。 技术优势： 公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，自主研发的血液透析器关键性能指标已达到国际领先水平，并参与了多项行业标准的制定。 募资扩产： 公司计划募集资金13.51亿元，主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等，旨在扩大业务规模、提升研发能力和智能制造水平，巩固核心竞争力。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 指数复盘： 当周中证创新药指数环比-0.19%，跑输医药指数和沪深300指数。但2025年初至今，中证创新药指数上涨5.15%，跑赢申万医药指数（1.19%）和沪深300指数（-2.26%）。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。 近期观点： GLP-1产业链经历大行情，后续仍有潜力，关注替尔泊肽临床数据及双/三靶点减肥药催化。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、HER-3等ADC靶点。判断创新药第二波浪潮将继续，看好创新牛市。 仿制药： 指数复盘： 当周仿制药板块环比+1.23%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。 重点事件： 丽珠集团注射用阿立哌唑微球获批；远大医药全球创新产品STC3141中国II期临床达终点；众生药业一类创新药RAY1225注射液II期临床获顶线数据。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望估值修复。强调把握龙头仿创pharma的创新重估，关注具备国际化能力的产品/公司。 中药： 指数复盘： 当周中药指数环比+1.52%，跑赢申万医药指数0.51个百分点。但2025年初至今，中药指数下跌5.44%，跑输申万医药指数6.62个百分点。 近期观点： 部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及呼吸道疾病低发等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数环比+1.67%，跑赢申万医药指数0.67个百分点。其中医疗设备指数上涨1.98%，医疗耗材指数上涨1.68%，体外诊断指数上涨1.01%。2025年初至今，医疗器械指数下跌2.86%，跑输申万医药指数。 热点聚焦： 医疗设备： 关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。 医疗耗材： 关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、省级联盟集采落地执行、医疗反腐对仪器装机影响。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量、招投标恢复。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。 高值耗材： 短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化、手术量高景气赛道。长期逻辑为国产替代+国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代+国际化。 配套领域 CXO： 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数环比+0.37%，跑输申万医药生物指数0.64个百分点。2025年初至今，两指数持平。 近期观点： CXO有望受益于鼓励创新政策带来的情绪和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善及新能力新产能贡献，增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 指数复盘： 当周药店板块环比-0.01%，跑输申万医药指数1.02个百分点。 近期观点： 政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 指数复盘： 当周医药商业板块环比+2.04%，跑赢申万医药指数1.03个百分点。 近期观点： 估值有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务： 指数复盘： 当周医疗服务板块环比+1.09%，跑赢申万医药指数0.08个百分点。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金压力出清，估值低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 指数复盘： 当周该板块股价算数平均上涨1.60%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，算数平均上涨6.80%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注关税政策对国产替代节奏、国内投融资回暖、高校研发费用、下游需求压制下的价格竞争及国际化。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大。制药装备和科研仪器短期关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性，是未来几年需重视的板块。 四、医药行情回顾与热点追踪 医药行业行情回顾 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比+1.01%，跑输创业板指数（+3.27%）和沪深300指数（+2.00%）。2025年初至今，申万医药指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数（-2.26%）和创业板指数（-6.06%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第23位，年初至今排在第13位。子行业方面，当周医疗器械II表现最好（+1.67%），医药商业II表现最差（+0.36%）。年初至今，化学制剂表现最好（+9.73%），中药II表现最差（-5.44%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.77，较上一周上升0.30个单位，低于2005年以来均值（36.10），处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.76%，较上一周下降1.17个百分点，低于2005年以来均值（62.04%），处于相对低位。当周医药成交总额2872.21亿元，占沪深总成交额的5.43%，低于2013年以来成交额均值（7.15%）。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为锦好医疗、常山药业、海创药业-U、ST香雪、登康口腔。滚动月涨跌幅排名前五的个股为锦波生物、百利天恒、百济神州-U、凯莱英、怡和嘉业。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，其中创新药领域在“中国超市”效应和工程师红利驱动下，将持续引领第二波浪潮。威高血净作为国产血液净化器械的领军企业，凭借其全面的产品线、领先的技术和广阔的ESRD市场前景，展现出稳健的业绩增长和强大的市场竞争力。尽管短期内医药指数表现跑输大盘，且部分子行业面临挑战，但长期来看，创新药的国际化、仿制药的估值修复、医疗器械的国产替代与国际化，以及配套领域的政策支持和技术进步，都将为医药行业提供持续的增长动力。投资者应关注细分领域的政策变化、市场需求及企业自身的核心竞争力，把握结构性投资机会。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场驱动力强劲 维力医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长。尽管国内市场受政策扰动短期承压，但海外市场在去库存影响消除后呈现恢复性高速增长态势，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过深化海外本土化布局和降本增效策略，有效提升了盈利能力。 本土化布局与产品创新助推未来发展 公司积极推进海外生产基地建设（如墨西哥、东南亚），并持续在主要国际市场获得新产品注册，显著提升了全球服务能力和市场竞争力。各产品板块亮点纷呈，特别是护理板块和泌尿外科的海外放量，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 2024年度业绩回顾： 公司实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。 市场动态与盈利能力分析 国内市场短期承压： 2024年国内市场受行业整顿、集采等政策扰动，内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。 海外市场高速增长： 海外北美大客户去库存影响消除，外销收入达7.97亿元，同比增长23.74%，引领公司整体增长。 降本增效提升利润： 利润端增速快于收入端，主要得益于公司推动降本增效，期间费用率有所改善。2024年销售费用率下降0.93个百分点至10.48%，管理费用率下降1.02个百分点至8.61%。毛利率为44.53%，同比下降1.36个百分点。 海外本土化布局与市场拓展 深化海外布局： 公司外销大客户业务收入同比增长30%以上，美洲、欧洲、东南亚、日本、中东和非洲等地区均实现较快增长。 生产基地建设： 2024年积极筹建墨西哥生产基地，并计划2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以提升全球服务能力和市场响应速度。 产品注册进展： 2024年公司在欧盟、美国、德国、加拿大、沙特分别获得9、1、54、8、2款新产品注册，巩固了海外市场拓展基础。 各产品板块表现 麻醉： 收入4.77亿元，同比增长2.02%，毛利率56.78%。增速放缓主要受行业整顿影响。 导尿： 收入4.38亿元，同比增长14.66%，毛利率29.03%。 泌尿外科： 收入2.16亿元，同比增长6.22%，毛利率74.69%。其中，清石鞘海外放量带动泌尿外科外销收入达0.65亿元，同比增长150%。 护理： 收入1.73亿元，同比增长27.89%，毛利率28.17%。海外大客户去库存影响消退，吸引连接管收入增长30%以上。 呼吸： 收入0.84亿元，同比下降4.32%，毛利率33.32%。主要系呼吸道疾病发病率下降导致市场需求下降。 血液透析： 收入0.76亿元，同比增长10.49%，毛利率28.60%。血透管路借力集采实现收入同比增长10%。 盈利预测与风险提示 未来业绩预测： 预计2025-2027年营收分别为17.51、20.52、24.14亿元，分别同比增长16.0%、17.2%、17.7%；归母净利润分别为2.64、3.18、3.83亿元，分别同比增长20.1%、20.7%、20.6%。 风险提示： 海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于海外市场的强劲表现和公司有效的降本增效策略。尽管国内市场面临政策性挑战，但公司通过加速海外本土化布局、建设生产基地以及持续推进产品注册，显著提升了国际竞争力。护理板块和泌尿外科的海外放量成为亮点，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功。展望未来，公司预计将继续保持营收和利润的良好增长态势，但需关注海外销售、医疗政策和产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩显著减亏，多元化战略初显成效 2024年度，前沿生物-U（688221.SH）在营业收入同比增长13.32%至12,947.29万元的同时，实现了归属于上市公司股东的净利润亏损大幅收窄，同比减亏12,758.17万元至20,138.26万元。这主要得益于公司持续的降本增效措施以及确认的股权投资收益。公司通过核心产品艾可宁的渠道下沉和学术推广，以及多元化业务（如缬更昔洛韦商业化代理）的稳步推进，共同驱动了业绩的稳健增长。 创新与仿制并举，构建多维度营收矩阵 公司积极围绕艾可宁拓展新适应症，其维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获批，旨在精准定位门诊人群并满足巨大的未被满足的临床需求（国内免疫重建不全患者超20万人）。同时，前沿生物-U在小核酸新药研发领域积极探索，布局IgA肾病等慢病大病种，并已提交9项相关专利申请，构建技术壁垒。此外，高端仿制药业务也取得突破性进展，骨质疏松治疗药物FB4001预计2025年在美国获批上市，FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA受理。这些举措共同夯实了公司多维度收入矩阵，为可持续经营能力提升奠定基础。 主要内容 2024年度业绩概览与驱动因素 2024年，前沿生物-U实现营业总收入12,947.29万元，同比增长13.32%。尽管仍处于亏损状态，但归属于上市公司股东的净利润亏损额已大幅减少至20,138.26万元，同比减亏12,758.17万元。这一显著改善主要归因于公司在降本增效方面的努力以及股权投资收益的确认。 核心产品与多元化业务双轮驱动 艾可宁市场拓展与销售策略 公司持续深化艾可宁的市场渗透，通过针对重点区域地市、县级市场的渠道下沉和学术推广，有效提升了产品覆盖率。销售策略锚定住院和门诊场景中高病载、抗病毒治疗不达标以及免疫重建不全等三类重点人群，促使长期用药人数进一步增长，为公司营收提供了有力支持。 多元化业务稳步推进 除了艾可宁，公司多元化业务也稳步发展。通过缬更昔洛韦中国区域商业化代理权益，公司持续获得营收助力，进一步丰富了收入来源。 艾可宁新适应症拓展与市场潜力 维持治疗和免疫重建不全适应症临床进展 公司围绕艾可宁®开展适应症探索，其新增维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获得国家药监局批准。 免疫重建不全的巨大临床需求 免疫重建不全在HIV一线治疗中仍是难点，约20%~30%的病载抑制患者存在此问题。国内存量患者超过20万人，表明该领域存在巨大的未被满足的临床需求。高质量的循证证据有望为艾可宁后续的商业化提供强劲助力。 新技术小核酸领域布局与专利壁垒 创新技术与创仿结合管线 2024年，公司明确了以创新技术和创新制造为基础的创仿结合管线，积极探索小核酸领域新药研发。产品管线覆盖IgA肾病、血脂异常等慢病大病种。 FB7013研发进展与专利布局 其中，用于治疗IgA肾病的FB7013被视为具有同类首创潜力的候选药物，目前已进入IND-enabling阶段，公司正积极推进相关研发进展。为构建技术护城河，公司已同步提交9项小核酸领域专利申请。 高端仿制药突破性进展与营收矩阵构建 FB4001与FB3002的商业化前景 骨质疏松治疗药物FB4001预计于2025年在美国获批上市，公司已同步建立海外商业化合作网络。FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA正式受理，进入注册审评阶段。 多维度收入矩阵的夯实 随着后续高端仿制药的商业化落地，公司多维度收入矩阵将不断夯实，有助于提升公司的可持续经营能力。 盈利预测与投资评级 营收与净利润预测 国盛证券维持对前沿生物-U的“买入”评级。根据年报情况及后续管线获批进度预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%。归母净利润预计分别为-1.82亿元、-1.20亿元、-1.76亿元。 风险提示 公司面临临床推进不及预期、产品销售不及预期以及新技术研发不及预期等风险。 总结 前沿生物-U在2024年度实现了营业收入的稳健增长和净利润亏损的大幅收窄，显示出公司在降本增效和多元化业务拓展方面的成效。公司通过艾可宁的市场深耕和新适应症的探索，以及在小核酸新药和高端仿制药领域的积极布局，正逐步构建一个多维度的营收矩阵。尽管未来仍面临研发和销售风险，但其创新与仿制并举的战略有望持续提升公司的可持续经营能力，国盛证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 稳健经营与海外市场驱动业绩增长 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营韧性，尽管面临国内带量采购等挑战，公司通过海外市场的高速增长和内部降本增效有效提升了盈利能力。海外收入占比的持续提升是公司毛利率改善和整体业绩增长的关键驱动因素。 研发创新与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，多项创新产品取得注册上市进展，特别是在可视化产品领域实现了快速入院上量，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过并购海外渠道和建设泰国工厂等战略举措，南微医学的全球化布局进一步深化，海外市场前景广阔，有望持续贡献高增长。 主要内容 2024年业绩稳健增长，毛利率显著改善 营收与利润表现： 2024年公司实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%。 归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%。 扣非后归母净利润5.44亿元，同比增长17.48%。 2024年第四季度（Q4）营业收入7.43亿元，同比增长11.54%；归母净利润1.02亿元，同比增长2.75%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长14.67%。 2025年第一季度（Q1）业绩： 2025Q1实现营业收入6.99亿元，同比增长12.75%。 归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%。 扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 毛利率提升： 2024年公司毛利率为67.76%，同比提升3.13个百分点（pp），主要得益于海外收入占比提升及降本增效。 分产品线毛利率： 内镜耗材类收入23.28亿元（同比+13.50%），毛利率68.85%（同比+2.89pp）。 肿瘤介入类收入2.18亿元（同比+19.14%），毛利率76.60%（同比+1.37pp）。 可视化类收入0.36亿元（同比-46.21%），毛利率50.59%（同比+21.16pp）。 其他类收入1.60亿元（同比+67.41%），毛利率43.49%（同比+3.58pp）。 海外市场增长亮眼，销售渠道持续拓展 海外收入高速增长： 22024年公司海外收入13.59亿元，同比增长30.44%。 2025Q1海外收入4.07亿元，同比增长44%，延续高增态势。 区域市场表现（2024年）： 亚太市场：收入约14.38亿元（同比+5.5%），其中亚太海外收入2.85亿元。 美洲市场：收入5.82亿元（同比增长23.5%）。 欧洲、中东及非洲市场：收入4.79亿元（同比增长37.1%）。 康友医疗：收入2.55亿元（同比增长19.6%），其中康友海外收入0.28亿元。 销售渠道拓展策略： 持续加大对海外销售渠道的投入，包括并购海外成熟渠道、增加优质销售人员、加强临床医生教育培训。 新产品不断推出和上量，共同驱动海外市场高速增长。 通过并购欧洲渠道，加大对欧洲、日本和澳洲市场的投入。 加快建设泰国工厂，有望持续提升海外市场销售比重。 研发项目顺利推进，可视化产品快速放量 研发进展： 2024年成功完成两向外科胆道镜注册上市。 胰腺囊肿引流支架获得国产品牌第一张注册证。 TTS微波消融产品完成FDA、MDR注册。 射频消融系统甲状腺和肝适应症取得国内注册证。 可视化产品市场表现： 国内市场：装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。 海外市场：2025Q1欧洲eyemax销售同比增长超100%，日本装机量已超100家医院。 盈利预测与投资建议 营收预测： 预计2025-2027年公司营收分别为33.41亿元、39.93亿元、47.54亿元。 同比增长率分别为21.3%、19.5%、19.1%。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为6.59亿元、7.96亿元、9.58亿元。 同比增长率分别为19.1%、20.8%、20.4%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新品销售不及预期风险。 汇率波动风险。 政策风险。 财务指标概览 成长能力： 预计2025-2027年营业收入和归母净利润将保持19%-21%的增长。 获利能力： 毛利率在2024年提升至67.7%，预计未来三年维持在64.5%左右；净利率稳定在19.7%-20.2%。ROE预计从2024年的14.6%逐步提升至2027年的16.7%。 偿债能力： 资产负债率保持在16%-18%的健康水平，流动比率和速动比率良好。 估值比率： P/E（TTM）从2024年的21.1倍预计下降至2027年的12.2倍，显示估值吸引力。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度表现出强劲的经营韧性和稳健的业绩增长，主要得益于其在海外市场的亮眼表现和持续的降本增效策略，推动毛利率显著改善。公司在研发方面进展顺利，多款创新产品成功注册上市，特别是可视化产品在国内外的快速放量，为公司未来发展注入新动力。通过并购海外渠道和建设泰国工厂等战略布局，南微医学的全球化进程加速，海外市场有望持续贡献高增长。尽管存在新品销售不及预期、汇率波动和政策风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将保持约20%的复合增长。