中心思想 药明康德三季度业绩强劲，全年高增长目标上调 药明康德2022年第三季度及前三季度业绩表现远超市场预期，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中三季度单季收入首次突破百亿大关。公司凭借其全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续上调全年收入增长目标至70-72%，彰显了其强劲的增长韧性和市场领导地位。 一体化CRDMO/CTDMO模式驱动，各业务板块协同发力 公司独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式持续发力，通过“跟随分子”和“长尾客户”战略，不断拓展新客户并深化与现有客户的合作，实现了显著的协同效应。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗（WuXiATU）等核心板块均保持快速增长，新分子种类相关业务成为新的增长引擎，共同推动公司整体业绩持续向上。 主要内容 收入业绩符合预期，2022年收入增长目标70-72% 药明康德发布2022年第三季度报告，财务数据显示公司业绩持续强劲增长，并符合市场预期。 前三季度业绩概览： 公司实现营业收入283.9亿元，同比增长71.87%；归母净利润73.8亿元，同比增长107.12%；归母扣非后净利润62.3亿元，同比增长100.64%；经调整Non-IFRS归母净利润67.7亿元，同比增长77.9%。 第三季度业绩亮点： 单季度实现营业收入106.4亿元，同比增长77.76%，首次突破百亿里程碑；归母净利润27.42亿元，同比增长209.1%；归母扣非后净利润23.82亿元，同比增长143.31%；经调整Non-IFRS归母净利润24.71亿元，同比增长81.9%。 增长驱动因素与目标调整： 尽管多地疫情反复，公司通过全球布局和全产业链覆盖，连续18个季度实现收入环比增长（2020Q1除外）。公司已将2022年全年收入增长目标从68-72%进一步调整至70-72%，显示出对未来增长的信心。同时，归母净利润与经调整Non-IFRS归母净利润增速均超过收入增速，反映经营管理效率的持续提升。 客户拓展与协同效应： 前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户收入275.5亿元，同比增长80%；来自新增客户收入8.49亿元。全球前20大制药企业贡献收入129.18亿元，同比增长175%；其他客户收入154.77亿元，同比增长31%。使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入259.15亿元，同比增长83%，体现了强大的协同效应。 主营快速增长，各板块持续发力 化学业务：收入翻番，产能持续扩张 业绩表现： 前三季度收入208.2亿元，同比大幅增长106.6%。其中，小分子药物发现服务收入53.9亿元（同比+36.2%），工艺研发和生产服务收入154.2亿元（同比+152.2%）。剔除新冠商业化生产项目，化学业务收入同比增长38.3%。新分子种类相关业务收入同比增长192.5%。 “跟随分子”策略： 在小分子药物发现（R）服务方面，过去12个月内完成超过37.9万个定制化合物合成。通过“跟随客户”和“跟随分子”战略，不断带来新的临床及商业化阶段项目。 管线项目与新分子种类： 前三季度，化学药工艺研发和生产管线新增692个新分子，总服务项目所涉新药物分子达2123个。寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数量同比增长98%至97个，服务分子数量同比增长101%至155个，服务收入达到11.0亿元，同比增长406%。 产能建设： 常州三期GMP生产设施（研发中心和五个生产车间）陆续投产；常州基地寡核苷酸及多肽生产大楼投入运营；无锡基地无菌脂质纳米颗粒制剂平台和首个高活口服制剂生产车间投产；武汉华中总部基地落成；宣布新加坡基地建设计划，美国特拉华州新生产基地动工。 测试业务：安评与器械检测强劲复苏 业绩表现： 报告期内收入41.77亿元，同比增长25.3%。实验室分析及测试服务收入30.42亿元（同比+35.2%），临床CRO及SMO服务收入11.35亿元（同比+4.6%）。 细分领域增长： 安评业务快速增长，同比增长49%；器械检测服务显著恢复性增长，同比增长30%。 一体化平台优势： 通过WIND服务平台，整合临床前药效、药代、安全性评价及申报资料撰写和递交，2022年1-9月签约89个服务项目。 产能规划： 苏州和启东的55000平米实验室按计划建设中，预计2023年中投入使用。 临床CRO及SMO： 临床CRO业务在疫情影响下增速放缓，但仍为约190个项目提供服务，助力客户完成10项临床申请批件。临床SMO服务保持中国行业第一，前三季度收入同比增长20%，团队超过4700人，赋能23个创新药获批上市。 生物学业务：新分子种类成增长新引擎 业绩表现： 报告期内收入17.79亿元，同比增长24.9%。第三季度业务在第二季度受疫情影响后得到恢复。 平台能力： 拥有世界最大的发现生物学赋能平台之一，超过2800位科学家，提供全方位生物学服务，涵盖新药发现各阶段及所有主要疾病领域。建立了非酒精性脂肪性肝炎、抗病毒、神经科学和老年病等3个卓越中心。 DEL平台成功案例： 领先的DNA编码化合物库（DEL）和苗头化合物发现平台服务客户超过1300家，已有客户利用DEL技术筛选的苗头化合物成功进入临床。 新分子种类增长： 着力建设靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子、溶瘤病毒、载体平台、创新药递送系统等新分子种类相关生物学能力。2022年1-9月，新分子种类及生物药相关收入同比增长76%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至20.5%。 WuXiATU：细胞与基因治疗服务持续拓展 业绩表现： 报告期内收入9.22亿元，同比增长25.2%。其中，测试业务收入同比增长44%，工艺开发业务收入同比增长54%。 服务项目： 为67个细胞和基因治疗项目提供开发与生产服务，包括50个临床前和I期、9个II期、8个III期临床试验项目（其中4个处于上市申请准备阶段）。已助力一家美国客户完成TIL项目上市申报，以及一家中国客户完成CAR-T细胞疗法慢病毒载体的上市申报。 TESSA™技术： 正式发布用于规模化生产无转染腺相关病毒（AAV）的TESSA™技术，工艺已扩张至200L，生产效率是传统方法的10倍以上。已与杨森签订TESSA™技术许可协议，截至9月30日，有38个TESSA™项目正在客户评估中。 WuXiDDSU：业务迭代升级，聚焦高价值项目 业绩表现： 报告期内收入6.72亿元，同比下降27.9%。收入下降主要由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级，以满足客户对中国新药研发服务更高的要求。 项目进展： 2022年1-9月，完成15个项目的IND申报工作，获得26个临床试验批件。累计完成159个项目的IND申报，获得136个项目的临床试验批件。目前有1个项目处于上市申请（NDA）阶段，5个项目处于III期临床，21个项目处于II期临床，77个项目处于I期临床。 未来方向： 致力于为客户发现潜在的“best-in-class”分子和新分子种类，目前正在开展15个新分子种类临床前项目，预计多个项目将于2022年底或2023年初递交IND申请。 风险提示 疫情影响经营风险 订单执行不及预期风险 医药研发需求下降风险 国际贸易争端加剧风险 汇率变动风险 总结 药明康德在2022年第三季度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，前三季度及单季度收入和利润均实现高速增长，并上调全年收入增长目标。公司凭借其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式，通过全球布局和全产业链覆盖，有效应对外部挑战，并持续拓展客户群体，深化合作。化学业务、测试业务、生物学业务和WuXiATU等核心板块均表现出色，尤其在新分子种类相关业务方面取得了显著进展，成为未来增长的重要驱动力。尽管WuXiDDSU业务因主动迭代升级而短期收入下降，但其聚焦高价值项目的战略调整有望带来长期效益。公司在产能建设和技术创新方面持续投入，进一步巩固了其在新药研发生产外包服务领域的领先地位。未来，药明康德有望继续保持强劲增长，但仍需关注疫情、订单执行、医药研发需求、国际贸易争端及汇率变动等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，双主业驱动显成效 三星医疗（601567.SH）2022年第三季度及前三季度业绩表现强劲，显著超出市场预期。公司前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这一优异表现主要得益于公司智能配用电和医疗服务两大核心业务的协同驱动与规模扩张。 盈利能力持续提升，战略布局稳步推进 在营收和利润高速增长的同时，公司的盈利能力也得到显著改善。2022年前三季度，公司毛利率达到28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，同比提升0.66个百分点。经营性现金流量净额由去年同期的负值转为2.23亿元，显示出回款情况的改善。在战略层面，公司积极推进康复医院的连锁化布局，截至目前已拥有12家重症康复医院，并计划每年新增项目医院数不低于10家，为医疗服务板块的持续增长奠定基础。智能配用电业务则受益于海内外智能电网改造的旺盛需求，持续巩固行业龙头地位。 主要内容 业绩表现与业务驱动 财务数据亮眼，双轮驱动显成效 三星医疗2022年前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。第三季度单季业绩表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。 从业务板块来看，智能配用电业务和医疗服务业务均保持强劲增长势头。2022年前三季度，智能配用电收入同比增长34%，主要得益于在手订单充足；医疗服务收入同比增长54%，主要系2021年下半年至2022年上半年合并了7家康复医院所致。利润的高增长主要受益于两大板块的规模增长以及毛利率的提升。 盈利能力与现金流改善 财务指标显示，公司盈利能力持续增强。2022年前三季度，公司毛利率为28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，较上年同期提升0.66个百分点。费用控制方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为6.03%、5.51%、3.59%和0.13%，其中研发费用率和财务费用率较上年同期有所下降，分别为-0.87pp和-0.99pp。经营性现金流量净额为2.23亿元，较上年同期-4.75亿元已逐渐走出承压状态，主要得益于回款增加。 医疗服务板块战略进展 康复医院连锁化布局 公司在康复医院连锁化方面稳步推进。截至目前，公司体内重症康复医院共计12家，其中2022年新成立了4家，分别位于宁波、绍兴、武汉和常州。根据公司第四期激励计划，每年新增项目医院数不低于10家（自建+并购）。从2022年6月新收购5家以及新设立4家的情况来看，股权激励目标大概率能够完成。此外，公司旗下明州系医院积累深厚，体外尚有20多家康复医院，未来有望逐步注入上市公司体内，持续贡献业绩增量。 核心业务投资逻辑 智能配用电业务：海内外需求旺盛 智能配用电业务作为公司核心驱动力之一，受益于海内外智能电网改造的旺盛需求。 国内市场： 国家电网改造进入新周期，三星医疗作为智能配用电行业龙头，在国网和南网的统招中标量持续领先，省招及自购渠道也稳步发展。 海外市场： 公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉等4个国家建立海外工厂，通过海外制造和海外销售策略，连续签约重要项目，为后续海外市场拓展积累了有效经验。 连锁康复业务：产业政策双重拐点 连锁康复业务是公司另一大增长引擎，正处于产业和政策的双重拐点，潜力巨大。 产业层面： 中国已跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，叠加近年新生儿人口数据，市场对中国老龄化将有更深入认知。康复作为老龄化背景下的纯增量行业，市场需求巨大。 政策层面： 2021年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案，奠定了政策大力支持康复行业发展的基调。 公司层面： 以重症康复为特色的连锁模式已成功跑通，后续体外医院的并表将持续贡献业绩增量。加之医疗服务价格改革利好服务技术类项目，康复业务存在估值提升的潜能。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 基于公司双主业的强劲增长势头和战略布局，国盛证券研究所预计三星医疗2022-2024年归母净利润分别为9.27亿元、12.06亿元和15.10亿元，同比增长率分别为34.3%、30.2%和25.2%。对应预测PE分别为21倍、16倍和13倍。 维持“买入”评级 鉴于公司业绩超预期增长、双主业驱动策略成效显著、盈利能力持续改善以及康复业务的巨大发展潜力，国盛证券维持对三星医疗的“买入”评级。 风险提示 公司面临的风险包括：规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；以及市场竞争风险等。 总结 三星医疗2022年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度实现营收和归母净利润同比大幅增长42.37%和109.59%，显著超出市场预期。公司智能配用电和医疗服务两大核心业务协同驱动，智能配用电业务受益于海内外电网改造需求，医疗服务业务则通过康复医院连锁化稳步扩张，并把握老龄化社会和政策支持带来的产业机遇。公司盈利能力持续提升，毛利率和扣非归母净利率均有所改善，经营性现金流也逐步好转。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，国盛证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与未来展望 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度环比改善趋势显著，归母净利润同比增长22.31%，扣非净利润同比增长24.09%，净利率创历史新高。 公司在产品注册、产能建设方面持续推进，为未来业绩增长奠定坚实基础，全年业绩表现值得期待。 战略布局与价值评估 公司通过国内外产品注册的持续进展和多个生产基地的建设，展现了其在研发和生产端的战略布局。 基于最新的财务预测，分析师维持“买入”评级，认为公司未来收入和归母净利润将保持稳健增长，估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体业绩表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.72亿元，同比增长3.19%。 归母净利润1.98亿元（含股权激励费用636.80万元），同比增长11.73%。 扣非净利润1.81亿元，同比增长4.71%。 第三季度单季表现： 2022年第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长0.99%。 归母净利润0.86亿元，同比增长22.31%。 扣非净利润0.86亿元，同比增长24.09%。 第三季度业绩环比改善趋势明显，净利率创新高，显示出公司在克服上半年疫情影响后的强劲复苏。 产品注册与研发进展 国内注册： BGC1201片获批临床。 富马酸丙酚替诺福韦原料药获批上市。 米卡芬净钠原料药登记状态转A。 国际注册： 依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批。 羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF。 依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP。 阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF。 醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF。 中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF。 专利申请： 第三季度新提交国内专利申请8件，国外专利申请2件。 新获得国内专利授权2件，国外专利授权1件。 产能建设与布局 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）： 已通过试生产方案备案审查。 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）： 前期试生产资料准备中。 博瑞（山东）原料药一期项目： 已取得生产许可证，具备试生产条件。 苏州海外高端制剂药品生产项目： 处于设备调试验收阶段。 苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）： 处于厂房（一）机电安装调试阶段，厂房（二）机电图纸设计中。 博瑞印尼项目： 土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 预计公司2022-2024年收入分别为11.22亿元、13.81亿元、16.95亿元，同比增长6.6%、23.1%、22.7%。 预计归母净利润分别为2.86亿元、3.59亿元、4.49亿元，同比增长17.1%、25.6%、25.1%。 估值： 对应2022-2024年PE分别为30x、24x、19x。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险。 制剂销售不及预期风险。 新品种研发失败风险。 财务指标概览 毛利率： 预计从2020年的54.9%提升至2024年的64.1%。 净利率： 预计从2020年的21.6%提升至2024年的26.5%。 ROE： 预计从2020年的11.8%提升至2024年的16.4%。 资产负债率： 预计从2021年的41.4%下降至2024年的27.0%。 总结 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度表现出显著的环比改善趋势，归母净利润和扣非净利润均实现两位数增长，净利率创历史新高。公司在国内外产品注册方面持续取得进展，多项原料药获批上市或递交注册申请，同时，多个生产基地项目建设稳步推进，为未来产能释放和业绩增长奠定基础。分析师根据三季报情况调整了盈利预测，预计公司未来三年收入和归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级。尽管面临原料药价格波动、制剂销售不及预期及新品研发失败等风险，但公司在研发、生产和市场拓展方面的积极布局，预示其未来发展潜力。

中心思想 核心业绩稳健增长，扣非利润超预期 泰格医药在2022年前三季度及第三季度，尽管面临国内多地疫情反复的挑战，仍实现了营业收入和扣非归母净利润的快速增长，充分展现了公司核心业务的强劲韧性和盈利能力。 临床项目储备丰厚，国际化布局深化 公司通过持续深化与现有客户的合作并积极拓展多元化客户群体，保持了在国内临床CRO市场的领先地位。在手临床试验项目数量显著增加，特别是境外和多区域项目的翻倍增长，预示着公司国际化战略的显著成效，为未来持续成长奠定了坚实基础。 股权激励提振信心，驱动长期发展 公司公告的A股限制性股票激励计划，设定了明确的业绩考核目标，旨在建立健全长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才。此举不仅充分调动了公司核心技术（业务）人员的积极性，更彰显了管理层对公司未来高速增长的坚定信心。 主要内容 业绩概览：扣非利润符合预期 泰格医药发布2022年第三季度报告，显示公司在复杂多变的市场环境下仍保持了稳健的增长态势。 前三季度财务表现： 公司实现营业收入54.06亿元，同比增长59.23%。归母净利润为16.05亿元，同比下降9.90%，主要受非经常性损益影响。然而，归母扣非后净利润达到11.92亿元，同比增长37.20%，符合市场预期，凸显了核心业务的强劲增长。 第三季度财务表现： 单季度实现营业收入18.12亿元，同比增长35.35%。归母净利润4.13亿元，同比下降21.56%。归母扣非后净利润4.21亿元，同比增长29.02%，表明核心业务持续稳健增长。 核心业务韧性强劲，费用结构优化 尽管国内多地疫情反复，公司仍实现了收入与归母扣非后利润的快速增长。 新冠项目贡献与毛利率： 预计新冠肺炎疫苗及治疗项目持续为公司贡献收入。同时，该类项目过手费的增加在一定程度上拉低了整体毛利率，但剔除此影响，预计公司核心业务毛利率将保持较高水平。 费用率控制： 前三季度，销售费用率和管理费用率分别同比下降0.82和2.92个百分点，显示出公司在运营效率和成本控制方面的积极成效。财务费用率同比增加2.97个百分点。 净利润波动原因： 归母净利润增速不及收入和归母扣非后净利润增速，主要受到其他非流动金融资产公允价值变动收益同比减少等非经常性损益的影响。 临床项目储备充足，国际化进程加速 公司长期致力于深化与国内外制药公司、生物技术和医疗器械公司等现有客户的合作，并积极拓展高质量和多元化的客户群体，持续巩固其在国内临床CRO市场的领先地位。 项目数量与增长： 截至2022年上半年末，公司在进行的药物临床研究项目增至607个，同比增长23.6%。其中，境内单一区域试验项目400个，同比增长14.0%；境外单一区域试验项目149个（包括韩国、澳大利亚及美国），同比增长34.2%；多区域临床试验项目58个（包括亚太、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲），同比增长100%。 订单保障： 预计第三季度新签订单保持良好态势，为公司后续业绩增长提供了坚实的确定性保障。 股权激励计划，彰显发展雄心 公司公告了2022年A股限制性股票激励计划（草案），旨在建立健全长效激励与约束机制。 业绩考核目标： 该计划的第一个归属期设定了明确的考核目标，即2022年和2023年归母扣非后净利润累计值相对2021年增长193%。 战略意义： 此举旨在吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心技术（业务）人员的积极性，同时彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。预计公司将继续保持高于行业平均增速的快速成长。 盈利展望与“买入”评级 国盛证券研究所对泰格医药的未来发展持乐观态度，看好其主营业务在行业需求旺盛下的持续高速增长以及国际化业务持续推进带来的服务能力提升。 盈利预测： 预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元。 增长率： 对应同比增长率分别为16.6%、22.1%、21.2%。 估值： 对应P/E分别为21倍、17倍、14倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了疫情影响经营风险、医药研发需求下降风险、核心人员流失风险以及汇率变动风险。 总结 泰格医药在2022年前三季度及第三季度展现出卓越的业务韧性和核心盈利能力，在疫情反复的背景下，其营业收入和扣非归母净利润均实现快速增长。公司通过深化客户合作和拓展国际市场，显著增加了临床试验项目储备，特别是境外和多区域项目的翻倍增长，为未来持续成长奠定了坚实基础。此外，公司推出的股票激励计划，设定了明确的业绩考核目标，不仅有助于吸引和留住核心人才，更彰显了管理层对公司未来高速增长的坚定信心。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的盈利增长，但同时提示了疫情、研发需求、人才流失和汇率波动等潜在风险。

中心思想 市场情绪修复与医药板块热度拉升 本报告核心观点指出，尽管人民币汇率贬值加速导致外资明显撤离，对市场情绪形成一定制约，但A股市场整体情绪指标普遍呈现修复态势。其中，杠杆情绪、股民情绪、强势股和新高股数量均见底回升，基金与两融增量提速，产业资本也重回净增持，表明市场情绪正在修复途中。 交易结构分化与医药板块突出表现 在交易结构层面，大消费和TMT板块成交持续回暖，而医药板块热度快速拉升，成交占比重回历史高位。具体来看，化学制剂、中药、体外诊断、医疗耗材、医疗设备等细分行业成交量显著抬升，显示出资金对医药行业的青睐。与此同时，白酒、硅料硅片、住宅开发、燃气、股份制银行等板块的成交占比则有所回落。 主要内容 一、交易结构跟踪 1.1 涨跌分化水平 2022年10月21日当周，个股表现中枢有所回落，近5日、20日、60日个股日均涨跌幅中位数分别为0.42%、-0.16%和-0.11%。市场二八收益分化有所回升，升至17.96%，二八成交分化程度也小幅回升至14.2。 1.2 交易集中度 当周个股交易集中度有所回落，前1%、前5%和前10%个股成交占比分别环比变动-1.60%、-2.61%和-2.69%，所处历史分位数分别为49.40%、55.70%和61.50%。 行业交易集中度整体有所回升，前1%、前5%和前10%行业成交占比分别环比变动0.16%、0.82%和0.99%，所处历史分位数分别为2.40%、5.20%和6.10%。 周度成交占比环比提升居前的细分行业包括化学制剂（+0.97%）、中药（+0.65%）、体外诊断（+0.59%）、医疗耗材（+0.48%）、医疗设备（+0.36%）。 成交占比环比回落居多的细分行业包括白酒（-0.70%）、硅料硅片（-0.37%）、住宅开发（-0.33%）、燃气（-0.30%）、股份制银行（-0.29%）。 1.3 交易分化水平 当周个股交易分化水平有所回升，前1%、前5%和前10%个股交易分化系数分别环比变动2.68%、-0.11%和-0.28%，所处历史分位数分别为67.00%、52.20%和46.60%。 行业交易分化水平整体回升，前1%、前5%和前10%行业交易分化系数分别环比变动3.82%、1.57%和1.36%，所处历史分位数分别为69.60%、48.40%和49.30%。 二、市场情绪跟踪 2.1 股民情绪与市场活跃度指标 2022年10月21日当周，A股股民情绪指标（IISI）抬升至-0.52，显示股民情绪环比抬升。 全A涨跌停比值10日均线抬升至4.73，全A换手率抬升至4.87%，表明市场活跃度有所提升。 VIX指数（恐慌指数）环比回落2.33至29.69，反映市场恐慌程度有所缓解。 2.2 个股趋势与资金情绪 全A新高个股数目环比回升，新低个股数目环比回落。其中60日新高个股数量10日均线回升至121，60日新低个股数量10日均线回落至434；历史新高个股数量10日均线回升至13，历史新低个股数量10日均线回落至56。 趋势占优个股数目回升，60日均线以上个股数目占比环比回升至24.06%，近1月创历史新高个股数目回升至65。 全A市场MACD强势股占比回升至12.58%，弱势股占比回落至11.19%，显示看多情绪增强。 全A杠杆资金情绪回升至10.83%，表明融资成交额环比抬升的股票数量占比增加。 外资交易盘净流入MA30回落至-9.27亿元，显示外资短期净流出。 三、宏微观流动性跟踪 3.1 货币松紧 当周央行公开市场操作实现货币净回笼190亿元。 短期利率回升，R007与DR007分别环比变动0.063%、0.198%，R007与DR007利差有所回落。 各期Shibor整体回升，其中1个月、3个月、6个月和1年期Shibor分别环比变动0.007%、0.022%、0.030%和0.027%。 各期国债收益率整体回升，其中1年期、3年期、5年期和10年期国债利率分别环比变动-0.015%、0.020%、0.001%和0.030%。 各期信用利差整体环比回落，其中1年期、5年期和10年期信用利差分别环比变动0.013%、-0.030%和-0.062%。 人民币继续贬值，美元兑离岸人民币升至7.23。 3.2 资金供给 当周偏股基金新发规模合计约123.75亿元，其中偏股混合型105.03亿元、被动指数型18.72亿元。 ETF总份额环比减少10.03亿份至8271.75亿份。 北上资金净流出293.30亿元，累计净流入规模达16512.08亿元。北上净流入前三大行业为计算机、煤炭和通信；净流出前三大行业为食品饮料、电力设备和非银金融。 融资余额环比增加29.39亿元，规模达13227.27亿元。融资净买入成交占比前三大行业为食品饮料、商贸零售和非银金融；净卖出前三大行业为煤炭、石油石化和建筑装饰。 3.3 资金需求 当周IPO新增6家，首发融资规模合计约60.63亿元，环比减少。 无定增项目新增。 解禁压力有所回落，解禁规模合计约599.61亿元。 产业资本周内累计增持约7.03亿元，其中银行获增持居多（约8.10亿元），计算机获减持居前（约0.49亿元）。 总结 本报告通过对交易结构、市场情绪及宏微观流动性的全面跟踪分析，揭示了当前A股市场情绪正在修复的趋势。尽管外资因人民币贬值而撤离，但多项情绪指标如股民情绪、杠杆情绪、强势股和新高股数量均呈现回升态势。在交易结构上，医药板块表现突出，成交热度显著拉升，而部分传统行业如白酒、硅料硅片等则有所回落。流动性方面，货币政策维持净回笼，短期利率回升，人民币继续贬值；资金供给端，偏股基金新发规模增加但ETF份额减少，北上资金大幅净流出，而融资余额有所增加；资金需求端，IPO规模环比减少，解禁压力回落，产业资本整体呈净增持。整体而言，市场在情绪修复和结构性热点（医药）的带动下，展现出一定的韧性，但外部汇率压力和外资流出仍需关注。

中心思想 业绩稳健增长与疫情挑战并存 我武生物在2022年前三季度及第三季度，尽管面临国内疫情持续反复的挑战，仍实现了收入和归母净利润的稳定增长，基本符合市场预期。公司通过核心产品粉尘螨滴剂的持续贡献和新产品黄花蒿花粉变应原舌下滴剂的初步放量，展现了较强的市场韧性。 创新驱动未来发展 公司持续加大研发投入，特别是在干细胞领域进行战略性布局，并积极推进黄花蒿花粉变应原舌下滴剂儿童适应症的获批，这些举措有望为公司未来的业绩增长提供新的驱动力。尽管短期内疫情对业绩恢复造成扰动，但长期来看，创新研发是公司保持竞争优势的关键。 主要内容 2022年前三季度及Q3业绩分析 业绩概览与增长数据 2022年前三季度，我武生物实现营业收入7.00亿元，同比增长12.98%；归母净利润3.27亿元，同比增长19.16%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增长13.42%。其中，第三季度（Q3）实现收入3.11亿元，同比增长14.39%；归母净利润1.46亿元，同比增长14.82%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长10.71%。Q3收入端基本符合预期，但利润增速略低于此前预期。 疫情影响与费用结构变化 国内疫情在第三季度仍多点散发，严格的管控政策导致医院门诊量下降，对公司主要产品（门诊处方用药）的销售造成一定影响。从费用结构来看，Q3销售费用率达到30.02%，同比增加1.00个百分点；研发费用率8.88%，同比增加0.75个百分点。产品推广工作的推进导致部分费用增加，使得Q3利润增速与收入增速基本持平。 产品线发展与创新布局 核心产品销售表现 分产品看，粉尘螨滴剂销售收入为6.89亿元，是公司主要的收入来源。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂销售收入为629.46万元（2021全年为367万元），其中Q3收入为243万元，尽管已实现部分放量，但规模仍相对有限。 黄花蒿儿童适应症进展 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂扩展儿童适应症人群的药品补充申请已于2022年2月受理，并已完成临床试验核查。公司于7月参加了药品审评咨询会议，目前该项目仍处于CDE技术审评阶段。预计儿童适应症有望在2022年底至2023年初获批，获批后将有望进一步推动该产品的加速放量。 干细胞研发投入与战略 公司持续保持高研发投入，2022年前三季度研发投入达0.76亿元，同比增长25.31%，占收入比重为10.90%，同比提升1.07个百分点。公司近几年持续开展干细胞领域的研究开发，主要方向为老年退行性疾病。首个适应症为人毛囊来源的间充质干细胞治疗骨质疏松/骨量减少，目前正在等待卫健委备案临床研究审评。此外，公司还开展了骨关节炎等适应症研究。为支持干细胞在研产品中后期临床试验用样品生产及未来产业化，公司于8月公告拟投资2.92亿元建设干细胞创新技术及产业化（一期）项目。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整 鉴于公司经营持续受疫情影响，报告下调了盈利预期。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.1亿元、5.4亿元和7.0亿元，对应增速分别为22.3%、30.2%和29.0%。当前股价对应PE分别为41倍、31倍和24倍。报告维持对公司的“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括产品结构较为单一、药品招标降价、黄花蒿粉滴剂放量不及预期、市场竞争加剧以及新冠疫情反复对业绩的持续扰动。 总结 我武生物在2022年前三季度展现了在疫情持续影响下的稳健经营能力，实现了收入和利润的稳定增长。尽管短期内疫情对业绩恢复造成一定扰动，但公司通过核心产品的持续贡献、黄花蒿儿童适应症的积极推进以及在干细胞领域的战略性高研发投入，为未来的长期发展奠定了基础。报告在下调盈利预期的同时，维持了“买入”评级，并提示了产品结构单一、药品降价和市场竞争等潜在风险。

中心思想 稳健医疗业绩稳健增长，医疗业务表现亮眼 稳健医疗在2022年前三季度及单三季度均实现收入和业绩的显著增长。尽管受到股权激励费用影响，但剔除该费用后，公司业绩增长更为强劲，尤其在第三季度，剔除股权激励费用后的业绩同比增长高达88%，超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的高速扩张和自有品牌的强大潜力。 医疗与消费双轮驱动，未来增长可期 公司通过医疗与消费两大业务板块的协同发展，持续强化品牌与渠道建设。医疗业务受益于疫情波动及并购整合，实现销售额大幅增长，高端敷料等产品表现突出。消费品业务在复杂环境下保持稳健，并通过渠道拓展和营销创新巩固市场地位。展望全年及中长期，公司两大自有品牌的核心竞争力持续增强，预计全年收入和业绩将保持快速增长态势，投资评级维持“买入”。 主要内容 2022年前三季度及单三季度财务表现 稳健医疗在2022年前三季度（Q1-Q3）实现总收入76.4亿元，同比增长31%；归母净利润12.5亿元，同比增长13%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润为13.2亿元，同比增长21%。 在单三季度，公司收入达到24.8亿元，同比增长41%；归母净利润3.6亿元，同比增长4%。剔除股权激励费用后，单三季度归母净利润为3.8亿元，同比大幅增长88%，显著超出市场预期。 盈利质量方面，前三季度毛利率同比下降1.2个百分点至47.9%。销售费用率下降2.9个百分点至18.3%，管理费用率上升2.3个百分点至6.3%，主要受股权激励费用影响。财务费用率下降0.8个百分点至-1.5%，得益于利息收入增加及汇兑收益。净利率同比下降2.4个百分点至16.6%。 医疗业务高速增长与品牌渠道拓展 医用耗材销售强劲，并购协同效应显现 前三季度，医用耗材业务实现收入48.3亿元，同比增长57%（剔除并购业务后增长44%）。单三季度医用耗材销售额达16.0亿元，同比增长87%（剔除并购业务后增长约50%）。 分产品看，疾控防护产品和高端敷料产品销售增速亮眼，分别同比增长68%和323%。手术感控和传统伤口护理产品销售稳健增长，分别同比增长22%和13%。剔除疾控防护产品后的医疗业务销售增长仍高达40%。 隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等并购业务已在三季度并表，2022年前三季度合计贡献收入4.0亿元、业绩0.35亿元，未来有望在产品、渠道、品牌层面与稳健医疗形成双向互补与协同，共同构建一站式医用耗材平台。 自有品牌“winner稳健医疗”潜力巨大 公司持续深化全渠道覆盖。前三季度，医疗业务医院渠道销售实现163%的高速增长，C端渠道（药店+电商）销售同比增长39%。截至2022年上半年末，品牌已进驻国内近14万家药店和4000多家医院。线上布局天猫、京东、亚马逊等多平台，电商粉丝数量接近1200万人。 营销方面，公司针对C端用户投放主题电梯广告，重点城市曝光量超过2900万人次，并通过捐赠医疗卫生物资等活动巩固企业社会责任形象。 消费品业务稳健发展与品牌建设 销售持平微增，产品结构优化 在当前市场环境下，消费品业务表现稳健。前三季度销售额为27.4亿元，同比增长1.6%，毛利率同比提升0.6个百分点。单三季度消费品销售额估算同比下降中单位数。 分产品看，卫生巾、婴童服饰、成人服饰销售实现正增长；棉柔巾销售基本持平；婴童用品销售有所下降。 渠道与营销持续强化 渠道方面，商超渠道拓展顺利，前三季度销售快速增长33%。门店方面，公司高质量拓店，截至2022年第三季度末，公司门店数量达到339家（其中加盟27家），较年初增加34家。线上自有电商销售实现正增长，传统电商销售基本持平。 营销建设持续推进，截至第三季度末，“全棉时代”全域会员约4200万。公司通过打造女性记录系列片《她改变的》与消费者建立情感链接，并为棉柔巾等三款经典产品获得SGS产品碳足迹认证，强调可持续发展理念。 营运状况与现金流 营运稳定，库存周转效率提升 截至2022年第三季度末，公司存货同比增长34%至18.8亿元。前三季度存货周转天数下降1天至118天，显示营运效率有所提升。 现金流健康，财务管控良好 前三季度应收账款天数下降7天至30天，显示回款效率提高。经营性现金流量净额为12.1亿元，与同期归母净利润12.5亿元基本匹配，表明公司现金管控良好，现金流健康。 全年业绩展望与投资建议 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 展望第四季度，预计医疗业务销售将继续保持快速增长，消费品业务有望稳健运营。中长期来看，稳健医疗和全棉时代两大自有品牌的核心竞争力持续增强。综合分析，预计2022年全年公司收入有望增长30%左右，归母净利润有望实现20%中段的增长。 基于公司医疗与消费板块的协同发展以及外延并购对产品矩阵的丰富，国盛证券看好公司的长期竞争力。略调整盈利预测后，预计2022年至2024年归母净利润分别为15.7亿元、19.6亿元和22.8亿元，对应2022年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新冠疫情超预期不利消费品终端销售、市场竞争加剧、品类扩张风险、海外业务拓展不及预期以及外汇波动风险。 总结 本报告深入分析了稳健医疗2022年前三季度的经营表现，指出公司在复杂环境下展现出强劲的增长韧性。医疗业务作为核心增长引擎，在单三季度实现销售额80%以上的高速增长，并通过并购整合和自有品牌建设进一步巩固市场地位。消费品业务虽面临一定挑战，但通过渠道拓展和品牌营销保持了稳健发展。公司整体营运状况稳定，现金流健康。展望未来，稳健医疗凭借其医疗与消费双轮驱动的战略，以及持续增强的核心竞争力，预计全年业绩将实现快速增长。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，报告维持了“买入”的投资评级，并提示了相关市场及运营风险。

中心思想 业绩超预期增长与业务复苏 健民集团2022年第三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润增速均超市场预期，显示公司经营已重回正轨。这主要得益于医药工业收入的显著增长以及此前核心产品龙牡壮骨颗粒价值链维护措施的成效显现。 核心业务与激励机制双驱动 公司通过有效的渠道管控和销售政策调整，成功恢复了核心产品龙牡壮骨颗粒的销售增长，医药工业板块实现稳健复苏。同时，新推出的股权激励计划充分调动了核心团队的积极性，首个解禁期条件已超额完成，为公司未来业绩增长提供了坚实的内部驱动力。 主要内容 财务表现与业务复苏 三季度业绩增长迅猛，超市场预期： 2022年第三季度，公司实现总营收9.68亿元，同比增长19.0%。 归母净利润达到1.28亿元，同比增长42.0%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长45.5%。 前三季度累计营收27.95亿元，同比增长7.3%；归母净利润3.26亿元，同比增长26.8%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长20.0%。 利润端增速亮眼，主要归因于医药工业收入的快速增长，以及疫情扰动和核心产品调整负面影响的逐步消化。 公司净利率提升1.80个百分点至11.69%，销售费用率同比下降0.76个百分点，期间费用率的优化进一步推动了利润水平的提高。 龙牡价值链维护成果初现，医药工业重归正轨： 为维护核心产品龙牡壮骨颗粒的价值链，公司此前采取了渠道管控、销售政策调整及减少发货等措施。 尽管上半年龙牡销售数量同比减少2.7%，但通过调整，终端价格已有所恢复，渠道库存趋于良性。 分析认为，龙牡壮骨颗粒的销售已恢复快速增长，标志着公司医药工业已重回正轨。 激励机制与未来展望 新股权激励政策充分调动核心团队积极性，首个解禁期条件已超量完成： 公司于2022年5月31日公布了《2022年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象包括董事长、总裁等6位核心高管。 激励考核要求以2021年归母净利润3.25亿元为基数，2022年和2023年归母净利润增速分别不低于10%和21%。 根据前三季度经营情况，公司归母净利润已远超2022年10%的考核条件，表明新的股权激励政策显著激发了核心高管团队的积极性。 盈利预测与投资评级： 国盛证券预计健民集团2022-2024年归母净利润将分别达到4.02亿元、5.04亿元和6.42亿元。 对应同比增长率分别为23.7%、25.6%和27.3%。 基于此盈利预测，维持公司“买入”评级。 风险提示： 公司增长可能过度依赖核心大单品。 健民大鹏药业的增速存在放缓风险。 OTC市场竞争可能加剧。 原材料价格上涨可能导致毛利率降低。 总结 健民集团2022年第三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于医药工业的强劲复苏和核心产品龙牡壮骨颗粒价值链维护的积极成效。同时，新实施的股权激励政策有效激发了核心团队的积极性，为公司未来发展注入了动力。尽管面临大单品依赖、市场竞争加剧和原材料成本波动等风险，但公司整体经营态势良好，盈利能力持续提升，未来增长潜力值得关注。

中心思想 短期承压下的长期增长潜力 花园生物在2022年第三季度面临传统业务维生素D3价格下跌和25-羟基VD3发货延迟带来的短期业绩压力，导致单季度归母净利润环比大幅下滑。然而，公司凭借其一体化生产优势，在行业普遍亏损的背景下仍能保持较好的盈利能力，并预计第四季度业绩将有所改善。报告强调，尽管短期业绩承压，但公司长期成长逻辑保持不变。 新品驱动与市场拓展 公司未来的增长动力主要来源于核心产品的放量和新市场的战略布局。重磅产品25-羟基VD3产能已大幅扩增，且具备高技术壁垒和高附加值，市场接受度高。同时，多品类维生素项目稳步推进，将为公司带来持续增长动能。更重要的是，公司积极布局全活性VD3，旨在进入潜力巨大的骨质疏松药物市场，有望成为该领域的有力竞争者，为公司打开新的高价值增长空间。 主要内容 2022年三季报业绩分析 营收增长与利润承压 根据公司发布的2022年三季报，报告期内（前三季度）公司实现营业收入10.78亿元，同比增长40.38%，显示出强劲的营收增长势头。然而，归属于母公司股东的净利润为3.54亿元，同比下降4.89%，表明利润端面临一定压力。其中，第三季度单季度实现营收2.78亿元，同比增长17.93%；归母净利润为0.57亿元，同比增长7.85%，但环比第二季度大幅下滑60.96%。公司加权平均净资产收益率（ROE）为14.74%。 维生素D3价格波动影响 公司业绩短期承压的主要原因在于传统业务维生素D3价格的下跌。第三季度维生素D3的平均价格为6.1万元/吨，环比第二季度下滑24.21%。此外，25-羟基VD3的发货延迟也对当季业绩造成了负面影响。目前，维生素D3价格已跌至5.7万元/吨，处于2007年以来历史价格分位数的3%，导致行业内大部分企业处于亏损状态，部分厂家已采取减产或停产措施。报告分析认为，维生素D3价格下跌空间有限，行业亏损状态不可长期持续，未来价格修复至合理水平的概率较大。花园生物凭借其一体化生产优势，在此低价环境下仍能保持较好的盈利能力，预计第四季度公司业绩将环比有所改善。 核心产品与未来增长动能 25-羟基VD3的放量与市场前景 公司推出的重磅产品25-羟基VD3已成功投产。该产品具有高技术壁垒和高附加值，主要应用于饲料添加剂领域。由于其添加量低且相比VD3具有更好的效价比，下游市场接受度高。目前，25-羟基VD3的产能已从最初的100吨扩产至1200吨，这一显著的产能提升为公司未来业绩的爆发式增长奠定了坚实基础。 多品类维生素项目的稳步推进 除了25-羟基VD3，花园生物在维生素A（VA）、维生素E（VE）等多个品类维生素项目上也在稳步推进。这些多品类维生素项目的持续进展，预计将在明后年为公司带来较高的增长动能，进一步丰富公司的产品线，并增强其在维生素市场的综合竞争力。 战略布局与新市场机遇 全活性VD3在骨质疏松市场的潜力 报告指出，国内骨质疏松药物市场规模庞大，达到300亿元。其中，活性VD3类骨质疏松药因其原料药研发难度高，目前全球尚未有企业实现量产。花园生物拟通过发行可转债项目，战略性布局骨化醇类原料药及其制剂产品。公司将依托其在原料药领域的全产业链优势以及花园药业在制剂方面的优势，有望在未来成为骨质疏松药物领域的重要竞争者，从而打开新的高价值增长空间。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 国盛证券研究所对花园生物的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润将分别达到5.04亿元、6.65亿元和8.58亿元，折合每股收益（EPS）分别为0.92元、1.21元和1.56元。基于2022年10月21日的收盘价，公司对应的市盈率（PE）估值分别为16倍、12倍和10倍。鉴于公司的增长潜力，报告维持“买入”评级。 风险因素提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括新项目投产进度可能不及预期、产品价格可能出现大幅波动，以及下游需求增速可能放缓等因素，这些都可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 花园生物在2022年第三季度虽受维生素D3价格下跌和发货延迟影响，导致短期业绩承压，但公司营收仍保持增长，且凭借一体化优势在行业低谷期保持盈利，预计四季度业绩将改善。公司长期成长逻辑清晰，核心产品25-羟基VD3产能大幅提升，多品类维生素项目稳步推进，并战略布局300亿元骨质疏松药物市场中的全活性VD3，这些都构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。尽管存在新项目投产、产品价格波动和下游需求放缓等风险，但公司整体具备较大的业绩弹性和增长潜力，国盛证券研究所维持“买入”评级。

中心思想 瑞普生物：动保行业领军者，多领域布局驱动增长 本报告核心观点认为，瑞普生物作为中国动物保健行业的领军企业，凭借其在禽用产品领域的领先地位、全面的业务布局以及前瞻性的研发策略，有望在下游养殖业景气度回升和宠物市场高速增长的背景下实现强劲发展。公司在生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大领域形成一体化优势，尤其在禽用疫苗市场占据主导地位，并通过收购华南生物进一步巩固了其在禽流感疫苗领域的领导力。 市场与技术双轮驱动，盈利能力持续提升 瑞普生物的增长动力不仅来源于其深厚的行业积累和产品优势，更得益于动保行业“成长+周期”并存的特性。随着规模化养殖趋势的加速、疫病防控意识的增强以及新版GMP标准的实施，行业集中度将进一步提升，龙头企业优势显著。公司积极布局猪用疫苗、化药一体化生产及宠物产品等新兴高增长领域，特别是宠物驱虫药“莫普欣”的成功上市和“猫三联”、“犬四联”疫苗的临床进展，预示着公司在宠物医疗蓝海市场中的巨大潜力。预计未来公司盈利能力将随下游养殖业景气度回暖和新产品放量而持续改善。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健基石与增长潜力 动物保健龙头地位与多元化产品布局 瑞普生物成立于1998年，是中国动物保健产品的龙头生产商与服务商，业务涵盖生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大板块。公司旗下拥有19家控股子公司、10个兽药GMP生产基地和83条生产线，提供超过500种畜禽产品。其产品线丰富，主要分为家禽用、猪用、宠物用、水禽用、牛羊用和消毒类产品。在股权结构方面，公司实际控股人李守军先生持股35.76%，股权结构稳定，并通过多期股权激励计划有效绑定核心员工利益，激发发展动力。 在财务表现方面，公司营收和归母净利润在历史周期中呈现稳健增长态势，但短期受下游养殖周期和疫情影响有所波动。2021年和2022年上半年，公司分别实现营收20.07亿元和9.08亿元，同比增速分别为+0.34%和-12.72%；归母净利润分别为4.13亿元和1.40亿元，同比增速分别为+3.66%和-31.32%。2022年上半年业绩下滑主要受生猪价格低迷和疫情影响。从业务结构看，兽用生物制品和原料药及制剂是两大核心主业，营收占比始终超过90%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入的85%以上。公司各项业务毛利率保持相对平稳，2021年禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为62.20%、66.55%和42.41%。销售费用率和管理费用率近年来显著下降，运营效率提升。公司盈利水平保持高位，资产负债率健康，2021年和2022年上半年分别为24.02%和27.17%。 行业分析：规模化、规范化与市场化趋势 动保行业：需求升级与技术创新驱动 中国动保行业正处于快速发展阶段，2020年销售规模达到621亿元，2010-2020年复合年增长率（CAGR）为8.8%，超过同期海外市场（7.1%）。行业增长主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求；2）疫病防控意识持续改善；3）饲料端禁抗、新版GMP标准执行等规范化政策落地，推动行业高质量发展。动保行业分为兽用生物制品（疫苗为主）和兽用化药两大板块，2020年化药销售占比73.9%，生物制品占比26.1%。 兽用生物制品中，疫苗占比超过80%，销售规模呈现超越行业增速。国家强制免疫政策有效提升了重大疫病免疫密度，且强制免疫苗正逐步从政府采购转向市场化，目标2025年全面取消政采苗。具备研发、生产和渠道优势的企业将受益于这一市场化趋势。猪、鸡生物制品产品占比超过80%，其中猪用疫苗市场规模受养殖周期和强免政策影响，但规模化养殖趋势是核心驱动力，非强免苗需求弹性显著。禽用疫苗市场规模在2020年增长至72.8亿元，同比增长29%，禽流感疫苗是最大单品，占比约33%。禽流感等疫病对养殖业影响仍需持续关注，高质量疫苗是防控主要手段。 兽用化药销售规模稳健增长，2020年达到457.6亿元，2016-2020年CAGR为5.8%。抗微生物药是兽用化药最大品类，2020年原料药中抗微生物药销售占比超过80%，制剂中接近70%。饲料端全面“禁抗”政策（2020年7月1日起实施）推动兽用化药向规范化发展，以非混饲使用途径为主的高品质治疗类化药需求有望显著增长。新版GMP标准（2022年6月1日前全面实施）提高了行业进入门槛，导致大量中小微兽用化药企业退出，行业集中度提升趋势确定，龙头企业将受益。 下游养殖业景气度回暖支撑动保需求 下游养殖业景气度持续提升，为动保企业带来困境反转的确定性。 生猪养殖： 2022年4月中旬以来生猪价格持续上涨，10月中旬触及28元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2021年7月能繁母猪产能去化阶段开启，2022年4-5月供给下降，叠加疫情影响，推动猪价上涨。5月起能繁存栏环比正增长，但二元母猪补栏需求有限，预计中期景气度无需过度担忧，高景气状态可持续至2023年上半年。猪用动保产品需求自6月猪价上涨后显著恢复，猪口蹄疫O-A二价疫苗、猪瘟疫苗批签发数量持续增长。 黄羽鸡养殖： 2020年初以来行业触底回升，经历两年左右的亏损周期。2022年2月鸡价跌至历史低位后，需求逐步改善。在产父母代存栏量已降至近四年最低水平，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。从代际传导时间看，预计供给整体偏紧行情可至少延续至2023年上半年。 白羽鸡养殖： 引种受限等因素导致祖代种鸡有所去化，2022年4月底美国祖代引种受阻，5-7月停滞，8月初恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降。预计祖代去化影响将在2023年传导至父母代环节。短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，预计白鸡周期反转有望在2023年下半年到来。 公司业务分析：核心优势与创新驱动 疫苗与化药双龙头，多领域拓展领先行业 瑞普生物以禽用疫苗为基石，全面发力疫苗和化药业务，并在多领域拓展中领先行业。 禽用疫苗： 公司通过2015年收购华南生物，巩固了其在禽流感疫苗领域的领军地位，尤其在H5亚型领域。华南生物的禽流感疫苗产品持续升级迭代，2019年上市的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56株，H7N9 rGD76株）是中国两种H5+H7疫苗之一。2022年2月获得批文的最新产品“新禽元”可实现最新H5、H7高致病性禽流感病毒全覆盖。公司常规禽苗产品矩阵丰富，覆盖家禽常见疫病，并持续进行产品与生产工艺升级，如倍优系列产品实现了无甲醛残留、无添加硬脂酸铝的工艺升级。公司禽苗收入规模持续扩张，2012-2021年CAGR为15.9%，毛利率始终保持在60%左右，领先行业。 畜用疫苗： 公司畜用疫苗产品以猪用为主，覆盖猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟、伪狂犬病、猪支原体肺炎、猪细小病毒病等常见疫病。畜用疫苗收入与生猪周期波动相关性较高，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。 兽用化药： 在“禁抗”背景下，公司化药业务朝规范化方向发展，营收持续增长。公司化药业务已实现原料药制剂一体化，在保质控本方面具备多重优势。制剂是化药业务最主要组成部分，2021年和2022年上半年占比分别为75.9%和89.5%。湖北龙翔药业作为公司原料药主要生产企业，新厂产能逐步释放，预计满产后年产值可达8-10亿元，为化药业务成长提供新动力。公司化药产品布局全面，以抗细菌药为主，家禽和猪产品布局尤为丰富。 宠物产品： 国内宠物行业处于高成长阶段，2015-2020年市场规模CAGR达32.7%。宠物医疗市场空间广阔，有望成为宠物行业最大市场。宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，目前国内更多依赖进口，国产宠物疫苗行业一片蓝海。公司着力打造的新品驱虫药“莫普欣”于2022年7月上市，具有“超广谱、更安全、起效快、防渗漏”四大优势，单月销售额已达千万级别。此外，“猫三联”、“犬四联”疫苗已进入临床试验阶段，有望打破进口垄断。 全面渠道布局与卓越研发能力 公司销售渠道涵盖大客户直销（2021年占比58.07%）、经销商渠道（36.08%）和政府招标采购（6.06%）。公司疫病防治技术服务体系与团队建设持续完善，提供全方位、多元化服务。在宠物渠道方面，公司参股瑞派宠物医院（持股9.45%）和易宠科技（持股13.8175%），与二者建立深入战略合作关系，有望助力宠物板块加快发展。 公司研发团队实力突出，博硕士比例超过70%，涵盖动物医学、药物化学等多个学科领域。公司拥有多个国家级创新平台，已形成从新靶点筛选到新兽药临床评价（GCP）和注册申报一体化的创新共享开放平台。公司与30余家国内外知名科研院所建立长期合作关系，产学研全面结合。截至2022年上半年，公司共拥有兽药产品批准文号超过500个，新产品持续推出，在研产品储备丰富，多项产品走在行业前列，如孟布酮注射液和粉剂、泰地罗新注射液、克林霉素磷酸酯颗粒、吡虫啉莫昔克丁滴剂（犬/猫）、口蹄疫病毒非结构蛋白3ABC阻断ELISA抗体检测试剂盒等均已获得批文或处于报批/临床试验阶段。 盈利预测与投资建议 根据盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为20.34亿元、26.53亿元和32.45亿元，同比增速分别为+1.33%、+30.44%和+22.32%。其中，原料药及制剂业务受益于客户拓展和新品放量，预计2022-2024年营收分别为10.27亿元、15.45亿元和19.86亿元，同比增速分别为+8.52%、+50.45%和+28.60%。兽用疫苗业务预计2022-2024年营收分别为10.16亿元、11.18亿元和12.69亿元，同比增速分别为-5.00%、+10.00%和+13.51%。公司整体毛利率预计在2022-2024年分别为51.66%、48.43%和47.64%。 综合来看，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.10亿元、4.91亿元和5.77亿元，同比增速分别为-0.57%、+19.66%和+17.45%。参考可比公司估值水平（2022-2024年平均PE分别为32.05/21.31/17.21倍），并考虑公司成长性和核心产品领先地位，给予公司2022年33倍PE，对应目标市值135亿元，目标价28.8元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：养殖行业反转不及预期（如白羽鸡景气提升存在不确定性）、新产品研发进度不及预期（如猫三联等重磅产品临床审批进度不确定）、单品推广不及预期以及动物疫情爆发风险。 总结 瑞普生物作为中国动物保健行业的龙头企业，凭借其在禽用产品领域的深厚积累和领先地位，以及在猪用疫苗、兽用化药和宠物产品等多个领域的全面布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续的产品升级迭代、一体化的生产优势、广泛的渠道网络和卓越的研发能力，有效应对行业周期波动，并抓住规模化养殖、禁抗政策和宠物市场爆发式增长带来的机遇。尽管短期业绩受下游养殖业低迷和疫情影响有所承压，但随着生猪、黄鸡养殖景气度回升和白羽鸡产能逐步去化，以及公司新产品（如宠物驱虫药莫普欣、猫三联/犬四联疫苗）的持续放量，预计公司盈利能力将显著修复并实现稳健增长。基于对公司核心竞争力和行业发展趋势的分析，本报告首次覆盖给予瑞普生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。