中心思想 Nike业绩回暖与库存优化驱动行业信心 本报告核心观点指出，Nike在大中华区营收增速转正，且全球库存状况显著改善，这为纺织服装行业带来了积极信号。尽管宏观环境仍存不确定性，但头部品牌的运营效率提升和市场策略调整，预示着行业有望逐步走出低谷。 纺织服装细分赛道投资机遇显现 报告强调，在当前市场环境下，运动鞋服、中高端休闲服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分赛道展现出独特的投资价值。具备强大品牌力、稳健运营能力和高效库存管理的企业，尤其是在产品创新和渠道拓展方面表现突出的龙头公司，预计将在市场复苏中率先受益。 主要内容 Nike最新财报分析：大中华区复苏与库存健康化 Nike在9-11月财季表现强劲，营收同比增长17%至133.15亿美元（货币中性基础上增长27%），净利润基本持平为13.31亿美元。尽管毛利率受库存清理、外汇损失及成本上升影响同比下降3个百分点至42.9%，但公司预计全年营收在货币中性基础上将实现10%低段增长，优于此前预期。 区域与渠道表现亮点 从地区来看，大中华区营收在连续多个季度下滑后实现转正，货币中性基础上同比增长6%，显示出市场需求的回暖。北美、EMEA和APLA地区也分别实现了31%、33%和34%的货币中性增长。在渠道方面，批发渠道营收同比增长19%（货币中性增长30%），Nike Direct营收增长16%（货币中性增长25%），其中电商业务表现尤为突出，货币中性增长34%。鞋类销售表现优于服装，鞋类营收同比增长25%（货币中性增长36%），服装营收同比增长4%（货币中性增长14%），主要得益于新品推出和消费者需求旺盛。 库存去化成效显著 为解决库存过剩问题，Nike采取了一系列措施，并取得了显著成效。截至2022年11月末，公司库存为93.26亿美元，同比增速为43%，但环比8月末减少了3%。库存周转天数降至106天，为过去四个季度以来的最低水平。特别是在大中华区，库存金额同比减少3%至11.15亿美元，已恢复健康水平。公司预计下半财年将继续聚焦库存去化，推动健康增长，并有望持续收窄库存增速与营收增速之间的差额。 重点公司动态与行业策略展望 本周纺织服装行业内多家重点公司发布了最新公告，同时有针对滔搏和饰品行业的深度报告，揭示了当前市场环境下的企业运营状况和未来发展策略。 公司公告与经营状况 滔搏发布FY2023Q3财季公告，总销售金额同比下跌10-20%高段，直营门店毛销售面积环比减少1.3%，显示短期消费环境仍有波动。森马服饰股东邱坚强部分股份质押，健盛集团股东、董事、高级管理人员姜风增持股份，罗莱生活使用闲置募集资金进行现金管理，比音勒芬参与投资设立合伙企业，这些公告反映了公司在资本运作、股权结构和资金管理方面的最新动态。 滔搏与饰品行业深度分析 针对滔搏的报告指出，尽管短期销售额受消费环境波动影响下滑，但长期来看，随着消费环境向好和Nike大中华区业绩回暖，滔搏有望复苏。公司凭借强大的全域化销售能力，包括优化线下门店结构和提升线上运营效率，以及与Nike合作推出互联会员解决方案，持续巩固用户粘性。报告预计滔搏FY2023营收下滑10%左右，利润率保持稳定，并维持“买入”评级，对应FY2023 PE为17倍。 饰品行业年度策略报告分析，2022年金银珠宝类社零同比增长1.7%，优于整体社零增速。预计2023Q1在节庆需求和低基数效应下，终端消费有望迎来明显改善。报告认为，当前珠宝行业仍处于发展初期，竞争焦点正从渠道渗透转向产品与品牌优势。渠道端，具备快速拓店能力的龙头公司如周大福、老凤祥、周大生仍具优势；产品端，古法金工艺助推金饰销售（2021年黄金首饰消费量同比增长45%），产品持续升级是行业竞争基础；品牌端，扎根中国传统文化，通过差异化产品和营销提升品牌力将是关键。报告建议关注周大福，维持“买入”评级，对应FY2023PE为23倍。 市场行情与上游价格动态 本周市场行情显示，沪深300指数下降3.19%，品牌服饰板块下降4.02%，纺织制造板块下降4.61%，整体呈现回调态势。A股方面，安奈儿、明牌珠宝、华利集团涨幅居前，分别上涨25.71%、19.89%和10.00%。H股方面，申洲国际、滔搏、李宁表现活跃，分别上涨9.73%、9.34%和8.24%。 上游价格方面，国棉328价格同比下降32%至14988元/吨，长绒棉237价格同比下滑49%至22900元/吨，棉价整体呈现下行趋势。同时，内棉价格低于人民币计价的外棉价格2534元/吨，显示国内外棉价存在一定价差。 总结 本周纺织服装行业报告的核心亮点在于Nike大中华区营收的积极转正和全球库存的健康化，这为整个行业注入了信心。尽管短期内消费环境仍有波动，但头部品牌的运营效率提升和市场策略调整，特别是对库存的有效管理，预示着行业正逐步走向复苏。报告强调了运动鞋服、中高端休闲服饰、纺织制造和黄金珠宝等细分赛道的投资潜力，并推荐了李宁、安踏体育、特步国际、比音勒芬、波司登、申洲国际、华利集团和周大福等具备竞争优势的龙头企业。同时，对滔搏和饰品行业的深度分析也揭示了渠道优化、产品创新和品牌建设在未来竞争中的关键作用。上游棉价的下行趋势也为行业成本控制带来一定利好。整体而言，行业在挑战中孕育机遇，具备核心竞争力的企业有望在市场回暖中实现稳健增长。

中心思想 2022年医药市场回顾与策略重心转移 本报告深入分析了2022年医药生物行业的市场表现与未来策略。2022年，申万医药指数呈现“W”形走势，年初至今下跌16.79%，但跑赢沪深300和创业板指数。市场重心在短期内仍以“体感场景切换”为主导，抗疫相关细分领域如熊去氧胆酸、退烧药、中药材和新冠特效药等表现突出，而抗原试剂盒和互联网医疗则有所调整。展望未来，随着疫情“体感期”的阶段性弱化，医药投资策略将逐步从短期抗疫工具包的快速切换，转向中长期加配“复苏类”及“产业逻辑独立类”资产，回归价值并寻找确定性。 政策环境优化与投资主线确立 报告强调，医药政策环境正逐步优化，前期长达15个月的调整已充分消化了市场对政策的负向预期，不确定因素有所解除。支付端政策（如集采）的影响边际正在弱化，并趋于理性化。在此背景下，报告确立了四大长期投资主线（医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级、医药模式升级）及特色细分领域（4+X研究框架），旨在规避政策扰动，挖掘具备长期成长潜力的优质资产。 主要内容 医药核心观点与投资策略 市场表现与抗疫主线分析 本周（12.12-12.16），申万医药指数上涨0.36%，位列全行业第4，跑赢沪深300和创业板指数。市场表现主要受新冠疫情“体感场景切换”驱动，北京作为集中体感期，使得抗疫条线成为交易重心。具体热点包括熊去氧胆酸概念、退烧药（如港股新华制药大爆发）、中药材爆发、低位血制品轮动以及新冠特效药的调整后回归强势。抗原试剂盒和互联网医疗则因政府大量采购和未来场景预期下降而调整。报告判断，医药板块已完成政策悲观预期修复和抗疫线拉动两个阶段，目前仍处于第二阶段。预计未来2-3周体感将阶段性弱化，需把握复苏类资产节奏，长期看疫情后复苏大趋势向好。 策略配置思路与长期主线 报告提出中短期投资策略为快速切换抗疫工具包，包括新冠特效药（君实生物、众生药业等）、医药电商&在线诊疗（京东健康、阿里健康等）、上游中药材（振东制药、珍宝岛）、药店（大参林、老百姓等）、抗疫居家常备OTC类（康缘药业、以岭药业等）和ICU设备（迈瑞医疗、祥生医疗等）。中长期维度，建议逐步加配“非新冠复苏类&产业逻辑独立类”资产，涵盖院内刚需恢复（国际医学、南新制药等）、其他恢复（康华生物、智飞生物等）、医药科技股（兴齐眼药、凯因科技等）、非新冠中药（太极集团、康恩贝等）以及其他独立逻辑（康龙化成、九洲药业等）。报告强调，无论短期、中期还是长期，核心原则是规避政策扰动，从政策免疫角度选择投资标的。 2023年医药策略核心要点 2022年医药板块走势与细分领域表现 回顾2022年，截至12月6日，医药板块下跌18.96%，略跑输沪深300（-19.68%），在申万一级子行业中排名第21位。全年呈现“W”形走势，5月底和10月后出现明显反弹。反弹主要由消费医疗、创新药、疫情受损制造业、医药新基建、政策负向预期解除相关标的、中药以及抗疫工具包方向驱动。个股层面，新冠相关（如众生药业、以岭药业）和优质中药标的（如康缘药业、华润三九）表现突出。 海外市场复盘与政策周期分析 海外药品市场在经历一过性承压后迎来反弹，美国处方药使用量逐步恢复至2020年初水平，预计2023年下半年将出现恢复性增长。海外医疗服务市场情绪乐观，英国住院量和门诊量逐步恢复，美国连锁医疗机构收入也已恢复至2020年初水平。报告认为，影响医药走势的变量包括产业发展趋势、资本情绪和外源性干扰（政策、地缘政治）。地缘因素影响有限，而医药价格政策已逐步优化，2018-2022年支付端政策干预行业最大的时期已渐行渐远，后续影响将逐步弱化。各细分板块政策影响逻辑存在差异，如化药制剂受益于创新鼓励，中药在“十四五”规划后拉升，医疗器械受益于创新和进口替代，医疗服务政策鼓励社会化办医。 2023年全年展望与重点推荐 展望2022年第四季度至2023年第一季度，抗疫线将聚焦“业绩强兑现”和“场景超预期”，在线诊疗（阿里健康、平安好医生等）被强烈推荐。品牌轻症口服药、新冠小分子、新冠疫苗、抗原检测、ICU器械、药店等子领域可能反复轮动。展望2023年全年，投资策略将回归价值，寻找确定性，重视恢复类资产拐点，并以“低含冠量”及挖掘个股为主。强烈推荐院内刚需恢复（国际医学、南新制药等）、其他复苏逻辑（康华生物、智飞生物等）、医药科技股（兴齐眼药、凯因科技等）、非新冠中药（太极集团、康恩贝等）以及其他独立逻辑（康龙化成、九洲药业等）。 本周行业重点事件&政策回顾 本周（12.12-12.16）发布了多项重要政策：联防联控机制印发《依托县域医共体提升农村地区新冠肺炎医疗保障能力工作方案》，旨在提升基层医疗机构服务能力，加大县级医院医疗设备投入，并配齐对症治疗药物和抗原检测试剂盒，建议关注医疗设备和医药行业。同时，发布《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》，有条件放开互联网医疗首诊，鼓励在线开具新冠相关症状处方和药品配送，利好互联网医疗赛道。国家卫健委还发布《新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案》，在感染高风险人群、老年人等特定人群中开展加强免疫，建议关注新冠疫苗产品相关公司。此外，国家药监局公开征求《药品标准管理办法（征求意见稿）》意见，旨在规范药品标准管理，强化持有人责任，推动医药行业规范化发展。 行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾与子行业表现 本周（12.12-12.16）申万医药指数上涨0.36%，跑赢沪深300（-1.10%）和创业板指数（-1.94%），在所有行业中涨跌幅排名第4。年初至今，申万医药指数下跌16.79%，跑赢沪深300（-19.96%）和创业板指数（-28.56%），在所有行业中涨跌幅排名第17位。子行业方面，本周表现最佳的是化学原料药，上涨4.76%；表现最差的是医疗器械Ⅱ，下跌2.34%。年初至今，医药商业Ⅱ上涨8.13%领先，医疗服务Ⅱ下跌30.07%表现最差。 医药行业热度与估值数据 目前，医药行业估值（TTM，剔除负值）为25.39，较上周下降0.02个单位，低于2005年以来均值（37.47），处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为40.65%，较上周下降1.5个百分点，低于2005年以来均值（65.37%），处于相对低位。本周医药成交总额为6698.74亿元，占沪深总成交额的16.48%（2013年以来均值为7.28%），显示行业热度较上周有所上升。 医药板块个股行情回顾 本周（12.12-12.16）涨幅排名前五的个股为多瑞医药（85.61%）、亨迪药业（55.00%）、上海凯宝（45.83%）、新华制药（41.28%）、赛隆药业（32.23%），主要受益于退烧药、熊去氧胆酸概念和中药抗疫逻辑。跌幅排名前五的个股为热景生物（-16.84%）、亚辉龙（-13.70%）、兴齐眼药（-13.03%）、万孚生物（-12.56%）、可孚医疗（-11.20%），部分与股东减持或预期下降有关。 医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 报告提供了详细的国盛医药“4+X”研究框架下特色上市公司的估值业绩情况，涵盖了创新药、创新器械、创新疫苗、创新产业链CRO、制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备及耗材&科研试剂、其他制造类器械、品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖、综合医疗服务、互联网医疗&医药电商、ICL、药店、传统仿制药&特色专科、血制品、医药流通、IVD等多个细分领域，并列出了各公司2022年和2023年的归母净利润、同比增速及PE估值数据，为投资者提供了全面的参考。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面的周度回顾与2023年策略展望。2022年医药板块虽经历“W”形波动，但整体表现优于大盘，并在10月后显著反弹。短期内，市场仍受疫情“体感场景切换”驱动，抗疫相关细分领域持续活跃。中长期来看，随着政策环境的优化和不确定性解除，投资重心将逐步转向“复苏类”及“产业逻辑独立类”资产，回归价值投资。报告明确了医药科技创新、制造升级、消费升级和模式升级四大长期主线，并结合政策事件和市场数据，为投资者提供了详细的策略配置建议和重点公司清单，强调规避政策扰动，把握行业结构性机会。

中心思想 业绩拐点显现，底部配置价值凸显 回盛生物作为兽用化药领域的领先企业，在经历短期业绩承压后，已于2022年第三季度迎来业绩向上拐点。公司凭借其在产品、研发和渠道方面的核心优势，有望在行业规范化、集中化趋势以及下游养殖业景气度回升的背景下，实现盈利能力的确定性修复和中长期可持续高成长。当前估值处于历史底部，具备显著的配置价值。 行业趋势利好龙头，公司成长路径清晰 动保行业正经历规范化和集中化发展，限抗、禁抗政策及新版GMP等严格监管措施加速了中小企业的淘汰，利好具备规模、研发和品牌优势的龙头企业。回盛生物通过深化猪药领域布局、积极拓展水产、禽类及宠物等横向市场，并持续优化成本结构，其成长路径清晰，市场份额有望进一步提升。 主要内容 公司概况与市场地位 兽用化药龙头地位稳固，业绩波动后迎来修复 回盛生物成立于2002年，是兽用化药领域的龙头企业，2021年制剂销售规模位居全国第二。2016-2021年，公司收入复合年增长率（CAGR）高达31%，远超行业平均水平。在2020年和2021年上半年，公司受益于饲料端禁抗政策推动的治疗类化药需求，收入分别同比大幅增长81.98%和86.78%。然而，2021年下半年至2022年上半年，受下游生猪养殖深度亏损和上游原料药价格暴涨的双重影响，公司业绩表现和盈利水平出现下滑。随着猪价自2022年6月以来保持相对高景气，公司2022年第三季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%；归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，标志着业绩拐点已至，盈利修复具有较高确定性。公司费用端整体呈现优化趋势，销售费用率受益于直销占比提升而持续优化，管理费用率和研发费用率保持相对稳定。 产品结构以猪用为主，核心产品优势突出 公司产品以猪用兽药为主，预计占比约80%，并有序布局禽、水产、宠物、反刍产品。销售具有季节性特征，通常第一季度和第四季度需求较旺盛。公司拥有兽药批准文号142个，核心优势产品为酒石酸泰万菌素（制剂+原料药），其收入占比约20%，毛利率保持在60%以上，已实现原料药制剂一体化。公司产品品质卓越，连续六年（2016-2021年）在农业农村部兽药质量监督抽检中保持不合格批次为零，市场认可度高。 动保行业发展趋势 市场规模稳健增长，政策驱动行业集中 2021年我国兽药行业销售规模达686.2亿元，同比增长10.5%，2011-2021年复合年增长率（CAGR）为9.0%。其中，兽用化药占比超过70%（2021年为75.2%），且化药板块的成长性略优于生药板块。限抗、禁抗政策（如2019年7月饲料端全面禁抗）推动兽用化药向治疗类转移，2020年治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，利好高品质龙头企业。新版GMP（2020年修订）于2022年6月1日前强制实施，以及环保要求趋严，加速了行业集中度提升，2021年大中型兽用化药企业占比提升至58%（2019年为51%）。龙头企业在产能、研发、渠道、品牌和技术服务方面具备多重优势，拥有更强的议价权和成本把控力。 养殖后周期属性显著，高景气支撑需求 动保行业具有明显的养殖后周期属性，其业绩表现与下游猪价景气度高度相关。在下游养殖业实现正向盈利时，对动保产品的需求会随之增长。自2022年6月以来，生猪价格保持相对高景气，支撑了动保产品需求的持续改善。 公司核心竞争力分析 领先的成长性与卓越的研发实力 回盛生物是A股市场中唯一的纯正兽用化药标的，其2016-2021年总营收CAGR为31%，归母净利润CAGR为22%，成长性显著领先于行业平均水平。公司高度重视研发投入，董事长张卫元先生具备资深专业背景。公司是“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，并与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，持续提升研发创新水平。公司掌握多项先进生产工艺技术，如核心原料药发酵技术、化药制剂分子包合及分子凝胶技术等，并持续推出新产品，如新兽药泰地罗新注射液。 核心产品领先与一体化布局 公司在猪呼吸道传染病领域市场地位领先，核心产品酒石酸泰万菌素是新一代大环内酯类兽用广谱抗生素，毛利率保持在60%以上。公司针对蓝耳病推出了“稳蓝增免”组合方案，有效抑制病毒增殖。为解决产能瓶颈并加强成本控制，公司持续深化泰万菌素原料药制剂一体化布局，现有240吨泰万菌素原料药产能，并稳步推进“1000吨泰乐菌素+600吨泰万菌素”原料药产能建设，销售放量可期。 直销与经销协同，客户结构优化 公司建立了直销和经销并驾齐驱的营销网络。直销模式针对规模养殖企业，通过集团客户销售部提供定制化服务，与国内知名养殖企业合作密切，2021年直销收入同比增长34.92%，集团客户销售收入占总营收比例提升至62.49%。经销模式则覆盖中小规模养殖企业和散养户，通过培训提升经销商综合能力，加强全国范围覆盖。 成长展望与盈利预测 盈利能力修复确定性高 公司盈利能力修复的确定性来源于多方面：上游原料药价格已逐步回落至正常区间，预计自2022年第四季度起传导至公司成本端；自有原料药产能投放（如泰乐菌素和泰万菌素）将提高核心产品成本可控性；下游养殖景气度回升将支撑兽药需求，推动产能利用率稳步提升；技术研发与智能化生产（如泰万菌素发酵效价和批次平均产量提升）将实现增效；高毛利产品（如泰万菌素、泰地罗新）销售占比提升和产品结构优化将拉动毛利率改善；常规制剂上游原料药采购合作有望优化。 中长期横纵协同发展，平滑周期波动 短期内，公司将受益于生猪、黄羽鸡等养殖业景气度维持相对高位，支撑兽药需求恢复。中长期来看，公司将通过猪药领域纵向深化（持续推出新产品、加速拓展规模场客户、深耕现有优质客户、培养经销商体系）和水产、禽类、宠物等横向拓展（水产药提速增长、禽药市场地位稳固、宠物动保市场潜力可观）实现可持续高成长，有望平滑周期波动。预计公司市占率将持续加速提升，从2019年的2.0%提升至2021年的3.6%。 盈利预测与投资建议 根据下游养殖业景气度和公司经营情况，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7002万元、2.38亿元和3.30亿元，同比增速分别为-47.3%、240.3%和38.3%。对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部。参考可比公司估值，认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE 23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 总结 回盛生物作为兽用化药领域的领军企业，在行业规范化、集中化和下游养殖业景气度回升的多重利好下，已展现出业绩修复的明确信号。公司凭借其卓越的研发能力、领先的核心产品、一体化的原料药制剂布局以及高效的直销与经销网络，构建了坚实的竞争壁垒。展望未来，通过猪药领域的纵向深化和水产、禽类、宠物等市场的横向拓展，公司有望实现持续高成长，并进一步提升市场份额。当前估值处于历史底部，具备显著的投资价值。

中心思想 疫情防控优化下的医药市场机遇 本报告核心观点指出，在疫情防控政策持续优化的背景下，医药生物行业正经历“负重复苏”的阶段，市场对医药板块的认知和预期正在快速转化。报告强调，未来一个季度将是关键时期，新的场景将不断涌现，医药行业的重要性将持续凸显。 投资策略聚焦与资产梳理 报告特别梳理了未来场景下的重点资产，强调应持续关注医药电商平台及在线诊疗相关标的。同时，报告提出了规避政策扰动、聚焦长期增长主线的投资原则，并详细阐述了医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级和医药模式升级等四大长期主线，以及药店、传统仿制药等特色细分领域的投资机会。 主要内容 一、医药核心观点与策略 1.1 周度市场表现与专题聚焦 本周（11.28-12.02）申万医药指数上涨1.18%，在全行业中排名第20，表现跑输沪深300指数和创业板指数。尽管短期表现不佳，但医药板块在经历上周调整后有所修复，主要受“疫情防控政策预期波动”影响。市场在“放松预期”下演绎“复苏逻辑”，同时也出现“情绪交易性回调”。本周专题聚焦于疫情防控持续优化下的未来场景资产梳理，重点关注医药电商平台及在线诊疗相关标的。抗疫工具包概念持续演绎，并呈现轮动特征，包括向抗原检测等新逻辑、低位抗疫工具包及边缘概念轮动。在“放松预期”下，药店表现强势，消费医疗（如医疗服务、眼科）开始复苏。展望未来，随着广州和北京防疫政策的进一步优化，医药行业将进入“负重复苏”阶段，抗疫场景和抗疫工具包新逻辑的演绎将至关重要。下周创新药医保谈判也将是关注焦点。中期维度，报告继续看好中药、创新药、自主可控、医药上杠杆等细分领域。 1.2 长期投资策略与细分领域 报告提出，无论短期、中期还是长期，投资原则应是尽量规避政策扰动，选择政策免疫的领域。从中长期来看，报告识别出四大长期主线（4+X）有望走出10年10倍股： 医药科技创新：包括创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物-U）、创新药国际化升级（如百济神州、信达生物）、创新类器械（如迈瑞医疗、心脉医疗）、创新疫苗（如智飞生物、沃森生物）以及创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级：涵盖制剂国际化（尤其注射剂，如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、药明生物）、特色API（如博瑞医药、司太立）以及生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、纳微科技）等。 医药消费升级：包括品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如长春高新、安科生物）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复、肿瘤、辅助生殖和综合医疗服务等。 医药模式升级：主要指互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康、平安好医生）和ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）：包括药店（如益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（如恩华药业、人福医药）、血制品（如华兰生物、天坛生物）、医药流通（如上海医药、九州通）和IVD（如新产业、安图生物）。 1.3 疫情防控优化下的未来场景资产梳理：医药电商+在线诊疗 在疫情防控持续优化下，报告重点梳理了医药电商和在线诊疗领域的资产。 线上药店市场规模：根据《中国药店》数据，近年来线上市场规模增速虽有所放缓，但20%以上的增速仍远高于线下市场。 疫情优化下的需求承接：购药习惯变化、线下供货不足、人员流动意愿降低等因素，将使大型医药电商平台承接大量抗疫相关品类的购买需求，成为主力流通端口。 三大医药电商平台数据分析： 收入与增速：阿里健康、京东健康、平安好医生三大龙头2020年、2021年、2022H1整体收入增速分别为63.88%、40.48%、29.31%。其中，京东健康在高基数下2022H1仍有近50%的收入增长，达到204亿元的销售规模。 扣非归母净利润：京东健康和阿里健康在2022年上半年均实现盈利，分别为2.24亿元和1.36亿元。 业务结构：阿里健康和京东健康电商基因明显，主要收入来自医药自营业务；平安好医生医疗服务发展较快，2022H1医疗服务收入占比达40%。 毛利率：三家医药电商平台毛利率约25%，低于传统线下药店5-20个百分点。医疗服务毛利率较高，平安好医生医疗服务业务毛利率在35%-40%。 估值对比：报告提供了三大平台的市值、收入预测、净利润预测及相应的PS/PE估值数据，显示京东健康在2022E和2023E的PE分别为266和141，阿里健康和平安好医生在2022E和2023E部分指标为负值或较高。 传统连锁药店的线上布局：传统连锁药店和批零一体流通商积极开拓线上渠道，通过O2O、B2C等模式实现销售，在大众购药行为转向线上时将优先受益。报告列举了益丰药房、大参林、九州通等公司的线上业务发展情况。 互联网诊疗需求：借鉴海外经验，美国远程医疗龙头Teladoc Health在2017-2021年间收入增长近9倍，疫情期间增速陡峭。国内疫情政策优化新场景下，应重视在线诊疗，推荐关注平安好医生、叮当健康、智云健康、医脉通等。 二、本周行业重点事件与政策回顾 本周（11.28-12.02）医药行业发生了多项重要事件和政策调整： 老年人新冠疫苗接种方案：联防联控机制综合组发布通知，要求加快提升80岁以上人群接种率，提高60-79岁人群接种率，并将加强免疫疫苗接种间隔调整为3个月以上。此举被视为后续疫情政策调整的前提布局。 广州优化防控措施：广州多区发布通告，落实“二十条”优化防控措施，包括科学精准划定高风险区、精准流调、密切接触者居家隔离、科学开展核酸检测和加快疫苗接种。这反映出整体优化防控措施的清晰方向。 北京“四类药”不再实名登记：北京市市场监管局宣布，自12月3日起，市民通过互联网平台或药店购买退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛等“四类药品”不再需要实名登记信息。此举旨在方便百姓购药，减少销售压制因素。 三、行情回顾与医药热度跟踪 3.1 医药行业行情回顾 本周（11.28-12.02）申万医药指数上涨1.18%，涨跌幅列全行业第20位，跑输沪深300指数（上涨2.52%）和创业板指数（上涨3.20%）。然而，从2022年初至今，申万医药指数下跌18.23%，跑赢沪深300指数（下跌21.65%）和创业板指数（下跌28.27%）。子行业方面，本周表现最好的是医药商业Ⅱ，上涨6.99%；表现最差的是化学原料药，下跌1.07%。年初至今，医药商业Ⅱ以8.36%的涨幅在子行业中领先。 3.2 医药行业热度追踪 估值水平：目前医药行业估值（TTM，剔除负值）为25.10，较上周上升0.39个单位，但仍低于2005年以来均值（37.50）12.40个单位。 估值溢价率：本周医药行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.26%，较上周下降1.32个百分点，低于2005年以来均值（65.43%）22.16个百分点，处于相对低位。 成交额：本周医药成交总额为5375.08亿元，占沪深总成交额的11.73%，高于2013年以来成交额均值（7.25%），但行业热度较上周有所下降。 3.3 医药板块个股行情回顾 本周（11.28-12.02）涨幅居前的个股主要集中在抗原检测、抗疫鼻喷剂和家庭常备退热药等抗疫相关领域，如易瑞生物（43.59%）、爱朋医疗（41.06%）、丰原药业（33.40%）。滚动月涨幅榜上，特一药业（130.93%）、翰宇药业（82.21%）等因止咳宝片、鼻喷雾剂等抗疫相关产品表现突出。 四、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 本章节提供了国盛医药4+X研究框架下特色上市公司的估值业绩情况，涵盖了创新药、创新类器械、创新疫苗、创新产业链CRO、制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备及耗材&科研试剂、其他制造类器械、品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖、综合医疗服务、互联网医疗&医药电商、ICL、药店、传统仿制药&特色专科、血制品、医药流通、IVD等多个细分领域，并列出了各公司的最新市值、2022E/2023E归母净利润及其同比增速、PE估值等数据，为投资者提供了详细的参考信息。 五、风险提示 报告提示了以下风险：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期；3）假设或测算可能存在误差。 总结 本报告深入分析了2022年11月28日至12月2日期间医药生物行业的市场表现、政策动态及未来投资机遇。尽管本周申万医药指数短期跑输大盘，但年初至今表现优于主要指数，且在疫情防控政策持续优化下，行业正经历“负重复苏”的关键阶段。 报告强调，医药电商和在线诊疗将成为未来场景下的核心资产，线上市场增速显著高于线下，且主要医药电商平台在疫情期间展现出强劲的收入增长和盈利能力。同时，传统连锁药店也积极布局线上渠道，有望受益于购药习惯的转变。政策层面，老年人疫苗接种的加强、广州防控措施的优化以及北京“四类药”不再实名登记等，均预示着疫情政策的科学化和精准化，将对医药销售产生积极影响。 在投资策略上，报告建议规避政策扰动，聚焦医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级和医药模式升级等四大长期主线，并关注药店、传统仿制药等特色细分领域的龙头企业。行业估值目前处于历史均值以下，成交额占比虽高于长期均值但热度有所下降，显示出潜在的投资价值。报告最后提醒投资者关注政策超预期、行业增速不及预期及测算误差等风险。

中心思想 战略布局男性健康市场 维力医疗通过全资子公司狼和医疗与奥迪威、粤丰投资共同设立奥丰医疗，旨在布局冲击波治疗仪领域，进一步增强公司在男性健康产品市场的实力。此举将结合狼和医疗在男性健康领域的研发销售优势与奥迪威的电子科技优势，丰富产品线，推动在该领域的持续发展。 业绩增长与内外销驱动 公司前三季度业绩实现快速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著。这主要得益于外销方面技术优势、大客户项目落地、产能转移及汇率波动带来的产品性价比提升，以及内销市场在疫情缓解后医院用量恢复带来的销售加速。公司作为国内医用导管龙头，未来将继续依靠内外销双轮驱动实现持续成长。 主要内容 事件概述 2022年12月1日，维力医疗公告其全资子公司狼和医疗将与奥迪威、粤丰投资共同出资设立奥丰医疗。奥丰医疗注册资本2000万元，其中狼和医疗以货币资金出资600万元，持股比例为30%。新公司将专注于冲击波治疗仪的技术研发、产品生产与销售。 布局冲击波治疗仪，增强男性健康产品实力 维力医疗的全资子公司狼和医疗在男性健康领域拥有国内行业龙头的包皮环切缝合器产品，具备优秀的研发基础和销售能力。此次投资设立奥丰医疗，旨在充分结合狼和医疗的男性健康领域优势与奥迪威的电子科技优势，通过布局冲击波治疗仪，进一步丰富狼和医疗的产品线，为公司在男性健康领域的持续发力奠定基础。 前三季度业绩快速增长，内销加速恢复 公司2022年前三季度实现营业收入10.04亿元，同比增长31.29%；归母净利润1.38亿元，同比增长68.18%；归母扣非后净利润1.26亿元，同比增长65.20%。 外销表现强劲： 公司凭借明显的技术优势，持续推进大客户新产品项目。同时，欧洲能源紧张及法规变更促使部分产能向国内转移，欧洲市场逐步打开。人民币汇率波动和生产自动化提升了产品性价比，带动销售订单快速增长。 内销逐步恢复： 尽管受到疫情影响，但三季度疫情逐步缓解，医院端用量趋于正常，内销销售重回快速上升趋势，预计三季度增速较上半年有明显提升。 国内医用导管龙头，内外销双轮驱动成长 维力医疗作为国内医用导管领域的领军企业，产品线丰富，覆盖全球市场需求，有望在内外销双轮驱动下保持快速成长。 内销策略： 公司通过深度营销和学术推广，实现新增入院数量快速增加和新产品快速放量，并带动原有产品市场份额的进一步提升。 外销拓展： 公司凭借不断提升的研发技术优势，加速原有国际大客户定制化项目落地，并积极在北美和欧洲拓展新的大客户，为海外业务增长持续提供动力。 盈利预测与评级 国盛证券预计维力医疗2022-2024年归母净利润分别为1.63亿元、2.12亿元、2.76亿元，同比增长分别为53.6%、30.3%、30.1%。对应PE分别为36x、27x、21x。鉴于公司作为国内医用导管领军企业，内销持续发力、海外不断突破，正步入新的快速成长期，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗通过设立奥丰医疗，战略性布局冲击波治疗仪，旨在强化其在男性健康产品领域的市场竞争力。公司2022年前三季度业绩表现亮眼，营业收入同比增长31.29%，归母净利润同比增长68.18%，主要得益于外销市场的技术优势、产能转移及汇率利好，以及内销市场在疫情缓解后的强劲复苏。作为国内医用导管龙头，维力医疗凭借内外销双轮驱动的增长战略，预计未来几年将保持稳健的盈利增长。尽管面临海外销售、政策调整和研发等风险，但其市场地位和增长潜力支撑了“买入”评级。

中心思想 医疗服务驱动业绩复苏，盈利能力显著改善 医思健康在FY2023H1期间展现出稳健的业绩复苏态势，尤其在医疗服务板块的强劲增长带动下，公司营收实现显著提升。尽管受疫情影响归母净利同比下降，但环比已实现大幅改善，显示出其业务的韧性和恢复力。公司通过战略性资源倾斜和高效运营，成功应对外部挑战。 内外兼修构建大健康生态，市场份额有望持续提升 公司坚定执行“大健康”战略，通过内生增长和外延并购双轮驱动，持续拓展医疗服务版图，并积极与外部巨头合作，构建多元化的医疗生态系统。凭借其在香港非公医疗机构的龙头地位和卓越的运营能力，医思健康有望在疫后加速释放业务潜力，进一步提升市场份额。 主要内容 财务表现：收入稳健增长，利润环比明显改善 FY2023H1，医思健康实现营收18.93亿港元，同比增长31.1%，其中香港地区贡献了92.3%的收入。销售总额达到18.12亿港元，同比增长18.3%，其中FY2023Q1和Q2销售额分别同比增长17.4%和19.1%，显示出逐季加速的复苏趋势。尽管受香港地区卫生检疫安排导致的强制停业及非现金支出项影响，归母净利同比下降50.04%至8005万港元，但环比增速高达41.3%，复苏势头强劲。期间销售费用率企稳于5.1%，而整体净利率因新设机构爬坡期延长和新收购医疗资产折旧摊销增加，同比下降8.0个百分点至5.6%。公司持续维持优秀的营运能力，期末资产负债率为26.3%，现金及等价物为7.1亿港元。 业务板块分析：医疗服务贡献突出，美学业务承压 医疗服务板块：高速增长，战略重心 医疗服务板块表现亮眼，实现收入11.75亿港元，同比增长47.5%，占总收入比重同比提升6.9个百分点至62.1%。公司积极把握本地医疗需求复苏机遇，向医疗服务板块倾斜核心资源，期间医疗业务收并购总估值高达1.75亿港元，覆盖医疗学科及专科数目达35个，全职注册专属医生团队人数增加至293人，凸显了其在医疗刚性需求领域的战略布局和扩张。 美学医疗及美容养生板块：疫情扰动，内地市场韧性 美学医疗及美容养生板块实现收入6.07亿港元，同比下降2.0%，占总收入比重同比下降10.8个百分点至32.1%。该板块收入下滑主要系疫情停业扰动所致，其中香港和澳门地区分别停业122天和31天。然而，中国内地市场展现出较强韧性，收入同比增长12.6%至0.90亿港元。 运营策略：内外兼修，强营运能力支撑生态圈循环 服务网络扩张与内生增长 公司服务网点总数达154个，其中香港、澳门和内地分别有134、4和16个，合计楼面面积同比增长24.1%至55.7万平方尺。新扩网点中，医疗服务和美学医疗的占比分别为69.1%和22.8%。内生驱动方面，公司高效管理下实现收入17.73亿港元，同比增长22.8%。服务客户数同比增长19.98%至12.29万人，其中老客户占比近71.6%，跨品牌消费客数达28.1%，客户复购率高达93.7%，显示出强大的客户粘性和运营效率。 外延并购与战略合作 在外部拓展方面，集团陆续收购了PAT Cares、Mobile Medical等兽医、健康检查、多专科服务资产，合计完成收并购估值达2.19亿港元。此外，公司通过TTIPP计划扩大与外部巨头的合作，战略共建医疗生态系统，例如新增与安盛保险的合作关系，共建AXA安盛医疗中心，进一步巩固其市场地位和生态圈布局。 盈利预测与投资建议 医思健康作为香港地区非公医疗机构龙头，通过内生增长与外延并购相结合的策略，持续构建全版图医疗生态系统。随着疫后业务加速迈向常态化，公司有望释放更大业务潜力，市场份额持续提升。基于半年报业绩表现，国盛证券调整预计公司FY2023-2025年间营收分别为35.68亿、44.59亿和54.80亿元，归母净利分别为2.26亿、3.16亿和4.16亿元。当前股价对应FY2023年PE为22倍，维持“买入”评级。报告同时提示了疫情反复、线下扩张受限以及收并购进度不及预期等风险。 总结 医思健康在FY2023H1展现出强劲的业绩复苏势头，尤其在医疗服务板块的带动下，营收实现稳健增长，归母净利环比显著改善。公司通过“内外兼修”的策略，积极拓展医疗服务版图，构建多元化大健康生态系统，并凭借卓越的运营能力和客户粘性，巩固了其在香港非公医疗市场的龙头地位。尽管面临疫情等外部风险，但其战略布局和增长潜力使其获得“买入”评级，预计未来市场份额将持续提升。

中心思想 智飞生物新冠疫苗研发进展显著 本报告核心观点指出，智飞生物在新冠疫苗研发方面取得积极进展，特别是其重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）的第四针加强免疫临床研究结果良好，显示出对Omicron变异株的显著抗体提升和良好安全性。同时，公司正全力推进第二代Omicron-Delta嵌合RBD二聚体变异毒株疫苗的国际临床试验，旨在提供更广谱、更强的保护效果。 疫苗板块战略价值凸显与公司发展前景 报告强调，当前疫苗板块已处于底部高性价比区间，其在疫情防控中的战略地位稳固。国内疫苗市场，尤其是成人疫苗，仍具有巨大的增长潜力。智飞生物作为行业龙头，凭借其在新冠疫苗领域的持续创新和产品管线，预计将显著受益于市场需求和政策推动，未来发展前景持续看好。 主要内容 疫苗市场分析与智飞生物的战略地位 当前疫苗板块经过一年多的调整，已具备明显的性价比优势。国内市场多个疫苗品种保持高速增长，受益于人口红利，成人疫苗市场潜力巨大。随着后续新冠疫苗第四针的推出，疫苗板块有望进一步走出底部，其在疫情防控中的战略地位不可动摇。智飞生物作为疫苗领域的领军企业，其产品布局和研发实力使其在此市场环境中占据有利地位。 新冠疫苗研发进展：第四针加强针与变异株疫苗 第四针加强免疫临床研究成果 智飞龙科马重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）同源加强（第四针接种）临床研究项目已获得初步研究结果。数据显示，在完成三针基础免疫的人群中，间隔6或12个月进行一针加强免疫后，针对包括Omicron变异株在内的新冠病毒中和抗体水平显著提升，且安全性良好。公司预计有望在年内完成三期入组，并于明年初申报。 第二代变异毒株疫苗研发 公司正全力推进第二代重组新冠疫苗的研发，其中Omicron-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗的国际临床试验已在乌兹别克斯坦启动。该第二代疫苗采用Omicron-Delta嵌合RBD二聚体的设计方法，相较于第一代疫苗，其覆盖了目前广泛流行的Omicron亚变种，能够刺激产生更广谱、更强的抗体反应，并对多种变异株提供更优的保护效果。 盈利预测与投资评级 报告暂不考虑新冠疫苗的预测，预计智飞生物2022年至2024年归母净利润将分别达到74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元。这分别对应60%、29%和22%的同比增长率。根据预测，公司2022年至2024年的市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍。基于上述分析和预测，报告维持对智飞生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括HPV疫苗销售可能低于预期，以及产品研发进度存在不确定性。 总结 本报告对智飞生物（300122.SZ）进行了专业分析，强调了公司在新冠疫苗研发方面的显著进展，特别是第四针加强针的良好临床结果和第二代变异株疫苗的积极布局。报告指出，当前疫苗板块整体具有高性价比和战略重要性，智飞生物作为行业龙头，有望凭借其强大的研发实力和产品管线，持续受益于市场增长和政策支持。尽管存在HPV销售和研发进度的不确定性风险，但基于对公司2022-2024年归母净利润的乐观预测，报告维持了“买入”评级，持续看好智飞生物的未来发展。

中心思想 创新技术平台价值凸显与市场策略转型 本报告核心观点聚焦于和铂医药与Moderna的授权合作，此事件不仅彰显了和铂医药HCAb全人源重链抗体平台的独特技术价值及其在全球基因疗法领域的应用潜力，也预示着中国创新药市场正从“泛泛创新”向“精选优质创新”转型。在政策驱动和资本涌入的背景下，市场对具备差异化技术、稀缺平台和优异生物学活性的创新产品需求日益增长。 政策引导下的创新药市场分化 中国创新药市场在经历政策红利和资本热潮后，正面临医保控费趋严和赛道同质化竞争加剧的挑战。未来，拥有核心技术壁垒、能够解决未满足临床需求、并具备良好安全性和巨大联合治疗潜力的创新药将更具竞争力。市场将更加青睐那些能够通过技术沉淀实现产品差异化的企业，而非盲目追逐热门靶点。 主要内容 本周聚焦：和铂医药授权Moderna抗体发现平台HCAb 和铂医药HCAb平台获Moderna青睐 2022年11月11日，和铂医药及其子公司诺纳生物与Moderna共同宣布，双方就和铂专有的全人源重链抗体平台HCAb签订授权及合作协议。根据协议条款，Moderna将获得一组由HCAb平台开发的针对多个靶点序列的独家可再授权许可，用于基因疗法的研发，并全面负责其开发、生产、监管及商业化相关工作。诺纳生物将一次性获得600万美元预付款、最高约5亿美元里程碑付款及分级特许使用权费。此外，Moderna还将获得选择额外靶点序列的独家再授权许可，诺纳生物将有资格获得相应的预付款、里程碑付款以及分级特许权使用费。 HCAb平台的技术优势与应用前景 HCAb平台是全球第一个产生并应用于治疗性抗体发现的HCAb转基因小鼠平台，其核心优势包括： 分子结构独特： HCAb仅含有两条重链，不含轻链，分子量仅为传统IgG抗体的一半，肿瘤穿透性优于传统抗体，并能最大限度地解决轻链错配和异源二聚化问题。 优异的生物物理特性： 展现出良好的溶解度、非聚集性和热稳定性，表达产量令人满意。 高多样性与亲和力： 通过选用高表达频率、高可溶性的人抗体V-基因序列，产生具有良好序列多样性和优异分子理化性质的重链抗体库，并具有从纳摩尔到皮摩尔范围的高亲和力。 高效发现与广泛应用： 可快速高效地发现重链抗体分子，且全人源抗体分子免去了耗时的人源化过程。HCAb平台产生的重链抗体可改造成VH片段抗体、双特异或多特异性抗体等多种分子形式，应用前景广泛。 HBM4003的临床进展： 基于HCAb平台开发的抗CTLA-4抗体HBM4003是全球首个进入临床研究阶段的全人源重链抗体，具备增强ADCC、清除瘤内调节性T细胞、减少血清药物暴露量（安全性好）和巨大联合治疗潜力等优势。2022年8月，HBM4003已完成向最后一名患者就治疗晚期神经内分泌肿瘤及其他实体瘤的临床Ib期首次给药。 医药板块创新药个股行情回顾 沪深及港股创新药市场表现分化 本周（2022年11月7日至11月11日），沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的个股包括众生药业（29.30%，因新冠药RAY1216获快速审查批件）、舒泰神（23.68%，因新冠治疗临床试验进展）等；跌幅后五的个股包括迪哲医药-U（-13.18%）、南新制药（-13.13%，因交易方案未达成一致）等。港股医药创新药板块中，和铂医药-B（30.00%，受Moderna授权协议影响）、三叶草生物-B（27.11%，新冠药概念）等涨幅居前；跌幅后五的个股包括德琪医药-B（-19.78%）、北海康成-B（-19.78%）等。市场表现受公司特定事件（如新冠药物进展、重磅合作）及整体市场情绪影响显著。 创新药行业中长期观点 政策驱动与市场格局演变 近几年，在《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等政策刺激下，叠加科创板、注册制等资本市场推动，国内创新药市场迎来快速发展，资本蜂拥而入。国产创新药陆续进入收获期，预计未来几年将有更多重磅创新产品获批上市。 同质化竞争加剧与差异化创新需求 当前，我国创新药研发存在严重的同质化现象，尤其在靶向药物领域。随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，“泛泛创新”的时间窗口越来越短，市场已逐步进入“精选优质创新”的阶段。未来，单抗热门靶点竞争将持续白热化，同质化产品将逐渐失去竞争力。具备新技术、稀缺技术平台、差异化的治疗领域、创新的给药方式等特点的公司有望脱颖而出，形成更好的竞争格局。 国内新药临床受理信息更新 持续活跃的新药研发申报 本周国内新药临床受理信息显示，多个治疗用生物制品和化药1类、2.2类新药的临床试验申请获得受理，涉及重组抗PD-1全人源单克隆抗体、EMB-07注射液、HZ-A-018胶囊、司美格鲁肽注射液等，表明国内新药研发活动持续活跃，企业积极推进创新药的临床开发进程。 总结 本报告深入分析了和铂医药与Moderna的重磅授权合作，强调了和铂医药HCAb全人源重链抗体平台在基因疗法领域的独特价值和广阔应用前景，以及其核心产品HBM4003在肿瘤免疫治疗中的潜力。此次合作不仅为和铂医药带来了可观的预付款和里程碑收益，更在全球范围内验证了其创新技术平台的领先性。 在市场表现方面，本周医药创新药板块个股涨跌幅受特定事件驱动明显，如新冠药物进展和重大合作协议。从行业中长期视角看，中国创新药市场正经历从政策红利下的“泛泛创新”向“精选优质创新”的深刻转型。随着医保控费趋严和同质化竞争加剧，拥有核心技术壁垒、能够提供差异化解决方案、并具备良好临床价值的创新药企业将更具竞争优势。未来，技术平台稀缺性、治疗领域差异化和创新给药方式将成为企业脱颖而出的关键。国内新药临床受理信息的持续更新，也印证了行业研发的活跃态势，但同时也提示企业需警惕负向政策和行业增速不及预期的风险。

中心思想 市场情绪修复与结构性分化 本报告指出，当前市场情绪持续修复，外资撤离速度放缓，强势股和新高股指标均有所回升。然而，市场交易结构呈现明显分化，前期热门的医药板块内部热度出现分化，仅中药、疫苗热度延续，而信创安全主题则表现活跃，成交占比升至高位。 宏微观流动性变化与资金流向 在宏观层面，央行通过公开市场操作实现净投放，短期利率有所回升，但国债利率小幅回落，人民币持续贬值。微观流动性方面，偏股基金新发规模有限，北上资金呈现净流出态势，融资余额环比减少。同时，IPO融资规模增加，产业资本减持规模较大，但本周解禁压力有所回落。 主要内容 一、交易结构跟踪 涨跌分化水平 2022年10月28日当周，个股日均涨跌幅中枢有所回落，近5日、20日、60日个股日均涨跌幅中位数分别为-0.63%、-0.23%和-0.18%。 二八收益分化程度有所回升，升至20.38%；二八成交分化程度亦有所回升，升至14，表明市场头部个股与非头部个股的收益和成交分化加剧。 交易集中度 个股交易集中度有所回升：前1%、前5%和前10%个股成交占比分别环比变动0.81%、0.13%和-0.34%，截至当周，分别达到15.53%、37.14%和51.70%，所处历史分位数分别为60.50%、56.40%和59.00%。 行业交易集中度整体回升：前1%、前5%和前10%行业成交占比分别环比变动0.14%、0.65%和0.74%，截至当周，分别达到9.55%、28.40%和43.06%，所处历史分位数分别为3.20%、8.90%和11.00%。 周度成交占比环比提升居前的细分行业包括白酒（1.07%）、证券（0.47%）、垂直应用软件（0.46%）、航空装备（0.38%）、集成电路封测（0.37%）。 周度成交占比环比回落居多的细分行业包括化学制剂（-0.68%）、医疗设备（-0.62%）、体外诊断（-0.47%）、医疗耗材（-0.44%）、电池化学品（-0.34%）。 交易分化水平 个股交易分化水平有所分化：前1%、前5%和前10%个股交易分化系数分别环比变动-2.21%、0.44%和0.76%，截至当周，分别达到19.79%、9.44%和6.08%，所处历史分位数分别为48.20%、60.50%和65.20%。 行业交易分化水平整体回升：前1%、前5%和前10%行业交易分化系数分别环比变动0.03%、2.57%和1.01%，截至当周，分别达到30.71%、17.06%和11.55%，所处历史分位数分别为69.60%、62.00%和57.40%。 二、市场情绪跟踪 A股股民情绪指标（IISI）环比回落至-0.61。 全A涨跌停比值10日均线回落至2.40，全A换手率抬升至5.49%。 VIX指数环比回落3.94，降至25.75，显示市场恐慌情绪有所缓解。 全A新高个股数目环比回升（60日新高个股数量10日均线回升至133，历史新高个股数量10日均线回升至18），新低个股数目环比回落（60日新低个股数量10日均线回落至317，历史新低个股数量10日均线回落至30）。 趋势占优个股数目回升，其中60日均线以上个股数目占比环比回升至19.06%，近1月创历史新高个股数目回升至77。 全A市场MACD强势股占比回升至16.57%，弱势股占比回落至24.10%。 全A杠杆资金情绪回升至31.60%。 外资交易盘净流入MA30回落至-2.17亿元。 三、宏微观流动性跟踪 货币松紧 上周央行公开市场操作实现货币净投放8400亿元。 短期利率回升，R007与DR007分别环比变动0.305%和0.293%，各期Shibor整体有所回升。 国债利率小幅回落，1年期、3年期、5年期和10年期国债利率分别环比变动-0.030%、-0.039%、-0.058%和-0.063%。 各期信用利差整体环比回升。 人民币持续贬值，美元兑离岸人民币升至7.27。 资金供给 上周偏股基金新发规模合计约15.46亿元。 ETF总份额环比增加131.24亿份，达到8402.93亿份。 北上资金净流出127.06亿元，累计净流入规模达16385.02亿元。行业层面，北上净流入前三大行业为电子（20.60亿元）、有色金属（18.19亿元）、煤炭（14.51亿元）；净流出前三大行业为食品饮料（-82.99亿元）、银行（-26.98亿元）、医药生物（-17.10亿元）。 融资余额环比减少44.76亿元，规模达13182.50亿元。行业层面，融资净买入成交占比前三大行业为综合（1.19%）、建筑装饰（0.97%）、公用事业（0.46%）；融资净卖出成交占比前三大行业为建筑材料（-2.61%）、纺织服饰（-2.56%）、传媒（-2.28%）。 资金需求 上周IPO新增8家，首发融资规模合计约78.43亿元。 产业资本减持规模约27.26亿元，其中电力设备获减持居前（6.68亿元），国防军工获增持居多（3.16亿元）。 无定增项目新增。 本周解禁压力回落，解禁规模合计约414.82亿元。 总结 本报告期内，A股市场情绪持续修复，强势股和新高股数量回升，VIX指数回落，显示市场恐慌情绪有所缓解。然而，市场交易结构呈现显著分化，信创安全主题表现活跃，而医药板块内部热度则出现分化。宏观流动性方面，央行净投放增加，短期利率回升但国债利率小幅回落，人民币持续贬值。资金供给端，北上资金净流出，融资余额减少，偏股基金新发规模有限。资金需求端，IPO融资规模增加，产业资本减持，但解禁压力有所回落。整体来看，市场在修复中呈现结构性特征，投资者需关注行业轮动及资金流向变化。

中心思想 光伏新引擎驱动业绩增长 和邦生物通过其控股子公司阜兴科技与皇氏绿能签订的巨额N型单晶硅片销售协议，成功锁定未来五年内不低于25亿片的N型硅片订单，总金额高达195亿元。这一战略性举措标志着公司在N型光伏材料领域的快速放量和市场地位的显著提升，为公司开启了全新的第二成长曲线。随着N型电池技术在光伏行业中的高速渗透和市场需求的爆发式增长，和邦生物凭借其在N型硅片生产上的技术积累和产能布局，有望充分抓住行业迭代带来的巨大机遇，实现光伏业务的快速发展和业绩的强劲增长。 传统主业稳健支撑公司发展 在积极拓展光伏新业务的同时，和邦生物的传统化工主业，包括联碱、双甘膦、草甘膦和液体蛋氨酸等核心产品，持续保持着强劲的盈利能力。公司在这些传统优势领域拥有稳定的产能和市场份额，且主要产品价格维持在相对高位，为公司提供了坚实的现金流和利润支撑。传统业务的稳健发展与新兴光伏业务的快速扩张形成“双轮驱动”格局，共同推动公司整体营收和归母净利润的持续增长，并有望带来估值中枢的进一步提升。 主要内容 硅片大订单落地，光伏材料放量快马加鞭 皇氏绿能大额订单详情 和邦生物的控股子公司阜兴科技与皇氏绿能于近期签署了一项重大销售协议。根据协议，阜兴科技将向皇氏绿能销售总量不低于25亿片的太阳能单晶硅片，具体型号为N/182/210/T130-150，电阻率范围在0.3-2.1ohm之间。这项订单的预计销售金额总计约195亿元人民币（含税），体现了其巨大的市场价值和对公司未来营收的显著贡献。合同履行期限设定为2023年5月1日至2027年12月31日，覆盖了未来近五年的时间。在具体的采购量方面，2023年皇氏绿能的采购量不低于3亿片，而从2024年至2027年，每年的采购量将不低于5.5亿片。这一长期稳定的供货协议，不仅为和邦生物的光伏业务提供了坚实的市场保障，也预示着公司N型硅片产能的快速释放和市场份额的扩大。 N型硅片市场机遇与公司优势 当前光伏行业正经历N型电池技术的快速渗透，这为N型硅片带来了前所未有的放量机遇。从转化效率来看，N型电池的理论转化效率可超过28%，远高于传统P型电池23-24%的瓶颈水平。在成本方面，N型电池的成本下降空间巨大，例如银包铜、多主栅等技术的应用大幅降低了银浆成本；同时，光伏设备国产化率的提升也持续降低了设备成本及折旧成本。市场预测显示，2022年至2024年N型电池新增产能将超过300GW。受益于电池片技术的迭代，N型硅片的需求预计在2021年至2024年间实现三至四倍的增长，到2024年需求量将超过110GW。然而，我国现有硅片产能仍以P型为主，2021年N型硅片产量仅为9.5GW，市场份额仅占4.1%，这表明N型硅片替代P型硅片存在巨大的市场空间。和邦生物的控股子公司阜兴科技专注于N型硅片生产，其项目负责人佟兴雪及其团队拥有近20年的丰富经验，在行业N型硅片替代P型硅片的明显趋势下，公司有望迎来N型硅片业务的爆发式增长。 光伏业务顺利推进，稳步兑现开启第二成长曲线 光伏硅片项目进展 和邦生物的光伏材料业务在第三季度开始集中释放产能，进展顺利。其中，10GW光伏硅片项目已启动规模为1.5-2GW的硅片生产线，并于六月成功产出合格的晶棒和硅片产品。目前，该项目正处于试生产阶段，并且试生产的产品已经获得了下游客户的验证认可，其技术指标也达到了行业当前工业化的一流水平。这表明公司在N型硅片生产技术和产品质量上已具备核心竞争力，为后续大规模量产和市场拓展奠定了坚实基础。 光伏玻璃及组件项目进展 除了光伏硅片项目，和邦生物的8GW光伏玻璃项目也取得了显著进展。一期1,000吨/日光伏玻璃生产线和1GW组件产线均已开始试生产，标志着公司在光伏产业链下游的布局逐步完善。项目的二期工程目前正处于建设之中，预计将在年底前完工。光伏业务的顺利推进和产能的稳步兑现，预示着和邦生物正成功开启其第二成长曲线，未来光伏板块有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 传统化工业务盈利能力强 核心化工产品产能与市场表现 截至半年报，和邦生物的传统化工板块拥有强大的生产能力和市场竞争力。公司具备110万吨联碱、15万吨双甘膦、4.5万吨草甘膦以及7万吨液体蛋氨酸的产能。此外，公司还在建设100万吨磷矿项目，并拟建50万吨双甘膦项目，进一步巩固和扩大其在化工领域的优势。根据百川盈孚的数据，截至2022年11月1日，重质联碱价格为2759元/吨，氯化铵价格为940元/吨，草甘膦价格为5.28万元/吨，双甘膦价格为3.2万元/吨。这些主要化工产品的市场价格均处于相对高位，显示出传统化工主业的强劲盈利能力。 盈利能力分析 在光伏新业务快速发展的同时，和邦生物的传统化工主业依然保持着高景气度。主要化工产品的稳定产能和有利的市场价格，确保了公司传统业务板块的持续高盈利。这不仅为公司提供了稳定的现金流和利润贡献，也为新兴光伏业务的投资和发展提供了坚实的财务支撑。传统主业的稳健表现与光伏新业务的爆发式增长共同构成了和邦生物未来业绩增长的“双轮驱动”模式。 盈利预测与投资建议 财务业绩展望 基于公司传统主业的高景气度和光伏材料业务的集中投产，国盛证券研究所对和邦生物未来的财务表现进行了预测。预计公司2022年至2024年的营业收入将分别达到148.26亿元、249.87亿元和310.74亿元，呈现出显著的增长态势。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为42.72亿元、52.47亿元和60.07亿元。按照2022年11月1日的收盘价计算，公司对应的市盈率（PE）分别为6.2倍、5.0倍和4.4倍，显示出较低的估值水平。分析指出，到2024年，光伏板块业务有望为公司贡献约50%的归母净利润，这将显著提升公司的整体盈利结构和市场估值。 投资评级与风险提示 鉴于和邦生物主业持续高景气，以及光伏硅片、光伏玻璃等新材料业务在第三季度开始集中投产，公司有望迎来估值中枢的持续提升。因此，国盛证券研究所维持对和邦生物的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在的风险，包括新增产能投产不及预期和光伏需求不及预期，这些因素可能对公司的业绩和估值产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 和邦生物正通过“传统化工主业稳健发展”与“光伏新材料业务爆发式增长”的双轮驱动战略，实现业绩的持续提升和估值中枢的重塑。公司与皇氏绿能签订的195亿元N型单晶硅片大订单，不仅为未来五年带来了稳定的营收预期，更凸显了公司在N型硅片这一高增长市场中的核心竞争力。随着N型电池技术的高速渗透和市场需求的激增，和邦生物的光伏硅片、光伏玻璃及组件项目进展顺利，已成功开启第二成长曲线。同时，公司传统化工业务凭借其强大的产能和高盈利能力，为整体发展提供了坚实支撑。预计未来几年，光伏板块将成为公司归母净利润的重要贡献者，推动公司整体业绩和估值的持续增长。