中心思想 业绩增长双引擎：产品结构升级与电商渠道放量 登康口腔2025年上半年实现营收8.42亿元（同比+19.7%）、归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），业绩增长主要来源于核心品类结构优化（成人牙膏中高端占比提升）及电商渠道爆发式增长（同比+81.1%）。盈利端毛利率同比提升5.7个百分点至52.6%，但销售费用率上升6.3个百分点至36.5%，导致净利率微降0.2个百分点至10.1%，整体经营稳健。 维续买入评级，成长逻辑清晰 报告维持“买入”评级，基于公司口腔清洁护理赛道深耕战略、医研爆品矩阵培育、新兴品类（口腔医疗+54.9%、电动牙刷+37.3%）高增长以及电商“兴趣内容场+货架场”协同模式成效显著。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约23.9%，当前对应2026年PE 28.9倍。 主要内容 一、2025H1业绩概览：营收利润双增，盈利能力稳中有升 整体表现：2025H1营收8.42亿元（同比+19.7%），归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+25.7%）。单Q2营收4.11亿元（同比+20.1%），归母净利润0.42亿元（同比+19.7%）。 盈利能力：毛利率同比+5.7pcts至52.6%，受益于产品结构优化与运营效率提升。销售/管理/研发费用率分别为36.5%/3.4%/3.1%（同比+6.3/-0.7/-0.5pcts），归母净利率10.1%（同比-0.2pcts）。 季度拆分：单Q2利润增速（+19.7%）略低于营收增速（+20.1%），扣非净利润增速（+24.0%）高于营收增速，显示核心利润质量改善。 二、产品结构分析：核心品类高端化，新兴品类高速增长 2.1 成人牙膏业务：中高端占比提升，毛利率显著改善 收入6.77亿元（同比+23.0%），占总营收80.4%，占比同比提升。中高端牙膏产品占比大幅提升，毛利率达53.59%（同比+5.45pcts）。 2.2 成人牙刷与儿童品类：稳定增长或小幅波动 成人牙刷收入0.83亿元（同比+4.2%），毛利率40.94%（同比+7.98pcts）。儿童牙膏收入0.38亿元（同比+1.2%），儿童牙刷收入0.15亿元（同比-4.6%）。 2.3 新兴品类：口腔医疗与电动牙刷高增 口腔医疗与美容护理业务收入0.21亿元（同比+54.9%），电动牙刷业务收入0.07亿元（同比+37.3%），成为增长新极。 三、渠道增长分析：电商渠道爆发，其他区域承压 3.1 区域渠道：总体平稳，局部下滑 东部/南部/西部/北部地区收入分别为1.2亿/1.4亿/1.5亿/1.1亿元，同比分别-4.7%/+3.3%/-0.9%/-3.9%，线下传统渠道增长乏力。 3.2 电商及其他渠道：增长引擎，毛利率大幅提升 收入3.25亿元（同比+81.1%），毛利率60.35%（同比+11.28pcts）。公司创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，驱动电商效率提升。 3.3 专业渠道与分销渠道 专业渠道整合OTC爆品与联合用药功效推荐；分销渠道通过“一户一策”激活网络，利用客户分级管理体系提升效能。 四、盈利预测与投资建议 收入预测：预计2025-2027年营收分别为18.56/22.01/26.10亿元，同比增速19.0%/18.6%/18.6%。 利润预测：归母净利润分别为2.04/2.51/3.07亿元，同比增速26.5%/22.9%/22.5%，EPS最新摊薄为1.18/1.46/1.78元。 估值：当前对应2026年PE 28.9倍，较2025年PE 35.6倍有所消化。维持“买入”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧风险 新品开发推广不及预期风险 获客成本上升风险 总结 核心逻辑：产品高端化+电商高增长驱动可持续成长 登康口腔2025H1业绩验证了其“产品结构升级+电商渠道发力”的双轮驱动战略有效性。核心品类成人牙膏通过中高端化提升毛利率（53.59%，同比+5.45pcts），新兴品类（口腔医疗、电动牙刷）实现50%以上高增，电商渠道收入同比+81.1%且毛利率提升11.28pcts，成为最大增量来源。公司正从传统牙膏牙刷向智能口腔护理及医研产品线延伸，客单价与盈利水平持续改善。 未来展望：增长路径清晰，盈利弹性可期 尽管销售费用率因电商投入有所上升，但产品结构优化与规模效应有望逐步消化。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约24%，净利率从10.3%提升至11.8%。当前估值（2026E PE 28.9x）处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及新品推广不确定性。

中心思想 创新药管线强势扩张，三靶点减肥药成核心看点 康缘药业通过收购中新医药获得四款创新药，其中“ZX2021注射液”（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂）是减肥适应症核心管线，已进入临床Ⅱ期，其协同减重机制具备差异化优势。 2024年研发投入6.38亿元，远超当年归母净利润3.9亿元，体现公司对创新转型的坚定投入；收购对价仅2.7亿元，较低成本获取多靶点生物药资产，从成本和管线布局角度看，性价比突出。 主业低基数后进入修复通道，2025年业绩拐点确立 2024年受外部环境和内部改革影响，营业收入同比下降19.9%至38.98亿元，归母净利润同比下降15.6%至3.92亿元。 2025年三季度后迎来低基数，盈利预测显示2025年归母净利润4.00亿元（同比+2.0%），2026-2027年增速提升至15.7%/14.6%，业绩逐步回归稳健增长。 主要内容 收购中新医药，获多款创新产品 ZX2021注射液（GLP-1/GIP/GCG三靶点周制剂） 减肥适应症处于临床Ⅱ期，给药周期24周；通过GLP-1抑制食欲、GIP改善脂肪代谢/分布、GCG增加热量消耗，形成减重协同；同时利用GLP-1/GIP促胰岛素释放缓冲GCG的升糖作用，实现血糖可控。 该管线是目前国内稀缺的多靶点减肥药布局，若临床成功有望在百亿级GLP-1市场中占据一席。 ZX2010注射液（GLP-1/GIP双靶点周制剂） 减肥适应症完成Ⅰ期临床，降糖适应症处于Ⅱ期临床中；作为双靶点管线，与三靶点形成梯度产品组合。 ZX1305（重组人神经生长因子滴眼液） 处于Ⅱ期临床，拟用于神经营养性角膜炎；采用CHO细胞表达系统，体内自行切割前体分泌成熟NGF，生产工艺优势明显，为治疗用生物制品1类新药。 ZX1305（重组人神经生长因子注射液） 处于Ⅱ期临床，针对青光眼导致的视神经损伤适应症；同一分子不同剂型覆盖眼科两大适应症，拓展空间大。 化药生物药有序推进，各领域多点开花 心脑血管领域 SIPI-2011片：治疗室性心律失常，与上海医药工业研究院合作，处于Ⅱ期临床。 注射用AAPB：治疗急性缺血性脑卒中，处于Ⅰ期临床。 神经领域 氟诺哌齐：治疗阿尔茨海默症（具体阶段未明确，属于化药新分子）。 生物药领域（四大技术平台） KYS202002A（CD38单抗）：针对骨髓瘤和红斑狼疮，已开展中美双报。 KYS202004A（TNF-α/IL-17A双靶点Fc融合蛋白）：针对银屑病适应症，开展中美双报。 KYS2301凝胶（CCR8多肽抑制剂）：全球首个针对CCR8靶点的多肽抑制剂，规格1%/3%/5%，针对特应性皮炎，属差异化自免领域创新。 主业修复与业绩展望 2024年业绩承压主因：医药外部环境（集采、医保控费等）、公司内部改革调整。研发费用6.38亿元占营收16.4%，高强度研发压制当期利润。 2025年进入低基数后修复阶段：2025-2027年营收预测分别为41.20亿（+5.7%）、45.65亿（+10.8%）、50.76亿（+11.2%）；归母净利润分别为4.00亿（+2.0%）、4.62亿（+15.7%）、5.30亿（+14.6%）。 盈利预测与投资评级 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.82/0.94元，对应PE 28X/24X/21X；当前PB为2.3倍（以2026E净资产计为2.1倍）。 评级：维持“买入”评级，认为创新药推进叠加主业修复将驱动价值重估。 风险提示 临床试验进展不及预期；创新药研发失败风险；中成药销售不及预期风险。 财务数据中2024年经营活动现金流净额7.02亿元，但2025E仅1.64亿元（主要因存货及应收款变动），需关注现金流波动。 总结 创新管线：三靶点减肥药领衔，生物药与化药协同推进 公司通过收购中新医药获得三靶点、双靶点GLP-1类管线，以及神经生长因子滴眼液/注射液，短期内临床数据兑现将决定估值弹性。 生物药平台（CD38单抗、TNF-α/IL-17A双靶融合蛋白、CCR8多肽）全面布局自免与肿瘤领域，中美双报策略彰显国际化潜力；化药方面心脑血管与神经领域管线有序推进。 主业：研发高投入压制短期利润，低基数后迎来修复期 2024年营收下滑19.9%至38.98亿元，但研发费用率16.4%远超行业平均，高研发沉淀为未来产品上市奠定基础。 2025年三季度后基数效应显现，预计营收增速回升至5.7%，净利润增速2.0%为拐点；2026-2027年增速提升至15%左右，配合创新药潜在获批，中长期成长空间明确。 投资价值：当前估值反映主业压力，创新药期权提供向上弹性 2025E PE 28倍在中药板块中处于中位，但考虑到三靶点减肥药等管线有望在Ⅱ期数据读出后催化估值，且公司账面现金充裕（2024年末现金21.95亿元），安全边际较高。 风险集中在临床失败及行业政策扰动，但公司研发投入持续、产品梯队清晰，维持“买入”评级是基于主业修复确定性与创新管线β收益的双重判断。

中心思想 海外市场高增长与创新产品放量成为业绩核心驱动力 2025年上半年，南微医学在国内医疗器械行业竞争加剧的背景下，凭借海外市场的超预期表现（海外收入同比增长44.85%，占比提升至58%）和可视化类、海绵支架等创新产品的快速增长（创新产品收入同比增长近40%），实现营收与归母净利润均超17%的稳健增长。其中2025Q2单季度增速进一步加快，营收同比增长21.36%，归母净利润同比增长21.22%，显示出公司全球化布局和产品迭代战略的有效性。 自产核心产品切换与全球本土化布局支撑中长期盈利能力提升 报告指出，随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升；同时，公司通过收购西班牙Creo Medical S.L.U.加速欧洲市场渗透，泰国制造中心年底投产，全球供应链安全性和服务能力持续强化。研发管线中二代胆道镜等可视化新品预计明年上市，为未来业绩增长储备新动能。 主要内容 创新产品表现亮眼，自产核心产品切换有望驱动毛利率提升 2025H1公司业绩快速增长，创新产品（可视化类、新款止血夹、海绵支架等）实现收入1.1亿元，同比增长近40%；海外创新产品增长更为突出，可视化类同比增长88%，海绵支架同比增长94%。分产品线看，内镜耗材类收入12.18亿元（同比+8.02%），肿瘤介入类收入1.14亿元（同比+2.53%），可视化类收入0.16亿元（同比+13.42%），其他类收入2.06亿元（同比+164.99%）。随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升。 海外市场增长靓丽，全球本土化布局有序推进 2025H1公司实现海外收入9.10亿元，同比增长44.85%，海外收入占比已提升至58%。各区域表现：亚太海外收入1.28亿元，美洲市场收入3.41亿元（同比+21.75%），欧洲、中东及非洲市场收入4.16亿元（含CME，同比+89%）。2025年2月完成对西班牙Creo Medical S.L.U.51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心建设有序推进，年底前正式投产，将进一步建立安全全球供应链。 研发管线顺利推进，新品放量未来可期 可视化类作为第二增长曲线，二代胆道镜预计明年上市；内镜耗材类通过成本工程、优化术式等方式提高临床手术效率；高值介入类GI耗材将通过医工合作推出热穿刺支架、EUS介入及AI手术应用产品；肿瘤介入类中康友医疗完善热消融平台并研发导管、导丝等产品，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为33.41、39.93、47.54亿元，同比增长21.3%、19.5%、19.1%；归母净利润分别为6.71、8.07、9.68亿元，同比增长21.3%、20.2%、20.0%；对应PE分别为27X、23X、19X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品销售不及预期风险、汇率波动风险及政策风险。 总结 业绩稳健增长，全球化与创新双轮驱动长期成长 南微医学2025年上半年在海外市场高增和创新产品放量的双重推动下，实现了营收和利润的快速增长。公司通过深化欧洲市场并购、推进泰国制造中心建设，持续提升全球服务能力；同时研发管线顺利推进，可视化、高值介入等新品储备丰富。预计未来三年业绩将保持20%左右增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 国际化BD交易业绩兑现，创新药龙头价值重估 海外授权金额超预期，验证平台价值：恒瑞医药与GSK就HRS-9821及至多11个项目达成许可协议，GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑总额高达约120亿美元。这一交易金额远超2025年与默沙东的Lp(a)项目（首付2亿美元，总金额19.7亿美元），表明恒瑞在呼吸、肿瘤、自免等多领域的早期管线已获得全球顶级药企的高度认可。 PDE3/4抑制剂成为核心价值锚点：HRS-9821作为PDE3/4抑制剂，在COPD治疗领域展现差异化优势（兼具支气管扩张和抗炎作用，DPI制剂潜力），且默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona公司（聚焦同靶点），从可比交易角度凸显HRS-9821的估值潜力。 BD交易直接增厚短期业绩：两次大额BD首付款（合计7亿美元）将对恒瑞2025年营收和净利润产生显著拉动。盈利预测上调至2025年归母净利润92.46亿元（同比+45.9%），体现BD对基本面的实质性支撑。 创新药放量+出海协同，长期成长曲线清晰 国内创新药持续放量：公司创新药占经营性收入比例已过半，国内商业化能力稳固。 海外授权成为第二成长曲线：从单一品种授权到选择性权益许可（至多11个项目），恒瑞从“成本中心”向“价值输出者”转变，国际化战略进入加速收获期。 主要内容 事件概述：GSK重磅BD交易细节 合作核心条款： 恒瑞将HRS-9821（PDE3/4抑制剂）海外权益及至多11个项目的海外独家选择权许可给GSK。 GSK支付5亿美元首付款； 若全部项目行权并实现里程碑，付款总额约120亿美元； 另加分梯度销售提成。 项目所处阶段： HRS-9821处于临床开发阶段，主要针对COPD； 其余11个项目处于非临床研究阶段，覆盖肿瘤、呼吸、自免、炎症等，由恒瑞主导至含海外受试者的Ⅰ期临床完成。 投资逻辑：PDE3/4靶点潜力论证 靶点机制与临床价值： PDE3/4抑制剂作为COPD辅助维持治疗，无需考虑既往用药史，兼具支气管扩张与抗炎双重作用，具备DPI吸入制剂开发优势。 可比交易验证： 默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona，重点聚焦PDE3/4项目。大额收购凸显该靶点在COPD领域的商业潜力和技术壁垒。 业绩影响：BD首付款集中兑付 2025年BD收入测算： 默沙东Lp(a)项目首付款2亿美金（已签署）； GSK交易首付款5亿美金（近期落地）； 两次合计约7亿美金（按当前汇率约50亿元人民币），将直接计入当期营收，对业绩产生较大拉动。 盈利预测上调： 预计2025-2027年归母净利润分别为92.46/105.57/119.97亿元，同比增速45.9%/14.2%/13.6%； 对应PE分别为45X/39X/34X，EPS为1.39/1.59/1.81元。 风险提示 行业政策影响超预期（如集采扩面、医保控费等）； 国际化进度低于预期（临床审批、商业合作谈判等）； 创新药研发失败风险（管线推进不及预期、安全性/有效性数据不佳等）。 总结 BD交易规模创历史新高，短期业绩确定性增强 恒瑞与GSK达成的总金额约120亿美元的许可协议，不仅以5亿美元首付款刷新公司单笔BD纪录，更通过PDE3/4抑制剂（同靶点可比交易100亿美元）证明了管线早期价值。叠加此前默沙东交易，2025年公司仅BD首付款即可贡献约7亿美元（约50亿人民币）的业绩增量，直接推动归母净利润同比高增长45.9%。 国际化从“单点突破”走向“体系化输出”，长期值得期待 公司从HRS-5346（Lp(a)）到HRS-9821（PDE3/4）再到11个早期项目选择性许可，体现出海外授权已从“偶发事件”演变为“系统能力”。创新药占经营性收入过半的国内基本盘叠加海外BD持续贡献，恒瑞作为中国创新药龙头的全球竞争力正在被重估。但需密切关注后续里程碑兑现进度及研发风险，维持“买入”评级。

中心思想 稳健经营与创新驱动：海康威视半年报展现抗风险与高质量增长能力 业绩稳健性突出：2025年上半年，海康威视实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。在宏观经济复苏不均、外部不确定性突出的背景下，公司收入与利润双增长，凸显扎实的经营实力和抗风险能力。 创新业务为核心增长引擎：境外主业同比增长6.9%，平稳发展；创新业务同比增速达13.9%，成为公司当前最主要、最快增长来源，为中长期增长提供重要动力。 精细化管理提升经营质量：管理费用同比减少5.33%，经营活动现金流由负转正，反映公司通过组织优化、费用管控提升了收入质量和运营效率。 AI技术赋能未来：公司积极把握AI大模型机遇，持续拓展场景数字化业务，推动多模态大模型落地，有望在数字化转型浪潮中核心受益。 主要内容 事件概述与业绩数据 2025年半年报显示，公司实现营业总收入418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%）。业绩增速优于市场预期，体现公司在内外部挑战下的经营韧性。 核心经营亮点分析 抵御外部不确定性，成长稳健 面对全球经济复苏动力不均、国内经济能见度低的复杂环境，公司采取积极审慎策略，坚持稳扎稳打，2025H1营收与利润均实现正增长，归母净利润增速显著高于营收增速，反映盈利质量提升。 境外业务平稳，创新业务高速增长 境外主业收入同比增长6.9%，增长平稳，反映公司国际化战略持续推进。 创新业务（如机器人、热成像、汽车电子等）同比增长13.9%，显著高于整体增速，是公司当前最大增长动力来源，提供最重要的成长动能。 精细化管理推动更高质量发展 公司持续调整组织架构、深化流程变革，强化费用管控与业务绩效关联度。 2025H1管理费用同比减少5.33%，控制得当；经营活动现金流量净额由负转正，体现收入质量改善和运营效率提升。 AI技术突破带来发展新机遇 积极把握AI大模型技术突破机遇，驱动业务势能释放。 拓展场景数字化业务，为国内主业开辟新增长空间；加大海外营销投入，提升海外收入占比。 基于物联感知产业理解，推动多模态大模型落地实践，助力全社会数字化转型。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为135.15/147.62/166.66亿元，对应PE分别为19.9/18.2/16.1倍。 公司AI领域领军地位稳固，精细化管理持续见效，长期成长逻辑清晰。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 业绩表现扎实：2025H1海康威视营收与归母净利润均实现正增长，在宏观经济承压环境下凸显稳健经营能力。 增长结构优化：创新业务增速（13.9%）远超整体增速，成为最核心增长动力；境外业务平稳贡献。 管理效率提升：通过精细化管理（费用管控、组织变革、流程优化），管理费用下降，经营性现金流改善，盈利质量显著提高。 技术壁垒强化：AI大模型与多模态感知技术持续落地，为企业数字化转型提供新动能，巩固行业领军地位。 投资价值明确：基于业绩稳健性与AI发展前景，维持“买入”评级，长期配置价值凸显。

中心思想 创新药产业进入“颠覆”阶段 2025年创新药产业处于第二轮浪潮的核心起点，核心关键词是“颠覆”而非“重估”，预计将迎来5-10年维度的大牛市。 Q4创新药有望迎来下一波机会，BD催化（MNC集中支出）、重磅会议数据等逐步向好，市场应理性认知BD波动，坚定产业趋势。 近期市场宽幅震荡，A股调整幅度较大的辨识度创新药标的反弹幅度较好，产业逻辑未变，筹码结构消化后催化将至。 广生堂乙肝治愈方案临床潜力凸显 国内尚无口服药物能彻底治愈乙肝，超过8000万慢性HBV感染者存在巨大未满足需求。 广生堂通过GST-HG131（HBsAg抑制剂）和GST-HG141（核心蛋白抑制剂）联合NAs，构成“登峰计划”，机制上协同抑制HBV DNA、cccDNA和HBsAg，有望实现临床治愈。 GST-HG141 II期临床数据发表于《柳叶刀》，HBV DNA降至检测下限比例达84%；GST-HG131 II期显示HBsAg降幅可达87.12%，两款药物均被CDE纳入突破性治疗品种，并获得AASLD等国际学术认可。 主要内容 一、医药核心观点 当周回顾与周专题：当周（10.13-10.17）申万医药指数下跌2.48%，跑赢创业板但跑输沪深300；周报重点探讨广生堂GST-HG131和GST-HG141的未来潜力。 近期复盘：市场因担忧地缘风险进入宽幅震荡，风格切换至银行煤炭；医药中调整较深的A股创新药反弹幅度突出，产业逻辑未变，筹码结构正在消化；多起国产新药BD出现（虽非超级BD），蓄势后续催化；坚定认为创新药第二轮产业浪潮和大牛市刚刚开始，核心词是“颠覆”。 未来展望：中短期围绕3季报业绩和Q4创新药反攻，重点布局BD预期下的“海外大药”和“中小市值科技革命”；后续创新药选股回归“龙头化”“颠覆化”“严肃化”；2025年全年持续乐观，看好创新药大牛市。 策略配置思路：创新药（海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖）；新科技（脑机接口、AI医药、康复机器人）；国际化（器械）；其他（大集团小公司、国企改革、自主可控等）。列出大量推荐个股。 二、看好广生堂GST-HG131和GST-HG141两药未来潜力 乙肝行业形势：目前无口服药能彻底治愈乙肝，cccDNA清除是终极目标；一线治疗仍以核苷（酸）类抗病毒药物为主，但停药易复发；中国慢性HBV感染者超8600万，诊断率和治疗率仅22%和15%，市场空间广阔。 广生堂“登峰计划”：通过GST-HG131（表面抗原抑制剂）+ GST-HG141（核心蛋白抑制剂）+ NAs三类不同机制口服药联合，靶向HBsAg、cccDNA、逆转录复制，协同实现临床治愈。 临床数据支撑：GST-HG141 II期研究显示HBV DNA降至检测下限比例达84%，pgRNA显著下降；GST-HG131 II期显示HBsAg下降87.12%，最快7天降幅0.8 Log10；两款药安全性良好，均获CDE突破性治疗认定。 国际认可：GST-HG141 II期成果被AASLD接收为最新突破摘要；GST-HG131 II期结果被2025年美肝会（TLM2025）接受为口头报告。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品：创新药指数当周下跌4.14%，跑输医药指数；重点事件包括维立志博双抗BD给Dianthus；仿制药指数当周下跌0.09%，跑赢医药，广生堂涨幅26.12%，翰森制药CDH17 ADC授权罗氏；中药指数上涨0.38%，跑赢医药，需关注政策友好、国改及OTC拐点。 3.2 医疗器械：指数当周下跌3.19%，跑输医药；医疗设备关注设备更新和出海逻辑，耗材关注集采出清和电生理景气，体外诊断关注集采执行和DRG影响；个股方面振德医疗、透景生命涨幅居前。 3.3 配套领域：CXO指数下跌6.46%，跑输医药，中长期受益于创新药投融资回暖；药店指数下跌0.16%，关注门诊统筹推进；医药商业下跌1.25%，关注国改和CSO；医疗服务下跌3.09%，估值低位关注消费复苏；生命科学上游跌幅3.68%，关注投融资回暖带动的业绩拐点。 四、医药行情回顾与热点追踪 4.1 行业行情：当周医药指数下跌2.48%，跑赢创业板跑输沪深300；年初至今医药上涨18.85%，跑输创业板；子行业中中药II涨幅+0.38%最好，医疗服务II跌幅-5.21%最差。 4.2 热度追踪：医药行业PE（TTM）为30.43，低于均值；估值溢价率31.85%，低于历史均值；当周医药成交额占沪深总成交额4.81%。 4.3 个股行情：当周涨幅前五为亚太药业（36.68%）、多瑞医药（28.84%）、广生堂（26.12%）、透景生命（22.95%）、向日葵（22.87%）；跌幅前五为贝达药业、华兰股份、金城医药、南微医学、昌红科技；滚动月涨幅前五为禾信仪器、广生堂、振德医疗、热景生物、多瑞医药。 风险提示 医药负向政策超预期：带量采购、医保谈判等可能影响相关企业经营。 行业增速不及预期：部分产品竞争恶化或政策扰动导致增速下滑。 行业竞争加剧风险：同类型产品上市或新产品迭代可能影响市场份额。 总结 本报告核心围绕创新药产业趋势与广生堂乙肝治愈潜力展开。当周（10.13-10.17）医药指数下跌2.48%，市场宽幅震荡，但创新药结构性机会显现，A股调整较大的辨识度标的反弹强劲。产业逻辑未变，BD催化逐步蓄势，坚定看好创新药5-10年第二轮浪潮。广生堂GST-HG131和GST-HG141联合NAs的“登峰计划”凭借独特机制和优异临床数据，有望填补乙肝临床治愈空白，相关突破性疗法认定和国际学术认可强化其潜力。在策略配置上，报告重点推荐创新药四大方向（海外大药、中小市值科技革命、Pharma重估、受益链条）以及新科技、国际化等细分领域，并提示关注集采出清、设备更新、投融资回暖等结构性机会。风险方面需警惕政策、增速和竞争风险。

中心思想 全球营养健康原料龙头地位巩固，产业链延伸驱动增长新引擎 本报告的核心观点围绕技源集团作为全球营养健康原料龙头的竞争壁垒与成长逻辑展开。首先，公司在HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）这一细分原料领域占据绝对主导地位，2024年全球市场份额高达53.3%，并与雅培集团形成深度绑定的优先供应关系，构成了其最坚固的基本盘。其次，公司正成功从单一的原料供应商向“原料+制剂”的合同生产模式延伸，形成全产业链服务能力，在千亿级保健品代工市场中寻找增量空间。最后，在运动营养和关节健康两大高成长细分赛道的驱动下，公司凭借其在HMB、氨糖及硫酸软骨素领域的核心技术、专利壁垒和稳定的客户关系，展现出稳健的收入增长、持续提升的盈利能力和明确的产能扩张计划，具备良好的发展前景。 财务数据验证稳健增长，盈利结构优化显现韧性 通过对公司2022-2024年财务数据的拆解，可以发现其增长具有可持续性与韧性。营业收入从9.47亿元增长至10.02亿元，复合增速达7.7%，且在2024年实现了12.3%的同比反弹，主要受益于HMB在低基数下的强劲修复（+22.8%）和制剂业务（+25.2%）的需求回暖。更值得关注的是，公司的利润表现优于收入，归母净利润复合增速高达16.7%，显示出盈利能力的显著提升。这一趋势主要得益于：一是高毛利的HMB业务（2024年毛利率62.0%）的修复与占比提升；二是核心原材料采购价格稳中有降，为成本端带来了正向贡献。尽管净利率在2024年因费用率小幅上行而略有下滑，但整体盈利结构已进入优化通道。 主要内容 1. 公司概况与财务表现：从HMB龙头到营养健康产业链整合者 1.1 核心业务与市场地位 公司成立于2002年，是全球最大的HMB供应商，主导了HMB在多个国家地区的市场准入，拥有“myHMB”、“GlucosaGreen”等国际知名品牌。其业务结构呈现明显的“双轮驱动”特征：2024年，营养原料业务（HMB、氨糖、硫酸软骨素等）实现营收6.47亿元，占比64.6%；制剂业务（合同生产）实现营收3.52亿元，占比35.1%。这种“上游原料+中游代工”的模式，既确保了核心原料的垄断地位，又通过制剂业务延伸了产业链价值。 1.2 财务特征：稳健增长与盈利提升 收入与利润：2024年营收10.0亿元（+12.3%），归母净利润1.74亿元（+9.0%），利润端2021-2024年复合增速16.7%，显著高于收入增速。毛利率从2022年的38.9%提升至2024年的43.5%，净利率保持在17.5%的高位。 成本结构：直接材料占主营成本73.5%，受益于主要原材料（如粗品盐酸盐、软骨粉）采购价格稳中下降，成本端形成正向支撑。 费用控制：B端业务主导下，销售费用率仅6.3%，管理费用率12.1%，整体费用率相对平稳。 1.3 治理结构：高度集中的股权与专业化的团队 实控人周京石、龙玲夫妇持股51.4%，拥有84.5%的表决权。高管团队均拥有深厚的技术背景和行业经验，如董事长周京石曾任职美国安利、雅芳，总经理龙玲拥有22项授权专利，这种技术驱动的管理团队是公司核心竞争力的重要保障。 2. 行业分析：保健品持续扩容，运动营养与代工赛道高景气 2.1 全球及中国市场趋势 全球市场：膳食营养补充行业2022年市场规模增至1762亿美元，2017-2022年复合增速6.5%，预计2025年将接近2000亿美元。美欧市场成熟，拉美、亚洲等新兴市场增速领先。 中国市场：2023年规模达2253亿元，同比增长11.6%，受益于人口老龄化和健康意识提升，仍处于高速增长期。 2.2 细分赛道：运动营养与关节健康最受益 运动营养：2020年全球市场规模176亿美元，2020-2026年预计复合增速4.5%。其中，HMB作为创新原料，2023年全球产量约1662吨，预计2024-2030年产量复合增速高达11.5%，是增速最快的细分领域之一。 关节健康：全球骨关节补充剂市场2020年达99亿美元，预计2020-2027年复合增速5.8%。氨糖与硫酸软骨素作为关键原料，应用成熟，市场稳步增长。 2.3 代工模式：千亿级市场，渗透率持续提升 全球营养保健品代工市场规模超千亿元，中国代工渗透率已超过65%。代工模式广泛渗透，为技源集团等具备全产业链能力的企业提供了广阔的发展空间。 3. 公司竞争优势与成长逻辑 3.1 营养原料：高壁垒与强盈利能力 3.1.1 HMB：全球龙头，与雅培深度绑定 量与价：2024年HMB收入2.93亿元（+22.8%），销量938吨（+24.1%），吨价基本稳定。在2023年因海外宏观压力销量下滑27.6%后，2024年实现强劲修复。 客户结构：雅培集团贡献HMB收入的66.2%，并已签署长期优先供货协议，保障了收入的稳定性。2024年公司全球市场份额高达53.3%，龙头地位稳固。 盈利能力：HMB毛利率超60%，远超其他品类，是公司利润的核心引擎。 3.1.2 氨糖与硫酸软骨素：高品质供应商，稳健发展 氨糖：2024年营收1.8亿元，销量趋于稳定。与Nutramax、Blackmores等品牌深度合作。 硫酸软骨素：2024年因下游需求波动销量承压，但吨价表现平稳。 趋势：两大品类的毛利率均呈提升趋势，主要受益于原材料价格下行。 3.2 制剂业务：低基数下修复，毛利率改善空间大 规模与增长：2024年制剂收入3.52亿元（+25.2%），在低基数下实现高增长。主要剂型为片剂（占比64.2%），通过了TGA GMP认证。 盈利能力：毛利率与同行（如仙乐健康、百合股份）的差距正显著缩小，显示出成本控制和定价能力的提升。 未来空间：当前制剂业务体量尚小，相较于千亿级代工市场，具有较大的成长空间。 3.3 客户战略：存量稳固，增量可期 前五大客户营收占比约50%，其中雅培、Nutramax、Blackmores合作稳定。公司一方面随大客户增长而增长，另一方面积极拓展新客户与新产品，寻求增量。 3.4 产能扩张：支撑未来增长 2024年HMB、硫酸软骨素、片剂产能利用率均超90%，接近饱和。公司计划投入2.06亿元新建营养健康原料生产基地，新增HMB产能1200吨（+114%）、硫酸软骨素产能300吨（+100%），产能瓶颈将得到有效缓解。 总结 本报告系统分析了技源集团作为全球HMB龙头在保健品行业的竞争格局与发展路径。核心结论如下： 护城河深厚，龙头地位稳固：公司凭借53.3%的全球HMB市场份额、与雅培的优先供货协议以及覆盖产业链的核心专利，构建了难以复制的竞争壁垒。高毛利的HMB业务是公司利润的主要来源，其稳定性和增长性是公司基本盘的核心支撑。 产业链延伸，打开第二增长曲线：公司已成功从原料供应商转型为“原料+制剂”一体化服务商。制剂业务在2024年显著修复，毛利率与行业龙头差距缩小，显示出其在代工领域的成本控制与客户服务能力正在增强。这一转型不仅提升了客户粘性，也打开了千亿级代工市场的成长空间。 行业东风强劲，需求确定性高：公司聚焦的运动营养（HMB）与关节健康（氨糖、硫酸软骨素）两大细分赛道均处于高速成长期。全球保健品消费的持续增长、人口老龄化趋势以及健康意识的提升，为公司的长期发展提供了坚实的市场基础。 风险与机遇并存：主要风险包括全球经济和贸易政策波动（境外收入占比超90%）、与大客户合作的变化以及原材料价格波动。但公司已通过长期协议、多元化客户布局和产能扩张计划等方式积极应对，显示出较强的抗风险能力。 总体而言，技源集团是一家具备核心原料垄断地位、全产业链整合能力、并在高成长赛道中占据有利位置的专业化公司。其增长的确定性主要来源于HMB基本盘的稳固与制剂业务的放量，而增长的弹性则来自新客户、新品类及扩产产能的释放。报告为投资者提供了一个理解保健品行业上游投资价值的清晰框架。

中心思想 运营稳健，多品牌协同增长 特步国际2025年第二季度整体运营表现符合预期：主品牌特步终端流水同比低单位数增长，上半年中单位数增长，其中跑步品类驱动增长，渠道结构优化、折扣控制良好，库存维持健康水平。 索康尼品牌流水同比增长20%以上，增速较一季度有所放缓，但线下渠道保持快速增长，品牌形象持续提升，全年销售目标增长30%~40%，利润率有望改善。 展望2025年，在消费环境波动复苏背景下，公司预计实现收入增长约7%、归母净利润增长约10%，当前估值（2025年PE 11倍）具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主品牌特步：流水稳健，库存健康 流水层面： 2025Q2特步品牌终端流水同比低单位数增长，上半年整体中单位数增长，主要受“618大促”刺激，电商渠道表现优异。 线下渠道持续优化：关闭低效门店，新增高效九代店，全年门店数量整体稳定，经营效率提升。 产品端：立足跑步赛道，推动产品迭代，2025H1跑鞋销售增速或优于品牌整体增速。 营运层面： 截至2025Q2末，特步渠道库存周转天数约4~4.5个月，环比Q1末的4个月略有增加，但仍处于健康合理区间。 终端折扣整体在7~7.5折之间，环比Q1持平；在“618”激烈促销环境下，折扣控制良好，反映库存管理能力。 索康尼：品牌升级，长期增长可期 流水表现： 2025Q2索康尼流水增长20%+，增速较Q1的40%+有所放缓，主要因电商渠道产品架构调整以优化品牌形象；线下渠道仍保持快速增长势头。 产品与渠道： 产品端：继续深耕专业跑步领域，同时拓展服装及生活休闲产品系列，扩大业务规模。 渠道端：优化电商产品架构，线下加快推进优质形象店建设，带动店效提升。 全年展望：预计索康尼销售增长30%~40%之间，利润率同比或有提升。 2025年展望与盈利预测 经营展望： 判断消费环境处于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌采取谨慎乐观经营策略，伴随DTC业务推进。 预计2025年公司收入增长约7%，归母净利润增长约10%。 财务预测： 预计2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元、16.31亿元，同比增长10.3%/10.2%/8.4%。 当前股价对应2025年PE为11倍，估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动、渠道优化不及预期、索康尼经营表现不及预期等。 总结 持续看好特步国际跑步领域优势与多品牌战略 特步主品牌在跑步赛道产品力与渠道力持续提升，2025Q2运营数据证实了其库存管理与折扣控制能力，为全年稳健增长提供支撑。 索康尼虽短期增速因电商调整而放缓，但其在精英跑者中的品牌影响力上升，产品与渠道双重扩张将推动长期规模增长，利润率有望改善。 整体来看，公司2025年收入与利润增长确定性较强，当前估值处于历史较低水平，叠加专业跑步赛道的核心竞争优势，维持“买入”评级。

中心思想 2025Q2 流水微增但结构分化，直营关店与电商放缓拖累线下 2025Q2 李宁成人整体流水仅低单位数增长，其中线下渠道受直营门店集中关店影响承压，直营流水同比下降中单位数；批发渠道在低线城市渗透推动下实现低单位数增长。电商业务同比中单位数增长，但增速较 Q1 明显放缓，主因 618 大促销售较弱。李宁 YOUNG 童装业务表现优于成人，增速稳健。 库存健康且营销持续投入，短期盈利承压但长期增长基础夯实 公司严格控制库存，2025Q2 末库销比预计约 4 倍，处于健康水平。产品端聚焦跑步、篮球核心品类并拓展羽毛球、网球、户外等细分领域，营销上签约奥委会及 NBA 球星，品牌影响力有望提升。预计 2025 年营收同比持平，但因营销费用增加，归母净利润同比下降 21%。当前对应 2025 年 PE 16 倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 李宁发布 2025Q2 经营公告，期内成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数。 成人业务表现 直营渠道 直营流水同比下降中单位数，主因 2024 年下半年直营门店关店较多。截至 2025H1 末直营门店 1278 家（年初净关 19 家，同比 2024H1 末净关 217 家）。预计 2025 年全年直营门店仍有净关，但关店力度较去年显著缩减。 批发渠道 批发流水同比增长低单位数，门店 4821 家（年初净增 1 家，同比 2024H1 末增加 77 家）。公司借助批发业务加大低线城市及空白市场渗透，预计下半年批发门店开店提速。 电商业务 电商流水同比增长中单位数（Q1 为低双位数增长），增速放缓主要由于消费环境波动及 618 销售偏弱。中长期公司将持续优化电商运营效率，推动健康增长。 李宁 YOUNG 业务 童装业务表现或优于成人，增速稳健。截至 2025Q2 末李宁 YOUNG 门店 1435 家（年初净关 33 家，同比 2024H1 末净关 3 家）。公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广，推动长期增长。 库存管理 公司始终将库存健康度置于重要位置，通过适度折扣控制渠道库存。预计截至 2025Q2 末终端库销比约 4 倍，整体处于健康可控水平。 产品与营销策略优化 公司签约奥委会，以奥运为重点进行品牌营销。跑步品类重点 IP（超轻、赤兔、飞电）持续迭代，加大马拉松赛事赞助；篮球领域签约 NBA 球星杨瀚森，后续营销投放或加大。同时，公司加大对羽毛球、网球、户外等细分运动投入，充实产品矩阵，赋能中长期增长。 盈利预测与投资建议 综合考虑短期消费环境不确定性及长期经营效率提升，预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 23.87/25.58/27.66 亿元，对应 2025 年 PE 16 倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期、门店优化不及预期等。 总结 2025Q2 经营平稳，结构分化明显，库存保持健康 2025Q2 整体流水仅微增，线下直营受关店影响承压，批发平稳，电商增速放缓；童装表现优于成人。库存管理成效显著，库销比约 4，处于健康水平。 短期盈利下行，但品牌与产品升级支撑长期增长 预计 2025 年收入持平，但营销费用增加使净利润下降约 21%。公司通过签约奥委会、NBA 球星，迭代跑步与篮球核心 IP，并拓展新兴运动品类，为长期增长奠定基础。当前估值合理，维持“买入”评级。

中心思想 调整不改创新药牛市根基，海外大药逻辑仍是核心主线 本周（6.16-6.20）医药板块大幅调整（申万医药指数-4.35%），前期强势的创新药板块领跌，但产业逻辑未变：MNC持续大额BD推动中国创新药海外价值重估，这是本轮创新药牛市的底层驱动力。调整主要源于市场层面的交易性因素（如“医药出圈”事件、科技资金回撤），而非基本面恶化，核心标的已现企稳迹象，中小市值部分标的尝试二次走强。 后续推演分两阶段：产业角度，先“前端认知重塑”（从“哪个有”到“MNC还缺什么”），再“后端价值兑现”（从“首付款PS”到“海外大药DCF”）；股票交易角度，主流标的从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的以“几倍PS的buy in尺度”进行博弈。调整是加仓机会，应聚焦【核心标的】，后续围绕【海外大药】【仿创大Pharma重估】【中小市值管线爆款】反复轮动。 数据验证：BD交易与临床突破强化海外大药确定性 本周报告重点梳理了百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等“海外大药”标的。百济神州泽布替尼已成为海外blockbuster，后续管线兑现确定性强；信达生物IBI363（PD-1/IL2）在ASCO公布亮眼数据：鳞状非小细胞肺癌mPFS达9.3个月（3mg/kg组），12个月OS率70.9%，展现出突破性治疗潜力，有望引领下一波BD浪潮。 三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元（创记录），总潜在付款48亿美元；科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）已累计启动14项全球III期临床，默沙东合作推进确定性强；百利天恒BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）与BMS达成84亿美元交易，已启动全球III期头对头研究。 主要内容 创新药海外大药逻辑深度演绎与市场调整应对 一、医药核心观点与近期复盘：本周市场震荡向下，医药大幅调整，创新药板块调整幅度最大。原因分析：产业逻辑未变，市场层面因素为主（科技资金外溢回流、交易性过热出清）。未来展望：中短期找中报高增长，调整后继续围绕创新药（核心标的、BD预期、中国超市）；长期四大方向：创新药（海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估）、新科技（脑机接口、AI医疗、康复机器人）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、泛整合（国改、大集团小公司）。 二、调整过后，“海外大药”逻辑仍是优选（分支思路四）：重点推荐百济神州（综合龙头，泽布替尼海外blockbuster+后续管线）、信达生物（PD-1/IL2数据惊艳，2/3mg/kg组鳞癌mPFS 9.3m，OS 12m率70.9%）、科伦博泰（默沙东合作，14项全球III期）、三生制药（SSGJ-707与辉瑞合作，首付款12.5亿美金）、映恩生物（HER2 ADC DB-1303/B7-H3 ADC DB-1311优秀临床数据）、康方生物（依沃西头对头K药成功，HR 0.52）、百利天恒（BL-B01D1全球首创双抗ADC，与BMS达成84亿美元交易）。 三、细分领域投资策略及思考：按目录细分： 3.1 广义药品： 3.1.1 创新药：当周中证创新药指数-5.42%，跑输医药。关注双抗ADC、自免新技术。个股：亚盛医药、贝达药业、信达生物等。重点事件：先声药业达利雷生获批上市。 3.1.2 仿制药：当周-6.00%，跑输医药。昂利康、悦康药业领涨。重点事件：先声与NextCure就CDH6 ADC达成许可协议（总潜在7.45亿美元）。强调仿创pharma创新重估：三生制药、科伦药业、长春高新等。 3.1.3 中药：当周-2.93%，跑赢医药。业绩走弱原因：需求承压、成本高位、四类药销售较差。后续关注集采放量、基药预期、国企改革。 3.2 医疗器械：当周-3.24%，跑赢医药。医疗设备-3.72%、耗材-2.37%、诊断-3.35%。个股：爱朋医疗、济民医疗领涨；浩欧博、热景生物领跌。短期关注设备更新、关税政策、出海逻辑。 3.3 配套领域： 3.3.1 CXO：当周-5.83%，跑输医药。圣诺生物、百诚医药领涨。中长期看好创新情绪提升和投融资改善，关注地缘政治、减肥药产业链。 3.3.2 药店：当周-3.01%，跑赢医药。门诊统筹有望贡献增量，集中度提升逻辑不变。 3.3.3 医药商业：当周-3.80%，跑赢医药。关注国企商业公司、CSO赛道。 3.3.4 医疗服务：当周-4.03%，跑赢医药。估值低位，关注消费恢复和经营趋势向上标的。 3.3.5 生命科学产业链上游：当周平均-3.91%，跑赢医药。短期关注企业经营拐点，长期国产替代+国际化。 行情数据与市场热度统计 四、医药行情回顾与热点追踪：当周申万医药指数-4.35%，跑输沪深300（-0.45%）和创业板（-1.66%）。2025年初至今医药+4.57%，跑赢沪深300（-2.24%）和创业板（-6.15%）。行业涨跌幅排名26/31。子行业中，中药跌幅最小（-2.93%），化学制剂跌幅最大（-5.65%）。年初至今化学制剂+19.08%领涨，中药-5.81%领跌。 估值：PE(TTM)为27.28，低于历史均值（36.06），溢价率38.46%，低于历史均值。成交额4850.33亿元，占沪深总成交8.18%。个股方面，昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）周涨幅居前；澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）跌幅居前。 总结 本报告核心逻辑在于：创新药大牛市的核心驱动力是MNC大额BD带来的中国创新药海外价值重估，本周调整属于交易性扰动而非产业逻辑逆转。以百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等为代表的“海外大药”标的，凭借临床数据（如IBI363的mPFS 9.3m、OS 12m率70.9%）和重磅协议（如三生制药12.5亿首付款、百利天恒84亿美元交易），具备最强确定性与成长空间。 细分领域策略方面，仿制药建议把握仿创pharma的创新重估（集采出清+创新药第二条曲线），医疗器械关注设备更新和出海逻辑，CXO受益于投融资改善预期，中药等待政策催化与业绩拐点。整体医药行业估值处于历史低位，成交活跃，调整后应积极布局，重点关注海外大药、中国超市、仿创大Pharma重估、中小市值管线爆款等子方向，同时防范政策、增速及竞争风险。