中心思想 血制品行业龙头地位与央企赋能 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其央企背景，在资源稀缺、行业壁垒高的血制品市场中占据领先地位。公司通过持续的内生增长和外延拓展，拥有行业领先的采浆规模和浆站数量，产品管线覆盖全面，并积极推动新产品研发，巩固了其作为国内血制品龙头的市场地位。 新产品驱动业绩增长与未来潜力 公司通过成功上市首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ，打造了新的业绩增长极。这些高附加值新产品不仅优化了产品结构，提升了吨浆利润，也为公司在血源性产品和重组产品领域实现“双管齐下”的发展战略奠定了基础，预示着未来业绩的持续高确定性增长。 主要内容 天坛生物：国内血制品龙头企业 并购重组聚焦血制品行业，持续成长稳居行业龙头 底蕴深厚，血制品先驱： 天坛生物前身为国家卫生部北京生物制品研究所，是中国血制品工业化生产的先驱企业之一，产品管线齐全，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类15个品种。 剥离疫苗，聚焦血制品主业： 公司在2017-2018年通过集团内部资产整合，剥离疫苗业务，并收购中生股份旗下优质血制品资产，正式成为中国生物旗下唯一的血制品专业化运营公司。 推动浆站建设与产品研发： 自2020年起，公司加速浆站拓展，浆站数量从2020年的55个扩增至2023年的102个（在营80家），覆盖16个省区，采浆量持续正增长，2022年突破两千吨，2023年达2415吨，约占行业总采浆量20%。同时，2023年9月推出国内首个第四代10%层析静注人免疫球蛋白和重组凝血因子VIII，持续加强研发实力。 背靠国药集团，股权结构稳定： 公司控股股东为中国生物技术股份有限公司，实际控制人为中国医药集团，股权结构稳定，为公司发展提供强大支持。 下辖六家血制品企业： 公司核心子公司成都蓉生在2018年资产重组后，整合了贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制等企业，并于2022年收购西安生物制药有限公司，进一步强化了血制品业务布局。 业绩稳健增长，四代静丙、重组八因子等新品有望进一步提升盈利水平 业绩稳健增长： 2018-2023年，公司营业收入从29.31亿元增长至51.80亿元，年复合增长率（CAGR）为12.06%；归母净利润从5.09亿元增长至11.1亿元，CAGR为16.87%。2024年上半年，公司实现营收28.41亿元，同比增长5.59%；归母净利润7.26亿元，同比增长28.12%，业绩表现良好。 盈利能力稳中有升： 2021-2024年第一季度，公司利润水平持续提升，2023年毛利率突破50%。随着第四代高浓度静丙、重组凝血因子VIII等高毛利产品的上市，预计毛利率将进一步提升。 血制品板块为收入核心： 2017年剥离疫苗业务后，血制品板块成为公司收入核心，2018-2023年血制品板块收入CAGR为12.00%，新产品有望持续放量驱动业绩增长。 血浆资源断层领先，生产基地逐步投产 血浆资源断层式领先，天坛生物龙头地位稳固 血浆资源决定企业地位： 我国血制品行业壁垒高，浆站数量与采浆规模是制约企业发展的重要因素，行业已形成寡头格局。 浆站数量断层式领先： 截至2023年，公司单采血浆站总数达102家（在营80家），分布于全国16个省/自治区，浆站数量和分布广度均保持国内领先，远超第二名上海莱士。 采浆规模持续增长： 2020-2023年，天坛生物采浆量CAGR为12.12%，采浆量稳健扩张。2023年采浆量达2415吨，同比增长18.67%（行业增速18.64%），约占国内行业总采浆量的20%，持续保持国内领先地位。 加速产能扩张，三大生产基地逐步投产 突破产能瓶颈，新建生产基地： 为解决现有产能瓶颈，公司于2021年募资33.40亿元，用于成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目三大厂区建设。这三大厂区设计产能均为1200吨，建成后公司总产能将突破5000吨，进一步巩固其产能领先地位。 三大基地逐步投产： 成都蓉生永安厂区已于2022年8月投产，实现单厂投浆规模超千吨。上海血制云南项目已完成工艺验证，投产指日可待。兰州血制兰州项目已完成主车间结构封顶，正在进行二次结构和部分安装。 国内产品最丰富，四代静丙、重组凝血因子VIII上市 产品管线丰富，研发驱动发展 丰富品种管线： 公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、74个血制品生产文号，剂型品种丰富，临床使用场景广泛。 创新引领发展： 公司坚持高水平研发投入，2023年研发投入2.6亿元，占总营收5.04%。目前，重组人凝血因子VIIa、皮下注射人免疫球蛋白处于临床III期，重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白处于临床I期，人凝血酶原复合物、人凝血因子IX已获得药物临床试验批准。 蓉生静丙®10%上市，国内首个四代高浓度 静丙市场前景乐观，三代市场竞争激烈： 静注人免疫球蛋白（IVIG）临床适应症广泛，得益于新冠肺炎指导用药，用药认知提升，批签发量显著增长。2023年天坛生物静丙批签发量达331批，同比增长12.20%。 静丙技术革新，四代优点众多： 第四代高浓度静丙相较第三代具有生产周期短、IgG得率高、安全性更高等优点。蓉生静丙®10%采用三步层析纯化、两步病毒灭活/去除、10%高浓度、无糖配方，具有过敏风险低、安全性高、起效快等优势。 重磅产品推出，国产四代高浓度静丙上市： 2023年9月21日，子公司成都蓉生药业研发的蓉生静丙®10%成功获批，成为国内首个上市的第四代高浓度层析静注人免疫球蛋白，填补了国内空白。目前多家企业如博雅生物、卫光生物等也在积极推动四代静丙的研发进展。 重组凝血因子VIII上市，拓展重组领域管线 凝血因子VIII供不应求，寻求重组产品： 人凝血因子VIII主要用于防治血友病A，是我国凝血因子批签发量最大的产品。我国血友病患者预计2030年将达14.6万人，市场规模高达141亿元。然而，国内人凝血因子VIII平均用量（约0.99IU/人）远低于海外（2.71IU/人），供应相对不足。 人源性难以满足，寻求重组凝血因子VIII： 人源性凝血因子VIII受限于血浆规模，产量有限。重组人凝血因子VIII采用体外合成，无传播人源性血液疾病风险，安全性更高，且不受采浆量限制，产能扩张空间大。2021年发达国家重组凝血因子VIII使用比例超过90%，而中国仅为52%，提升空间巨大。 天坛生物重组人凝血因子Ⅷ上市： 2023年9月5日，子公司成都蓉生产品注射用重组人凝血因子Ⅷ获批上市，适用于成人及青少年血友病A患者出血的控制和预防，成为国产第三顺位，标志着公司从血源到重组不断拓展新增长点。 盈利预测与估值 收入拆分及关键假设 采浆量预测： 预计公司2024-2026年采浆量增速分别为18%、17%、15%，采浆量将持续增长。 产品收入预测： 人血白蛋白收入将跟随采浆量增长；静丙因第四代高浓度产品放量，有望带来超额吨浆收入；其他产品（特别是重组凝血因子VIII）预计将快速放量，带动其他生物制品收入增长，并因其高毛利率对公司整体毛利率有明显贡献。 盈利能力预测： 随着产能建设推进、高毛利新产品上市及降本增效措施，预计公司毛利率将稳步提升。销售费用率、管理费用率和研发费用率将保持合理水平。 可比公司估值分析 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.49亿元、16.27亿元、19.38亿元，分别同比增长22%、21%、19%。 投资逻辑： 天坛生物作为血制品龙头，具备央企赋能、浆站采浆领先、产品管线全面、新品驱动等优势。 估值与评级： 基于盈利预测，公司2024年PEG为1.79倍，略高于可比公司平均1.72倍。考虑到血制品行业景气度高、需求确定性强、供给壁垒高，以及天坛生物作为行业龙头的成长性和确定性，公司值得享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 天坛生物作为国药集团旗下核心血制品平台，凭借其在血浆资源、采浆规模和产品管线方面的断层式领先地位，稳居国内血制品行业龙头。公司通过持续的并购重组和产能扩张，有效突破了行业瓶颈。特别是，首个国产第四代10%高浓度层析静丙和国产第三顺位重组人凝血因子Ⅷ的成功上市，为公司打造了新的业绩增长极，驱动营收和归母净利润实现稳健且高确定性的增长。在血制品行业景气度高、需求端受老龄化和认知度提升驱动、供给端壁垒高的背景下，天坛生物兼具成长性与高确定性，具备显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年上半年展现出强劲的财务表现，收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到9.76亿元（同比+17.5%）和2.09亿元（同比+31.6%）。这主要得益于公司产品结构的持续升级，特别是高端产品占比的提升，有效驱动了毛利率和净利率的优化。 产品结构优化与全球化战略深化 公司通过提升标准化镜片中的高端产品比重，并维持定制镜片的高盈利能力，进一步巩固了在高端领域的竞争优势。同时，康耐特光学积极推进全球化布局，境外收入贡献显著，并计划在泰国投资建设自动化产线，以增强其全球市场竞争力。自有品牌战略的持续发力，结合C2M智能生产模式和多渠道营销，也成为公司未来增长的重要驱动力。 主要内容 核心业务驱动与市场拓展成效 2024年半年度报告业绩概览： 2024年上半年，康耐特光学实现收入9.76亿元，同比增长17.5%；归母净利润2.09亿元，同比增长31.6%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长33.0%。公司盈利能力稳步提升，毛利率达到39.2%（同比+1.9pct），归母净利率为21.4%（同比+2.3pct）。 高端产品占比提升，驱动毛利率持续优化： 标准化镜片收入同比增长18.4%，毛利率提升至33.8%（同比+2.4pct），主要系高端产品占比提升。定制镜片收入占比19.9%，毛利率高达59.5%（同比-0.4pct），盈利能力保持高位。公司在高端领域竞争优势显著，并有望在AR/VR/MR领域实现突破。 布局泰国产能，全球化竞争能力增强： 2024年上半年，公司境外收入占比69.1%，其中亚洲（除中国大陆）和美洲市场分别实现20.0%和18.1%的同比增长。公司计划投资约3900万元在泰国购置土地，建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，进一步深化海外产能布局，增强全球化竞争力。 自有品牌持续发力，品牌效应逐步显现： 公司结合远程控制技术与C2M闭环系统，实现镜片定制化智能生产，推动海外自主品牌业务持续扩张。在国内市场，公司积极拓展营销分销渠道，线上布局抖音、小红书等平台，并与医院合作成立视光中心，营销团队和终端渠道渗透加速。截至2021年1-5月，自有品牌收入占比已达51.8%，预计当前比例持续提升。 财务表现稳健与未来增长潜力 费用投放节奏可控，盈利能力保持稳健： 2024年上半年，公司销售费用率为5.5%（同比+0.1pct），研发费用率为5.0%（同比+1.3pct），管理费用率为4.8%（同比-0.3pct）。销售费用投放温和高效，研发投入充足，技术储备雄厚，预计净利率将延续稳中有升的趋势。 盈利预测与投资评级： 国盛证券预计康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.1亿元、5.0亿元和6.1亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及VR/AR/MR推进不及预期等潜在风险。 总结 康耐特光学2024年上半年业绩表现亮丽，收入和净利润均实现高速增长，主要得益于产品结构向高端化升级、全球化布局的深化以及自有品牌战略的有效实施。公司通过提升高端产品占比和优化生产效率，持续改善盈利能力。同时，海外市场拓展和泰国新产能的建设，将进一步增强其全球竞争力。尽管面临自有品牌销售和VR/AR/MR业务推进的风险，但公司稳健的费用控制和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，显示出对公司未来发展潜力的信心。

中心思想 创新驱动与全球化战略 迈瑞医疗凭借三十余年的持续创新，已发展成为中国医疗器械行业的领军企业，其核心竞争力体现在三大支柱业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像的纵向迭代与横向拓展。公司坚定奉行“海内外双轮驱动”战略，通过全球化的研发、营销及服务网络，不断突破海外高端市场，致力于从国内龙头迈向国际一流医疗器械企业行列。 多元化布局与政策红利 公司通过内生孵化与外延并购相结合的方式，积极布局心血管耗材、微创外科、动物医疗、骨科等新兴高增长领域，显著拓宽了可及市场空间，为未来业绩增长注入强劲动能。同时，中国政府在医疗新基建、医疗设备更新以及集中带量采购等方面的政策支持，为迈瑞医疗在国内市场提供了重要的发展机遇和政策红利，进一步巩固了其市场护城河，加速了国产替代进程。 主要内容 迈瑞医疗：创新铸就国产医械龙头，多元化布局迈入世界一流行列 迈瑞医疗经过三十余年的创新发展，已成为国内医疗器械领域的龙头企业。公司主营业务涵盖生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，多款产品在国内及全球处于领先地位。截至2023年底，公司产品已覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，多项产品市占率位居国内第一，如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔（生命信息与支持领域），血球业务（体外诊断领域）以及超声业务（医学影像领域）。在国际市场，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声市占率已进入全球前三。 公司通过内生孵化和外延并购积极培育新兴业务，包括微创外科、动物医疗、骨科等。2024年，迈瑞通过收购惠泰医疗切入心血管耗材领域，有望迈向全球医械Top 10行列。公司股权结构集中，李西廷与徐航为实际控制人，合计持有公司53.49%的股份。核心高管团队稳定且经验丰富，对行业发展具备深刻洞见。 公司业绩保持稳健增长，2016-2023年营收复合年增长率（CAGR）超过21%，归母净利润增速更是高达43.02%（2016-2019年），利润端增速远超收入端。毛利率稳中有升，从2014年的63.4%提升至2023年的66.2%。规模效应下，销售费用率和管理费用率持续改善，研发费用率稳定在9%-10%左右，驱动净利率逐年攀升至2023年的33.2%。 三大业务板块表现： 生命信息与支持： 作为传统优势业务，受益于2020年全球应急设备采购浪潮及国内医疗新基建的推动，收入占比提升至47.6%（2020年），并维持在44%左右，毛利率稳定在66%以上。 体外诊断： 作为高速增长引擎，2014-2023年营收CAGR达到20.93%，2023年收入占比提升至35.6%。通过并购海肽生物（2021年）解决IVD原料“卡脖子”问题，收购德赛诊断（20

中心思想 欧盟反倾销对中国生柴出口的深远影响 2024年7月19日，欧盟预先披露将对中国生物柴油企业实施12.8%至36.4%的临时反倾销税，此举将对中国生物柴油在欧洲市场的竞争力造成毁灭性打击，导致出口利润大幅缩减。鉴于中国生物柴油出口对欧洲市场高达98%以上的依存度，此次裁定将迫使中国企业进行战略调整，包括寻求多元化出口路径、转向废弃油脂（UCO）原料出口、产能海外转移或发展可持续航空燃料（SAF）生产。 全球油脂贸易流的重塑与应对策略 此次反倾销案不仅影响中国生物柴油产业，更将重塑全球油脂原料及生物柴油的贸易流向。欧盟在失去中国UCOME后将面临先进原料短缺的挑战，而中国则需积极探索新的出口市场和加工路径。报告分析指出，东南亚地区可能成为新的生物柴油及原料贸易枢纽，通过转口贸易或棕榈油掺混等方式，部分原料和产品可能再次流向欧洲市场。同时，借鉴欧盟对阿根廷生物柴油反倾销案的经验，中国在应对贸易摩擦时需关注“特殊市场情形”的认定，并致力于通过国际合作和规则统一来应对贸易保护主义挑战。 主要内容 欧盟对中国生柴反倾销案件的背景与裁定 欧盟对中国生物柴油的反倾销调查始于2023年10月欧盟生物柴油委员会的申诉，并于2023年12月正式启动调查。2024年7月19日，欧洲委员会预先披露了将对中国生物柴油企业实施12.8%至36.4%的临时反倾销税，涉案产品涵盖一代及二代生物柴油，但可持续航空燃料（SAF）暂时被排除在外。临时措施预计最迟于2024年8月16日生效，最终措施决定日为2025年2月14日。 在税率方面，卓越新能、易高生物、嘉澳环保分别被裁定25.4%、12.8%、36.4%的临时反倾销税率。配合抽样调查争取到合作地位的企业将获得加权平均税率23.7%，而未能在规定时间提交材料的其他公司将被视为不合作单位，获得最高税率36.4%。欧盟在裁定中同时考虑“倾销幅度”和“损害幅度”，并采取从轻处罚条款。 关于反倾销覆盖的产品范围，临时披露文件明确指出受影响产品是通过非化石能源合成/加氢处理得到的脂肪酸甲酯（FAME）和石蜡柴油（paraffinic gasoil）产品。报告分析认为，涉案产品仅包含一代及二代生物柴油，而废弃油脂原料（UCO）本身可能并不在加征关税的产品范围内，欧盟将审查所有以相关代码出口的商品，以发现是否存在用1518代码出口UCOME的行为。 从影响的商品和量上看，2023年中国对欧盟出口3826一代生物柴油产品186.68万吨（其中出口荷兰151万吨），1516二代生物柴油产品27.54万吨（其中出口荷兰19.72万吨），以及1518废弃油脂原料52.8万吨。报告指出，中国3826产品对欧盟出口量与欧盟进口量存在约80万吨的差异，这可能主要来自在荷兰进行转口贸易的生物柴油，如果只是过境贸易而未在欧盟内进行清关或实质性加工，则受到的影响可能较小。 中国生柴产业面临的挑战与策略调整 中国生物柴油产业在过去几年经历了爆发式增长，出口量从2018年的31万吨增至2023年的195万吨，增幅超过500%。欧洲是我国生物柴油产品最大的出口目的地，对欧洲市场的依存度高达98%以上。然而，自2023年起，受原料溯源审查、反规避调查和反倾销调查等因素影响，中国生物柴油出口量显著下滑，2024年1-6月出口量仅为66万吨，同比减少51万吨。 在产能方面，根据金联创监测数据，2023年中国市场生物柴油总产能为725万吨，有效产能481万吨，其中一代产能289万吨/年（占比60%），二代产能192万吨/年（占比40%）。产能主要分布在沿海地区或餐饮业发达的内陆地区。 此次反倾销关税裁定无疑将进一步放大中国生物柴油出口面临的阻力。据测算，在现行6.5%关税下，欧洲进口中国UCOME的利润可维持0-200美元/吨。但加税后，即使以易高获得的最低12.8%反倾销税（合计关税19.3%）计算，欧洲进口中国UCOME的利润几乎将维持在零值以下，这将直接挤压生产利润。报告进一步测算，超过20%的关税征缴幅度将使生产利润在50美元/吨以下的企业对欧出口无可持续的利润窗口。目前中国UCOME的生产利润已从年内高位的30美元/吨收窄至10美元/吨左右。 综合来看，除了易高生物等少数获得最低加征税率的企业外，其他各级别税率对中国生物柴油出口欧洲都将构成巨大挑战。这意味着目前在3826税则号下享受19.2%税率的易高生物或将成为欧盟在中国一代生柴市场的唯一合作方。 面对这一严峻形势，报告认为中国生物柴油产业可能出现以下场景：一是具备条件的产能向外转移；二是其余企业将寻求转向原料UCO的出口贸易；三是发展可持续航空燃料（SAF）生产。原料出口在生物柴油缺乏内需的情况下已成必然之势，这种出口包括随产能迁移而出口、直接对欧美进行出口，以及向东南亚出口后以POME的高级身份再次流向欧美市场。 油脂原料及贸易流的全球性影响 失去中国UCOME的欧洲将面临生物质燃料和先进原料的短缺。2023年，欧盟从中国进口UCOME107万吨，UCO52万吨。尽管中国UCO对欧出口在2022年达到高峰（约100万吨），但随着反规避调查的展开，已迅速下滑并转向东南亚与美国。欧盟的先进原料短缺问题依然存在，到2030年，作物基原料使用上限将逐步下降，失去中国的100万吨UCOME几乎必然需要用先进原料A/B进行补偿，而欧盟2025年Part A先进原料使用需达到1%（约180万吨）的目标仍远未达标。 报告考察了四种路径来评估对油脂原料及贸易流可能产生的影响： 中国UCO出口欧洲VS美国价格优势对比： 在当前价格水平下，亚太UCO原料去往美国相对欧洲更具出口优势。但若美国对中国UCO加税，此利润优势也将被抹去。 中国UCO出口美国后，在美国加工制成生柴产品（HVO），再出口欧洲： 这一贸易流曾因欧洲地区奇高的HVO溢价而盛行。虽然目前利润有所下滑，但随着欧洲HVO价格可能因缺少中国原料而上涨，这一利润窗口或许有重新打开的机会。 中国UCO出口东南亚及新加坡，制成生物柴油后出口欧洲，或包装成POME后出口欧洲： 2023年，马来西亚和印尼出口了大量的生物柴油、UCO、PFAD及POME。在欧盟

中心思想 2024Q2医药持仓：防御性策略与增配潜力 本报告深入分析了2024年第二季度公募基金在医药生物板块的持仓变化，揭示了基金采取的防御性策略。数据显示，非医药主动型基金对医药板块的配置进一步低配，超配比例为-0.76个百分点，这表明未来存在较大的增配空间。在子行业层面，医疗设备、原料药和中药的仓位提升明显，而医院、疫苗和药店的仓位则有所下降，反映出市场对具备防御属性和特定增长逻辑的细分领域的偏好。个股层面，基金增配了一季度业绩亮眼及高景气赛道的公司，同时减持了部分高配的大市值标的，如诺泰生物、鱼跃医疗和迈瑞医疗等公司获得了显著增持。 Q3交易氛围改善与多元化投资机遇 报告指出，医药板块在2024年第三季度的交易氛围有望持续改善，主要得益于三大催化因素：筹码出清、全国性创新全链条支持政策的推出，以及Q3同比增速向好的预期。尽管当周（7.15-7.19）申万医药指数跑输大盘，但其在周初下跌后连续反弹，呈现普涨和高低切换的特征。展望未来，报告建议从“风格节奏”和“产业逻辑”两大维度把握投资机会。前者包括关注Q2业绩、Q3低基数、国改、设备更新及底部拐点公司；后者则侧重于老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新、产业集中度提升以及非药械端景气等长期增长逻辑。 主要内容 一、医药核心观点 当周市场表现与Q3交易氛围展望 在2024年7月15日至7月19日期间，申万医药指数环比上涨1.29%，但表现不及创业板指数和沪深300指数。本周专题报告通过11张图表详细剖析了2024年第二季度公募基金在医药板块的重仓持股变化。市场整体呈现横盘震荡态势，医药板块在周一回调后连续反弹，个股表现为普涨和高低切换。维生素、设备更新、业绩超预期、Q3低基数、创新链以及底部共识性白马股等线索下的个股演绎概率较高。 市场本周表现主要受维稳因素驱动。医药板块正受益于Q3交易氛围改善的三大催化剂：全国性创新全链条支持政策、Q2全行业基金医药持仓阶段性历史新低，以及Q3同比增速向好的预期。由于增量资金流入不显著，市场呈现底部轮动普涨和高低切换的特征。展望未来2-3个月，随着各省市配套政策的陆续出台以及8月开始的低基数效应带来的同比高增长，医药交易氛围预计将大概率持续向好。短期投资机会建议关注筹码出清、有业绩和变化的底部公司。 策略配置：风格节奏与产业逻辑并重 报告提出了两大策略配置思路。第一是“医药风格节奏”，包括关注Q2业绩表现优异的公司；Q3低基数，尤其是院端业务有望受益的公司，如悦康药业；国改概念股，如上海医药、康恩贝、天坛生物（血制品）；设备更新受益股，如迈瑞医疗；以及底部拐点公司，如特一药业、浙江医药、泰格医药、诺思格、迈普医学。第二是“医药产业逻辑”，涵盖老龄化刚需及院外刚需（如鱼跃医疗、羚锐制药、九典制药、固生堂）；海外映射（如福瑞股份、诺泰生物、美好医疗）；海外授权（如科伦博泰、百利天恒）；海外出海（如英科医疗、美好医疗、怡和嘉业、三诺生物、时代天使、九安医疗）；院内创新（如悦康药业、兴齐眼药、智翔金泰、诺思兰德、凯因科技）；产业集中度提升（如泰格医药、诺思格、恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业）；以及非药械端景气（如诺泰生物、力诺特玻、浙江医药）。 二、11张图表详解2024Q2公募基金医药持仓背后的变化 公募基金医药持仓整体概览 根据对截至2024年7月19日已公告数据的梳理分析，2024年第二季度公募基金重仓持有的A股医药公司数量为273家，环比减少44家；持股A股医药公司市值达2435亿元，环比减少376亿元；对应A股医药公司持股市值比为5.06%，环比下降0.10个百分点。从仓位来看，A股医药市值占比为6.74%（环比-0.45百分点）；全基金的医药仓位为9.85%（环比-1.11百分点）；医药基金的医药仓位为95.58%（环比+0.76百分点）；非医药主动基金的医药仓位为5.98%（环比-0.57百分点）。剔除A股医药市值占比后，全基金超配医药3.11个百分点，但超配比例环比下降；非医药主动型基金进一步低配-0.76个百分点，显示出增配空间。 子行业与个股配置策略分析 在子行业配置方面，医药基金和全基金的仓位变化趋势呈现差异。医疗设备、原料药和中药的仓位均有明显提高，而医院、疫苗和药店的仓位则显著下降。具体而言，医药基金中化学制剂仓位提高最明显，而非医药主动基金中医疗设备仓位提高最明显，这反映出基金在Q2采取了防御性策略，偏好具备低估值特性和较强防御属性的板块。 个股层面，基金的配置策略也体现了防御性，增配了一季度业绩亮眼及高景气赛道的个股，同时减配了部分高配的大市值标的。在持有基金数TOP30中，增长前五的公司分别为诺泰生物（从43只增至92只）、鱼跃医疗（从69只增至104只）、迈瑞医疗（从500只增至534只）、英科医疗（从45只增至76只）和艾力斯（从28只增至58只）。在持股市值TOP30中，持股市值环比增长前五的公司分别为诺泰生物（+17.9亿元）、迈瑞医疗（+17.7亿元）、鱼跃医疗（+17.6亿元）、泰格医药（+12.9亿元）和百利天恒（+9.8亿元）。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品：创新驱动与传统复苏 创新药： 当周中证创新药指数上涨2.02%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。然而，年初至今该指数下跌23.80%，跑输医药指数。报告关注GLP-1产业链（如博瑞医药、信达生物、联邦制药、恒瑞医药、华东医药）和ADC与PD-1联合疗法（如科伦博泰、迈威生物、恒瑞医药）的投资机会。 仿制药： 当周仿制药板块下跌0.86%，跑输申万医药指数。报告认为，随着集采影响的逐步出清、中期第二条成长曲线的形成以及行业复苏，传统仿制药企的经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。建议关注科伦药业、恒瑞医药、兴齐眼药、恩华药业、凯因科技等。 中药： 当周中药指数上涨1.91%，跑赢申万医药指数。年初至今中药指数下跌11.18%，跑赢医药指数。尽管国家医保局药品比价系统引发短期担忧，但头部中药企业凭借较强的价格体系管控能力，基本面未受影响。中药行业发展稳健，兼具刚需与健康消费属性，长期发展确定性高，建议关注高分红低估值稳健标的及小市值高增速弹性标的，如康恩贝、济川药业、昆药集团、葵花药业、贵州三力。 疫苗： 当周申万疫苗指数上涨3.44%，跑赢申万医药生物指数。但年初至今疫苗指数下跌49.44%，跑输医药指数。行业面临挑战，但HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等爆款品种仍有预期差。持续看好智飞生物。 血制品： 当周申万血液制品指数上涨4.12%，跑赢申万医药生物指数。年初至今血制品指数下跌1.16%，跑赢医药指数。血制品板块属于资源刚需，增长平稳，反腐影响较小。行业整合和浆站拓展是未来趋势，吨浆规模是企业发展的重中之重。关注派林生物。 医疗器械与配套领域：国产替代与新兴增长 医疗器械： 当周医疗器械指数上涨1.12%，跑输医药指数。医疗设备、原料药、中药仓位提高明显。短期关注设备更新政策推进、出海增量逻辑及各地招投标恢复情况。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。重点关注开立医疗、怡和嘉业、澳华内镜、三诺生物、迈瑞医疗、联影医疗等。 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨1.52%，跑赢申万医药生物指数。然而，年初至今CXO指数下跌37.13%，跑输医药指数。报告认为，CXO板块有望受益于全链条鼓励创新政策带来的创新情绪提升和投融资改善，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处于历史低位，看好底部布局机会。重点关注药明康德、药明生物、泰格医药、凯莱英、康龙化成等。 原料药： 当周申万原料药指数上涨2.16%，跑赢申万医药生物指数。年初至今原料药指数下跌11.26%，跑赢医药指数。短期盈利能力承压，但中长期伴随成本压力释放和原料药价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物的爆发式增长为上游原料药带来巨大弹性。重点关注亿帆医药、仙琚制药、诺泰生物、司太立等。 药店： 当周药店板块下跌0.35%，跑输申万医药指数。医保比价系统引发短期担忧，但龙头企业经营稳健，行业集中度提升及处方药外流的大逻辑不变。门诊统筹政策有望贡献显著增量。重点关注益丰药房。 医药商业： 当周医药商业板块上涨0.74%，跑输申万医药指数。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及独有CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌1.66%，跑输申万医药指数。股价经过长时间调整，估值处于低位，部分公司月度同比数据逐步改善。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。推荐固生堂、海吉亚医疗、通策医疗。 生命科学产业链上游： 当周该板块公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为1.15%。年初至今跌幅算数平均值为40.31%，跑输申万医药指数。行业景气度拐点仍需等待，长期逻辑为国产替代和国际化。重点关注聚光科技、诺唯赞、百普赛斯、药康生物、纳微科技、奥浦迈等。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业市场表现与子行业分化 当周（7.15-7.19）申万医药指数环比上涨1.29%，但跑输创业板指数（2.49%）和沪深300指数（1.92%），分别低0.63和1.19个百分点。2024年年初至今，申万医药指数累计下跌20.05%，显著跑输沪深300指数（上涨3.14%）和创业板指数（下跌8.77%）。在所有行业中，当周医药板块涨跌幅排名第6位，而年初至今则排在第21位。子行业方面，当周生物制品II表现最佳，环比上涨2.61%；化学制剂表现最差，环比上涨0.16%。从年初至今的表现看，医疗服务II跌幅最大，达到36.90%；其次是生物制品II下跌27.22%，医药商业II下跌20.50%。 估值与成交热度分析 当周医药行业PE估值（TTM，剔除负值）为24.42，较上一周上升0.41个单位，但仍比2005年以来的均值（36.53）低12.11个单位，显示估值仍处于相对低位。医药行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.93%，较上一周上升1.94个百分点，但仍低于2005年以来的均值（63.23%）31.30个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额为2031.00亿元，占沪深总成交额（32600.03亿元）的6.23%，低于2013年以来成交额均值（7.24%），表明行业热度较上一周有所下降。 五、风险提示 政策、增速与竞争风险 报告提示了三大风险：1）医药负向政策超预期，如带量采购、医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力；2）行业增速不及预期，部分板块及产品竞争格局恶化或负向政策扰动可能导致增速放缓；3）行业竞争加剧风险，同类型或新一代产品上市可能加剧市场竞争，影响企业市场份额、营收和利润。 总结 本报告对2024年7月15日至7月19日医药生物行业周报进行了专业而深入的分析。核心观点指出，2024年第二季度公募基金在医药板块的持仓策略偏向防御性，非医药主动型基金的低配状态预示着未来存在增配空间。医疗设备、原料药和中药等细分领域仓位提升，而医院、疫苗和药店仓位下降，反映了市场对防御属性和特定增长逻辑的偏好。 报告强调，医药板块在第三季度的交易氛围有望改善，主要受益于筹码出清、创新政策支持和Q3业绩同比向好预期。投资策略建议关注Q2业绩、Q3低基数、国改、设备更新等“风格节奏”机会，以及老龄化刚需、海外拓展、院内创新、产业集中度提升等“产业逻辑”机会。 细分领域方面，创新药关注GLP-1和ADC/PD-1联合疗法；仿制药受益于集采出清和复苏；中药在医保比价系统担忧下，头部企业仍具稳健性；疫苗行业虽面临挑战，但爆款品种仍有潜力；血制品作为资源刚需，整合和浆站拓展是关键。医疗器械、CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务及生命科学产业链上游等配套领域，均在国产替代、国际化、政策催化及新兴增长点中寻找机会。 市场行情回顾显示，当周医药指数跑输大盘，年初至今跌幅较大，但估值和成交热度均处于历史相对低位，具备修复潜力。报告最后提示了医药负向政策超预期、行业增速不及预期以及行业竞争加剧等风险。

中心思想 国产血糖监测龙头，CGM驱动新增长 三诺生物深耕血糖监测领域二十余载，已稳固其作为国产血糖监测（BGM）龙头的市场地位，产品覆盖国内3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端，并拥有全球超2500万用户。公司于2023年4月在国内上市的持续葡萄糖监测（CGM）产品，凭借其第三代技术路线带来的优异性能和显著的性价比优势，正快速抢占市场份额，成为公司业绩增长的第二曲线。 技术与渠道优势并举，海外市场前景广阔 公司通过对美国Trividia和PTS的成功并购，有效拓展了海外销售渠道和业务范围，实现了全球化布局。CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证并开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市。凭借其强大的国内渠道优势、领先的CGM技术以及海外并购带来的市场网络，三诺生物有望在国内外CGM市场实现快速放量，打开广阔的成长空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 深耕行业二十余载，国产血糖监测龙头焕新机 稳固国内市场，拓展全球布局 三诺生物自2002年成立以来，已发展成为海内外兼修的国产血糖监测龙头。在国内市场，公司占据50%以上的血糖仪零售市场份额，产品覆盖3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院及乡镇医院。国际市场方面，公司业务遍布135个国家和地区，在全球85个国家和地区完成产品注册，拥有超过2500万用户。公司产品体系以血糖监测为核心，涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸等70多项检测指标，并形成了家用、等级医院和基层市场的慢病监测产品体系。2023年4月，公司CGM产品“三诺爱看”在国内上市，并于9月获得欧盟MDR认证，标志着公司开启了第二成长曲线。公司股权结构清晰稳定，实际控制人李少波先生持股25.29%，核心管理团队经验丰富，为公司发展提供坚实支撑。 业务多元发展，盈利能力承压 公司营业收入保持稳健增长，2023年实现营收40.59亿元，2015-2023年复合年均增长率（CAGR）达25.84%。其中，血糖监测产品是公司的核心业务，收入占比超过70%。然而，公司归母净利润在2023年为2.84亿元，同比下滑36.31%，主要受CGM市场投入加大、海外子公司经营亏损及商誉减值等因素影响。公司毛利率近年来有所波动，2023年因并表Trividia导致整体毛利率下滑至54.1%，但核心血糖监测业务毛利率在65%以上。随着营业收入持续扩大，公司期间费用率保持在42%-46%之间，费用管控良好。 2. 血糖监测市场空间广阔，CGM潜力无限 糖尿病患者基数庞大，政策利好市场扩容 全球糖尿病患病率持续攀升，2022年全球糖尿病患者数达5.28亿人，我国约有1.41亿糖尿病患者，预计到2027年将增至1.54亿人，全球患者数将达6.00亿人，为血糖监测行业奠定了庞大的需求基础。然而，我国糖尿病患者知晓率仅为38%，治疗率为35%，血糖仪渗透率仅25%左右，远低于欧美国家的90%和世界平均水平的60%，存在巨大的提升空间。国家出台了多项支持性政策，如《健康中国行动（2019-2030年）》明确提出提升糖尿病知晓率至60%以上，《中国1型糖尿病诊治指南（2021版）》建议I型糖尿病患者首选CGM，这些政策共同驱动我国血糖监测市场持续扩容。2015-2020年，我国血糖监测市场规模由5亿美元增至13亿美元，CAGR高达22.7%。 CGM技术优势显著，市场渗透率待提升 传统指血血糖监测（BGM）存在舒适度差、操作繁琐、存在检测盲区（如夜间低血糖）等痛点。相比之下，CGM能提供连续、全面的全天血糖信息，有效改善血糖控制，并显著缩短低血糖事件时间。CGM产品技术不断迭代，精度持续提升，如德康G7的MARD值已优化至8.2%，雅培Libre3达到7.9%。尽管CGM优势明显，但其在中国市场的渗透率仍较低，2020年I型糖尿病的CGM渗透率仅为6.9%，远低于美国的25.8%。预计到2030年，中国I型/II型/妊娠糖尿病的CGM渗透率将分别达到38.0%/13.4%/1.0%，市场潜力巨大。此外，GLP-1类药物的使用也有望加速CGM产品的渗透。2020年全球CGM市场规模达57亿美元，2015-2020年CAGR为27.38%，保持高速增长。目前全球CGM市场由雅培（50%）和德康（30%）双寡头主导，中国市场亦由进口品牌占据主导地位，但三诺、鱼跃、硅基等国产CGM产品陆续上市，凭借性价比优势初露锋芒，国产替代前景广阔。 3. CGM开启第二增长曲线，布局海外前景可期 渠道优势筑牢龙头地位，CGM产品性能突出 三诺生物凭借其强大的渠道网络，稳固了国产血糖监测龙头地位。在零售市场，公司销售团队达1367人，覆盖超过22万家药店及健康服务终端，业务覆盖20多家主流电商平台，拥有超过2500万用户。在院内市场，公司已覆盖3500家二级以上医院和超过8000家基层医疗机构，并为1200多家等级医院提供院内血糖管理系统。公司BGM产品系列丰富，性价比优势显著，如国产BGM套组价格约100元，远低于进口品牌，耗材价格仅为国际品牌的1/3~1/2。在CGM领域，公司采用第三代电化学生物传感技术，MARD值为8.71%，传感器寿命达15天，日均使用成本仅为17.27元，性能优异且性价比突出。2024年618期间，公司CGM产品全渠道销量突破30万盒，取得销量排名第一的成绩，显示出其快速放量的潜力。 海外并购完善网络，CGM出海打开成长空间 公司积极拓展海外市场，2023年美国地区收入占比达34.94%。通过2016年收购美国Trividia（2023年并表）和PTS（2018年并表），公司完善了全球销售网络。Trividia作为美国最大的糖尿病患者商店品牌供应商，拥有CVS、Walgreens等大型连锁药店客户和丰富的商保资源，将为公司CGM产品在美国上市提供有力渠道支持。PTS则扩展了公司在血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务的布局。欧美CGM市场体量庞大且成熟，2017年美国CMS将CGM纳入医保，推动德康（2012-2023年CAGR 38.60%）和雅培（2018-2023年CAGR 37.34%）CGM业务实现长期高速增长。三诺生物CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证，2024年初已开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市，海外市场放量前景可期。 4. 盈利预测与估值 核心业务增长稳健，CGM贡献显著增量 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为48.31亿元、56.63亿元和64.50亿元，同比增速分别为19.0%、17.2%和13.9%。归母净利润预计分别为4.45亿元、5.53亿元和6.75亿元，同比增速分别为56.6%、24.2%和21.9%。其中，BGM业务预计在2024-2026年保持10.0%-12.0%的收入增速，毛利率维持在60.0%。CGM业务作为第二增长曲线，预计在2024-2026年实现358.0%、80.0%和50.0%的高速收入增长，毛利率逐步提升至40.0%、45.0%和50.0%。血脂和糖化血红蛋白（PTS）业务预计收入增速保持在15.0%-18.0%，毛利率在45.0%-50.0%。期间费用率方面，销售费用率预计在24.50%-25.00%，管理费用率维持在10.00%，研发费用率保持在8.80%-8.90%。 估值溢价合理，维持“买入”评级 可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗）2024-2026年平均PE分别为17X、14X、12X。三诺生物同期PE分别为30X、24X、20X，高于可比公司平均水平。分析认为，三诺生物作为国内BGM零售渠道龙头，市场占有率超过50%，且CGM产品开启第二成长曲线，其第三代技术领先、性价比高、渠道优势明显。同时，公司通过海外并购积极布局欧美CGM市场，打开了广阔的成长空间。鉴于其在血糖监测领域的龙头地位、CGM业务的巨大增长潜力以及海外市场的拓展前景，公司理应享受更高的估值溢价。因此，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 三诺生物凭借二十余载的深耕，已成为国产血糖监测领域的领军企业，在国内BGM零售市场占据超过50%的份额，并建立了覆盖全球135个国家和地区的销售网络。公司于2023年推出的第三代CGM产品，以其卓越的性能和高性价比，正迅速成为新的增长引擎。通过对美国Trividia和PTS的战略性并购，公司成功拓展了海外渠道，为CGM产品在欧盟和美国市场的放量奠定了基础。尽管短期内CGM市场投入和海外子公司经营可能影响利润，但预计2024-2026年公司营收和归母净利润将实现稳健增长。鉴于其BGM龙头地位、CGM业务的巨大潜力以及海外市场的广阔前景，公司具备显著的估值溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药新周期下的市场展望与投资策略 本报告深入分析了2024年下半年医药生物行业的市场动态与投资策略，核心观点指出行业正步入一个以“分化”为主旋律的新周期。尽管近期市场触底反弹，但医药板块在当周（7.8-7.12）表现略显承压，申万医药指数环比下跌0.08%，跑输创业板和沪深300指数。然而，报告预测第三季度医药板块有望迎来反弹，主要基于反腐扰动基数解决后的业绩改善、持续出台的创新鼓励政策以及筹码结构负担大幅降低等积极因素。 把握产业逻辑与特定节奏的投资机遇 报告强调，在总量控制和主动支付的大背景下，投资者应从“产业逻辑”和“特定节奏”两个维度把握投资机会。产业逻辑方面，重点关注老龄化带来的院外刚需、国内创新药的商业化兑现、院内集中度提升、海外减肥/NASH/AD等产业趋势的映射、创新药国际化授权以及医疗器械出海等领域。特定节奏方面，则需关注第二季度业绩、第三季度低基数效应、国企改革深化以及医疗设备更新政策的持续推进。报告提供了详细的细分领域投资策略和具体公司建议，旨在帮助投资者在新周期中寻找结构性增量，实现稳健增长。 主要内容 2024年下半年医药板块十大判断与选股框架 市场回顾与Q3反弹预期 当周（7.8-7.12），申万医药指数环比下跌0.08%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场触底反弹，医药板块走势类似，创新链、业绩线和底部筹码出清线表现较好。市场反弹主要受中证1000、2000ETF点火、限制转融券及美国CPI低于预期等因素驱动。展望未来，报告认为第三季度医药交易氛围有望好转，原因包括筹码出清、全链条创新政策落地以及低基数效应带来的同比高增。2024年第一季度公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。 新周期下的产业逻辑与特定节奏 报告提出了2024年下半年医药板块的十大判断，并构建了新周期下的选股框架： 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹。 在总量控制和主动支付背景下，医药行业分化加剧。Q3有望反弹，得益于反腐扰动基数解决后的业绩改善、持续的创新鼓励政策以及筹码结构负担大幅降低（2024年Q1医药持仓大幅降低）。 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气。 我国65岁及以上人口占比2023年达15.4%，处于中度老龄化社会。第二波婴儿潮（1962-1975年）人口正步入老年期，推动院外刚需（如中药制剂、健康体检、中医医疗服务、家用医疗器械）市场景气度持续提升，价格相对稳定。 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展。 创新药仍是政策鼓励方向。2024年政策持续支持创新，如提升创新药入院速度、降低流通阻碍、支持源头创新药自主定价。选股思路聚焦已获批品种的快速商业化放量（如信达生物、智翔金泰）、临床后期新需求大单品（如兴齐眼药、悦康药业）及临床早期出海潜力品种。 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似。 头部Pharma企业具备发现力、临床执行力和销售能力，有望在真格创新时代脱颖而出。筛选标准包括存量品种集采风险低、三年估值/增速性价比高、研发能力强、合规销售能力强、现金流充足及公司治理稳定。 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高。 老龄化推动“有质有量”的健康需求。减肥药（GLP-1）、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）首款药物获批、AD（阿尔兹海默症）药物及诊断进展等海外产业趋势持续发酵，带动相关“卖水人”和供应链景气度高。 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振。 国内单一支付结构限制市场扩容，海外市场有助于释放产品价值。2023年以来，国内创新药管线进入国际化丰收期。具备First-in-Class (FIC) 或Best-in-Class (BIC) 价值是国药出海的核心竞争力。 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线。 中国医疗器械企业技术进步，海外市场广阔。部分企业海外收入占比高且增速快，如九安医疗2023年海外收入占比92.3%，英科医疗86.7%，迈瑞医疗39%。三诺生物、怡和嘉业、惠泰医疗2023年海外收入增速分别达192.6%、80.0%、64.8%。 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升。 2020-2022年国企改革取得突破，资本市场对国改标杆充满期待。2024年，在总量控制和降本提效背景下，国企地位和作用将突出，国资委持续推进改革深化提升行动。 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增。 2023年医疗反腐对行业收入造成影响，2023年Q3制药、生物科技与生命科学板块单季度收入总和约为2928亿元，为2022年Q1-2023年Q4最低。伴随2023年9月后医院业务常态化，2024年Q3有望因低基数效应迎来同比高增。 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进。 2023年下半年医疗反腐对设备进院造成影响。2024年2月以来，各部委和31个省市陆续出台医疗设备更新政策，为行业提供新增量。例如，浙江省提出到2027年医疗装备投资规模较2023年增长30%以上。 细分领域投资策略与市场表现 广义药品与医疗器械 创新药： 当周中证创新药指数环比上涨1.11%，跑赢申万医药指数，但年初至今下跌25.31%，跑输申万医药和沪深300。关注GLP-1多靶点药物、ADC和PD-1联合疗法及ASCO数据。推荐博瑞医药、信达生物、恒瑞医药等。 仿制药： 当周仿制药板块环比下跌0.22%，跑输申万医药。年初至今下跌25.31%。集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型Pharma有望强者恒强。关注科伦药业、恒瑞医药、兴齐眼药等。 中药： 当周中药指数环比下跌1.65%，跑输申万医药。年初至今下跌12.85%，跑赢申万医药。头部企业价格体系管控能力强，基本面未受药品比价系统影响。2024年Q1营收及利润增速逐步恢复，创新药主题持续，老龄化趋势下发展确定性高。关注康恩贝、济川药业、昆药集团等。 疫苗： 当周申万疫苗指数环比上涨0.73%，跑赢申万医药。年初至今下跌51.12%，跑输申万医药。2023年业绩下行，但费用率下降。关注HPV、带状疱疹、RSV等爆款品种。推荐智飞生物。 血制品： 当周申万血液制品指数环比下跌1.22%，跑输申万医药。年初至今下跌5.07%，跑赢申万医药。板块属资源刚需，增长平稳，反腐影响小。行业整合和浆站拓展是未来趋势。关注派林生物、天坛生物等。 医疗器械： 当周医疗器械指数环比下跌0.29%，跑输申万医药。年初至今下跌18.09%，跑赢申万医药。 医疗设备： 短期关注设备更新政策、出海增量逻辑及招采恢复。长期看国产替代、医疗新基建和国际化。推荐澳华内镜、新华医疗、迈瑞医疗等。 高值耗材： 短期关注出海增量、集采政策变化（如骨科）及高景气赛道（如电生理）。长期看国产替代和国际化。推荐昊海生科、健帆生物、惠泰医疗等。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存结束、新签订单恢复。长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。推荐维力医疗、英科医疗。 体外诊断(IVD)： 短期关注集采影响、仪器装机及现金流充裕公司。长期看国产替代和国际化。推荐易瑞生物、万孚生物、新产业等。 配套领域与市场热度追踪 CXO： 当周申万医疗研发外包指数环比上涨1.26%，跑赢申万医药。年初至今下跌38.07%，跑输申万医药。受益于创新政策和融资改善预期，板块估值和仓位均处历史低位。长期看新冠高基数消化、外部环境改善及多肽、寡核苷酸等新分子疗法注入高景气。关注药明康德、药明生物、泰格医药等。 原料药： 当周申万原料药指数环比下跌0.21%，跑输申万医药。年初至今下跌13.13%，跑赢申万医药。2023年及2024年Q1盈利承压，但中长期伴随成本压力释放和价格回升有望迎来拐点。GLP-1药物热度为上游原料药带来巨大弹性。关注亿帆医药、仙琚制药、诺泰生物等。 药店： 当周药店板块周涨幅下跌6.18%，跑输申万医药。药品比价系统引发短期情绪波动，但行业集中度提升和处方外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量。关注益丰药房、老百姓、健之佳等。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅下跌1.04%，跑输申万医药。关注国企商业公司及有变化的商业公司。推荐百洋医药、柳药集团、九州通。 **医疗服务

中心思想 医药新周期下的投资主线与市场展望 本报告深入分析了中国医药行业在“总量控制”和“主动支付”新周期下的发展趋势与投资策略。核心观点指出，医药行业的分化将是主旋律，但预计2024年第三季度有望迎来板块反弹。报告强调，投资者应顺应产业趋势和阶段性特定节奏进行选股，重点关注具有长期景气度的院外刚需、商业化快速放量的院内创新药、竞争力持续提升的头部Pharma及CRO企业，以及受益于海外市场趋势和政策支持的医疗器械出海、国企改革和设备更新等领域。 Q3反弹与长期布局策略 报告认为，医药板块在经历深度调整后，第三季度有望迎来积极布局的反弹机会。这主要基于2023年反腐扰动基数解决后，2024年Q3业绩有望环比同比向好；政策持续鼓励创新，预计后续将有更多支持政策出台；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。长期来看，报告建议拥抱三类资产：一是具备老龄化属性的院外保外刚需；二是兼具红利属性的稳定成长标的；三是产业逻辑顺畅且市场空间广阔的难以证伪的标的。 主要内容 新周期选股框架：产业逻辑与特定节奏 产业逻辑下的十大判断 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹 市场环境与反弹预期： 医药行业在总量控制和主动支付的大背景下，呈现出显著的分化特征。报告预测，经过深度调整，医药板块在2024年Q3有望迎来反弹。主要积极因素包括：2023年医疗反腐扰动导致基数较低，预计2024年Q3板块业绩将实现环比和同比向好；政策持续鼓励创新，预计各省市和部委将陆续出台支持创新政策；以及2024年Q1公募基金医药持仓大幅降低，筹码结构负担显著减轻。 长期投资策略： 在1-2年维度，建议拥抱三类资产：1）产业逻辑上，关注院外保外刚需；2）风格上，选择兼具红利属性的稳定成长标的；3）关注产业逻辑顺畅且大空间难以证伪的标的。 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 人口结构变化驱动： 中国人口结构中老龄人口比例持续增加，2023年65岁及以上人口占比达15.4%，已进入中度老龄化社会，与日本90年代初期的老龄化程度相当。这持续刺激医疗卫生需求，特别是院外刚需品种。 院外市场优势： 相较于受医保政策和集采影响的院内品种，院外品种价格更为稳定，市场景气度持续提升。报告指出，中药制剂（如膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业，尤其是价格壁垒较低的产品，需求增长迅猛。 历史经验借鉴： 90年代日本进入中度老龄化社会时，久光制药（Hisamitsu）凭借OTC止痛产品“撒隆巴斯”实现业绩强劲增长，1996-2008年区间涨幅达663%，其成功因素包括OTC可及性、FDA认证、使用方便和售价低廉。 重点关注公司： 九典制药、奇正藏药、羚锐制药（中药贴膏龙头）、美年健康（健康体检）、固生堂（中医医疗服务）、鱼跃医疗、三诺生物、可孚医疗（家用医疗器械）。 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 政策支持与产业趋势： 创新药仍是政策鼓励和明确的产业大趋势。2024年以来，国家医保局、北京市、广州市、珠海市等相继出台政策，全方位支持创新药发展，包括提升入院速度、降低流通阻碍、支持源头创新、倾斜“真创新”品种，并鼓励创新药出海。 第一波兑现期： 当前是创新药产业的第一波兑现期，应优选兑现度高或潜力高的企业。选股思路包括：1）已获批品种的快速商业化放量及盈亏平衡拐点，如信达生物、智翔金泰、康诺亚、艾迪药业、再鼎医药、海思科等；2）临床后期品种优选新需求大单品前三名，如兴齐眼药（干眼症、近视）、诺思兰德、悦康药业、凯因科技、众生药业、一品红等；3）临床早期品种关注出海潜力。 数据支持： 报告列举了2023年新纳入医保和2024年上半年获批上市的创新药，以及2024年下半年有望上市的创新药，如科伦博泰的A166、信立泰的阿利沙坦酯+沙库比曲钙等。兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液从2019年初市值不到20亿增长到2024年最高超过360亿，是爆款大单品拉动的典型案例。 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 支付端压力与研发端成熟： 人口老龄化加剧医保支付压力，创新药医保谈判仍呈螺旋降价趋势，biotech公司仅靠单一/少数产品线难以支撑成长。同时，研发环境从野蛮生长走向成熟规范，药品审评门槛提高，利好头部企业。 头部Pharma优势： 头部Pharma兼具发现力、临床执行力和销售能力，在“真创新”时代有望脱颖而出。其优势在于存量品种集采风险低、创新药步入价值兑现阶段、以及强大的销售能力和现金流为后续管线补充提供支持。 筛选指标与重点公司： 筛选指标包括存量品种集采风险低、估值/增速性价比高、研发能力/管线质量优、合规销售能力强、资金充足、公司治理稳定。重点关注科伦药业、恒瑞医药、泰格医药、诺思格、翰森制药、华东医药、康哲药业等。 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 三大产业趋势： 减肥、NASH（非酒精性脂肪性肝炎）和AD（阿尔兹海默症）是海外持续发酵的三大产业趋势，有望带动相关需求加速兑现。老龄化背景下，全人群健康诉求升级，从“活下去”到“活得有质量”。 减肥药： 诺和诺德司美格鲁肽销售放量，适应症拓展至心衰和慢性肾病，新型靶点和制剂领域也在发展。 NASH： 首款药物Rezdiffra于2024年3月获FDA批准上市，多款在研产品有望读出关键数据。 AD： 卫材/渤健的Lecanemab和礼来的Donanemab相继获批，带动产业链景气度提升。 国内机会： 国内产业链有望随海外趋势延迟反馈，关注“卖水人”和供应链企业。以新冠小分子药物研发为例，海外供应链（如辉瑞MPP/CDMO）股价先行，随后国内相关企业（如君实生物）股价上行。 重点关注公司： 诺泰生物（减肥）、福瑞股份（NASH）、美好医疗、东诚药业、翰宇药业、圣诺生物等。 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 国际化驱动力： 国内单一支付结构导致医药市场扩容空间有限，支付能力更强的海外市场有助于充分释放产品价值。2023年以来，国内创新药管线进入国际化丰收期。 BIC/FIC价值： 具备first-in-class (FIC) 或best-in-class (BIC) 价值是国药出海的核心竞争力。BIC品种基于初代药物的市场教育，推广难度更低，可能实现品种迭代。 License-out模式： 自主推进国际多中心临床和全球化生产销售成本高昂，License-out（海外授权）成为国产创新药走向国际的重要途径。MNC（跨国公司）的授权合作体现了其对国产新药/技术平台的认可，本土药企可借力其全球临床和商业化资源。 成功案例： 百利天恒以84亿美元授权BMS其EGFR×HER3 ADC，创造国产ADC药物出海记录，授权后股价涨幅达60%。科伦博泰生物-B的TROP2 ADC获得默沙东全球三期MRCT，股价涨幅达104.5%。 重点关注公司： 科伦博泰、君实生物、百利天恒、亿帆医药、迈威生物、新诺威、康方生物等。 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 发展历程与趋势： 随着中国企业技术进步，国产厂商有实力向海外输出产品。医疗器械出口经历了从劳动密集型低端耗材到中高端转型的过程。2020-2021年疫情期间，中国企业快速突破海外客户。2022年至今，国产企业凭借不输进口品牌的质量和良好性价比，积极拓展海外业务，出海前景可期。 技术实力提升： 国产器械公司如迈瑞医疗（自适应波束合成技术）、联影医疗（世界首款5.0T人体全身磁共振系统）、新产业（全球率先突破单机测试速度600个测试/小时的化学发光免疫仪器）等，技术实力已达到国际领先水平。 海外业绩表现： 部分器械企业出海战略取得优异成绩，海外收入占比高且保持高速增长。例如，九安医疗和英科医疗2023年海外收入占比分别达92.3%和86.7%。三诺生物、怡和嘉业、惠泰医疗2023年海外收入增速分别达192.6%、80.0%、64.8%。 重点关注公司： 新产业、英科医疗、九安医疗、美好医疗、怡和嘉业、三诺生物等。 特定节奏下的市场机遇 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升 国企改革深化： 2020-2022年国改行动在混改上市、并购扩张、中长期激励等方面取得突破。2024年，在总量控制、降本提效的产业大环境下，国企的历史地位和核心作用将突出显现。国务院国资委部署的“国有企业改革深化提升行动”正在高起点、高质量推进。 激励机制与资产整合： 央国企激励政策陆续发布，如华润系江中药业、东阿阿胶发布激励计划，地方国资委控股的千金药业发布新版战略，通过重塑战略、重视激励、聚焦主业、降本增效等措施激发活力。国资入主案例不断增加，资产整合有望持续兑现，如太极集团实控人变更为国药集团，昆药集团被华润三九收购。 重点关注公司： 上海医药、天坛生物、康恩贝、太极集团、派林生物等。 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 医疗反腐影响与低基数效应： 2023年全国范围内的医疗反腐对医药行业，特别是院内产品的销售造成了影响，导致2023年Q3医药制造业收入总和为2022Q1-2023Q4的最低单季度营收。随着2023年9月后反腐常态化，医院业务逐步恢复，2024年Q3有望因低基数效应迎来同比高增。 筛选标准： 报告筛选了2023年Q3收入/利润环比Q2下滑且同比增速小于Q2同比增速的公司。 受益板块与公司： 创新药企： 科伦药业、新诺威、上海谊众等在2023Q3处于业绩相对低点。 仿创结合板块： 人福医药、东阳光、东诚药业、双鹭药业、金石亚药等。 中药板块： 东阿阿胶、达仁堂、吉林敖东、维康药业、中恒集团、万邦德、康惠制药等。 医疗器械板块： 联影医疗、英科医疗、开立医疗、心脉医疗、怡和嘉业等，特别是设备类企业受反腐影响招投标延后，低基数效应明显。 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进 政策密集出台： 2023年下半年医疗反腐对设备进院造成影响。2024年2月以来，中央和地方密集出台医疗设备更新政策，为行业提供新增量。国务院《行动方案》提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，财政部实施设备更新贷款财政贴息政策。 地方政策细化： 截至2024年6月28日，已有31个省、自治区、直辖市出台具体设备更新方案，明确采购需求和资金支持比例。例如，浙江省提出到2027年医疗装备投资规模增长30%以上；湖北省提出每年更新CT、核磁共振等设备300台套；江苏省力争更新24万台（套）医疗装备。 受益公司： 迈瑞医疗（国产医疗器械龙头，三大业务线受益）、联影医疗（高端医学影像国产企业，MR、CT、DR、放疗设备受益）、开立医疗（超声+内镜双产线，超声产品受益）、澳华内镜（国产软镜领军企业，加速国产替代）。 个股推荐及2024H1医药复盘 个股推荐： 报告推荐了包括福瑞股份（NASH卖水人）、恒瑞医药（Pharma强者恒强）、科伦药业（Pharma强者恒强）、翰森制药（Pharma强者恒强）、科伦博泰（创新药国际化）、天坛生物（国企改革）、上海医药（国企改革）、康恩贝（国企改革）、诺泰生物（减肥）、信达生物（减肥）、博瑞医药（减肥）、九典制药（老龄化刚需）、羚锐制药（老龄化刚需）、固生堂（老龄化刚需）、鱼跃医疗（老龄化刚需）、特一药业（老龄化刚需）、泰格医药（临床CRO强者恒强）、诺思格（临床CRO强者恒强）、兴齐眼药（新需求大单品）、悦康药业（新需求大单品）、智翔金泰-U（新需求大单品）、新产业（医疗器械国际化）、英科医疗（医疗器械国际化）、九安医疗（医疗器械国际化）、三诺生物（医疗器械国际化）、美好医疗（医疗器械国际化）、怡和嘉业（医疗器械国际化）、恩华药业（院内修复）、力诺特玻（自下而上选股）、智飞生物（自下而上选股）等在内的重点关注个股，并给出了相应的策略思路和核心逻辑。 2024H1医药复盘： 2024年上半年，医药板块整体走势跟随市场但弱于市场表现，下跌21.09%，跑输沪深300。独立行情主要出现在2月中旬-3月和4月底-5月中旬，主要受超跌反弹、筹码出清、主题驱动（干细胞、合成生物学）、胰岛素集采续约温和以及部分公司业绩超预期等因素影响。子领域行情分化，血制品（-4%）、中药（-13%）、原料药（-14%）板块表现相对较好，疫苗（-42%）、其他生物制品（-26%）、线下药店（-31%）、医院（-36%）、医疗研发外包（-38%）表现较差。涨幅Top30个股以中大市值为主，国改/高分红、涨价原料药/高景气赛道个股表现突出，如诺泰生物（75%）、艾力斯-U（54%）、羚锐制药（46%）、东阿阿胶（30%）等。 总结 本报告对2024年下半年医药行业进行了专业且深入的分析，明确指出新周期下“分化”是核心特征，并强调了“总量控制”背景下的结构性投资机会。报告通过“十大判断”构建了全面的选股框架，涵盖了产业逻辑和特定节奏两大维度。 在产业逻辑方面，报告基于人口老龄化趋势，看好院外刚需市场的长期景气度，并以久光制药的成功案例印证了其增长潜力。对于院内创新，报告强调了政策对“真创新”的扶持，并指出当前是国内创新药第一波产业兑现期，应重点关注商业化快速放量和具备大单品潜力的企业。同时，在支付端压力和研发端成熟的背景下，头部Pharma和CRO企业的集中度将持续提升，强者恒强。此外，报告还前瞻性地分析了减肥、NASH、AD等海外热门赛道对国内“卖水人”和供应链的映射效应，以及创新药海外授权和医疗器械国际化作为第二成长曲线的巨大潜力。 在特定节奏方面，报告关注国企改革的深入推进，认为其将激发国企活力，带来投资主线条行情。特别指出，2023年医疗反腐导致的低基数效应，使得2024年Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增。最后，报告详细梳理了国家和地方层面密集出台的医疗设备更新政策，预计下半年该领域将持续推进，为相关企业带来新增量。 总体而言，报告建议投资者在医药新周期中，把握结构性增量，积极布局具备明确产业趋势、业绩兑现能力强、或受益于政策红利的优质标的，以应对行业分化带来的挑战与机遇。

中心思想 2024年Q2业绩稳健增长，品牌矩阵高质量发展 安踏体育（02020.HK）在2024年第二季度展现出稳健的经营态势，旗下各品牌均实现了高质量增长。安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水更是实现了40%-45%的高速增长。公司整体营运健康，库销比维持在4-5的健康水平，折扣稳定，显示出卓越的品牌管理和市场适应能力。电商渠道表现尤为亮眼，成为各品牌增长的重要驱动力。 全年业绩展望乐观，维持“买入”评级 基于上半年稳健的增长表现和对下半年的积极预期，国盛证券预计安踏体育2024年全年营收将增长13.5%，归母净利润在考虑Amer上市事项非现金利得后预计增长33%，剔除该利得后仍将增长18%。公司作为全球运动鞋服龙头，其多品牌战略和高效运营成果显著，盈利能力持续提升。鉴于其健康的财务状况和良好的发展前景，报告维持了对安踏体育的“买入”评级，并对其未来2024-2026年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年第二季度各品牌运营分析 安踏品牌：流水增长与渠道表现 流水稳健提速，电商表现突出： 2024年第二季度，安踏品牌流水同比增长高单位数，较第一季度的中单位数增速有所提升，显示出大众运动鞋服需求的稳健复苏以及安踏产品力和品牌力的同步提升。上半年安踏品牌流水同比增长中单位数。在渠道方面，预计线下成人业务表现优于儿童，而电商流水预计实现20%以上的增长，这得益于安踏持续推动电商业务的产品优化和运营效率提升。 营运健康与中长期策略： 截至2024年第二季度末，安踏品牌库销比预计维持在4-5的健康水平，全渠道折扣同比基本持平，反映出健康的营运状况。中长期来看，安踏品牌将继续强化大众产品布局，例如近期推出的PG7跑鞋，并通过针对不同商圈打造不同店型来全方位提升线下单店销售效率，同时持续优化电商业务运营效率。 Fila品牌：流水表现与电商亮点 流水符合预期，电商延续快速增长： 2024年第二季度，Fila品牌流水同比增长中单位数，尽管较第一季度的高单位数增速有所放缓，但主要系去年同期基数提升所致（2023年Q1/Q2分别增长高单位数/高双位数）。上半年Fila品牌流水同比增长高单位数。电商业务表现依然亮眼，预计Q2 Fila电商流水同比增长20%以上，线下大货增长优于潮牌和儿童业务。 高质量运营与未来发展： 截至2024年第二季度末，Fila品牌库销比预计也基本维持在4-5之间，折扣同比持平，运营稳健。Fila将持续推动产品和渠道结构优化，提升以高尔夫为代表的专业性产品销售占比，并继续开拓高势能新店。同时，加强电商新零售布局以扩大品牌覆盖人群，优化全渠道运营。 其他品牌：高速增长与驱动因素 流水高速增长，店效提升驱动： 2024年第二季度，其他品牌流水增速高达40%-45%，上半年同比增长35%-40%。其中，预计可隆品牌的增速可能优于迪桑特。这主要得益于所处赛道的优质性以及安踏集团卓越的多品牌运营能力。目前迪桑特和可隆发展顺利，长期来看，单店销售效率的提升将是其增长的主要驱动力。 公司财务预测与投资风险评估 全年业绩预测 营收与利润增长强劲： 展望2024年，国盛证券预计安踏体育全年营收将增长13.5%。上半年收入增速接近10%。在盈利层面，综合考虑Amer的业绩贡献以及安踏体育因Amer上市事项权益摊薄实现的16亿元非现金利得后，预计公司2024年业绩将增长33%。即使剔除这16亿元的非现金利得，预计2024年业绩仍将实现18%的增长，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。 盈利预测与投资评级 龙头地位稳固，盈利能力突出： 安踏体育作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌的高效运营成果显著。国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为136.02亿元、139.93亿元和161.56亿元。对应2024年PE为14倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为15倍），估值具有吸引力。基于此，报告维持了对安踏体育的“买入”评级。 风险提示 市场与运营风险： 报告提示了潜在风险，包括终端需求下滑、多品牌及海外业务开展不顺，以及人民币汇率变动可能带来的业绩波动。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 安踏体育在2024年第二季度展现出强劲的经营韧性和高质量的增长态势。安踏、Fila及其他品牌均实现了稳健或高速的流水增长，尤其电商渠道表现突出。公司在营运健康、库存管理和折扣策略上表现出色，库销比维持在健康水平。展望全年，国盛证券预计安踏体育营收将增长13.5%，归母净利润在考虑非现金利得后预计增长33%，剔除后仍增长18%，显示出其卓越的盈利能力和多品牌战略的成功。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位、高效的品牌运营以及健康的财务预测，报告维持“买入”评级，并认为其估值具有吸引力。尽管存在终端需求波动、多品牌及海外业务拓展不顺以及汇率变动等风险，但安踏体育凭借其强大的品牌矩阵和运营能力，有望持续实现高质量发展。