中心思想 医药生物市场短期承压，长期结构性机会显现 本周医药生物市场整体表现承压，申万医药指数跑输大盘，但报告强调短期不应悲观，因行业正经历长期问题短期化带来的极致出清，同时存在业绩改善、医保谈判等积极变化。长期来看，支付端是核心变量，需积极把握结构性机会。特发性肺纤维化（IPF）作为“类癌症疾病”，其治疗需求迫切，新疗法研发进展迅速，特别是AI制药在此领域取得里程碑式突破，预示着未来创新药发展的新方向。 IPF治疗需求驱动创新，AI制药崭露头角 特发性肺纤维化（IPF）是一种致死性肺部疾病，全球患者众多且预后极差，现有疗法局限且副作用明显，导致临床需求极为迫切。在此背景下，新疗法研发百舸争流，包括PDE4抑制剂、TNIK抑制剂、LPA1拮抗剂和AREG靶向疗法等均取得积极进展。其中，英矽智能AI驱动研发的TNIK抑制剂ISM001-055在IIa期临床中表现积极，标志着AI制药在药物发现与设计领域取得里程碑式突破，为IPF及其他纤维化疾病的治疗带来了新希望。 主要内容 一、医药核心观点 市场表现与未来展望 当周（9.18-9.20），申万医药指数环比下跌0.79%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场整体呈反弹趋势，但医药板块反复震荡。A股医药细分板块以阶段性表现和个股逻辑驱动为主，如眼科、医美、药店等顺周期板块有所表现，部分中药个股反弹，而前期强势股承压。港股医药方面，CXO表现较好，部分创新药也强势。市场反弹与美国降息预期及国内政策空间有关，但周五医药板块承压主要源于医保局创新药谈判前夕会议。 报告对未来展望持“短期不悲观（找变化找个股）、长期看结构”的观点。短期不悲观的原因在于医药行业正经历长期问题短期化带来的极致出清，但Q3业绩预期、年底医保谈判、基药政策及年底估值切换等因素带来积极变化。长期看结构的核心原因在于支付端仍是第一核心变量，在支付端预期未大幅改善前，应积极把握结构性机会。 策略配置思路 报告提出了两大策略配置思路： 医药风格节奏： 创新： 关注科伦博泰、和黄医药、信达生物、百济神州&恒瑞医药、泰格医药&诺思格等。 底部拐点&短期个股变化： 关注圣诺生物、贵州三力、特一药业等。 Q3低基数（尤其是院端）： 关注悦康药业。 国改： 关注上海医药、哈药股份。 医药产业逻辑： 老龄化刚需&院外刚需： 关注鱼跃医疗、可孚医疗（家用医疗器械）、羚锐制药、九典制药（膏药）、固生堂（中医医疗服务）等。 海外映射： 关注福瑞股份（NASH）、诺泰生物（减肥多肽）、美好医疗（减肥注射笔）等上游企业。 海外授权： 关注科伦博泰、百利天恒、亚盛医药。 海外出海： 关注百济神州、和黄医药（创新药出海&商业化）、九安医疗（三联检）、时代天使（隐形正畸国际化）、美好医疗（减肥药注射笔+家用呼吸机）、三诺生物（CGM）、怡和嘉业（家用呼吸机）、英科医疗（手套）等。 院内创新： 关注信达生物、悦康药业（心血管）、兴齐眼药（近视）、智翔金泰（自免、狗抗、CD3BCMA双抗）、诺思兰德（下肢缺血）、凯因科技（乙肝、丙肝）等。 产业集中度提升： 关注泰格医药、诺思格（CRO）、恒瑞医药、科伦药业（平台药企）、迈瑞医疗（平台械企）等。 非药械端景气： 关注圣诺生物、诺泰生物（多肽）、力诺特玻（中硼硅模制瓶）等。 二、“类癌症疾病”特发性肺纤维化，是什么？怎么治？ IPF疾病概况与现有疗法局限性 特发性肺纤维化（IPF）是一种慢性、进行性、不可逆的致命性肺部疾病，全球约有300万人罹患，中位生存期仅2-3年。其发病率和患病率呈上升趋势，且病因尚不完全清楚，吸烟、病毒感染、胃食管反流等是高危因素。 目前，IPF的现有疗法相对局限。《2022版成人特发性肺纤维化和进展性肺纤维化临床实践指南》仅推荐吡非尼酮和尼达尼布两种药物治疗策略。这两种原研药物全球销售峰值合计约42亿美元（2022年），在中国公立医疗机构终端2023年合计销售额超过9亿元，同比增长57.06%。然而，它们的临床应用因不良反应而受限，吡非尼酮和尼达尼布的不良反应发生率分别高达56.4%和69.7%，导致因不良反应中断治疗率分别为16.6%和16.2%，凸显了对新疗法的迫切需求。 吡非尼酮与尼达尼布：市场现状与竞争格局 吡非尼酮： 作为TGF-β抑制剂，具有抗纤维化、抗炎、抗氧化三重阻抗机制。康蒂尼的1.1类新药艾思瑞（吡非尼酮胶囊）是国内首款获批治疗IPF的创新药物，填补了国内空白，并经大规模RCT研究证实其有效性。吡非尼酮中国专利已过期，国内企业积极布局仿制药和改良型新药，目前仅凯因科技的片剂获批上市，越洋医药和恒瑞医药等在研改良型新药。 尼达尼布： 是一种多靶点酪氨酸激酶抑制剂，通过抑制成纤维细胞增殖、阻碍胶原蛋白产生等机制，有效改善肺功能和减缓疾病进展。 IPF新疗法：百舸争流的创新前沿 面对IPF巨大的未满足临床需求，新疗法研发呈现百舸争流的态势： PDE4抑制剂： 具有潜在安全性优势。勃林格殷格翰（BI）的PDE4B抑制剂BI 1015550（Nerandomilast）已进入III期临床试验，并于2024年9月宣布达到主要终点，显示出减缓肺功能下降的积极效果和良好安全性，并获得FDA突破性疗法认定。国内海思科的HSK44459也已获CDE批准IND申请，积极推进研发。 TNIK抑制剂： 英矽智能（Insilico Medicine）自主开发的AI驱动FIC小分子抑制剂ISM001-055在IIa期临床研究中取得积极初步结果，表现出良好的安全性和剂量依赖性的肺功能改善趋势，是人工智能驱动药物研发的里程碑式进展。该药物已获FDA孤儿药资格认定。 LPA1拮抗剂： 溶血磷脂酸受体1（LPA1）在肺纤维化发展中扮演关键角色。百时美施贵宝（BMS）的FIC小分子LPA1拮抗剂BMS-986278已推进至III期临床，II期研究显示能使IPF患者ppFVC下降率降低62%，且安全性良好。安进公司的AMG 670也在进行IIb期临床。 AREG靶向疗法： 普沐生物揭示了中间态肺泡干细胞及其表达的AREG在肺纤维化中的关键作用。其全球首创靶向AREG的单克隆抗体PMG1015已获FDA孤儿药资格认定，并在澳洲和中国完成Ia期临床，目前正在开展Ib期临床研究，显示出优秀的药物安全性和耐受性。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数环比-0.90%，跑输申万医药指数和沪深300指数，年初至今跌幅达-28.68%。关注GLP-1领域新技术、双抗ADC发展、自免领域新技术。推荐关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、恒瑞医药、华东医药等GLP-1产业链标的，以及科伦博泰、迈威生物、恒瑞医药等ADC靶点标的。重点关注恒瑞医药、康诺亚、科伦博泰、君实生物、智翔金泰。 仿制药： 当周仿制药板块环比-0.76%，跑赢申万医药指数。集采影响逐步减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。关注恒瑞医药HRS-5965胶囊、SHR-1701注射液上市申请，石药集团回购计划，华东医药与惠升生物的SGLT-2抑制剂商业化合作。 中药： 当周中药指数上涨0.84%，跑赢申万医药指数。近期市场对药店药品比价系统引发中药产品降价担忧，但头部企业价格体系管控能力强，基本面未受影响。中药行业发展稳健性加强，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下长期发展确定性高，且分红比例持续走高，防御价值较高。关注高分红低估值稳健标的及小市值高增速弹性标的。 疫苗： 当周申万疫苗指数上涨1.14%，跑赢申万医药生物指数，但年初至今仍跑输。行业面临挑战，需探索新发展机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。关注在研疫苗研发进展。 血制品： 当周申万血液制品指数下跌1.14%，跑输申万医药生物指数，但年初至今跑赢。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和吨浆规模是发展重点。特殊宏观环境后，静丙认知度提升，预计将持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品亦有深挖潜力。关注行业整合情况、产品价格情况。 医疗器械 当周医疗器械指数下跌1.88%，跑输医药指数。医疗设备、医疗耗材、体外诊断子领域均下跌。年初至今，医疗器械指数下跌27.46%。 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。重点关注迈瑞医疗、三诺医疗、怡和嘉业、开立医疗、联影医疗、澳华内镜等。 高值耗材： 短期关注出海增量逻辑、集采政策变化、电生理手术景气度、医疗反腐对手术量影响。长期逻辑为国产替代+国际化。重点关注爱博医疗、南微医学、惠泰医疗、微电生理等。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复、新项目进展、美国加关税影响。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。重点关注维力医疗、英科医疗、济民医疗等。 体外诊断（IVD）： 短期关注DRGs对检测量的影响、IVD试剂国联盟集采执行情况、肿瘤标志物等试剂采购进程、医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代+国际化。重点关注新产业、普门科技、英诺特、科华生物、亚辉龙、九安医疗、迈克生物等。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨1.08%，跑赢申万医药生物指数，但年初至今跑输。美国参议院军事委员会公布的2025财年国防授权法案未包含“生物安全法案”相关提案，短期风险减小。CXO有望受益于全链条鼓励创新政策和投融资改善，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，新冠高基数消化、外部环境改善、新能力新产能贡献，增速有望拐点向上。多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数下跌0.28%，跑赢申万医药生物指数，年初至今跑赢。2023年行业受下游客户高库存、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，业绩承压。预计2024Q2业绩环比恢复，部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。下半年基数较低，业绩压力小于上半年，有望持续向好。GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块上涨3.03%，跑赢申万医药指数。多地医保部门发布药品比价系统引发价格担忧，但政策方向未明，短期情绪波动大。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，老龄化趋势下龙头药房有望稳健发展。门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 当周医药商业板块上涨0.23%，跑赢申万医药指数。关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块上涨0.30%，跑赢申万医药指数。股价经过长时间调整，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位、未来几个季度经营趋势向上的标的。 生命科学产业链上游： 当周该板块股价多数下跌，年初至今跌幅算数平均值达43.90%，跑输申万医药指数。投融资数据承压叠加宏观因素，企业经营面临挑战。短期关注企业经营拐点，高校科研端需求逐步恢复但强度有限，工业研发端受投融资承压影响。长期逻辑为国产替代+国际化。制药装备和科研仪器板块需关注新签订单景气度。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 当周（9.18-9.20）申万医药指数环比-0.79%，跑输沪深300指数（+1.32%）和创业板指数（+0.09%）。年初至今，申万医药指数下跌-27.56%，跑输沪深300指数（-6.71%）和创业板指数（-18.76%）。在所有行业中，医药当周涨跌幅排在第28位，年初至今排在第25位。子行业方面，当周医药商业II表现最好（+1.83%），化学制剂表现最差（-2.71%）。年初至今，化学制剂表现最好（-17.74%），医疗服务II表现最差（-40.32%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为22.02，较上一周下降0.15个单位，比2005年以来均值（36.41）低14.39个单位，处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为32.49%，较上一周下降2.61个百分点，比2005年以来均值（62.97%）低30.48个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额1193.95亿元，占沪深总成交额的7.10%，接近2013年以来成交额均值（7.25%），行业热度较上一周回落。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为双成药业（33.00%，因重大资产重组）、海创药业-U（19.67%，因临床试验申请获FDA批准）、赛托生物（15.47%）、老百姓（9.50%）、国新健康（8.75%，因大客户签约率提升）。跌幅排名前五的个股为海南海药（-27.07%）、英科医疗（-21.08%，因美发布提高部分对华301关税最终措施）、澳华内镜（-18.78%，因股东拟清仓式减持）、阳普医疗（-18.25%）、*ST景峰（-13.36%）。 滚动月涨跌幅排名前五的个股为特宝生物（11.03%，因签署技术许可与开发合作协议）、新产业（5.27%）、奥泰生物（5.11%）、双成药业（4.44%）、海创药业-U（4.18%）。跌幅排名前五的个股为兴齐眼药（-33.59%）、爱美客（-27.48%）、惠泰医疗（-24.50%）、迈瑞医疗（-23.83%）、百利天恒-U（-23.16%）。 总结 本周医药生物行业整体表现弱于大盘，申万医药指数下跌0.79%，但报告强调短期不应过度悲观，因行业正经历结构性调整和积极变化。特发性肺纤维化（IPF）作为本周专题，其巨大的未满足临床需求正驱动新疗法快速发展，特别是AI制药在IPF治疗领域取得的里程碑式进展，预示着未来创新药研发的巨大潜力。 在细分领域，创新药和仿制药板块在政策和市场情绪影响下呈现分化，中药和血制品因其刚需属性和政策免疫性展现出较强韧性。医疗器械板块受设备更新、出海和反腐等多重因素影响，各子领域表现不一。CXO和原料药板块在经历长期调整后，随着外部环境改善和新分子新疗法的注入，有望迎来业绩拐点。药店、医药商业和医疗服务板块则受益于老龄化趋势、门诊统筹政策推进和消费复苏预期。 从市场热度来看，医药行业估值和估值溢价率均处于历史平均水平以下，成交额占比接近均值，显示市场情绪仍偏谨慎。报告建议投资者在短期不悲观的背景下，积极把握长期结构性机会，关注创新药、具有出海逻辑的器械和CXO、以及受益于老龄化和政策红利的中药和药店等领域。同时，需警惕医药负向政策超预期、行业增速不及预期和竞争加剧等风险。

中心思想 海外市场高端突破与持续增长基石 迈瑞医疗2024年上半年业绩表现稳健，核心驱动力在于海外高端客户群体的持续突破，这为公司奠定了长远的增长基础。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务领域均实现了海外高端客户的显著渗透和横向拓展，国际战略客户收入占比提升，显示出其全球化战略的成功实施。 多业务线协同发展与数智化转型 报告期内，体外诊断业务引领增长，化学发光和国内血球收入均实现超30%的增长，海外中大样本量客户加速渗透。医学影像业务受益于超高端超声Resona A20的快速放量，带动高端及以上超声增长超40%。同时，公司积极深化“设备+IT+AI”的数智化转型，通过“三瑞”系统（瑞智联、迈瑞智检、瑞影云++）的持续装机和应用，构建智能医疗生态系统，为未来发展注入新动能。 主要内容 2024年上半年业绩概览 迈瑞医疗发布2024年半年报，实现营业收入205.31亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.61亿元，同比增长17.37%；扣非后归母净利润73.80亿元，同比增长16.39%。其中，2024年第二季度实现营业收入111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44.01亿元，同比增长13.69%；扣非后归母净利润43.43亿元，同比增长13.94%。 核心业务板块表现亮眼 体外诊断业务引领增长 体外诊断业务收入达76.58亿元，同比增长28.16%。其中，化学发光和国内血球收入增长均超过30%。海外中大样本量客户加速渗透，DiaSys并购整合进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像高端新品快速放量 医学影像业务实现收入42.74亿元，同比增长15.49%。超高端超声Resona A20的快速放量，带动高端及以上超声增长超40%，成为该板块新的增长点。 生命信息与支持业务受国内影响 生命信息与支持业务收入80.09亿元，同比下滑7.59%，主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。但海外采购需求已基本复苏，海外收入实现双位数增长。 种子业务蓄势待发 种子业务增长靓丽，微创外科增长超90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，展现出多产品线的亮点纷呈。 海外市场高端突破显著 海外收入占比提升与区域增长 2024年上半年海外收入达79.06亿元，同比增长18.10%，占总收入比重提升至38.51%（同比上升2.28个百分点）。其中，亚太地区收入17.63亿元，同比增长30.09%；欧洲地区收入15.03亿元，同比增长37.92%。 高端客户群持续渗透 公司持续突破海外高端客户群，在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，分别突破近40、140、60家全新高端客户，并分别实现近130、60、40+家已有高端客户的横向突破。2024年上半年公司国际战略客户收入占海外收入比例达14%。在美国已覆盖超过八成的IDN医联体；在澳大利亚悉尼利物浦医院，实现了生命信息与支持和医学影像双线设备的空白突破；在墨西哥天使医院集团，赢得了超300台监护设备订单，海外高端客户群体持续突破奠定可持续增长的基石。 数智化转型加速推进 “设备+IT+AI”智能医疗生态系统 公司初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，“三瑞”数智化方案过去三年累计销售额、带动的设备销售额共计约45亿元。 “三瑞”系统装机持续加速 瑞智联：国内累计装机超900家，2024年上半年新增装机超200家，其中三甲医院165家，增长迅猛。“瑞智联M-Connect”在国际市场实现签单项目数量累计超550个。 迈瑞智检：已在全国近330家医院实现装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。 瑞影云++：已覆盖全国31个省、市、自治区，实现累计装机超13000套，2024年上半年新增装机近2400套，装机持续升速。 高分红彰显股东价值 2024年上半年公司向全体股东每10股派发40.60元现金红利，合计49.23亿元，分红率为65.11%，高度重视股东回报，彰显长期投资价值。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计迈瑞医疗2024-2026年营收分别为408.85、489.94、589.00亿元，分别同比增长17.0%、19.8%、20.2%；归母净利润分别为137.35、164.81、200.29亿元，分别同比增长18.6%、20.0%、21.5%。对应PE分别为22X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业政策风险、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗2024年上半年业绩稳健增长，主要得益于其在海外市场的持续深耕和高端客户群体的显著突破，这为公司未来发展奠定了坚实基础。体外诊断和医学影像业务表现突出，特别是超高端超声Resona A20的放量和海外中大样本量客户的加速渗透，成为业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极推进“设备+IT+AI”的数智化转型，通过“三瑞”系统的广泛应用，构建智能医疗生态，提升市场竞争力。此外，公司高比例现金分红，充分体现了对股东的回馈和对长期投资价值的重视。尽管面临行业政策、市场推广和国际贸易摩擦等风险，但迈瑞医疗凭借其全球化战略、产品创新和数智化布局，有望实现可持续增长。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 浙江自然在2024年上半年实现了收入的稳健增长，同比增长13%，显示出公司主营业务的韧性。尽管归母净利润因非经常性损益（主要系金融资产公允价值变动）出现短期下滑，但扣非归母净利润仍保持8%的增长，且第二季度归母净利润已实现16%的同比增长，表明公司基本面持续向好，盈利质量正在改善。 新品类驱动与全球产能布局 公司积极拓展新品类和新场景，如保温硬箱和水上用品，并成功进入新能源车企客户渠道，为未来订单增长提供了新动力。同时，浙江自然通过在中国、越南、柬埔寨、摩洛哥等多地布局产能，构建了具备成本、质量和交期综合优势的垂直一体化产业链，尤其在充气床垫品类上保持了高于同业的毛利率，为新品类放量和长期健康增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024H1/Q2 业绩表现 2024H1 财务概览 2024年上半年，浙江自然实现营业收入6.0亿元，同比增长13%。归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比下降16%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.2亿元，同比增长8%，这主要得益于公司主营业务的稳健增长。报告指出，归母净利润的下降主要系理财产品、远期结售汇等金融资产公允价值变动产生的非经常性损益（-0.23亿元）所致。盈利质量方面，上半年毛利率同比提升1.5个百分点至37.2%，但受销售、管理和财务费用率综合影响，净利率同比下降4.8个百分点至17.4%。 2024Q2 业绩改善 2024年第二季度，公司业绩呈现显著改善。单季度实现收入3.3亿元，同比增长13%；归母净利润0.6亿元，同比增长16%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长11%。盈利能力方面，Q2毛利率同比提升2.4个百分点至36.2%，净利率同比提升1.8个百分点至19.5%，显示出公司在运营效率和成本控制方面的积极成效。财务费用率的增加（同比+1.8pct）主要系2023年Q2存在较多汇兑收益导致基数较低。 订单与品类增长分析 新品类与新场景拓展 公司以户外充气床垫为核心品类，服务迪卡侬等知名户外运动品牌及国内外大型商超。同时，浙江自然积极拓展新能源车企客户渠道，成功打造相关爆款产品，为订单增长开辟了新空间。新品类、新场景的拓展有望持续带动订单需求增长。 区域与品类订单表现 根据行业情况判断，2024年上半年外销表现优于内销。分品类看，主品类充气床垫订单及出货量同比稳健增长，预计全年将保持此趋势。保温硬箱品类（由子公司柬埔寨美御负责）在2024年上半年出货金额已达0.4亿元，合作客户推进顺利。水上用品品类产能仍在爬坡阶段，预计后续出货量将快速提升，并有望带动整体盈利质量的改善。 产能布局与竞争优势 国内一体化产业链优势 浙江自然在充气床垫品类上拥有垂直一体化产业链，这使其在成本控制、产品质量和交货周期方面具备综合竞争优势，盈利能力丰厚。近年来，该业务毛利率持续保持在30%以上，高于同业水平。公司未来将继续强化研发投入，提升自动化水平，以进一步巩固产业链壁垒和综合实力。 海外基地与新品类产能 公司积极推进国际化产能布局，目前在中国浙江、越南、柬埔寨、摩洛哥等多个地区拥有或正在筹备产能建设。在保温硬箱、水上用品等新品类方面，公司积极推进生产基地建设，2024年上半年围绕TPU复合箱包面料、充气水上用品等重点项目展开工作。预计新品类产能的逐步爬坡和产量释放将为公司业务贡献中长期增长动力。 财务状况与运营效率 存货周转与现金流管理 截至2024年上半年末，公司存货为2.0亿元，同比增加24.8%，但存货周转天数同比减少11.1天至99天，显示出存货周转效率的优化。现金流方面，应收账款周转天数同比减少9.1天至59.5天。经营性现金流量净额为0.7亿元，约为同期业绩的0.7倍，符合季节性特征，基本正常。 未来业绩展望与投资建议 2024年业绩增长预期 展望2024年，随着海外客户去库存进程的推进以及与车企订单合作的深化，预计充气床垫业务订单将实现稳健增长。同时，考虑到海外产能的后续爬坡，柬埔寨和越南子公司的盈利能力有望提升。综合来看，预计公司2024年有望在低基数下实现收入及归母净利润的同比稳健增长。 投资评级与盈利预测 作为户外用品细分领域的头部制造商，浙江自然凭借其纵向一体化产业链和优渥的客户资源，具备较强的市场竞争力。国盛证券略微调整了盈利预测，预计公司2024年至2026年归母净利润分别为1.62亿元、1.88亿元和2.10亿元。基于当前股价，对应2024年市盈率为13倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括下游消费需求波动风险、产能扩张不及预期风险、大客户订单波动风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 浙江自然在2024年上半年展现出稳健的收入增长，主品类充气床垫业务表现良好，新品类如保温硬箱和水上用品正逐步放量，并成功拓展新能源车企客户渠道，为未来增长注入新动能。尽管上半年归母净利润受非经常性损益影响有所下滑，但扣非归母净利润保持增长，且第二季度业绩已显著改善，盈利质量提升。公司通过全球化产能布局和垂直一体化产业链，构建了核心竞争优势。鉴于海外去库存进展、车企订单合作以及海外产能爬坡，预计2024年公司收入和归母净利润将实现稳健增长。国盛证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 2024年上半年，登康口腔展现出强劲的经营韧性，实现收入和归母净利润的稳健增长，尤其扣非归母净利润增速显著高于归母净利润，表明公司核心业务盈利能力持续优化。这得益于其核心品类的稳健增长以及产品结构的持续升级。 市场份额扩张与渠道策略成效 公司通过深化线下渠道的精耕细作和积极推进电商渠道改革，成功逆势提升了“冷酸灵”品牌的市场份额，巩固了其在口腔护理市场的领先地位。电商渠道的快速增长和盈利能力提升，进一步验证了公司多渠道策略的有效性。 主要内容 2024年半年报业绩概览 整体财务表现： 2024年上半年，登康口腔实现营业收入7.03亿元，同比增长5.5%；归属于母公司股东的净利润为0.72亿元，同比增长9.8%。 第二季度表现： 单第二季度实现收入3.43亿元，同比增长5.7%；归母净利润0.35亿元，同比增长4.2%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.27亿元，同比大幅增长14.2%，显示出公司主营业务盈利能力的显著改善。 核心品类增长与产品结构优化 成人牙膏： 2024年上半年，成人牙膏实现收入5.50亿元，同比增长7.1%，远高于同期国内线下牙膏市场整体-3.7%的增速，凸显其市场竞争力。 电动牙刷： 作为新品类，电动牙刷业务表现亮眼，实现收入0.05亿元，同比增长62.1%，显示出公司在创新产品领域的增长潜力。 盈利能力提升： 成人牙膏和成人牙刷的毛利率分别提升4.5个百分点和1.3个百分点，达到48.1%和33.0%，反映出公司产品结构持续升级和品牌效应的逐步体现。 品牌份额提升与渠道策略 线下市场份额： “冷酸灵”品牌在2024年上半年将线下牙膏市场份额提升至8.6%，较2023年全年增加0.5个百分点，市场排名上升1位至第三，显示其在疲软市场中的逆势增长能力。 区域市场表现： 公司在东部、南部、西部、北部各区域的收入均保持增长，其中西部地区收入同比增长3.0%，毛利率高达51.4%，表明品牌在不同区域市场的渗透和盈利能力均有所提升。 电商渠道发力： 电商渠道实现收入1.79亿元，同比增长16.9%，且毛利率同比大幅提升8.3个百分点至49.1%，体现了公司电商团队搭建和优化后的规模效应及盈利能力改善。 盈利能力与营运效率 毛利率与净利率： 2024年第二季度公司毛利率为45.4%，同比提升0.9个百分点；归母净利率为10.3%，同比略有下降0.1个百分点，主要受非经常性收益基数影响。 费用控制： 销售费用率和管理费用率同比分别下降1.0个百分点和0.6个百分点，显示公司在费用控制方面的成效，费用投放效率逐步提升。研发费用率同比上升0.7个百分点，体现公司对产品创新的持续投入。 营运能力： 截至24Q2末，公司存货周转天数为103天，应收账款周转天数8天，应付账款周转天数71天，整体营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级 未来业绩预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为1.6亿元、1.8亿元和2.1亿元，对应市盈率（PE）分别为26倍、23倍和20倍。 投资评级上调： 鉴于公司核心品类成人牙膏的稳健增长、“冷酸灵”品牌价值突出，以及线下渠道全国深耕和电商渠道共同发力带来的品牌份额持续提升和良好成长性，国盛证券将公司评级上调至“买入”。 总结 登康口腔在2024年上半年展现出稳健的财务表现和强劲的市场竞争力。公司通过精准的市场策略，包括线下渠道的深度拓展和电商渠道的有效改革，成功提升了“冷酸灵”品牌的市场份额，并在行业整体承压的环境下实现了逆势增长。核心品类成人牙膏的持续增长和电动牙刷等新兴品类的亮眼表现，共同驱动了营收和利润的提升。同时，产品结构的优化和费用效率的提高，进一步巩固了公司的盈利能力。展望未来，登康口腔有望凭借其强大的品牌影响力、持续创新的产品组合以及高效的渠道管理，继续保持良好的发展势头，实现可持续的价值增长。

中心思想 海外业务拖累利润，国内市场稳健增长 歌力思（603808.SH）2024年上半年业绩表现分化，受海外业务亏损扩大影响，归母净利润同比大幅下滑47%。然而，公司国内业务保持了健康高质量的增长态势，显示出较强的韧性。 多品牌战略驱动，全年利润有望快速回升 公司多品牌战略清晰，主品牌ELLASSAY和Laurel表现亮眼，电商渠道实现快速增长。尽管短期内海外业务仍面临压力，但预计在2023年低基数效应和国内业务的持续贡献下，2024年全年归母净利润有望实现快速增长，维持“增持”评级。 主要内容 2024H1/Q2 业绩概览 上半年营收增长，利润承压 2024年上半年，歌力思实现收入14.5亿元，同比增长5%；归母净利润0.6亿元，同比下降47%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降44%。盈利质量方面，毛利率同比提升1.7个百分点至69.2%，但销售费用率因人工、店铺及广宣费用增加而同比上升4.7个百分点至50%，导致净利率同比下降4.3个百分点至6.0%。 二季度利润下滑加剧 2024年第二季度，公司收入7.0亿元，同比下降1%；归母净利润0.3亿元，同比下降53%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降57%。主要系海外业务亏损同比加大，对整体业绩造成拖累。毛利率同比提升2.0个百分点至71.4%，但销售费用率同比大幅增加7.4个百分点至53.4%，净利率同比下降4.9个百分点至6%。 分地区、渠道及销售模式分析 国内业务表现强劲，海外业务持续亏损 2024年上半年，公司国内业务收入12.7亿元，同比增长15%，占总收入的89%；海外业务收入1.6亿元，同比下降34%，占总收入的11%。利润层面，国内业务利润率表现良好，而海外业务受消费环境拖累，亏损幅度同比加大。 电商渠道快速增长，直营优于加盟 分渠道来看，2024年上半年线上收入2.56亿元，同比增长33%；线下收入11.77亿元，同比增长1%。线上毛利率提升3.9个百分点至63.8%。分销售模式来看，直营收入12.55亿元，同比增长15%；加盟收入1.78亿元，同比下降31%。直营模式表现好于加盟。 分品牌业绩与门店情况 主品牌及Laurel增长亮眼，SP稳健 2024年上半年，ELLASSAY销售收入5.79亿元，同比增长21%；Laurel销售收入1.96亿元，同比增长28%。SP品牌在高基数下仍实现12%的稳健增长，销售收入2.36亿元。Edhardy和IRO品牌销售收入分别同比下降20%和17%。 门店布局调整，下半年有望拓店 截至2024年上半年末，ELLASSAY、Laurel、Edhardy、IRO品牌门店数量较年初分别减少1、3、6、3家，SP品牌门店数量增加5家。根据行业季节性判断，预计下半年核心品牌有望稳步拓店，持续驱动收入增长。 财务状况与未来展望 现金流良好，库存周转待改善 2024年上半年末，公司存货9.4亿元，同比增加32%；存货周转天数380.5天，同比增加80.6天，显示存货周转存在改善空间。经营性现金流量净额1.6亿元，约为同期归母净利润的2.7倍，表明现金流管理良好。 2024年归母净利润预计快速增长 鉴于2023年公司归母净利润因谨慎计提商誉减值而表现较弱，形成低基数效应。展望2024年全年，预计国内收入将稳健增长，海外业务收入或有压力，但全年利润端期待亏损收窄。综合判断，2024年公司归母净利润预计在低基数下实现快速增长。 维持“增持”评级 公司作为国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰。根据行业及公司近期情况调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.22亿元、2.88亿元、3.29亿元，对应2024年PE为10.7倍，维持“增持”评级。 总结 歌力思2024年上半年业绩呈现两极分化，国内业务实现高质量增长，但海外业务亏损扩大，导致归母净利润同比大幅下滑。公司在多品牌战略下，主品牌ELLASSAY和Laurel表现突出，电商渠道增长迅速。尽管存货周转存在改善空间，但经营性现金流表现良好。展望全年，在2023年低基数效应和国内业务的强劲支撑下，预计公司归母净利润将实现快速增长。鉴于其国内轻奢时尚龙头地位和清晰的多品牌战略，维持“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 我武生物2024年上半年业绩表现稳健，核心产品粉尘螨滴剂保持增长态势，同时新产品黄花蒿粉滴剂实现快速放量，有效优化了公司产品结构并贡献新的增长动力。公司持续推进研发管线，财务指标保持相对稳定。 下半年展望与投资建议 鉴于粉尘螨过敏的季节性特征，预计下半年粉尘螨滴剂销售将环比增长。结合黄花蒿粉滴剂的市场拓展，公司整体业绩有望持续提升。国盛证券维持“买入”评级，看好公司未来增长潜力，但提示需关注产品结构单一、药品招标降价及新药开发等潜在风险。 主要内容 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，我武生物实现营业收入4.29亿元，同比增长11.12%。 归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长0.42%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.42亿元，同比下降0.69%。 2024年第二季度，公司收入2.13亿元，同比增长4.85%，环比下降1.5%；归母净利润0.72亿元，同比下降7.81%，环比下降6.71%。 核心产品粉尘螨滴剂稳健增长 公司核心产品粉尘螨滴剂上半年实现收入4.11亿元，同比增长9.36%，表现出稳健的增长态势。 考虑到粉尘螨过敏具有明显的季节性（夏秋两季为繁殖旺季，过敏性疾病多发于下半年），预计下半年粉尘螨滴剂的销售额有望环比增长。 新产品黄花蒿粉滴剂迅速放量 新产品黄花蒿粉滴剂上半年收入达到0.12亿元，同比增速高达103.74%，实现迅猛放量。 这一增长主要得益于公司在北方市场推广力度的加大。黄花蒿/艾蒿花粉过敏在北方地区更为普遍，该产品与粉尘螨滴剂形成互补，为不同区域患者提供治疗方案，共同促进公司业绩增长。 点刺产品研发持续推进 在研发方面，公司持续推进点刺产品的开发。2024年1月，公司有“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”和“猫毛皮屑点刺液”3个点刺品种接受了药品注册生产现场检查，显示公司在诊断产品领域的布局和进展。 财务指标保持稳定 上半年公司毛利率为94.95%，基本保持稳定。 销售费用率为38.07%，略有下降。 管理费用率为7.84%，同比上升1.05个百分点。 研发费用率为13.8%，同比上升0.96个百分点，表明公司持续投入研发。 盈利预测与投资评级 国盛证券预计我武生物2024年至2026年的归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元和5.4亿元。 对应增速分别为15.7%、21.5%和23.9%。 基于当前股价，对应PE分别为25倍、20倍和16倍。 鉴于核心产品稳健增长和新产品快速放量，以及下半年季节性因素的积极影响，国盛证券维持对公司的“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示的风险包括产品结构较为单一、药品招标降价、黄花蒿粉滴剂放量不及预期、新药开发不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 我武生物2024年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长。核心产品粉尘螨滴剂保持稳定增长，而新产品黄花蒿粉滴剂则实现了超过100%的快速放量，成为新的业绩增长点。公司在点刺产品研发方面持续投入并取得进展，同时财务指标保持相对稳定。展望下半年，考虑到粉尘螨过敏的季节性特征，预计公司业绩有望环比提升。国盛证券维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力，但投资者需关注产品单一、药品降价及新药开发等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 三星医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，第二季度营收和归母净利润均超市场预期，分别同比增长20.37%和30.92%。公司通过技术创新和内部降本增效，实现了毛利率的大幅提升，24Q2毛利率同比增加5.6个百分点至37.21%，净利率也同步增长，显示出卓越的盈利能力和经营效率。 海外配用电业务驱动未来成长 公司智能配用电板块收入和订单稳步增长，特别是海外市场表现亮眼，累计在手订单同比增长40.47%。三星医疗已在全球五大区域建立生产基地，并战略聚焦中东、欧洲与拉美市场，海外配电渠道与电表业务协同效应显著，为公司未来业绩增长提供了广阔空间和核心驱动力。 主要内容 2024年半年度业绩概览 三星医疗于2024年上半年实现了显著的业绩增长，整体表现超出市场预期。 营收与净利润双增长： 2024年上半年，公司实现营业收入69.97亿元，同比增长26.11%；归属于母公司股东的净利润为11.5亿元，同比增长32.23%。 Q2单季表现突出： 2024年第二季度单季营收达到39.73亿元，同比增长20.37%；归母净利润为7.86亿元，同比增长30.92%。尽管2023年上半年存在近6700万元的汇兑收益高基数，而2024年上半年面临约4000万元的汇兑亏损，公司仍实现了超过30%的净利润增长，充分体现了其核心业务的强劲韧性。 业务板块表现 智能配用电业务 智能配用电板块是公司业绩增长的核心驱动力，尤其在海外市场展现出巨大潜力。 收入与利润稳步增长： 2024年上半年，智能配用电板块实现收入53.80亿元，同比增长26%；净利润达到9.71亿元，同比增长29%。 订单储备充足： 截至2024年上半年末，公司累计在手订单高达148.94亿元，同比增长25.74%。其中，海外在手订单为62.20亿元，同比大幅增长40.47%；国内在手订单为86.75亿元，同比增长16.94%。 全球化布局深化： 公司已在巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥建设了五大海外生产基地，海外基地产能占比约50%。德国基地的整合工作稳步推进，并已签订小批量订单。公司战略聚焦中东、欧洲与拉美市场，海外配电渠道与海外电表业务的高度协同，预示着海外配电业务的巨大发展潜力。 医疗服务业务 医疗服务板块作为公司的另一增长极，也保持了良好的发展态头。 收入与利润快速提升： 2024年上半年，医疗板块实现收入16.13亿元，同比增长27%；净利润为1.83亿元，同比大幅增长61%。 康复医疗贡献显著： 其中，康复医疗收入达到8.14亿元，同比增长37%，占医疗板块总收入的50%。目前，公司旗下拥有34家医院，其中28家为康复医院，显示出公司在康复医疗领域的专业化和规模化优势。 盈利能力与费用结构分析 公司在2024年第二季度实现了毛利率的大幅提升，同时费用结构也反映了公司在市场拓展和研发投入上的策略。 毛利率显著改善： 2024年上半年公司毛利率同比提升3.49个百分点至34.61%。尤其在2024年第二季度，单季毛利率达到37.21%，同比提升5.6个百分点，环比提升6.0个百分点。这主要得益于公司持续推进技术创新以及内部降本增效措施的显著效果，预计产品毛利率的提升趋势有望持续。 费用率变动分析： 2024年第二季度，公司销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为6.6%、5.5%、4.3%和0.9%。销售费率同比略有提升0.7个百分点，主要系公司持续开拓海外新市场以及新品研发拓展，销售端保持前置费用投入。财务费率同比提升2.7个百分点，主要受汇兑损益波动影响，2023年上半年有近0.67亿元的汇兑收益，而2024年上半年则出现0.40亿元的汇兑亏损。 净利率稳步提升： 2024年上半年公司净利率同比提升0.76个百分点至16.49%；2024年第二季度净利率为19.88%，同比提升1.69个百分点，环比提升7.83个百分点。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现和广阔的成长空间，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。 盈利预测上调： 预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到24.50亿元、29.70亿元和35.86亿元，同比增速分别为28.7%、21.2%和20.8%。 估值与评级： 以2024年8月26日市值测算，三星医疗2024年预期市盈率（PE）约为17.6倍。鉴于公司业绩稳健且海外配电业务成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 潜在风险包括国内外电表、配电招标不及预期、政策变化、交付延期以及医疗业务推进不及预期等。 总结 三星医疗2024年上半年业绩表现强劲，第二季度营收和归母净利润均超预期，显示出公司卓越的经营效率和盈利能力。智能配用电业务，特别是海外市场的快速扩张和订单增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，医疗服务板块，尤其是康复医疗业务，也保持了良好的发展态势。公司通过技术创新和降本增效，实现了毛利率的显著提升。鉴于公司稳健的业绩和广阔的海外市场成长空间，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动与海外拓展成为核心增长引擎 恒瑞医药2024年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现显著增长。其中，创新药业务贡献突出，剔除里程碑款影响后，创新药收入占比经营性收入超过一半，显示出公司向创新驱动转型的成功。海外授权业务，特别是默沙东里程碑款的确认，成为公司业绩增长的新动力，预示着国际化战略的广阔前景。 业绩显著增长与盈利能力提升 公司在报告期内实现了营收和净利润的大幅提升，尤其第二季度表现更为亮眼。尽管确认了较多费用，但整体盈利能力依然稳健。销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用投入持续增加，体现了公司在控制成本的同时，坚定投入研发以保持长期竞争力的战略。 主要内容 2024年上半年业绩表现 恒瑞医药2024年上半年实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。单看2024年第二季度，公司实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。第二季度确认了默沙东里程碑款1.6亿欧元（约合人民币12.7亿元），扣除该款项后，2024年上半年收入同比增长约10.42%，第二季度收入同比增长约11.61%。 创新药驱动业务增长 报告期内，创新药实现收入66.12亿元（不含BD收入），同比增长约33%，占营收约49%。剔除里程碑影响后，创新药收入占比经营性收入约53.6%。创新药的主要增长动力来源于多个产品：瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保准入后进院数量增加并快速放量；阿得贝利单抗疗效优异，被多地普惠性惠民保纳入特药报销；海曲泊帕持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症也产生了增量贡献。 仿制药受集采影响 仿制药业务受到集采政策的持续影响。第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79亿元。此外，地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76亿元，显示出仿制药面临的市场压力。 费用结构与盈利能力优化 2024年上半年，公司销售费用为39.38亿元，同比增加7.06%，销售费用率同比下降3.98个百分点至28.96%。管理费用为11.74亿元，同比增加8.31%，管理费用率同比下降1.07个百分点至8.63%。研发费用为30.38亿元，同比增加30.30%，研发费用率同比上升1.46个百分点至22.34%。经营性现金流量净额为30.33亿元，同比增长5.47%。剔除里程碑款影响后，2024年上半年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为31.93%、24.63%、9.52%。 多元化创新研发平台 公司在研发方面持续投入，目前已有90多个自主创新产品进入临床研发阶段，并推进300余项临床试验，其中80余项为关键注册临床。基于模块化ADC创新平台（HRMAP），公司已开发出12个新型、差异化的ADC分子获批临床，其中6款实现国际同步开发，HER2 ADC、TROP2 ADC及CLAUDIN18.2 ADC已进入3期临床。此外，公司还积极拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台，并建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI分子设计、γδT等新技术平台，构建了多元化的创新研发体系。 未来发展前景与盈利预测 分析师认为，恒瑞医药已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队的持续丰富，创新药销售收入占比预计将进一步提升，从而拉动公司长期发展。海外布局则为公司开辟了更广阔的市场空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健，其优秀的研发能力、深远的国际化视角以及强劲的市场销售能力，预示着深度蜕变值得期待。考虑到公司上半年已确认1.6亿欧元首付款，以及2024年内有望确认的GLP-1系列产品授权潜在1亿美元首付款，分析师上调了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.58亿元、66.74亿元、76.74亿元，同比增长分别为47.8%、5.0%、15.0%，对应PE分别为44X、42X、36X，维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药2024年上半年业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于创新药业务的强劲驱动和海外授权收入的显著贡献。创新药收入占比经营性收入过半，显示公司成功转型为创新驱动型企业。尽管仿制药业务受集采影响有所下滑，但公司通过优化费用结构、持续加大研发投入，保持了稳健的盈利能力和强大的创新管线。未来，随着创新药商业化梯队的丰富和国际化战略的深入推进，恒瑞医药有望实现持续增长，其深度蜕变值得市场期待。

中心思想 多肽领域全产业链布局与GLP-1战略核心 圣诺生物作为国内多肽药物领域的先行者，凭借二十余年深耕和全产业链布局（涵盖原料药、制剂、CDMO服务），已构建起核心竞争优势。公司以GLP-1系列多肽产品为核心，积极把握全球减重和降糖市场扩容带来的历史性机遇。 集采驱动制剂放量，CDMO与原料药共促增长 公司多款制剂产品成功纳入国家集采，有望通过以价换量实现销售放量和市场份额提升。同时，其CDMO业务凭借技术优势持续增长，而原料药业务则受益于全球GLP-1药物的产能缺口及公司自身的产能扩建，预计将实现快速增长，共同驱动公司业绩稳健提升。 主要内容 市场机遇与核心竞争力分析 业务板块协同发展与未来增长展望 1. 国内多肽先行者，二十余年专注多肽领域，经营稳步向好 1.1 深耕多肽领域二十余载，原料药+制剂+CDMO服务协同发展 圣诺生物成立于2001年，于2021年上市，是国内较早的多肽药物生产企业之一。公司业务聚焦多肽医药领域，提供多肽原料药、多肽制剂、多肽创新药CDMO服务、受托加工服务及多肽药物生产技术转让服务。公司拥有自主多肽合成和修饰核心技术，并积累了大量非专利技术。在多肽创新药CDMO服务方面，已为客户提供了40余个项目，其中2个品种已获批上市进入商业化阶段，1个进入申报生产阶段，20个进入临床试验阶段。多肽原料药方面，公司拥有19个自主研发品种，国内14个品种获得生产批件或激活备案（如恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿），国外10个品种获得美国DMF备案。多肽制剂产品均使用自产原料药，已在全国31个省、自治区、直辖市销售。 1.2 管理团队专业，股权激励计划鼓动员工积极性 公司实际控制人文永均先生是国内多肽药物领域的领军专家，曾主持研发国内首个获得新药证书的多肽药物胸腺五肽。文永均夫妇合计持股38.48%，股权结构稳定。为激发员工积极性，公司于2023年6月推出股权激励计划，以15.93元/股授予224万股限制性股票，并设定了2023-2025年EBITDA或营收分别同比增长20%、135%、86%（目标值）的业绩考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 2. 业绩稳步增长，原料药与CDMO提供新动力 公司业绩持续稳步增长，2017-2023年营业收入从1.94亿元增长至4.35亿元，复合年增长率（CAGR）达14.41%。2024年上半年，公司实现营业收入1.99亿元（同比+14.44%），归母净利润0.22亿元（同比+8.14%）。短期内，制剂产品陆续中标国家集采有望通过以价换量提高销售收入。长期来看，中国多肽药物市场需求持续增长，以及国家政策（如《关于促进医药产业健康发展的指导意见》）的支持，将进一步推动行业发展。2023年公司毛利率为64%，基本与2022年持平，集采对毛利率的下降趋势有所放缓。分产品看，制剂是公司核心业务（2023年营收占比41%），多肽原料药和CDMO服务是公司收入增长的主要动力。分区域看，境内收入为主（占比70%以上），境外收入逐步提升。 3. 技术领先配合行业专利到期浪潮，打造制剂长期增长潜力 3.1 多肽药物具备独特药效学优势 多肽药物介于小分子化药和蛋白质药物之间，兼具高生物活性、强特异性、低毒性、靶标亲和力高等优点。相较于小分子化药，其生物活性高、特异性强；与蛋白质药物相比，其稳定性较好、免疫原性低、纯度高、成本相对低。多肽可直接、主动被机体快速吸收，并具有优先性。 3.2 多个重磅产品专利陆续到期，多肽仿制药市场迎来机会 2014-2022年是多肽药物重磅品种专利到期的高峰期，包括格拉替雷、利拉鲁肽、艾塞那肽、戈舍瑞林等全球销售额超10亿美元的品种。这些专利到期为国内仿制药企业和上游多肽原料药市场带来了巨大的发展机遇。 3.3 多肽生产技术领先，产品储备深厚 公司目前多款多肽药物已取得国内上市批件，适应症广泛。公司制剂产品均使用自产原料药生产，具有质量可靠、稳定性好等特点，已在全国31个省、自治区、直辖市销售。 3.4 多款制剂纳入国家集采，制剂收入有望通过以价换量实现提升 截至目前，公司有3款产品中选国家集采：醋酸奥曲肽注射液（第七批）、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素（第八批）。集采有利于解决公司制剂上市时间晚、市占率低的问题，扩大销售规模，从而提升制剂销售收入。 3.4.1 阿托西班：宫缩抑制剂国内最大市场 阿托西班是合成多肽类宫缩素类似物，用于推迟早产，是国内市场份额最大的宫缩抑制剂。圣诺生物的醋酸阿托西班注射液以21.2元/支（0.9ml：6.75mg）中选第八批集采，有望实现销售快速增长。 3.4.2 生长抑素：适应症布局广泛 生长抑素是人体内自然合成的多肽类激素，用于严重急性食道静脉曲张出血、胃或十二指肠溃疡出血、胰胆肠瘘辅助治疗、胰腺手术并发症预防等。公司注射用生长抑素（3mg）以7.88元/瓶中选第八批集采。 3.4.3 奥曲肽：调价有望进一步提高渗透率 奥曲肽是人工合成的八肽化合物，为人生长抑素类似物。公司奥曲肽于2022年7月进入国家集采，价格为84.10元（5支/盒），2024年4月调整至8.99元/支，有望进一步提高市场渗透率。 4. CDMO业务持续增长，技术优势助力CDMO发展 公司专门针对多肽创新药提供CDMO服务，项目数量位居全国前列。2017-2023年，公司CDMO收入从0.50亿元上升至1.03亿元，营收占比从2018年的12%上升至2023年的24%。公司CDMO业务具备多项优势，包括：1）多肽合成和修饰核心技术优势，掌握长链肽偶联技术等八项核心技术；2）质量稳定、收率高、规模化生产能力的业务优势；3）从初始物料到原料药、制剂的研发生产一体化需求的成本优势。 4.1 受托加工服务营收稳步提升，左西孟旦注射液销售或将增长 公司受托加工服务以左西孟旦注射液为主，与北京海合天合作，圣诺生物持有该产品原料药和制剂相关GMP证书和药品生产注册批件。2017-2023年，公司受托加工服务收入从0.02亿元稳步增长至0.32亿元，毛利从0.02亿元上升至0.29亿元。 5. 原料药：减肥药产能即将落地，有望快速助力业绩增长 5.1 减重和降糖市场扩展，GLP-1重磅单品频出 全球肥胖人口持续增长，预计2030年将高达10.25亿，中国成年居民超重肥胖率超过50%，减重市场需求巨大。GLP-1RA（胰高血糖素样肽受体激动剂）因其良好的安全有效性，已成为减重药物主流。GLP-1重磅单品如Semaglutide（2023年销售额突破200亿美元）和礼来Tizepatide销售额位居多肽药物前列，推动多肽药物市场规模扩增。 5.2 GLP-1全球产能缺货，原料药缺口较大 司美格鲁肽（Wegovy, Ozempic）在全球多地（包括澳大利亚、欧洲、美国）出现供应短缺，甚至影响到糖尿病患者的用药，利拉鲁肽（Saxenda）也面临短缺。这表明GLP-1原料药存在巨大的全球产能缺口。 5.3 公司产能扩建项目相继落地，可用于GLP-1原料快速

中心思想 医药市场表现与风格切换 本周（8.19-8.23）申万医药指数环比下跌4.99%，跑输创业板和沪深300指数，市场整体呈现下行趋势。第二季度业绩披露期，中报表现平淡，叠加市场风险偏好下降，医药板块交易风格从进攻转向防御，非高位、低估值、有质地、有业绩防御性的公司表现占优。部分Pharma和大型Biotech凭借超预期或刚性业绩脱颖而出。 未来展望与投资策略 报告坚持Q3-Q4医药交易氛围将持续好转的判断，认为产业大逻辑未变，但极端负向情绪已导致筹码出清，后续积极信号将带来市场再均衡配置。Q3医药交易氛围好转的六点逻辑包括宏观比较、筹码出清、全链条创新政策、Q3同比增速向好、年底医保谈判及年底估值切换。投资机会应从“风格节奏”和“产业逻辑”两大维度把握，涵盖Q2业绩、Q3低基数、底部拐点、创新链条、国企改革、老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新、产业集中度提升及非药械端景气等多个方面。 主要内容 医药核心观点 本周（8.19-8.23）申万医药指数环比下跌4.99%，