中心思想 稳健运营与增长潜力 特步国际在2024年第三季度展现出稳健的运营态势，主品牌流水实现中单位数增长，库存保持健康水平，零售折扣同比改善。同时，旗下专业运动品牌索康尼（Saucony）表现亮眼，实现50%以上的流水增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司剥离KP业务的进程顺利推进，预计将进一步优化盈利结构，提升整体盈利能力。 盈利能力提升与投资价值 尽管面临消费环境波动，公司通过产品优化和渠道策略调整，有效支撑了电商业务的高双位数增长。分析师维持“买入”评级，并上调了2024-2026年的盈利预测，预计2024年归母净利润将同比增长20.1%，达到12.37亿元，对应11.2倍的市盈率，显示出其在专业跑步领域的领先优势和新品牌扩张带来的长期投资价值。 主要内容 特步品牌Q3运营分析 特步品牌在2024年第三季度实现了中单位数的流水同比增长，运营质量保持稳健。截至第三季度末，零售折扣水平约为75折，相较2023年同期有所改善，环比2024年第二季度基本持平。渠道存货周转天数维持在4个月左右的健康水平，同比改善且环比持平，表明公司在库存管理方面措施得力。进入10月份，受益于消费环境的边际改善和假期消费的带动，预计公司终端流水增速有望提升至双位数。 渠道表现与新品牌亮点 在渠道表现方面，特步品牌电商渠道流水增速亮眼，预计达到高双位数增长，这主要得益于电商消费环境的改善以及公司产品结构的持续优化，线上高性价比产品日益丰富。线下渠道流水则表现为持平略增，受限于消费环境波动和客流表现的起伏。 专业运动品牌索康尼（Saucony）在国内业务发展顺利，通过持续的营销推广、优异的产品力和丰富的产品线，以及高质量的拓店策略，在2024年第三季度实现了50%以上的流水增长，延续了上半年的高速增长态势，展现出巨大的长期规模扩张潜力。 财务预测与投资建议 公司剥离KP业务的进程顺利推进，预计将对2024年业绩产生积极影响。尽管下半年特步主品牌渠道发货可能因消费环境波动而趋于谨慎，但以索康尼为代表的专业运动分部全年营收有望保持快速增长。综合考虑KP业务剥离的顺利推进，分析师预计公司2024年报表归母净利润将同比增长20.1%，达到12.37亿元。 基于公司作为国内领先体育用品企业的市场地位、在专业跑步领域的优势、新品牌盈利规模的逐步扩张以及KP业务剥离的顺利进展，分析师调整了公司2024-2026年的业绩预期，归母净利润分别为12.37亿元、13.95亿元和15.26亿元，对应2024年市盈率为11.2倍。鉴于此，报告维持了对特步国际的“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第三季度展现出稳健的经营表现，主品牌流水实现中单位数增长，库存和折扣水平健康。电商渠道表现突出，索康尼品牌更是实现了超过50%的高速增长，成为公司业绩增长的核心动力。KP业务的顺利剥离预计将进一步优化公司盈利结构。分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，凸显了公司在专业运动领域的竞争优势和长期增长潜力。

中心思想 经营稳健与利润增长驱动 维力医疗在2024年前三季度及第三季度均展现出稳健的经营态势，营收持续增长，尤其利润增速显著快于收入增速，主要得益于期间费用率的持续优化。公司通过精细化管理和运营效率提升，有效增强了盈利能力。 海外市场拓展与创新产品放量 公司积极推进海外本土化布局，通过设立墨西哥生产基地和获得多项国际产品注册，显著提升了海外市场的竞争力和盈利水平。同时，国内市场聚焦重点创新产品的推广和营销改革，助力内销业务实现提质增效。 主要内容 2024年Q3经营业绩分析 维力医疗在2024年前三季度实现营业收入10.60亿元，同比增长8.53%；归母净利润1.67亿元，同比增长15.85%；扣非后归母净利润1.60亿元，同比增长21.18%。其中，第三季度表现尤为突出，实现营业收入3.84亿元，同比增长18.16%；归母净利润6067万元，同比增长17.04%；扣非后归母净利润5899万元，同比增长19.66%。这些数据显示公司经营稳健，利润端增速快于收入端。 期间费用率持续改善，驱动利润增长 公司整体经营稳健，尽管国内市场面临行业监管趋严和手术量下滑的短期压力，但通过新品进院和肇庆自动化生产基地运营能力的提升，内销业务有望逐步改善。海外大客户去库存后需求恢复，外销业务保持高景气。2024年前三季度，公司销售费用率同比下降0.93个百分点至10.20%，管理费用率同比下降0.33个百分点至15.48%，研发费用率同比下降0.12个百分点至6.30%。运营效率的优化和盈利能力的提升是利润增速快于收入增速的关键因素。 海外本土化布局加速，实现收入与盈利双提升 公司积极拓展海外市场，外销大客户业务不断丰富，创新产品在海外市场加速放量。2024年上半年，公司外销收入达到3.37亿元，同比增长27.71%，外销毛利率同比提升4个百分点，实现了收入与盈利能力的双重共振。为进一步开拓国际市场并满足海外客户需求，公司于2024年5月在墨西哥设立了子公司，拟投资新建生产基地。此外，公司多款产品获得国际注册，包括麻醉呼吸回路套件、乳胶导尿管获FDA注册，输尿管清石鞘、取石篮等18款产品获德国注册，取石篮、输尿管导管获加拿大注册，显著强化了公司产品在海外市场的综合竞争力。 国内重点产品开拓顺利，内销业务提质增效 在国内手术类耗材终端需求下滑的背景下，公司聚焦重点创新产品推广，并积极开展国内营销改革。2024年上半年，可视双腔支气管插管新进院38家，清石鞘新进院54家，前端可弯曲清石鞘新进院66家，BIP抗菌导尿管和亲水涂层超滑导尿包新进院61家。通过新产品定位和终端价格策略调整等营销改革措施，公司助力内销团队实现提质增效。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，维力医疗2024-2026年营收将分别达到16.69亿元、20.12亿元和24.02亿元，同比增长20.3%、20.6%和19.4%。同期归母净利润预计分别为2.36亿元、2.95亿元和3.64亿元，同比增长22.8%、24.8%和23.2%。对应的预测市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。鉴于公司稳健的经营表现、持续的海外市场开拓以及创新产品的放量，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注海外销售风险、医疗政策调整风险以及产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年前三季度表现出强劲的经营韧性，营收和利润均实现稳健增长，其中利润增速显著高于收入增速，主要得益于期间费用率的有效控制和运营效率的提升。公司在海外市场通过本土化布局和创新产品注册，实现了外销收入和毛利率的双重提升，国际竞争力显著增强。在国内市场，公司聚焦重点创新产品推广并深化营销改革，有效应对行业挑战并实现内销业务的提质增效。展望未来，公司预计将保持良好的增长态势，盈利能力有望持续提升。

中心思想 医药市场短期震荡与结构性机遇 本报告核心观点指出，2024年Q3医药生物行业在经历市场整体波动后，短期内呈现“大震荡”格局，但长期结构性机遇显著。尽管申万医药指数在当周（10.14-10.18）跑输创业板指数，但跑赢沪深300指数，显示出一定的韧性。市场驱动因素主要是个股逻辑，而非整体产业逻辑的重大变化。未来，随着增量政策的出台，市场有望进入由业绩、政策红利、创新水位提升及顺周期复苏驱动的“个股时间”。 创新驱动与政策红利下的投资策略 报告强调了创新药审批的持续活跃，2024年Q3 NMPA和FDA共批准了56款新药，其中NMPA批准43款，FDA批准13款，凸显了全球医药创新的活力。在投资策略上，报告建议关注业绩向好、受益于新政策红利（如并购、回购）、创新及创新产业链（CXO、创新药）“涨水位”以及医美、眼科等“顺周期”赛道的龙头企业。同时，长期视角下，老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等“医药产业逻辑”将是行业稳健发展的重要支撑。医药行业当前估值处于历史低位，为底部布局提供了机会。 主要内容 医药行业周度表现与市场驱动因素 市场整体走势与风格切换 当周表现（10.14-10.18）：申万医药指数环比上涨1.04%，跑输创业板指数（+4.49%），但跑赢沪深300指数（+0.98%）。市场日间波动较大，周五迎来反弹，TMT和军工领涨，风格转向科技、主题和并购。 医药板块特点：医药行业整体趋势与市场节奏类似，表现为市场的映射和跟随。主要驱动力是个股逻辑，包括并购、北交所、回购、Q3业绩、二线创新药、减肥药和医保数据要素等。 原因分析：市场处于暴涨后的调整周期，周五反弹受多因素刺激，风格逐步切向科技和主题。医药板块缺乏大的产业逻辑变化，与本轮“政策之变”关系不直接，表现随机。市场科技风格映射在医药上表现为二线创新药、医保数据要素；主题风格映射为回购（政策）、减肥药（肥胖症诊疗指南）、北交所（活跃资金出口、涨幅弹性）和并购（政策）等。Q3业绩预期好的公司不多，且基本都会分化演绎。 医药板块个股逻辑与未来展望 中短期展望：预计后续更多增量政策有望出台，市场有望上一个台阶，并根据政策持续性持续演绎。当前处于“大震荡”阶段，待分化企稳后，将进入逻辑驱动的“个股时间”。 关注方向： 凭业绩：寻找三季报表现良好或后续季度业绩趋势向好的公司。 新红利：关注并购、破净、贷款回购高分红、改善营商环境还应收等政策新增点。 涨水位：尤其是创新及创新产业链，CXO板块受益于海外降息预期改善、海外政治风险buy-in及国内环境预期改善，值得期待。创新药关注政策受益方向、产业兑现、商业化、出海及大产品重要临床进展。 顺周期：医美、眼科等赛道龙头，待震荡企稳后可长线布局，等待政策持续落地兑现。 中长期展望：关注结构性“医药产业逻辑”，包括老龄化刚需与院外刚需、海外映射、海外授权、出海、院内创新、集中度提升和非药械端景气。 策略配置思路： 医药风格节奏：推荐凭业绩（悦康药业、健友股份、信立泰）、新红利（新里程、金域医学、哈药股份）、涨水位（CXO：泰格医药、诺思格、康龙化成、药明康德、凯莱英；创新药：悦康药业、诺思兰德、贝达药业、新诺威）、顺周期（爱尔眼科、爱美客、智飞生物）及其他个股（悦康药业、贵州三力、特一药业）。 医药产业逻辑：推荐老龄化刚需&院外刚需（鱼跃医疗、可孚医疗、羚锐制药、九典制药、固生堂）、海外映射（福瑞股份、诺泰生物、圣诺生物、美好医疗）、海外授权（科伦博泰、百利天恒、亚盛医药）、海外出海（百济神州、和黄医药、九安医疗、时代天使、美好医疗、三诺生物、怡和嘉业、英科医疗）、院内创新（信达生物、悦康药业、兴齐眼药、智翔金泰、诺思兰德、凯因科技）、产业集中度提升（泰格医药、诺思格、恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业）和非药械端景气（力诺特玻）。 2024年Q3新药审批概览 NMPA与FDA新药批准数量与类型 NMPA批准情况：2024年Q3，中国国家药品监督管理局（NMPA）共批准了43款新药。其中，23款为首次在国内获批的新药，涵盖DPP-4抑制剂、钙窗子通道调节剂、长效重组凝血因子、GABAA受体阳性别构调节剂、IL-17A/F抑制剂、JAK抑制剂、Nectin-4 ADC、IL-5单抗、KRAS G12C抑制剂、IL-17A单抗、BCMA CAR-T、第三代Bcr-Abl激酶抑制剂、新一代A型肉毒素、IL-4Ra单抗、口服化疗药物、口服皮质醇合成抑制剂、PD-1 IgG4抗体和PCSK9单抗等多种机制和适应症。另有20款为新增适应症或新剂型的批准，涉及GABA类似物、糖皮质激素/长效β2受体激动剂、XPO1抑制剂、高纯二十碳五烯酸乙醋单分子、ALK酪氨酸激酶抑制剂、FcRn拮抗剂、GIP和GLP-1受体激动剂、BLyS/APRIL双靶点融合蛋白、PPAR全激动剂、抑制胆固醇重吸收、小容量甲氨蝶呤、雌/孕激素复方制剂、HER2 ADC、长效重组人生长激素、CD19 CAR-T、第三代EGFR-TKI、PD-1单抗和PD-1/CTLA-4双特异性抗体等。 FDA批准情况：同期，美国食品药品监督管理局（FDA）共批准了13款新药，包括Aβ单抗（阿尔茨海默病）、JAK1/JAK2抑制剂（严重斑秃）、IDH1/IDH2抑制剂（星形细胞瘤或少突胶质细胞瘤）、甲状旁腺素类似物（成人甲状旁腺功能减退症）、IL-31A单抗（结节性痒疹）、CSF-1R单抗（慢性移植物抗宿主病）、PPARδ激动剂（原发性胆汁性胆管炎）、EGFR激酶抑制剂（非小细胞肺癌）、IL-13单抗（中度至重度特应性皮炎）、C型尼曼-匹克病治疗药物、M1/M4 mAChR调节剂（精神分裂症）和放射诊断剂（心肌缺血和心肌梗死评估）。 细分领域投资策略深度解析 广义药品：创新、仿制、中药、疫苗与血制品 创新药：研发进展与市场热点 指数表现：当周中证创新药指数环比+0.78%，跑输申万医药指数和沪深300指数。年初至今，中证创新药指数下跌12.94%，跑输申万医药和沪深300。 热点聚焦：关注双抗ADC的发展和自免领域新技术。推荐关注泽璟制药、亚盛医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华-U等个股。 重点事件：Wave Life Sciences公布RNA编辑疗法WVE-006治疗α-1抗胰蛋白酶缺乏症的Ib/IIa期研究积极数据，为首个公布临床数据的RNA编辑疗法。恒瑞医药卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于肝细胞癌一线治疗的生物制品许可申请（BLA）获FDA正式受理，其III期临床研究（CARES-310）显示中位总生存期（mOS）达到23.8个月，为迄今最长。恒瑞医药1类新药海曲泊帕乙醇胺片上市许可申请获NMPA受理，用于初治重型再生障碍性贫血。HR19042胶囊用于活动性自身免疫性肝炎（AIH）适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。 领域观点：GLP-1产业链经历上涨回调再启动，市场量级大，后续仍有行情。双靶点/三靶点减肥药是明年重要催化来源，推荐博瑞医药、信达生物、联邦制药、恒瑞医药、华东医药。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点，推荐科伦博泰、迈威生物、恒瑞医药。 仿制药：集采出清与第二增长曲线 指数表现：当周仿制药板块环比+4.10%，跑赢申万医药指数3.06个百分点，跑赢化学制剂子行业1.13个百分点。 重点事件：科兴制药与海昶生物合作出海产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）已获得英国MHRA和欧盟委员会的上市批准。远大医药全球创新放射性核素偶联药物ITM-11用于治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的III期临床研究申请获NMPA受理。 近期观点：集采影响逐步减小，传统仿制药企经营趋势向上。平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复甚至提升。建议从三年估值/增速性价比、存量业务集采风险、创新药体系能力、销售能力和管理层等维度分析。 中药：政策免疫与消费属性强化 指数表现：当周中药指数下跌0.45%，跑输申万医药指数1.49个百分点。年初至今，中药指数下跌8.18%，跑赢医药指数3.67个百分点。 重点事件：片仔癀2024年前三季度实现营业收入84.50亿元，同比增长11.19%；归母净利润26.87亿元，同比增长11.73%。健民集团2024年前三季度实现营业收入28.81亿元，同比减少7.58%；归母净利润3.22亿元，同比减少22.53%。 近期观点：多地医保药品比价系统引发市场对药店药品价格担忧，进而影响中药企业。但头部企业价格体系管控能力强，基本面未受影响。中药行业发展稳健性加强，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下长期发展确定性高，且企业重视投资者回报，分红比例持续走高，整体防御价值较高。建议关注高分红低估值稳健标的及小市值高增速弹性标的。中药创新药主题持续，审批制度优化和行业规范化发展有望带来新活力。 未来前瞻：关注2024Q3业绩、基药和集采政策出台节奏、中药国企激励情况。 疫苗：挑战与大单品潜力 指数表现：当周申万疫苗指数（+0.62%）跑输申万医药生物指数（+1.04%）0.42个百分点。年初至今，申万疫苗指数（-43.17%）跑输申万医药生物指数（-18

中心思想 医药市场当前挑战与未来机遇 本周（10.8-10.11）申万医药指数环比下跌6.00%，跑输大盘，市场整体呈现先涨后跌的“倒V”走势，医药板块受市场映射及ETF权重属性带动。尽管短期市场进入“大震荡”阶段，但随着一揽子政策的持续出台，市场有望进入逻辑驱动的“个股时间”。报告强调了医药资产的结构性机会，特别是高股息、高比例类现金资产、以及存在增持和回购行为的个股，这些特征为投资者提供了重要的参考线索。 投资策略聚焦业绩、新红利与创新 报告提出中短期投资应关注“凭业绩”、“新红利”、“涨水位”和“顺周期”四大方向。长期来看，医药产业逻辑围绕老龄化刚需、院外刚需、海外市场拓展、院内创新及产业集中度提升等结构性机会。在细分领域，创新药、CXO、原料药等板块在经历调整后，有望受益于政策支持和外部环境改善，迎来业绩拐点和估值修复。中药板块因其稳健发展、高分红特性及在老龄化趋势下的刚需属性，具备较高的防御价值和成长潜力。 主要内容 医药资产特征分析与市场动态 医药资产线索梳理：高股息、应收账款与现金流 报告对A股医药公司的股息率、应收账款和类现金资产进行了详细梳理，为投资者提供了资产配置的重要线索。 高股息： 以2021-2023年分红比例均值预测，2024年股息率在3%以上的医药公司共45家，其中中药类公司居多。桂林三金（7.2%）、葵花药业（7.0%）、江中药业（6.7%）、特一药业（6.2%）位列前四，均为中药公司，显示出中药板块在分红方面的吸引力。 应收账款： 截至2023年底，应收账款高于30亿元的A股医药公司共33家。上海医药以729.3亿元居首，其次是重药控股（329.0亿元）、智飞生物（270.6亿元）、九州通（247.2亿元）、一致B（181.6亿元）。随着地方政府化债政策推进，高应收账款企业有望改善经营。 高比例类现金资产： 现金/市值比在50%以上的医药公司共25家。英科医疗（97.34%）、瑞康医药（91.98%）、之江生物（84.36%）、一致B（81.20%）、东北制药（75.73%）位居前五，表明这些公司拥有较强的现金储备和财务韧性。 增持与回购： 2023年以来，已完成增持的A股医药公司达71家，正在进行增持的公司有86家。同时，正在进行回购的公司有70家，计划进行回购的公司有37家。这些增持和回购行为反映了公司管理层或大股东对公司未来发展的信心。 细分领域投资策略与市场表现 报告对医药生物各细分领域进行了深入分析，并提供了相应的投资策略。 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数环比下跌4.85%，跑赢申万医药指数但跑输沪深300指数。年初至今，创新药指数下跌13.61%，跑输申万医药指数和沪深300指数。投资关注GLP-1产业链、双抗ADC发展及自免领域新技术。推荐关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、恒瑞医药、华东医药等。 仿制药： 当周仿制药板块环比下跌5.43%，跑赢申万医药指数0.58个百分点。产业趋势上，集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上。建议关注三年估值/增速性价比高、创新药体系能力强、销售能力和管理层优秀的平台型pharma。 中药： 当周中药指数下跌6.60%，跑输申万医药指数0.59个百分点。年初至今，中药指数下跌7.76%，跑赢医药指数4.99个百分点。中药板块发展稳健，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下确定性高，且分红比例持续走高，防御价值较高。建议关注高分红低估值稳健标的及小市值高增速弹性标的。 疫苗： 当周申万疫苗指数下跌5.87%，跑赢申万医药生物指数0.13个百分点。年初至今，疫苗指数下跌43.52%，跑输申万医药生物指数24.61个百分点。疫苗行业面临挑战，但HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等大单品仍具发展潜力。持续看好智飞生物。 血制品： 当周申万血液制品指数下跌8.75%，跑输申万医药生物指数2.75个百分点。年初至今，血液制品指数下跌10.46%，跑赢申万医药生物指数2.30个百分点。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势。静丙有望持续驱动行业增长。 医疗器械 当周医疗器械指数下跌6.21%，跑输申万医药指数0.20个百分点。年初至今，医疗器械指数下跌12.18%。 医疗设备： 当周下跌4.75%。短期关注设备更新、出海增量逻辑及招采恢复情况。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。 医疗耗材： 当周下跌7.06%。短期关注出海增量、集采政策变化、电生理手术景气度及反腐影响。长期看好国产替代和国际化。 体外诊断： 当周下跌8.17%。短期关注DRGs推行、反腐影响、省级联盟集采执行情况及现金流充裕的个股。长期看好国产替代和国际化。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数下跌5.66%，跑赢申万医药生物指数0.35个百分点。年初至今，研发外包指数下跌23.16%，跑输申万医药生物指数10.40个百分点。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，迎来底部布局机会。 原料药： 当周申万原料药指数下跌6.28%，跑输申万医药生物指数0.27个百分点。年初至今，原料药指数下跌3.45%，跑赢申万医药生物指数9.31个百分点。预计板块业绩将环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块周涨幅-8.92%，跑输申万医药指数2.92%。短期受药品比价系统担忧影响，但门诊统筹有望贡献增量，行业集中度持续提升，龙头药房有望稳健发展。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-5.92%，跑赢申万医药指数0.09%。关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块跌幅8.34%，跑输申万医药指数2.33%。股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，具有较高值博率。 生命科学产业链上游： 当周股价多数下跌，跌幅算数平均值为6.68%。年初至今，跌幅算数平均值为29.94%，跑输申万医药指数。短期关注企业经营拐点，长期看好国产替代和国际化。 医药行业整体行情与热度追踪 行情回顾： 当周（10.8-10.11）申万医药指数环比下跌6.00%，跑输创业板指数（-3.41%）和沪深300指数（-3.25%）。年初至今，申万医药下跌12.75%，跑输沪深300（上涨13.29%）和创业板指数（上涨11.08%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第15位，年初至今排在第23位。 子行业表现： 当周表现最好的子行业为化学制剂（-4.94%），最差为医疗服务II（-6.84%）。年初至今，化学制剂下跌3.38%表现最好，医疗服务II下跌23.30%表现最差。 热度追踪： 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.52，较上一周下降1.67个单位，低于2005年以来均值（36.38）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为33.17%，较上一周下降2.57个百分点，低于2005年以来均值（62.89%），处于相对低位。当周医药成交总额6997.77亿元，占沪深总成交额的6.92%，低于2013年以来均值（7.25%），显示行业热度回落。 总结 本周医药生物行业整体表现弱势，申万医药指数跑输大盘，估值和市场热度均处于历史低位。然而，报告通过对高股息、高应收账款、高比例类现金资产以及增持回购情况的梳理，揭示了医药资产的结构性投资线索。在细分领域，创新药、中药、CXO、原料药等板块在经历调整后，有望受益于政策红利、业绩改善和外部环境向好，迎来估值修复和增长拐点。医疗器械和医疗服务板块则需关注政策落地、消费复苏及国产替代进程。尽管短期市场震荡，但长期来看，老龄化、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等核心逻辑将持续驱动医药行业发展。投资者应关注业绩趋势向好、具备新红利和创新潜力的个股，并对高分红、低估值稳健标的保持关注。

中心思想 国产医疗器械龙头，双轮驱动业绩高增 惠泰医疗作为中国电生理和血管介入领域的领先企业，凭借其在产品研发、市场拓展和产能建设方面的深厚积累，在迈瑞医疗的战略赋能下，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的稳健提升。公司通过完善的产品布局、持续的技术创新以及积极响应国家集采政策，有效推动了国产替代进程，并在百亿级电生理和血管介入蓝海市场中占据领先地位，展现出巨大的未来增长潜力。 迈瑞赋能与研发创新，巩固市场领先地位 迈瑞医疗的入驻为惠泰医疗带来了研发和海内外销售的协同效应，进一步增强了公司的全球竞争力。同时，惠泰医疗持续加大研发投入，紧跟临床需求，多项创新产品如脉冲消融系统等已进入注册审评阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。公司在电生理和血管介入领域的多项产品均具备“国产首个”地位，技术性能已能比肩进口品牌，为国产替代奠定了坚实基础。 主要内容 1. 电生理国产龙头，血管介入平台化稳步拓展 1.1 快速成长的电生理与血管介入国产先驱 惠泰医疗成立于2002年，初期聚焦电生理器械，后横向拓展至冠脉通路、外周介入及非血管介入等领域，产品矩阵日益丰富。公司在电生理领域具有显著的先发优势，其电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品。截至2024年上半年，公司电生理产品覆盖医院超过1250家（新增150余家），完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。在血管介入领域，公司是国内首家获得微导管（冠脉应用）、外周可调阀导管鞘（导管鞘组）、导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）市场准入的国产厂家。2024年上半年，公司血管介入产品整体覆盖医院近4000家，其中外周线入院增长超过30%，冠脉线增长接近20%。 1.2 迈瑞收购赋能研发与销售，核心团队经验丰富 2024年1月，迈瑞医疗宣布收购惠泰医疗控制权，并于4月完成股份转让，成为惠泰医疗的实际控股股东，合计持有24.61%的股权。迈瑞医疗的入驻将通过合作制定发展战略、研发及营销体系，提升惠泰医疗产品的全球竞争力，加速公司海外销售渠道拓展。公司核心团队经验丰富，管理层和技术团队在医疗器械研发、生产和营销方面拥有深刻认知和国际化视野，为公司长期稳定发展奠定了基础。 1.3 产品布局完善驱动业绩高速增长，盈利能力稳健提升 公司通过积极拓展国内外市场、持续完善产品布局和借助集采加速国产替代，实现了业绩的高速增长。2017年至2023年，公司营业收入从1.53亿元增长至16.50亿元，复合年均增长率（CAGR）高达48.61%；归母净利润从0.34亿元增长至5.34亿元，CAGR为57.87%。2024年上半年，公司实现营业收入10.01亿元，同比增长27.0%；归母净利润3.43亿元，同比增长33.1%。 在盈利能力方面，公司毛利率稳步提升，从2017年的68.8%提升至2024年上半年的72.8%，主要得益于收入规模扩大带来的规模效应和材料自产比例增加。同期，公司净利率从17.7%提升至33.8%，期间费用率从60.6%降至35.7%，显示出盈利能力的持续向好。 分产品线来看： 冠脉通路业务：受益于集采政策，2017-2023年收入从0.10亿元增长至7.91亿元，CAGR高达105.77%，成为公司营收占比最大的业务，毛利率从43.75%提升至71.87%。 电生理业务：2017-2023年收入从0.97亿元增长至3.68亿元，CAGR为24.86%，毛利率基本维持在75%以上。 外周介入业务：自2019年推出产品以来，2019-2023年收入CAGR为67.05%，实现快速增长。 在海外市场方面，公司通过自主品牌和海外子公司拓展，2017-2023年海外收入CAGR为38.13%。2024年上半年，海外收入达1.16亿元，同比增长19.73%，其中独联体地区增长124%，欧洲地区增长51%。迈瑞医疗的收购有望进一步加速公司海外市场的开拓。 1.4 产能扩张蓄力未来，入院加速彰显产品及渠道竞争力 公司持续加大产能建设以支撑不断扩张的收入规模。 电生理产能：2022年电生理耗材产线扩容优化，产能扩大50%以上；三维设备年产能可达200台。2023年耗材产线再次扩容50%以上。 血管介入产能：2022年产能提升50%，达到1370万pcs；2023年继续提升50%；2024年上半年再提升40%。规划中的北区工厂全面投产后，血管介入产品年产能可达40亿元。 公司还通过智能制造和精益生产提高效率，2024年上半年各主要成品产线效率提升5%，半成品生产工序效率提升10%，机器人投入超过40台。 在市场准入方面，公司三维电生理手术量快速提升，2021-2023年分别完成600、3000、10000余例。2024年上半年，在超过800家医院完成三维电生理手术约7500例，同比增长超过100%。血管介入类产品覆盖医院数量从2020年的1300余家增至2024年上半年的近4000家，渠道影响力显著增强。 1.5 研发赋能长期发展，在研项目紧跟临床需求 公司持续加大研发投入，2017年研发费用为0.50亿元，2023年增至2.38亿元，CAGR为29.70%。研发费用率从2017年的32.6%降至2024年上半年的13.4%。截至2024年上半年，公司研发人员合计479人，占比19.78%。 公司在研项目进展顺利，紧跟临床需求： 电生理领域：一次性使用心脏电生理标测导管已获注册证。脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪、压力感应消融导管等已进入注册审评阶段。 血管介入领域：胸主动脉覆膜支架系统、导丝、桡动脉止血器等已获注册证。腔静脉滤器、弹簧圈、颈动脉支架等进入不同审评或临床试验阶段。 非血管介入领域：泌尿系统产品线中的输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审评阶段。 2. 电生理行业景气度高，公司产品布局完备 2.1 电生理市场快速增长，国产替代大有可为 2.1.1 电生理在快速心律治疗中优势显著，临床推荐级别不断提升 快速性心律失常是常见病症，其中室上性心动过速和心房颤动（房颤）最为常见。电生理手术相比药物治疗和外科手术具有创伤小、安全性高、治疗效果好、术后恢复期短等显著优势。CABANA试验显示，导管消融在5年随访中显著降低了症状性房颤复发率51%和总房颤复发率48%，并显著降低了房颤负荷。电生理手术主要包括术前准备、标测诊断、消融治疗和验证四个环节，涉及电生理标测系统、多道生理记录仪、消融仪等设备以及标测导管、消融导管等耗材。 2.1.2 快速心律失常患者基数庞大，电生理手术渗透率提升空间广阔 中国快速心律失常患者基数庞大，且在老龄化背景下持续增加。2021年，中国房颤患者人数达2025万人，室上速患者人数达333.57万人。房颤患病率随年龄增长显著升高，例如60-69岁人群患病率远高于18-29岁人群。中国心脏电生理手术量持续增长，从2017年的13.80万例增至2021年的21.40万例，预计2025年将达57.46万例，2021-2025年CAGR为28.00%。然而，与美国（2019年1302.3台/百万人）相比，中国（2019年128.5台/百万人）的电生理手术渗透率仍有巨大提升空间。 2.1.3 电生理器械行业高速增长，借势集采国产替代乘风而上 中国电生理器械市场规模由2017年的24.24亿元增至2021年的65.80亿元，CAGR为28.36%，预计2025年将达到157.26亿元，2021-2025年CAGR为24.34%。尽管市场增长迅速，但2020年国内电生理器械市场仍由进口厂商主导，强生、雅培、美敦力合计占据86.9%的市场份额，国产厂商惠泰医疗和微电生理分别占3.1%和2.7%。在三维电生理领域，进口巨头具有市场垄断地位，国产替代空间广阔。 2.2 电生理产品线布局齐全，性能比肩进口品牌 惠泰医疗电生理产品线涵盖设备（如三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪）和耗材（如标测导管、消融导管、房间隔穿刺针鞘）。公司多项产品具备“国产首个”地位，如电生理电极标测导管、射频消融电极导管等。公司于2021年上市的HTViewer是全球首台创新结合多道仪、刺激仪和磁电融合技术的三维电生理标测系统，打破了进口垄断。在电生理耗材方面，公司产品在技术应用、生产工艺和操控性等方面已能媲美进口品牌，充分满足各类临床需求。 2.3 脉冲消融前景广阔，公司产品处于注册审评阶段 脉冲消融（PFA）作为一种全新的非热消融方式，通过不可逆电穿孔实现组织选择性消融，相比传统射频和冷冻消融，具有更好的安全性和有效性，可避免血栓、肺静脉狭窄等并发症，并适用于多种快速心律失常治疗。根据弗若斯特沙利文数据，中国房颤脉冲电场消融器械市场规模预计将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，CAGR高达43.73%。其在心脏电生理器械市场的占比也将从2025年的8.18%提升至2032年的38.87%。 国内PFA市场尚处于起步阶段，锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力等公司的PFA产品已获批上市。惠泰医疗的PFA系统已于2023年完成临床入组，并进入创新医疗器械绿色通道，目前处于注册审评阶段。该产品是市场上首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，临床试验显示平均术中治疗时间约50分钟，100%术中即刻肺静脉隔离，且未发生与器械相关的严重不良事件，获批后有望快速放量。 2.4 电生理集采温和落地，国产替代有望加速 福建电生理集采（27省联盟）于2023年4月执行，涉及医用耗材总采购金额达70亿元，平均价格降幅49.35%。集采规则相对温和，引入保底中标机制，有利于国产厂商以价换量。惠泰医疗产品全线中标福建集采，三维磁盐水消融导管的准入渗透率从27%提升至70%。北京市医保局于2023年6月公布的DRG付费和带量采购联动管理方案，将谈判分组细化至44项，定价更为客观，进一步加速国产替代进程。 3. 血管介入子领域纷呈，公司产品矩阵平台化逐步完善 3.1 冠脉通路需求持续释放，国产替代空间广阔 3.1.1 冠状动脉疾病患病人数持续上升，PCI手术治疗优势突出 冠状动脉疾病是中国最常见的心脏病类型之一，患者人数持续上升，从2015年的1300万人增至2021年的1790万人，预计2030年将达2880万人。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）作为治疗冠脉疾病的首选方法，具有创伤小、术后恢复快、并发症少、风险低及费用低等优点。 3.1.2 PCI手术需求持续释放，冠脉通路器械市场不断扩容 中国心血管病患者基数庞大（约3.3亿人），推动PCI手术量持续增长。中国大陆PCI手术量从2009年的22.8万例增至2023年的163.6万例，CAGR达15.10%。全球PCI器械市场规模预计将从2021年的62.28亿美元增长至2030年的174.22亿美元，CAGR为12.11%。中国PCI器械市场规模预计将从2021年的12.70亿美元增长至2030年的37.51亿美元，CAGR为12.78%。 3.1.3 进口品牌垄断市场，国产厂商快速崛起 2019年中国冠脉通路市场主要由泰尔茂、美敦力、雅培等五大外资品牌垄断，合计份额达66.9%，惠泰医疗市场份额仅为2%。但在冠脉微导管市场，惠泰医疗作为首家获批微导管（冠脉应用）的国产厂家，已迅速抢占市场份额，与泰尔茂、Asahi共同占据主要市场，其中惠泰医疗份额达32.50%。 3.2 外周介入蓄势待发，非血管介入打造新增超点 外周血管疾病患者基数庞大，中国外周动脉疾病患病率约为3.67%，患者人数从2017年的4711万人增至2021年的5187万人，预计2030年将达6230万人。深静脉血栓发病率约为0.13%，2021年发病人数为178万人，预计2030年将达334万人。 我国外周介入治疗仍处于发展早期，渗透率有较大提升空间。中国外周PTA手术量从2015年的16.24万例增至2021年的27.31万例，预计2030年将达82.32万例；渗透率从0.4%增至0.6%，预计2030年将达1.4%。相比之下，日本2021年渗透率已达3.1%。中国外周介入器械市场规模从2015年的35亿元增至2023年的186亿元，CAGR达23.22%，未来增长动力强劲。 3.3 血管介入平台日趋成熟，集采助力快速放量 惠泰医疗自2008年开始研究血管介入产品，已建立18条产品线，涵盖“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导管、球囊等。公司多项产品为国产独家或首个获批，如薄壁鞘、微导管（冠脉应用）、预塑型导丝等。 公司积极参与带量采购，冠脉球囊、导引导管、导引导丝等产品陆续中标。以2020年湖北及贵州三地球囊导管集采为例，公司产品销售单价下降35%-40%，但销量分别增长316.71%和829.75%，实现了以价换量。2020-2022年，公司冠脉通路类产品分别同比增长38.25%、96.77%、49.08%，集采后业务持续扩张。 3.4 布局非血管介入产品线，寻求新增超点 中国非血管介入市场处于导入期，2023年市场规模达70亿元，2015-2023年CAGR为15.57%，增长前景可期。公司已布局泌尿结石类、消化介入类、妇科介入类产品线，旨在打造新的增长点。已上市产品包括泌尿介入导丝系列、结石取石篮系列、胆道引流套件、输卵管插入术器械等。 4. 盈利

中心思想 政策驱动下的医药市场新格局 本报告深入分析了2024年9月23日至9月27日期间医药生物行业的市场表现及未来趋势。核心观点指出，当前市场行情主要受“政策之变”驱动，该变化同时改善了分子端（盈利预期）和分母端（估值预期），为医药行业带来了新的投资逻辑和风格节奏。在这一背景下，医药顺周期资产成为短期内最直接的受益者，而长期结构性增长逻辑依然稳固。 顺周期与结构性机遇并存 报告强调，医药行业的后续行情将呈现“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。短期内，市场将围绕【顺周期】资产展开，特别是医美、眼科牙科等消费医疗服务及产品类。随着政策持续落地，市场将逐步转向【解压制】（如医疗设备）和【新红利】（如国资并购）主线，最终带动【涨水位】下的创新药及产业链。中长期来看，老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等结构性因素仍是行业发展的核心驱动力，为投资者提供了多元化的配置思路。 主要内容 市场回顾与政策影响分析 当周市场表现与驱动因素 在2024年9月23日至9月27日这一周，申万医药指数环比上涨15.28%，但略跑输创业板指数（22.71%）和沪深300指数（15.70%），在所有行业中排名第14位。本周市场整体呈现急速上涨态势，非银及顺周期板块领涨。医药细分领域中，医美、眼科牙科等消费医疗服务类和消费医疗产品类表现突出，连带ICL、药房、医疗设备及部分CXO也录得不俗涨幅，而创新药板块相对跑输。 市场本周的强劲表现主要归因于【政策之变】，这一变化同时改善了市场对分子端（企业盈利）和分母端（估值水平）的预期。医药行业在此逻辑下主要表现为跟涨映射和补涨。具体而言，医药顺周期资产直接受益于此逻辑，医疗设备板块受益于大环境下的预期改善，部分CXO则受益于流动性预期的改善。创新药因前期强势和抱团属性，本周相对弱势。 年初至今行业走势与估值分析 从2024年初至今的表现来看，申万医药指数累计下跌16.49%，跑输沪深300指数（上涨7.94%）和创业板指数（下跌0.31%），在所有行业中排名第25位。中证创新药指数年初至今下跌18.11%，同样跑输申万医药指数和沪深300指数。 子行业方面，当周医疗服务II表现最佳，环比上涨21.07%；化学制剂表现最差，环比上涨12.50%。年初至今，化学原料药子行业表现相对最好，下跌7.26%；医疗服务II表现最差，下跌27.75%。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为25.38，较前一周有所提高，但仍低于2005年以来的均值36.40。医药行业相对于A股（剔除银行）的PE估值溢价率为33.95%，较前一周提高1.48个百分点，但仍低于2005年以来的均值62.94%，处于相对低位。医药行业成交额占沪深总成交额的比例为6.85%，低于2013年以来的均值7.25%，显示行业热度有所回落。 医药行业未来行情推演与资产配置策略 中短期“三步逻辑节奏”与“两类风格节奏” 报告对医药后续行情进行了中短期推演，提出了“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”： 三个逻辑节奏： 第一步：围绕【顺周期】展开。 医药领域的顺周期资产，尤其以医美、眼科牙科等消费医疗服务类和消费医疗产品类为代表，是此轮【政策之变】刺激下最直接的受益者。当前市场主要演绎预期，而非基本面。 第二步：围绕【解压制】和【新红利】主线展开。 随着【政策之变】持续落地，市场将积极寻找二层逻辑。历史上受压制的领域，如受院内环境影响的医疗设备和院内资产，有望迎来【解压制】。同时，政策之变带来的新方向，如国资并购、破净等，构成【新红利】。 第三步：围绕【涨水位】展开。 【政策之变】对市场整体水位预期影响较大，后续创新药及产业链也将受益。此次政策变化不仅改变了分母端预期，还略微改善了分子端预期。报告指出，所有【底部有变化】的公司都值得关注。 两个风格节奏： 辨识度逻辑： 在行情启动初期，历史标签和市场辨识度高的资产作用较大，从大到小逐步扩散。 股价位置逻辑： 股价从低位向高位演绎，体现【政策之变】的影响。 中长期“医药产业逻辑”与配置思路 中长期维度，报告建议关注结构性【医药产业逻辑】，包括： 老龄化刚需&院外刚需： 随着人口老龄化加剧，院外医疗服务和家用医疗器械需求持续增长。 海外映射、海外授权、海外出海： 具备国际化能力和海外市场拓展潜力的企业。 院内创新： 专注于院内创新药物研发和快速商业化的企业。 产业集中度提升： 行业整合背景下，平台型药企和械企的优势将进一步凸显。 非药械端景气： 多肽、中硼硅模制瓶等非药械领域的景气度。 基于上述分析，报告提供了具体的策略配置思路： 【医药风格节奏】配置： 顺周期： 爱尔眼科、爱美客、通策医疗、智飞生物等。 解压制： 迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜等。 新红利： 国药一致、哈药股份等。 涨水位： 康龙化成、凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格等。 【医药产业逻辑】配置： 老龄化刚需&院外刚需： 鱼跃医疗、可孚医疗、羚锐制药、九典制药、固生堂。 海外映射/授权/出海： 福瑞股份、诺泰生物、美好医疗、科伦博泰、百利天恒、亚盛医药、百济神州、和黄医药、九安医疗、时代天使、三诺生物、怡和嘉业、英科医疗。 院内创新： 信达生物、悦康药业、兴齐眼药、智翔金泰、诺思兰德、凯因科技。 产业集中度提升： 泰格医药、诺思格、恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业。 非药械端景气： 圣诺生物、诺泰生物、力诺特玻。 细分领域投资策略与展望 广义药品：创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品 创新药： 当周中证创新药指数跑输申万医药和沪深300，年初至今下跌18.11%。热点聚焦于GLP-1减肥药、双抗ADC和自免领域新技术。近期多款新药IND/NDA获批，如度普利尤单抗获批慢阻肺适应症。报告认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是重要催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。建议关注博瑞医药、信达生物、恒瑞医药等。 仿制药： 当周仿制药板块跑输申万医药但跑赢化学制剂。报告指出，集采影响逐步出清，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。建议关注三年估值/增速性价比高、集采风险小、创新药能力强、销售能力和管理层优秀的标的。 中药： 当周中药指数跑输医药指数，但年初至今跑赢。医保比价系统引发市场对药店药品价格担忧，但报告认为头部企业价格管控能力强，基本面未受影响。中药行业在老龄化趋势下具备刚需和健康消费属性，长期发展确定性高，且高分红低估值稳健标的和小市值高增速弹性标的值得关注。 疫苗： 当周申万疫苗指数跑赢申万医药生物指数，但年初至今大幅跑输。报告认为，经济周期下疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具有较大发展潜力。 血制品： 当周申万血液制品指数跑输申万医药生物指数，但年初至今跑赢。板块属于资源刚需，增长平稳。行业整合和浆站拓展是未来趋势，吨浆规模是企业发展的重中之重。静丙有望持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品也有深挖潜力。 医疗器械：设备、耗材、体外诊断 医疗器械： 当周医疗器械指数跑输医药指数，年初至今下跌16.70%。医疗设备、耗材、体外诊断子领域均有上涨。 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量和各地招采恢复。反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 短期关注出海增量、集采政策变化、电生理等高景气赛道。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复及美国关税影响。长期看品类拓展、渠道扩张和绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs推行对检测量的影响、IVD集采执行情况、反腐对仪器装机的影响以及现金流充裕的个股。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游 CXO： 当周申万医疗研发外包指数跑赢申万医药生物指数，但年初至今大幅跑输。报告认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策带来的情绪提升和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善和新能力贡献，增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数跑输申万医药生物指数，但年初至今跑赢。2023年行业面临下游库存高、产能扩张、竞争加剧等多重压力。预计2024年Q2业绩环比恢复，下半年业绩压力小于上半年。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块跑赢申万医药指数。医保比价系统引发担忧，但政策方向未明，对业绩无直接影响。行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 当周医药商业板块跑输申万医药指数。报告认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国

中心思想 市场反弹与政策驱动 本周（9.23-9.27）医药生物行业在整体市场“政策之变”的驱动下呈现显著反弹，申万医药指数环比上涨15.28%，尽管略跑输创业板指数和沪深300指数，但在细分领域表现出结构性亮点。此次市场上涨的核心在于政策变化改善了分子端和分母端预期，医药行业作为跟涨和补涨板块，其顺周期资产如医美、眼科牙科等消费医疗服务及产品类表现尤为突出。 医药行业投资主线 报告明确了医药行业后续行情推演的“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。短期内，投资主线将围绕受益于经济复苏预期的“顺周期”资产展开，随后转向受压制后有望“解压制”以及受益于“新红利”的领域，最终关注“涨水位”带来的创新药及产业链机会。中长期来看，医药产业的结构性逻辑，包括老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新和产业集中度提升等，将是持续的投资方向。 主要内容 市场回顾与未来展望 当周市场表现与驱动因素 在2024年9月23日至9月27日这一周，A股市场经历了一轮急速上涨，各大指数均有良好表现。申万医药指数环比上涨15.28%，但略低于创业板指数（22.71%）和沪深300指数（15.70%），在所有行业中涨跌幅排名第14位。从医药细分领域来看，具有顺周期属性的医美、眼科牙科等消费医疗服务类和消费医疗产品类领涨，同时ICL、药房、医疗设备及部分CXO板块也表现亮眼，而创新药则相对跑输。 市场本周的强劲表现主要源于“政策之变”，这一变化同时改善了分子端和分母端的预期，迅速改变了市场对未来经济状态的预期。在此逻辑下，医药行业主要体现为跟涨映射和补涨。具体而言，医药顺周期资产直接受益于此逻辑，医疗设备受益于大环境下的预期改善，部分CXO受益于流动性预期改善。创新药因前期强势和抱团属性，本周相对弱势。 医药行业后续节奏推演 报告对医药行业后续行情进行了中短期推演，提出了“三步逻辑节奏”和“两个风格节奏”。 三个逻辑节奏： 第一步：围绕“顺周期”展开。 医药领域的顺周期资产主要包括医美、眼科牙科等消费医疗服务类以及消费医疗产品类。此轮行情的核心是“政策之变”的刺激，其特点是力度大、下手快、组合全，同时改善分子端和分母端预期。当前市场演绎的是预期而非基本面，最直接受益的是顺周期类资产。 第二步：围绕“解压制”和“新红利”主线展开。 随着“政策之变”的持续落地和顺周期股票的演绎，市场将积极寻找二层逻辑。这包括历史上受压制领域（如受院内环境影响的医疗设备、院内等）的“解压制”，以及政策之变带来的新方向，即“新红利”（如国资并购、破净等）。 第三步：围绕“涨水位”展开。 “政策之变”对市场水位的影响较大，后续创新药及产业链也将受益。与以往放水只改变分母端预期不同，此次变化略微改善了分子端预期。报告指出，前期创新药表现较弱的原因在于前期抱团和位置不低，但后续有望演绎。此外，所有“底部有变化”的公司都值得关注。 两个风格节奏： 辨识度逻辑： 从大到小，在行情开始阶段，历史标签起到重要作用。 股价位置逻辑： 从低到高，体现“变”的影响。 中长期维度： 报告强调关注结构性“医药产业逻辑”，包括老龄化刚需与院外刚需、海外映射、海外授权、出海、院内创新、集中度提升以及非药械端景气等。 策略配置与细分领域分析 医药风格节奏与产业逻辑配置 报告提供了两种策略配置思路： 思路一：医药风格节奏 顺周期： 推荐爱尔眼科、爱美客、通策医疗、智飞生物等。 解压制： 推荐迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗、澳华内镜等。 新红利： 推荐国药一致、哈药股份等。 涨水位： 推荐康龙化成、凯莱英、药明康德、泰格医药、诺思格等。 其他个股变化： 悦康药业、圣诺生物、贵州三力、特一药业。 思路二：医药产业逻辑 老龄化刚需&院外刚需： 鱼跃医疗、可孚医疗（家用医疗器械），羚锐制药、九典制药（膏药），固生堂（中医医疗服务）。 海外映射： 福瑞股份（NASH）、诺泰生物（减肥多肽）、美好医疗（减肥注射笔）。 海外授权： 科伦博泰、百利天恒、亚盛医药。 海外出海： 百济神州、和黄医药（创新药出海&商业化），九安医疗（三联检），时代天使（隐形正畸国际化），美好医疗（减肥药注射笔+家用呼吸机），三诺生物（CGM），怡和嘉业（家用呼吸机），英科医疗（手套）。 院内创新： 信达生物、悦康药业（心血管大单品），兴齐眼药（近视快速商业化），智翔金泰（自免、狗抗、CD3BCMA双抗快速商业化），诺思兰德（下肢缺血大单品），凯因科技（乙肝、丙肝快速商业化）。 产业集中度提升： 泰格医药、诺思格（CRO），恒瑞医药、科伦药业（平台药企），迈瑞医疗（平台械企）。 非药械端景气： 圣诺生物、诺泰生物（多肽），力诺特玻（中硼硅模制瓶）。 细分领域投资策略及思考 1. 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数上涨14.82%，跑输申万医药指数和沪深300指数；年初至今下跌18.11%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦GLP-1、双抗ADC、自免领域新技术。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化剂，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块上涨13.53%，跑输申万医药指数但跑赢化学制剂子行业；年初至今表现未提及具体数据，但指出集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨15.13%，略跑输申万医药指数；年初至今下跌9.34%，跑赢申万医药指数7.16个百分点。近期市场对药店药品比价系统引发中药降价担忧，但报告认为头部企业价格体系管控能力强，基本面未受影响。中药行业稳健发展，兼具刚需与健康消费属性，在老龄化趋势下确定性高，且高分红低估值标的具备防御价值。 疫苗： 当周申万疫苗指数上涨20.44%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌47.83%，跑输申万医药生物指数。报告指出疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品潜力大。 血制品： 当周申万血液制品指数上涨12.09%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌8.71%，跑赢申万医药生物指数。板块属资源刚需，增长平稳，整合与浆站拓展是未来趋势，静丙有望持续驱动增长。 2. 医疗器械 当周医疗器械指数上涨14.84%，略跑输申万医药指数。年初至今下跌16.70%，其中医疗耗材指数跑赢医药指数2.65%。 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量逻辑、招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建、国际化。 医疗耗材： 短期关注骨科集采拐点、电生理景气度、低值耗材出海、集采政策。长期逻辑为国产替代、国际化。 体外诊断 (IVD)： 短期关注DRGs、反腐、化学发光集采、现金流充裕公司。长期逻辑为国产替代、国际化。 3. 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨18.05%，跑赢申万医药生物指数；年初至今下跌27.99%，跑输申万医药生物指数。报告认为CXO有望受益于创新政策和水位提升，国内前端业务有望回暖，板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药 (API)： 当周申万原料药指数上涨13.47%，跑输申万医药生物指数；年初至今下跌7.26%，跑赢申万医药生物指数。报告指出2023年行业面临挑战，2024Q2业绩有望环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块上涨16.73%，跑赢申万医药指数。报告认为医保比价系统引发担忧，但龙头企业业绩稳健，行业集中度提升和处方外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献增量。 医药商业： 当周医药商业板块上涨13.05%，跑输申万医药指数。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块上涨21.14%，跑赢申万医药指数。报告认为股价经过长时间调整，估值处于低位，消费医疗与消费恢复密切相关，具有经营变化的标的具备较高值博率。 生命科学产业链上游： 当周该板块多数公司股价上涨，算数平均涨幅17.23%，中位数17.56%，跑赢申万医药指数。年初至今跌幅算数平均34.44%，中位数35.34%，跑输申万医药指数。报告指出投融资数据承压，企业经营面临挑战，但政策免疫且跌幅较大，关注国产替代和国际化。 行业热度与估值分析 估值水平与市场热度 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.38，较上一周提高3.36个单位，但仍比2005年以来均值（36.40）低11.02个单位，显示估值水平有所提高但仍处于历史平均线下。 行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为33.95%，较上一周提高1.48个百分点，但较2005年以来均值（62.94%）低29.00个百分点，处于相对低位。 当周医药成交总额为3623.67亿元，占沪深总成交额（52881.56亿元）的6.85%，低于2013年以来成交额均值（7.25%），表明医药行业热度较上一周有所回落。 总结 本周医药生物行业在市场“政策之变”的驱动下实现显著反弹，申万医药指数上涨15.28%，但整体表现略逊于大盘。此次反弹主要由顺周期资产如消费医疗服务和产品、医疗设备及部分CXO板块带动。报告强调，未来医药行情将遵循“顺周期”、“解压制与新红利”以及“涨水位”的三步逻辑节奏，并结合辨识度和股价位置进行风格选择。中长期投资应聚焦老龄化刚需、海外拓展、院内创新和产业集中度提升等结构性产业逻辑。尽管当周医药行业估值有所回升，但仍处于历史平均水平之下，成交额占比也有所回落，显示市场热度仍需进一步观察。投资者应关注政策落地、细分领域景气度变化以及具有核心竞争力的优质企业。

中心思想 基石业务稳健，多元化布局驱动增长 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产龙头，凭借在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的深厚积累，实现了稳健发展。同时，公司积极拓展家用及消费电子组件、其他医疗产品组件和胰岛素笔等新业务领域，成功打造多元化增长极，为长期发展打开了广阔空间。 技术优势与客户深度绑定，盈利能力可期 公司在液态硅胶、精密模具和自动化技术方面具备国际领先优势，构筑了坚实的技术壁垒。通过与全球医疗器械龙头客户的深度绑定，公司确保了业务的稳定性和可持续性。结合其清晰的股权结构和激励机制，美好医疗展现出强劲的盈利能力和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 医疗器械精密组件国产龙头，多元化布局打开成长空间 深耕精密组件，横向拓展铸就新曲线： 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品领域。公司以家用呼吸机和人工植入耳蜗组件为两大核心基石业务，并基于液态硅胶、精密模具、自动化等领先技术，成功将业务横向拓展至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等其他医疗产品组件，以及咖啡壶组件、手机组件等家用及消费电子领域，有效拓宽了成长边界。公司已进入新业务兑现期（2024年-未来），其中胰岛素笔业务已成功实现量产。 股权结构稳定，激励提振信心： 公司股权结构集中，董事长熊小川先生合计持股52.12%，有利于公司高效执行经营决策。核心管理层具备丰富的行业经验。2024年，公司发布限制性股票激励计划，授予163名核心员工共600万股，设定2024-2026年营收或净利润20%-25%的增长目标，此举有效绑定了核心员工利益与公司长远发展，显著提振了市场信心。 基石业务企稳，新拓业务蓄势待发，增长潜力可期： 2018-2022年，公司营业收入复合年增长率（CAGR）达24.85%，归母净利润CAGR达32.35%，保持高速增长。2023年，受下游客户阶段性去库存影响，公司营收同比下降5.5%，归母净利润同比下降22.1%。然而，随着2024年第二季度部分客户库存趋于合理，公司业绩已企稳回升，预计将重回稳健增长通道。家用呼吸机组件是公司主要收入来源，2018-2023年收入占比维持在60%以上，毛利率稳定在42%以上。同时，家用及消费电子组件、精密模具等新业务板块快速发展，营收占比持续提升，有望成为新的业绩增长引擎。公司海外收入占比长期维持在85%以上，客户集中度较高（前五大客户收入占比超80%），但新客户的持续开拓正加速业务多元化进程。 呼吸机需求持续扩张，瑞思迈与飞利浦领衔市场 呼吸睡眠疾病患者基数庞大，奠定家用呼吸机旺盛需求基础： 慢性阻塞性肺疾病（COPD）： 2020年全球COPD患病人数高达4.67亿人，中国患者数达1.05亿人。中国COPD诊断率不足26.8%，控制率仅为20.2%，远低于美国，表明国内市场存在巨大的诊疗提升空间。 阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSAHS）： 2020年全球30-69岁OSA患者数达10.7亿人，中国患者数达2.0亿人。中国OSA诊断率不足1%，远低于美国20%的诊断率，预示着未来治疗需求将进一步释放。 家用呼吸机市场持续扩容，瑞思迈及飞利浦为主要玩家： 市场规模增长： 全球家用无创呼吸机市场规模从2016年的17.07亿美元增长至2020年的27.09亿美元，CAGR为12.23%。中国市场规模同期从5.87亿元增长至12.33亿元，CAGR高达20.37%。 通气面罩市场： 作为家用呼吸机的关键耗材，通气面罩市场也同步增长。2016-2020年，全球通气面罩市场规模从11.16亿美元增至16.2亿美元（CAGR 9.71%），中国市场规模从0.70亿元增至1.91亿元（CAGR 28.68%）。 竞争格局： 2020年全球家用无创呼吸机市场高度集中，瑞思迈和飞利浦合计占据78%的市场份额。在中国市场，飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业位居前三。值得注意的是，飞利浦因召回事件已正式退出美国市场，预计将重塑全球呼吸机市场格局，利好瑞思迈等主要厂商。 高技术壁垒叠加低渗透率，人工耳蜗市场未来可期 人工植入耳蜗壁垒高筑，上游厂商议价能力强： 人工植入耳蜗是一种高技术壁垒的植入式听觉辅助设备，其研发和生产涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学等10多个交叉学科。由于植入体对生物兼容性和安全性要求极高，上游原材料（如黄金、铂金、钛合金、硅胶等）供应商需具备先进生产技术，导致技术门槛高且供应商数量较少，具备较强的议价能力。 人工植入耳蜗渗透率提升空间大，竞争格局高度集中： 全球市场增长与集中度： 根据Precedence数据显示，2022年全球人工植入耳蜗市场规模达19.0亿美元，预计到2030年将增长至36.3亿美元，CAGR为8.43%。市场竞争格局高度集中，Cochlear、Med El、Advanced Bionics三家头部企业合计占据高达95%的市场份额。 中国市场潜力巨大： 中国人工耳蜗市场快速发展，2017-2021年植入手术量CAGR达21.79%。然而，受价格昂贵等因素限制，2021年中国人工耳蜗植入手术渗透率仅为0.7%，远低于发达国家水平，预示着巨大的市场提升空间。 国内竞争格局： 2022年，奥地利MED-EL、澳大利亚科利耳、美国Advanced Bionics三大进口品牌合计占据中国市场69%的份额。同时，诺尔康、力声特等国产品牌正快速崛起，市场竞争力显著增强。 自研创新构筑技术壁垒，加速拓客谋划长期发展 精密模具技术达国际先进水平，自动化提升生产效率： 液态硅胶模具技术： 公司自2011年起深耕液态硅胶模具技术，现已全面掌握核心技术。自主开发的液态硅胶冷流道设计与制造技术，采用分区温度控制、多级精密定位等先进工艺，最高加工精度可达±0.002mm，流动平衡偏差率小于0.2%，最小针阀直径≤1mm，已达到国际领先水平。 自动化生产： 公司高度重视自动化投入，已建立高素质的自动化设计与开发团队。2023年，公司累计设计制造自动化设备170余台，通过提高生产速度、减少人为错误和优化资源配置，显著提升了生产效率和自动化水平。 深度绑定龙头客户，加速开拓新客户，筑牢长期竞争优势： 客户粘性： 医疗器械精密组件对产品质量和安全性要求极高，导致组件制造商与下游客户之间存在天然的高粘性。美好医疗提供整体化代工解决方案，全面覆盖呼吸机和人工耳蜗的多个组件环节，与客户A（全球家用呼吸机龙头）和客户B（全球最大人工植入耳蜗制造商之一）建立了长期、稳定的深度合作关系，客户A的合作协议已多次延长至2025年8月。 新客户拓展： 公司积极与全球医疗器械百强企业合作，包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等十余家公司，业务已延伸至血糖、体外诊断、心血管、给药、助听、监护等多个细分领域，持续打开成长天花板。 横向开拓胰岛素笔业务，自动化助力实现量产： 市场前景广阔： 糖尿病患者基数庞大，根据IDF测算，2021年中国糖尿病患病人数达1.41亿人，预计2045年将增至1.74亿人。胰岛素作为治疗糖尿病的关键药物，其注射工具胰岛素笔市场前景广阔。据GIR测算，2023年全球胰岛素笔销售收入约45.21亿美元，预计2030年将达到139.90亿美元，2024-2030年CAGR达17.5%。 自动化实现量产： 公司在胰岛素笔业务上取得突破性进展，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备，通过应用机器人技术、视觉识别系统、智能传感器等先进技术，已成功实现量产，节拍达到2.5s/pcs，良率98%，稼动率95%，实现了无人自动化生产，并成功实现该设备的进口替代。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为16.14亿元、19.75亿元、24.06亿元，同比增速分别为20.7%、22.4%、21.8%。归母净利润分别为3.80亿元、4.65亿元、5.75亿元，同比增速分别为21.3%、22.3%、23.7%。 关键假设： 家用呼吸机组件业务2024-2026年收入增速预计在15%-18%，毛利率43.5%-44%。家用及消费电子组件收入增速预计在38%-45%，毛利率25%-26%。人工植入耳蜗组件收入增速预计在18%-23%，毛利率65%-66%。精密模具及自动化设备收入增速预计在22%-26%，毛利率38%-41%。其他医疗产品组件收入增速预计在20%-23%，毛利率30%。自主产品收入增速预计在30%-35%，毛利率50%-60%。 费用率： 销售费用率预计2.2%-2.0%，管理费用率预计7.5%-7.2%（考虑股权激励摊销），研发费用率预计7.6%-7.4%。 估值与投资评级： 选取海泰新光、奕瑞科技、怡和嘉业作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为18X、14X、11X。美好医疗对应PE分别为29X、24X、19X。综合考虑公司多元化业务布局、基石业务的稳健增长、人工耳蜗市场的巨大潜力以及胰岛素笔业务的成功突破，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 客户集中度高风险： 公司前五大客户收入占比长期超过80%，对大客户依赖度较高，若主要客户业务拓展不及预期或合作关系发生变化，可能对公司业绩产生负面影响。 新业务拓展不及预期风险： 公司积极拓展新业务和新产品，若市场推广或业务拓展进度不及预期，可能影响公司未来的增长曲线。 汇率波动风险： 公司海外收入占比超过85%，汇率的较大波动可能影响产品出口价格和公司整体业绩。 数据滞后风险： 报告中部分细分市场数据可能存在滞后性，相关预测数据仅供参考。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的国产领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件两大基石业务的稳固基础，以及在精密模具、液态硅胶和自动化技术方面的国际先进优势，构筑了深厚的技术壁垒。公司通过与全球医疗器械龙头客户的深度合作，确保了业务的稳定性和可持续性，并积极横向拓展家用及消费电子、其他医疗产品组件以及胰岛素笔等新业务领域，成功打造了多元化增长极。特别是胰岛素笔业务的自动化量产，预示着公司在创新和市场拓展方面具备强大潜力。尽管面临客户集中度高、新业务拓展不及预期和汇率波动等潜在风险，但鉴于其稳健的业务模式、持续的技术创新能力、广阔的市场前景以及有效的激励机制，美好医疗具备显著的长期投资价值。

中心思想 国产化学发光领军者的核心竞争力 新产业作为深耕化学发光领域近三十年的国产先行者，已确立其在体外诊断（IVD）市场的龙头地位。公司通过持续的技术创新和产品迭代，构建了完善的仪器与试剂产品线，尤其在高端化学发光分析仪（如X8、X10）和特色试剂（如小分子夹心法）方面具备显著优势。这种全面的产品布局和技术领先性，是公司在国内市场实现高端客户突破、加速国产替代，并在海外市场取得区域化管理成效、夯实增长根基的关键。 双轮驱动下的市场扩张与业绩增长 公司成功实施了“以仪器销售带动试剂销售，以试剂销售促进仪器销售”的经营战略，并坚持国内与海外市场双轴驱动的发展模式。在国内，通过高通量仪器的推广，公司在三级医院和三甲医院的覆盖率显著提升，带动了试剂销售的稳健增长。在海外，通过设立子公司和本地化经营，公司产品已覆盖155个国家和地区，中大型仪器装机量和试剂销售占比持续提升，实现了收入与盈利能力的双重共振。面对近400亿元且进口品牌占据主导的化学发光市场，新产业积极拥抱集采，有望凭借其性价比优势和技术实力，进一步扩大市场份额，实现业绩的持续高速增长。 主要内容 体外诊断市场格局与化学发光技术优势 体外诊断市场概览与细分领域分析 全球体外诊断市场规模庞大，2022年已达1274亿美元，2018-2023年复合年增长率（CAGR）为17.21%。中国IVD市场亦高速增长，2016-2022年从430亿元增至1197亿元，CAGR高达18.61%，尽管2023年受行业整顿影响略有下滑至1185亿元（同比下滑1.00%），但未来有望恢复高增态势。 免疫诊断是IVD最大的细分子领域，2023年市场规模达503亿元，占据42%的市场份额。其次是生化诊断（16%）、POCT（14%）和分子诊断（12%）。 全球IVD市场主要由罗氏（15%）、雅培（13%）、丹纳赫（8%）等进口品牌主导，国产厂商如迈瑞仅占1%，显示出巨大的成长空间。国内免疫诊断市场同样由进口品牌占据一半以上份额，但新产业、安图生物、迈瑞医疗等国产企业正加速崛起。 化学发光技术在中高通量市场的领先地位 免疫诊断市场中，化学发光技术因其高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定性及易操作等优点，成为中高通量检测的领军技术。2022年，中高通量仪器占据免疫诊断市场87%的体量，其中化学发光技术又占据高通量市场的86%，即整个免疫诊断市场的75%。 化学发光技术主要包括电化学发光、直接化学发光和酶促化学发光。国内企业主要采用酶促化学发光（53%）和直接化学发光（32%），主流发光体系为AMPPD+ALP和吖啶酯（AE）。新产业采用异鲁米诺直接化学发光技术，与部分进口巨头形成差异化竞争。 中国化学发光市场2018-2022年CAGR为21.12%，市场持续高景气。然而，2023年“罗雅贝西”四大进口品牌仍占据超70%的市场份额，尤其在对精准度要求高的三级医院，进口产品认可度更高，国产替代空间广阔。 国产发光仪器在性价比方面优势明显。例如，2024年上半年，新产业的MAGLUMI X8平均价格为22.1万元，而贝克曼的UniCel DxI 800为48.2万元。在仪器采购中，迈瑞、新产业、安图等国产厂家在销售数量上已逐渐赶上进口品牌。 新产业的仪器试剂策略与全球化布局 仪器产品创新与高端市场突破 新产业深耕化学发光近三十年，于2010年推出中国首台全自动化学发光免疫分析仪，打破进口垄断。公司已形成涵盖低、中、高速的10个型号全自动化学发光免疫分析仪系列。 2018年推出全球首台600测试/小时的超高速发光仪MAGLUMI X8，截至2024年上半年全球累计装机3170台。2024年2月发布更高通量的X10及自研流水线SATLARS T8，进一步巩固高端市场地位。 在国内市场，公司大型机装机占比持续提升，从2020年的53.26%增至2024年上半年的75.13%。截至2024年上半年，公司服务的三级医院数量增至1636家，三甲医院覆盖率提升至60.2%，为试剂销售奠定坚实基础。 试剂产品丰富性与独特技术优势 截至2024年上半年，公司拥有202项化学发光配套试剂在全球销售，其中191项取得欧盟准入，181项取得国内注册证，是国内化学发光项目覆盖最广的厂家之一，涵盖肿瘤、甲状腺、传染病、性腺、心肌等检测项目。 公司通过自研原料并打通小分子夹心法技术，推出了25-羟基维生素D、醛固酮、雌二醇等8项小分子双抗体夹心法试剂。相较于传统竞争法，夹心法在灵敏度、准确性、精密度和线性方面具有显著优势，克服了小分子检测的局限性。 公司积极参与集采，在2021年安徽省化学发光试剂集采中中标14项，位居第二。在2023年底25省联盟集采中，所有覆盖的化学发光检测项目均进入A组并顺利中选，在传染病八项、糖代谢两项、性激素六项等项目中均取得较好份额，有望加速试剂放量。 海内外双轮驱动与本地化经营策略 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务收入占比从2012年的14.1%提升至2023年的33.6%，2021-2023年海外业务收入CAGR达31.33%。 为深耕海外市场，公司实施区域化管理模式，已设立10家海外子公司，产品销售至全球155个国家和地区。2024年上半年，海外市场化学发光装机2281台，中大型机装机占比达64.80%（同比提升10.07pct），高速机X8全球累计装机达3170台，为海外试剂销售奠定坚实基础，并带动海外业务毛利率回升至65.8%（2023年）。 多元化布局与产业根基建设 公司横向拓展至生化诊断领域，推出全自动生化分析仪Biossays C8（生化测速3200T/h），并预计2024年底上市更高性能的C10，助力开拓高端生化市场。公司已获61项生化试剂注册证，检测菜单全面。 自研全实验室智能化流水线SATLARS T8于2024年3月上市，整合生化、免疫、电解质、凝血、分子五大专业领域，采用双向四轨设计和智能化管理系统iXLAB，显著提升实验室效率和管理水平，增强高端市场竞争力。 公司持续推进产业园建设，2023年6月试剂关键原料研发及生产中心改造升级并投产，仪器研发生产基地三期投入使用，仪器产能提升至10,000台。四期运营大厦动工，将为产能扩充、营销和职能中心提供支撑，筑牢发展根基。 总结 新产业作为国产化学发光领域的领军企业，凭借近三十年的深耕，已构建起强大的核心竞争力。公司通过持续创新，推出了MAGLUMI X8、X10等世界领先的高通量化学发光仪器，并辅以种类丰富的试剂菜单，特别是独创的小分子夹心法技术，有效提升了产品性能和市场竞争力。在国内市场，公司高端仪器装机量和三级医院覆盖率显著提升，加速了国产替代进程。在海外市场，通过精细化的区域管理和本地化经营，公司产品已覆盖全球155个国家和地区，实现了仪器装机和试剂销售的双重突破，打开了广阔的成长空间。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，2012-2023年收入和归母净利润复合年增长率分别达到28.09%和32.45%。尽管面临行业政策和市场竞争风险，但公司积极拥抱集采，并持续在生化诊断、全实验室智能化流水线等领域进行多元化布局和产业园建设，进一步夯实了发展根基。预计未来几年，新产业将继续保持营收和净利润的快速增长，作为化学发光国产龙头，其在进口替代和海外突破的双轮驱动下，有望享受更高的估值溢价。基于此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

中心思想 业绩承压下展现复苏韧性 泰格医药2024年上半年业绩受行业周期性调整及高基数影响，营收和归母净利润同比有所下滑。然而，公司第二季度业绩环比显著改善，特别是扣非归母净利润的稳健提升，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性和逐步复苏的态势。 战略调整与国际化驱动增长 面对国内创新药临床运营的挑战，泰格医药积极优化员工结构、提升运营效率，并大力拓展海外市场，尤其在北美区域取得了快速增长。新签订单数量和金额的稳健复苏，以及国际多中心临床试验项目的持续增加，共同驱动了公司业务结构的优化和未来增长潜力的释放。 主要内容 2024年半年度业绩分析 整体财务表现 2024年上半年，公司实现营业收入33.58亿元，同比下降9.50%。 归母净利润为4.93亿元，同比大幅下降64.50%。 扣非归母净利润为6.40亿元，同比下降19.30%。 季度业绩环比改善 2024年第二季度，公司实现营业收入16.98亿元，同比下降10.92%。 归母净利润为2.58亿元，同比下降68.56%，但环比提升9.66%。 扣非归母净利润为3.37亿元，同比下降18.19%，环比提升11.29%。 第二季度业绩的环比改善，表明公司经营状况正逐步向好。 公司运营与人才策略 项目数量稳步增长 2024年上半年，公司现场管理团队完成了165个项目。 为9个中国已获批I类新药提供了SMO现场管理服务。 正在进行的现场管理项目由2023年末的1952个增至2110个，项目数量保持稳定增长。 新签订单数量和金额均较去年同期实现了较好的增长，反映市场需求回暖。 员工结构优化与效率提升 公司持续优化员工结构，2024年上半年员工人数为9348人，较2023年底的9701人略有下降。 现有员工队伍专业化程度高，包括1000余名专业临床监查员、2800余名专业临床研究协调员、超过800名的数据管理及统计分析专业人才以及1600余名实验室服务团队。 业务板块表现分化 临床试验技术服务板块承压 2024年上半年，临床试验技术服务板块实现收入16.37亿元，同比下降22.17%。 下降主要原因包括：2023年上半年有部分特定疫苗项目相关收入导致较高基数；国内创新药临床运营业务受行业发展和周期影响收入同比下滑，2023年新签订单金额下滑导致2024年执行工作量下降；国内行业竞争导致国内临床运营新签订单平均单价有所下滑。 积极信号是，2024年第二季度国内创新药临床运营业务较第一季度有所好转。 临床试验相关及实验室服务板块增长 2024年上半年，临床试验相关及实验室服务板块实现收入16.59亿元，同比增长5.84%。 增长主要受益于充足的业务需求和与上年同期相比较为明显的效率提升。 该板块内的现场管理业务同比实现较快增长。 国际市场拓展成果显著 境外项目数量增加 公司持续投入海外市场，境外（主要包括美国、澳大利亚及韩国等国家）进行中的单一区域临床试验项目由截至2023年底的194个增至2024年上半年的208个。 2024年上半年，公司国际多中心临床试验（MRCT）55个，累计MRCT项目经验超过133个。 北美市场快速发展 公司在北美的临床业务及新签订单继续快速增长。 现有美国本土临床运营团队近100人。 美国地区正在进行中的临床试验超过45个，其中国际多中心临床试验超过25个。 盈利预测与投资评级 考虑到生物医药融资环境和市场竞争的变化，公司下调了2024年业绩预测，预计收入增速基本持平，利润下滑15%-20%。 预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.43亿元、20.88亿元、24.12亿元，同比增速分别为-18.9%、27.1%、15.5%。 对应PE分别为26X、21X、18X。 鉴于公司在手订单的稳健复苏和国际化战略的持续推进，维持“买入”评级。 风险因素提示 医药研发需求下降风险。 核心人员流失风险。 汇率变动风险。 总结 泰格医药2024年上半年业绩虽受行业周期和高基数影响有所下滑，但第二季度已展现出环比改善的积极趋势，尤其在扣非归母净利润方面表现出较强的韧性。公司通过优化内部运营效率、调整员工结构，并积极拓展海外市场，特别是北美区域，有效应对了国内创新药临床运营的挑战，实现了新签订单的稳健增长和业务结构的优化。尽管分析师基于当前市场环境调整了盈利预测，但鉴于公司在手订单的复苏势头和国际化战略的深入推进，其长期增长潜力仍被看好，因此维持“买入”评级。投资者在关注公司发展的同时，需警惕医药研发需求下降、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。