中心思想 产品迭代与国际化战略驱动增长 三诺生物凭借其第二代连续血糖监测（CGM）产品的国内获批，实现了产品性能和用户体验的显著提升，进一步巩固了其在糖尿病监测领域的市场地位。同时，公司积极拓展国际市场，通过与欧洲经销商合作及推进美国临床试验，为CGM产品的海外放量奠定了基础，预计将持续增强用户粘性并打开新的收入增长空间。 维持“买入”评级与业绩展望 基于公司在产品创新和国际化战略上的积极进展，分析师维持对三诺生物的“买入”评级。预计2024-2026年公司营收将分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%，归母净利润将分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%，显示出稳健的增长潜力。 主要内容 第二代CGM国内获批，产品性能显著升级 2024年12月16日，三诺生物公告其第二代CGM产品获得国家药品监督管理局（NMPA）III类注册证。新产品包括医院端使用的H6/h6型号（最长使用8天）和家庭使用的i6/i6s/i6Pro型号（最长使用15天），两款产品均无需用户校准。与第一代产品相比，第二代CGM采用一体式植入设计，优化了产品尺寸，显著提升了便携性和舒适性，持续增强了用户粘性。该产品仍沿用第三代直接电子转移技术，具备低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等技术优势。 CGM国际化取得重大突破，欧洲市场加速放量 2024年12月3日，三诺生物宣布其全资子公司三诺香港与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销公司的CGM定制型号。目前，公司CGM产品已在中国、印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚等多个国家和地区获批注册证，并于2024年初开启线上销售。此外，公司CGM在美国的临床试验进展顺利，已进入收官阶段，有望凭借Trividia和PTS的商业资源和零售渠道实现海外市场放量。 深化海外市场本土化服务，收入空间逐步打开 三诺生物通过子公司PTS和Trividia积极开拓欧美市场，并在越南、菲律宾、印度尼西亚、印度、孟加拉、泰国设立分子公司，产品销售覆盖135个国家和地区，在85个国家与地区完成产品注册。公司还积极发展跨境电商业务，拥有多语种独立自建网站，并在eBay、Amazon、Shopee、Lazada等第三方国际平台开设店铺，在欧洲、东南亚等线上商城占据头部市场份额。公司在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓，实现了物流本地化，进一步深化了海外市场本土化服务。 盈利预测与投资建议 分析师预计三诺生物2024-2026年营业收入分别为42.54亿元、47.96亿元、54.92亿元，分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%。归母净利润分别为3.33亿元、4.02亿元、4.95亿元，分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%。对应PE分别为46X、38X、31X。基于公司产品迭代和海外市场拓展的积极进展，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括国内CGM竞争加剧、海外临床及销售不及预期以及海外子公司亏损风险。 总结 三诺生物凭借第二代CGM产品的国内获批，显著提升了产品竞争力与用户体验。同时，公司通过与欧洲经销商的合作以及美国临床试验的顺利推进，在全球市场尤其是欧洲和美国取得了重大突破，为CGM产品的海外放量和收入增长奠定了坚实基础。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级，但需关注国内市场竞争和海外业务拓展的潜在风险。

中心思想 市场表现与未来展望 本周（12月9日至12月13日），申万医药指数环比下跌0.93%，但跑赢创业板指数和沪深300指数。年初至今，医药生物板块整体表现弱于大盘，申万医药指数下跌8.68%，而沪深300和创业板指数均录得上涨。市场走势主要受重要会议预期博弈影响，医药板块缺乏独立逻辑，表现相对较弱，消费医疗等细分领域演绎不及预期。展望未来一年，报告强调商业健康险的鼓励与支持将逐步改善医药支付端的核心矛盾，带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的机会。 核心投资策略 报告提出了三大投资思路：一是“预期改善（脉冲式机会）”，关注商业健康险、泛重组、CRO及消费医疗、器械边际改善等领域；二是“中国超市（发散式机会）”，聚焦具有海外权益重磅潜质或海外业务高增速的药械公司；三是“创新分化（甄选式机会）”，重点关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等新技术和新疗法。 主要内容 医药核心观点 本周（12月9日至12月13日），申万医药指数下跌0.93%，跑赢创业板指数（-1.40%）和沪深300指数（-1.01%）。市场宽幅震荡，医药板块走势与市场类似，个股逻辑主导，缺乏共识性细分方向。医药板块未有额外逻辑，主要映射市场，但相对较弱。部分行业事件如《上海市促进科学仪器和科研试剂创新发展行动方案（2025-2027年）》等催化了个股表现。中短期内，医药板块将继续跟随市场轮动和主题投资。长期来看，商业健康险的支持有望改善医药支付端，带来预期改善。 消费刺激政策梳理与消费医疗 近期中共中央政治局会议强调大力提振消费、扩大内需，并加大民生保障力度。此前多项政策也聚焦刺激消费和完善生育支持。报告梳理了相关政策，并提示了与刺激消费和生育支持政策相关度较高的消费医疗公司，如爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客等。未来核心观测点包括各公司月度数据、市场消费数据、标化服务价格变化及DRG/DIP推进进展。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数环比下跌1.88%，跑输申万医药指数和沪深300指数。年初至今，中证创新药指数下跌11.87%，表现弱于申万医药指数和沪深300指数。关注双抗ADC发展、自免领域新技术。推荐关注GLP-1产业链（如博瑞医药、信达生物等）和PD-1/ADC combo（如科伦博泰、迈威生物等）。 仿制药： 当周仿制药板块环比下跌0.46%，跑赢申万医药指数0.48%。年初至今，仿制药板块表现优于申万医药指数。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上。 中药： 当周中药指数上涨0.62%，跑赢申万医药指数1.55个百分点。年初至今，中药指数下跌1.98%，跑赢申万医药指数6.70个百分点。中药业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数下跌3.40%，跑输申万医药生物指数2.47个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌44.64%，跑输申万医药生物指数29.52个百分点。疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV等大单品。 血制品： 当周申万血液制品指数下跌0.69%，跑赢申万医药生物指数0.24个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌11.72%，跑输申万医药生物指数3.04个百分点。板块属资源刚需，增长平稳，整合与浆站拓展是未来趋势。静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 医疗器械 当周医疗器械指数下跌1.06%，跑输申万医药指数0.12个百分点。年初至今，医疗器械指数下跌9.96%。 医疗设备： 当周医疗设备指数下跌1.56%。短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 医疗耗材： 当周医疗耗材指数下跌0.44%。短期关注出海增量逻辑、集采政策变化行业及电生理等高景气赛道。长期逻辑为国产替代和国际化。 体外诊断： 当周体外诊断指数下跌0.85%。短期关注DRGs对检测量的影响、反腐对仪器装机及试剂消耗的影响，以及省级联盟集采进展。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数下跌1.17%，跑输申万医药生物指数0.23个百分点。年初至今，该指数下跌18.18%，跑输申万医药生物指数9.50个百分点。CXO板块有望受益于鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，看好底部布局机会。 原料药： 当周申万原料药指数下跌0.99%，跑输申万医药生物指数0.06个百分点。年初至今，该指数上涨1.89%，跑赢申万医药生物指数10.57个百分点。2023年行业面临下游库存高企、竞争加剧等压力，2024年Q2预计业绩环比恢复。GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块周涨幅4.85%，跑赢申万医药指数5.79%。政策推进方向未明，但门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利提升。行业集中度持续提升，龙头药房有望稳健发展。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅5.77%，跑赢申万医药指数6.70%。关注国企商业公司及有变化的商业公司，如柳药集团、九州通。 医疗服务： 当周医疗服务板块跌幅1.27%，跑输申万医药指数0.34%。股价经过长时间调整，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周该板块股价多数下跌，跌幅算数平均值为2.44%。年初至今，跌幅算数平均值为15.15%，跑输申万医药指数。短期关注企业经营拐点，高校科研需求逐步恢复，工业研发端受投融资影响较大。长期逻辑为国产替代和国际化。 行情回顾与医药热度跟踪 当周（12月9日至12月13日），申万医药指数环比下跌0.93%，跑赢沪深300指数0.07个百分点，跑赢创业板指数0.47个百分点。年初至今，申万医药指数下跌8.68%，跑输沪深300指数（上涨14.63%）和创业板指数（上涨18.18%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第22位，年初至今排在第27位。子行业方面，当周医药商业II表现最好（+2.13%），生物制品II表现最差（-2.24%）。年初至今，化学制剂表现最好（上涨2.05%），生物制品II表现最差（下跌23.51%）。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.86，较上一周下降0.30个单位，低于2005年以来均值（36.30）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.04%，较上一周下降1.20个百分点，低于2005年以来均值（62.65%），处于相对低位。当周医药成交总额为5062.62亿元，占沪深总成交额的5.30%，低于2013年以来均值（7.22%）。 总结 本周医药生物板块整体表现弱于大盘，但当周跑赢主要指数。市场缺乏共识性细分方向，个股逻辑主导。展望未来，商业健康险的支持有望逐步改善医药支付端，带来长期积极预期。投资策略聚焦“预期改善”、“中国超市”和“创新分化”三大方向，关注商业健康险、泛重组、CRO、消费医疗、器械、创新药出海及新技术如GLP-1、AI医疗等。细分领域中，中药板块表现相对较好，而疫苗和生命科学产业链上游面临较大挑战。行业估值处于历史低位，成交额占比也低于长期均值，显示市场热度不高。投资者需关注政策变化、行业整合、产品价格及研发进展等关键观测点。

中心思想 国改深化与华润赋能：业绩释放新起点 昆药集团正经历国企改革的深化阶段，华润三九的入主带来了管理层融合、营销体系调整及央企平台的赋能，有望持续兑现“整合+提效”的改革红利。公司预计2025年将成为业绩释放元年，通过强品牌、强渠道的协同效应，激发新的增长潜力。 双平台战略：银发健康与精品国药驱动增长 公司明确了“银发健康产业引领者”和“精品国药领先者”的战略愿景，围绕“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”两大核心平台进行布局。通过深耕三七产业链和赋能“昆中药1381”品牌，昆药集团致力于在人口老龄化背景下，抓住慢性病用药和中医药消费升级的市场机遇，实现高质量发展。 主要内容 前言 本报告看好昆药集团（600422.SH）在国企改革深化背景下的业绩释放潜力。借鉴太极集团等国改标杆的成功经验，昆药集团在华润三九入主后，已基本完成股权转让、管理层调整和营销体系变革，为业绩逐步兑现奠定基础。公司质地优异，作为三七制剂引领者和拥有六百年传承的昆中药，有望在“银发”经济和精品国药领域实现进一步发展。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力 云南资源优势与三级生态圈 昆药集团前身为昆明制药厂，创建于1951年，是云南省首家国营制药企业。公司聚焦医药制造工业、医药流通、医药大健康三大板块，构建了以医药工业为核心、医药流通为外延、医药大健康为整合扩张的三级生态圈。公司拥有超过600张药品批准文号，涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类等广泛治疗领域，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。 华润三九入主与协同效应 2022年5月，华润三九收购昆药集团28%股份成为控股股东，并于2023年1月完成管理层改组，多名华润三九高管入主。此次入主有望通过华润三九强大的品牌优势（如“999”品牌体系）和成熟的销售渠道（覆盖全国40万+药店及电商平台），提升昆药集团产品的终端覆盖率和品牌影响力。公司工业毛利率较高，在华润三九赋能下，销售费用率有望改善，整体盈利能力预计将进一步提升。公司与华润三九的融合正稳步推进，已完成百日融合和一年融合，并进入三年融合新阶段，发布了未来五年战略规划，并成立了KPC·1951、昆中药1381、三七口服777三大核心事业部，明确了未来发展着力点。 产品结构优化与业绩回升 近年来，尽管受政策和外部环境影响，公司营收有所波动，但在华润三九引领下，昆药集团积极优化产品和费用结构。口服产品销售占比持续提升，重点口服产品带动品类集群快速上量。院外业务通过强化与头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖和加快电商渠道布局，实现持续增长。业务收入结构的持续优化和商业模式潜能的逐步释放，有望推动公司费用率进一步下降，持续改善盈利能力，为业绩增长注入新动力。 “老龄健康-慢病管理” “精品国药”双平台，开拓全新发展局面 慢病管理平台：银发经济与三七产业 昆药集团致力于成为“银发健康产业引领者”，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，通过“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动，构建慢病管理平台。 人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔 中国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。伴随老龄化，心脑血管疾病、糖尿病等慢性病发病率上升。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，心血管疾病在我国城乡居民疾病死亡构成比中居首位，且患病率持续上升，推算现患病人数约3.3亿。在2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药以29.01%的市场份额占据榜首。这为兼具临床功效和消费属性的中成药产品带来了广阔的市场前景。 依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造 三七原产于云南文山，昆药集团作为三七制剂国家标准制定者，拥有70年历史积淀和从三七饮片加工到制剂生产的完整产业链。公司于20世纪70年代分离出三七总皂苷，并于1986年推出血塞通注射液，1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊。“络泰”牌血塞通系列产品市场抽检合格率100%。公司与华润三九等共同投资新设云南省三七研究院，旨在加速资源整合，增强研发创新实力，完善三七产业链布局。在市场占有率方面，2021年昆药集团注射用血塞通（冻干）在城市公立医院和实体药店细分领域均排名第二，血塞通软胶囊在城市实体药店细分领域排名第一。公司积极应对药品集采，通过中标省份执标和推动医保解限，稳步提升市场份额，并大力开拓院外市场，通过“学术赋能+品牌打造”提升产品价值认同。 精品国药平台：赋能 “昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有600多年的历史传承。公司现有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种。昆中药借助华润三九在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的协同效应，全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌，围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，形成丰富且有梯度的产品集群。 参苓健脾胃颗粒：快消化营销与销量冠军 参苓健脾胃颗粒源自宋代经典名方“参苓白术散”，药性平和，用于调理脾胃虚弱。公司通过“每餐一包，四季健脾胃”的新定位，结合分众、抖音、快手等媒介平台进行快消化营销，创造新内需。该产品连续三年高速增长，并在2020-2022年斩获全国健脾胃领域销量冠军，是补脾领域首个10亿元大单品。 香砂平胃颗粒：经典方剂与临床疗效 香砂平胃颗粒来源于宋代“平胃散”加减，主治饮食不节、食湿互滞、胃脘胀痛、消化不良。该产品已纳入基药目录，在慢性胃炎和功能性消化不良的治疗中显示出良好临床疗效，能有效改善患者症状和胃粘膜炎症。 舒肝颗粒：学术认证与抗抑郁市场 舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，具有舒肝理气、散郁调经的功效，可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍，并对月经不调、更年期综合征等躯体疾病有较好疗效。该产品已被纳入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，并有国际学术期刊发表的临床试验和药理机制研究论文，证明其在治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）方面的有效性和安全性，以及通过改变肠道菌群改善炎症的抗抑郁机制，打开了更大的抗抑郁市场。 强单品带动新动能，平台化发展贡献持续增长 昆中药以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心，持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等高增长潜力产品，并挖掘更多经典名方，形成产品集群，不断开拓增长新动能。 盈利预测与公司估值 基于对公司主营业务（口服剂、针剂、药品/器械批发与零售）的收入和毛利率假设，预计2024-2026年口服剂收入同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率保持70%；针剂业务收入同比增速分别为-5%、15%、15%，毛利率预计为83%、81%、80%；药品、器械批发与零售收入同比增速分别为5%、3%、3%，毛利率有望持续提升至15%、16%、17%。 综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长18.3%、26.3%、25.7%，对应PE分别为22x、17x、14x。与可比中药国企（太极集团、康恩贝、同仁堂、达仁堂）2024年平均PE 22.70X相比，公司估值具有吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 昆药集团在华润三九入主和国企改革深化背景下，正迎来业绩释放的新阶段。公司凭借其百年中药老字号的深厚底蕴、云南三七的资源优势，以及“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”双平台战略的清晰布局，有望在人口老龄化和中医药消费升级的市场趋势中占据领先地位。通过持续优化产品结构、提升品牌影响力、拓展销售渠道，并以血塞通系列和昆中药1381旗下黄金单品为核心驱动力，昆药集团的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，未来发展潜力巨大。

中心思想 医药新周期：结构性机遇与支付端改善 本报告核心观点指出，中国医药行业正步入一个以“总量控制”为特征的新周期，但其中蕴含着丰富的结构性机遇。尽管医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的矛盾日益突出，但商业健康险有望成为改善支付端的“慢变量”。2025年，医药市场将继续呈现分化态势，投资机会主要围绕“预期改善”、“中国超市”和“创新浪潮”三大方向展开。 2025年市场机遇展望 在总量控制的大背景下，市场将聚焦于政策周期再起的重组整合、受益于宏观环境和政策改善的CRO、消费医疗及基药领域，以及部分细分医疗器械的边际改善潜力。同时，国产创新药的对外输出（License-out）将迎来产业拐点，PD-1双抗、TCE双抗、GLP-1升级版（特别是口服剂型）和AI医疗等创新技术将驱动产业革命，为市场带来新的增长点。 主要内容 一、新周期下的分析框架更新 医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 当前医药行业面临医保支付压力与老龄化加速、自付需求与宏观支付压力之间的主要矛盾。然而，2025年商业健康险有望成为改善支付端的关键变量。在总量控制和主动支付的宏观背景下，医药行业的分化将持续，报告从预期改善、中国超市和创新浪潮三个维度深入挖掘2025年的投资机会。 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商业健康险在我国发展受限，核心问题在于信息不对称，导致产品设计、理赔和信用不足。尽管2015年至2022年间赔付规模增长近五倍，但2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。随着社会老龄化加深和医保基金压力增大，中央及医保局多次表态支持多元化支付，强调商业健康险地位，并部署医保数据资源开发利用。政策支持下，商业健康险发展箭在弦上。报告建议关注国资背景医保数据服务商、商业公司及可能产生产品的公司，重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 重组整合：政策周期再起，国改整合共振 2024年以来，各部委持续推进重组整合，证监会、国务院、上交所、北交所等陆续出台政策，多措并举活跃并购重组市场，提高估值包容性，支持行业龙头高效并购。市场对重组整合类事件反馈剧烈，特别是国企整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑。例如，派林生物因实际控制人变更为陕西省国资委，股价反馈强烈；新诺威增资巨石生物51%股权，股价次日涨停并带动持续行情；浩欧博被中国生物制药收购，股价较9月2日上涨超500%。报告重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的机会表现为“股价先行、基本面后验”的脉冲式特点。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，即便业绩尚未正式回暖，股价仍从2022年底开始启动并持续数月。受益公司主要分为两类：业绩有底部边际变化趋势的标的（如普瑞眼科、皓元医药）和有强烈识别度的行业龙头（如康龙化成、爱尔眼科）。2025年，行业观测点包括生物安全法案进展、创新药投融资变化、减肥药产业链数据等，并需关注中央经济工作会议、政治局会议、两会等会议带来的积极脉冲。报告推荐CXO领域的泰格医药、诺思格、阳光诺和；医疗服务领域的普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客；基药领域的贵州三力、盘龙药业等。 医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 医疗器械领域同样呈现“股价先行于业绩反转”的特点，以英科医疗为例，其股价在市场预期库存出清接近尾声时上涨，即便面临关税负向政策，表现依然坚挺。预期改善的细分领域主要集中于去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 医疗设备子领域：呼吸机及相关产业链（怡和嘉业、美好医疗）去库存结束，业绩企稳；设备更新受益（开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗）招采需求逐步落地；医疗反腐边际向好（新华医疗、山外山）利好品牌龙头。 高值耗材子领域：骨科集采出清（三友医疗、威高骨科）业绩逐季改善；新品入院改善（迈普医学、康拓医疗）带动放量；补差价结束后业绩有望恢复（心脉医疗）；手术量恢复（惠泰医疗、微电生理）。 低值耗材子领域：关税负向预期影响修复（英科医疗）；新签大客户增强业绩增长持续性（天益医疗、昌红科技）。 IVD子领域：公卫相关应收账款影响出清，ICL行业价格竞争趋于平稳（金域医学、迪安诊断）。 报告重点推荐三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗等。 2、中国超市 国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 中国中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越，国产创新药正经历类似电动车的“进口”转“出口”过程。国内药企License-in项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而License-out项目数量和交易金额则稳步增长。 百利天恒EGFR-HER3 ADC：与百时美施贵宝（BMS）达成泛癌种全面布局，首付款8亿美元，合作协议签订后股价上涨73.98%。 科伦博泰Trop2-ADC：与默沙东合作，潜在best-in-class TROP2 ADC，在TNBC和NSCLC中读出亮眼数据，默沙东启动全球3期后，科伦博泰生物涨幅达142%。 亚盛医药BCR-ABL抑制剂：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼，海外授权武田，武田支付1亿美元优先选择权，合作后股价涨幅达66%。 报告认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续，主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。重点推荐科伦博泰、信达生物、华东医药，关注诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。此外，健友股份等公司的国际化进程也在加速。 3、创新浪潮 PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证 中国是new IO双抗的起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外主要聚焦血液瘤。PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内，适应症为实体瘤。康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性，其单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性III期临床HARMONi-2达到PFS主要研究终点，mPFS分别为11.14个月和5.82个月（HR=0.51），ORR分别为50.0%和38.5%。依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，并达成多笔相关产品出海交易。ADC联用PD-(L)1双抗有望成为实体瘤治疗的重要趋势。报告重点推荐信达生物、康方生物、中国生物制药，关注君实生物、汇宇制药等。 TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断 2024年TCE双抗行业整体大幅推进，从血液瘤拓展到实体瘤，并进一步拓展到自免适应症。实体瘤方面，安进Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中读出优异数据，ORR达到66.7%，DCR达到88.9%。自免领域，国内License-out进展迅速，同润生物授权GSK首付款高达7亿美元。TCE双抗在自免领域应用有较大空间，2025年是自免商业化验证的重要年份。报告重点推荐泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰，关注先声药业、亿帆医药等。 GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元 GLP-1作为划时代药物，全球药企争相布局，探索长效化、三靶点、功能升级和口服化等方向。 长效化：Amgen的MariTide（月度制剂）已进入三期临床。 三靶点：Lilly的Retatrutide二期数据减重百分比接近24%，已进入三期临床。 功能升级：诺和诺德引入胰淀素靶点，东阳光和华东医药探索FGF-21对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响。 口服化：目前已有司美格鲁肽口服剂型上市，礼来小分子Orforglipron明年将读出多个三期临床数据，有望在2025年成为减肥药的关键赛道。小分子GLP-1在产能、成本和储存运输方面具有优势，但安全性仍需验证。Orforglipron的36周数据已接近司美口服68周数据，但早期临床停药率仍较高。 报告重点推荐恒瑞医药、华东医药以及CDMO凯莱英，关注一品红、信立泰、海思科等。此外，创新药利好政策将持续鼓励“高质量”创新，关注ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等技术领域以及MASH、AD等大病种的突破，推荐贝达药业、再鼎医药等。同时，2025年多款新产品将纳入医保放量，关注悦康药业、诺思兰德、热景生物等。 AI医疗：产业革命期，国内快速跟随 AI大模型发展迅速，ChatGPT问世引爆研发热情，谷歌、Meta、OpenAI等科技企业加速推出各类AI大模型，推动商业化落地。AI助推智慧医疗迈上新台阶，医学影像是AI应用较为成熟的领域。Google推出Med-Gemini大模型，具备高级推理能力和多模态理解能力，实现在放射学、病理学等领域的医疗应用，在MedQA基准测试中准确率达91.1%，在多模态基准测试中性能平均提升44.5%。我国AI医疗支持性政策陆续出台，2024年7月卫健委提出探索应用AI建立规范化基层诊疗辅助系统，11月发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确84个细分应用场景，并首次将AI辅助诊断列入价格构成。截至2024年11月，AI医学影像已获批超百款产品。海内外公司积极开展AI医疗研发，AI医疗已从概念期逐步迈入应用期。报告推荐AI诊断领域的万东医疗、润达医疗、祥生医疗、联影医疗等。 三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 报告根据上述十大判断，推荐了一系列重点关注个股，并阐述了其核心逻辑： 商业健康险：国新健康（国资背景，G端资源良好，受益医保信息开放）、久远银海（国资背景，参与国家医保系统建设，受益医保信息开放）。 重组整合：浩欧博（中国生物制药收购，有望注入资产并长期赋能）。 器械改善：三友医疗（脊柱集采影响出清，超声骨刀快速放量，布局欧美市场）。 中国超市：科伦博泰（sac-TMT商业化兑现，ADC平台持续国际化）、信达生物（自免&代谢进入收获期，PD-1/IL-2潜在FIC推进国际化）、华东医药（经营稳健，多款创新药有望获批，GLP-1有望出海）、健友股份（注射剂出口龙头，生物类似药&复杂制剂出海拉动第二成长曲线）。 PD-1双抗：康方生物（AK112头对头战胜K药，全球肺癌一线市场映射）、中国生物制药（创新兑现，PD-L1/4-1BB有望国际化）。 TCE双抗：泽璟制药-U（ZG006，me-better类DLL3双抗，小细胞肺癌BIC潜质）、百利天恒（全球BIC EGFR-ADC，全球肺癌一线映射）、智翔金泰-U（CD3/BCMA多发性骨髓瘤国内龙头，转移适应症全球BIC疗法）、亿帆医药（医药主业增长势头好，创新药亿立舒全球销售，控股公司TCE双抗）。 GLP-1小分子：恒瑞医药（创新药不断获批放量、占比提升，创新平台有望国际化）、凯莱英（新签延续良好趋势，多肽项目不断开拓落地，业务有望重回快速增长）。 大单品审批推进：悦康药业（脑卒中大单品羟基红花黄色素A已报产）、诺思兰德（下肢缺血基因疗法塞多明基已报产）。 分子胶技术平台：贝达药业（分子胶赛道国内领先，海外重磅品种国内映射）。 AI医疗：万东医疗（美美的助力有望丰富并购资源，海外市场布局加速，AI全面赋能万里云产品与平台）。 总结 2025年中国医药行业将进入总量控制下的新周期，但结构性机遇显著。商业健康险有望缓解支付压力，政策驱动下的重组整合将带来市场活力。CRO、消费医疗和基药领域将迎来预期改善带来的脉冲式机会，而医疗器械部分细分市场也将实现边际改善。国产创新药出海进入拐点，ADC、TCE双抗、PD-1双抗等创新技术将持续升级。GLP-1口服小分子药物有望开启减肥药新纪元，AI医疗则在诊断、信息化和制药领域加速落地，共同驱动医药产业的创新与发展。投资者应关注具备创新能力、市场兑现度和政策受益潜力的优质企业。

中心思想 医药市场修复与多元化投资策略 本报告指出，在近期市场修复中，申万医药指数表现强劲，跑赢大盘，主要得益于对后续政策利好（特别是商业健康险）的积极预期以及创新药医保谈判结果的落地。展望未来一年，医药行业的投资策略呈现多元化趋势，核心围绕“中国超市”（创新药械出海）、“预期改善”（商业健康险、泛重组、CRO、消费医疗、器械等领域）和“创新分化”（PD1双抗、TCE双抗、新技术、AI医疗、中药创新药）三大主线，旨在捕捉不同驱动因素下的投资机会。 急性心肌梗死治疗新靶点S100A8/A9的潜力 报告深入探讨了急性心肌梗死（AMI）及其并发症的严峻现状和新型疗法的迫切需求。S100A8/A9蛋白被阐述为AMI及相关并发症（如动脉粥样硬化、炎症反应、心力衰竭进展和缺血/再灌注损伤）的潜在治疗靶点，其生物学功能和炎症调节机制为新型药物开发提供了理论基础。热景生物的潜在全球首创（FIC）急性心梗急救药SGC001已实现中美双报IND，预示着该靶点在临床应用上的巨大潜力。 主要内容 医药核心观点 当周市场回顾与专题聚焦 当周（11.25-11.29）申万医药指数环比上涨2.95%，表现优于创业板指数和沪深300指数。 本周专题聚焦急性心肌梗死（AMI），详细阐述了S100A8/A9蛋白作为AMI及其并发症潜在治疗靶点的生物学机理。 近期市场复盘与原因分析 市场本周呈现修复走势，医药板块整体与市场趋势相似，其中“名字主题”、创新药、泛重组、医疗信息化以及部分消费医疗等细分方向表现突出。 市场修复主要源于对后续政策演进的积极预期，特别是医保局对商业健康险的表态，引发了市场对医药支付端逻辑大幅改善的认知发酵，进而利好创新药。 本周创新药医保谈判结果公布，进一步提振了创新药板块的表现。 报告强调，商业健康险带来的医药支付端改善是一个“预期脉冲”与“慢变量积累改善”并存的中长期过程，短期内可能引发股价的强脉冲波动。 未来展望与策略配置 中短期维度：预计一揽子政策将持续出台，医药板块将继续跟随市场进行轮动映射，重点关注泛重组、AI医疗、医疗信息化等主题。商业健康险的变化有望带来医药中长期逻辑的根本性转变，需强化重视。 未来一年三大投资思路： 【中国超市（发散式机会）】：关注具备海外权益转让潜力或已有较高海外业务占比且高速增长的药械公司。 【预期改善（脉冲式机会）】：在一揽子政策刺激下，明年有望成为预期改善的关键时期，可关注商业健康险相关条线、泛重组、CRO及消费医疗、以及器械（如骨科、呼吸机）等边际改善领域。 【创新分化（甄选式机会）】：重点关注PD1双抗、TCE双抗、其他新技术（如GLP1小分子、分子胶、ADC、AD、MASH）、AI医疗、中药创新药等。 策略配置思路： 医药风格节奏：包括商业健康险（医疗信息化：国新健康、久远银海、万达信息等；创新药）、泛重组（浩欧博等）、以及其他变化（热景生物、阳光诺和、众生药业等）。 医药产业逻辑：包括“中国超市”（科伦博泰、信达生物、华东医药等）、“预期改善”（商业健康险、泛重组、CRO/消费医疗/基药、器械等具体公司）、“创新分化”（PD1双抗、TCE双抗、其他新技术、AI医疗等具体公司）。 急性心肌梗死潜在治疗靶点S100A8/A9是什么？ 急性心梗及并发症亟需开发新型疗法 急性心肌梗死（AMI）主要由冠状动脉粥样硬化引起，导致心肌供血急剧减少或中断。 《中国心血管健康与疾病报告2023》显示，中国心血管病患病率持续上升，AMI发病率和死亡率总体呈上升态势，2022年共收治AMI住院患者103.4万人次。 AMI治疗存在黄金窗期（发病120分钟内），但心肌再灌注治疗每延迟1小时，患者病死率增加约10%。 复发性心肌梗死和新发心力衰竭是AMI后患者的主要不良并发症，一年内心衰诊断率高达31.3%，亟需开发有效的新型疗法以降低心衰发病风险。 S100A8/A9蛋白有望成为AMI及并发症潜在治疗靶点 S100A8/A9是损伤相关分子模式（DAMP）S100钙调蛋白家族成员，主要由免疫细胞分泌，通过与RAGE、GPCR等受体相互作用，参与炎症反应、氧化应激、细胞凋亡等多种生物学过程。 S100A8/A9可调节动脉粥样硬化斑块的形成：通过激活NF-κB信号通路，引起炎症因子表达，加重血管内皮细胞损伤；通过与髓过氧化物酶（MPO）形成复合体，增加活性氧（ROS）产生，促进氧化型低密度脂蛋白（oxLDL）形成泡沫细胞；促进白细胞迁移和粘附到血管内皮细胞，共同促进动脉粥样硬化斑块的发生发展。 S100A8/A9调节心肌梗死过程中炎症反应：S100A8/A9是公认的心肌梗死预测因子，其蛋白水平上升与心血管事件风险增加相关。在MI初始

中心思想 经皮给药制剂领域的领导者 九典制药（300705.SZ）凭借其在经皮给药制剂领域的深耕与创新，正逐步确立其行业龙头地位。公司以洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心“黄金单品”，通过集采放量、销售策略优化及院外市场拓展，确保其持续高增长。同时，酮洛芬凝胶贴膏的获批上市并纳入医保，为公司开辟了第二增长曲线，进一步丰富了经皮给药产品矩阵。 多重增长引擎驱动业绩腾飞 公司通过原辅料一体化布局实现降本增效，并持续加大研发投入驱动创新转型，构建了从研发、生产到销售的全产业链优势。面对巨大的镇痛市场潜力，九典制药凭借其在凝胶贴膏领域的先发优势和丰富的产品储备，有望在未来几年实现业绩的持续稳健增长。国盛证券首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长41%、33.1%和26.7%。 主要内容 核心产品驱动与市场潜力释放 深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富 立业二十余年，深耕药品制剂行业： 九典制药自2001年成立以来，已发展成为一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。公司主导产品均系自主研发，并在解热镇痛、心脑血管、抗感染、消化和代谢、呼吸和抗过敏、中药等领域独具特色。公司建有博士后科研工作站等多个创新平台，并于2017年成功上市。 股权结构稳定，实控人医药背景扎实： 实际控制人朱志宏拥有深厚的医药背景，自公司创立起即担任研发带头人，确保了公司在研发方面的持续投入和创新能力。公司股权结构稳定，并通过成立湖南普道医药技术有限公司（药品研发）、九典宏阳制药有限公司（原辅料）、典誉康（药品销售）和湖南九典大药房（药品零售）等子公司，积极布局各业务领域，实现研产销一体化发展。 业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿： 2018-2023年，公司营业收入保持稳定增长，复合增速达27.43%。2023年，公司实现销售收入2693百万元，同比增长15.7%。归母净利润从2018年的55百万元增长至2023年的368百万元，复合增速高达45.7%。其中，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2022年销售额突破10亿元，2023年进一步增长至15.47亿元，占公司总营收的50%以上，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒、琥珀酸亚铁片等产品也占据了可观的市场份额。 费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型： 公司的销售费用率在2022年达到52%后，2023年已降至49%，并预计将持续下降。这得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏品牌影响力的扩大、集采政策的推进以及销售模式向半自营模式的转型和院外市场占比的提升。同时，公司研发投入逐年增加，近四年研发费用率维持在8-9%左右，2023年研发费用达254百万元，驱动企业创新转型。 镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段 疼痛市场前景良好，潜力巨大： 中国慢性疼痛患病率高，整体患病率为24.9%，患者数量超过3亿人，并以每年1000万-2000万人的速度快速增长。随着人口老龄化和运动健身的普及，运动损伤及慢性疼痛患者基数将持续扩大，市场需求旺盛。 局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显： 多个慢性肌肉骨骼疼痛（CMP）相关疾病指南推荐外用非甾体消炎镇痛药（NSAIDs）作为一线治疗用药。经皮给药系统（TDDS）能够克服传统给药方式的缺点，如肝脏首过消除、胃肠道刺激等，具有靶向性强、毒副反应低、使用方便等优点。凝胶贴膏以水溶性高分子材料为基质，相比传统橡胶硬膏剂，具有亲肤性好、无过敏刺激、剥离无疼痛感、载药量大、渗透性强等显著优势。 对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大： 日本非甾体抗炎药物透皮给药剂型市场规模在40亿-60亿贴之间，显示出巨大的市场潜力。中国贴膏市场尚处于起步阶段，但化学药贴膏剂增速快于中成药贴膏剂，尤其在医院端，2020-2022年化学药贴膏剂复合增长率约为24.22%。中国与日本社会结构类似，预示着中国化学贴膏市场具有巨大的发展空间。 凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著： 目前国内上市的凝胶贴膏产品种类较少，大部分依赖进口。九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，在凝胶贴膏的关键共性技术上取得突破，实现了关键辅料的国产替代，并广泛布局酮洛芬凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等新产品，形成了显著的先发优势和技术壁垒。 多元化布局与一体化优势 外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显 黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量： 洛索洛芬钠凝胶贴膏作为公司独家医保剂型，2023年销售额达15.47亿元，同比增长18.70%。尽管受到集采降价影响，但通过“以价换量”策略，产品在集采执标省份实现了良好放量，并扩展了基层市场覆盖率。公司通过优化销售策略（试点半自营模式）和持续拓展院外市场，预计该产品在未来三年内仍将保持高增长态势。 外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极： 2023年3月，酮洛芬凝胶贴膏获批上市，并于同年12月进入国家医保目录，成为公司新的增长点。该产品与洛索洛芬钠凝胶贴膏在适应症上互补，且有望凭借公司已建立的知名度降低销售费用。此外，公司在消炎镇痛领域储备丰富，椒七麝凝胶贴膏（中药1类）、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等多个产品已申报生产或获批临床，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将有更多外用制剂上市，通过自主研发和并购引进，持续强化公司在外用制剂市场的优势地位。 其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长 公司在消化系统（如泮托拉唑钠肠溶片、铝碳酸镁咀嚼片）、抗感染（如奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片）等治疗领域形成了丰富的产品储备。近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右，新产品的获批为公司的持续稳定发展提供助力，有望带动业绩稳健增长。例如，铝镁加咀嚼片、对乙酰氨基酚干混悬剂、盐酸氨溴索口服溶液等多个产品已申报生产并处于CDE审评中。 原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，在奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药领域占据国内大部分市场。公司坚持“药品制剂-原料药-药用辅料一体化”发展策略，充分发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。截至2024年中报，公司已完成85个原料药品种开发，辅料品种共有92个登记号，着力发展高端辅料，夯实主营业务基础的同时寻找新利润增长点。 盈利预测与公司估值 营业收入和毛利率假设： 预计2024-2026年药品制剂业务收入同比增速分别为13%、18%、15%，毛利率分别为82%、81%、80%。药用辅料业务收入同比增速分别为32%、30%、25%，毛利率维持在25%。原料药业务收入同比增速分别为33%、30%、25%，毛利率维持在50%。 费用率假设： 销售费用率预计将从2023年的49%逐步下降至2026年的37%。研发费用率近四年维持在8-9%左右，预计未来将稳中下降。管理费用率随公司规模扩张有望稳中有降。 盈利预测与估值： 国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.19亿元、6.91亿元、8.76亿元，同比增长分别为41%、33.1%、26.7%。对应的PE分别为22X、17X、13X。与可比公司（羚锐制药、云南白药、兴齐眼药、特宝生物）2024年平均PE 27.21X相比，公司估值具有吸引力。鉴于公司在凝胶贴膏领域的稀缺性、良好的竞争格局以及长期老龄化受益逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和创新能力，已成功打造出洛索洛芬钠凝胶贴膏这一“黄金单品”，并辅以酮洛芬凝胶贴膏等丰富的产品梯队，构筑了强大的市场竞争力。公司通过优化销售策略、拓展院外市场以及原辅料一体化布局，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。面对中国庞大的慢性疼痛市场和经皮给药制剂的巨大潜力，九典制药凭借其先发优势、持续的研发投入和多元化的产品储备，有望进一步巩固其在经皮给药制剂领域的龙头地位，并在未来几年实现持续高增长。国盛证券基于对公司核心产品放量、新产品上市以及费用结构优化的预期，给予公司“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 玻璃市场供需失衡与价格承压 本报告核心观点指出，玻璃市场当前面临严峻的供需失衡局面，需求恢复不及预期、库存持续高企以及期货交割带来的利空因素共同作用，导致玻璃价格持续承压，呈现流畅下跌趋势。尽管部分区域产销有所好转，但整体过剩格局未改，上游企业面临降价压力。 纯碱市场阶段性健康与长期过剩风险 纯碱市场短期内表现出相对健康的供需态势，主要得益于近期产线检修导致供应量有所收缩，同时光伏玻璃需求的显著回暖提供了有力支撑。然而，报告也警示，考虑到未来几年内大量新增产能的集中投产预期，纯碱市场长期仍面临潜在的供应过剩风险。 主要内容 玻璃市场深度分析：供需矛盾与区域差异 玻璃市场近期呈现流畅下跌趋势，其主要驱动因素有二：一是需求恢复不及预期，导致玻璃厂产销不佳，尽管伴随阶段性贸易商大补库，但未能根本扭转局面；二是湖北地区仓单的生成，对期货交割形成偏利空影响。 从库存数据来看，市场累积压力显著。截至3月13日，玻璃上游总库存达到7025.7万重箱，环比增加70.9万重箱，增幅1.02%，同比更是大幅增长11.90%。本周全国玻璃产销率约为83%，虽较前期有所好转，但仍处于过剩状态，这促使上游企业酝酿降价。区域库存表现存在差异：河北玻璃库存相对健康，而湖北地区累库力度仅次于2020年。华东地区因冷修导致供需略有过剩，华南地区则因复产导致库存累积较快。 产能方面，浮法玻璃近期复产较多，3月13日日融量为15.92万吨，环比上周增加2000吨/日，但同比减少8.9%。光伏玻璃产能亦有增加，本周日融量达9.00万吨，环比上周增加3200吨，同比减少10%。下周浮法玻璃预计点火2条生产线，产能合计1700吨；光伏玻璃预计点火1条，产能800吨。价格方面，浮法玻璃下跌，沙河地区平均价格约1190元，本周下降30元；湖北玻璃约1160元，因库存较高，贸易商和交割库库存约25万吨。光伏玻璃价格上涨，而纯碱价格保持稳定。 下游需求表现复杂。汽车行业2月产销和出口环比明显好转。房地产市场方面，12月商品房销售额同比增长1%，有所改善，但新开工面积同比下降23%，仍处于底部。预计随着房屋销售额的好转，新开工面积将逐步扭转同比下滑趋势。然而，商品房待售库存仍在累积，2024年12月房屋狭义待售面积达7.5327亿平米，同比增长11.9%，去化缓慢。期房销售占比大幅度下降。居民房贷2月发放-1150亿，显示需求恢复偏弱。家电需求增速下行，而挖掘机产销大幅好转。玻璃下游开工率恢复缓慢，3月14日LOW-E开工率39%，环比增加2%。玻璃深加工企业订单天数仅为6.8天，不及往年。 微观数据方面，湖北地区再度生成仓单，对近月合约形成利空。周度玻璃需求量为96.5万吨，同比增长12%。估值分析显示，煤炭价格下跌使得煤制气玻璃仍有利润空间。玻璃05合约基差和跨期等微观数据均显示偏弱。 纯碱市场分析：供应收缩与需求提振 纯碱市场基本面表现较为健康。供应端，近期检修较多导致纯碱供应增速下降。周内纯碱产量降至67.95万吨，环比减少1.84万吨，跌幅2.64%。开工率降至80%，低于去年同期。未来产能方面，预计将有大量新增产能投产，包括连云港碱业（氨碱法120万吨，2024年底）、江苏德邦（联碱法60万吨，2024年底）、衡阳碱厂（联碱法200万吨，2026年）、远兴能源三期（天然碱280万吨，2026年）以及通辽（天然碱500万吨，2029年），未来增量合计980万吨，预示长期供应压力。 库存方面，纯碱去化较为理想，重碱占比下降7%。纯碱厂待发天数约为13天，社会库存为45万吨，环比增加1.5万吨。玻璃厂纯碱库存天数较低。 需求端，光伏玻璃需求陆续恢复并带动价格反弹，其厂内库存可用天数大幅下降至33.1天。国内“430”和“531”光伏政策刺激抢装，进一步拉动光伏玻璃需求。周度纯碱需求量为73万吨，同比增长9%。进出口数据显示，纯碱出口量增加，进口量大幅减少。 利润方面，联碱法纯碱理论利润（双吨）为260.10元/吨，环比增加66.50元/吨。氨碱法纯碱理论利润为-51.42元/吨，仍处于亏损状态。持仓方面，玻璃和纯碱05合约持仓量均大增，纯碱跨期价差持平。 总结 玻璃市场当前面临供需过剩的严峻挑战，现货价格持续走低，库存高企，且期货交割利空因素持续存在。尽管煤制气玻璃仍有利润空间，但整体市场驱动向下，建议投资者积极入场进行保值操作以规避风险。 纯碱市场短期内因检修导致供应收缩，叠加光伏玻璃需求回暖，基本面表现相对健康。然而，考虑到未来几年内大量新增产能的投产预期，纯碱市场长期仍存在供应过剩的风险。目前建议投资者保持观望态度。 主要风险提示为房地产需求是否出现大幅度复苏，这将对玻璃市场产生显著影响。

中心思想 叶酸市场拐点已现，价格上涨趋势明确 本报告核心观点指出，叶酸市场已进入明确的上涨拐点。近期叶酸价格加速上扬，周涨幅显著，主要驱动因素包括市场流通库存低位、主流厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求持续增长。历史数据显示叶酸价格具有巨大弹性，在特定供需环境下曾出现18.4倍的超级景气行情，预示本轮涨价趋势有望延续。 行业格局优化与圣达生物的投资价值 叶酸行业经过近十年的沉寂，目前库存已充分出清，且行业集中度显著提升，国内主要玩家数量大幅减少，占据全球绝大部分产能。同时，叶酸生产的关键原料三氯丙酮具有高毒性和高污染特性，形成供应瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域拥有较大产能和盈利弹性，并受益于高景气的清洁标签市场，具备长期成长潜力。 主要内容 叶酸价格加速上涨，拐点已现 价格飙升与市场动态： 2024年11月15日，叶酸市场均价达到210元/kg，周涨幅高达19.32%，价格快速启动。主流厂家普遍停签停报，发货紧张，市场一线接单价已上涨至205-215元/kg，部分高位报价甚至达到220-230元/kg，远高于本轮涨价前的172-176元/kg。 库存低位与趋势展望： 整体来看，目前叶酸产业流通库存水位处于低位，为价格上涨提供了坚实基础，预计上涨趋势有望延续。报告明确判断，叶酸市场已进入拐点。 叶酸需求刚性且持续增长 人体必需与健康功效： 叶酸（维生素B9）是人体不可或缺的重要营养物质，参与氨基酸代谢、嘧啶、嘌呤和S-腺苷甲硫氨酸（SAM）的合成。缺乏叶酸会导致贫血、神经管畸形、免疫功能下降及心血管疾病等问题。尤其对胎儿健康发育有显著功效，能促进骨髓幼细胞成熟、DNA合成，并对婴幼儿神经细胞与脑细胞发育有促进作用。 全球与国内需求增长： 受益于高附加值人用需求的增长，2023年全球叶酸需求达到2100吨。其中，国内需求从2019年的310吨增长至600吨，复合年增长率高达17.95%，显示出强劲的增长势头。 行业格局优化与历史价格弹性 过往超级景气行情： 叶酸历史价格弹性巨大。在2015年，受部分厂商环保减产及原材料价格上涨影响，叶酸价格曾由2014年1月的160元/kg飙升至2015年5月的最高3100元/kg，累计涨幅高达18.4倍，展现出其在特定供需条件下的巨大爆发力。 行业沉寂与集中度提升： 经过近十年的市场沉寂，叶酸行业库存已充分出清。同时，行业格局持续优化，国内主要玩家数量已从2017年前的十几家减少至6-7家（包括圣达生物、天新药业等），这些企业占据全球90%以上的产能，行业集中度显著提高。 原料瓶颈与高污染制约供应 关键原料的制约： 叶酸的主流合成工艺以三氯丙酮为关键原料。三氯丙酮是一种具有强烈刺激性气味且毒性极高的液体。 生产过程的环境挑战： 此外，叶酸的制造过程会产生大量废水，对环境保护提出较高要求。这些因素共同构成了叶酸供应端的瓶颈，限制了产能的快速扩张。 圣达生物：核心品种与新增长点 维生素板块核心品种： 圣达生物的维生素板块聚焦叶酸和生物素两大品种。根据最新披露口径，公司拥有叶酸产能500吨（注：实际产能可能已发生变化）。 盈利弹性与未来展望： 公司单位市值叶酸、生物素产能大，盈利弹性充裕。报告预计2025年上半年生物素有望衔接叶酸行情，圣达生物作为全球生物素龙头将持续受益。 清洁标签新增长点： 除维生素板块外，公司清洁标签板块增长显著，2024年上半年营收同比增长143%。随着欧美市场对食品健康诉求的升级，清洁标签市场高景气，有望成为圣达生物长期成长的重要驱动力。 风险提示 市场风险： 下游需求不及预期、产品价格不及预期。 竞争风险： 竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了基础化工行业中叶酸市场的最新动态，指出叶酸价格已进入明确的上涨拐点，近期价格涨幅显著，主要得益于低库存、厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求。历史经验表明叶酸价格具有巨大的弹性，且当前行业格局高度集中，主要玩家占据全球绝大部分产能。同时，关键原料三氯丙酮的高毒性和生产过程中的高污染特性，对叶酸供应形成天然瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域具备显著的产能优势和盈利弹性，并有望受益于高景气的清洁标签市场，具备长期投资价值。投资者需关注下游需求、产品价格及竞争格局可能带来的风险。

中心思想 医药市场表现与投资策略聚焦 本周医药生物行业整体表现承压，申万医药指数环比下跌3.92%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场在经历重大事件扰动空窗期后，呈现轮动和映射特征，但持续性不佳。报告核心观点聚焦于医药公司的股息率和账上现金情况，为投资者提供价值参考。 结构性机遇与长期发展路径 展望未来，医药行业投资机遇将呈现多元化。中短期内，政策持续出台和市场轮动效应将带来并购、医药医疗AI、自主可控等主题性机会。长期来看，行业结构性逻辑将主导投资方向，包括“出海&中国超市”模式、保外刚需、保内创新、产业集中度提升以及非药械端景气等。 主要内容 一、医药核心观点 市场回顾与专题分析 当周（11.11-11.15），申万医药指数环比下跌3.92%，表现弱于创业板指数和沪深300指数。本周专题深入梳理了医药公司的股息率及账上现金情况。市场整体下行，成交量萎缩，医药板块呈现倒V字走势，上半周强势，下半周调整。此轮表现主要受市场轮动需求、医保预付及卫健委企业会刺激影响，顺周期眼科、自主可控上游、部分设备及科创标的成为轮动重心。 未来展望与策略配置 中短期内，预计将有更多增量政策出台，医药板块有望继续受益于市场轮动和主题投资，如并购重组、医药医疗AI、自主可控等。未来一年的投资思路包括：“中国超市”（发散式机会），关注创新药出海潜力和高增速海外业务药械公司；“预期改善”（脉冲式机会），关注政策刺激下设备（呼吸机）、CRO及上游、消费医疗等领域；“创新分化”（甄选式机会），聚焦ADC、X抗、自免等前沿领域及中药创新药。中长期维度，投资将侧重于医药产业结构性逻辑，包括“出海&中国超市”、“保外刚需”、“保内创新”、“集中度提升”和“其他非药械端景气”。 二、医药公司股息率与现金流分析 医药公司股息率概览 本报告对A股和H股医药公司的股息率进行了详细梳理。在A股市场，截至2024年11月15日，振德医疗以11.7%的预计股息率位居前列，葵花药业（8.3%）、华特达因（7.5%）紧随其后。2023年分红比例超过70%且分红总额大于1亿元的公司包括沃华医药（246%）、兴齐眼药（193%）、大博医疗（176%）等。H股方面，高视医疗预计股息率达8.4%，环球医疗为7.7%。2023年分红比例超过40%且分红总额大于1亿元的H股公司有心泰医疗（130%）、康基医疗（120%）等。这些数据表明，部分医药公司具备较高的现金分红能力和意愿，为投资者提供了稳定的回报潜力。 医药公司账上现金情况 报告还梳理了医药公司账上的货币资金和交易性金融资产情况。截至2024年Q3末，申万医药A股中，上海医药的货币资金与交易性金融资产合计高达424亿元，占市值比例为56%；英科医疗合计184亿元，占市值比例高达107%。其他现金充裕的公司包括恒瑞医药（229亿元）、迈瑞医疗（177亿元）、白云山（172亿元）等。在H股市场，截至2024年H1末，国药控股的现金及现金等价物与交易性金融资产合计433亿元，占市值比例74%；上海医药合计410亿元，占市值比例94%。这些数据揭示了部分医药公司拥有强大的现金储备，为其未来的研发投入、并购整合或抵御市场风险提供了坚实基础。 三、细分领域投资策略与思考 广义药品：创新与传统并重 创新药：当周中证创新药指数环比下跌3.75%，跑赢申万医药指数但跑输沪深300。年初至今，创新药指数下跌13.04%，表现弱于申万医药和沪深300。热点聚焦于双抗ADC和自免领域新技术。GLP-1产业链和ADC靶点（如Trop-2、Nectin-4、HER-3）是未来关注重点。 仿制药：当周仿制药板块环比下跌4.20%，跑输申万医药指数。年初至今，仿制药板块表现亦不佳。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望迎来估值修复。 中药：当周中药指数下跌3.99%，跑输申万医药指数。但年初至今，中药指数下跌2.84%，跑赢申万医药指数6.91个百分点。三季报显示，中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药。未来关注政策友好企业、国企改革及院外OTC业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数下跌2.78%，跑赢申万医药生物指数。但年初至今，疫苗指数下跌43.42%，大幅跑输申万医药生物指数。行业面临挑战，但HPV、带状疱疹、RSV等大单品疫苗具有较大发展潜力。 血制品：当周申万血液制品指数下跌2.71%，跑赢申万医药生物指数。年初至今，血液制品指数下跌10.66%，略跑输申万医药生物指数。板块属于资源刚需，增长平稳，行业整合和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动行业增长。 医疗器械：国产替代与国际化 当周医疗器械指数下跌3.37%，跑赢申万医药指数。年初至今，医疗器械指数下跌10.30%，略跑输申万医药指数。 医疗设备：短期关注设备更新、出海增量逻辑及各地招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材：短期关注出海增量、集采政策变化、电生理手术景气度及反腐影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材：短期关注海外客户去库存后需求恢复及国内常规业务进展。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张及绑定大客户。 体外诊断（IVD）：短期关注DRGs对检测量的影响、反腐对仪器装机及试剂消耗的影响，以及省级联盟集采进展。长期逻辑为国产替代和国际化。 配套领域：创新驱动与周期复苏 CXO：当周申万医疗研发外包指数下跌5.59%，跑输申万医药生物指数。年初至今，CXO指数下跌20.21%，大幅跑输申万医药生物指数。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于全链条鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数下跌3.95%，略跑输申万医药生物指数。但年初至今，原料药指数上涨0.98%，跑赢申万医药生物指数。2023年行业面临下游库存高企、产能扩张、竞争加剧等多重压力，但2024年Q2业绩呈现环比恢复趋势，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店：当周药店板块下跌4.86%，跑输申万医药指数。近期多地医保比价系统引发市场担忧，但政策推进方向尚不明朗。长期看，行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业：当周医药商业板块下跌1.03%，跑赢申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司和有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块下跌4.94%，跑输申万医药指数。股价经过长时间调整，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块多数公司股价下跌。年初至今，板块平均跌幅19.98%，跑输申万医药指数。企业经营存在挑战，但政策免疫且跌幅较大，有望迎来企稳回升。长期逻辑为国产替代和国际化。 四、行情回顾与医药热度跟踪 医药行业行情回顾 当周（11.11-11.15）申万医药指数环比下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，跑输创业板指数0.56个百分点。年初至今，申万医药指数下跌9.76%，远低于沪深300指数（上涨15.67%）和创业板指数（上涨18.62%）。在所有行业中，医药当周涨跌幅排名第16位，年初至今排名第26位。子行业方面，当周医药商业II表现最好（-1.52%），医疗服务II表现最差（-5.51%）。年初至今，化学原料药表现最好（上涨0.98%），生物制品II表现最差（下跌22.14%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.66，较上一周下降1.07个单位，比2005年以来均值（36.34）低8.68个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.89%，较上一周下降0.15个百分点，比2005年以来均值（62.75%）低25.86个百分点，处于相对低位。当周医药成交总额6243.36亿元，占沪深总成交额的5.82%，低于2013年以来均值（7.18%）。 医药板块个股行情回顾 当周（11.11-11.15）涨跌幅排名前五的个股包括博士眼镜（32.09%）、*ST景峰（27.65%）、明月镜片（25.79%）、圣达生物（14.59%）、药易购（14.05%）。跌幅后五的个股包括双成药业（-27.81%）、禾信仪器（-18.94%）、海南海药（-17.98%）、欧康医药（-17.73%）、益方生物-U（-16.06%）。滚动月涨跌幅排名前五的个股为浩欧博（95.59%，因中国生物制药收购）、博士眼镜（28.12%）、禾信仪器（18.16%）、联影医疗（15.88%）、仁度生物（12.28%）。 总结 本周医药生物行业整体承压，申万医药指数下跌3.92%，跑输大盘。报告深入分析了医药公司的股息率和账上现金情况，发现部分公司具备较高的分红能力和充裕的现金储备，为投资者提供了潜在的价值投资机会。在细分领域，创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域均面临各自的挑战与机遇。尽管短期市场受轮动和映射逻辑影响，但长期来看，国产替代、国际化、政策驱动下的结构性机会以及新分子新疗法将是行业发展的主要趋势。医药行业估值处于历史低位，成交额占比下降，显示市场情绪谨慎。投资者应关注政策友好、具备创新能力、现金流稳健以及受益于产业结构性变化的龙头企业。

中心思想 中国创新药产业的转型与升级 本报告核心观点指出，中国创新药产业正经历一场深刻的产业升级，其发展轨迹与新能源汽车产业类似，即从早期的“学习模仿”和“License-in”模式，逐步转向“输出超越”和“License-out”模式。这一转变标志着中国创新药研发实力的显著提升，本土创新药企已具备向全球市场输出高质量、高创新性产品的能力。 全球创新药“中国超市”的崛起 随着中国创新药企研发水平的提高，其产品和技术在全球范围内获得广泛认可，License-out交易量价齐升，创新属性突出，技术类型日益多元。Biotech公司成为出海主力，与跨国药企（MNC）的合作日益紧密。中国创新药正以“物美价廉”的优势，在全球医药市场中占据一席之地，逐步构建起一个面向全球的“创新药中国超市”。 主要内容 一、从新能源汽车产业升级看创新药 本报告通过对比新能源汽车产业的发展历程，深入分析了中国创新药产业的升级之路。新能源汽车产业从2013-2017年微型车占主体、油改电产品充斥市场，到2021年特斯拉国产化带动产业链提升、领军新势力市场规模扩大，展现了从学习模仿到输出超越的产业升级路径。 类似地，中国创新药产业也经历了从早期以“License-in”模式引入海外产品，到研发水平显著提升后，“License-in”项目数开始下降，而“License-out”数目大幅提升的转变。根据医药魔方数据，2019年至2024年Q1-Q3期间，国内药企的License-out交易数量呈现显著增长趋势，而License-in交易数量则在2021年达到顶峰后有所回落，这清晰地反映了中国创新药从“进口”转向“出口”的产业升级。 二、四公司股价复盘 本报告选取了四家在License-out方面表现突出的中国创新药企进行股价复盘，以例证产业升级带来的市场积极反馈。 1、百利天恒:EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局 百利天恒的BL-B01D1是全球首创且唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3双抗ADC。该产品已开展20余项临床研究，覆盖多种癌症适应症。在与百时美施贵宝（BMS）签订合作协议后，截至2024年11月6日，百利天恒股价上涨73.98%，显示市场对其创新性和全球布局的高度认可。 2、科伦博泰：潜在BIC Trop2-ADC,联合默沙东率先布局一线NSCLC 科伦博泰生物的潜在best-in-class TROP2 ADC（sac-TMT）在2024年ASCO大会上公布了亮眼数据，尤其是在单药后线治疗TNBC和联合PD-L1单抗一线治疗NSCLC方面。自默沙东首次启动全球3期临床至2024年11月4日收盘，科伦博泰生物股价涨幅达到142%，体现了其产品在国际市场上的巨大潜力。 3、亚盛医药：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田 亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门解决格列卫等一代、二代药物的耐药问题。2024年6月，亚盛医药与武田达成协议，武田支付1亿美元获得奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024年6月18日至2024年11月6日收盘，亚盛医药股价涨幅达到66%，表明海外授权对公司价值的显著提升作用。 4、翰森制药：B7H3/B7H4-ADC 双双授权葛兰素史克 翰森制药的HS-20089（B7-H4靶向ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）双双获得葛兰素史克（GSK）的全球商业化合作授权。HS-20089目前正在中国进行妇科癌症的I期临床研究。在2023年10月20日与葛兰素史克达成合作后，截至2024年11月6日收盘，翰森制药股价涨幅达到58%，凸显了其ADC平台技术的国际竞争力。 三、国内License-out产业趋势探究 1、国内创新药产业趋势由license-in逐步转为license-out 国内创新药产业的合作方向已从向内引进转为向外授权。在靶点内卷和竞争激烈的国内市场背景下，出海成为突破盈利天花板、顺应创新全球化趋势的重要途径。与有实力的海外药企/产业资本合作，不仅能降低全球研发投入，还能借助合作伙伴的临床资源和监管经验提升成药胜率。根据医药魔方统计，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而对外授权合作的项目数量和交易金额则稳步增长，显示出本土创新药企已逐步从“买入方”转向“输出方”。 2、国产新药license-out交易量价齐升，创新属性明显、技术多元 2019-2024年Q3期间，国产新药License-out交易呈现量价齐升的态势，本土创新逐步获得全球产业认可。医药魔方数据显示，2024年Q1-Q3对外授权项目数量同比增加11笔，披露交易总金额同比增长100%。尽管同期全球医药交易总数下降17%，但中国新药尤其是FIC（First-in-Class）新药管线数量已位居全球第二，这表明本土创新药企业的产品和技术获得了国际认可，我国医药创新实力不断提升。 此外，实现授权的项目创新属性明显，2022-2023年潜在first-in-class项目占比均超过20%。对外授权项目技术类型也更为多元，2024年Q1-Q3达成的合作中，双/多抗、ADC、细胞基因疗法、放射性药物及技术平台占比超过50%，显示出中国创新药在多个前沿技术领域的突破。 3、Biotech为license-out出海主力，MNC合作占比提升 医药魔方统计数据显示，2019-2023年整体License-out供给端主力为Biotech公司，其占比均在50%以上，2023年达到69%。同时，早期一级公司在国内出海License-out中的占比大幅提升，至2023年已达到54%。从海外受让方来看，商业化能力较高的MNC在出海合作中占比提升，2023年达到36%，这反映了国际市场对中国Biotech公司创新能力的认可和对其产品的商业化潜力的高度关注。 4、国产新药license-out交易聚焦肿瘤，百花齐放 从License-out适应症来看，肿瘤领域仍是目前的出海主力，2023年肿瘤License-out项目占比高达54%。这与全球肿瘤药物市场的巨大需求和中国在肿瘤创新药研发方面的深厚积累密切相关。同时，License-out项目分布在各临床阶段较为平均，2023年相比2022年在各个临床阶段的占比较为一致，整体变化较小。报告还复盘了2023年Top 10合作项目中，国内创新药企股价在出海半年后的表现，如百利天恒股价涨幅高达88%，而康诺亚股价则有所下滑，显示出市场对不同项目和公司前景的差异化评估。 四、中国超市物美价廉 通过比较2023年中国License-out交易TOP10和全球医药交易TOP10，本报告发现，国内项目的整体费用仍较低，前十大交易的总金额门槛不足海外的50%。例如，2023年全球医药前十大交易中，仅有百利天恒与BMS的一个授权项目入围，且其总金额远低于全球头部交易。这表明，尽管中国创新药的质量和创新性已获得国际认可，但其交易价格仍处于相对较低的水平，整体来看，国内项目仍处于“物美价廉”阶段，预示着未来巨大的价值增长空间。报告还列举了国内具有FIC/BIC潜力的品种，如诺诚健华/康诺亚的CM355、博瑞医药的BGM0504等，这些品种有望成为未来中国创新药出海的明星产品。 五、风险提示 本报告提示了以下主要风险： 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，可能导致行业增速低于预期。 行业竞争加剧风险： 随着同类型产品或新一代产品不断上市，医药行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，从而影响相关企业营收和利润。 总结 中国创新药产业正经历从“License-in”到“License-out”的显著转型，其发展路径与新能源汽车产业的升级轨迹异曲同工。本土创新药企的研发实力显著增强，已能向全球市场输出高质量、高创新性的产品，尤其在肿瘤领域表现突出。以Biotech公司为主力，与MNC的合作日益紧密，交易量价齐升，技术多元化趋势明显。尽管中国创新药在全球市场中仍处于“物美价廉”阶段，但其巨大的增长潜力和日益提升的国际认可度，正使其成为全球创新药市场中不可忽视的“中国超市”。然而，行业仍面临政策、增速和竞争加剧等多重风险，需持续关注。