中心思想 亚健康医疗驱动业绩增长，内生外延并举提升市场渗透 美丽田园医疗健康（02373）在2024年实现了营收和利润的稳健增长，其中亚健康医疗服务表现尤为亮眼，成为核心增长引擎。公司通过内生增长和外延扩张策略，有效扩大了会员基础，并借助私域数字化纳新显著降低了获客成本。 运营效率优化与股东回报强化，未来发展潜力可期 公司持续优化单店运营效率，门店网络不断扩张，同时保持充沛的经营性现金流。管理层承诺未来将不低于50%的年度归母净利润用于分红，彰显了对股东回报的重视和对未来业绩增长的信心。 主要内容 营收与利润稳健增长，亚健康医疗服务表现突出 2024年，公司总营收达到25.72亿元，同比增长19.9%。从收入结构来看，美容和保健服务收入14.43亿元，同比增长20.9%，占比56.1%；医疗美容服务收入9.28亿元，同比增长9.1%，占比36.1%。值得注意的是，亚健康医疗服务收入达到2.01亿元，同比大幅增长98.9%，占比提升至7.8%，成为增长最快的业务板块。这一增长主要得益于会员人数的内生与外延增长、渗透率提升以及门诊数量的扩张，辅以女性特护中心医疗服务的持续创新。公司毛利率提升至46.3%，净利润2.5亿元，同比增长9.7%，摊薄EPS为0.99元。毛利率的提升主要受新增高端智能美养业务高毛利率和亚健康医疗服务规模效应带动。 内生外延驱动会员增长，私域获客效率提升 公司通过内生增长和外延扩张策略，有效推动了会员人数的增长。2024年，美容和保健服务直营门店客流达140万人次，同比增长19.5%；活跃会员130,961名，同比增长44.8%。其中，24.9%的美容和保健会员购买了医疗美容或亚健康医疗增值服务，高端美容服务会员的增值服务渗透率同比提升3.7个百分点。新会员数量同比增长27.1%，集团（不含奈瑞儿）私域新会员数量占总新会员比例提升至34%，带动直营活跃会员平均纳客成本同比下降8.9%。医疗美容服务直营门店活跃会员33,630名，同比增长37.4%。亚健康医疗服务直营门店活跃会员7,552名，同比增长80.2%，其对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%。 门店运营效率优化，现金流充裕 截至2024年末，公司总门店数突破554家，其中直营门店275家，净增74家；加盟及托管门店207家，净增80家。具体来看，美容和保健服务门店包含239家直营及276家加盟门店；医疗美容门店28家，净增5家；亚健康医疗门店11家，净增4家。公司存货为1.5亿元，同比下降19.1%。2024年经营活动产生的现金流量净额达7.97亿元，同比增长27.4%。截至2024年末，现金及现金类资产18.31亿元，同比净增2.57亿元。公司计划在未来三个完整财年期间，将年度归母净利润不低于50%用于分红，以强化股东回报。 盈利预测与投资评级 基于对公司客户群渗透率提升和门店网络扩张的积极预期，国海证券研究所预测公司2025-2027年收入分别为30亿元、33亿元和36亿元，同比增长18%、8%和9%；归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元和3.9亿元，同比增长28%、17%和14%。对应2025年4月10日收盘价16.98港元，PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括门店扩张不及预期、产品市场反响不及预期、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期，以及市场竞争加剧导致竞争格局恶化的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的增长势头，尤其在亚健康医疗服务领域实现了近一倍的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。通过内生增长与外延并购（如奈瑞儿的并表），公司有效扩大了会员基础，并通过私域数字化运营提升了获客效率并降低了成本。同时，公司在门店网络扩张和运营效率优化方面也取得了显著进展，经营性现金流充沛，并承诺高比例分红以回馈股东。尽管面临市场竞争和扩张不及预期等风险，但基于其清晰的“双美+双保健”战略和持续优化的运营能力，分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 稳健经营与股东回报 梅花生物在2024年面临市场挑战，营收和归母净利润同比下降，但通过优化成本结构，实现了销售毛利率的逆势提升。公司在报告期内展现出强劲的经营活动现金流，并积极通过持续分红和股份回购注销来回馈股东，合计占归母净利润的83%，彰显了公司对股东价值的高度重视和稳健的财务策略。黄原胶诉讼案的和解也消除了潜在的不确定性，为公司未来发展奠定了更坚实的基础。 市场复苏与全球扩张 展望未来，公司核心产品苏氨酸和98%赖氨酸价格已止跌回升，味精市场景气度也呈现底部回升态势，预示着主营业务盈利能力的改善。同时，梅花生物积极推进国内新项目建设，如通辽味精扩产、新疆异亮氨酸技改等，并加速实施国际化战略，通过收购日本协和发酵，显著丰富了医药级氨基酸产品线并引入HMO产品管线，成功实现产业出海。这些战略举措有望驱动公司在氨基酸行业的规模优势进一步巩固，并拓展高附加值产品市场，为中长期增长提供强劲动力。 主要内容 2024年业绩回顾与诉讼和解 财务表现概览 2024年，梅花生物面临复杂的市场环境，全年实现营业收入250.69亿元，相较于2023年的277.61亿元，同比下降9.69%。归属于母公司股东的净利润为27.40亿元，较2023年的31.8亿元同比下降13.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润为26.97亿元，同比下降12.55%。尽管营收和净利润有所承压，但公司在成本控制方面取得显著成效，销售毛利率逆势提升0.39个百分点至20.07%（2023年为19.7%）。然而，销售净利率为10.93%，同比下降0.53个百分点（2023年为11.46%），这可能反映了期间费用或非经营性损益的影响。 分产品板块分析 根据公司分板块经营数据（表1），各产品线表现如下： 动物营养氨基酸： 该板块是公司最大的收入来源，2024年实现营收146.2亿元，较2023年的145.4亿元同比增长0.6%。毛利率

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力短期承压 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳步增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而大幅增长。然而，公司当期归母净利润和扣非归母净利润出现下滑，主要受资产减值损失、公允价值变动损失以及资产处置收益大幅减少等非经常性因素影响。 宠物业务快速发展，打造第二增长曲线 公司积极布局宠物市场，通过“内生+外延”战略推动宠物业务快速发展。2024年宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占总营收的22.47%，同比显著提升4.35个百分点，显示出该业务板块作为公司未来增长新引擎的巨大潜力。 主要内容 兽用生物制品业务稳步增长，兽用制剂及原料药业务小幅下滑 2024年，瑞普生物的兽用生物制品业务表现强劲，实现销售收入13.24亿元，同比增长23.40%。其中，禽用生物制品销售收入达到10.76亿元，同比增长15.90%；畜用生物制品销售收入为2.11亿元，同比大幅增长49.78%，这主要得益于2024年对必威安泰的收购。与此相对，兽用制剂及原料药业务则出现小幅下滑，实现销售收入10.40亿元，同比下降6.37%，其中子公司龙翔药业收入同比下降24.12%。 减值及资产处置收益大幅减少拖累全年利润 2024年公司利润受到多重因素影响。报告期内，公司计提资产减值损失0.20亿元，计提信用减值损失0.19亿元。公允价值变动损益由盈转亏，录得-0.11亿元，主要系非流动金融资产公允价值变动损失0.50亿元。此外，公司资产处置收益大幅下降1.14亿元，主要原因在于2023年确认湖南中岸土地补偿款导致的高基数效应。这些非经常性损益的减少是导致公司归母净利润同比下降33.70%和扣非归母净利润同比下降11.84%的主要原因。 宠物业务收入大幅提升，积极打造第二增长曲线 公司在宠物业务领域取得了显著进展，正积极将其打造为第二增长曲线。2024年，宠物生物制品板块实现销售收入0.37亿元，宠物药品板块实现销售收入0.19亿元，宠物供应链板块实现销售收入6.33亿元。宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占公司总营收的22.47%，同比提高了4.35个百分点。公司通过“内生+外延”双轮驱动的发展战略，实现了宠物业务的快速发展。 盈利预测与投资评级 基于公司中长期发展潜力，分析师调整了对瑞普生物的盈利预测。预计2025年至2027年营业收入将分别达到34.32亿元、38.25亿元和42.70亿元，同比增长率分别为11.78%、11.45%和11.64%。归母净利润预计分别为4.12亿元、4.56亿元和5.11亿元，同比增长率分别为36.98%、10.63%和12.18%。对应当前股价，2025年至2027年的市盈率（PE）分别为21倍、19倍和17倍。鉴于公司宠物业务的快速发展，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括畜禽价格大幅下降风险、动物疫病风险、产品价格大幅下降风险、宠物疫苗及药品销售不及预期风险、应收账款减值风险以及强免疫苗政府采购中标不及预期等。这些风险可能对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而实现大幅增长。然而，受资产减值、公允价值变动损失及资产处置收益减少等非经常性因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。值得关注的是，公司宠物业务板块通过“内生+外延”战略实现了快速发展，合计收入达到6.89亿元，占总营收的22.47%，成为公司重要的第二增长曲线。分析师基于公司中长期发展潜力，维持“买入”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将持续增长，但同时提示了畜禽价格波动、动物疫病、产品销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，这主要得益于其在创新药领域的持续投入和多款创新成果的成功落地。创新药销售收入达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力，即使面对激烈的市场竞争和产品降价压力，公司依然保持了强劲的增长势头。 国际化战略成效显著 公司积极推进创新药研发与国际化战略，通过与全球合作伙伴进行多笔对外许可交易，不仅获得了可观的首付款收入，如2024年收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元，还为未来增长开辟了新的“第二曲线”。这些国际合作进一步验证了公司创新药的全球竞争力，并有效推动了经营业绩指标的提升。 主要内容 2024年财务表现与创新药贡献 恒瑞医药于2025年3月31日发布2024年年报，报告显示公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于母公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%；扣除非经常性损益的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。其中，创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，在面临竞争加剧、产品降价及准入难等不利因素下，仍保持了高速增长。2024年，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至2024年底，公司已在中国获批上市17款1类创新药和4款其他创新药（2类新药），瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后市场可及性显著提高。 国际化战略与对外许可进展 自2018年以来，恒瑞医药积极实施国际化战略，已与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元。2024年，公司收到了Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项被确认为收入，进一步推动了公司经营业绩的增长，体现了其创新药在国际市场上的价值和吸引力。 盈利预测与投资评级 国海证券对恒瑞医药的未来业绩持乐观态度。预计2025-2027年公司营业收入将分别达到310亿元、349亿元和398亿元，归母净利润分别为70.9亿元、80.7亿元和93.3亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为47倍、41倍和35倍。鉴于公司创新药收入的高速增长以及创新药出海作为第二增长曲线的巨大潜力，国海证券维持对恒瑞医药的“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了多项潜在风险，包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或销售人员变动风险、产品出海进度不及预期以及行业政策变动风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 恒瑞医药在2024年凭借其卓越的创新研发能力和前瞻性的国际化战略，实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到279.85亿元和63.37亿元，同比增幅分别为22.63%和47.28%。创新药销售收入贡献了138.92亿元，同比增长30.60%，是业绩增长的核心动力。同时，公司通过多项对外许可交易，如2024年收到的Merck Healthcare和Kailera Therapeutics的首付款，有效推动了国际化进程并带来了可观的收入。展望未来，国海证券预计公司营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，认为创新药的高速增长和国际化战略将成为公司业绩持续提升的“第二曲线”。然而，投资者仍需警惕产品销售、临床研发、人才变动及行业政策等潜在风险。

中心思想 积极应对舆情，强化品牌信任 稳健医疗针对“315”舆情事件迅速响应，通过发布公告、全面自查、配合调查并报案等措施，澄清与涉事企业的无关联性，并强调其严格的原材料管控和合规的残次料处置流程，旨在重建并巩固消费者信任。 增长潜力：双轮驱动，战略聚焦消费品 公司在医疗与消费双赛道展现协同优势，尤其在消费品业务上，围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类持续发力，通过产品创新和质量标准提升，以期在舆情稳定后实现市场份额的恢复性增长。 主要内容 315舆情事件及公司应对 事件背景与快速响应： 2025年3月20日，稳健医疗发布公告回应深圳证券交易所关注函，披露公司在3月15日舆情爆发当晚即组建专项小组自查，积极配合监管部门调查，并已向公安机关报案。 澄清关联与合规声明： 公司明确表示，其不知悉、未参与报道所述违规业务，与涉事违规公司无任何交易、合作或关联关系。 原材料与残次品管理： 强调原材料采购制度完善且严格执行，内部控制有效；已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，提升产品可追溯性。残次品处置遵循《废品管理规定》，由具备资质的回收主体处理，符合内部控制机制，并承诺对违规行为严肃追责。 消费品业务战略与市场展望 契合消费者安全健康需求： 公司积极回应舆情，通过强调医疗级制造环境，契合消费者对卫生巾等产品安全健康的高度关注，有助于安抚消费者情绪，长期提升品牌形象。预计在舆情影响稳定后，奈丝公主及全棉时代品牌势能将持续向上。 四大核心战略品类发展： 棉柔巾： 公司将在做好宣传的基础上，推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品。 卫生巾： 将重塑奈丝公主产品系列和结构，同时凭借稳健医疗的30万级洁净车间，在生产过程中坚持更严苛的质量标准。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将CottonTech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现相对领先。 盈利预测与投资风险 投资评级与业绩预期： 维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营业收入分别为88.90亿元、111.87亿元、125.94亿元，归母净利润分别为8.03亿元、9.41亿元、10.97亿元。2025年3月20日最新收盘价市值对应PE估值为32/27/23x。 主要风险提示： 包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动风险、汇率波动风险以及舆情风险。 总结 稳健医疗通过迅速、透明地回应“315”舆情，有效澄清了市场疑虑，并重申了其在产品质量控制和合规运营方面的坚定立场。公司凭借医疗与消费双轮驱动的战略优势，以及对四大核心消费品类的持续深耕和创新，有望在克服短期舆情影响后，实现品牌势能和市场份额的稳健增长。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧等多重风险，但其积极的应对策略和清晰的业务发展路径，支撑了分析师对其“买入”评级的维持。

中心思想 业绩稳健增长与多元化驱动 京东健康在2024年实现了营收和利润的双重增长，均超出彭博一致预期，展现了其作为互联网医疗龙头的强劲韧性与市场竞争力。这一增长主要得益于商品销售收入的持续扩大、数字化营销及其他服务收入的显著提升，以及线上平台整体毛利率的改善。公司通过强化自营优势、提升在线平台和即时零售业务的竞争力，成功构建了商品销售、在线平台服务和即时零售三种业务模式的优势互补，有效支撑了业绩的稳健发展。 创新战略引领未来发展 公司积极拥抱政策红利与技术创新，将线上医保个账支付功能的拓展视为提升用户转化和市场渗透率的关键驱动力。通过在多个核心城市接入医保定点药房，覆盖过亿人口，京东健康有效降低了用户购药成本，并培养了用户线上购药心智。同时，公司在医疗大模型领域取得突破，全面开源“京医千询”医疗大模型，并推出面向用户、医生和医疗机构的创新产品与解决方案，如AI健康助手“康康”，预示着其在健康AIToC应用领域拥有广阔的长期市场空间，为未来增长注入了新的活力。 主要内容 2024年度财务表现与运营亮点 京东健康于2025年3月6日发布了其2024年度财务报告，各项关键指标均表现出色，超出市场预期。 财务数据概览 总收入： 2024年公司实现总收入582亿元人民币，同比增长8.6%。这一增长速度超过了市场普遍预期，显示出公司业务的强劲扩张势头。 毛利与毛利率： 公司毛利达到133亿元人民币，对应的毛利率为22.9%，同比提升了0.7个百分点。毛利率的改善主要得益于线上平台、数字化营销及其他服务收入占比的提升，优化了整体收入结构。 经调整经营利润与利润率： 经调整经营利润为26亿元人民币，同比增长4.9%。对应的经营利润率为4.5%，同比略有下降0.2个百分点，这可能与公司在市场拓展和技术研发方面的投入增加有关。 经调整净利润与净利润率： 经调整净利润达到48亿元人民币，同比增长15.9%，增速显著高于营收和经营利润。对应的净利润率为8.2%，同比提升0.5个百分点，表明公司在成本控制和运营效率方面取得了良好成效。 运营数据与业务模式 年度活跃用户： 截至2024年末，京东健康年度活跃用户数量达到1.84亿，庞大的用户基础为公司持续增长提供了坚实保障。 日均在线问诊咨询量： 2024年全年日均在线问诊咨询量超过49万次，体现了其在线医疗服务的高频使用率和用户粘性。 第三方商家数量： 平台第三方商家数量超过10万家，丰富的商家生态进一步满足了用户多样化的健康需求。 业务模式互补： 公司持续强化自营优势，提升在线平台和即时零售业务的竞争力，实现了商品销售、在线平台服务和即时零售三种业务模式的优势互补，构建了全面的健康服务生态。 线上医保支付拓展与AI医疗创新 京东健康在政策机遇和技术创新方面均取得了重要进展，为未来的市场拓展和用户转化奠定了基础。 广告收入亮眼与医保支付扩容 医药和健康产品销售收入： 2024年，医药和健康产品销售收入同比增长6.9%至488亿元人民币。这一增长主要由活跃用户数量的增加、用户购买频次的提升、医药和健康产品销售线上渗透率的提高以及产品品类的持续丰富所驱动。 线上平台、数字化营销及其他服务收入： 该项收入同比增长18.9%至94亿元人民币，表现尤为亮眼。主要原因是平台广告主数量的增加推动了数字化营销服务费的增长，使得公司整体广告take rate同比显著提升。 “京东买药秒送”医保个账支付： 截至2024年内，“京东买药秒送”已在上海、北京、广州等近20个核心城市开通医保个账支付功能。该服务共接入全国超过3000家医保定点药房，覆盖人口超过1亿人。此举有效提升了医保资金的使用效率，降低了用户购药成本，并显著推动了付费转化率的提升，是公司用户增长和商业化变现的重要策略。 “京医千询”医疗大模型与AI应用 医疗大模型全面开源： 公司全面开源了“京医千询”医疗大模型，并基于此形成了面向用户、医生专家和医疗机构的多元化产品和解决方案。 面向用户的AI健康助手： 发布了AI健康助手“康康”、AI心理陪伴师产品“聊愈小宇宙”以及“手机测血压”等创新服务产品，旨在构建线上医疗服务生态入口，提升用户体验和健康管理效率。 面向医生群体的智能助手： 打造了智能医生助手服务产品，实现临床辅助决策、患者智能管理和临床科研等功能，赋能医生提升诊疗效率和科研能力。 面向医院场景的智能化升级： 对院内就诊流程进行智能化升级，优化医院运营效率和患者就医体验。 “康康”的显著成效： 截至2025年2月中旬，AI健康智能体“康康”已累计服务超过3000万人次，实现了健康咨询、在线问诊、找医生/医院、体检报告解读、买药秒送、上门检测、体检预约等服务的全覆盖。据新浪财经报道，“康康”的AI问题解决率已高达70%，显示出其强大的实用性和用户价值。报告持续看好健康AIToC（AI to Consumer）应用领域的长期市场空间。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展和市场环境的综合分析，国海证券对京东健康进行了盈利预测调整并维持了“买入”评级。 盈利预测调整 政策利好与战略投入： 线上医保个账支付政策的放开预计将有效加强用户线上购药心智的培养与流量转化，为公司带来新的增长点。然而，考虑到公司将加大长期战略投入，特别是在技术研发和市场拓展方面，以及美国降息对于公司海外存款利息收入可能产生的影响，研究机构对盈利预测进行了调整。 收入预测： 预计公司2025年至2027年的收入分别为660亿元、741亿元和820亿元人民币，保持稳健增长。 经调整归母净利润预测： 预计公司2025年至2027年的经调整归母净利润分别为45亿元、49亿元和54亿元人民币。尽管2025年利润预测略有下调，但长期增长趋势依然明确。 估值： 对应2025年至2027年的经调整P/E分别为24倍、21倍和19倍。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级： 尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在互联网医疗领域的龙头地位、持续的创新能力以及线上医保支付带来的巨大市场潜力，国海证券维持了对京东健康的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险：用户增长不及预期、消费动力不及预期、监管政策不及预期、线上医保支付政策不及预期、行业竞争加剧、商业化拓展不及预期以及AI应用效果不及预期等。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 京东健康在2024年取得了超出预期的财务表现，营收和经调整净利润均实现稳健增长，主要得益于商品销售和数字化营销服务的强劲驱动，以及毛利率的有效改善。公司通过持续扩大年度活跃用户规模、提升在线问诊咨询量，并强化自营与平台业务的协同效应，巩固了其在互联网医疗市场的领先地位。展望未来，线上医保个账支付功能的广泛落地将显著促进用户转化和市场渗透，而“京医千询”医疗大模型的全面开源及其在AI健康助手“康康”等产品中的成功应用，则展现了公司在技术创新和未来增长方面的巨大潜力。尽管面临战略投入增加和宏观经济因素带来的盈利预测调整，但京东健康凭借其核心竞争力、创新战略和广阔的市场前景，仍被维持“买入”评级，预示着其长期投资价值。

中心思想 互联网医疗市场潜力与政策红利 本报告核心观点指出，互联网医疗行业正处于政策规范期，利好头部平台型企业发展。受人口结构变化、慢性病患病率提升及居民健康意识增强等因素驱动，大健康行业市场规模快速增长，但在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，预示着广阔的长期提升空间。政策环境由收紧到放宽，特别是2020年疫情催化下，行业迎来新拐点，网售处方药、医保支付线上购药等政策利好持续释放，为行业发展提供了坚实基础。 京东健康的核心竞争优势与业务闭环 京东健康作为互联网医疗龙头企业，凭借其在医药电商和在线医疗服务领域的持续强化全渠道布局，展现出显著的竞争优势。在医药电商方面，公司依托京东集团的流量、供应链和履约能力，通过自营和第三方平台模式，提供价格竞争力、优质服务和丰富的商品供给，并积极拓展O2O即时零售及医保线上支付服务。在在线医疗方面，京东健康致力于打造“医+检+药”服务闭环，通过在线问诊、慢病管理、体检预约等服务，承接处方外流需求，增强用户粘性，多轮驱动业务增长。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司未来收入和利润将持续增长。 主要内容 互联网医疗行业概览与市场机遇 1、互联网医疗行业——零售及医疗服务线上化率提升空间较大，整体行业进入规范发展期，利好头部平台型企业 政策环境由收紧到放宽，2020年疫情催化下行业迎来新拐点，2023年逐步进入规范发展期： 互联网医疗行业自2018年《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》发布后地位确立。2020年疫情期间，政策进一步放宽，允许网售处方药并将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，行业迎来新拐点。2023年起，政策持续支持“互联网+医疗”深化应用，上海、北京等地落地支持医保支付线上买药，常用药可医保个账支付，行业逐步进入规范发展期。 大健康行业规模快速增长，整体行业线上化率提升空间广阔： 受人口老龄化、人均可支配收入增加、慢性病患病率提升及个人健康意识增强等因素推动，大健康行业市场规模快速增长，预计2023-2026年复合年增长率（CAGR）为10%。目前医疗行业线上化仍以数字化医疗健康基础设施为主，在线零售药房及医疗服务的线上化率仍处于较低水平，长期提升空间广阔。报告测算线上药品&非药品销售市场空间预计2023-2026年CAGR为17%，线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%。 互联网医疗行业核心变现方式以药品销售及健康服务为主，各平台业务布局以线上零售业务为主，逐步拓展在线诊疗及消费医疗服务： 互联网医疗行业主要通过医药电商（自营和第三方模式）和健康服务（C端和B端在线医疗服务及解决方案）进行变现。医药电商收入包括商品销售收入、平台使用费、佣金收入及广告收入；健康服务收入则来自在线问诊费用或整体解决方案费用。从营收结构看，阿里健康、京东健康、叮当健康以医药电商为主，而平安好医生则以在线医疗业务为主。 2、公司简介：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围 发展历程&股价复盘：国内头部医药电商与在线医疗平台，持续拓展业务范围： 京东健康自2016年成立京东大药房以来，逐步发展成为国内领先的医药电商与在线医疗平台。其发展历程包括推出在线问诊服务、独立运营、登陆港交所、上线互联网医院、宠物医院、中医医院等，并持续拓展业务范围，如发布大模型“京医千询”和医疗生态开放平台“京医星脉”。 股权结构&管理层：京东持股超67%，管理层经验丰富，多出自京东集团： 截至2025年1月，京东集团股份有限公司持有京东健康67.39%的股份，刘强东先生担任主席兼非执行董事，金恩林先生担任执行董事兼首席执行官。管理层团队经验丰富，多出自京东集团，为公司发展提供坚实支撑。 营收水平&结构：收入增速企稳，医药和健康产品销售贡献主要收入： 京东健康总收入增速企稳，2023年达到535亿元人民币，同比增长14.5%。其中，医药和健康产品销售是主要收入来源，2023年贡献457亿元，占比高达85%。服务收入（包括线上平台、数字化营销及其他服务）占比约15%。 盈利能力：毛利率企稳回升，有效的费率控制推动经调整利润率逐步提升： 公司毛利率在2023年为21.2%，经调整归母净利润从2019年的-89%增长至2023年的4.0%，显示出盈利能力的显著改善。有效的费用控制，特别是销售费率、研发费率和管理费率的逐步优化，推动了经调整利润率的提升。 公司业务分析框架：以医药电商为基，协同在线医疗服务打造“医+检+药”闭环： 京东健康以医药电商为核心业务，通过自营和第三方平台模式，利用京东集团的供应链和履约优势，满足用户药品及非药品零售需求。同时，公司积极拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，实现零售药房与医疗服务的联动，多轮驱动业务增长。 京东健康业务深度分析与增长策略 3、医药电商业务：行业迎来多重边际改善，平台型企业竞争优势显著 用户侧：疫情催化下用户心智及购物习惯改变，整体行业用户规模稳步增长，京东健康依托京东集团主站的流量基本盘，协同多端入口建立流量优势： 疫情加速了用户在线购药心智的形成，推动医药电商平台用户规模快速增长。截至2023年末，京东健康年度活跃消费者数量达到1.72亿人，同比增长12%。公司依托京东集团主站的庞大流量基本盘，并通过京东健康APP、微信小程序等建立多端入口，有效拓展了流量优势。 用户侧：全国多地区密集开放线上购药使用医保结算权限，促进流量转化： 截至2024年上半年末，京东健康O2O业务覆盖超490个城市，合作药房超15万家。公司积极响应政策，在北京、上海、东莞等地开通医保线上支付服务。2024年5月，公司率先在北京启动医保个账支付试点服务，截至2024年上半年末，超350家医保定点零售药店接入京东平台。预计线上O2O医保支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养及流量转化，公司基本面有望持续受益。 供给侧：自营业务主打价格竞争力与优质服务，引入第三方商家以满足用户长尾需求，持续优化平台生态： 京东健康通过京东大药房开展自营业务，背靠京东集团强大的供应链及履约能力，深化与上游品牌的合作，建立价格优势并提供优质服务。2023年自营商品销售收入同比增长13%至457亿元，收入占比达85%。同时，公司坚持自营与开放平台并重策略，持续引入第三方商家（截至2023年末超5万家，同比增长超100%）以丰富长尾商品供给，协同自营业务推动整体GMV增长。 供给侧：京东健康拓展O2O即时零售业务以实现全渠道布局，满足用户紧急用药需求，北京、上海及东莞已开通医保线上支付服务： 京东健康通过“京东买药秒送”服务，实现平均28分钟、最快9分钟送达，24小时全天候响应用户需求。O2O模式开通实时医保结算，进一步加强用户线上购药心智并促进流量高效转化。公司已完成线下实体药店“仓储店+自营药店+联盟药店”整体布局，成为业内首家规模化开设线上和线下自营零售药房的互联网医疗企业。 履约侧：集团持续赋能，针对药品高时效需求实现更优履约效率： 京东健康依托京东物流全国范围内的22个药品仓库和超过500个非药品仓库，以及覆盖全国超300个城市的“自营冷链”能力，实现更高效的存货管理与履约。2024年上半年，公司存货周转天数同比下降至44.76天，履约费用率（占自营收入比例）逐步下降，持续提升物流效率。 变现侧：平台针对第三方商家的广告+佣金货币化率预计在10%-11%区间： 京东健康平台第三方商家业务主要通过佣金及广告变现。报告测算2023年佣金率在5%-6%区间，广告货币化率在4%-5%区间，预计长期第三方商家货币化率将稳定在10%-11%区间。 4、在线医疗：打造“医+检+药”服务闭环，多轮驱动业务增长 “互联网+医疗服务”针对传统医疗长期痛点为医院及患者提供解决方案，线上健康服务市场空间测算： “互联网+医疗服务”从企业、医院、患者多角度解决传统医疗长期痛点，如医院问诊量不平衡、问诊地域限制、看病难看病贵等问题。线上健康服务市场空间预计2023-2026年CAGR为26%，各平台业务布局正从传统医疗拓展至消费医疗服务，从C端拓展至B端企业服务。 公司通过拓展在线医疗健康服务，打造“医+检+药”闭环，多轮驱动业务增长： 京东健康提供7*24全天候综合在线医疗健康服务，包括在线问诊、处方续签、慢病管理、家庭医生和消费医疗健康服务等。2024年7月，京东健康互联网医院服务升级，线上支持检验单开具，并提供护士上门采血/采样服务，平均3小时内出结果，从而打造完整的“医+检+药”服务闭环。在“零加成”“双通道”等政策推动下，处方外流成为药品零售主流趋势，预计2030年院外处方市场规模有望超过万亿元，京东健康布局在线医疗服务，短期承接处方药销售的在线开方需求，长期强化消费者线上诊疗服务心智，增强用户粘性。 供给侧：医疗团队快速拓展，日均问诊量持续走高，建立专科中心以优化问诊服务： 京东健康医疗团队由自有医生和外部医生组成，跨越不同科室领域，并与多家第三方医院和医疗健康机构合作。截至2022年上半年，专科中心数量达到27个，覆盖疾病数量超24个，合作超15000家医院，副主任及以上医师达到4.5万人。截至2024年上半年，京东健康互联网医院的日均在线诊询量已超48万。 分成机制：平台定价及医生自主定价两种模式，医师分成比例约80%： 平台根据沟通方式、时长等因素制定问诊费用，同时允许外部医生自主定价。平台向外部医生收取佣金，通常不超过每次问诊费的20%，意味着医师分成比例约80%。公司还积极推动医疗大模型“京医千询”落地，通过AI心理陪伴师、辅助诊断工具等提高线上诊疗效率。 5、盈利预测与估值： 京东健康收入预测：预计2023-2026年CAGR为10%： 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为575亿元、642亿元和710亿元，复合年增长率为10%。 盈利预测与估值：给予公司2025年目标市值1239亿元，对应目标价41港元： 预计公司2024-2026年经调整归母净利润分别为45亿元、50亿元和56亿元，对应经调整P/E为24x/22x/19x。根据P/E估值法，报告给予2025年京东健康合计目标市值1239亿元人民币，对应目标价41港元。截至2024年上半年末，公司账面现金及现金等价物+交易性金融资产+其他短期投资共479亿元人民币，现金储备充足。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险提示： 报告提示的风险包括用户增长不及预期风险、消费动力不及预期风险、监管政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、商业化拓展不及预期风险，以及数据统计及测算与实际情况可能存在一定偏差的风险。 总结 京东健康作为互联网医疗领域的领军企业，在政策利好和市场需求增长的双重驱动下，展现出强劲的发展势头。公司凭借京东集团的强大生态支持，在医药电商业务中构建了从用户获取、商品供给、履约效率到变现能力的全面竞争优势，并通过自营与开放平台并重的策略，持续优化用户体验和平台生态。同时，京东健康积极布局在线医疗服务，通过打造“医+检+药”服务闭环，有效承接处方外流市场，并不断拓展医疗团队和创新服务模式，增强用户粘性。尽管面临用户增长、消费动力、监管政策和行业竞争等风险，但公司充足的现金储备和稳健的盈利增长预期，使其具备长期投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，并预测其未来业绩将持续增长。

中心思想 品牌势能持续向上，市场认可度显著提升 稳健医疗凭借其“医疗+消费”双轮驱动战略，通过与官方媒体的深度合作，有效提升了旗下奈丝公主和全棉时代等品牌的专业形象和市场影响力。在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和安心洁净的生产环境，成功抓住市场机遇，赢得了消费者和零售商的广泛认可，电商平台排名显著上升，品牌势能持续增强。 电商渠道驱动核心品类高速增长 公司在卫生巾和棉柔巾两大核心消费品类上，通过天猫、京东、抖音等电商平台实现了强劲的线上销售增长。数据显示，奈丝公主卫生巾和全棉时代棉柔巾在2025年1月的电商销售额同比增速均表现亮眼，充分体现了公司在数字化营销和渠道多元化发展方面的显著成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 品牌建设与市场拓展成效显著 官方媒体背书强化品牌形象： 稳健医疗积极与权威官方媒体合作，为旗下产品提供专业背书。2025年2月12日，央视网《颜选攻略》携手专家科普卫生巾挑选，奈丝公主作为代表品牌入镜。次日，凤凰卫视创科栏目《X+》深入稳健医疗和全棉时代，探访棉花工厂，与品牌创始人李建全共同讲述棉花故事。这些合作有力地提升了公司在医疗领域的专业技术能力和消费领域的品牌影响力。 舆情应对与品牌势能提升： 2024年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借其卓越的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利，获得了用户和零售商的广泛认可。2024年12月，该品牌在各大电商平台的市场排名显著提升。公司已将卫生巾品类列为2025年的重要战略品类，计划在供应链、营销和产品研发方面倾斜资源投入，以持续提升品牌势能。 电商渠道高速增长与盈利展望 卫生巾品类线上销售强劲： 根据久谦数据，奈丝公主品牌卫生巾品类在2025年1月于天猫、京东、抖音三大电商平台的销售额同比增速分别高达+49.78%、+189.88%和+256.51%。电商平台（天猫、京东、抖音）总体同比增速达到+118.28%。同期，奈丝公主在天猫、京东、抖音的销售额排名分别为第7、第5和第7名，显示出其在竞争激烈的市场中快速上升的势头。 棉柔巾品类优势地位稳固： 全棉时代品牌旗下的棉柔巾（包括洗脸巾和婴儿纸品）品类在2025年1月同样表现出色，在天猫、京东、抖音的销售额同比增速分别为+47.83%、+158.25%和+211.17%。电商平台总体同比增速达到+95.25%，进一步巩固了全棉时代在棉柔巾市场的领先地位。 “医疗+消费”双轮驱动与财务预测： 公司“医疗+消费”双赛道具备协同优势，稳健医疗和全棉时代双品牌成长空间可期。随着疫情影响下医疗板块高基数效应的逐渐消退，公司在线上公域私域渠道的领先布局以及线下店效的稳步提升，预计医疗与消费业务有望持续放量增长。国海证券维持“买入”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为88.90/111.87/125.94亿元，归母净利润分别为8.03/9.41/10.97亿元。截至2025年2月17日，最新收盘价市值对应PE估值为28/24/21x。 潜在风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动以及汇率波动风险，提醒投资者需谨慎关注。 总结 稳健医疗凭借其独特的“医疗+消费”双轮驱动战略，在品牌建设和电商渠道拓展方面取得了显著成效。通过与官方媒体的合作，公司有效提升了品牌公信力和市场影响力。在行业舆情事件后，奈丝公主品牌凭借卓越品质成功抓住市场机遇，实现了电商销售额的爆发式增长，而全棉时代棉柔巾也持续保持其优势地位。尽管面临原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但公司强劲的增长势头、领先的线上渠道布局以及清晰的战略规划，使其盈利能力和市场前景持续向好，国海证券维持“买入”评级。

中心思想 血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局 亚盛医药-B凭借其在血液瘤领域的深厚创新药研发实力，正加速推进其核心产品奥雷巴替尼和力胜克拉的国内外商业化进程。奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，在T315I突变CML患者治疗中展现出卓越的安全性与有效性，并已成功与武田制药达成全球独家许可协议，实现国际化突破。力胜克拉作为全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多种血液瘤适应症中显示出良好的临床潜力，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外合作潜力。公司通过持续的产品创新、高效的临床开发以及战略性的国际合作，已在2024年上半年实现扣非归母净利润首次扭亏为盈，预示着其未来几年有望实现盈利并持续增长。 创新管线驱动业绩增长，市场前景广阔 亚盛医药构建了丰富的创新药产品管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂和外基因组改性剂等多个领域，其中APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）和APG-1252（BCL-2/BCL-xL双重抑制剂）等重点产品均展现出First-in-Class或Best-in-Class的潜力。随着这些在研管线的陆续获批上市和对外合作的深入，公司收入结构将进一步优化，盈利能力将显著提升。血液瘤治疗市场的巨大未满足需求和靶向治疗的持续发展，为亚盛医药提供了广阔的市场空间和增长机遇。 主要内容 亚盛医药：创新驱动与国际化战略 亚盛医药是一家全球性的生物医药企业，专注于研发创新药以满足血液瘤领域未被满足的临床需求。公司于2009年成立，2019年在香港联交所上市。其首个原创1类新药奥雷巴替尼于2021年在中国获批，并于2024年通过医保谈判简易续约程序纳入国家医保目录。奥雷巴替尼还获得了美国FDA快速通道资格、孤儿药资格认定以及欧盟孤儿药资格认定，显示出其国际认可度。 公司拥有一支经验丰富的高管团队，由杨大俊博士、郭明博士、王少萌博士共同创办，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理和新药研发方面拥有近30年的经验。公司自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，使其在细胞凋亡通路新药研发领域处于全球前沿。 股权结构方面，截至2024年中报，公司股权结构稳定，由杨大俊、郭明、王少萌、翟一帆等一致行动人士控制的特殊目的公司持有约24.80%的股份，是最大股东；武田制药国际公司持有7.73%的股份，显示出战略投资者的参与。 财务表现方面，亚盛医药在2024年6月14日与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，获得1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成。受益于产品销售收入和对外合作授权收入，公司2024年上半年营业收入达8.25亿元，同比增长475.50%，扣非归母净利润首次扭亏为盈，达到1.56亿元。这标志着公司盈利能力的显著改善。 公司在研管线动力十足，截至2024年6月30日，拥有包括6个处于临床阶段的小分子候选药物的产品管线，涵盖BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂、EED抑制剂以及针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。 核心产品奥雷巴替尼：市场表现与临床优势 奥雷巴替尼：CML治疗的BIC与国际化进展 白血病是全球恶性肿瘤发病第13位和死亡第10位，其中慢性髓细胞白血病（CML）占2023年美国新发病例的15%。约95%的CML患者携带BCR-ABL融合基因，且伴有T315I突变的CML患者对一代、二代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均耐药。第一代TKI伊马替尼年销售额峰值曾达47亿美元，第二代TKI达沙替尼、尼洛替尼年销售额峰值均超过20亿美元，显示出该市场的巨大潜力。 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对T315I突变CML患者。截至2024年6月30日，奥雷巴替尼累计实现含税销售额人民币4.90亿元，2024年上半年含税销售额达1.1292亿元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。其国家医保局定点医院数量相比2023年底增加79%。 奥雷巴替尼已入选中美权威指南推荐，是二代TKI耐药后的主要选择。2024年版CSCO指南I级推荐奥雷巴替尼为尼洛替尼或达沙替尼一线治疗失败后的二线治疗方案。NCCN指南也将其列入耐药CML-CP或CML-AP患者的新兴治疗方案。相较于武田泊那替尼的黑框警告和阿思尼布的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随时间推移下降，被认为是三代BCR-ABL TKI中的“Best in Class”（BIC）产品。 在Ph+ ALL（费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病）领域，“无化疗”治疗模式正在兴起。奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗有望实现Ph+ ALL的无化疗治疗方案。早期临床数据显示，奥雷巴替尼联合弱化疗12周CMR（完全分子学反应）可达83%，而与贝林妥欧单抗联用，所有患者（100%，13/13）在给药三个月后达到CMR，有望成为一线Ph+ ALL患者的基石方案。 力胜克拉：BCL-2抑制剂市场的潜力新星 细胞凋亡靶标治疗市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将达到220亿美元，2023-2030年复合增长率达24%。BCL-2蛋白作为细胞凋亡领域最重要的靶点之一，已由维奈克拉验证其成药性。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂维奈克拉上市，2023年全球销售额为22.88亿美元，同比增长13.89%。 亚盛医药的力胜克拉是全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，已于2024年11月被纳入优先审评，并申报上市，用于治疗R/R CLL/SLL。力胜克拉已获批在中国、美国、澳洲及欧洲进行21项Ib/II期临床研究，涉及CLL/SLL、NHL、AML、MM、WM及实体瘤等多种适应症。 在CLL领域，力胜克拉具备BIC潜力。肿瘤溶解综合征（TLS）是BCL-2抑制剂治疗的常见急症，维奈克拉需要剂量爬坡给药以减少TLS风险。力胜克拉的竞争优势在于其每日剂量递增方案对医护人员和病人更为便捷，能更快达到治疗剂量，且与BTKi联用不局限于某一BTK。临床数据显示，力胜克拉联用BTK抑制剂阿可替尼对CLL/SLL患者的ORR高达96.6%，12个月和18个月PFS率分别为89%、86%，且安全性良好。 在AML领域，患者初诊年龄大且五年生存率低。对于新确诊60岁以上AML患者，“7+3”化疗仍是首选方案，但对于不耐受强化疗的患者，维奈克拉联合阿扎胞苷/地西他滨方案被普遍推荐。复发难治性（R/R）AML患者首选参加临床试验。力胜克拉联合阿扎胞苷（AZA）治疗R/R AML患者的Ib/II期临床结果显示，600mg组30人的mOS为14.7个月，未报道任何TLS事件，30天死亡率为1.3%，目前III期临床正在开展中。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，MM是全球第二大常见血液系统恶性肿瘤，市场空间广阔，预计2030年全球MM治疗市场将达473亿美元。维奈克拉曾尝试开展多项针对MM的III期临床试验，但BELLINI和CANOVA试验均未达到主要终点，甚至增加了患者死亡风险，导致艾伯维后续研发规划已无MM适应症。然而，力胜克拉I/II期数据显示其联合疗法对R/R MM或免疫球蛋白轻链AL淀粉样变患者有效，3级以上TRAE发生率为22.4%，未显示药物药物相互作用，有望为MM患者提供安全可靠的治疗选择，突破MM适应症。 在骨髓增生异常综合征（MDS）领域，MDS平均发病年龄晚，治疗手段有限，预后总体较差。NCCN指南推荐BCL-2抑制剂治疗高危MDS患者。力胜克拉联合AZA治疗MDS的ORR达70%（7/10），CR/CRi达到60%（6/10）。2024年8月，力胜克拉获CDE临床试验许可，将开展其联合阿扎胞苷治疗新诊断的中高危MDS患者的注册III期临床研究。 鉴于力胜克拉在CLL、AML、MM、MDS等领域的良好临床数据和市场潜力，其具备较大的海外BD（Business Development）潜力，有望与具备BTK、CD38等产品的跨国药企（MNC）形成深度合作。 其他重点产品：全新机制与突破潜力 亚盛医药的管线中还包括多个具有全新机制的重点产品： APG-2449：ALK/FAK/ROS1三联抑制剂。第三代ALK抑制剂洛拉替尼已成为一线疗法，但存在神经毒性。APG-2449作为新一代ALK/ROS1 TKI，在未经TKI治疗或二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，尤其对脑转移患者的颅内病灶ORR高达75.0%，且未发现神经毒性。2024年10月，APG-2449获CDE临床试验许可，将开展两项注册III期临床研究，有望突破ALK耐药问题。 APG-115：MDM2-p53抑制剂。APG-115是口服有效、高选择性靶向MDM2-p53的小分子抑制剂，通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53的肿瘤抑制活性，已获得6项FDA孤儿药资格认定。单药在进展性涎腺癌治疗中展示良好抗肿瘤性质，尤其对腺样囊性癌患者的ORR和DCR分别为16%和96%，具有First-in-Class潜力。 APG-1252：BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。APG-1252通过双重抑制BCL-2和BCL-xL蛋白恢复细胞凋亡，已获得FDA孤儿药资格认证治疗SCLC。联合奥希替尼在EGFR突变的NSCLC患者中观察到初步疗效，尤其在3代TKI耐药组中，BCL-xL高表达患者疗效更好，PFS更长。 盈利预测与投资评级 根据对奥雷巴替尼和力胜克拉国内外销售额的测算，并考虑到公司与武田制药的战略合作（预计2026年获得选择权行使费22.69亿元），亚盛医药的财务表现预计将显著改善。 奥雷巴替尼销售额测算： 国内CML适应症收入预计从2023年的1.94亿元增长至2033年的11.86亿元。 1L Ph+ALL适应症预计2027年开始销售，至2033年达到2.81亿元。 海外CML销售分成收入（假设13%分成比例）预计从2027年的1.73亿元增长至2033年的11.94亿元。 力胜克拉销售额测算： 国内R/R CLL适应症收入预计从2025年的0.30亿元增长至2033年的1.74亿元。 1L CLL联合阿可替尼适应症预计2028年开始销售，至2033年达到1.89亿元。 1L AML适应症预计2028年开始销售，至2033年达到0.84亿元。 海外CLL销售分成收入（假设13%分成比例，风险调整后）预计从2028年的2.50亿元增长至2033年的64.85亿元。 综合来看，公司预计2024-2026年收入分别为9.81亿元、5.24亿元、30.90亿元，对应归母净利润分别为-3.74亿元、-8.53亿元、15.79亿元。公司作为创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险。 产品临床失败风险。 核心技术或核心销售人员变动风险。 产品出海进度不及预期风险。 行业政策变动风险。 总结 亚盛医药-B作为血液瘤创新药领域的细分龙头，凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，正迎来业绩拐点。核心产品奥雷巴替尼在CML治疗中展现出卓越的临床价值和市场放量潜力，与武田制药的合作进一步拓宽了其全球市场空间。同时，力胜克拉作为下一代BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多个血液瘤适应症中表现出优异的临床数据，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外BD潜力。公司丰富的创新管线，如APG-2449、APG-115和APG-1252，也为未来的持续增长提供了坚实基础。尽管面临产品销售、临床失败、人才变动、出海进度及政策变动等风险，但随着在研管线的陆续获批上市和国际合作的深入，亚盛医药有望在未来几年实现盈利并保持强劲增长，具备显著的投资价值。

中心思想 战略性收购拓展高附加值业务 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务，旨在将公司产业链向上游高附加值医药级氨基酸和新型合成生物学产品领域延伸，从而增强其在全球市场的竞争力。 合成生物学平台赋能与市场机遇 此次收购不仅为梅花生物引入了先进的合成生物学精密发酵技术和相关知识产权，还恰逢氨基酸产品价格持续走强，为公司作为行业龙头带来了显著的市场机遇。通过整合新业务和技术，公司将进一步巩固其在合成生物学领域的领先地位。 主要内容 跨境收购协和发酵，深化产业链布局 梅花生物于2024年11月23日发布公告，拟以105亿日元（约合人民币5亿元）收购麒麟控股旗下协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务与资产。协和发酵专注于高质量氨基酸及新型合成生物学产品的开发与生产，截至2024年6月底，其总资产为434.99亿日元，2024年上半年营业收入为84.93亿日元。 此次交易内容广泛，包括协和发酵的上海工厂、泰国工厂及其他海外生产经营实体，以及不低于156亿日元的存货和正常运营资本。同时，公司将获得十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，以及若干HMO的菌种、生产线、知识产权、注册批文和上市许可。交易完成后，梅花生物的氨基酸产品管线将显著增加，涵盖精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，实现向高附加值医药级氨基酸市场的延伸。此外，公司将新增HMO产品管线，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL，并引入合成生物学精密发酵平台生产能力。通过利用获得的三十项与氨基酸及HMO业务相关的专利，公司将优化生产菌种及工艺技术，增强全球知识产权布局，并加快海外市场拓展步伐。 氨基酸市场回暖，龙头企业受益 2024年四季度以来，主要氨基酸产品价格持续走强。截至2024年11月22日，98%赖氨酸价格为11400元/吨，较10月初上涨750元/吨；70%赖氨酸价格为5300元/吨，较10月初上涨300元/吨。苏氨酸价格达到12300元/吨，较10月初上涨850元/吨；缬氨酸价格为13900元/吨，较10月初上涨1250元/吨。市场数据显示，赖氨酸和苏氨酸的出口订单依然向好，厂家报价坚挺，现货供应偏紧。味精和黄原胶价格已处于底部，其中味精价格自10月初底部回升80元/吨至7140元/吨。同时，玉米、豆粕等原材料价格有所下降，分别较10月初下降43元/吨和170元/吨，有利于降低生产成本，提升公司盈利空间。 新项目稳步推进，巩固合成生物学优势 梅花生物2024年新增项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改项目、黄原胶工艺提升项目等，这些项目正依据规划有序建设，预计于2024年下半年投产试车。吉林赖氨酸项目已完成立项公示，显示公司产能扩张计划的稳步推进。公司持续推进海外选址考察工作，在饲料氨基酸、食品添加剂、医药氨基酸、胶体多糖等多个领域进行战略布局。梅花生物重点梳理生物基础技术和精密发酵方向的技术与产品机会，旨在通过布局先进生产研发技术和新型产品，助力公司向平台型企业转型，持续打造合成生物学领域的领军企业。 盈利预测与投资评级 国海证券预计梅花生物2024-2026年归母净利润分别为29.5亿元、31.1亿元和33.4亿元，对应PE分别为10.2倍、9.7倍和9.0倍。基于公司在氨基酸行业的规模优势以及致力于打造领先合成生物学平台的潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括原材料玉米价格大幅波动、主要产品（如苏氨酸、赖氨酸、黄原胶）价格波动、终端养殖需求不佳、新产能建设进度不达预期、核心技术泄露风险以及境外资产收购存在不确定性风险。 总结 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的高附加值氨基酸及HMO业务，成功拓展了其在医药级氨基酸和合成生物学领域的产业链布局，引入了先进技术和全球知识产权。在当前氨基酸产品价格走强、原材料成本下降的市场环境下，公司作为行业龙头有望持续受益。同时，梅花生物积极推进新项目建设和海外布局，致力于打造领先的合成生物学平台型企业。尽管面临原材料价格波动、产品价格波动、市场需求及新产能建设等风险，但分析师仍基于其规模优势和发展潜力，维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将稳健增长。