中心思想 电商渠道与产品结构双轮驱动，盈利质量持续改善 登康口腔2025年上半年营业收入同比增长19.72%，归母净利润同比增长17.59%，业绩增长稳健。核心驱动力来自电商渠道收入同比高增81.13%，以及高毛利的成人牙膏及中高端产品占比提升，公司毛利率同比大幅提高5.68个百分点至52.61%。 抗敏感牙膏龙头地位稳固，新品类扩展打开第二成长曲线 公司在抗敏感牙膏细分市场保持超过60%的零售额市场份额，“冷酸灵”品牌领导地位稳固。同时，电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类分别实现37.33%和54.85%的同比增长，表明公司正通过技术驱动和产品创新，在夯实基础业务的同时积极培育新的增长点。 主要内容 事件概述：2025年半年报业绩发布 2025年8月26日，登康口腔发布2025年半年报。2025H1实现营业收入8.42亿元，同比增长19.72%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.67%。2025Q2单季度营收同比增长20.11%，归母净利润同比增长19.66%，维持稳健增长态势。 投资要点一：电商渠道收入高增，线下渠道市场地位稳固 2025H1公司电商及其他渠道收入达3.25亿元，同比增长81.13%，是收入增长的主引擎。线下四大区域（东部、南部、西部、北部）合计收入同比微降1.3%，但公司在抗敏感牙膏领域的领导地位未受动摇——近三年“冷酸灵”品牌零售额份额持续超过60%。 投资要点二：成人牙膏引领增长，技术驱动爆品矩阵与新品升级 成人牙膏业务实现收入6.77亿元，同比增长23%，占公司总营收的80.43%，构成收入增长的核心贡献。成人牙刷、儿童牙膏收入温和增长，儿童牙刷收入小幅下滑。新品类表现亮眼：电动牙刷收入同比增长37.33%，口腔医疗与美容护理品类收入同比增长54.85%。公司重点打造的“医研7天修护牙膏”通过线上线下联动推广，保持高速增长，持续强化专业抗敏品牌形象。 投资要点三：产品结构优化，毛利率全面提升 2025H1公司整体销售毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主要得益于中高端牙膏占比提升带来的产品结构优化。分渠道看，电商及其他渠道毛利率达到60.35%，同比大幅提升11.28个百分点；线下各区域毛利率也均有不同程度的改善。费用端，期间费用率为42.29%，同比增加5.35个百分点，其中销售费用率上升6.34个百分点至36.5%，主要系电商投流费用增加所致。综合影响下，归母净利率为10.12%，同比微降0.18个百分点，但盈利能力基本保持稳定。 盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级 国海证券预计公司2025-2027年营业收入分别为18.83亿元/22.72亿元/27.29亿元，归母净利润分别为2.04亿元/2.50亿元/3.09亿元，对应PE分别为35倍/29倍/23倍。基于公司持续推出中高端新品、产品结构优化以及电商渠道高增长且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险因素包括：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、渠道开拓进展不及预期、新产品开发进度不及预期、品牌形象维护风险。 总结 稳健增长与结构优化并行，电商驱动下未来可期 登康口腔2025年上半年在电商渠道高速增长和产品结构持续优化的双重驱动下，实现了营收与利润的稳健增长，毛利率显著改善。成人牙膏作为核心业务保持强劲增长，抗敏感龙头地位稳固；新品类（电动牙刷、口腔医美）快速成长，为长期发展注入新动力。尽管销售费用率因电商投流有所上升，但净利率总体保持平稳。基于公司清晰的成长路径和合理的估值水平，首次覆盖获得“买入”评级，未来需关注行业竞争及新品类拓展的节奏。

中心思想 高温合金业务高增长，医药业务稳健贡献利润 2025年上半年，万泽股份实现营业收入6.25亿元，同比增长24.40%；归母净利润1.19亿元，同比增长21.84%。分行业看，高温合金材料销售收入1.65亿元，同比高增73.34%，成为最强劲的增长引擎，但毛利率25.73%同比下降7.18个百分点，或因产线放量初期成本压力。医药业务中，金双歧收入3.06亿元（同比+12.52%），毛利率89.91%（同比+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（同比+17.47%），毛利率92.86%（同比+1.97pct）。两大医药产品毛利率均维持在90%附近且持续提升，为利润贡献提供稳定支撑。数据显示，高温合金收入占比从2024年的约9%提升至2025H1的26.4%，业务结构正从单一医药向“高温合金+医药”双轮驱动转变。 双基地建设提速，客户拓展成效显著 公司南北双基地建设快速推进：珠海生物医药研发总部及产业化基地已完成3500平方米中试基地，预计2025年下半年完成KAL-001项目技术转移并推进III期临床样品制备；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装及净化工程施工阶段。高温合金业务客户拓展成效突出——上海万泽新增上海电气、西门子等龙头客户，与西门子签订三年供货协定，万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮领域新增国际知名客户Garrett Motion SARL并已实现部分发货。客户结构从国内军工向国内外高端工业客户延伸，显示产品认证与技术能力获得市场认可，为未来收入增长奠定基础。 主要内容 投资要点 要点一：2025H1高温合金收入同比高速增长，医疗产品毛利率同比提升 2025年上半年，公司整体营收6.25亿元（+24.40%），归母净利1.19亿元（+21.84%），ROE 8.28%（+0.62pct）。高温合金收入1.65亿元（+73.34%），毛利率25.73%（-7.18pct）；金双歧收入3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%（+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%（+1.97pct）。医药业务毛利率保持高位且提升，支撑整体毛利率73.07%的高水平。 要点二：2025Q2业绩同比大幅增长，期间费用率同比下降 Q2营收2.90亿元（同比+36.81%，环比-13.33%）；归母净利0.47亿元（同比+44.94%，环比-35.73%）；ROE 3.13%（同比+0.34pct）。销售费用率24.75%（同比+1.27pct），管理费用率12.11%（同比-1.96pct），研发费用率15.69%（同比-4.15pct），财务费用率3.07%（同比-1.33pct）。费用控制有效，研发投入保持高位但比例同比略降，显示规模效应逐步显现。 要点三：高温合金与西门子签订三年供货协定，医药南北双基地建设提速 高温合金：上海万泽新增上海电气、西门子等客户，与西门子签三年供货协定；万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮新增Garrett Motion并已发货。医药：深耕微生态30年，2025H1开发医院客户460余家，金双歧、定君生品牌影响力提升；珠海基地（3500m²中试）预计H2完成KAL-001技术转移并推进III期样品制备；内蒙沙尔沁新厂区进入设备安装阶段。 分产品经营数据 根据报告表1，分产品收入及毛利率数据如下：高温合金材料销售1.65亿元（同比+73.34%），毛利率25.73%；金双歧3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%；定君生1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%。高温合金收入增速远超医药，但毛利率较低且同比下降7.18个百分点，反映该业务尚处放量初期、成本偏高。金双歧和定君生毛利率均超过89%且同比提升，体现医药业务的定价与成本控制能力。整体看，高温合金业务贡献增量收入弹性，医药业务提供稳固利润基石。 公司财务数据 报告展示了2024A及预测期财务图表：2024A营业收入10.79亿元，预计2025E-2027E分别达14.19、18.09、22.58亿元，增长率分别为32%、27%、25%。归母净利润2024A 1.93亿元，预计2025E-2027E分别为2.61、3.42、4.35亿元，增长率分别为35%、31%、27%。毛利率预计从2024A的75%逐年降至2027E的68%，主要受高增长但低毛利率的高温合金业务占比提升影响。期间费用率从2024A的41%降至2027E的36%，显示管理效率提升。ROE从14%升至21%，改善明显。经营活动现金流净额2024A为1.14亿元，预测2025E达5.60亿元，盈利质量持续优化。 盈利预测与投资评级 基于高温合金业务客户拓展加速及医药双基地投产，预计2025-2027年营收14.19/18.09/22.58亿元，归母净利2.61/3.42/4.35亿元，对应PE 35/26/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。需关注的风险包括：宏观经济波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、高温合金产品认证不及预期、药品售价下降及医药政策变动。 总结 万泽股份2025年上半年业绩增长超预期，核心驱动来自高温合金业务的爆发（收入同比+73%）及医药业务的稳定增长（金双歧+12.5%，定君生+17.5%）。公司作为国内少数具备高温合金全流程研制能力的民营企业，成功拓展上海电气、西门子等龙头客户并签订长期协定，汽车涡轮领域也获得国际订单，高温合金进入快速放量通道。医药业务深耕微生态领域，金双歧与定君生毛利率接近90%且持续提升，南北双基地建设为产能扩张提供保障。财务方面，Q2利润率同比改善，期间费用率下降，现金流有望大幅改善。盈利预测显示2025-2027年营收复合增速约28%，归母净利复合增速约30%。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司“高温合金+医药”双主业格局下业绩的高成长性与盈利韧性。

中心思想 主营业务强劲复苏，宠物生态圈成关键增长引擎 瑞普生物2025年上半年业绩表现超预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司传统的经济动物动保业务在大客户战略推动下，禽用和畜用生物制品收入增速强劲，其中畜用生物制品收入更是同比增长超过110%。这一数据表明，公司在核心主业上不仅稳固了市场地位，更通过聚焦大客户策略实现了市场份额的快速扩张。 创新驱动与战略转型构建双重护城河 公司坚持创新驱动，研发投入占比达6.67%，在研产品取得突破性进展，特别是全球首个食品动物用mRNA疫苗临床试验批件的获得，标志着公司技术平台已进入国际领先行列。与此同时，公司宠物医疗生态圈建设进入收获期，通过“三瑞齐发”战略和“产品+供应链+医疗”的护城河体系，供应链出货量同比增长超40%，宠物板块正加速成为公司的第二增长曲线。 主要内容 经营业绩与业务板块分析 整体业绩表现 公司2025年上半年实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润达2.57亿元，同比大幅增长57.59%。其中第二季度表现尤为亮眼，归母净利润同比增长93.89%，显示出公司盈利能力正在加速释放。经营利润的显著增长不仅反映了收入规模的扩大，也体现了毛利率提升和费用率优化的综合效应。 经济动物动保业务 经济动物动保板块是公司营收的核心支柱。2025年上半年，禽用生物制品收入6.11亿元，同比增长24.71%；畜用生物制品收入1.36亿元，同比增速高达110.55%；制剂及原料药收入5.18亿元，同比增长7.89%。禽用和畜用业务的双双高增，反映了大客户战略在养殖行业整合背景下的成功实施，公司作为头部动保企业的竞争优势正在持续强化。 伴侣动物动保业务 伴侣动物板块上半年实现收入4.15亿元，同比增长17.94%。宠物医疗供应链体系建设成效显著，中瑞供应链整合后，自有产品出货量同比增长超40%。公司与丽珠制药旗下“毛孩子动物保健”的战略合作，进一步拓宽了渠道和产品流通体系，为公司宠物业务的长期发展奠定了坚实基础。 战略布局与研发进展 技术创新与研发成果 公司坚持创新驱动战略，上半年研发投入1.14亿元，占营业收入比重6.67%。在研产品方面，公司获得6项临床试验批件，包括猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗、猫泛白细胞减少症病毒精制卵黄抗体等。其中，全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件的获得，不仅证明了公司mRNA疫苗研发平台的成熟度，也为公司在兽用疫苗领域的技术领先地位提供了有力支撑。 宠物医疗生态圈建设 公司围绕“三瑞齐发”战略，加速宠物医疗生态圈的建设。“产品+供应链+医疗”的产业护城河体系已初步成型，中瑞供应链整合实现全面深度协同。通过与外部战略伙伴的深度合作，公司的渠道网络和产品流通效率得到显著提升，为宠物板块未来持续快速增长提供了充足动能。 盈利预测与估值分析 未来业绩预测 基于今年上半年的强劲表现，公司上调了2025-2027年的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为36.35亿元、41.75亿元和46.49亿元，同比增速分别为18.39%、14.88%和11.35%；归母净利润分别为4.59亿元、5.51亿元和6.29亿元，同比增速分别为52.71%、20.04%和14.04%。这一预测显示了公司对未来三年持续稳健增长的信心。 估值与投资建议 根据预测数据，公司2025-2027年对应当前股价的PE分别为23倍、19倍和17倍，处于合理且有吸引力的估值区间。基于公司丰富的在研产品储备以及日益完善的宠物生态圈，研报维持“买入”评级。但需要关注行业风险，包括畜禽价格波动、重大疫病风险及新产品上市进度等不确定因素。 总结 瑞普生物2025年上半年业绩超出市场预期，营收和净利润均实现高速增长，尤其是第二季度利润增速接近翻倍，展现了强劲的增长动力。公司核心主业在经济动物动保领域表现优异，畜用生物制品板块收入翻倍增长成为亮点，同时宠物医疗生态圈建设进入加速期，供应链整合效果显著，出货量同比增长超40%。技术创新方面，全球首个食品动物用mRNA疫苗临床试验批件的获得，确立了公司在兽用疫苗技术领域的领先地位，为公司中长期发展提供了有力支撑。 从财务数据看，公司盈利能力改善明显，销售净利率从2024年的10%提升至2025年预计的13%，ROE也从7%提升至10%，显示出经营效率的显著提升。资产负债表方面，公司流动比和速动比均处于健康水平，偿债能力稳健，为后续产能扩张和并购整合提供了财务基础。 综合来看，瑞普生物已形成“传统主业稳健增长+宠物新赛道加速发展+技术平台持续领先”的三轮驱动格局。随着宠物战略的深入推进和新产品的陆续上市，公司有望在未来几年实现业绩和估值的双重提升。但投资者需要关注行业周期性风险以及新业务拓展过程中的不确定性，建议持续跟踪公司经营动态和市场变化。

中心思想 安图生物2025年Q2利润回升，研发投入持续加码支撑长期增长 本报告的核心观点可概括为以下两点： Q2业绩回暖，盈利能力改善：尽管2025年上半年营收和归母净利润同比有所下滑，但第二季度单季归母净利润同比增长1.97%，扣非归母净利润同比增长1.58%，净利润率同比提升1.97个百分点，表明公司经营已呈现边际改善信号。 研发驱动与新产品布局成核心增长引擎：公司持续高强度研发投入（2025H1研发费用率16.99%），在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光分析仪等领域取得多项新注册证书，并完善了分子检测（思昆生物全系列）布局，预计化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务将陆续放量，支撑业绩稳健增长。 主要内容 业绩承压中现回暖信号，研发与产品线拓展蓄力 按报告主要目录及内容结构，核心信息梳理如下： 事件 2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告：2025年上半年营收20.60亿元（同比-6.65%），归母净利润5.71亿元（同比-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（同比-8.79%）。 投资要点 2025年Q2归母净利润同比增长：Q2单季营收10.64亿元（同比-4.79%），归母净利润3.01亿元（同比+1.97%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+1.58%），利润端由负转正。 2025年Q2净利润率同比提升：Q2毛利率63.83%（同比-2.36pct），销售费用率18.21%（+1.41pct），管理费用率4.11%（+0.09pct），研发费用率11.25%（-5.03pct）；净利润率28.65%（+1.97pct），盈利能力改善。 不断加强研发投入，积极开拓新领域、开发新产品：2025H1研发投入3.50亿元，占营收16.99%；新获注册/备案证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法等；推出液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备等；微生物质谱Autof T系列、全自动化学发光分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120 Plus等新品获证；全资子公司思昆生物完成Sikun全系列产品布局。 盈利预测和投资评级 预计2025/2026/2027年营收49.75/55.36/62.01亿元，归母净利润12.94/14.86/16.87亿元，对应PE为18.75/16.33/14.38倍。认为化学发光、分子检测、质谱系统、流水线和NGS业务有望陆续放量，维持“买入”评级。 风险提示 研发进展不及预期；新产品市场推广不及预期；产品集采价格下降和市场份额降低的风险；产品海外市场拓展不及预期；业绩低于预期的风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩短期承压（营收与利润同比下滑），但第二季度单季归母净利润已实现同比正增长，净利润率同比提升，显示经营拐点初现。公司持续加码研发投入（占营收约17%），并在液相色谱-串联质谱、微生物质谱、全自动化学发光、分子诊断等领域取得多项新产品注册，技术平台和产品线进一步丰富。基于化学发光、分子检测、质谱系统及流水线等业务的增长潜力，机构预测公司2025-2027年营收和净利润将保持稳步增长（收入增速11%-12%，净利润增速8%-15%），当前维持“买入”评级。主要风险集中于研发与市场推广不确定性、集采影响及海外拓展进度。

中心思想 业绩超预期增长，规模效应与结构优化显著 美丽田园医疗健康2025年上半年实现收入不少于14.5亿元（同比+27%），净利润不少于1.7亿元（同比+35%），经调整净利润不少于1.75亿元（同比+33%）。业绩超预期增长的核心驱动力包括：高毛利业务占比提升带动毛利率优化，以及规模效应持续释放推动净利率同比提升0.6个百分点至11.7%（其中奈瑞儿净利率从收购前的6%提升至9%），验证了公司业务整合与成本管控能力的增强。 “内生+外延”战略成效显著，亚健康医疗业务爆发式增长 内生方面，2025H1客流同比增长超10%，美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%。外延方面，奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入同比增超10%，整合效果超预期。值得关注的是，亚健康医疗服务净消费同比增长超100%（内生净消费同比增长超50%），功能医学与女性特护业务成为增长新引擎，标志着公司“双美+双保健”战略进入加速兑现期。 主要内容 2025H1业绩表现与盈利能力提升 根据业绩盈喜公告，2025H1公司收入不少于14.5亿元，同比增长不少于27%；净利润不少于1.7亿元，同比增长不少于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长不少于33%。净利率达到11.7%，较上年同期提升0.6个百分点。增长主因高毛利业务收入占比提升带动毛利率优化，同时规模效应推动净利率水平持续提升。奈瑞儿整合效果显著，净利率从收购前的6%提升至9%，验证了并购整合带来的协同效益。 “内生+外延”双轮驱动业务分析 内生增长：精准捕捉客户对美丽与健康的综合需求，2025H1内生客流同比增长超10%。美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%，其中内生客流同比增速超10%。 外延整合：奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入较收购前同比增超10%，整合效果显著。 亚健康医疗业务：净消费同比增长超100%，其中内生净消费同比增长超50%，功能医学和女性特护业务表现亮眼，成为公司增长最快的板块。 盈利预测与投资评级 看好公司“内生+外延”稳步发展及“双美+双保健”协同效应深化。预计2025-2027年收入分别为30/33/36亿元（同比+18%/+8%/+9%），归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元（同比+28%/+17%/+14%）。对应2025年7月21日收盘价30.3港元，PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；产品市场反响不及预期；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期；市场竞争加剧；收并购进展不及预期；业务协同不及预期。 总结 美丽田园医疗健康2025年上半年业绩实现超预期增长，核心逻辑在于“内生+外延”双轮驱动策略的有效执行：内生方面通过精准需求捕捉提升客流量与消费频次，外延方面通过奈瑞儿整合实现毛利率与净利率的双重优化。尤其值得关注的是亚健康医疗业务呈现爆发式增长（同比+100%），成为公司第二增长曲线。基于业务结构优化、规模效应释放以及协同整合的持续深化，公司盈利能力有望进一步提升。结合盈利预测与当前估值，维持“买入”评级。需持续关注门店扩张进度、市场竞争格局及并购整合效果等潜在风险。

中心思想 主品牌承压增长，索康尼成为核心驱动力 特步国际2025年第二季度经营数据显示，主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，增速环比放缓，且折扣同比略有加深（由2024Q2的7.5折降至7-7.5折），渠道库存周转天数升至4-4.5个月，显示传统业务面临外部消费环境压力。但索康尼品牌延续高景气，Q2零售流水同比增长超20%，上半年累计增速超30%，成为公司业绩增长的核心引擎。整体来看，特步短期利润和收入增长依赖新品牌放量，主品牌则需在库存优化和折扣管理中寻找平衡。 品牌力持续强化，盈利预期维持稳健 公司通过赛事赞助（如助力丰配友、冯彬等精英选手夺冠）巩固专业运动形象，索康尼推出“越山向海”特别款跑鞋，搭载尖端中底科技，进一步丰富产品矩阵，强化高端市场认知。基于以上运营表现，分析师维持对2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润复合增长率约10%，对应PE估值处于历史低位（2025年约10倍），看好索康尼市占率扩张及运营效率提升带来的长期价值。 主要内容 事件概述 公司于2025年7月16日发布2025Q2运营数据：主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，折扣7-7.5折；索康尼全渠道零售流水同比增长20%+。2025年上半年，主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转4-4.5个月；索康尼零售流水同比增长30%+。 经营分析：Q2流水与折扣 主品牌增速放缓，折扣加深：Q2低单位数增长低于Q1（推测）及2024Q2同比表现（2024Q2为7.5折），环比持平但同比加深；上半年库存周转天数同比、环比均增加，反映终端动销压力。 索康尼高增长延续：Q2同比增20%+，上半年同比增30%+，持续验证新品牌放量逻辑，成为盈利增长的核心增量。 品牌动态：特步与索康尼 特步专业赛事赋能：上半年助力多位选手在马拉松及田径锦标赛夺冠，强化品牌“专业跑步”定位；冯彬亚锦赛女子铁饼三连冠，彰显产品力。 索康尼产品升级：推出“越山向海特别款”跑鞋（啡翼2、啡速5），采用incrdiRUN（回弹95%）及PWRRUNPB+尼龙板中底技术，连续五年合作顶级接力赛事，品牌影响力持续提升。 盈利预测与评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为144.1/155.2/167.3亿元，同比增速6.1%/7.7%/7.8%；归母净利润13.7/15.3/16.7亿元，同比增速10.9%/11.2%/9.6%。对应PE（基于5.47港元、汇率0.91092）为10.1/9.1/8.3倍。 投资评级：维持“买入”，看好索康尼强劲发展、运营效率提升及新品牌市占率扩张。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险、新品牌增长不及预期、直营店推进不及预期。 总结 短期压力与长期成长并存，新品牌价值需持续验证 2025Q2经营数据表明，特步国际主品牌面临增长放缓和库存压力，折扣加深显示需求端疲弱，上半年库存周转天数上升需密切关注后续去化节奏。但索康尼品牌保持20%+以上的季度增速，高端化策略和赛事营销效果显著，成为估值提升的关键变量。公司维持盈利预测，当前PE处于历史低位（2025年约10倍），反映市场对主品牌表现已充分定价。未来投资者需重点关注索康尼能否维持高增长，以及主品牌在新品推出和渠道改革下的复苏节奏。若两大品牌形成协同，公司有望在运动服饰赛道中实现结构性增长。

中心思想 参保率巩固与结构性分化并存，医保基金运行总体平稳 本报告的核心观点指出，2024年中国基本医保体系在参保率巩固于95%的同时，呈现出结构性调整特征：职工医保参保人数持续增长，而居民医保参保人数有所减少。医保基金收支保持平稳增长，收入同比增长4.2%，支出同比增长5.5%。支出端，职工医保统筹账户支出增速显著，达13.5%，而个人账户支出同比下滑，反映出门诊共济保障机制改革的效果。此外，DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，医保覆盖门急诊及住院人次比例均有提升，表明医保基金在扩大服务覆盖面和强化费用控制之间寻求平衡。区域层面，各省医保结余率差异显著，部分地区面临收支平衡压力。 缴费水平提升与政策改革驱动收入增长，支出结构优化 医保收入增长主要源于缴费水平的提升和参保结构的调整。2024年职工医保收入增长3.5%，其中在职职工人均缴费水平提升2.0%，参保在职职工人数增长1.4%。居民医保收入增长5.8%，个人缴费标准提升20元/人，财政补助标准提升30元/人。支出方面，医保统筹基金支出增速高于收入增速，反映出医保对医疗服务的覆盖力度加大。DRG/DIP支付方式改革有效控制了住院费用增长，职工和居民医保次均住院费用均同比下降。整体来看，2024年医保基金累计结存规模持续增长，但居民医保和职工医保个人账户结余率低于10%，显示出基金运行的结构性分化。 主要内容 01 医保参保率巩固与人口结构变化 参保率稳定在95%，职工增、居民减的结构性特征明显 截至2024年末，基本医疗保险覆盖13.2662亿人，参保率巩固在95%。从结构看，职工医保参保人数（含在职与退休）保持增长，而居民医保参保人数减少。退休职工占比持续提升至27.6%，反映出人口老龄化对医保体系的结构性影响。2024年出生人口954万，较上年有所提升，但60岁及以上人口占比已达22.0%，老龄化趋势持续加深。 02 医保收入增长：缴费水平提升与个账改革 职工医保收入增长受缴费水平与参保人数双轮驱动 2024年基本医保总收入34913亿元，同比增长4.2%。职工医保收入23733亿元，同比增长3.5%，其中人均缴费提升2.0%，在职职工人数增长1.4%。居民医保收入11181亿元，同比增长5.8%。职工医保个账收入恢复正增长，而统筹基金收入增速放缓，反映门诊共济保障机制改革后个人账户计入办法调整的影响。居民医保筹资标准持续提升，2024年个人缴费提至400元/人，财政补助提至670元/人，财政补助占比达64.0%。 03 医保支出增长与医疗服务覆盖变化 统筹支出增长快于个人账户，DRG推动住院费用下降 2024年基本医保总支出29764亿元，同比增长5.5%。职工医保统筹账户支出增速达13.5%，而个人账户支出同比下滑。医保覆盖门急诊人次比例达53.6%，覆盖住院人次比例达92.5%，均较上年提升。DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，职工和居民医保次均住院费用分别同比下降。2024年居民医保和职工医保个账结余率均低于10%，而职工医保统筹基金结余率相对较高。 04 各省医保基金运营差异化显著 居民医保结余率区域分化，部分地区面临收支压力 2023年数据显示，31个省级单位中，居民医保结余率有17个为正、14个为负，区域差异明显。职工医保结存规模前五为广东、上海、浙江、北京、江苏，可支付月数普遍较高。西藏职工医保可支付月数达72.6个月，而吉林、甘肃、海南等地不足20个月。居民医保方面，广东、四川结存规模领先，但上海、西藏等地可支付月数较低，显示部分地区基金运行压力较大。 05 2025年1-5月医保基金运行概况 统筹基金收入增长稳健，支出增速显著放缓 2025年1-5月，基本医保统筹基金收入12295亿元，同比增长5.9%；支出9443亿元，同比增长1.2%。支出增速明显低于收入增速，显示基金运行稳健。月度数据显示，职工医保统筹基金收入和居民医保基金收入均保持增长，但居民医保基金月度支出增速波动较大，部分月份出现负增长。 06 风险提示 报告提示七大风险：人口变动超预期、宏观经济波动超预期、医保政策变动超预期、医疗改革影响超预期、全国统计数据与地区情况差异、统计口径变动风险、人口老龄化影响超预期风险。这些因素均可能对医保基金长期稳定运行产生影响。 总结 本报告系统分析了2024年中国基本医保基金的运行状况，揭示了以下主要趋势：一是参保率巩固在95%，但结构上职工增、居民减，且退休职工占比持续提升，老龄化压力加大。二是基金收入保持平稳增长，职工医保收入增长依赖缴费水平提升和在职职工增加，居民医保则依靠个人缴费和财政补助双轮驱动。三是基金支出增速略高于收入，职工医保统筹账户支出增长显著，反映医保对医疗服务覆盖力度的加大，同时DRG/DIP改革有效抑制了住院费用上涨。四是区域医保基金运营分化明显，部分地区居民医保结余率为负，面临收支平衡挑战。五是2025年1-5月数据显示统筹基金收入增速稳健，支出增速显著放缓，基金运行总体平稳。整体来看，医保体系在扩大覆盖、优化结构、控制费用之间寻求动态平衡，但人口老龄化、区域不平衡和政策变动仍是未来需要重点关注的风险因素。

中心思想 股权结构优化与外部投资者引入：CPE完全退出，减持风险实质性解除；引入外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等国际化投资者，提升流通股比例，并为公司注入丰富产业资源与国际化视野。 “双美+双保健”模式深化与区域扩张：拟增持奈瑞儿至90%股权，推动商业模式全面升级，强化大湾区战略布局，通过协同效应提升市占率并改善盈利能力，巩固行业龙头地位。 内生增长强劲，女性特护中心表现亮眼：2025年女神节大促实现权益金5.1亿元（同比+14.5%）、销售额5.5亿元（+9.7%）；其中亚健康医疗业务净消费0.4亿元（+27.4%），女性特护中心净消费同比增长136.9%，成为核心增长引擎。 盈利前景稳健，估值具吸引力：预计2025-2027年收入CAGR约12%，归母净利润CAGR约20%；对应2025/2026/2027年PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 主要内容 CPE退出主要股东，股权结构优化落地 原主要股东CPE通过协议交易出售约5132.9万股（占已发行总股数21.77%），引进外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金。该交易完成后，CPE不再为主要股东，公司减持风险实质性解除，股权结构显著优化，流通股比例大幅提升。国际化投资者的加入为集团带来产业资源与全球视野，为后续业务发展注入新动能。 拟增持奈瑞儿20%股权，深化“双美+双保健”协同效应 公司拟出资1亿元人民币收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股比例将提升至90%。此举助力集团业务快速覆盖大湾区核心城市及周边区域，同时推动商业模式从“三美模式”全面升级为“双美+双保健”立体化模式。通过强化战略管控与资源配置效率，充分释放协同效应，有望进一步提升市占率并实现盈利改善，夯实行业龙头地位。 2025年女神节期间权益金同比+14.5%，女性特护中心持续领跑 2025年2月28日至4月20日女神节大促期间，美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美及研源医疗四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（+9.7%），净消费3.7亿元，客流同比+10.5%。分业务表现如下： 美容和保健业务：净消费1.9亿元，客流同比+10.2%；澎盈系列、SI53、热养嫩肤系列销售额分别同比+70%、+73%、+35%，三大热卖点卡销售额突破6000万元。 医疗美容业务：净消费1.4亿元，客流同比+5.1%；VIP平均客单同比+3.7%，高价值客户消费动能强劲。 亚健康医疗业务：净消费0.4亿元（同比+27.4%），客流同比+41.9%；其中女性特护中心净消费同比+136.9%，成为最突出增长点。 盈利预测和投资评级 （本目录无二级子项） 风险提示 （本目录无二级子项） 总结 美丽田园医疗健康在2025年中期的动态展示出清晰的战略路径：股权结构优化（CPE退出并引入国际化股东）、外延并购深化（拟增持奈瑞儿至90%）、内生增长强劲（女神节大促数据亮眼，女性特护中心爆发）。三大举措共同推动公司从“三美”升级为“双美+双保健”商业模式，强化大湾区布局与协同效应，巩固行业龙头地位。盈利预测显示2025-2027年收入分别约30/33/36亿元，归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE 21x/18x/16x，具备合理估值支撑。但需警惕门店扩张、产品市场反响、竞争格局恶化及收并购协同不达预期等风险。综合评估，维持“买入”评级。

中心思想 日本医疗体系在深度老龄化中实现质量、成本与效率的独特平衡 质量领先与成本可控并存：在65岁以上人口占比高达30.1%的深度老龄化背景下，日本通过高效的资源配置，实现了人均预期寿命全球第一（84.2岁）和新生儿死亡率极低（3.3‰）的高质量医疗结果，同时人均经常性卫生费用增长平缓，2021年仅为美国的约三分之一，卫生总费用占GDP比例（10.8%）显著低于美国（17.4%）。 制度设计形成控费与激励的闭环：日本通过《医疗法》严格限制医疗机构盈利性（禁止分红、禁止混合诊疗）、推行医药分家、高额疗养费制度消除居民费用焦虑、以及自由就诊制度释放需求，构建了“供给充足、支付可及、效率较高、成本可控”的医疗体系。其控费核心并非直接压制医疗需求，而是通过价格调整和抑制商业动机，实现量价分离式的管理。 主要内容 01 深度老龄化，医疗质量、成本和效率均衡发展 高质量医疗成果的体现 日本在居民个人卫生支出占经常性卫生支出比例低于15%的约束下，实现了全球领先的人均预期寿命（2021年超过84岁，远超中国和OECD平均水平）和最低水平的新生儿死亡率之一。数据显示，日本的人均医疗费用与预期寿命的匹配度（性价比）在全球主要经济体中表现突出，2021年人均经常性卫生费用约4800美元，而美国高达12000美元以上。 成本控制的成效与机制 2000-2022年，日本人均经常性卫生费用年均增长缓慢，2000年约3000美元，2022年约5000美元，增速远低于美国（从5000美元升至12000美元以上）。日本经常性卫生费用占GDP比例在2000-2022年期间从7.0%稳步提升至10.8%，而美国从13.5%升至17.4%。其成本控制主要依赖于：保险覆盖深度高（居民自付比例长期低于15%）、医疗机构盈利冲动被《医疗法》严格限制（禁止分红）、以及药品和医疗器械价格调整机制（价格偏离率常处于负值区间，通过频繁调价压缩利润空间）。 02 国民皆保险，人口结构推动调整 医疗保险体系的建立与覆盖 日本于1961年实现“国民皆保险”，构建了以就业人员保险（健康保险、共济组合）和地区医疗保险（国民健康保险）为两大支柱，辅以覆盖高龄者的后期高龄者医疗制度的全民强制参保体系。2021年共有3399个保险组织，不同职业、收入、年龄群体对应不同保险组合，缴费与收入和资产挂钩。 人口老龄化对医保体系的压力 日本65岁以上人口比例从1970年的7.1%持续上升至2024年的29.3%，0-14岁人口比例降至11.5%。2022年，75岁以上人口人均医疗费约95.4万日元，是15-44岁人群（约10万日元）的近10倍。这种年龄结构变化导致市町村国保（覆盖非就业居民）的保费收缴率从1962年的95%以上下降至2021年的约88%，财政补贴压力增大。后期高龄者医疗制度（覆盖75岁以上人群）成为医保体系中最大的支出方，其筹资的40%来自年轻群体保险组织的资金调拨，体现了代际负担的再分配。 03 医保筹资，代际负担是当前挑战 筹资结构的分层设计 各保险组织的保险费率动态调整：协会健保的保险费率自2012年起稳定在10.0%，组合健保的平均费率从2001年的8.0%升至2021年的9.2%，但各组合可自行调整。国民健康保险的保险费由“应能部分”（与收入资产挂钩，约占50%）和“应益部分”（按人头或家庭均摊，约占50%）构成，低收入家庭可享受减免（例如，年收入43万日元以下家庭可获70%减免）。 代际与群体间的资金转移 2022年，日本国民医疗费约46.7万亿日元，其中保险支付占比约80%，公费（财政）占比约11%，个人自付占比约9%。后期高龄者医疗制度的财源结构中，40%来自其他保险组织的支援金，40%来自公费，20%来自75岁以上居民的保费。就业人员保险（协会健保、组合健保）的参保者平均年龄（35-46岁）显著低于国民健康保险（54.4岁）和后期高龄者制度（82.9岁），前者需承担后代的医疗费用转移。 04 医保支出，控费体系逐渐成熟 居民自付比例的双轨制设计 日本实行基于年龄和收入的差异化自付比例：70岁以下居民自付30%，70-74岁自付20%，75岁以上自付10%。同时，高额疗养费制度设置月度自付限额（例如，年收入约370万日元以下居民，门诊自付上限为18000日元/月，住院上限为57600日元/月），有效防止因病致贫。该制度在日本控费历程中起关键作用：1997年将自付比例从10%提至20%、2003年再提至30%后，推动了门诊人次的下降（2000年6.63亿人次达峰后进入下降趋势）。 医疗费用增长的结构性控制 1954-2021年，日本国民医疗费用占GDP比例从约3%缓慢提升至约9%，年均增速在2-5%之间，远低于GDP增速波动。人均医疗费用1970年约5万日元，2021年约33万日元，2000年后增速放缓（多数年份低于2%）。费用结构方面，医院住院费用占比从1962年的约35%降至2022年的约30%，门诊费用占比从40%降至30%，而配药局医疗费用占比从0%升至约8%，反映了医药分家政策的成效。 05 医疗机构以私立为主，效率逐步提升 机构构成与分布特征 2023年日本有医院8122家（其中医疗法人经营占69.7%）、一般诊所104894家（医疗法人占44.5%、私人占37.4%）、牙医诊所66818家。平均每家诊所服务1186人，医疗机构密度在OECD国家中处于较高水平（2021年每百万人65.4个医院，排名第二）。医院和诊所的区分以床位数为标准（20张及以上为医院）。 效率提升的量化表现 住院效率：一般医院平均住院天数从1982年的44.8天下降至2023年的15.7天，精神科病床利用率从1975年的约95%下降至2022年的约85%。 门诊效率：2023年日本小医院门诊预约率仅68.2%，大医院90.6%；门诊患者等待时间中位数约30分钟，就诊时间约5-10分钟。白内障手术等待时间7-21天，远优于英国（185天）和意大利（86天）。 资源利用：一般病床利用率从1975年的约80%下降至2023年的75.6%，总床位数量从1992年的约180万张减少至2023年的约160万张，20-49床的小医院数量从1990年的约2000家减少至2023年的约1000家，体现了资源向规模化集中和效率优化。 06 充分“武装”医生，医生和设备充分下沉 优质资源的可及性 2022年日本每千人医师数约2.6人，与中国、美国接近，但每千人护士数约13人，显著高于中国（约3人）。日本每百万人PET-CT设备数量（57.4台）和CT设备数量（115.7台）在OECD中处于领先地位，设备配置密度是美国（约44台/百万人）的近3倍。这些设备大量下沉至基层：2023年无床诊所有15台PET、91台PETCT、3154台16-63排CT。 医生资源的年龄层分布 2022年，30岁以下医生中仅约10%在诊所工作，60-69岁医生中约50%在诊所，70岁以上医生中超过60%在诊所。这种年龄结构促使高年资医生进入基层，提升了诊所的服务质量。一般诊所院长的平均薪酬（2653万日元）是医院院长（约1500万日元）的近1.8倍，经济激励推动了人才流动。 07 日本财政的医疗负担得到平稳控制 财政支出结构 2022年日本社保基金支出约160万亿日元，其中医疗给付占比约30%，养老金给付占比约50%。中央财政中社会保障费用支出比例从1980年的约25%升至2022年的33.1%，但医疗费用国库支出占中央财政的比例仅从1990年的约6%升至2022年的8.9%，增长平缓。医疗费用的国库支出（2022年约10万亿日元）和地方财政支出（约3万亿日元）合计占NDP比例稳定在3-4%。 地区的均衡性 2023年日本各都道府县每10万人诊所数量平均为84.4个，最高（东京约110个）与最低（秋田约60个）的差距约2倍。2022年人均医疗费用全国平均373.7千日元，最高（高知县约450千日元）与最低（埼玉县约320千日元）的差距约1.4倍，地区间医疗消费差异较小，体现了资源配置的均衡性。 08 日本药品和器械规模占医疗费用比例稳定 药品市场的特点 1991-2022年，日本药剂费占国民医疗费比例稳定在22%左右（波动区间19.6%-23.3%），2022年药剂费约9.7万亿日元。药品价格偏离率（实际采购价与医保支付价之差）在2000年后频繁转为负值（-1%至-12%），反映了医保频繁降价控费。仿制药销量占比从2005年的约30%提升至2024年的85.0%，但金额占比仅约40%，进口药品市场份额从1994年的15%升至2021年的约35%（约3万亿日元）。 医疗器械市场的稳定性 1984-2018年，日本医疗器械占医疗费用比例稳定在6.5%左右（波动区间5.0%-7.0%），2018年市场规模约3.02万亿日元。国产化率在检查用设备领域较高（例如，MRI国产化率约60%，CT约50%），但在高值耗材领域依赖进口（例如，心血管支架进口占比超50%）。日本医疗器械的进口规模持续超过出口规模（2023年进口约3万亿日元，出口约1.5万亿日元）。 09 风险提示 报告提示了数据口径、翻译、政策解读、中日可比性等方面的潜在风险，强调研究结论需谨慎参考。 总结 日本医疗体系的三大核心启示 本报告通过详实的数据和制度分析，展现了日本在深度老龄化（至2024年65岁以上人口占比29.3%）背景下，通过“国民皆保险+高额疗养费制度+自由诊疗+严格控费机制”的组合，成功实现了医疗质量（人均预期寿命全球第一、新生儿死亡率极低）、成本控制（人均医疗费用增长平缓、卫生总费用占GDP比例远低于美国）和效率（就医等待时间短、医生和设备充分下沉、平均住院天数持续下降）的独特平衡。 对中国医改的参考意义 日本经验表明，医疗控费并非简单压制需求，而是通过制度设计（如《医疗法》限制盈利、禁止混合诊疗、医药分家）和精细化管理（如价格偏离率调整、仿制药促进计划），在保障可及性的前提下控制总费用。其医保筹资的代际负担转移（后期高龄者制度）、资源下沉（高年资医生进入诊所、设备密集型基层覆盖）以及药品和器械费用占比的长期稳定性（各约22%和6.5%），为中国在人口老龄化加速（2023年中国65岁以上人口占比约15.4%）背景下的医改提供了可参照的“近邻模式”。

中心思想 战略品类驱动增长，医疗背景强化壁垒 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代与奈丝公主品牌在电商渠道表现强劲，棉柔巾稳居货架电商榜首，卫生巾增速迅猛。公司“医疗+消费”双轮驱动模式赋予其差异化竞争优势，尤其是医疗级背景带来的研发与生产壁垒（如医用透析纸包装、灭菌技术）难以复制，持续强化品牌心智。展望未来，在股权激励目标指引下，核心品类放量与渠道改善有望推动收入与利润稳定增长，维持“买入”评级。 数据支撑业绩确定性，高基数影响逐步消退 报告通过具体电商数据（抖音GMV同比增长33%/204%、天猫/京东排名）以及核心工艺创新（如天然全棉芯灭菌级卫生巾）实证了品类的增长动能。预计2025-2027年营业收入与归母净利润分别实现28%/14%/14%与43%/18%/15%的增速，PE估值处于24/20/18倍区间，显示公司基本面改善趋势具备较强的可预测性与确定性。 主要内容 棉柔巾与卫生巾双品类电商表现与市场地位 棉柔巾品类：2025年5月，全棉时代在天猫/京东双平台稳居洗脸巾品类榜首，印证“医疗级标准+全棉材质”定位。618期间通过品牌代言人郭晶晶与央视探厂，强化“棉与绵大不同”的心智，尽管存在去年二季度高基数及315舆情短期扰动，但中长期核心大单品逻辑持续显现。 卫生巾品类：奈丝公主品牌6月1-15日抖音GMV同比+204%；5月天猫/京东排名分别为第8/第5。6月16日上市首个天然全棉芯灭菌级卫生巾，从电子束灭菌、独立医用透析纸包装到无绒毛浆/吸水珠设计，凸显医疗背景赋予的差异化高端化战略。 “医疗+消费”协同模式与品牌心智优势 公司消费品业务依托医疗母公司，在材质教育与安全性上建立难以复制的消费者心智。卫生巾产品通过医用透析纸包装、全程无手触等实现“多重防护”，棉柔巾则强调“全棉材质+医疗背景”背书，形成与竞品间的明显区隔。 股权激励目标（2025-2027年收入同比增速触发值13%/目标值18%）进一步明确了核心品类放量、新品推出及线下渠道改善的路径，强化了未来增长的确定性。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为115.08/130.80/148.47亿元，归母净利润9.95/11.70/13.51亿元，对应PE 24/20/18倍；ROE预计由2024年的6%提升至2027年的11%，毛利率逐步从47%提升至51%。 评级：维持“买入”评级，看好医疗与消费双赛道协同、品牌空间与渠道效率提升。 风险提示：需关注原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展风险、业绩波动、汇率变化、舆情风险、并购商誉减值以及爬虫数据可能的偏差。 总结 核心增长驱动力：棉柔巾与卫生巾双赛道共振 报告以详实的电商数据（抖音GMV、货架平台排名）及产品升级细节（灭菌技术、医用包装）论证了稳健医疗在个护消费领域的领先地位。棉柔巾凭借“全棉材质+医疗标准”稳固市场第一，卫生巾则通过高端化灭菌新品实现爆发式增长，两者共同构成未来收入增长的核心引擎。 模式壁垒与业绩确定性：维持买入的核心逻辑 公司“医疗+消费”的协同模式赋予其产品研发与品牌信任的独特壁垒，股权激励目标进一步强化了增长的可预见性。尽管面临高基数及外部舆情等短期挑战，但中长期看核心品类放量、新品储备与线下渠道改善将支撑公司实现持续稳健增长。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2025-2027年的积极预测。