中心思想 AI制药迈入商业化兑现新阶段 本报告核心观点指出，AI制药行业正经历从技术探索到商业化兑现的“质变”阶段。随着人工智能技术在药物研发各环节的深度应用，AI主导的药品研发项目成功率显著提升，尤其在临床前和早期临床阶段展现出超越传统方法的效率和成功率。这为AI制药的商业化落地奠定了坚实基础，预示着行业即将迎来密集的收获期。 投资聚焦与市场展望 在投资层面，报告建议重点关注AI制药领域的技术平台创新、合作项目进展、临床里程碑的达成以及研发管线的积极动态。多重因素，包括药物研发加速的需求、AI应用领域的拓宽以及政策支持，共同驱动了AI制药市场的蓬勃发展。全球及国内市场规模持续高速增长，预示着未来广阔的市场空间和投资机遇。 主要内容 AI制药行业发展态势与市场规模分析 行业发展历程与市场增长驱动力 AI制药行业历经“基础研究期”（1990-2012年）、“初步拓展期”（2013-2017年）、“技术提升期”（2018-2019年）和“快速扩张期”（2020年至今）等多个阶段，目前正处于快速扩张并有望迎来密集收获期。这一发展得益于多重驱动因素： 首先，药物研发加速的需求日益增长。传统药物研发面临效率低下、周期漫长（4-6年发现5000个分子）、失败风险高等挑战。AI赋能的药物发现可将时间缩短至2-3年，仅需合成测试数百个分子，显著提升效率并降低成本。例如，传统方法需对有限分子库进行实验筛选，而AI可针对特定靶点生成数百个苗头分子，并通过多维度筛选优化药物特性，从数千种化合物中筛选出几十种，大幅减少湿实验室合成和测试的成本。 其次，AI技术的持续进步是核心驱动力。行业数据量的爆炸式增长、机器学习和生成式人工智能的飞速发展，使得AI能够更高效地分析海量数据，减少人力投入，提高识别合适药物靶点的效率，并通过筛选成功率更高的分子来降低研发成本。AI技术已逐步赋能临床前（如高通量筛选、功能推断、靶点确定）和临床阶段（如改善临床试验设计）。 再者，配套政策的支持为行业发展提供了良好环境。欧美及中国均陆续出台相关政策，鼓励AI在药物研发领域的应用。例如，中国“十四五”规划强调在生物技术等关键行业进行技术创新，并推动产业向自动化转型。 在市场规模方面，AI制药展现出强劲的增长势头。根据Research And Markets数据，全球AI制药市场规模从2021年的7.92亿美元增至2024年的17.58亿美元，复合年增长率（CAGR）高达30.45%，预计2026年将进一步提升至29.94亿美元。国内市场同样表现亮眼，根据融资中国数据，国内AI制药市场规模从2019年的0.67亿元增长至2024年的5.62亿元，CAGR高达53.01%。 行业格局、商业模式与研发成功率提升 AI制药行业格局正逐步显现，龙头企业占据领先地位。根据Frost & Sullivan数据，按2022年全球药物发现及开发服务收入计算，Schrödinger以7.0%的市场份额位居第一，其次是Recursion（6.5%）、Exscientia（5.5%）、Insilico Medicine（5.0%）和BenevolentAI（2.0%）。这些公司在靶点发现、分子生成、临床试验等多个领域均有布局。 AI制药的商业模式呈现多元化趋势，主要分为AI SaaS（提供研发平台）、AI CXO（利用AI技术高效交付研发外包订单）和AI Biotech（通过AI技术推进自身管线研发）。报告指出，商业模式多元化是行业发展趋势。例如，海外龙头Schrödinger已布局软件服务、项目合作开发和自有管线研发。国内企业中，兼用2种商业模式的企业数量占比为31%，兼容3种或以上模式的企业占比为13%，显示出国内企业也在积极探索多元化发展路径。 AI药品研发成功率的提升是行业进入“质变”阶段的关键标志。根据波士顿咨询数据，截至2023年12月，已完成I期临床的AI分子发现项目有24个，成功项目21个，成功率高达88%，远高于制药行业历史平均水平（40%-65%）。已完成II期临床的项目有10个，成功项目4个，成功率为40%，达到制药行业历史平均水平上限（30%-40%）。这表明AI在早期临床阶段的可靠性已得到验证。 AI制药项目还聚焦于热门药品研发赛道。从分子结构看，AI药物发现项目覆盖小分子、抗体、疫苗等多种类型。从疾病类型看，根据头豹研究院2022年数据，全球AI制药项目在癌症、精神疾病、心血管疾病、消化系统疾病和呼吸系统疾病领域的数量占比分别为29%、27%、13%、10%和8%，显示出AI制药在肿瘤和慢病等高需求领域的集中布局。 AI制药商业化应用的多元化落地 AI制药公司：业务布局与研发进展 AI制药公司正竞相布局新药研发各环节，向核心业务一体化和商业模式多样化方向发展。平台授权的增加、合作项目的增长、临床里程碑的达成以及研发管线的进展是推动这些公司快速发展的关键。 Schrödinger作为行业龙头，通过计算机平台提升药物研发效率，其业务涵盖软件服务、项目合作开发和自有管线研发。 业绩表现：公司营收持续快速增长，从2017年的0.56亿美元增至2023年的2.17亿美元，CAGR约为25.33%，并于2023年实现盈利。 业务结构：2023年软件服务和药物发现业务营收占比分别为73%和27%。 盈利能力：2023年软件服务毛利率高达81.45%，药物发现业务毛利率为19.26%，且后者盈利能力边际改善。 软件服务：活跃客户数量从2013年的742名增至2023年的1785名，年度合同价值从2013年的3200万美元增至2023年的1.54亿美元。近期与诺华扩大软件合作协议，提供更大权限的建模平台访问。 药物发现：与多家国际药企达成合作，例如与诺华达成新药研发合作协议，获得1.5亿美元预付款，并有机会获得高达23亿美元的里程碑付款。自有研发管线覆盖肿瘤、免疫、神经等热门领域，SGR-1505、SGR-2921、SGR-3515等多个项目已进入I期临床阶段，初步临床数据有望于2025年上半年和下半年公布。 晶泰科技通过助力客户管线取得积极进展，持续验证其服务能力。 客户管线进展：与默达生物合作开发的治疗原发性高草酸尿症候选药物获FDA儿科罕见病资管认定，预计2025年上半年开展I期临床。与希格生科合作开发的治疗弥漫性胃癌靶向候选药物已获FDA的IND批准，并首次获得临床里程碑覆盖。 合作深化：公司持续扩大与国内外大型药企的合作，例如与辉瑞合作加速Paxlovid开发（六周内确认晶体结构），与礼来签署AI小分子新药发现合作协议，近期还与韩国JW Pharmaceutical签署千万级人民币合作协议。 传统CXO企业：积极拥抱AI技术 传统CXO公司顺应行业发展趋势，积极布局AI技术平台，以提升现有业务的研发效率，更好地赋能客户的药品研发。 泓博医药积极布局计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物技术（AIDD）。 技术应用：应用于无晶体结构靶点的同源模建、药物靶点预测、ADME和毒性预测、基于结构和片段的药物设计等实际场景。 服务成果：截至2024年上半年，CADD/AIDD技术平台已为33家客户提供服务，累计支持69个新药项目，其中5个项目进入I期临床，2个项目进入临床申报阶段。 新平台发布：近期发布了基于AI技术的DiOrion平台，通过AI算法和大数据分析进一步提升药品研发效率。 成都先导以DNA编码化合物库（DEL）为核心，持续推动DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD等核心技术平台的发展。 DEL技术优势：构建了含逾万亿级分子的DNA编码化合物库，显著提升新药研发效率。截至2024年上半年，已筛选超过53类靶点类型和数百个靶点，筛选成功率高达85.7%，平均筛选时间缩短至3个月以内。 平台商业价值：2023年，DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD分别贡献营收1.84亿元、0.92亿元、0.34亿元、0.19亿元，显示各平台商业价值逐步显现。 自有管线进展：自主研发新药管线持续取得进展，例如HG146（治疗晚期实体瘤）已完成I期临床，II期临床策划并执行中。 药明康德通过投资全面积极地布局AI制药领域。 投资策略：通过多轮投资，布局了Strateos、Engine Biosciences、Insilico Medicine、Verge Genomics、Schrodinger、Insitro等多家技术性AI制药企业，涵盖云平台实验、合成致死疗法、AI靶点发现、药物设计、临床预测等多个核心业务领域。 传统药企：深化与AI制药公司的合作 随着AI在药物研发各阶段应用的增加，传统药企逐步重视AI制药技术，通过与AI制药企业建立更深层次的合作，将AI技术整合到日常内部研发流程中。 合作趋势：根据麦肯锡数据，2012-2021年间，制药公司与AI制药公司的合作数量呈增长趋势，合作关系加速强化。 合作案例：强生、默沙东等最早于2012年与XtalPi等合作。吉利德、拜耳、礼来等国际药企也先后与Exscientia、XtalPi、Insitro等AI药企展开合作。 近期进展：晶泰与礼来签署药物发现合作订单；诺华与Schrödinger达成新药研发合作协议，预付款高达1.5亿美元；阿斯利康与Absci签订2.47亿美元关于设计抗癌抗体的合作协议。这些合作不仅带来资金预付，更重要的是利用AI平台发现了新的靶点并纳入研发管线，如阿斯利康与BenevolentAI合作发现了治疗慢性肾病和特发性肺纤维化的新靶点。 重点关注标的 报告建议关注晶泰控股、泓博医药、成都先导、药石科技、皓元医药、维亚生物、昭衍新药、美迪西等公司。这些公司在AI制药领域各有侧重，或通过创新平台赋能客户，或通过自有管线取得进展，或通过投资合作深化布局。例如，晶泰控股已与超过300家客户建立全球合作伙伴关系，并与辉瑞达成AI药物研发战略合作；泓博医药的CADD/AIDD平台已为33家客户的69个新药项目提供支持；成都先导的DEL技术筛选成功率高达85.7%；药石科技开发了独有的创新化学空间构建AI算法平台；皓元医药深度融合AI技术，构建了MegaUni库；维亚生物构建了CADD/AIDD全流程技术平台，累计完成49个项目；昭衍新药与生仝智能合作推动数字病例辅助分析系统；美迪西搭建了AI药物发现平台并与多家AI创新药研发公司合作。 总结 本报告深入分析了AI制药行业的发展现状与未来趋势，强调该行业正从技术积累迈向商业化兑现的“质变”阶段。在药物研发加速需求、AI技术进步和政策支持等多重因素驱动下，全球及国内AI制药市场规模持续高速增长。AI主导的药物研发项目在临床前和早期临床阶段展现出显著更高的成功率，验证了其在提升效率、降低成本方面的巨大潜力。行业内龙头企业格局初显，商业模式日益多元化，AI制药公司、传统CXO企业和传统药企均积极布局，通过技术平台创新、深化合作和投资并购等方式，共同推动AI制药的商业化应用落地。未来，随着更多临床里程碑的达成和研发管线的价值兑现，AI制药有望成为医药行业创新发展的重要引擎，为投资者带来可观的机遇。同时，报告也提示了商业化不及预期、盈利能力短期承压、研发进展不确定性及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新驱动与产品线拓展 鱼跃医疗通过推出新一代免校准/可校准双模式CGM产品，显著拓展了其在糖尿病护理解决方案领域的产品布局，体现了公司在核心业务上的持续创新能力和市场深耕。 全球化战略深化与市场协同 公司拟入股Inogen并与其建立战略合作关系，旨在通过优势互补，加速在全球呼吸医疗器械市场的业务拓展和版图扩张，尤其是在欧美和亚洲市场实现销售、研发和供应链的深度协同，标志着其全球化战略迈入新阶段。 主要内容 CGM新品获批，强化糖尿病护理解决方案 鱼跃医疗于2025年1月24日获得新一代15天免校准/可校准双模式CGM产品（Anytime系列）的注册证。该新品能够满足用户在医疗机构和家庭等多样化场景下的使用需求，是公司在糖尿病护理领域产品迭代升级的重要成果。此举进一步丰富了公司在血糖板块的产品品类布局，提升了市场竞争力。 战略投资Inogen，加速全球呼吸领域布局 公司全资子公司拟以2,720.98万美元认购Inogen, Inc.定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同时，鱼跃医疗将与Inogen签署战略合作协议，在全球范围内开展销售、研发和供应等多维度合作。Inogen作为一家专注于创新呼吸产品的医疗技术公司，在国际市场享有品牌声誉，拥有前沿技术、专业人才以及广泛的欧美销售渠道和市场份额。 深度合作模式与协同效应 此次合作基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在以下四个方面开展深度合作： 国际分销业务: 针对鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品，双方将在美国和欧洲部分区域开展分销合作，并可协商扩展至更多产品类型及合作区域。 商标许可及分销业务: 针对Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材），双方将在中国及部分东南亚国家开展分销合作，并可协商扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。 联合研发: 双方将共同推动产品创新，提升技术竞争力。 供应链优化: 通过合作实现降本增效，提升运营效率。 此次“强强联手、优势互补”的合作，将助力鱼跃医疗进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新。鱼跃作为中国家用医疗器械龙头，将为Inogen的亚洲业务拓展、降本增效和产品组合扩展提供战略资源；Inogen作为全球便携式制氧机的头部厂商，则能充分为鱼跃的全球化进程赋能，提供其在专业经销商和终端销售渠道方面的优势。 投资评级与财务预测 国投证券维持鱼跃医疗“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价48.76元，对应2024年25倍的动态市盈率。 收入增长预测: 预计公司2024年至2026年的主营收入将分别达到82.65亿元、94.49亿元和107.19亿元，年增速分别为3.7%、14.3%和13.4%，呈现稳健增长态势。 净利润增长预测: 预计2024年净利润为19.55亿元，增速为-18.4%（可能受前期高基数影响），但2025年和2026年将恢复增长，预计净利润分别为22.17亿元和25.36亿元，增速分别为13.4%和14.4%。 盈利能力与估值: 2023年净利润率达到30.1%，预计2024-2026年将维持在23.5%-23.7%之间。市盈率预计从2024年的18.4倍逐步下降至2026年的14.2倍，显示估值趋于合理。 风险提示: 公司面临新品推广的不确定性、海外拓展的不确定性以及行业政策的不确定性。 总结 鱼跃医疗通过推出新一代CGM产品，巩固了其在糖尿病护理领域的创新领先地位，并进一步丰富了产品线。同时，公司拟战略入股全球呼吸医疗技术公司Inogen，并建立全面的战略合作关系，此举将显著加速其在全球市场的布局，实现产品、技术、渠道和供应链的深度协同。尽管短期内净利润增速可能受高基数影响有所波动，但长期来看，创新驱动和国际化战略的深化将为公司带来持续的增长动力。国投证券维持“买入-A”评级，反映了对公司未来发展潜力的积极预期。公司需关注新品推广、海外拓展及行业政策变化带来的潜在风险。

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。

中心思想 2024年血制品市场整体稳健增长，结构性分化显著 2024年中国血制品批签发市场整体呈现稳健增长态势，其中人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）、狂犬病人免疫球蛋白以及人凝血因子Ⅷ等主要产品批签发量均实现同比增长。国产白蛋白批签发量同比增长11%，进口白蛋白同比增长10%，显示出市场需求的持续旺盛。静丙批签发量小幅增长2%，但行业长期成长空间广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白批签发量同比大幅增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则因市场需求萎缩而持续下滑。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速较快，同比增长26%，而人凝血酶原复合物（PCC）和人纤维蛋白原则面临一定压力，批签发量分别同比下降17%和1%。 重点企业市场份额集中，批签发数据揭示竞争格局 在主要血制品品类中，市场份额向头部企业集中的趋势明显。天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等企业在白蛋白、静丙、特免及凝血因子类产品批签发方面均位居前列，占据了各细分市场的重要份额。例如，2024年国产白蛋白市场中，上述四家企业合计占据约59%的份额。静丙市场中，这四家企业也占据约59%的份额。凝血因子Ⅷ市场中，上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业合计占据约69%的份额。这些数据不仅反映了各企业的生产和批签发能力，也揭示了当前血制品行业的竞争格局和市场集中度。 主要内容 1. 2024年血制品批签发概况 白蛋白批签发稳步增长： 2024年，国产人血白蛋白批签发1793批次，同比增长11%；进口人血白蛋白批签发3677批次，同比增长10%。2024年第四季度，国产白蛋白批签发480批次，同比增长27%；进口白蛋白批签发914批次，同比增长15%。 静丙及肌丙批签发表现： 2024年，静注人免疫球蛋白（pH4）累计批签发1359批次，同比增长2%；人免疫球蛋白（肌丙）累计批签发96批次，同比增长25%。2024年第四季度，静丙批签发350批次，同比增长37%；肌丙批签发31批次，同比增长107%。 特免产品批签发分化： 2024年，乙型肝炎人免疫球蛋白累计批签发26批次，同比增长8%；破伤风人免疫球蛋白累计批签发142批次，同比持平；狂犬病人免疫球蛋白累计批签发152批次，同比增长23%；组织胺人免疫球蛋白累计批签发65批次，同比增长63%。2024年第四季度，乙免批签发6批次，同比增长20%；破免批签发37批次，同比增长3%；狂免批签发28批次，同比下降30%；组免批签发22批次，同比增长214%。 凝血因子类产品批签发： 2024年，人凝血因子Ⅷ累计批签发574批次，同比增长26%；人凝血酶原复合物（PCC）累计批签发252批次，同比下降17%；人纤维蛋白原累计批签发281批次，同比下降1%；人凝血因子Ⅸ累计批签发118批次，同比增长53%。2024年第四季度，人凝血因子Ⅷ批签发150批次，同比增长32%；PCC批签发52批次，同比下降2%；纤原批签发53批次，同比下降20%；人凝血因子Ⅸ批签发12批次，同比下降8%。 2. 白蛋白：2024年行业批签发稳健增长，国产产品占比稳定 2.1. 白蛋白年度批签发数据 2011-2024年，我国白蛋白批签发批次持续增长，复合年均增长率（CAGR）为11.4%。 其中国产白蛋白2011-2024年CAGR为5.9%，进口白蛋白2011-2024年CAGR为16.7%。 2024年，国产白蛋白和进口白蛋白分别获批签发1793批次和3677批次，合计5470批次，同比增长10.4%。 2.2. 白蛋白月度批签发数据 2024年，国产白蛋白月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发149批次，其中11月批签发量最大，为196批次。 进口白蛋白月度批签发批次整体维持高位震荡，月均批签发306批次，其中4月批签发量最大，为369批次。 2.3. 白蛋白重点企业季度批签发数据 2024年，白蛋白总批签发5470批次，其中国产白蛋白批签发批次占比为33%，与2023年持平。 按批签发批次口径，天坛生物（373批次）、华兰生物（241批次）、泰邦生物（224批次）、上海莱士（214批次）四家企业占据国产白蛋白市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士的国产白蛋白批签发量同比分别增长38%、27%、10%、20%。 3. 静丙：2024年批签发小幅增长，行业长期成长空间广阔 3.1. 静丙年度批签发数据 2011-2024年，我国静丙批签发批次总体呈现上升趋势，CAGR为8.4%。 肌丙批签发批次在2023年至2024年间处于历史相对高位。 2024年，我国静丙批签发1359批次，肌丙批签发96批次。 3.2. 静丙月度批签发数据 2024年，静丙月度批签发批次整体呈现波动上升趋势，月均批签发113批次，其中6月批签发量最大，为145批次。 肌丙月度批签发整体维持低位震荡，月均批签发约8批次，其中11月批签发量最大，为16批次。 3.3. 静丙重点企业季度批签发数据 2024年，静丙总批签发1359批次。 按批签发批次口径，天坛生物（344批次）、上海莱士（181批次）、泰邦生物（148批次）、华兰生物（129批次）四家企业占据静丙市场约59%的份额。 2024年第四季度，天坛生物、泰邦生物、华兰生物的静丙批签发量同比分别增长37%、33%、68%。 4. 特免：品种分化明显，2024年狂免批签发同比增幅较大 4.1. 特免主要产品年度批签发数据 破伤风人免疫球蛋白： 2011-2022年批签发批次整体上升，CAGR为15.5%。2024年批签发142批次，同比持平。 狂犬病人免疫球蛋白： 2011-2019年批签发批次整体增长，CAGR高达21.5%。2024年批签发152批次，同比增长22.6%。 乙型肝炎人免疫球蛋白： 受乙肝预防与治疗手段完善影响，市场需求萎缩，2024年批签发26批次，整体呈现下滑趋势。 4.2. 特免主要产品月度批签发数据 乙免： 2024年月度批签发维持低位震荡，月均2批次，10月批签发量最大，为6批次。 破免： 2024年月度批签发波动较大，月均12批次，9月批签发量最大，为22批次。 狂免： 2024年月度批签发波动较大，月均13批次，9月批签发量最大，为25批次。 4.3. 特免主要产品重点企业季度批签发数据 乙免： 2024年批签发26批次。天坛生物、远大蜀阳、华兰生物、泰邦生物四家企业占据约92%的份额。 破免： 2024年批签发142批次。华兰生物、天坛生物、派林生物、远大蜀阳四家企业占据约79%的份额。 狂免： 2024年批签发152批次。华兰生物、远大蜀阳、泰邦生物、上海莱士四家企业占据约74%的份额。 5. 凝血因子类：2024年八因子批签发增速较快，PCC有所承压 5.1. 凝血因子类主要产品年度批签发数据 人凝血因子Ⅷ： 2011-2024年批签发批次整体波动增长，CAGR为13.6%。2024年累计批签发574批次，同比增长25.9%。 人凝血酶原复合物（PCC）： 2011-2023年批签发批次整体波动增长，CAGR为14.6%。2024年累计批签发252批次，同比下降16.6%。 人纤维蛋白原： 2011-2022年批签发批次快速增长，CAGR达22.3%。2023-2024年略有承压，2024年累计批签发281批次，同比下降1.1%。 5.2. 凝血因子类主要产品月度批签发数据 八因子： 2024年月度批签发波动较大，月均48批次，3月批签发量最大，为85批次。 PCC： 2024年月均批签发21批次，7月批签发量最大，为31批次。 纤原： 2024年月均批签发23批次，8月批签发量最大，为39批次。 5.3. 凝血因子类主要产品重点企业季度批签发数据 八因子： 2024年批签发574批次。上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物四家企业占据约69%的份额。 PCC： 2024年批签发252批次。华兰生物、泰邦生物、南岳生物、天坛生物四家企业占据约83%的份额。 纤原： 2024年批签发281批次。上海莱士、博雅生物、泰邦生物、华兰生物四家企业占据约80%的份额。 6. 风险提示 批签发数据披露滞后风险： 批签发数据可能因地方检验所披露滞后而存在统计偏差。 血液制品销售不及预期风险： 宏观经济、产业政策、市场环境等不利变化可能导致销售不及预期。 原材料供应不足风险： 健康人血浆供应量直接决定生产规模，新设浆站不及预期或献浆意愿下降可能影响生产。 国家政策变化风险： 行业受严格监管，政策变化可能影响公司生产经营和盈利。 产品安全性潜在风险： 人源性血液制品理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性。 总结 2024年中国血制品市场整体呈现积极增长态势，主要产品批签发量稳步提升，显示出行业韧性和市场需求支撑。人血白蛋白批签发量国产和进口均实现10%以上的增长，国产产品占比保持稳定，头部企业市场份额集中。静注人免疫球蛋白批签发量小幅增长2%，但其长期成长空间依然广阔。特免产品中，狂犬病人免疫球蛋白表现突出，批签发量同比增长23%，而乙型肝炎人免疫球蛋白则持续萎缩。凝血因子类产品表现分化，人凝血因子Ⅷ批签发量增速显著，同比增长26%，而人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原则面临一定压力。 市场竞争格局方面，天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上海莱士等领先企业在多个血制品细分市场中占据主导地位，其批签发数据反映了强大的生产能力和市场影响力。尽管行业整体向好，但仍需关注批签发数据滞后、销售不及预期、原材料供应不足、国家政策变化以及产品安全性等潜在风险。未来，血制品行业有望在稳健增长中持续优化产品结构，并进一步巩固头部企业的市场地位。

中心思想 医保丙类目录：创新药支付新机遇 国家医保局计划于2025年内发布首版医保丙类目录，旨在作为基本医保甲乙类目录的有效补充，重点聚焦创新程度高、临床价值大、患者获益显著但暂时无法纳入基本医保的药品。 丙类目录将引入商业健康保险作为主要支付方，通过市场化协商确定结算价格，并采取多种激励措施，如不计入参保人自费率、不纳入集采监测范围、符合条件病例可按项目付费等，显著改善创新药的支付生态。 此举有望解决创新药“最后一公里”的支付难题，促进创新药在国内市场的长期放量，为生物医药行业带来新的增长动力。 政策支持：集采基金赋能创新发展 国家医保局披露，自2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金约4400亿元，其中超过3600亿元用于谈判药使用，老药集采节省资金的80%用于创新药支付。 这一数据明确显示了国家通过集采“腾笼换鸟”的政策导向，即通过降低仿制药价格为创新药支付腾出空间，有力支持了医药产业的创新发展和新质生产力的培育。 主要内容 医保丙类目录的框架与影响 目录发布与定位： 国家医保局于2025年1月17日宣布，计划于2025年内发布第一版医保丙类目录。该目录将作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦于创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。 支付机制与参与方： 丙类目录将积极引导和支持商业健康保险将其纳入保障范围。国家医保局将组织保险公司与医药企业协商确定商保结算价格，并探索更严格的价格保密措施，发挥市场主体在价格形成中的决定性作用。 工作安排与落地支持： 丙类目录的调整将与每年基本医保药品目录调整同步开展。为支持其落地应用，国家医保局将优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品，可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。 市场影响： 引入商业健康保险作为支付主体，并辅以多项政策支持，有望显著改善创新药的支付端生态，从而利好创新药在国内市场的长期放量和可及性。 集采基金对创新药的战略支持 资金节省与分配： 自2018年以来，国家组织药品带量采购累计节省医保基金约4400亿元。其中，超过3600亿元的资金已用于谈判药的使用，并且老药集采节省下来的资金有80%被用于创新药的支付。 政策导向与意义： 这一资金分配策略充分体现了国家医保政策在“减负担、腾空间、促改革”方面的动能转换作用，明确支持创新药发展，符合促进新质生产力发展的国家战略方向。 投资建议与风险提示： 报告建议关注恒瑞医药、百济神州、科伦博泰等A股和港股创新药企业。同时提示风险，包括商业健康保险参与度不及预期以及丙类目录产品降价可能超预期的风险。 总结 本报告分析指出，国家医保局计划于2025年发布医保丙类目录，旨在通过引入商业健康保险支付，并辅以多项政策支持，显著改善高创新、高临床价值药品的支付环境，从而促进创新药在国内市场的长期放量。同时，国家通过带量采购节省的医保基金有80%用于创新药支付，进一步彰显了对医药创新的坚定支持。这一系列政策举措共同构建了有利于创新药发展的生态系统，为生物医药行业带来了新的增长机遇，建议投资者关注相关创新药企，并警惕商业健康保险参与度及药品降价可能带来的风险。

中心思想 业绩强劲增长与产品线驱动 特宝生物（688278.SH）在2024年度展现出强劲的业绩增长势头，预计归母净利润同比增长45.83%至51.23%，扣非归母净利润同比增长38.94%至44.12%。这一显著增长主要得益于其核心产品派格宾（长效干扰素）的持续放量，以及新产品如长效升白药珮金的成功纳入医保并进入销售放量阶段。 核心产品市场前景广阔 公司未来增长潜力巨大，主要由其丰富的创新产品管线驱动。长效干扰素派格宾针对成人慢乙肝的新适应症已完成优异的3期临床试验，并有望于2025年获批上市，将进一步扩大其市场渗透率。同时，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）也已进入药品注册申请受理阶段，预计2025年获批，有望成为新的业绩增长点。这些产品的市场化进展，为公司提供了持续的增长动力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩预告：盈利能力显著提升 特宝生物于2025年1月16日发布2024年年度业绩预告，预计公司在2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为8.1亿元至8.4亿元，相较于上年同期增长45.83%至51.23%。同时，预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为8.05亿元至8.35亿元，同比增长38.94%至44.12%。这些数据表明公司在过去一年中盈利能力实现了大幅提升。 长效干扰素派格宾：新适应症临床数据优异，获批在即 公司核心产品派格宾（PegIFNα-2b）在联合口服抗病毒药物（TDF）治疗成人慢乙肝的新适应症3期临床试验中取得了优异数据，并在AASLD 2024会议上披露。研究结果显示，在核苷（酸）类似物（NA）经治患者中，PegIFNα-2b 180 μg/w联合TDF治疗组在治疗结束时，33.9%的患者实现了HBsAg清除；停止所有药物后24周，仍有31.4%的患者实现HBsAg清除。相比之下，TDF单药治疗组的HBsAg清除率仅为0.8%，显著低于联合治疗组。此外，该研究中采用的间歇形式给药方式（治疗8周，停药4周，以12周为一个治疗周期反复进行）也表现出更高的安全性，间歇治疗患者血小板减少、中性粒细胞减少的发生率明显低于连续治疗患者，有望进一步提升长效干扰素的市场渗透率。鉴于该新适应症的上市许可申请已于2024年3月获得国家药监局受理，预计有望于2025年获批。 创新产品线拓展：长效升白药放量，长效生长激素蓄势待发 特宝生物的长效升白药珮金（拓培非格司亭注射液）已于2023年12月成功纳入国家医保目录，目前正处于销售放量阶段，为公司业绩增长贡献新的动力。此外，公司在研的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）项目也取得了重要进展，已于2024年1月获得药品注册申请受理，预计有望于2025年获批上市。这两大创新产品有望成为公司未来新的业绩增长点。 投资评级与财务展望：维持“买入-A”评级 国投证券对特宝生物的投资建议维持“买入-A”评级，并给予12个月目标价82.33元/股。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为37.4%、36.9%和24.4%，净利润增速分别为48.6%、35.3%和24.0%。对应的每股收益（EPS）预测分别为2.03元（2024E）、2.75元（2025E）和3.41元（2026E），市盈率（PE）预测分别为35.7倍（2024E）、26.4倍（2025E）和21.3倍（2026E）。基于2025年30倍PE的估值水平，目标价为82.33元/股。 主要风险因素提示 报告提示了特宝生物可能面临的风险，包括干扰素市场竞争加剧、干扰素集采、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 特宝生物在2024年取得了亮眼的业绩表现，预计归母净利润同比增长45.83%-51.23%，显示出强劲的盈利能力。公司核心产品长效干扰素派格宾在慢乙肝新适应症的3期临床试验中数据优异，有望于2025年获批，进一步拓宽市场空间。同时，长效升白药珮金已进入销售放量阶段，长效生长激素YPEG-GH也预计于2025年获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元驱动力。国投证券维持“买入-A”的投资评级，并基于对公司未来收入和净利润的积极预测，给予82.33元/股的12个月目标价。尽管面临市场竞争、集采和临床风险等挑战，特宝生物凭借其创新产品管线和市场拓展能力，展现出良好的发展前景。

中心思想 CXO行业景气度与发展周期核心驱动因素 本报告构建了一个全面的CXO行业研究框架，从需求、供给和政策三个核心维度深入剖析其景气度与发展周期。报告强调，需求端是判断行业景气度变化和公司业绩成长性的关键，主要通过宏观投融资情况和微观订单数据进行跟踪。供给端则侧重于技术平台和产能布局，以评估其与市场需求的匹配度。政策端的影响则分为国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面进行评估。 创新药投融资复苏与业绩增长的关键作用 报告核心观点指出，创新药投融资情况与CXO公司的订单获取及业绩表现密切相关，是CXO公司能否获得超额收益的核心要素。当前，美国创新药VC&PE投融资已呈现明显复苏态势，带动CXO订单回暖。具备丰富客户资源、强大项目管线“漏斗效应”以及优质订单的CXO公司，其业绩成长性更为显著。历史复盘分析也印证了行业高景气度和业绩高增长是CXO标的实现超额收益的重要驱动力。 主要内容 需求端：创新药投融资驱动CXO订单复苏与业绩增长 宏观投融资与微观订单的联动效应 从产业逻辑来看，创新药投融资和药企研发投入是决定CXO公司订单情况的关键。为了前瞻性地跟踪CXO订单需求和相关公司业绩成长性，报告主要从宏观创新药投融资和微观上市公司订单等维度进行跟踪。 在宏观层面，创新药VC&PE投融资是观测创新药研发景气度和周期性变化的核心指标。 年度数据分析：根据Crunchbase数据，复盘2000年至今全球和美国创新药VC&PE投融资情况，发现2012年、2016年、2019年、2022年分别为每轮创新药投融资周期的底部，周期间隔为3-4年。2024年美国创新药投融资增速已开始转正，预示着有望进入上行周期。 季度数据分析：2024年第四季度，全球和美国创新药投融资金额分别同比增长17.26%和17.52%，均保持了良好的复苏态势。 月度数据分析：2024年12月，全球创新药VC&PE投融资持续复苏，同比增长7.81%；美国市场则略有下降，同比下降20.72%。 在微观层面，创新药投融资的改善密切影响CXO订单获取。 客户结构与订单获取：客户资源丰富的CXO公司通常具备更强的订单获取能力。以药明康德为例，其客户覆盖默沙东、罗氏、强生、辉瑞等众多生物制药巨头，为其订单持续增长奠定了坚实基础。 订单复苏情况：美国市场创新药VC&PE投融资的明显改善，驱动相关CXO公司订单率先复苏。截至2024年第三季度，药明康德在手订单同比增长35.2%；康龙化成新签订单同比增长超18%；凯莱英2024年上半年新签订单同比增长超20%；药明生物2024年上半年新签项目同比增长32.6%；药明合联2024年上半年未完成订单同比增长105%。 订单质量与盈利能力：订单质量直接影响CXO公司的盈利能力。高定价的优质订单能提升盈利水平。例如，药明康德和凯莱英在2022-2023年随着优质重大商业化订单的交付，整体毛利率持续提升。药明康德毛利率从2021年的36.28%提升至2023年的41.18%；凯莱英毛利率从2021年的44.33%提升至2023年的51.16%。 项目管线“漏斗效应”：强大的项目管线“漏斗效应”是驱动CXO公司业绩持续增长的关键。项目从前期向后期推进，特别是进入商业化阶段后，终端药品销售的持续放量会带动CXO相关订单持续增长。以药明康德为例，其商业化项目从2019年的21个增长至2024年第三季度的68个，同期归母净利润从18.55亿元增长至96.07亿元，复合年增长率高达50.86%。 海外市场复盘：投融资与业绩对CXO超额收益的影响 通过复盘美股历史情况，创新药投融资与CXO业绩密切相关，是CXO标的获得超额收益的核心要素。 2000年-2002年：受“安然事件”、“911事件”等影响，标普500累计下跌39.54%。然而，Charles River、ICON、PAREXEL等CXO公司表现出明显的相对收益，股价区间涨跌幅分别为140.50%、61.87%、-5.46%。这主要得益于创新药行业的高景气度（小分子靶向药和单抗研发突破，如伊马替尼、吉非替尼等获批）和CXO公司业绩的高增长。期间全球创新药VC&PE投融资分别同比增长309.00%、22.56%、18.87%。Charles River和ICON业绩复合增速分别为43.06%、20.81%，股价涨幅显著。 2015年：在经济放缓背景下，标普500全年累计下跌0.69%。但ICON、Charles River、PAREXEL、IQVIA等CXO公司股价分别累计上涨50.55%、25.85%、21.62%、16.16%，实现超额收益。这归因于创新药投融资高景气（双抗、ADC、基因治疗等研发进展，全球创新药VC&PE投融资同比增长33.14%）和CXO业绩成长性。ICON业绩同比增长38.89%，股价涨幅领先。 2018年：受“美联储加息”和“中美贸易摩擦”扰动，标普500累计下跌7.01%。2018年1月至11月，创新药投融资维持高景气（免疫疗法、基因疗法等项目融资需求旺盛，全球创新药VC&PE投融资同比增长44.16%），业绩成长性较好的Medpace股价涨幅领先，而业绩较差的Catalent股价下跌。这表明业绩是影响CXO股价的核心因素之一。 供给端与政策影响：技术平台、产能布局及政策导向 供给端：技术平台与产能布局的战略意义 技术平台：是CXO公司的核心竞争力。CXO公司需结合新药研发趋势和制药/生物技术公司的研发管线布局，持续完善自身技术平台，提供药品研发生产外包服务。以凯莱英为例，公司通过完善一站式服务平台，为客户提供涵盖化学小分子、化学大分子、生物大分子等领域的药品全生命周期服务。 产能布局：可通过资本开支、固定资产、在建工程、反应釜体积等量化指标进行动态跟踪。 小分子CDMO：2019-2022年，小分子CDMO产能积极扩张，相关公司的资本开支、固定资产、在建工程等指标快速增长。2022年后，国内整体产能布局进入成熟阶段，相关公司的资本开支等指标逐步放缓。 多肽CDMO：近期多肽领域研发持续火热，订单持续增长，驱动相关公司积极扩产，多肽固相合成反应釜总体积持续提升。例如，药明康德的寡核苷酸和多肽“D&M”分子数及多肽固相合成反应釜总体积均呈现增长趋势。 政策影响：国内鼓励与国外限制并存 政策端对CXO行业的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估。 国内鼓励政策：2024年，监管机构发布了多项鼓励创新药发展的政策，有利于提振创新药研发投入和相关研发生产外包服务。这些政策包括： 《全链条支持创新药发展实施方案》：强化政策保障，统筹价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。 创新药鼓励应用目录：选择重点地区，制定创新药鼓励应用目录，引导用药结构向临床价值高的创新药倾斜。 创新药受理靠前服务：国家药品监督管理局药品审评中心自2024年11月1日起，对创新药及符合优先审评审批/附条件批准程序的品种上市许可申请提供受理靠前服务。 DRG/DIP特例单议机制：明确特例单议机制对保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用的重要意义，规范标准和流程。 DRG/DIP除外机制：探索对符合条件的新药新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持。 国外潜在限制政策：海外潜在限制政策方面，考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更。 总结 本报告通过对CXO行业需求、供给和政策的全面分析，揭示了行业景气度和发展周期的核心驱动因素。当前，全球特别是美国创新药VC&PE投融资的显著复苏，正有力驱动CXO订单回暖和业绩增长。历史数据也反复证明，创新药投融资景气度与CXO公司的业绩表现及其在资本市场的超额收益密切相关。在供给侧，CXO公司需持续强化技术平台建设并优化产能布局以匹配市场需求。同时，国内一系列鼓励创新药发展的政策将为行业提供有力支撑，而海外潜在限制政策的不确定性则需持续关注。综合来看，CXO行业正处于复苏通道，具备强大客户资源、优质订单和高效项目转化能力的头部企业有望持续受益。然而，新药研发失败、海外政策不确定性、行业竞争加剧以及订单增长不及预期等风险仍需警惕。

中心思想 中成药零售市场：稳健增长中的短期承压与结构性分化 本报告深入分析了2017年至2024年前三季度中成药零售药店终端销售数据，揭示了中成药市场整体规模保持平稳增长的趋势，年复合增长率达3.24%。然而，2024年前三季度市场销售额同比出现2.45%的下降，主要受政策监管趋严、宏观消费降级以及零售药店自身经营压力增大的综合影响。尽管面临短期挑战，细分领域的大品种排名保持稳定，显示出市场格局的韧性。 细分领域市场动态：疫情效应与消费趋势驱动差异化表现 报告详细剖析了感冒清热、滋补保健、心脑血管、肌肉骨骼、胃肠和止咳祛痰等六大适应症领域的市场表现。数据显示，各领域受后疫情时代需求变化、同期高基数效应及消费降级等因素影响，呈现出显著的差异化动态。例如，感冒清热和止咳祛痰领域在疫情期间及后疫情时代需求激增，但2024年受高基数影响有所波动；滋补保健和心脑血管领域在2023年需求回暖后，2024年亦面临高基数和消费降级压力；肌肉骨骼领域虽受部分重点品种拖累整体下滑，但长期来看受益于老龄化趋势具备成长潜力。这些结构性变化共同塑造了当前中成药零售市场的复杂图景。 主要内容 中成药零售市场整体表现 整体销售规模与增长趋势 根据中康开思的统计数据，中成药零售药店终端销售额在2017年至2023年间呈现平稳增长态势。具体而言，销售额从2017年的1,439亿元增长至2023年的1,743亿元，年复合增长率（CAGR）达到3.24%。这表明在过去几年中，中成药零售市场整体规模持续扩大。 然而，进入2024年前三季度，中成药零售药店终端销售额为1,214亿元，同比下降2.45%。报告分析认为，这一短期下滑主要受到多重因素的影响，包括日益严格的政策监管、宏观经济背景下的消费降级趋势，以及由此给零售药店自身带来的较大经营压力。这些因素共同导致了市场增速的放缓乃至负增长。 重点品种销售排名 在2024年前三季度，中成药零售药店终端销售额排名前十的品种依次为：阿胶、安宫牛黄丸、感冒灵颗粒、复方阿胶浆、蜜炼川贝枇杷膏、六味地黄丸、藿香正气口服液、黄芪精、蒲地蓝消炎口服液和云南白药气雾剂。这些品种的稳定表现，反映了其在各自细分市场中的品牌影响力和消费者认可度。 各适应症领域市场分析 感冒清热：疫情需求刺激下的销售波动 感冒清热中成药零售药店终端销售额从2017年的239亿元增长至2023年的307亿元，年复合增长率为4.22%。值得注意的是，2022年该领域销售额达到389亿元的峰值，这主要归因于2022年底新冠疫情管控放开后，消费者对相关药品的抢购需求激增。 然而，2024年前三季度感冒清热中成药零售药店终端销售额为204亿元，同比下降5.11%。分季度来看，2024年Q1同比增长6.44%，但Q2同比大幅下滑22.70%，Q3则同比小幅增长1.91%，环比增长13.41%。报告推测，Q2的下滑主要是由于2024年上半年呼吸道疫情相对较少，而2023年同期存在流感、新冠“二阳”等需求刺激，导致基数较高。尽管如此，Q3的环比增长显示出市场需求有所回暖。 2024年前三季度感冒清热中成药销售额前十的品种包括：感冒灵颗粒、藿香正气口服液、小柴胡颗粒、复方感冒灵颗粒、抗病毒口服液、复方板蓝根颗粒、四季抗病毒合剂、小儿豉翘清热颗粒、连花清瘟胶囊和感冒清热颗粒。 滋补保健：后疫情时代需求回暖与消费降级压力 滋补保健中成药零售药店终端销售额从2017年的234亿元增长至2023年的253亿元，年复合增长率为1.30%。在2020年至2022年期间，该领域销售情况相对低迷。然而，随着新冠疫情管控的放开，2023年销售额同比增长12.59%，报告推测这主要得益于后疫情时代消费者对身体亚健康状态的关注，滋补保健需求有所回暖。 进入2024年前三季度，滋补保健中成药零售药店终端销售额为170亿元，同比下降2.90%。分季度看，2024年Q1同比下滑6.75%，Q2同比下滑1.06%，Q3同比下滑0.35%。报告分析认为，这一下滑趋势主要是由于2023年同期的高基数效应以及宏观经济背景下的消费降级因素所致。 2024年前三季度滋补保健中成药销售额前十的品种包括：阿胶、复方阿胶浆、六味地黄丸、黄芪精、益安宁丸、铁皮枫斗颗粒、气血康口服液、生脉饮、金水宝胶囊和壮腰健肾丸。 心脑血管：市场需求平稳增长，高基数影响短期承压 心脑血管中成药零售药店终端销售额从2017年的136亿元增长至2023年的207亿元，年复合增长率为7.28%，显示出该领域市场需求的相对平稳增长。 然而，2024年前三季度心脑血管中成药零售药店终端销售额为141亿元，同比下降7.44%。分季度看，2024年Q1同比下滑16.87%，Q2同比下滑2.36%，Q3同比下滑1.23%。报告推测，Q1和Q2的下滑可能与2023年同期基数相对较高有关，当时部分新冠患者康复后出现心悸、心律不齐、心绞痛等症状，刺激了相关药品需求。随着2023年下半年基数相对较低，2024年Q3的降幅有所缩窄。 2024年前三季度心脑血管中成药销售额前十的品种包括：安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、速效救心丸、血塞通软胶囊、脑心通胶囊、复方丹参片、银杏叶片、参松养心胶囊、稳心颗粒和牛黄清心丸(局方)。 肌肉骨骼：部分品种拖累整体，长期成长性可期 肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从2017年的195亿元下降至2023年的156亿元，整体呈现下滑趋势。报告分析认为，这一下滑主要是由于鸿茅药酒等部分重点品种的销售额大幅下滑所致。 2024年前三季度肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额为110亿元，同比下降4.47%。分季度看，2024年Q1同比下滑4.72%，Q2同比下滑3.97%，Q3同比下滑4.74%。尽管短期表现不佳，但报告指出，受益于中国人口老龄化趋势的不断加剧，未来肌肉骨骼市场具备长期成长性。 2024年前三季度肌肉骨骼中成药销售额前十的品种包括：云南白药气雾剂、舒筋健腰丸、消痛贴膏、麝香壮骨膏、通络祛痛膏、云南白药膏、消炎镇痛膏、壮骨麝香止痛膏、云南白药和鸿茅药酒。 胃肠：长期需求稳定，去年同期高基数影响短期表现 胃肠中成药零售药店终端销售额从2017年的114亿元增长至2023年的167亿元，年复合增长率为6.62%。从长期来看，胃肠市场需求相对稳定。 然而，2024年前三季度胃肠中成药零售药店终端销售额为118亿元，同比下降6.35%。分季度看，2024年Q1同比下滑17.52%，Q2同比下滑1.70%，Q3同比增长2.32%，环比增长7.34%。报告推测，Q1和Q2的下滑主要是因为2023年同期基数相对较高，当时部分新冠患者存在脾胃不适、腹泻等症状，刺激了相关药品需求。Q3的同比增长和环比增长表明市场需求正在逐步恢复。 2024年前三季度胃肠中成药销售额前十的品种包括：健胃消食片、肠炎宁片、康复新液、归脾丸、丁桂儿脐贴、潞党参口服液、参苓健脾胃颗粒、小儿七星茶颗粒、新复方芦荟胶囊和三九胃泰颗粒。 止咳祛痰：后疫情时代市场需求显著提升 止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从2017年的134亿元增长至2023年的192亿元，年复合增长率为6.19%。自2022年以来，止咳祛痰中成药的销售额显著提升，报告推测这主要是由于呼吸道传染病（如新冠、流感等）伴随咳嗽等症状，导致相关药品需求大幅增加。 2024年前三季度止咳祛痰中成药零售药店终端销售额为131亿元，同比增长4.03%。分季度看，2024年Q1同比增长17.68%，Q2同比下滑9.19%，Q3同比下滑2.95%。尽管Q2和Q3有所下滑，但整体前三季度仍保持增长，显示出后疫情时代该领域需求的持续性。 2024年前三季度止咳祛痰中成药销售额前十的品种包括：蜜炼川贝枇杷膏、苏黄止咳胶囊、强力枇杷露、肺力咳合剂、补肺丸、小儿肺热咳喘颗粒、川贝清肺糖浆、急支糖浆、肺宁颗粒和蛇胆川贝枇杷膏。 风险提示 报告最后列出了三项主要风险： 数据统计口径的风险： 报告数据来源于中康开思零售数据库，通过样本药店数据放大，可能与实际情况存在一定偏差，且仅反映零售药店终端销售情况，不包括医院终端和基层市场。 行业政策变动风险： 2024年以来，医保统筹账户对接、药品零售价格监管等政策可能对零售药店经营和中药OTC销售产生影响。 宏观消费景气度风险： 宏观经济不确定性可能导致消费降级，进而影响中药OTC的销售。 总结 中成药零售市场在过去几年中保持了整体平稳增长的态势，但2024年前三季度受政策监管、消费降级及同期高基数等因素影响，整体销售额出现短期下滑。各细分领域市场表现分化明显，感冒清热和止咳祛痰领域在疫情后需求激增，但面临高基数挑战；滋补保健和心脑血管领域在2023年回暖后，2024年亦受消费降级和高基数影响；肌肉骨骼领域虽有部分品种拖累，但长期受益于老龄化趋势。尽管市场面临数据统计口径、行业政策变动和宏观消费景气度等多重风险，但中成药作为传统医药的重要组成部分，其在特定适应症领域仍展现出较强的市场韧性和长期发展潜力。

中心思想 创新药埃普奈明驱动增长：核心逻辑与市场潜力 本报告的核心观点在于，海特生物（300683.SZ）凭借其1类创新药埃普奈明（CPT）在多发性骨髓瘤（MM）治疗领域的独特作用机制、显著的临床疗效以及成功纳入国家医保目录，有望在中长期实现销售放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。埃普奈明与现有MM治疗药物的差异化机制使其具备巨大的联合用药潜力，且部分联用药物费用较低，减轻了患者的经济负担，有利于市场渗透和销售增长。报告预计埃普奈明销售峰值可达15亿元人民币，将显著改善公司当前的亏损状况并实现盈利。 投资评级与估值展望：海特生物的战略机遇 基于埃普奈明的市场前景和公司的整体发展战略，报告首次给予海特生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为41.14元。通过DCF估值法，在10.0%的折现率和2.0%的永续增长率假设下，公司价值约为54亿元。这反映了市场对埃普奈明商业化成功的高度期待，以及公司在生物医药创新领域的战略价值。尽管公司目前面临创新药进院和销售放量不及预期等风险，但埃普奈明的独特优势和广阔市场空间使其具备显著的投资吸引力。 主要内容 海特生物业务概览与埃普奈明市场分析 公司基本情况与财务表现 海特生物是一家致力于打造中国优秀生物创新药企业的高新技术生物制药公司，主营业务涵盖大分子生物药、小分子化学药、原料药与医药中间体的生产销售，并提供CRO、CMO和CDMO技术服务。公司核心产品包括注射用埃普奈明（CPT）和注射用鼠神经生长因子金路捷。埃普奈明作为全球首个针对TRAIL死亡受体DR4和DR5靶点的促凋亡激动剂，主要用于多发性骨髓瘤治疗，市场前景广阔。公司于2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，并于2024年获得埃普奈明（商品名：沙艾特）的上市批准。 在股权结构方面，公司股权集中，前十大股东总持股占比50.86%，实际控制人陈亚通过直接持股及控制的公司能够控制公司总股本的29.99%，股权结构稳定，有利于公司长期发展。 财务表现方面，公司营业收入近年来呈现一定波动。2024年上半年实现营业收入2.85亿元。收入结构发生变化，受鼠神经生长因子医保控费和调出医保目录等影响，生物制药业务收入自2017年开始下滑。2019年起，医药技术服务业务开始增长，至2023年已占总营收的65%。净利润方面，公司自2022年以来处于亏损状态，预计随着埃普奈明的商业化放量，有望实现扭亏为盈。公司持续高研发投入，多年来研发费用占营业收入的比例超过15%，2023年研发费用达1.29亿元，占比21%，显示出公司在创新药研发方面的坚定投入和实力。 埃普奈明的作用机制与多发性骨髓瘤市场 埃普奈明是国家I类生物制品，已获批上市并纳入国家医保目录。其有效成分CPT是一种重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体，通过结合并激活肿瘤细胞表面的死亡受体DR4/DR5，触发细胞内Caspase级联反应，从而发挥抗肿瘤作用。这种差异化的作用机制使其在多发性骨髓瘤（MM）治疗中具有巨大的联合用药潜力，因为当前MM治疗以多种不同机制药物联合用药为主流。 多发性骨髓瘤是血液系统第二大常见恶性肿瘤，根据Frost and Sullivan的估计，2023年中国MM患病人数约为15.3万人，新发病例数为2.32万人，预计到2030年患病人数将增长至26.63万人，市场规模庞大。目前MM治疗药物种类繁多，包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、化疗、CD38单抗、核输出蛋白抑制剂等，临床治疗普遍采用联合用药方案。新诊断MM患者首选自体造血干细胞移植（ASCT），并结合诱导和维持治疗；复发MM患者则根据复发情况选择含多种机制药物的联合化疗方案。疗效评价标准参照2016 IMWG标准，包括严格意义的完全缓解（sCR）、完全缓解（CR）、非常好的部分缓解（VGPR）等。 国内多发性骨髓瘤药物市场规模巨大。根据米内网数据，2023年国内MM药物市场规模达到45亿元，即使在硼替佐米、来那度胺等重磅品种已被集采的背景下，市场仍保持如此规模，显示出强大的市场潜力。达雷妥尤单抗（2023年销售额13.8亿元，占比31%）和来那度胺（2023年销售额15.6亿元，占比35%）等创新药的成功放量也进一步印证了MM创新药的市场潜力。 埃普奈明临床优势、拓展策略及财务预测 埃普奈明临床数据与拓展应用潜力 埃普奈明在复发难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中进行了5项临床试验，其中CPT-MM301是关键的III期临床试验，证实了埃普奈明联合沙利度胺和地塞米松（Td方案）在经过多方案治疗后的RRMM患者中的有效性和安全性。主要疗效终点无进展生存期（PFS）方面，试验组中位数比对照组显著延长约77%（5.5个月 vs. 3.1个月，风险比HR=0.619，P<0.0001）。关键次要终点总生存期（OS）方面，试验组中位OS比对照组显著延长约5个月（22.1个月 vs. 17.0个月，HR=0.712，P=0.0131）。总体反应率（ORR）也明显优于对照组（30.4% vs. 13.7%，P=0.0002）。 安全性方面，CPT治疗骨髓瘤的耐受性良好。虽然重度不良事件（CTCAE 3级或4级）发生率试验组略高于对照组，但总体不良事件和严重不良事件发生率无统计学差异。主要不良反应为肝功能异常，其次是发热、乏力。值得注意的是，现有MM治疗药物常见的严重血液学毒性、神经毒性、肾脏毒性、心脏毒性、继发肿瘤等，尚未在CPT治疗中发现明确相关证据，这凸显了埃普奈明良好的安全性特征。 鉴于埃普奈明与现有MM药物不同的作用机制，其具有广泛的联用治疗潜力。根据《埃普奈明治疗复发难治多发性骨髓瘤临床应用指导原则（2024年版）》，埃普奈明可与其它免疫调节剂（如来那度胺、泊马度胺）联用，也可与其它MM治疗药物（如硼替佐米、卡非佐米、达雷妥尤单抗等）联用，形成多种联合方案。此外，由于其良好的耐受性，埃普奈明还具备向一线、二线治疗拓展的潜力。埃普奈明已纳入医保目录，且硼替佐米（年治疗费用约1.6万元）、来那度胺（年治疗费用约0.7万元）等部分MM治疗药物费用较低，患者联用埃普奈明时的经济负担较轻，有利于其销售放量。目前，埃普奈明已有7种联用方案被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》，获得13次I级推荐和1次II级推荐，进一步验证了其临床价值。 市场空间与盈利预测 基于埃普奈明在多发性骨髓瘤领域的广泛联用治疗潜力，报告测算其销售峰值有望达到15亿元人民币。该测算基于以下核心假设：中国MM患病人数以每年3%的速度增长，预计2030年达到18.03万人；埃普奈明峰值渗透率为10%，预计于2027年达峰；月治疗费用在医保谈判后假设降价60%，约为1.5万元；治疗时长参考临床数据假设为6个月。 在盈利预测方面，报告预计公司2024-2026年营业收入分别为6.53亿元、9.08亿元、15.53亿元，对应归母净利润分别为-0.42亿元、0.77亿元、3.39亿元，显示出随着埃普奈明放量，公司将实现显著的业绩增长和扭亏为盈。其中，创新药业务（埃普奈明）预计2024-2026年营业收入分别为0.8亿元、3.0亿元、9.0亿元，毛利率高达95%-98%。传统业务中的鼠神经生长因子预计未来维持稳定态势，医药技术服务业务和原料药及医药中间体业务也将保持缓慢增长。 在估值方面，报告采用DCF法对公司进行估值，假设10.0%的折现率和2.0%的永续增长率，得出公司价值约为54亿元，对应6个月目标价41.14元，首次给予“买入-A”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药进院进度不及预期的风险（埃普奈明上市时间短，各地医院药事会召开时间不确定），创新药销售放量不及预期的风险（全新机制创新药缺乏市场教育，学术推广压力大），以及创新药临床进度或数据不及预期的风险（埃普奈明针对骨肉瘤等适应症的临床试验存在不确定性）。 总结 海特生物凭借其1类创新药埃普奈明在多发性骨髓瘤治疗领域的独特作用机制、优异的临床数据和成功纳入国家医保目录，展现出巨大的市场潜力和增长空间。埃普奈明差异化的作用机制使其在联合用药方面具有广阔前景，且与现有低成本药物联用可减轻患者经济负担，有利于市场渗透。报告预计埃普奈明销售峰值有望达到15亿元，将驱动公司实现营收和利润的显著增长，扭转当前亏损局面。基于DCF估值模型，公司价值约为54亿元，首次获得“买入-A”的投资评级，目标价41.14元。尽管存在创新药进院、销售放量及后续临床进度不及预期的风险，但埃普奈明的核心竞争力及其在庞大多发性骨髓瘤市场中的战略地位，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 生物航空煤油与央国企市值管理成投资焦点 本报告核心观点聚焦于两大投资主线：一是生物航空煤油（SAF）板块，受益于出口退税政策调整带来的原料供应稳定，以及国际国内对可持续航空燃料需求的明确目标与政策支持；二是长期破净的央国企市值管理，在国资委和证监会强调市值管理考核体系的背景下，优质央国企的估值修复潜力巨大。 三大投资方向驱动市场机遇 报告进一步细化了三大投资方向：一是“强者恒强”，关注在经济弱复苏背景下基本面稳健、业绩持续增长的细分领域龙头企业；二是“中长期资金入市”，随着政策引导，天然气、煤电一体化及核电等公用事业龙头有望受益；三是“长期破净央国企市值管理”，政策推动下，基本面优质的长期破净央国企估值修复可期。 主要内容 1. 本周核心观点 1.1 关注生物航空煤油和长期破净央国企市值管理方向 生物航空煤油（SAF）板块： 原料端利好： 财政部税务总局2024年第15号文件调整出口退税政策，取消化学改性动植物油、脂等产品出口退税，有利于作为生物柴油和生物航煤原料的废弃食用油（UCO）更多留存国内，保障国内生产商稳定供应。 需求端驱动： 国际民航组织（ICAO）设定2025年全球航煤消费2%使用生物航油的目标；欧洲议会规定2025年欧盟机场可持续航空燃料占比2%，2035年和2050年分别达20%和70%；中国“十四五”规划将“生物经济”纳入，民航局规划2025年生物航煤用量达5万吨。 建议关注： 餐厨垃圾处理运营商【军信股份】、【朗坤环境】。 三大投资方向： 强者恒强： 关注业绩稳健的细分领域龙头企业，如反渗透膜行业龙头【沃顿科技】、半导体洁净室设备龙头【美埃科技】、塑料卫浴泵龙头【凌霄泵业】。 中长期资金入市： 关注河南中下游天然气一体化标的【蓝天燃气】、安徽省天然气长输管网龙头【皖天然气】、煤电一体化标的【陕西能源】、国内核电双龙头【中国核电】、【中国广核】。 长期破净央国企市值管理： 国务院国资委和证监会强调市值管理，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，对长期破净公司提出专门要求，央国企估值修复可期。建议关注业绩稳健的中山市环保水务综合平台【中山公用】。 1.2 关注标的组合 推荐组合： 【中国广核】、【中国核电】、【新集能源】、【陕西能源】、【蓝天燃气】、【佛燃能源】、【皖天然气】。 估值分析： 报告提供了这些公司2024E-2026E的EPS和PE预测数据，显示其估值水平。 2. 市场信息跟踪 2.1 碳市场情况跟踪 本周交易概况： 全国碳排放配额总成交量1625.21万吨，总成交额15.8亿元。其中，挂牌协议交易成交量272.41万吨，成交额2.71亿元；大宗协议交易成交量1352.8万吨，成交额13.08亿元。 累计交易： 截至本周，全国碳市场碳排放配额累计成交量5.71亿吨，累计成交额372.27亿元。 平均成交价： 北京市场成交均价最高（106.78元/吨），福建市场成交均价最低（27.07元/吨）。 2.2 天然气价格跟踪 LNG到岸价： 12月6日中国LNG到岸价格为14.9USD/mmbtu，环比上周上涨0.07%。 LNG出厂价： 上海交易中心中国LNG出厂价格为4570元/吨，环比上周上涨1.80%。 液化天然气标杆价： 截至11月30日为4389.9元/吨，环比上月下降7.22%。 2.3 锂电回收相关金属价格跟踪 碳酸锂： 12月6日碳酸锂(99.5%电池级,国产)价格为7.69万元/吨，环比上周下降1.66%。 前驱体： 硫酸钴(≥20.5%/国产)价格为2.76万元/吨，硫酸镍(≥22%)价格为2.65万元/吨，硫酸锰价格为3.50元/公斤，均环比上周不变。 3. 行业要闻 政策法规更新： 生态环境部发布《国家危险废物名录（2025年版）》，河北省完善天然气发电上网电价政策，浙江省发布《2025年浙江省电力市场化交易方案》，安徽电力现货市场结算实施细则征求意见。 新能源发展： 国家能源局公布2024年10月全国新增建档立卡新能源发电项目情况（风电34个，光伏11329个，生物质20个），贵州在建新型储能510MW/1.02GWh。 环保治理： 宁夏发布《自治区重点行业企业环保绩效“提级扩面”行动实施方案（征求意见稿）》，广东省发布中央大气污染防治资金调整计划。 市场机制： 财政部拟在政府采购中给予本国产品20%价格评审优惠，安徽省绿色电力交易实施方案（2025年版）征求意见提出虚拟电厂参与交易前需提交履约担保，云南省能源局鼓励2025年签订三年以上电力中长期合同。 4. 上周行业走势 大盘表现： 上证综指上涨2.33%，创业板指数上涨1.94%。 行业表现： 公用事业指数上涨3.27%，环保指数上涨2.92%。 细分板块： 环保板块中，水务及水治理上涨4.3%，环境综合治理上涨2.97%，固废治理上涨2.54%，环保设备上涨1.51%，大气治理持平。公用事业板块中，光伏发电上涨3.78%，热力服务上涨3.58%，水力发电上涨3.56%，火力发电上涨3.49%，电能综合服务上涨2.75%，燃气上涨1.13%，风力发电上涨2.4%。 5. 上市公司动态 经营公告： 多家电力公司公布月度发电量数据，中闽能源、云南能投、晋控电力获得新能源项目核准，贵州燃气、劲旅环境签订特许经营协议，天富能源进行资产收购。 项目中标&对外投资： 岳阳林纸子公司中标碳汇项目，云南能投子公司投资风电项目，林洋能源中标国家电网采购项目，侨银股份预中标环卫服务项目，中再资环子公司购买资产。 股东增持&股份回购&再融资： 吉电股份、长源电力完成定向增发，楚环科技、皖仪科技、同兴环保、旺能环境进行股份回购，中国天楹控股股东增持，卓越新能、清新环境发布定增预案，湖北能源参股企业转增注册资本。 其他： 启迪环境出售子公司股权，长江电力、深南电A、新奥股份、广西能源进行股权转让，中再资环收到政府补助，长青集团、华电能源进行子公司股权转让或吸收合并。 6. 关注标的组合推荐逻辑 中国广核/中国核电： 核电巨头，装机容量大，在建项目支撑未来增长，受益于核电常态化高速审批及双碳保供政策。中国核电还积极发展新能源。 新集能源： 煤电一体化企业，煤炭产销增长，火电装机将大幅增长，主业向煤电一体化转型，业绩稳定性增强。 陕西能源： 陕投集团旗下煤电一体化企业，在运装机和煤矿产能充足，在建项目支撑未来成长，现金流充沛，高分红潜力。 蓝天燃气： 河南天然气长输管网稀缺标的，加速下游城燃并购，打造一体化布局，业绩稳定，高分红传统。 佛燃能源： 佛山区域城市燃气运营商，受益于工业煤改气及海外低价长协，业绩稳健增长，积极布局氢能，高分红传统。 皖天然气： 安徽省天然气长输管线运营商，业务模式稳定，管输费下调利空出尽，受益于安徽省输气量快速增长，维持较大分红力度。 7. 风险提示 政策推进不及预期，项目投产进度不及预期，大额解禁风险，补贴下降风险，产品价格下降风险。 总结 本周环保及公用事业行业周报指出，当前市场投资主线聚焦于生物航空煤油（SAF）和长期破净的央国企市值管理。生物航空煤油板块受益于原料出口退税取消带来的国内供应保障，以及国际国内明确的碳减排目标和政策支持，需求前景广阔。同时，在国资委和证监会推动央国企市值管理考核体系的背景下，基本面优质的长期破净央国企有望迎来估值修复。 报告还强调了“强者恒强”、“中长期资金入市”和“长期破净央国企市值管理”三大投资方向，并推荐了包括核电双雄（中国广核、中国核电）、煤电一体化（新集能源、陕西能源）和天然气（蓝天燃气、佛燃能源、皖天然气）等在内的优质标的组合，这些公司普遍具备稳定的业绩增长潜力、良好的市场地位或高分红传统。 市场信息方面，碳市场交易活跃，天然气价格波动，锂电回收相关金属价格趋稳。行业要闻显示，多项环保和能源政策正在推进，包括危险废物名录修订、电力市场化改革、新能源项目建设提速等，这些政策将对行业发展产生深远影响。整体而言，环保及公用事业板块上周表现良好，公用事业指数和环保指数均实现上涨。投资者需关注政策推进、项目投产、补贴及产品价格等潜在风险。