博瑞医药(688166) 　　摘要： 　　公司是国内稀缺的拥有较高技术壁垒的仿创药企，凭借多个技术平台，已成功开发出多款在全球供应中占据主导优势的原料药品种，并布局多个潜力领域。公司专注于高难度合成品种，储备管线丰富，同时向制剂业务延伸，随着募投项目的陆续达产和产能的释放，公司有望步入快速成长期。 　　现有品种方面，公司芬净类产品在全球原料药供应中优势突出，市场份额高，且与多个下游客户签订了项目合作分成协议，对公司利润贡献度最高。目前米卡芬净刚处于商业化快速放量阶段，卡泊芬净和阿尼芬净受益下游需求均稳定较快增长，公司业绩安全垫较足。 　　其它品种中，恩替卡韦受益国内集采，虽毛利率下降，但收入端快速增长。奥司他韦和依维莫司均为市场空间较大的品种，潜力较足。受益于新冠疫情，磺达肝葵钠也增长抢眼。由于品种和所涉领域丰富，公司产品结构较为合理。同时公司着眼于全球市场，多个品种进入欧美等法规市场销售，进一步提升了现有品种的市场空间。 　　中长期看，由于公司定位明确，产品竞争格局良好，各品种各地区商业化程度不同带来更长的生命周期。同时储备品种布局丰富，同样具备较高技术壁垒，如铁剂和吸入剂市场都潜力较大。 　　公司目前发展受产能制约较大，近年公司来资本开支加大主要为扩大原料药和制剂的产能。我们预计随着产能的逐步释放，公司凭借多年来积累的技术实力和品种资源，发展有望迈入新台阶。 我们预计公司 2021-2023 年实现 EPS 分别为0.62、0.84 和 1.12 元/股，首次覆盖，给与“推荐”投资评级。 　　风险提示：疫情影响超预期；集采等政策影响超预期；业绩增长不及预期风险；产品竞争加剧风险；产品获批进度不及预期风险；生产安全事故风险；核心产品销售不及预期风险；产品研发风险；订单波动风险；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布 2021 年三季报，实现营收、归母净利润和扣非后的归母净利润分别为 53.52 亿元、6.62 亿元和 6.36 亿元，分别同比增长 7.97%、38.74%和 35.5%。其中单三季度实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长 2.71%、29.75%和 29.79%。公司单三季度利润端仍保持了较快增长，基本符合我们此前预期。 　　利润端延续快速增长，盈利能力较大提升。 三季度公司收入端增长相比前两季度有所降低，但利润端增长仍较强劲。我们分析主要原因有：1）毛利率的提升带动营业成本增长低于收入。2）销售费用增长放缓。3）投资收益的增长。我们测算前三季度剔除投资收益后的利润总额同比增长也达到了 40%，显示了较强的挖潜实力。 　　工业收入预计保持了较快增长。 我们预计前三季度公司工业端收入增长高于整体水平，以速效救心丸为代表的盈利能力强的品种的销售占比预计加大，带动公司整体毛利率同比较大提升。前三季度公司毛利率为42.05%，同比提升 2.17%，推动了盈利能力的提升。 　　业绩改善明显，发展有望提速。 今年 3 月底公司直接控股股东-天津医药集团已完成混改，目前医药集团新任董事长郭总已为公司董事，同时公司原董事长已离任。且近期原太极集团副总张总拟任公司董事，张总曾担任太极集团销售总公司总经理。因此自混改完成后，上市公司层面董事会成员已开始变动，代表着新的实控人已开始着手公司业务发展，预期公司发展有望提速。此外公司股权激励也已落地实施，2021 年底将迎来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议： 整体看，公司连续三个季度利润端快速增长。一方面虽与去年低基数有关；但另一方面，我们认为降本增效才是公司业绩的主要推动力。混改在较大程度上推动了公司经营改善。我们维持此前的盈利预测，预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入为 73 亿元、80 亿元和86 亿元，分别同比增长 11%、9%和 8%，实现 EPS 分别为 1.12 元，1.37元，1.63 元。2021 年 11 月 3 日收盘价对应 2021 年的估值约 22 倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示： 业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；集采风险；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布 2021 年半年报，实现营收和归母净利润分别为 36.4 亿元和 4.6亿元，分别同比增长 11%和 43%。其中单二季度实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长 11%、63%和 46%。公司利润端同比增速在一季度基础上继续环比大幅提升，也大幅超我们此前预期。 　　利润端增长远高于收入端，销售费用增长放缓。今年以来公司收入端增长由负转正，在去年相对低基数上出现了明显回升，连续两个季度增长均在两位数水平。由于营业成本控制，销售费用负增长，以及投资收益增长等原因，公司利润端增长远高于收入端。我们测算上半年剔除投资收益后的利润总额同比增长也达到了 49%，显示了较强的挖潜实力。 　　工业收入预计实现较大幅度增长。上半年，我们预计公司工业收入增速在 20%左右。以速效救心丸为代表的盈利能力强的品种的销售占比预计加大。工业收入占比提升推动了毛利率的持续改善，上半年公司毛利率为 42.32%，相比去年全年水平提升超过 3 个百分点，今年以来逐季提升。降本增效，利润率大幅提升。上半年，公司销售/管理/财务费用率分别为 22.9%、5.5%和-0.6%，同比分别下降 3.23%、提升 0.76%和下降 0.16%。净利润率为 12.98%，同比提升 2.83%，为近年来历史高水平。 　　公司实控人已变更，发展有望提速。2021 年 7 月，自集团混改后新任集团董事长的郭珉先生已为中新药业董事会成员，原上市公司董事长已辞职，标志着新的实控人已开始着手公司业务发展。此外公司股权激励也已落地实施，2021 年底将迎来第一个解除限售期。公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议：整体看，公司连续两个季度利润端增长超出我们预期。一方面虽与去年低基数有关；但另一方面，我们认为降本增效才是公司业绩的主要推动力。公司作为一家品种资源丰富的中药老字号企业，品种、运营、销售等方面的挖潜能力仍较大。考虑到公司发展提速确定性较强，我们上调公司盈利预测，预计公司 2021 年-2023 年分别实现 EPS 分别为1.12 元，1.37 元，1.63 元。2021 年 8 月 17 日收盘价对应 2021 年的估值约 25 倍，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；集采风险；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布2021年一季报，实现营收和归母净利润分别为18.27亿和2.13亿，分别同比增长10.32%和25.34%，同时扣非归母净利润同比增长29.4%，利润端增长超我们此前预期。 　　利润端增长高于收入端，工业端有望逐步恢复。一季度收入端在去年相对低基数水平上回升明显，同时销售费用的同比下降及毛利率的提升，共同推动公司利润端增长显著高于收入端。基于一季度毛利率的提升，我们分析一季度工业端销售正逐步恢复。 　　围绕营销的相关工作是2021年工作重点。公司在2021年经营计划中指出，要做好产品的精准定位，提升盈利能力。另外提升预算管理能力，提高费效比。并全力推动营销管理信息平台上线，精准管理销售费用。一季度，公司销售费用为4.32亿，在去年低基数上继续降低0.34%，销售费用率为23.62%，同比下降2.53%。我们认为公司通过规划设计及营销管理等方式，加强了对费用的管控，推动了整体盈利能力的提升。 　　费用率情况。公司整体毛利率为42.14%，同比提升1.02个百分点，或与工业收入的恢复有关。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为23.62%、5.52%和-0.42%，分别同比提升-2.53%、0.77%和-0.13%。在期间费用率的降低及毛利率的提升下，公司净利润率为11.87%，同比提升1.33个百分点。 　　公司实控人已变更，发展有望提速。2021年3月公司直接控股股东-天津医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东。此外公司股权激励也已落地实施，2021年底将引来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议：我们暂维持此前盈利预测，预计公司2021年-2023年实现EPS分别为0.97元，1.14元，1.33元。2021年5月7日收盘价对应2021年的估值约24倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示：业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

　　中新药业(600329) 　　公司发布 2020 年年报，全年实现营收和归母净利润分别为 60.04 亿和6.62 亿，分别同比增长-5.58%和 5.78%。其中 4 季度营收、归母净利润及扣非后归母净利润分别同比增长-9.3%、2.4%和-9.3%，4 季度业绩增速略低于我们此前预期。 　　分行业看，医药工业实现营收 38.6 亿，同比减少 10.4%，是拖累公司整体收入端增长的主要原因。工业业务毛利率为 58.87%，同比下降 1.65个百分点。医药商业实现营收 59.77 亿，同比增长 1.18%。 　　从重点品种销售情况看，速效救心丸销量为 406.41 万条，同比降低9.37%，预计实现收入在 12 亿左右。从渠道构成看，医院渠道的销量连续 2 年双位数正增长，销量占比达到 48%。虽速效销售有所下滑，但公司整体心脑血管系统用药收入同比仅下降 1.75%。在公司营销改革推动下，以牛黄清心丸、安宫牛黄丸为代表的心脑血管品种分别同比增长241%和 235%，显示了较好的营销潜力。受疫情等多方面因素影响，公司部分大品种收入出现了下滑，我们认为不用过于担心。公司品种资源丰富，未来可挖掘潜力较为突出。 　　公司整体毛利率为 39.01%，同比下降 3.13 个百分点，与工业收入的下滑及工业毛利率下降有关。2020 年销售费用为 14.58 亿，同比下降20.29%， 预计疫情期间减少了推广等方面的支出， 销售费用率为 22.08%，同比下降 4.07 个百分点。虽公司毛利率有所降低，但在费用率下降下，公司净利率为 10.29%，同比提升了 1.21 个百分点。 　　医药集团混改已完成，2021 年 3 月 26 日医药集团已完成股权转让的工商变更登记，新引入的战略投资者津沪深公司为公司的间接控股股东，期待在新股东入主集团后公司迈向新征程。此外公司股权激励在 2021年底将迎来第一个解除限售期，公司有望进入良性发展阶段。 　　投资建议： 我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入为 70.5 亿、75.97 亿和 82.55 亿，实现 EPS 分别为 0.97 元，1.14 元，1.33 元。2021年 4 月 7 日收盘价对应 2021 年的估值约 20.66 倍，考虑到公司的品牌和品种资源及目前改革的进展，我们继续给予推荐评级，建议关注。 　　风险提示： 业绩增长不及预期风险；营销和管理改革力度和进度低于预期；产品竞争加剧风险；医保政策压力；监管环境持续收紧超预期；海内外宏观经济下行风险；股票市场系统性风险。

# 中心思想 ## 利润端增长恢复，混改推进提升活力 中新药业2020年半年报显示，公司利润端增长恢复明显，二季度扣非后归母净利润已同比转正。同时，集团混改的推进和股权激励的落地，有望提升公司的经营活力，进入良性发展期。 ## 维持“推荐”评级，看好中长期增长 报告维持此前盈利预测，并继续给予公司“推荐”评级，主要考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间。 # 主要内容 ## 公司半年报业绩分析 公司2020年半年报显示，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.9、3.2和3.2亿，分别同比增长-6.88%、-6.75%和-0.96%。二季度单季度扣非后归母净利润同比增长7.2%，业绩基本符合预期。 ## 收入端与利润端分析 * **收入端增长乏力：** 二季度收入端增速同比仍为负，环比也下降约1.3个百分点，主要受去年同期较高基数以及疫情背景影响。 * **利润端恢复明显：** 扣非后归母净利润同比增长7.2%，主营业务利润也同比增长6.5%。毛利率环比提升，主要为商业业务对收入端拖累，工业增长或好于整体收入端。 ## 毛利率与费用控制分析 * **毛利率环比提升：** 二季度公司毛利率为42.77%，相比一季度环比提升1.65个百分点，高于去年同期0.14个百分点，预计随着工业端恢复和收入占比提升，带动公司整体毛利率改善。 * **费用控制良好：** 二季度销售/管理/财务费用分别同比增长-12.57%、-12.31%和-916%，三大期间费用率同比下降。净利率为9.74%，同比提升0.62个百分点。经营性现金流量净额同比增长94%。 ## 企业改革与集团混改 公司继续落实“双百行动”改革任务，完成中层和所属企业中层市场化选聘工作，有望提升公司的经营活力。控股股东-天津医药集团不低于65%的股权已在天津产权交易中心进行了预披露，期待后续进展。公司已完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励落地。 ## 盈利预测与投资建议 维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年实现收入74.78、83.05和94.35亿元，分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%；EPS分别为0.91、1.08和1.29元/股。以8月17日收盘价17.91元计算2020年动态估值约19.8倍。继续给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医保控费力度增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场影响、海外市场波动等风险。 # 总结 ## 业绩恢复与改革双驱动 中新药业半年报显示利润端增长恢复，得益于有效的费用控制和毛利率的提升。同时，公司深化企业改革，集团混改推进，有望进一步激发企业活力。 ## 维持推荐评级，关注长期发展 维持对中新药业的“推荐”评级，看好公司股权激励落地及中长期增长空间。但同时也需关注医保政策、市场竞争、疫情影响等风险因素。

中心思想 本报告对中新药业（600329）2020年一季报进行了点评，分析了疫情对公司业绩的影响，并对公司未来发展前景进行了展望。 疫情影响下的短期业绩波动分析 疫情拖累一季报业绩： 2020年一季度，中新药业营收、归母净利润、扣非归母净利润均同比下降，为2017年以来首次单季度负增长，主要受疫情影响。 核心大品种受冲击： 医院诊疗人次下降导致以速效救心丸为代表的核心大品种增速下滑，但OTC端增长较好，一定程度对冲了负面影响。 长期稳健增长潜力分析 股权激励与混改预期： 股权激励落地和集团混改推进有望激发公司经营活力，提升中长期增长空间。 维持“推荐”评级： 考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间，维持“推荐”评级。 主要内容 一、公司一季报业绩分析 公司2020年一季报显示，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.56亿元、1.7亿元和1.57亿元，分别同比下降5.56%、10.59%和8.27%。 二、疫情是业绩增长放缓的主因 受年后复工复产延迟、物流运输不便、医院非新冠肺炎病人流量下降等多因素影响，工业一季度收入有所下滑，拖累整体利润的增长。核心大品种速效救心丸医院端占比在40%左右，其余包括通脉、清肺消炎丸等在内的大品种在医院端均有一定规模，因此受到负面冲击。 三、毛利率和期间费用率均有所降低，净利润率影响不大 一季度公司实现毛利率41.12%，同比下降3.01个百分点，为2018年以来单季度最低，主要是因为高毛利的工业收入下滑所致。销售/管理/财务费用分别同比增长-14.18%、0.46%和-188.4%，三大期间费用率分别同比下降2.63%、-0.34%和0.19个百分点。受期间费用降低影响，公司净利率同比仅下降0.39个百分点，为10.54%。公司现金流量良好，经营性现金流量净额同比增长20.07%。 四、股权激励落地，集团混改推进 2019年12月公司完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励落地，经营方面有望实现积极突破，进入良性发展期。同时公司控股股东天津医药集团引入战投的混改仍在进行中，公司作为集团旗下最为优质的医药资产有望率先受益。 五、投资建议及盈利预测 维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现收入74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，分别同比增长6.9%、11.1%和13.6%；EPS分别为0.91元、1.08元和1.29元/股。以4月29日收盘价13.96元计算2020年动态估值约15倍。考虑到公司股权激励落地及中长期增长空间，继续给予公司“推荐”评级。 六、风险提示 医保控费力度进一步增强；推广费用投入超预期；中美史克业绩大幅波动；非经常性损益波动剧烈；行业监管政策进一步趋严；业绩增长低于预期风险；国企混改进度低于预期；国内外疫情对行业及二级市场影响风险；海外市场波动风险。 总结 疫情短期冲击与长期增长潜力并存 本报告分析了中新药业2020年一季报，指出疫情对公司业绩造成短期冲击，但公司基本面稳健，股权激励落地和集团混改推进有望带来长期增长动力。 维持“推荐”评级，关注未来发展 维持对中新药业的“推荐”评级，建议关注公司未来在疫情影响消退后的业绩恢复情况，以及股权激励和混改带来的积极影响。

中心思想 稳健增长与结构优化 中新药业2019年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度利润增速加快，符合市场预期。工业主业是公司收入增长的核心驱动力，其毛利率保持稳定并对整体毛利贡献显著，显示公司在复杂政策环境下仍具备较强的经营韧性。 改革驱动与未来潜力 公司通过完成首轮股权激励的授予，有效激发了内部经营活力。同时，控股股东天津医药集团的混合所有制改革正在推进，作为集团优质资产，中新药业有望率先受益，进一步优化治理结构并释放中长期业绩潜力。核心产品速效救心丸销量驱动增长，配合销售投入效率的提升，预示公司经营质量持续改善。 主要内容 2019年业绩回顾与财务表现 整体业绩稳健增长 中新药业于2020年4月27日发布2019年年报，全年实现营业收入69.94亿元，同比增长9.99%；归属于母公司股东的净利润6.25亿元，同比增长11.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元，同比增长9.53%。从季度表现看，第四季度营业收入达18.16亿元，同比增长8.8%；归母净利润1.81亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，第四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点，显示公司盈利能力在年末有所提速。公司同时公告拟每10股派发现金红利3元（含税），体现了对股东的回报。 工业主业贡献突出 2019年，公司工业业务实现收入约43亿元，同比增长13.5%，占总收入的62%，是公司收入增长的主要驱动力。工业业务的毛利率约为60.5%，同比微降0.62个百分点，但受招标降价影响相对较小，毛利率基本保持稳定。工业业务对公司整体毛利的贡献持续提高，达到89%，有效带动公司整体毛利率提升0.67个百分点至42.06%。相比之下，商业、保健品和中医医院等其他业务的收入增速分别为9%、-23%和-44%，对整体收入增长形成了一定拖累。 核心产品与业务结构分析 速效救心丸销量驱动增长 公司第一大品种速效救心丸在2019年实现收入接近13亿元，同比增长13.32%。其销量约448.42万条，同比增长14.57%，表明销量是推动该产品收入增长的关键因素。从渠道构成来看，速效救心丸在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占总销量的39%。OTC渠道仍是速效救心丸的首要销售渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入并拓展销售模式，使得胃肠安和清肺消炎丸等大品种的收入分别同比增长24%和32%。在产品线方面，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达到17%、24%和176%。然而，以头孢和紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。 产品结构调整与费用优化 分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略有上行，显示公司受政策负面影响较小，经营状况较为稳定。费用方面，销售费用同比增长7.6%，低于工业端收入增速，表明销售投入质量有所提高，销售费用率同比略有降低。管理费用和研发费用分别同比增长22%和32%，显示公司在内部管理和创新方面的投入增加。财务费用则同比大幅下降212%。公司2019年实现投资收益1.86亿元，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司主营业务利润仍保持约20.2%的较快增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万元，经营性现金流量净额达到4.95亿元，同比增长41.51%，近三年逐年提升。 股权激励与集团混改进展 长期激励机制落地 2019年12月，中新药业完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励机制的正式落地。这一举措有望激发公司经营活力，推动公司进入良性发展期，实现积极突破，对公司未来业绩增长具有积极的促进作用。 集团混改带来发展机遇 公司控股股东天津医药集团引入战略投资者的混合所有制改革仍在推进中。作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益于此次混改，进一步优化公司治理结构，提升市场竞争力，为公司的长远发展提供战略性机遇。 投资建议与风险展望 盈利预测与估值分析 分析师认为，在2019年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持约20%的增长实属不易。随着股权激励的落地和混改的推进，中长期看公司业绩仍有释放潜力。国开证券研究部预测公司2020年至2022年的营业收入将分别达到74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，同比增长6.92%、11.06%和13.60%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.08元和1.29元。基于2020年4月24日的收盘价格，公司目前股价对应2020年估值约15倍。分析师继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场的影响以及海外市场波动风险。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 中新药业2019年业绩实现稳健增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，其中工业主业贡献突出，核心产品速效救心丸销量驱动明显。公司通过优化产品结构、提升销售投入效率，实现了主营业务利润的较快增长，同时经营性现金流状况良好。股权激励机制的落地和集团混改的推进，为公司中长期发展注入了新的动力和增长潜力。尽管面临医保控费、市场波动等多重外部风险，但分析师认为公司凭借其稳健的经营基础和改革红利，未来业绩仍有增长空间，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩增长强劲，主营业务表现突出 中新药业在2018年前三季度展现出强劲的经营韧性，尽管投资收益因中美史克业绩波动而有所减少，但公司主营业务利润实现了持续快速增长，其中工业收入在速效救心丸提价和营销改革的推动下表现尤为突出。这表明公司核心业务健康发展，经营拐点明确。 国企改革驱动体制突破，激发长期发展活力 公司入选国改“双百”计划，且控股股东天津医药集团启动混改，预示着公司在经营和管理层面正迎来重大体制机制突破。股权激励、员工持股、职业经理人制度等改革措施的实施，有望有效解决长期束缚公司发展的营销及管理短板，激发老字号中药企业的内在生命力，迈向新的发展阶段。 主要内容 2018年前三季度业绩分析 中新药业2018年前三季度实现营业收入46.89亿元，同比增长9.21%；归母净利润4.01亿元，同比增长11.52%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长28.77%。其中，第三季度营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长6.6%，扣非归母净利润同比增长9%。报告指出，三季度收入端增长较快，但利润端增速受投资收益减少影响有所放缓，略低于此前预期。 主营业务利润增长与工业收入驱动 投资收益减少是利润端增长不及预期的主要原因，前三季度公司投资收益为1.16亿元，同比减少19%，其中三季度投资收益约900万元，同比大幅减少69%，主要受中美史克业绩波动影响，三季度中美史克仅贡献投资收益约300万元，同比减少83%。若扣除投资收益及非经常性损益，公司前三季度主营业务利润同比增长36%，其中三季度增长46%，显著高于一季度（43%）和二季度（21%）增速，显示主营业务利润增长迅猛。工业收入延续快速增长态势，预计以11个核心品种为代表的工业端收入持续增长，特别是速效救心丸在提价效应带动下，收入端有望保持20%左右的增长。新任管理层上任后积极推进营销改革，有效发挥了品种资源优势。 财务状况与现金流表现 第三季度公司毛利率为39.95%，环比略有下滑，但同比提升0.57个百分点。报告认为三季度为公司传统淡季，毛利率波动不必过分担忧，预计全年毛利率有望恢复至较高水平。销售费用投入维持24%的较快增长，管理费用为个位数增长，管理费用率处于低位，约4.25%。前三季度公司经营活动现金流量净额约3.28亿元，逐季提升，显示公司现金流状况良好。 国企改革与体制机制突破 公司于8月初公告入选国改“双百”计划名单，作为7家天津企业之一，其综合改革方案已上报审核。此次改革的重点包括股权激励、员工持股等方案，预计公司将通过建立职业经理人制度、实行中长期激励、推进企业选人用人和分配制度等方面的改革。此外，10月初公司控股股东天津医药集团正式启动混改，作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益。无论是上市公司层面还是集团层面，都在积极寻求体制机制方面的突破，有望解决公司长期存在的营销及管理短板，激发企业活力。 投资建议与风险提示 基于速效提价、新任管理团队上任及营销改革等多重因素推动下公司自营利润的较快增长，以及国改“双百”计划和集团混改启动带来的管理拐点，报告维持公司“推荐”评级。预计公司2018-2020年实现收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约17倍。 风险提示包括：医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、国企混改进度低于预期以及股票市场系统性风险加大。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的经营态势，主营业务利润实现快速增长，尤其工业收入在速效救心丸提价和营销改革的驱动下表现突出。尽管投资收益受中美史克业绩波动影响有所减少，但公司核心业务的健康发展趋势明确。更重要的是，公司入选国改“双百”计划以及控股股东天津医药集团启动混改，为公司带来了体制机制突破的重大机遇，有望通过股权激励、职业经理人制度等改革措施，有效解决长期存在的管理和营销短板，激发企业活力，推动公司迈向新的发展阶段。基于经营和管理双重拐点的明确，报告维持对中新药业的“推荐”评级。

中心思想 核心业绩亮点与经营向好 中新药业2018年上半年扣除非经常性损益后的归母净利润实现35.6%的高速增长，第二季度扣非净利润增速亦达34.6%，表明公司实际经营状况持续向好，符合市场预期。 尽管受去年同期非经常性收入高基数影响，导致上半年和第二季度归母净利润增速有所放缓，但扣非利润的强劲增长充分体现了公司核心业务的盈利能力和增长韧性。 改革驱动增长与战略机遇 公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入同比增长28.16%，其中速效救心丸等核心品种表现突出，显示出营销改革的显著成效和品种资源的巨大潜力。 中新药业被纳入国家国企改革“双百”计划，预示着公司在管理和经营机制、员工持股等方面有望实现突破性改革，叠加天津国企混改的加速推进，公司作为集团优质资产将率先受益，迎来新的发展阶段。 主要内容 2018上半年财务概览 整体业绩表现： 2018年上半年，中新药业实现营业收入31.12亿元，同比增长4.18%；归母净利润3.13亿元，同比增长12.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05亿元，同比大幅增长35.6%。 第二季度业绩分析： 第二季度单季实现收入14.97亿元，同比下降0.57%；归母净利润1.4亿元，同比下降2.52%；但扣除非经常性损益后的归母净利润为1.36亿元，同比增长34.6%。这表明公司扣非利润的快速增长态势得以延续，符合此前预期。 扣非净利润持续高增长 非经常性损益影响： 去年上半年公司确认约5249万元非经常性收入，其中第二季度因转让天津未名生物20%股权确认投资收益3516万元。而今年上半年非经常性收入仅为837万元，第二季度仅369万元。非经常性收入的高基数是导致今年上半年和第二季度归母净利润增速放缓的主要原因。 实际经营向好： 若剔除非经常性损益的影响，公司利润端在第二季度仍保持35%的快速增长，充分证明公司实际经营状况持续向好。 营销模式创新与产品增长 重点品种收入提升： 上半年，包括速效救心丸、通脉、胃肠安、紫龙金在内的11个重点品种实现收入11.96亿元，同比增长28.16%，相比去年全年12%的增速显著提高。预计速效救心丸收入端有望增长20%左右。 营销改革成效： 公司积极进行营销和管理机制改革创新，开放多种营销模式，试点实施“双代表制”推广模式，并探索内部区域竞标、外部代理平台招标等模式，有效激发了品种潜力，推动了核心品种收入的显著提升。 盈利能力与费用结构优化 毛利率维持高位： 第二季度公司毛利率为43.2%，虽环比第一季度略有下滑1.41个百分点，但仍处于近年来高位。随着工业收入占比的提高和核心品种提价，预计毛利率仍有进一步上行的潜力。 费用控制与投入： 上半年，销售费用保持约30%的较快增长，主要源于市场推广费用的增加。同时，管理费用和财务费用同比负增长，其中管理费用率降至4%左右，为近年来的新低，显示公司在降本增效方面取得成效。 投资收益贡献： 上半年公司实现投资收益1.08亿元，同比下降7.2%。其中，中美史克和宏仁堂分别贡献投资收益7694万元和1770万元，分别同比增长43%和120%，显示出较快的盈利增长势头。 纳入国改“双百”计划的战略意义 稀缺性与示范性： 中新药业被直接纳入国企改革“双百”计划，在各省市平均3-5家的名额中实属难得。公司将被要求“一企一策”，作为国企改革的样板和尖兵，谋求用3年时间率先改革。 管理机制突破： 此次纳入“双百”计划有望推动公司在员工持股等方面实现突破，改善备受诟病的公司管理和经营机制，激发经营潜力。 天津国企混改提速下的公司机遇 集团层面混改加速： 2018年下半年以来，天津国企混改提速，包括天津建材集团、天津药物研究院、天津建工等混改项目纷纷签约落地，预示着集团层面的混改有望加快推进。 优质资产率先受益： 中新药业作为天津医药集团旗下最优质的资产，有望在集团混改中率先受益，迈向新的发展阶段。 积极的投资展望 业绩支撑与管理变革： 核心品种速效救心丸供货价全面提升完毕，叠加新任管理层积极推进营销和管理机制改革创新，公司业绩呈现明确向好态势。第二季度扣非利润端保持向好，预计在去年第三季度较低基数下，净利润增速有望恢复。 长期发展潜力： 短期内速效救心丸提价构成强有力支撑，长期看，国企改革和新任管理层推动下的管理和销售改革创新有望激发公司作为中药老字号上市企业的生命活力。 盈利预测与评级： 维持此前的盈利预测，预计公司2018-2020年收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约22倍，继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素 政策风险： 医保控费力度进一步增强、行业监管政策进一步趋严。 经营风险： 推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈。 改革风险： 国企混改进度低于预期。 市场风险： 股票市场系统性风险加大。 未来业绩预测 收入预测： 预计2018-2020年营业收入分别为61.37亿元、65.27亿元、69.27亿元，同比增长率分别为7.9%、6.4%、6.1%。 净利润预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为6.21亿元、7.27亿元、8.31亿元，同比增长率分别为30.4%、17.2%、14.2%。 每股收益预测： 预计2018-2020年基本每股收益分别为0.81元、0.95元、1.08元。 盈利能力指标： 销售毛利率预计将从2018年的40.87%逐步提升至2020年的43.79%；销售净利率预计从2018年的10.03%提升至2020年的11.88%；ROE预计在12.66%至13.92%之间。 总结 中新药业2018年上半年扣非净利润实现35.6%的高增长，显示出公司核心业务的强劲盈利能力和持续向好的经营态势，尽管非经常性收入高基数短期拖累了归母净利润增速。公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入大幅增长28.16%，并有效控制管理费用，优化了盈利结构。更重要的是，公司被纳入国家国企改革“双百”计划，叠加天津国企混改的加速推进，预示着公司在管理机制和经营效率方面将迎来重大突破和战略发展机遇。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，预计2018-2020年收入和净利润将持续稳健增长，但需关注医保控费、推广费用、国企混改进度等潜在风险。