中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年5月12日至5月16日，申万医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.15pct，在31个申万一级行业指数中排名第11。2025年初至今，申万医药生物指数上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第11。截至2025年5月16日，医药板块估值为26.80倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.06%。 　　本周拓新药业、永安药业和森萱医药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）、普利退（+20.00%）、川宁生物（+18.73%）、新赣江（+17.59%）、海辰药业（+17.41%）、华大基因（+17.27%）、亨迪药业（+16.38%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药（-7.18%）、智翔金泰（-6.50%）、*ST长药（-6.28%）、科华生物（-5.97%）、悦康药业（-5.58%）、泰格医药（-5.54%）、*ST景峰（-5.38%）、百济神州（-5.35%）。 　　投资建议 　　本周医药板块前期领涨的创新药细分领域持续回调，主要与特朗普表示要在美国进行医药降价有关，我国创新药企业未来重要的发展方向在于出海，在美国市场上市并实现销售是带动业绩增长的重要推动力。整体来看，特朗普在美国进行药品降价的政策难以实现，美国医药市场竞争充分，仿制药在美国价格很低，且竞争激烈，降价空间很小。其次，创新药在美国虽然售价较高，但竞争也较激烈，是全球范围创新药角逐的主战场，价格会随着竞争格局的变化而逐步调整。第三，美国的药品基本都由商业保险支付，PBM组织会为影响药品价格，政府很难复制出类似中国的带量采购政策。最后，如果要大幅降低创新药价格，则会大幅削弱企业创新的活力，且美国医药企业在美国社会影响力较大，即使出台相关降价政策，通过阻力也很大。整体来看，特朗普想要推进的美国药品降价难度很大，也不会对中国的创新药出海造成实质性的影响。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

中心思想 恒瑞医药IPO：创新驱动的行业龙头 恒瑞医药（1276.HK）作为中国领先的创新型制药企业，凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚布局、强大的研发管线和市场领先地位，展现出显著的投资价值。公司持续的业绩增长和不断提升的创新药收入占比，印证了其以创新为核心的增长战略的成功实施。 申购价值分析：估值折让与市场潜力 鉴于恒瑞医药稳固的行业龙头地位、卓越的创新能力、强劲的财务表现，以及此次IPO发行价相对于A股的显著折让（19.3%），本报告强烈建议投资者申购。 主要内容 恒瑞医药IPO招股详情 发行概况与时间表： 恒瑞医药（1276.HK）计划于2025年5月23日（星期五）在港交所上市。招股价格区间设定为41.45-44.05港元，预计集资总额达98.90亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）。每手股数200股，入场费为8899港元。招股期为2025年5月15日至2025年5月20日，国元证券认购截止日期为2025年5月19日。 配售结构分析： 本次IPO总招股数为22451.98万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定）。其中，国际配售部分占据主导地位，约为21217.12万股，占总数的94.5%；公开发售部分为1234.86万股，占比5.5%。此配售结构反映了公司对国际机构投资者的吸引力。 公司核心竞争力与市场战略 创新研发与产品管线： 恒瑞医药定位为根植中国、面向全球的创新型制药企业，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等关键治疗领域。公司已拥有19款已上市的新分子实体创新药，并有超过90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。在研发投入方面，公司表现活跃，2022年至2024年分别获得了19款、23款及26款在研创新药物的首次人体临床研究批准。2024年，公司提交了8项创新药的新药上市申请（NDA/BLA），并建立了专有的ADC平台HRMAP，持续强化其创新能力。 全球化布局与商业化网络： 恒瑞医药积极拓展国际合作，自2018年以来已完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额高达约140亿美元，首付款总额约6亿美元，并包含若干合作伙伴的股权，彰显其全球市场拓展能力。在国内，公司建立了覆盖全国30多个省级行政区及海外市场的庞大分销网络，具备高效的市场推广能力。 行业地位与增长潜力： 肿瘤、代谢等细分行业被识别为存在显著未满足医疗需求和高增长潜力的领域。据沙利文等机构预测，2023年至2028年，全球及中国相关制药市场的复合年增长率将分别达到6.4%和9.8%，均高于整体市场的5.7%和7.7%。恒瑞医药在2023年新分子实体创新药收入、商业化产品数量及临床阶段在研产品数量等方面均位居行业首位，充分体现其在创新药领域的龙头地位。 财务表现与估值分析 强劲的财务增长： 恒瑞医药展现出良好的业绩增长态势。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。进入2025年一季度，业绩增长势头不减，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得关注的是，创新药收入占比逐年上升，从2022年的38.1%提升至2024年的46.3%，表明创新业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 估值与投资吸引力： 基于招股价，恒瑞医药上市后的市值预计在2737-2909亿港元之间，对应2024年PE约为40.0-42.51倍。分析指出，此次发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让，为投资者提供了具有吸引力的估值空间。结合公司在创新药领域的龙头优势和持续增长的业绩，其估值具备较强的投资吸引力。 总结 恒瑞医药（1276.HK）此次IPO为投资者提供了一个参与中国创新药行业龙头企业成长的机会。公司凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚研发实力、丰富的创新药管线、全球化的合作策略以及高效的市场推广网络，确立了其在行业中的领先地位。财务数据显示，恒瑞医药业绩持续稳健增长，创新药收入占比不断提升，展现出强大的盈利能力和发展潜力。此次IPO的招股价相对于A股市场存在显著折让，进一步增强了其投资吸引力。综合来看，恒瑞医药具备明显的龙头优势和增长潜力，建议投资者积极申购。

中心思想 美国药价政策影响有限 美国总统特朗普签署的药价行政令，其影响范围和实际执行难度较大。由于美国医药体系的复杂性，包括多重医保体系和产业链环节，大幅降价的路径充满挑战。该行政令主要影响Medicaid（约占10%），对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。此外，药企出厂价与市场价之间存在约30%的缓冲，因此对美国大型药企的利润影响预计较小。 中国创新药出海机遇凸显 尽管美国药价政策带来一定扰动，但其反而可能加速跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的步伐。结合2028年前后大量专利药到期，中国创新药凭借2015年以来十年发展所积累的优势，包括高效的临床前研发、丰富的患者资源和优秀的临床体系，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，中国创新药的全球化前景和BD（Business Development）合作有望加速。 主要内容 美国药价政策深度解析 特朗普表态温和，降价之路复杂： 特朗普关于药价的表态较之前推特更为温和，认识到美国医药体系的复杂性。该体系涉及Medicaid、Medicare、商业保险等多种医保形式，以及制药企业、药品福利管理公司（PBMs）、保险公司、经销商、零售商、医院系统等多个产业链环节，定价系统极为复杂。 行政令影响范围有限： 特朗普的行政令主要能影响Medicaid部分，这部分约占市场总量的10%左右，对Medicare影响有限，且商业保险不受影响。 对药企利润影响微弱： 美国药品的市场价与药企出厂价之间存在约30%的缓冲空间，这意味着全面降价超过30%才会对美国药企利润产生显著影响。卫生部长需在30天内向制药商传达“最惠国价格目标”的指令，因各国医药定价体系复杂，实际执行难度大，大药企的利润预计不会受到太大影响。长期来看，美国药价可能逐步缓慢下降，但对大型药企利润影响仍较小。 中国创新药的全球竞争力 MNC寻求优质资产动力增强： 受美国药价政策扰动以及2028年前后大量专利药到期的双重影响，跨国药企（MNC）有极大的动力在全球范围内寻找优质创新药资产。 中国创新药成为全球优选： 自2015年新药研发政策改革以来，中国创新药产业链经过十年的发展，已形成显著优势。这包括拥有优秀高效的临床前工程师团队、丰富的患者资源、众多优秀的三甲医院及临床医生。中国创新药企业通过整合这些优质资源，所产生的研发成果已获得MNC的广泛认可。 BD合作有望加速： 鉴于中国创新药的全球竞争力，预计未来与MNC的BD合作将加速，为中国创新药出海提供更多机遇。 投资建议 坚定看好创新药出海前景： 美国药价政策仅是短期扰动，反而会加速MNC推进创新药BD的步伐。研究部坚定看好中国创新药的全球化前景。 关注具备全球竞争力公司： 建议关注那些拥有全球竞争力创新药管线并有望进行BD合作的公司，例如和誉-B（2256.HK）、宜明昂科-B（1541.HK）、远大医药（512.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）以及石药集团（1093.HK）等优质企业。 总结 本报告分析指出，美国总统特朗普签署的药价行政令对美国大型药企利润的实际影响有限，主要原因在于美国医药体系的复杂性、行政令影响范围的局限性（主要针对Medicaid，约占10%）以及药企出厂价与市场价之间存在的缓冲。然而，这一政策的扰动，叠加2028年前后大量专利药到期的背景，将显著增强跨国药企（MNC）寻求优质创新药资产的动力。中国创新药凭借过去十年在研发、临床资源和人才方面的积累，已成为全球最具吸引力的优质资产。因此，报告坚定看好中国创新药的全球化前景，并预计BD合作将加速，建议投资者关注具有全球竞争力创新药管线的相关公司。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月28日至5月9日，申万医药生物指数上涨1.50%，跑输沪深300指数0.06pct，在31个申万一级行业指数中排名第16。2025年初至今，申万医药生物指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.45pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第15。截至2025年5月9日，医药板块估值为26.54倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.81%。 　　本周常山药业、海创药业和锦好医疗等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：常山药业（+26.29%）、海创药业（+25.85%）、锦好医疗（+25.32%）、ST香雪（+23.45%）、大博医疗（+16.86%）、无锡晶海（+16.78%）、三友医疗（+16.41%）、金凯生科（+16.14%）、澳华内镜（+15.93%）、易瑞生物（+15.86%）。跌幅排名前十的个股分别为：普利退（-69.88%）、*ST苏吴（-31.39%）、*ST双成（-26.90%）、ST葫芦娃（-23.76%）、立方制药（-23.76%）、热景生物（-14.12%）、数字人（-12.09%）、*ST景峰（-11.78%）、悦康药业（-11.30%）、荣昌生物（-10.87%）。 　　投资建议 　　医药行业的2024年年报和2025年一季报已经全部披露，整体来看，医药板块2024年营业收入同比下降0.99%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.97%，扣非归母净利润同比下降8.91%。2025年一季度营业收入同比下降4.78%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.21%，扣非归母净利润同比下降18.22%。2025年一季度医药板块收入和利润继续承压，但公司业绩出现分化。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　公司发布2024年年报及2025年一季报。 　　点评： 　　24年营收利润同比增长30%+，产品升级带动毛利率优化 　　24年公司实现营收29.7亿元，同比+33.44%，归母净利润3.42亿元，同比+31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比+73.86%。24年公司毛利率为73.7%，同比+3.01pct，净利率为11.53%，同比-0.94pct。2024年公司销售费用率为55.04%，同比+1.19pct，管理费用率为3.65%，同比-1.24pct。25Q1营收8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07% 　　丸美、恋火双轮驱动，小红笔眼霜翻番增长，小金针矩阵持续拓展分品类来看，公司眼部类产品24年营收6.89亿元，同比+60.78%，25Q1收入同比+89.08%；护肤类产品24年营收11.25亿元，同比+21.60%，25Q1收入同比+17.02%；美容及其他类24年营收9.13亿元，同比+40.48%，25Q1收入同比+18.29%。分品牌来看，主品牌丸美24年营收20.55亿元，同比+31.69%。丸美持续深化大单品战略，夯实眼部护理心智，24年TOP3核心产品天猫旗舰店销售额占比64%，小红笔眼霜线上GMV5.33亿元，同比+146%；胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元，同比+96%。同系列产品胶原小金针面霜24年9月上市首月突破千万GMV。25年4月小金针超级面膜上市，品线进一步扩充。PL通过限定玩法强化用户链接，深化底妆心智。24年营收9.05亿元，同比+40.72%，6款粉底类单品GMV破亿。 　　线上多平台协同推进，线下分渠分品全面落地 　　分渠道来看，24年公司线上渠道营收25.41亿元，同比+35.77%。货架电商侧，重视人群和会员运营，24年丸美天猫旗舰店GMV同比+28%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升。内容电商侧，自播达播双管齐下，24年丸美抖音自播GMV同比+54%，达播GMV同比+82%。线下渠道24年营收4.27亿元，同比+20.79%，24年分渠分品全面落地，防窜控价+终端赋能稳健推进。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.46/1.79元，对应PE41/32/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年4月21日至4月25日，申万医药生物指数上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.78pct，在31个申万一级行业指数中排名第15。2025年初至今，申万医药生物指数下跌0.31%，跑赢沪深300指数3.45pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第13。截至2025年4月25日，医药板块估值为26.37倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.60%。 　　本周永安药业、舒泰神和尔康制药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%）、富士莱（+23.89%）、卫信康（+21.00%）、海森药业（+18.84%）、何氏眼科（+18.00%）、威尔药业（+16.25%）、*ST长药（+15.73%）、迪哲医药（+15.51%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%）、康鹏科技（-20.29%）、爱博医疗（-19.07%）、凯利泰（-16.84%）、康华生物（-16.57%）、江苏吴中（-15.24%）、未名医药（-11.46%）、*ST龙津（-11.02%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　本周医药板块继续反弹，其中创新药细分板块表现最为突出，其次上游科研试剂等板块表现也相对较好，出海领域中，面向非规范市场出口的标的也有较好的表现。目前是2024年报和2025年一季报密集发布的阶段，取得较好业绩的公司股价也有较好反应，建议持续关注业绩超预期个股。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　太龙药业(600222) 　　报告要点： 　　河南省医药头部企业，大股东持续赋能，业绩稳健增长 　　太龙药业1993年建厂，1999年在上海证券交易所上市，是河南省医药行业首家上市公司。2015年，公司全资收购桐君堂和北京新领先，进军中药饮片和医药研发外包业务，形成了目前药品制剂、中药饮片和药品研发服务三大核心业务板块。公司大股东是郑州泰容产业投资有限公司，持有公司14.37%的股份，公司实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。高新产投是河南省内国有投资机构，未来将持续推进公司在中医药、CXO和大健康等领域的战略发展与实施，在资金、资源和产业整合方面为公司赋能增量。 　　双黄连口服液引领发展，中药饮片有望厚积薄发 　　公司中药口服液核心品种是双黄连口服液，2024年底双黄连口服液（儿童型）参加全国中成药采购联盟集中采购并成功中选，进一步推动双黄连口服液（儿童型）的医疗终端准入和销售渠道覆盖，帮助公司持续扩大市场份额，巩固市场地位，预计公司的双黄连口服液未来仍有望保持稳健增长。除此之外，公司还有小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片等儿童用药系列产品，已经形成口服液产品集群，且儿科领域优势突出，未来销售层面有望凸显协同效应。公司的中药饮片业务以子公司桐君堂为主开展，近几年收入稳健增长，预计未来有望受益集采，实现快速增长。 　　医药研发外包行业逐步回暖，北京新领先有望开启新增长 　　目前，我国创新药融资已经趋于平稳，同时，已经上市的医药公司仍在持续加大研发投入，为医药研发外包行业的发展奠定基础，整体来看，我国的医药研发外包行业有望逐步回暖。公司的医药研发外包服务以子公司北京新领先为主体进行开展，可以提供临床前药学研究、临床CRO研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，2024年实现收入2.65亿元，净利润1111.42万元，预计未来有望受益行业发展，实现业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2025-2027年，公司实现营业收入分别为21.26亿元、23.23亿元和25.33亿元，归母净利润分别为0.66亿元、0.98亿元和1.17亿元，对应EPS分别为0.11元/股、0.17元/股和0.20元/股，对应PE分别为45倍、30倍和25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的爆发式增长，分别达到84.92%和144.27%，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利能力。净利率同比大幅提升12.39个百分点至50.68%，毛利率也增至92.02%，这得益于核心产品销售的强劲表现以及规模效应带来的费用率优化，销售、管理和研发费用率均有所下降。 产品创新驱动与市场拓展领先 公司通过持续的产品创新和多元化布局，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。单一材料医疗器械业务营收接近翻倍，功能性护肤品业务也实现高速增长。全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，进一步完善了公司在溶液、凝胶、固体等全剂型产品的布局。同时，公司积极拓展海外市场，在越南获得D类医疗器械注册证，展现了其全球化战略的先发优势。 主要内容 2024年度财务表现分析 2024年，锦波生物实现了营业收入14.43亿元，同比增长84.92%。归属于母公司股东的净利润达到7.32亿元，同比大幅增长144.27%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.12亿元，同比增长149.15%。在盈利能力方面，公司毛利率提升1.86个百分点至92.02%，净利率同比提升12.39个百分点至50.68%，显示出卓越的盈利水平。费用控制方面，销售费用率同比下降3.22个百分点至17.92%，管理费用率下降2.99个百分点至8.83%，研发费用率下降5.96个百分点至4.94%，各项费用率的下降凸显了公司规模效应的显著优势。 核心业务发展与产品矩阵优化 医疗器械业务高速增长 2024年，公司医疗器械业务实现营收12.54亿元。其中，单一材料医疗器械业务表现尤为突出，实现营业收入11.28亿元，同比大幅增长99.69%，毛利率高达96.83%，同比增加1.27个百分点。复合材料医疗器械实现营收1.25亿元，同比增长9.03%，毛利率为78.79%。核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维2024年销售量达到124.28万支，年末覆盖的医美机构数量已达4000家，较2023年末的约2000家实现翻倍增长，市场渗透率显著提升。 功能性护肤品与原料业务协同发展 功能性护肤品业务在2024年实现营收1.42亿元，同比增长86.83%，毛利率为70.41%，同比增加2.62个百分点。公司旗下“同频”品牌在天猫平台表现亮眼，并通过上新胶原喷雾、保湿棒、唇部精华等产品持续扩充产品矩阵。原料及其他业务也实现营业收入0.46亿元，同比增长89.07%，毛利率为77.55%，提升1.65个百分点，显示出各业务板块的协同增长态势。 创新产品获批与全球化战略布局 全球首款胶原蛋白凝胶产品获批 2024年4月9日，锦波生物的重组胶原蛋白凝胶类产品获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。该产品通过自组装、自交联技术提升生物安全性，并创新性地通过直补“蜂巢样”胶原组织和改善细胞外环境的双重机制实现面部增容，标志着公司在产品创新方面取得重大突破。目前，公司在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品，覆盖溶液、凝胶、固体全剂型，产品线日益完善。 新技术应用与海外市场拓展 2024年2月，全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料薇旖美®164.88°ColNet胶原网上市，进一步拓宽了公司产品的应用场景。在海外市场拓展方面，公司于2024年获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，这是首个境外重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械，体现了公司在国际化布局方面的领先地位和先发优势。 投资建议与风险提示 投资建议 国元证券维持对锦波生物的“买入”评级。公司作为国内重组胶原蛋白领域的头部企业之一，以功能蛋白研发为基础，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为12.30元、16.04元和19.45元，对应市盈率（PE）分别为33倍、25倍和21倍。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期的风险以及政策风险，建议投资者关注。 总结 锦波生物在2024年展现了强劲的增长势头和显著的盈利能力提升，营收和净利润均实现高速增长，净利率大幅提高，规模效应凸显。公司在核心医疗器械业务上实现近100%的增长，并成功将重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的医美机构覆盖数量翻倍。同时，功能性护肤品和原料业务也保持高速增长。在产品创新方面，全球首款重组胶原蛋白凝胶类产品获批上市，完善了全剂型布局，并积极拓展海外市场，在越南取得D类医疗器械注册证，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位和先发优势。尽管面临产品推广和政策风险，公司凭借其研发实力和市场拓展能力，预计未来将继续保持增长。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月14日至4月18日，申万医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.95pct，在31个申万一级行业指数中排名第24。2025年初至今，申万医药生物指数下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.68pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第15。截至2025年4月18日，医药板块估值为26.23倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为139.85%。 　　本周双成药业、康鹏科技和立方制药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：双成药业（+56.38%）、康鹏科技（+53.33%）、立方制药（+47.07%）、舒泰神（+30.27%）、德源药业（+28.77%）、悦康药业（+21.40%）、东诚药业（+16.90%）、金凯生科（+15.37%）、罗欣药业（+15.22%）、*ST景峰（+14.61%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST吉药（-50.67%）、新天地（-31.58%）、哈三联（-19.10%）、长药控股（-18.55%）、润都股份（-13.69%）、永安药业（-11.05%）、奕瑞科技（-10.81%）、多瑞医药（-10.37%）、艾迪药业（-9.48%）、派林生物（-8.87%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　本周医药板块持续反弹，其中创新药细分板块表现最为突出，其次上游科研试剂等板块表现也相对较好，出海领域中，面向非规范市场出口的标的也有较好的表现，整体来看，本周医药板块仍在围绕本次中美增加关税而交易。 　　从我国对美国加关税的角度来看，整体有利于国产替代。首先，在血制品领域，美国是全世界最大的采浆国，而我国的人血白蛋白大量依赖进口，对从美国进口的人血白蛋白提升关税有利于我国企业人血白蛋白的进口取代。第二，在高端医疗器械领域，我国市场也以进口产品为主，对来自美国的进口产品提升关税也有利于国产高端医疗器械的进口取代。第三，在创新药领域，目前我国创新药研发逐步加速，部分领域已经达到世界前沿水平，对来自美国的进口药品增加关税，同样有助于国内同类创新药产品的进口取代。第四，看好面向非规范市场出口的药品企业，不受贸易战影响，且市场本身发展潜力巨大，建议关注科兴制药。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。