中心思想 盈利能力持续修复，创新业务成增长核心引擎 2025年前三季度，海康威视在营收微增1.18%的背景下，归母净利润同比大幅增长14.94%，盈利能力显著改善。经营调整措施（产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等）成效逐步体现在毛利率、现金流等关键指标上，同时以海康机器人、汽车电子为代表的创新业务保持高速增长，成为公司未来价值提升的重要驱动力。 AI大模型赋能产品与商业化，巩固行业护城河 公司全面拥抱AI多模态物联感知大模型，在周界、行为分析、X光安检等产品上持续迭代，并加速智能体应用在工业故障诊断、色谱分析等场景落地。通过AI开放平台与广泛销售网络，公司不仅提升了产品附加值，更将AI能力下沉至区县市场，强化了从技术到商业化的闭环能力，进一步巩固了在智能物联领域的领先地位。 主要内容 营业收入实现稳健增长，盈利能力持续改善 2025年前三季度，公司实现营业收入657.58亿元（同比+1.18%），归母净利润93.19亿元（同比+14.94%），扣非归母净利润89.71亿元（同比+10.06%）。单季度看，Q3营收239.40亿元（同比+0.66%），毛利率达45.67%（同比提升1.65个百分点），归母净利润36.62亿元（同比+20.31%）。盈利能力的显著提升主要得益于产品结构优化与成本控制。 经营调整成果显著，经营现金流再创新高 自2024年下半年启动的全面调整（产品线分类管理、区域考核利润、SMBG垂直管理等）效果逐步显现。2025年前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比增长426%，创同期历史新高。同时，创新业务（海康机器人、汽车电子、海康睿影等）受汽车、锂电、物流等行业需求拉动，收入增速保持高位，经营质量稳步提升。 继续推动AI大模型应用落地，做深做精产品线 公司自研多模态物联感知大模型已在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等多产品上迭代升级。内部AI应用（智能客服、智能配单）大规模推广，外部智能体应用覆盖工业设备故障诊断、色谱分析仪、X光工业检等场景。商业方面，通过AI开放平台与培训赋能加速产品落地，并依托销售网络覆盖边远区县用户，推动AI大模型快速商业化。 盈利预测与投资建议 公司以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务具备全面优势。预测2025-2027年营业收入为951.39/1013.48/1084.37亿元，归母净利润为133.30/146.02/162.36亿元，对应EPS 1.45/1.59/1.77元/股，PE分别为22.73/20.75/18.66倍。基于行业成长空间与公司持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 包括：国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险、知识产权风险。 总结 经营调整驱动财务指标全面改善，创新业务成第二增长曲线 公司在收入增速放缓的环境下，通过精细化管理和结构优化实现了利润的显著增长，现金流创历史新高，体现了调整策略的有效性。创新业务的高速增长为未来打开了新的成长空间，支撑了公司的长期估值。 AI大模型落地加速，技术护城河持续拓宽 公司不仅在现有产品线上深度融合AI，更通过开放平台和渠道下沉推动大规模商业化，这一策略有望在行业智能化浪潮中持续提升市场份额和盈利能力，为股东创造长期价值。

中心思想 轩竹生物-B IPO 总体评价：管线有亮点但盈利未现，建议谨慎申购 本报告对轩竹生物-B（02575）的IPO给出“建议谨慎申购”的核心观点，主要基于公司作为一家尚未盈利的创新生物制药企业，虽然在消化系统疾病、肿瘤及NASH三大领域拥有多款已获批或接近商业化的核心产品（如KBP-3571、XZP-3287、XZP-3621），且所处细分市场（如CDK4/6抑制剂）增长迅速，但公司目前仍处于大额亏损状态（2024年净亏损5.56亿元），且发行后市值为61亿港元，估值缺乏盈利支撑。 报告通过分析招股详情、行业竞争格局（如CDK4/6抑制剂市场已有8款获批产品）、公司财务数据（收入极低，研发及行政开支高企）以及同行业可比公司估值（如信达生物、康方生物等，多采用PS或远期PE估值），指出公司虽有差异化优势（如吡罗西尼是唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂），但短期盈利能力不确定，建议投资者在申购时保持谨慎态度。 主要风险与机遇并存，需关注商业化及研发进展 机遇方面，公司核心产品已陆续进入商业化阶段（如KBP-3571于2023年11月商业化，XZP-3287于2025年7月商业化），且中国CDK4/6抑制剂市场预计到2032年将增至130亿元（复合年增长率20.2%），消化性溃疡患者基数庞大且持续增长，为公司提供了潜在增长空间。 风险方面，公司历史财务数据显示收入规模极小（2024年全年收入仅3010万元），而研发及行政开支导致净利润持续为负（2025年中期净亏损1.11亿元），且公司尚未实现盈利。此外，创新药行业竞争激烈，公司管线依赖核心产品，后续临床试验结果及商业化能力存在不确定性，因此报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情：关键发行条款及时间安排 保荐人：中金公司。 上市日期：2025年10月15日（周三）。 招股价格：11.6港元。 集资额：7.01亿港元（扣除费用后）。 每手股数：500股，入场费5859港元。 招股日期：2025年10月6日至10月10日（国元证券认购截止10月9日）。 招股总数：6733万股（可予调整），其中国际配售约90%（6060万股），公开发售约10%（673万股）。 申购建议：创新驱动但尚未盈利，谨慎参与 公司定位与管线：轩竹生物是一家创新生物制药公司，专注于消化系统疾病（如KBP-3571治疗十二指肠溃疡及反流性食管炎）、肿瘤（如XZP-3287治疗乳腺癌，XZP-3621治疗非小细胞肺癌）以及NASH。核心产品已获批或进入商业化阶段。 行业增长与竞争：中国CDK4/6抑制剂市场2024年已达30亿元，预计2032年增至130亿元（CAGR 20.2%）。公司产品吡罗西尼是中国唯一获批单药治疗的CDK4/6抑制剂，具有一定差异化优势。但已有8款同类药物获批，竞争激烈。 财务与估值：2024年净利润为-5.56亿元，2025年中期净利润为-1.11亿元，主要因研发及行政开支。发行后市值为61亿港元。报告建议“谨慎申购”，反映了对短期盈利能力的担忧。 行业相关上市公司估值比较 可比公司市盈率（TTM）与市销率：信达生物（1801.HK）PE TTM为134.98倍，PS为10.6倍；药明生物（2269.HK）PE TTM为32.4倍，PS为3.02倍；康方生物（9926.HK）PE TTM为-535.62倍（亏损），PS为17.69倍。大盘股如艾伯维（ABBV.N）PE TTM为103.6倍，PS为6.61倍。显示创新药企普遍采用PS或远期PE估值，亏损公司更多依赖管线价值。 估值对比含义：轩竹生物作为亏损企业，发行后市值61亿港元，与其目前约3000万的年收入及未盈利状态相比，估值偏高，需依赖未来产品商业化前景支撑。报告通过对比强调其估值缺乏盈利安全边际。 总结 国元证券研究部的这份IPO申购指南对轩竹生物-B进行了全面分析，核心结论为“建议谨慎申购”。报告首先详细披露了招股价格、时间及募资结构，随后阐述了公司专注于消化（质子泵抑制剂）、肿瘤（CDK4/6及ALK抑制剂）及NASH的创新管线布局，并强调其所在细分市场（尤其是CDK4/6抑制剂）有较大增长潜力，且公司拥有差异化产品（唯一单药CDK4/6抑制剂）。然而，公司目前仍处于商业化初期，2024年及2025年上半年持续大额亏损，收入规模极小，财务基本面较弱。通过对比行业可比上市公司的估值（多数亏损企业采用PS估值，信达生物PS约10倍，康方生物PS约17倍），报告指出轩竹生物发行后61亿港元的市值缺乏盈利支撑。综合来看，公司管线具有一定竞争力，但短期不确定性较高，因此建议投资者谨慎参与申购。

中心思想 劲方医药-B（02595）IPO申购核心观点：管线独特性与未盈利风险并存 劲方医药-B是一家专注于肿瘤、自体免疫及炎症性疾病的创新生物制药企业，其核心产品GFH925（fulzerasib）已在中国获批上市，用于治疗晚期非小细胞肺癌（NSCLC），并展现出优于现有FDA批准产品的临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）。 尽管公司产品管线具有独特性，且所处细分行业（如全球PAD药物、CRC药物）增长较快，但公司尚未实现产品销售盈利，2024年净利润为-6.77亿元，发行后市值为70.41亿港元。基于此，申购建议为“谨慎申购”，提示投资者关注其商业化进程与盈利前景的不确定性。 公司基本面与市场定位的权衡 公司拥有72项已授权专利及117项在申请专利，其中核心产品相关专利12项已授权、61项在申请，技术壁垒较高。其候选药物GFH312为全球唯一进入临床阶段的用于治疗PAD和PBC的RIPK1抑制剂，彰显研发前沿性。 然而，公司当前收入主要依赖CRO/CDMO服务及与信达生物的商业化协议分成，尚未实现自主产品销售盈利，且业务结构对第三方服务依赖度较高。对比同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰）较高的市盈率估值，劲方医药的盈利路径尚不清晰，风险与机遇并存。 主要内容 招股详情：发行结构及关键参数 保荐人与上市日期：中信证券、招银国际联合保荐，上市日为2025年9月19日（周五）。 招股价格与集资额：招股价20.39港元，集资净额约14.44亿港元（扣除费用后）。 每手股数与入场费：每手200股，入场费4119港元。 招股时间安排：招股期2025年9月11日至9月16日，国元证券认购截止日为2025年9月15日。 发售股份分配：全球发售7760万股，其中国际配售6984万股（占90%），公开发售776万股（占10%），并可行使超额配售权调整。 申购建议：研发管线独特性与财务风险分析 业务结构：依赖CRO和CDMO服务进行研发生产，尚未从产品销售中产生收入；GFH925在中国的商业化收入将依据与信达生物的协议实现。 核心产品优势：GFH925是中国首个获批的KRAS G12C抑制剂，临床数据（ORR 49.1%，DCR 90.5%，PFS 9.7个月，OS 13.3个月）优于FDA批准产品；已纳入国家药监局优先审评程序。 研发管线：拥有8款候选药物，其中5款进入临床开发阶段；GFH312是全球唯一进入临床的PAD和PBC的RIPK1抑制剂候选药物。 专利布局：已授权72项专利（核心产品12项），在申请117项专利（核心产品61项），构建较强知识产权护城河。 财务表现：2023-2025年前四个月收入分别为73.7百万元、104.7百万元、82.1百万元人民币，但2024年净利润为-6.77亿元，持续亏损。发行后市值为70.41亿港元。 行业增长与竞争格局：细分赛道增速可观 全球PAD药物市场：从2019年81亿美元增至2024年104亿美元，预计2033年达140亿美元。 CRC药物市场：2024-2033年全球CAGR为8.9%，大中华区CAGR为12.9%，增速显著高于全球平均水平。 上市公司估值对比：信达生物（总市值1,663亿港元，PE TTM 239.45）、康方生物（1,176亿港元，PE TTM -2,798.67）、科伦博泰（1,145亿港元，PE TTM -133.15）。行业龙头高估值但多未盈利，劲方医药以70亿港元市值入市，估值相对较低，但盈利前景不确定性更高。 总结 劲方医药-B（02595）IPO的核心特征是“高研发独特性”与“未盈利风险”的并存。公司凭借首个获批的KRAS G12C抑制剂GFH925及全球唯一进入临床阶段的RIPK1抑制剂GFH312，在肿瘤和免疫领域构建了差异化竞争优势，且所处细分市场（PAD药物、CRC药物）未来增速可观。但公司依赖第三方研发生产服务、尚未实现产品销售盈利，2024年净亏损6.77亿元，收入规模较小。从估值角度看，发行市值70.41亿港元，对比同业虽显审慎，但投资者需关注其商业化变现能力及现金流压力。综合来看，建议投资者“谨慎申购”，需长期跟踪其产品放量进度与费用控制成效。

中心思想 核心观点：建议谨慎申购，关注盈利能力改善 健康160（02656.HK）作为中国数字医疗健康综合服务商，凭借其线上平台积累的医院合作网络与个人用户基础，在行业高速增长期占据一定先发优势。然而，公司收入在2024年出现停滞，且经调整净亏损虽逐年收窄但尚未扭亏，发行后市值为40-50亿港元，对应市销率约6.4-8.1倍，与同行业平安好医生（PS 8.0倍）、医脉通（PS 14.9倍）相比估值适中，但考虑到公司仍处于亏损状态且业务增长动力偏弱，投资风险与机遇并存。本报告建议投资者以谨慎态度参与，重点关注其盈利改善节奏及行业政策变化。 投资亮点：线上流量优势与行业高增速下的风险 公司截至2025年3月已接入超过14,400家医院及902,300名医护人员，注册个人用户达5,520万，平均月活跃用户330万，在联交所数字医疗健康公司中合作医院数量排名第一，线上营销解决方案收入排名第三。这一用户与渠道壁垒构成核心护城河。同时，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率为32.1%，预计2024-2030年将保持22.4%的增速，到2030年市场规模有望达到7,401亿元，为公司在线上营销及药品销售领域提供长期增长空间。但需注意，公司批发业务（线下企业客户）收入占比高达94.5%，线上零售模式订单量从2022年的30.7万份下降至2024年的12.4万份，显示C端转化效率有待提升，且亏损状态持续压制估值弹性。 主要内容 招股详情 健康160此次全球发售共3,365万股（可予调整及视乎超额配售权行使），其中国际配售占90%，公开发售占10%。招股价格区间为11.89-14.86港元，每手250股，入场费3,753港元。集资额约3.64亿港元（扣除包销费用及全球发售相关费用）。招股期为2025年9月9日至9月12日，国元证券认购截止日为9月11日，拟于9月17日在联交所主板挂牌上市。保荐人为申万宏源融资（香港）及清科资本。公司发行后市值为40-50亿港元。 申购建议 公司主营业务分为医药健康用品销售（批发与零售）及数字医疗健康解决方案。批发模式面向线下企业客户，2022至2024年收入分别为3.04亿元、4.16亿元、4.03亿元，占总销售收入的79.0%、92.1%、94.5%，呈持续上升趋势；零售模式通过线上药店及第三方电商平台向个人用户销售，订单量则从2022年的30.7万份降至2024年的12.4万份，收入贡献相对较低。数字医疗健康解决方案业务主要提供在线营销服务。行业层面，根据弗若斯特沙利文数据，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率达32.1%，预计2024-2030年复合年增长率为22.4%，2030年市场规模预计达7,401亿元。公司在该行业地位突出：2024年在线营销解决方案收入在联交所数字医疗健康公司中排名第三；截至2024年12月31日合作医院数量排名第一。财务方面，2022至2024年收入分别为5.256亿元、6.286亿元、6.207亿元，2024年同比微降；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）从2022年的8,190万元收窄至2023年的3,570万元，2024年进一步收窄至3,150万元，但尚未实现盈利。综合来看，公司线上平台用户基础庞大（注册个人用户5,520万，月活330万），但盈利能力改善缓慢，且收入增长乏力，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 根据招股书披露的可比公司数据，选取联交所上市的三家数字医疗健康公司：平安好医生（1833.HK）总市值458.66亿港元，市销率8.02倍，市盈率（TTM）263.16倍；医脉通（2192.HK）总市值102.28亿港元，市销率14.88倍，市盈率28.81倍；医渡科技（2158.HK）总市值66.07亿港元，市销率8.53倍，市盈率（TTM）为负值。健康160发行后市值为40-50亿港元，对应2024年收入（约6.21亿港元）的市销率约为6.4-8.1倍，处于可比公司中下水平，但考虑到公司仍处于亏损状态（经调整净亏损约3,150万港元），估值安全性需结合盈利预期综合判断。 总结 综合评估：短期盈利能力承压，长期依赖市场扩张 健康160在数字医疗健康领域具备显著的渠道优势，医院合作数量及用户规模在同业中领先，所处行业增速较高，为长期增长提供支撑。但公司收入增长在2024年出现停滞，零售业务订单量持续下滑，批发业务依赖线下企业客户，线上变现效率有待验证。经调整净亏损虽逐步收窄，但扭亏时间表尚不明确。发行市值40-50亿港元对应PS约6.4-8.1倍，相对同业估值合理，但缺乏盈利支撑。综合来看，短期投资风险主要来自盈利能力不足与收入增速放缓，长期价值取决于行业渗透率提升及公司能否改善C端变现。 申购策略：适合风险偏好较低的投资者 鉴于公司基本面处于改善区间但尚未盈利，且上市后股价可能承受估值回归压力，本报告建议投资者以“谨慎申购”策略参与。对于中签投资者，可关注上市后市场情绪及行业政策催化，若出现超预期盈利信号或用户增长加速，可考虑中长期持有；否则建议短线获利了结。对于未参与者，可等待公司发布更明确的盈利指引或季度数据后再做判断。

中心思想 GLP-1RAs在多适应症领域展现显著疗效，市场增长空间广阔 本报告核心观点指出，GLP-1RAs（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）在代谢性疾病领域展现了显著的疗效和广阔的适应症拓展空间。通过多重机制实现高效降糖、抑制食欲以达到减肥效果，并在MASH、OSA及阿尔茨海默症等新适应症中显示出巨大潜力。2024年全球GLP-1RAs市场规模已近500亿美元，中国市场规模也突破100亿元，呈现爆发式增长态势。 市场增长驱动因素与技术迭代路径 糖尿病适应症奠定了GLP-1RAs的市场基础，而肥胖适应症则打开了更广阔的增长空间。全球超重和肥胖人口2025年已达25亿人，减肥药物市场需求巨大，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售额迅猛增长。同时，多靶点、长效化、口服化成为GLP-1RAs的核心技术发展趋势，双靶点和三靶点受体激动剂、口服制剂及长效制剂将进一步提升疗效和患者依从性，推动市场持续扩张。 主要内容 GLP-1RAs在糖尿病、肥胖等多个适应症疗效优异 GLP-1通过增强胰岛素分泌、抑制胰高血糖素释放实现降糖，同时作用于中枢神经增强饱腹感以抑制食欲，实现减肥效果。在心血管保护方面，GLP-1药物通过抗炎、改善脂代谢等多重机制显著降低MACE发生率。MASH适应症有望成为重要增长点，2024年全球主要GLP-1RAs产品销售收入近500亿美元，中国市场规模达105亿元，预计将持续快速增长。 糖尿病：GLP-1RAs革新糖尿病治疗 全球糖尿病患者2024年达5.89亿人，中国患病人数年均增长率约9.2%。GLP-1RAs凭借更好的降糖效果、更低的副作用，逐步取代传统降糖药市场份额，2024年全球GLP-1RAs糖尿病市场已达220亿美元，超越胰岛素成为最大品类。司美格鲁肽糖尿病适应症Ozempic销售额177.74亿美元，替尔泊肽Mounjaro增长迅猛达115.40亿美元。中国GLP-1RAs市场自2019年起快速变化，多款国产药物相继获批上市，双靶点药物开始进入市场。 减肥：GLP-1RAs减肥效果优异，市场空间广阔 全球超重和肥胖人口2025年达25亿人，预计2035年增至33亿人，中国BMI≥30人群2030年将超1.2亿人。传统减肥药效果不佳且副作用大，GLP-1RAs减肥效果显著，远超奥利司他等传统药物。司美格鲁肽Wegovy减肥适应症2024年销售额84.40亿美元，替尔泊肽Zepbound达49.26亿美元。中国已有5款GLP-1RAs减肥药物获批上市，包括信达生物的玛仕度肽（全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药），市场潜力巨大。 多靶点、长效化、口服等是GLP-1RAs的发展趋势 口服化成为核心趋势，Rybelsus是全球首个口服GLP-1RA，采用SNAC作为吸收促进剂提升生物利用度。长效制剂从氨基酸序列改造发展至抗体融合策略，有望实现月制剂。多靶点研发加速，GLP-1/GIP双靶点（替尔泊肽）和GLP-1/GCG双靶点（玛仕度肽）已上市，三靶点（瑞他鲁肽）进展最快。适应症持续拓展，司美格鲁肽已获批MASH适应症，替尔泊肽获批OSA适应症，阿尔茨海默症领域临床研究正在进行，司美格鲁肽可降低AD风险40%-70%。 重点公司 华东医药利拉鲁肽国内率先上市，布局口服小分子GLP-1、GLP-1R/GIPR双靶点及GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点激动剂。恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点HRS-9531已完成三期临床，平均减重17.7%，口服GLP-1R激动剂HRS-7535临床二期减重9.50%，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂HRS-4729已获批临床。信达生物玛仕度肽2025年获批减重适应症，6mg组患者平均减重14.8%，显著改善脂肪肝（肝脏脂肪含量降低80.24%）。 风险提示 报告指出医药行业政策频繁发布，不确定性较大；GLP-1药物在研产品众多，产品上市后存在降价风险；行业研发进度存在不及预期的风险，可能影响行业和公司长期发展。 总结 GLP-1RAs的市场前景与核心发展趋势 本报告系统分析了GLP-1RAs在代谢性疾病领域的广阔应用前景和强劲市场增长动力。从市场规模看，全球GLP-1RAs市场2024年销售额接近500亿美元，中国市场规模突破100亿元，糖尿病和肥胖适应症是核心驱动力。从技术演进看，多靶点（双靶点GLP-1/GIP和GLP-1/GCG、三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR）、长效化（从周制剂向月制剂发展）和口服化（提升患者依从性）是未来产品迭代的主要方向。 适应症拓展与竞争格局演变 报告强调，GLP-1RAs的适应症版图正在持续扩大，已从糖尿病、肥胖拓展至MASH、OSA等新领域，阿尔茨海默症等神经退行性疾病的研究也在推进。中国市场竞争格局正经历快速变化，海外巨头诺和诺德（司美格鲁肽）和礼来（替尔泊肽）的产品相继上市，国内企业如信达生物、恒瑞医药、华东医药等亦加速布局，差异化竞争集中于多靶点、口服和长效制剂领域。展望未来，随着研发管线持续推进和更多适应症获批，GLP-1RAs有望成为代谢疾病治疗领域的核心药物品类。

中心思想 流量成本高企压制利润，大单品策略驱动规模扩张 2025年上半年，丸美生物营收实现30.83%的高增长，主品牌丸美与彩妆品牌PL恋火均表现亮眼，线上渠道贡献近九成收入。然而，销售费用率同比上升3.44个百分点至56.5%，导致净利率下降2.58个百分点至10.52%，显示线上流量成本攀升对公司短期盈利能力形成显著压力。 双品牌差异化布局夯实增长基础，精细化运营提升转化效率 公司通过丸美品牌聚焦抗衰大单品、PL恋火品牌强化底妆心智，形成差异化竞争矩阵。线上多渠道协同运营（天猫店播、抖音搜索等）有效提升会员渗透率和转化率，线下则通过分渠分品及体验式营销进行补充。整体来看，公司增长逻辑清晰，但盈利改善需依赖费用管控效率的提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报，实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。 盈利表现分析 毛利率保持稳定：25H1毛利率为74.6%，同比基本持平。 净利率承压：净利率10.52%，同比下降2.58个百分点。 费用结构变化：销售费用率56.5%（同比+3.44pct），主因线上流量成本高涨及品牌科学传播投入增加；管理费用率2.85%（同比-0.58pct）、研发费用率2.3%（同比-0.35pct），呈下降趋势。 分品牌运营 主品牌丸美：实现收入12.50亿元，同比增长34.36%。持续推进大单品策略，聚焦四大单品和三大套组，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%。 PL恋火品牌：实现收入5.16亿元，同比增长23.87%。上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法加强用户链接。618期间线上GMV突破3.5亿元，进一步巩固底妆心智。 渠道策略 线上渠道：收入15.71亿元，占总收入88.87%，同比增长37.85%。丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达2.3亿，品牌搜索指数同比提升72.07%。 线下渠道：收入1.97亿元，同比下降7.07%。丸美推进分渠分品策略，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品；发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，强化场景体验营销。 投资建议与盈利预测 预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE 37/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 品牌市场竞争加剧风险、行业景气度下降风险、新品牌表现不达预期风险。 总结 丸美生物2025年上半年营收维持高速增长，主品牌丸美（+34.36%）与恋火（+23.87%）均实现双位数增长，线上渠道同比增速达37.85%，成为核心驱动力。但销售费用率大幅攀升至56.5%，导致净利率短期承压，反映行业流量成本高企对盈利的侵蚀。公司通过大单品策略、限定款玩法及线上线下差异化运营持续巩固品牌壁垒，未来增长需关注费用控制效率及行业竞争态势。投资层面，预计未来三年归母净利润复合增速约27%，当前估值具备一定吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 利润导向战略成效初显，经营质量显著提升 海康威视2025年上半年在营业收入仅增长1.48%的背景下，通过战略重心从收入规模转向利润质量，实现归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，经营活动现金流净额由-1.90亿元大幅改善至53.43亿元。公司毛利率保持稳定，主业产品服务毛利率同比提升2.19个百分点，表明以利润为核心的经营管理调整已取得实质性成果。 创新业务与海外市场形成双轮驱动，结构化增长特征明显 境内主业受SMBG渠道调整影响同比下滑8.33%，但境外主业同比增长6.90%，创新业务同比增长13.92%且收入占比提升至28%，主要由海康机器人和海康汽车电子拉动。创新业务凭借高成长性正逐步成为公司第二增长曲线，对冲传统安防业务周期波动，整体业务结构向更均衡、更可持续的方向演进。 主要内容 营业收入平稳增长，经营活动现金流量净额大幅改善 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%。经营活动现金流量净额达到53.43亿元，上年同期为净流出1.90亿元，现金流扭转主要得益于利润导向下的运营效率提升和回款管理加强。综合毛利率为45.19%，其中主业产品及服务毛利率48.52%，同比提升2.19个百分点；综合毛利率仅微增0.35个百分点，系毛利率相对较低的创新业务占比提升拉低所致。 PBG与EBG保持平稳，SMBG调整导致境内主业承压，境外与创新业务较快增长 境内主业营收合计178.21亿元，同比下降8.33%。分事业群看：公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%，主要系公司主动进行渠道去库存、压缩低毛利产品占比以及将SMBG从区域管理改为全国垂直管理所致。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，收入占比达28%，受国内3C产业、新能源汽车及锂电池行业拉动，海康机器人与海康汽车电子收入和净利润均实现较快增长。 以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率 自2024年下半年起，公司全面调整战略，从更关注收入转向更关注利润，不再参与低效收入竞争。具体措施包括：持续推进组织变革与精细化管理；保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇推进场景数字化业务落地；加快内部数字化转型，运用AI提升运营效率；对产品线实施分类管理，使孵化产品线更加聚焦；国内及国际各业务中心均从考核收入转为考核利润。SMBG的垂直管理调整虽然短期内导致营收下滑，但有利于长期销售质量和盈利能力提升。 盈利预测与投资建议 基于2025年上半年经营情况，公司调整2025-2027年营业收入预测至951.39亿元、1013.48亿元、1084.37亿元；归母净利润预测至133.46亿元、146.33亿元、162.66亿元，对应EPS分别为1.45元、1.58元、1.76元，以当前股价29.28元计算，PE分别为20.26倍、18.48倍、16.62倍。考虑到行业成长空间和公司业务持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险及知识产权风险等多方面挑战。 总结 经营质量改善与收入结构优化并进 报告期内海康威视实现了“收入增速平缓但利润显著改善”的经营成果，核心原因在于战略重心由收入规模转向利润质量。经营活动现金流净额的大幅转正验证了运营效率的提升。同时，创新业务收入占比提升至28%，成为增长主动力；境外业务亦保持稳健增长，有效对冲了境内SMBG调整带来的短期冲击。整体业务结构从传统安防单一驱动转向“海外+创新”双轮驱动，抗风险能力增强。 战略调整深化与长期成长性确认 公司主动调整SMBG渠道策略、压缩低毛利产品、将组织考核从收入转向利润，表明管理层注重长期健康发展而非短期规模扩张。同时积极拥抱AI大模型和场景数字化，为未来增长注入新动能。盈利预测模型显示2025-2027年归母净利润复合增长率约11%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注宏观经济及地缘政治等外部风险。

中心思想 公司基本面与风险并存：核心产品商业化初启，但亏损状态持续 银诺医药-B（02591.HK）是一家专注于糖尿病（T2D）及肥胖治疗药物的研发与商业化企业，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获NMPA批准并上市，2025年前五个月实现收入3810万元人民币，毛利率高达89.3%。然而，公司2024年净利润为-1.75亿元，尚处于亏损状态，且研发开支持续增加，收入增长的可持续性有待验证。保荐人由中信证券和中金公司联合担任，招股价18.68港元，发行后市值为85.33亿港元。 市场前景广阔但竞争激烈：减肥药赛道增速惊人，建议谨慎申购 全球及中国肥胖/超重药物市场规模预计在未来十年保持高速增长（中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR达123.3%），为公司产品提供了良好的需求环境。但考虑到公司目前仍亏损、收入规模较小，且同行业可比公司（如信达生物、康方生物）市值和估值倍数较高，市场对生物科技公司的盈利预期尚不明朗。综合招股价、基本面与行业趋势，本报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情 保荐人：中信证券、中金公司 上市日期：2025年8月15日（周五） 招股价格：18.68港元 集资额：6.1亿港元（扣除费用后） 每手股数：200股 入场费：3,774港元 招股日期：2025年8月7日—2025年8月12日 国元证券认购截止日期：2025年8月11日 招股总数：3,655万股（可调整），其中国际配售占90%，公开发售占10% 申购建议 公司定位：专注于糖尿病及肥胖治疗药物，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获NMPA批准，2月在中国上市，并于2025年6月在澳门获批，同时在东南亚及拉丁美洲提交BLA申请。产品管线还覆盖肥胖、超重和MASH等适应症。 行业增长：全球肥胖/超重药物市场2024-2028年CAGR为21.5%，中国市场同期CAGR为30.6%；中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR高达123.3%。 公司优势：采用重组融合蛋白平台，依苏帕格鲁肽α平均半衰期达204小时，使用一次性自动注射笔，无需剂量滴定，简化用药流程。 业绩表现：2025年2月商业化推出后，截至5月31日止五个月实现收入人民币38.1百万元，毛利率89.3%；2024年净利润为-1.75亿元。发行后市值为85.33亿港元。 结论：公司处于增长快速的减肥产品赛道，但处于亏损状态，收入增长需跟踪，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 | 代码 | 证券简称 | 总市值（亿港元） | 市净率PB | 市盈率PE TTM | 25E | 26E | |------|----------|------------------|----------|--------------|-----|-----| | 1801.HK | 信达生物 | 1,473.53 | 10.40 | 239.45 | 82.96 | | 9926.HK | 康方生物 | 1,130.97 | 15.37 | -2,798.67 | 130.54 | | 6990.HK | 科伦博泰-B | 828.74 | 23.20 | -133.15 | -582.01 | 注：数据来源Wind、国元证券经纪（香港）整理 总结 银诺医药-B此次IPO定价为18.68港元，发行后市值为85.33亿港元，公司核心产品依苏帕格鲁肽α已成功上市并实现初步商业化收入，且所处GLP-1及减肥药物赛道未来增长空间极大。但公司目前仍处于亏损状态，研发投入持续增加，收入规模尚小，且同行业可比公司估值差异较大，整体存在一定不确定性。综合招股价、行业景气度及公司基本面，建议投资者采取“谨慎申购”策略，关注后续商业化放量及管线进展。

中心思想 市场表现强劲，政策与新品共振驱动板块估值修复 本周美护、社服及商贸零售板块均实现正收益，美容护理板块以+5.42%的涨幅领跑，显著跑赢上证综指（+1.67%）及沪深300（+1.69%），反映市场对消费复苏及结构性创新的乐观预期。板块内部分化明显，个护用品（+7.74%）与化妆品（+3.39%）涨幅居前，显示传统刚需细分领域与具备创新驱动的品类获得资金青睐。 海南自贸港将于2025年12月正式封关运作，其“零关税”商品税目比例扩至74%及加工增值免关税政策，预计将重塑海南离岛免税竞争格局，提升岛内消费吸引力，对拥有卡位布局的免税运营商（如中国中免）构成潜在利好，尽管其当前业绩承压于2025H1营收同比下滑9.96%。 行业创新加速，生物科技与新消费IP成核心驱动力 医美赛道技术突破：锦波生物发布全球首款“蜂巢胶原”凝胶产品“新生针”，其独创的HiveCOL结构使细胞黏附力提升3倍，6个月新生胶原留存率超75%，标志着重组胶原蛋白材料从“填充”向“组织再生”的功能升级，拓宽了技术壁垒。同时，爱美客控股子公司解除达透公司AestheFill独家经销权，以及江苏吴中孙公司可能失去同类产品代理权的公告，体现出上游原研厂商与渠道经销商之间的博弈加剧，市场集中度或向具备自主创新能力的企业倾斜。 新消费与IP衍生品联动：泡泡玛特计划推出新款LABUBU，电影《浪浪山小妖怪》定档并发布多款衍生品，表明“IP+情绪消费”正逐渐成为线下零售与品牌溢价的重要来源。老铺黄金2025H1业绩预告净利润同比增长约279%-288%，印证了黄金珠宝消费兼具保值属性与设计创新，在高景气阶段仍能实现高速增长。 主要内容 1. 周行情回顾：板块普涨，个护及旅游领跑 市场整体：本周商贸零售/社会服务/美容护理申万一级行业分别录得+2.65%/+2.30%/+5.42%的涨幅，在31个一级行业中分别排名第14、17、6位，显著高于主要指数。 子板块轮动：个护用品（+7.74%）、旅游及景区（+3.93%）和化妆品（+3.39%）涨幅居前；酒店餐饮（-0.39%）表现相对疲软，显示消费者在“出行频次增加”与“谨慎消费”下更偏好确定性强的刚需及高性价比体验。 个股表现：商贸零售中，大连友谊（+29.28%）领涨；社会服务中，西藏旅游（+61.17%）创下显著涨幅；美容护理中，润本股份（+21.44%）、拉芳家化（+19.21%）领涨，而锦波生物（-5.07%）则出现回调，呈现资金轮动特征。 2. 重点行业数据及资讯：政策定调与商业落地双线推进 海南自贸港与教育政策：国家发改委确定海南自贸港于2025年12月18日封关，预期将大幅提升岛内免税购物吸引力及商品流通效率。同时，国常会部署逐步推行免费学前教育，旨在降低家庭育儿成本，间接利好母婴、儿童消费品及教育服务产业链。 美护：技术迭代与产业整合 产品创新：锦波生物发布“蜂巢胶原”凝胶产品（新生针），其材料工程学突破有望重塑医美填充剂疗程标准，巩固其在重组胶原领域的领先地位。 资本整合：环球新材国际全票通过收购默克全球表面解决方案业务，交易作价6.65亿欧元，显示国内企业在全球化妆品原料及颜料赛道的布局。 科研合作：珀莱雅与华西医院合作聚焦“线粒体抗衰”，从细胞机制层面探索新型抗衰成分，体现了头部品牌向基础科研深挖、构建技术护城河的趋势。 出行链：暑期出行热度持续高位 航空数据：2025年第29周全国民航执行客运航班量近11.7万架次，同比2019年上升10.2%；国际航线航班量为13762架次，同比2024年上升13.6%，表明暑期出行需求旺盛且跨境出行持续恢复。 零售：新模式与国际化 即时零售：京东旗下“七鲜小厨”首家自营外卖门店开业，采用“外卖+自提”模式，标志着传统电商巨头进一步布局本地生活及即时零售领域。 新茶饮出海：茶百道于新加坡双店齐开，其国际化战略（同时已获韩国特许经营资质）表明新茶饮品牌出海速度加快，寻求增量市场。 3. 本周重点公司公告：业绩分化与渠道变革 医美渠道震荡：爱美客公告其控股子公司韩国REGEN公司解除达透公司AestheFill独家经销权；江苏吴中披露若《独家代理权协议》解除，将导致其医美板块下半年度营收及利润大幅减少。这表明上游厂商与渠道商之间的博弈白热化，原研厂家控盘意愿增强。 业绩分化：中国中免2025H1营业收入微降9.96%至281.51亿元，净利润下降20.81%，反映消费降级及渠道分流压力。老铺黄金则预告2025H1净利润同比增长约279%-288%至22.3亿-22.8亿元，显示高端黄金珠宝在品牌溢价和产品创新驱动下的强劲韧性。 股权激励：洁雅股份发布股权激励计划，考核目标要求2025-2027年营收较2024年增长不低于25%/50%/100%，展现出对未来业绩较快增长的预期。 4. 投资建议：聚焦新消费与美护龙头 报告维持行业“推荐”评级，建议重点关注三大方向：美护板块（如具有研发壁垒的巨子生物、珀莱雅）、IP衍生品（如布鲁可、泡泡玛特概念等）以及黄金珠宝（如潮宏基）。其他推荐标的包括上美股份、丸美生物、润本股份及福瑞达等。 逻辑在于：在消费环境整体趋于理性的背景下，具备技术创新（如重组胶原蛋白）、强品牌心智（如高端黄金、IP类产品）或精准渠道布局（如跨境免税、即时零售）的企业更能穿越周期，获取超额收益。 5. 风险提示 宏观经济风险：下游消费需求若不及预期，将直接影响可选消费板块（如化妆品、珠宝）的收入及利润。 外部扰动风险：贸易摩擦及地缘政治风险可能影响原材料进口及企业出海战略。同时，行业内竞争者增多可能导致价格战，侵蚀公司利润率。 总结 投资主线聚焦高景气领域，业绩验证与政策催化并行 本报告基于2025年7月21日至7月25日的行业动态，得出以下结论：美护、商社板块在市场整体震荡中展现出较强的抗跌性和弹性，尤其以美容护理板块最为亮眼。周内涨幅数据（+2.65%/+2.30%/+5.42%）明确反映了市场对消费升级赛道，特别是与科技创新和情绪价值挂钩的细分领域的认可。 政策层面，海南自贸港封关时间表的确立，为免税零售及旅游消费提供了明确的中长期催化。行业层面，锦波生物“新生针”的发布标志着重组胶原蛋白技术进入新纪元；老铺黄金与泡泡玛特的高景气印证了新消费市场的强劲需求。同时，医美渠道的剧烈变动警示投资者关注产业链利润分配与上游话语权的迁移。 风险预警与策略应对：在结构性机会中控制回撤 在看好结构性机会的同时，报告也明确提示了下游需求不及预期、行业竞争加剧以及地缘政治等宏观风险。特别是中国中免业绩的下滑，提示了单一依赖流量和政策的商业模式在近期相对承压。 整体策略上，建议投资者维持“推荐”评级，关注有强大供应链和研发能力的品牌商（如珀莱雅、巨子生物），同时布局IP衍生品及黄金珠宝等兼具消费属性和资产保值属性的领域，在风险可控的前提下捕捉市场高景气方向带来的收益。

中心思想 医药与消费板块逆势走强，市场成交缩量凸显资金谨慎 2025年7月16日A股市场整体冲高回落，主要指数微跌，但全市场个股涨多跌少（3329只上涨，1947只下跌），显示结构性分化。行业层面，医药、汽车与消费服务板块逆势领涨，而钢铁、银行等周期与金融板块回调。资金面呈现主力净流出196.72亿元，小单资金持续净流入，反映散户参与度提升而机构资金趋于谨慎。ETF成交额普遍缩减，南向资金净流入港股，外部亚太及欧美市场多数下跌。 内外因素交织，市场短期承压但结构性机会显现 报告指出，国内政策层面（扩大内需协商座谈会）与贸易协议（中美、中澳）对市场情绪有一定支撑，但全球股市普遍走弱及科技股分化（英伟达领涨，特斯拉下跌）增加了不确定性。综合量能萎缩和风格切换特征，当前市场处于存量博弈格局，消费与医药等高确定性板块成为资金避风港，而金融与周期板块则面临获利回吐压力。 主要内容 市场资讯 国内政策：王沪宁出席全方位扩大国内需求调研协商座谈会，强调扩大消费与投资。 国际贸易：特朗普称与印尼达成贸易协议；中国与澳大利亚签署中澳自贸协定实施审议备忘录。 科技动态：英伟达CEO黄仁勋称H20芯片已收到大量订单；华为时隔多年重回中国智能手机市场占有率榜首。 市场整体表现 指数冲高回落：上证指数-0.03%，深证成指-0.22%，创业板指-0.22%。 成交缩量：当日成交额14418.54亿元，较上一交易日减少1699.48亿元。 个股涨多跌少：全市场3329只上涨，1947只下跌，中小盘股相对活跃。 市场风格与行业表现 风格排序：消费>周期>0>成长>稳定>金融；小盘价值优于大盘价值；基金重仓跑赢中证全指。 行业涨跌互现：汽车（+1.05%）、消费者服务（+0.98%）、医药（+0.94%）领涨；钢铁（-1.24%）、银行（-0.48%）、建筑（-0.45%）领跌。 概念板块：昨日连板、减肥药、同步磁阻电机等涨幅居前；富士康、PCB、低碳冶金跌幅较大。 资金流表现 主力资金净流出196.72亿元：超大单净流出101.14亿元，大单净流出95.57亿元，中单净流出19.01亿元，小单净流入207.53亿元。 南向资金：7月16日净流入合计16.03亿港元（沪市港股通净流入20.09亿港元，深市港股通净流出4.06亿港元）。 ETF资金流向表现 主要宽基ETF成交额多数减少：华夏上证50ETF（-5.32亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（-13.41亿元）等缩减，仅南方中证500ETF小幅增加0.40亿元。 前期资金流向：7月15日资金主要流入科创50ETF，净流入13.21亿元。 全球市场表现 亚太股市普遍下跌：恒生指数-0.29%，日经225 -0.04%，韩国综指-0.90%。 欧洲三大股指下跌：德国DAX -0.42%，英国富时100 -0.66%，法国CAC40 -0.54%。 美股涨跌互现：纳斯达克+0.18%，标普500 -0.40%，道琼斯-0.98%。热门科技股分化，英伟达+4.04%，特斯拉-1.93%。 风险提示 本文数据仅供参考，不构成投资建议。 总结 本报告复盘了2025年7月16日A股市场表现：市场冲高回落，成交缩量，个股涨多跌少。消费与医药板块逆势走强，钢铁与金融板块回调。资金面上，主力净流出明显，小单持续流入，ETF成交额多数下滑，南向资金净流入港股。宏观政策与贸易协议提供支撑，但全球股市普遍走弱，市场短期维持震荡分化格局。投资者应关注消费与医药板块的结构性机会，同时警惕资金面收紧及外部市场波动风险。