中心思想 中国健康产业数字化浪潮下的领先者 中康控股作为中国健康洞察解决方案医疗产品及渠道分部的市场龙头，受益于行业数字化渗透率的快速提升和庞大的市场规模增长潜力（预期2021-2026年复合增长率12.3%），其基于零售数据构建的Sinohealth Engine技术平台及健康产业参与者网络构成了核心竞争壁垒。公司在21年占据3.9%的市场份额，在约800-1000家参与者中排名第一，但行业高度分散的格局也意味着竞争激烈。 增长前景与估值压力的博弈 尽管公司营收及溢利保持增长（19-21年营收复合增长率约34.9%），但净利率从30.6%下降至22.2%，反映出研发投入及运营成本上升的压力。上市后市值约24-31亿港元，市盈率未明确但需关注高估值下与行业可比公司（如医脉通PE达166.95倍）的对比，建议投资者保持谨慎申购态度。 主要内容 招股详情与申购建议 招股基础参数 名称及代码：中康控股（2361.HK） 保荐人：BNP PARIBAS 上市日期：2022年07月12日 招股价区间：5.36-6.96港元 每手股数：500股，入场费约3515.07港元 集资额：中位数计算约395.4亿港元（扣除相关费用） 发售结构：全球发售7500万股，国际配售占90%，公开发售占10% 申购建议核心依据 行业增长大背景：中国健康产业市场规模16-21年复合年增长率11.6%，预期21-26年复合增长率12.3%；当前数字化渗透率仅4.6%，预计2025年达11.8%，2030年达21.1%。数字健康市场规模有望在2030年达人民币30550亿元。 公司行业地位：按21年收入计，在医疗产品及渠道分部排名第一（市场份额3.9%，市场参与者约800-1000家）；按服务顶级医疗产品制造商数目和企业级客户数计亦居首位。整体健康洞察解决方案市场排名第五（市场份额1.3%，参与者超2500家）。 财务表现：19-21年营业收入分别为1.78亿、2.02亿、3.24亿元；期内溢利分别为5440万、6530万、7200万元；净利率由30.6%降至22.2%；研发开支波动较大（19年2926万元，20年3982万元，21年2697万元）。 风险提示：行业参与者众多（超2500家）导致竞争激烈；净利率下降趋势需关注；招股价区间波动范围较大（5.36-6.96港元），估值存在不确定性。 价值分析与行业比较 上市公司估值对比（表1数据） 医渡科技（2158.HK）：市值94.5亿CNY，PE（TTM）无数据，PB 1.86倍 平安好医生（1833.HK）：市值270亿CNY，PE（TTM）亏损，PB 1.52倍 医脉通（2192.HK）：市值960.7亿CNY，PE（TTM）166.95倍，PE（22E）54.59倍，PB 1.72倍 创业慧康（300451.SZ）：市值115.8亿CNY，PE（TTM）29.13倍，PB 2.60倍 Phreesia（PHR.N）：市值90.8亿CNY，PE（TTM）亏损，PB 3.56倍 分析：中康控股若以中间价上市，市值约27.72亿港元（约23.5亿CNY），低于医渡科技和医脉通，但高于创业慧康；其盈利能力（21年净利率22.2%）优于亏损的平安好医生和Phreesia，但低于医脉通（需关注其高PE是否具有可持续性）。整体估值水平处于行业中等偏低范围。 公司商业模式与竞争壁垒 三大核心支柱：(i) Sinohealth Engine技术平台（通用应用模块+数据仓库）；(ii) 健康产业参与者网络（大型活动及媒体渠道）；(iii) 大数据与人工智能实验室（内部研发+外部合作）。 解决方案交付：主要通过线下渠道（报告、发布、活动等）交付健康洞察解决方案，以解决医疗产品制造商的销售及营销需求。 数据优势：合作药店提供零售数据构成核心数据库，零售数据占健康大数据的大部分。 总结 中康控股作为中国医疗产品及渠道分部健康洞察解决方案的龙头供应商，其核心价值在于把握健康产业数字化转型的历史机遇——中国数字健康市场预期2030年达3.05万亿元，渗透率从4.6%提升至21.1%。公司凭借Sinohealth Engine技术平台、庞大的参与者网络及大数据实验室，在分散化的市场中确立了领先地位（21年市场份额3.9%，排名第一）。财务方面，营收和溢利持续增长，但净利率下滑（从30.6%至22.2%）凸显成本压力；研发开支波动较大，需关注技术投入的持续性。估值对比同类公司（医脉通、医渡科技等），中康控股市值和盈利能力处于中游，但行业竞争激烈（超2500家参与者）且招股价区间波动较大，建议投资者谨慎申购。

中心思想 数字慢病管理赛道的高增长与盈利困境 智云健康作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，深耕院内院外全生命周期管理，受益于慢病管理市场从2016年至2025年复合年增长率超过35%的爆发式增长。然而，公司营收虽从2019年的5.24亿元增至2021年的17.57亿元，但同期亏损亦从5.6万元扩大至41.53亿元，销售费用高企（2021年达7.87亿元）侵蚀利润，反映其“医院优先”获客模式虽高效却尚未扭亏。基于179.05亿港元的上市市值及行业可比估值（PE-TTM多超130倍），报告给出“谨慎申购”建议。 市场结构下的投资风险警示 中国慢病管理支出2020年达4.1万亿元，但医疗资源集中于公立医院，智云健康通过SaaS和医疗用品销售切入医院端，建立信任壁垒。然而，公司依赖持续高投入拓展医院网络（2021年直接或间接采购医院达2101间），且亏损持续扩大，叠加医渡科技、医脉通等同类公司估值高企但盈利能力薄弱，投资者需警惕短期股价波动风险。 主要内容 一、智云健康（9955.HK）招股详情 招股价格与发行结构 招股价30.50港元，每手100股，入场费3080.73港元，集资额4.82亿港元（中位数）。 国际配售占90%（1710万股），公开发售占10%（190万股），保荐人为摩根士丹利、摩根大通。 招股期2022年6月23日至28日，国元证券认购截止6月27日，上市日期7月6日。 业务模式与市场地位 公司通过院内解决方案（销售医疗器械、耗材、药品及医院SaaS，年费约25万元）、药店解决方案（销售慢病管理用品及药店SaaS）和个人慢病管理方案（在线问诊与处方，会员费68-599元/年）覆盖慢病全生命周期。 据弗若斯特沙利文，2021年公司通过服务开出约1.53亿张处方，持牌互联网医院超94000名注册医生，99%患者180秒内获回应，是中国最大数字化慢病管理解决方案提供商。 财务表现与申购建议 2019-2021年营收分别为5.24亿、8.39亿、17.57亿元，但年内亏损从5.6万元激增至41.53亿元，销售开支同步攀升（1.49亿→7.87亿元），毛利率未在文中明确但数字营销服务毛利率相对较高。 上市后市值约179.05亿港元，基于高增长但尚未盈利、估值偏高（同行PE-TTM多数超130倍），建议谨慎申购。 二、公司价值分析 估值比较分析 与可比上市公司对比：新纽科技（9600.HK）PE-TTM 137.02倍、市值18.7亿港元；医渡科技（2158.HK）亏损无PE；医脉通（2192.HK）PE-TTM 136.78倍；创业慧康（300451.SZ）PE-TTM 27.12倍。 智云健康市值约179亿港元（按招股价中位数），远超同类，但亏损规模亦最大，估值溢价需靠高增长支撑，但短期内盈利拐点未现。 总结 本报告对智云健康IPO进行了全面分析，核心要点如下：公司凭借医院优先策略占据中国数字化慢病管理市场龙头地位，行业未来增速（20-25年CAGR 35.4%）提供广阔空间，但营收高速增长的同时亏损急剧扩大，销售费用高企且尚未实现盈利。招股价对应市值约179亿港元，高于多数同类上市公司，估值压力显著。综合来看，公司具备长期赛道优势，但短期财务风险与高估值并存，故建议“谨慎申购”，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。

中心思想 商业化转型与管线价值验证：亚盛医药进入增长新阶段 报告指出，亚盛医药2021年实现收入124%增长至2791万元，主要得益于核心产品奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年11月获批上市，成为全球唯一在中国上市的第三代BCR-ABL抑制剂，填补了T315I突变耐药CML患者无药可用的市场空白。同时，公司研发费用同比增长35.8%至7.67亿元，销售费用从140万元增至4630万元，显示其正从纯研发阶段向“研发+商业化”双轮驱动转型。 细胞凋亡管线差异化领先，高价值品种临床里程碑密集 公司在细胞凋亡通路关键蛋白领域拥有全球最全面的临床开发管线，APG-2575（Bcl-2抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）、APG-1252（Bcl-2/Bcl-xL抑制剂）及APG-1387（IAP抑制剂）均在2021年取得关键临床进展，其中APG-115获FDA快速通道资格，APG-1252获FDA孤儿药认定。这些管线构成公司未来业绩增长的核心驱动力，支撑DCF模型给出目标价29.85港元（较现价有61.2%上行空间）及“买入”评级。 主要内容 2021年业绩情况：研发投入加大，亏损扩大但现金储备充足 营业收入：2021年实现收入2791万元人民币，同比增长124.18%，主要来自药品销售、商业化许可费和专利收入。 其他收入：增至1.681亿元，同比增长271.1%，源于政府补助增加和衍生金融工具公允价值变动。 费用结构：研发费用7.67亿元（同比+35.8%），销售费用4770万元（较2020年增加4630万元），行政费用1.435亿元（+11.2%）。 净利润：亏损7.824亿元，同比扩大15.5%，主要受研发和销售费用大幅增长影响。 现金状况：期末现金余额17.1亿元，足以支撑持续经营和后续研发投入。 奥雷巴替尼获批上市：唯一第三代BCR-ABL抑制剂，临床数据彰显Best-in-class潜力 获批情况：2021年11月在中国获批用于治疗伴有T315I突变的CML慢性期或加速期成年患者，为国内首个且唯一上市的第三代BCR-ABL抑制剂。 市场背景：T315I突变在耐药CML中发生率达25%，对第一、二代抑制剂完全耐药，此前中国市场无有效治疗药物，美国市场仅有诺华ABL001竞争。 关键临床数据： 与CC021联用治疗CML-CP关键Ⅱ期：主要细胞遗传学反应率（MCyR）75.6%，完全细胞遗传学反应（CCyR）65.9%，主要分子生物学缓解（MMR）48.8%。 单药治疗CML-AP关键Ⅱ期：主要血液学缓解率（MaHR）78.3%，完全血液学缓解率60.9%，MCyR 52.2%，MMR 26.1%。 商业化进展：截至2022年2月底，累计开票金额5040万元，与信达生物共同组建推广团队。 高价值产品管线研发进展：细胞凋亡通路多靶点布局，多项临床接近里程碑 APG-2575（Bcl-2抑制剂）： 美国/澳洲Ib/II期（WM）接近剂量递增终点。 中国Ib/II期（MM）完成单药部分入组。 与辉瑞合作联合CDK4/6抑制剂治疗R/R或转移性ER+/HER2-乳腺癌，完成首例患者给药。 APG-115（MDM2-p53抑制剂）： 2021年9月获FDA快速通道资格，适应症为免疫治疗后复发难治、不可切除/转移性黑色素瘤。 在中国、美国、澳洲开展多项针对软组织肉瘤、胃癌、视网膜母细胞瘤的临床研究，ASCO年会公布数据显示良好疗效与安全性。 APG-1252（Bcl-2/Bcl-xL抑制剂）： 获FDA孤儿药资格，用于小细胞肺癌（SCLC）。 美国/澳洲：联合紫杉醇治疗SCLC的Ib/II期试验进行中，预计2022年下半年公布数据。 中国：联合奥西替尼治疗NSCLC的Ib期、单药或联合治疗R/R NHL的Ib/II期试验进行中。 APG-1387（IAP抑制剂）： 中国首个进入临床阶段的IAP靶向药；初治慢性乙型肝炎Ⅰ期试验已完成。 美国/中国：联合帕博利珠单抗治疗实体瘤的Ⅰ期、联合拓益治疗实体瘤的Ⅰb/Ⅱ期试验均完成入组。 再次覆盖给予买入评级：DCF估值及盈利预测 收入预测：2022-2024年分别为2.5亿、3.75亿、9.01亿元人民币。 净利润预测：2022-2024年分别为-8.4亿、-8.2亿、-4.8亿元，亏损逐年收窄。 估值方法：基于DCF模型，目标价29.85港元，对应现价18.52港元有61.2%上涨空间。 风险提示：医保控费超预期；新产品上市/研发进度低于预期；新产品销售量低于预期。 总结 本报告对亚盛医药2021年经营业绩、核心产品奥雷巴替尼上市进展及研发管线里程碑进行了全面分析。公司2021年收入增长124%至2791万元，尽管因研发与销售投入导致亏损扩大至7.82亿元，但现金储备17.1亿元保障了持续经营。奥雷巴替尼作为唯一获批的第三代BCR-ABL抑制剂，临床数据优异（CML-CP MCyR 75.6%，CML-AP MaHR 78.3%），上市后快速实现5040万元开票收入，商业化初具规模。其他候选药物APG-2575、APG-115、APG-1252、APG-1387均在关键临床中取得重要进展，其中APG-115获FDA快速通道资格、APG-1252获孤儿药认定，彰显其全球创新价值。基于DCF模型，给予目标价29.85港元及“买入”评级，预计2022-2024年收入将快速增长至9.01亿元，亏损逐步收窄。主要风险在于政策控费、研发及销售进度不及预期。

中心思想 康方生物进入商业化加速期，双抗管线全球领先 本报告的核心观点包括：第一，康方生物首款PD-1单抗派安普利单抗已实现2.1亿元销售收入，且两项新增适应症有望于2022年获批，将大幅拓宽市场空间。第二，全球首个基于PD-1的双特异性抗体AK104已提交上市申请，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双抗，并已推进至多项关键三期临床。第三，公司创新药梯队布局合理，AK112（PD-1/VEGF双抗）、AK102（PCSK9单抗）、AK115（NGF单抗）及AK117（CD47单抗）均处于关键临床阶段，研发推进顺利。第四，基于商业化前景和研发管线价值，报告维持“买入”评级，目标价28.58港元，较现价有59.31%的涨幅空间。 主要内容 派安普利单抗（PD-1单抗）获批上市后销售收入可观 产品销售与临床优势 派安普利单抗（安尼可）于2021年8月获NMPA批准用于复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤，截至2021年底实现销售收入2.1亿元，约1.7万名患者受惠。 该药物为全球唯一IgG1亚型并经Fc段改造的新型PD-1单抗，具有更慢解离速率和独特结合表位，持久阻断PD-1/PD-L1，增强T细胞抗肿瘤活性并减少免疫相关不良反应。 临床数据显示，派安普利单抗联合化疗显著延长中位无进展生存期（PFS），降低疾病进展或死亡风险，且3级irAEs发生率低，未发生4/5级irAEs。 市场空间与适应症拓展 据弗若斯特沙利文数据，2018年中国PD-(L)1市场规模仅1亿美元，预计2023年增至106亿美元，年复合增长率136.2%。 肺癌为全球最主要癌症死亡原因（2020年约180万人死亡），非小细胞肺癌（NSCLC）占85%-90%，其中鳞状NSCLC约占25%，五年生存率不足5%。 派安普利单抗的三线治疗转移性鼻咽癌及联合化疗一线治疗鳞状NSCLC两项适应症有望于2022年获批，将进一步扩大销售市场。 双抗AK104已提交新药上市申请，创新药梯队合理布局 AK104（卡度尼利）进展 2021年9月向CDE提交上市申请，用于2/3L复发或转移性宫颈癌，获优先审评，预计2022年Q3获批，有望成为首个获批的PD-1双特异性抗体。 注册性二期临床（111例患者）数据显示：ORR 33.0%，CR率12%，中位PFS 3.75个月，中位OS 17.51个月，安全性优于已上市PD-1单抗。 卡度尼利在宫颈癌、胃癌、肝癌等癌种已进入关键三期临床，另获批开展联合多西他赛治疗PD-1/L1经治晚期NSCLC的二期临床。 AK112（PD-1/VEGF双抗）进展 联合化疗治疗EGFR-TKI耐药EGFR突变晚期非鳞状NSCLC的三期临床于2022年1月完成首例患者给药，为随机、双盲、多中心试验，旨在评估联合卡铂+培美曲塞的有效性和安全性。 AK112具有同时刺激抗肿瘤免疫应答和抑制肿瘤血管生成的双重作用机制，有望通过协同效应产生更好临床效果。 AK102（PCSK9单抗，伊努西单抗）进展 治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症的关键三期临床已提前完成患者入组。 二期结果显示，各剂量组空腹血清LDL-C显著降低，且抑制PCSK9效果优于同靶点已上市产品。 2020年全球PCSK9单抗市场规模约12.5亿美元，预计中国未来十年CAGR达36.9%，该产品上市后有望获得可观市场份额。 AK115（NGF单抗）进展 用于治疗癌痛的创新型NGF单抗临床试验已获CDE批准，靶向NGF的人源化IgG1亚型单抗。 相比非甾体抗炎药和阿片类镇痛药，NGF单抗具有长效安全、无成瘾性、无耐药性等优势，被视为最具潜力的下一代镇痛药物。 AK117（CD47单抗）联合疗法进展 AK117采用IgG4亚型并降低Fc效应，减少红细胞变化，不引起红细胞聚集，血液安全性优于同类药品。 AK117联合AK112治疗恶性肿瘤的二期临床已开展（以消化道肿瘤为主），同时联合治疗一线不可切除局部晚期/转移性三阴性乳腺癌的二期临床也已获批。 该联合方案可同时抑制PD-1、VEGF和CD47三个免疫靶点，产生协同抗肿瘤效果。 维持“买入”评级，目标价28.58港元 财务预测与估值 2022-2024年收入预测分别为14.47、25.99、34.97亿元人民币，净利润预测分别为-9.71、-6.16、-2.62亿元人民币。 目标价28.58港元，较现价17.94港元有59.31%涨幅空间，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进度不及预期；新产品商业化进度不及预期；未来产品的医保降价风险。 总结 本报告对康方生物的核心产品进展进行了系统性分析。派安普利单抗已实现商业化并贡献可观收入，双抗AK104有望在2022年Q3成为全球首个获批的PD-1双抗，创新药管线包含AK112、AK102、AK115、AK117等多个处于关键临床阶段的产品，覆盖NSCLC、高胆固醇血症、癌痛、三阴性乳腺癌等大适应症。公司短期业绩虽仍处亏损期，但随着产品获批和销售放量，收入预计将高速增长（2022年同比+541%）。估值方面，目标价28.58港元对应59.31%上行空间，报告维持“买入”评级。投资者需关注研发、商业化及医保降价等潜在风险。

中心思想 央企背景与医改政策红利驱动成长 华润医疗作为三家承接国企医疗机构改革的央企之一，具备成熟的市场化机制和高效管理能力，在医改政策（如鼓励国企办医、DRG/DIP付费改革）支持下，能够快速提升接管医院的盈利水平。报告核心观点认为公司央企背景优势凸显，是业绩持续增长的关键驱动力。 通过承接国企医院改革，公司已形成稳固业务基本盘，并借助华润集团产业孵化与资本运营经验，持续拓展医院网络。燕化医院IOT协议终审胜诉，进一步确认IOT模式获得政策认可，缓解市场对长期运营稳定性的担忧。 运营效率提升与商业模式升级 报告指出公司营业额高速增长（2021年医疗收入同比+24.5%，上市公司营业额同比+61.7%），运营效率显著提升（平均住院日减少一天，床均创收同比+10%以上）。自有医院收入占比提升至81%，六大学科业务量同比增超15%，专科建设成效突出。 公司积极推进商业模式升级：从单一医院管理向区域医联体、全周期健康服务延伸，并通过互联网医疗优化服务体验。管理层预测2022-2024年收入复合增长率约15%，对应目标价5.55港元，较现价有33.73%上升空间，给予“买入”评级。 主要内容 运营业绩与效率提升 营业额高速增长，管理能力持续提升：2021年医疗收入82.72亿元（同比+24.5%），门诊人次1078万（+39.9%），住院人次28.2万（+28.3%）。自有医院收入占比81%（较2020年提升21个百分点），除京煤医院外其他自有医院收入同比+23.5%。上市公司营业额44.47亿元（+61.7%），归母净利润4.18亿元（+34.8%），每股收益0.33元（+32%）。手术量62995例（+38.6%），三四级手术量45429例（+41.6%）。平均住院日减少一天，床均创收能力同比+10%以上。重点专科建设方面，六大学科业务量同比增超15%；徐矿医院新增2个市级重点学科，武钢总院新增2个市级重点学科。健宫医院获批转型升级为三级中西医结合医院，2021年医疗收入7.77亿元（+26.11%），利润贡献1.41亿元，利润贡献率18.1%。公司共运营病床12242张，床位使用率70%。成本控制方面，药品成本同比下降，运营费用占收入比例下降0.4%。 维持“买入”评级，目标价5.55港元：基于公司高效管理能力和央企优势，调整2022-2024年收入预测至53.71、61.05、69.06亿元，对应EPS分别为0.36、0.40、0.47元人民币，给予2023年预测12倍PE，目标价5.55港元（较现价+33.73%）。风险提示包括营利性医院政策收紧、医保控费、疫情影响。 政策优势与战略扩张 医改政策红利下央企背景优势明显，积极推进商业模式升级：国务院政策鼓励国企办医，华润医疗作为三家指定央企之一，拥有超30年管理经验。公司聚焦神经、骨科、肿瘤等优势学科，打造区域龙头医院并扩展至区域医联体。通过集团化管理和全价值供应链实现生态圈可持续发展。外延扩张方面，以地级市三级医院和中心城市三级/强二级国企医院为并购目标，储备项目包括辽宁省健康产业集团（9665张床位，年收入31.7亿元）和江西能源医疗项目（2450张床位，年收入7.1亿元）。同时推动互联网医疗建设，已有11家医院上线智慧服务系统，线上服务达162万人次。 与华润健康深度融合，燕化事件胜诉，政策利好IOT模式：2021年与母公司华润健康全面融合，内部整合进度良好。燕化医院IOT协议终审胜诉（2021年11月），法院判决支持华润医疗，反映国家持续支持IOT模式。该模式通过“投资-营运-移交”绕开产权障碍，降低扩张风险，有效改善医院运营效率。 风险提示：需关注营利性医院政策收紧、医保控费压力持续影响诊疗次均费用、以及疫情对医院运营的潜在冲击。 总结 投资建议与核心逻辑 华润医疗凭借央企背景、高效管理能力和医改政策红利，在承接国企医院改革中持续巩固竞争优势。2021年数据显示其收入高速增长、运营效率显著改善、专科建设成果突出，且IOT模式获法律背书。公司通过区域龙头医院建设和外延并购，有望进一步扩大市场份额。 基于财务预测，报告给予“买入”评级，目标价5.55港元。投资者应关注医保控费、政策变化及疫情等风险因素，但整体看公司基本面稳健，盈利增长路径清晰。

　　百普赛斯(301080) 　　报告要点 　　全球重组蛋白市场增速显著高于生物科研试剂， 市场快速扩容根据 Frost&Sullivan，全球重组蛋白科研试剂市场从 2015 年的 33 亿元人民币增长到 2019 年的 52 亿元人民币，期间年复合增长率为 14.5%，预计2024 年市场规模将达到 98 亿元人民币， 2019-2024 年间年复合增长率为13.6%，显著高于生物药市场规模及生物科研试剂市场规模的复合增长率。中国重组蛋白市场规模从 2019 年 9 亿人民币增长至 2024 年 19 亿人民币，2019-2024 年间年复合增长率为 16.12%。 　　全球化业务布局，海外收入长期维持在 60%左右， 尽显品牌含金量 　　2020 年之前公司海外收入占比长期维持在 65%以上，尽管 2020 年以来国内收入连续两年超过 100%的增长， 2021 年海外占比也仍然接近 60%；拆解公司海外收入来源可知，公司约 60%收入来自于美国、英国、德国、日本、法国、加拿大和韩国这 7 个发达国家，其中美国和英国占比最高，2018-2020 年分别平均约为 40%和 14%，这 7 国以外的海外收入占比三年来约平均 2%，显示出公司极高的收入来源含金量。 　　深度掘金生物医药的开发过程及临床应用， 品牌力含金量越发强大质量可靠： 平均应用检测数据达 3.09 个，领先于全球巨头（R&D 为 2.76、PeproTech 为 2.86），有效降低客户研发成本、推进研发进度；产品批间次一致性强、退货率极低。 品牌力强： 全球 TOP20 药企全覆盖、 TOP50 药企覆盖 80%， 客户复购率超 80%；海外收入几乎都来自于美、 英、德、法、日等发达国家，品牌含金量十足。 工业客群高度认可： 公司重组蛋白平均收入远高于国内同行； 直销中工业客户近 5 年收入贡献平均超 90%；2018-2020 年平均直销留存率超 66%；留存直销客户平均采购量逐年提升；新增直销客户数量近三年平均增速达 89%， 每年增速均超过 80%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司诊断类新冠收入较少且所有新冠产品收入占比不断降低，长期影响逐渐削弱；受益于科研投入的持续增长，国内生物试剂供应链的安全和进口替代需求，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 5.12/7.16/10.03 亿元，增速分别为 33.2%/39.7%/40.1%；归母净利润为 2.43/3.28/4.67 亿元，增速分别为 39.2%/35.1%/42.7%； EPS 为 3.03/4.10/5.84 元/股，对应 PE为 46.2/34.2/24.0。首次推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性；行业竞争加剧；新冠业务不确定性；汇率波动风险等。

中心思想 诊断外包服务市场增长潜力支撑公司估值，但COVID-19检测贡献主导需关注可持续性 云康集团作为中国医学运营服务商，核心业务依赖诊断外包服务和医联体诊断服务。弗若斯特沙利文数据显示，中国医学运营服务市场2020-2025年复合年增长率为9.3%，其中医联体诊断服务市场增速高达21.8%。公司2020-2021年收入爆发式增长主要源于COVID-19检测贡献（20年贡献5.47亿元），扣除该业务后常规诊断外包服务的增长稳定性存在不确定性。 财务扭亏为盈但估值高于同业，建议谨慎参与 公司2020年实现扭亏（净利润2.76亿元），2021年净利润3.85亿元，毛利率从44.1%提升至53%以上，主要受益于COVID-19检测的高毛利（2020年63.6%，2021年56.8%）。上市后预计市值48.38亿港元，对应PE（TTM）约10.5倍（按2021年净利润3.85亿元计算），而可比公司如金域医学PE（TTM）为14.96倍，但康圣环球PB仅0.65倍。考虑到COVID-19检测消退后利润可能回落，当前估值缺乏安全边际，建议谨慎申购。 主要内容 一、云康集团（2325.HK）招股详情 招股核心条款 发行价格7.89港元，每手500股，入场费3984.77港元。 集资额7.61亿港元（中位数），公开发售占比10%，国际配售90%。 保荐人为招银国际、浦银国际，上市日期2022年5月18日。 业务模式与市场定位 公司为医疗机构提供诊断检测服务，包括诊断外包和医联体现场诊断中心服务。 弗若斯特沙利文数据显示，2020年公司在中国医学运营服务市场占有3.7%份额，在诊断外包服务市场占3.0%份额。 截至2021年底，公司已建立322间现场诊断中心，服务约1.0%的医联体。 财务表现 营收：2019年6.78亿元 → 2020年12亿元（+77%） → 2021年16.97亿元（+41%）。2020年COVID-19检测贡献5.47亿元。 毛利率：2019年44.1% → 2020年54.6% → 2021年53.0%，COVID-19检测毛利率分别为63.6%和56.8%。 净利润：2019年亏损2116万元 → 2020年盈利2.76亿元 → 2021年盈利3.85亿元。 销售费用率：2019-2021年销售开支分别为1.93亿、2.19亿、2.73亿元，对应营收占比28.5%、18.3%、16.1%，呈下降趋势。 申购建议 公司所处市场增长潜力大（诊断外包服务2020-2025年CAGR 8.1%，医联体诊断CAGR 21.8%），但COVID-19检测占比过高，常规业务增长需验证。 建议“谨慎申购”评级。 二、公司价值分析 估值对比 代码 证券简称 总市值（十亿CNY） PE(TTM) PE(22E) PE(23E) PB(MRQ) 9960.HK 康圣环球 1.82 -- -- -- 0.65 300676.SZ 华大基因 26.06 20.57 25.27 23.39 2.80 000710.SZ 贝瑞基因 4.61 -31.99 -- -- 1.86 603882.SH 金域医学 37.88 14.96 15.58 16.43 5.27 002030.SZ 达安基因 25.25 6.98 -- -- 3.43 300244.SZ 迪安诊断 20.28 12.85 11.87 12.63 3.07 云康集团上市后市值约48.38亿港元（约42亿人民币），高于康圣环球（18.2亿人民币），但业务规模与金域医学（378.8亿人民币）差异悬殊。若剔除COVID-19业务，实质PE将显著上升，安全边际不足。 总结 云康集团本次IPO定价合理区间偏低，但业务高度依赖COVID-19检测收入（2020年贡献46%营收），后疫情时代业绩可持续性存疑。公司系中国诊断外包市场参与者，未来增长依赖医联体诊断中心扩张（市场增速21.8%），但需面临金域医学、迪安诊断等龙头的竞争。财务上公司已实现盈利且毛利率改善，但销售费用高企（2021年2.73亿元）。对标同业估值，康圣环球（港股）PB仅0.65倍，而公司发行后估值对应2021年净利润PE约10.5倍，折让有限。综合市场潜力与风险，建议投资者谨慎参与申购。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2022年报及2022一季报。 　　点评： 　　收入保持稳定，加大费用投放业绩承压 　　2021年全年公司实现营收17.87亿元，同比+2.41%；归母净利润2.48亿元，同比下降46.61%，扣非归母净利润为1.79亿元，同比下降55.70%。公司整体毛利率64.14%，同比下降2.18Pct，系生产成本及运输成本略有上升所致。销售/管理/研发/财务费用率41.48%/5.62%/2.83%/-2.00%，同比变动+9.15/+1.12/-0.04/+1.29Pct，净利率13.50%，同比下降13.06Pct。2021年公司积极布局新渠道、拓展新业务导致推广费用、员工薪酬等增幅较大，利润有所下滑。2022年一季度公司实现营收3.83亿元，同比下降5.31%，归母净利润6547.61万元，同比下降34.61%，公司扩大自营业务，各项业务费用同比增长所致。 　　线下渠道承压，抖音渠道增长亮眼，彩妆品牌有望打开第二增长曲线 　　分渠道看，2021年公司线上实现营收10.28亿元，占比59.54%，同比增长8.17%，其中线上直营增长66.79%，系抖音手直播平台增长较快；线下渠道实现营收6.99亿元，占比40.46%，同比下降11.99%，其中日化专营店渠道恢复未达预期，百货专柜渠道恢复向好，美容院渠道持续稳中增长。彩妆品牌恋火完成品牌焕新，高质和极简底妆快速获得市场认可，全年收入6617.46万元，增辐463.49%，有望打开公司第二业务增长曲线。新品方面，线下主推高端系列；线上推出主打功效成分的丸美小紫弹A醇系列、丝蛋白金致焕颜系列等；美容院线主推头部抗衰护理新品，全年新品收入占比30%。此外，公司大力发展具有核心科技的大单品，聚力重组人源化胶原蛋白的应用转化，四季度上线丸美重组胶原蛋白系列10个SKU。用户运营方面，通过新品试用、闺蜜行、联合打榜等方式积极推进渠道个性化引流纳新，2021年实现会员纳新约190万，丸美线下渠道老会员复购率达55%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是少数品牌定位中高端的国产化妆品公司，疫情下传统强势渠道受到不利影响有所承压，公司不断加大新兴渠道布局，同时发力彩妆品牌。我们预计2022-2024年公司归母净利润2.94/3.35/3.71亿，EPS分别为0.73/0.83/0.92元，对应PE分别为29/26/23x，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧；行业景气度下降，新品牌孵化不达预期

　　诺泰生物(688076) 　　事件： 　　2022年04月27日，公司发布2021年报及2022Q1季报：2021年公司实现收入6.44亿元（+13.58%），归母净利润1.15亿元（-6.52%），扣非归母净利润1.05亿元（+10.96%）；2022Q1实现收入1.34亿元（-19.22%），归母净利润1609万元（-59.45%），扣非归母净利润1268万元（-66.64%）。 　　国元观点： 　　疫情反复加上公司定制类产品客户集中度高致短期季度业绩影响大 　　分季度看，2022Q4收入1.94亿（+0.96%），扣非归母净利润3967万（+7.74%）；2022Q1收入1.34亿（-19.22%），扣非归母净利润1268万（-66.64%）。出现季度波动，我们认为海外疫情的蔓延给公司海外客户的拜访及拓展带来了不便，对新订单的开发带来了影响。对定制类产品，由于公司客户集中度相对较高，部分商业化阶段的订单出现波动；部分自主选择产品受市场环境变化及下游产品研发进展影响，收入呈现一定的下滑。 　　多方位加强CDMO竞争力，自主产品稳步推进，长期发展可以期待 　　分业务看，定制类产品及技术服务类收入5.11亿（+23.8%）；自主选择产品类收入1.31亿元（-14.11%）。①定制类：完成25个新项目的工艺研发，17个为首次工厂级放大；产能上二期GMP车间的建设预计新增约40万升，将在2022年、2023年逐步投放；连云港APC180产能扩大至2.5倍；市场方面，在美欧建立了BD团队，加强海外客户开发；国内新开发客户5个；研发上增加CDMO科学家13人，含海归博士及博士后各1名。②自主选择产品：i、原料药业务新开发欧美客户5个，已有7个原料药产品关联的制剂上市，8个原料药还处于不同国家的制剂关联审批中。ii、制剂方面，注射用胸腺法在第五批带量采购中成功中标；另有2种制剂已取得注册批件、4种制剂正在CDE审评审批。iii、创新药方面，自主研发的GLP-1受体激动剂已提交IND的注册申报；GLP-1/GIP双靶点创新药SPN007完成了活性和药效的实验室评估工作。 　　投资建议与盈利预测 　　预计公司2022-2024年收入分别为7.66/9.49/11.77亿元，同比增长18.9%/24.0%/24.0%，归母净利润为1.38/1.75/2.19亿元，同比增长20.0%/26.5%/25.4%，对应PE为39.0、30.9、24.6倍，考虑到疫情缓解后公司业务逐渐常态化恢复，维持对公司的“增持”评级。 　　风险提示 　　单大订单波动影响；疫情不确定性风险；业务开拓不确定性风险等。

　　莱茵生物(002166) 　　莱茵生物：植提行业领行者，多业务品类齐头并进实现高速成长 　　莱茵生物成立于2000年，公司是专业从事天然健康产品研发、生产及销售的全球植物提取龙头企业。公司主营为天然植物提取业务，同时积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。公司整体业绩稳中向好，21年公司营收为10.53亿元，同比增长34.40%；归母净利润为1.18亿元，同比增长37.74%。18-21年营收/归母净利润CAGR分别为19.35%/13.19%。天然甜味剂为主要营收来源，21年约占总营收60%（yoy+55%）。 　　天然甜味剂：零糖黄金赛道下公司有望实现快速成长 　　全球范围内甜味剂替代糖类空间可观，2020年全球糖及甜味剂市场需求达9247万吨，其中人工甜味剂/其它甜味剂比重仅为9%/1%，仍有较大提升空间。纯天然甜味剂中甜菊糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊糖增速最快的市场；罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但归因于主产区地理优势+天然&高品质属性，高端线产品中的应用前景较为光明。后续“控糖意识提升+政策支持+产品升级”将促进行业高速发展，而公司也通过“扩产能+拓品类+创新研发”三轮驱动塑造自身核心壁垒。 　　工业大麻：赛道长坡厚雪，乘行业东风下未来可期 　　工业大麻用途广泛，同时行业空间广阔，预计至2024年全球工业大麻市场规模可达118亿美元。由于不同提取物价格差异极大，致使中游提取环节极为重要；同时技术和成本存在壁垒使得中游提取行业马太效应凸显，政策合法化进程近年来逐步加快。公司工业大麻提取业务具有强竞争优势，预计于22年6月正式投产。在中性假设下，公司工业大麻全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元。 　　盈利预测与投资建议 　　预计莱茵生物2022-2024年实现营收16.41亿元/26.01亿元/36.31亿元，同比增长55.79%/58.50%/39.62%，预计实现归母净利润1.97亿元/3.67亿元/5.21亿元，同比增长66.36%/86.46%/41.85%，对应EPS分别为0.35/0.65/0.92元，对应PE22x/12x/9x。公司业务结构持续优化，伴随产能，产品力和渠道端的不断提升，未来业绩有望加速释放，给予公司2022年33倍PE，对应目标价为11.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品创新不及预期；下游需求不及预期；工业大麻提取工厂建设进度不及预期；政策限制风险；汇率超预期波动