隐形冠军深度系列六：植提龙头势能强劲，工业大麻蓄势待发

中心思想

植提龙头地位稳固，业绩增长势头强劲

莱茵生物作为深耕植物提取行业二十余载的全球龙头企业，凭借其在天然健康产品研发、生产及销售领域的专业优势，实现了稳健且高速的业绩增长。公司通过持续优化业务结构，聚焦天然甜味剂核心业务，并前瞻性布局工业大麻等高景气度细分赛道，展现出强大的市场竞争力和发展韧性。2021年，公司营收达到10.53亿元，同比增长34.40%；归母净利润1.18亿元，同比增长37.74%，显示出其在行业红利下的快速成长能力。

双轮驱动战略清晰，未来发展空间广阔

公司以天然甜味剂和工业大麻为两大核心增长引擎，构建了清晰的“双轮驱动”发展战略。在天然甜味剂领域，受益于全球“零糖”健康趋势和政策支持，公司通过“扩产能+拓品类+创新研发”塑造核心壁垒，并与国际香精香料巨头芬美意等大客户深度绑定，确保了业务的长期稳定增长。在工业大麻领域，公司在美国建设的全美最大工业大麻提取工厂即将投产，有望在全球大麻合法化进程加速的背景下，为公司带来显著的业绩增量。预计未来三年，公司营收和归母净利润将实现高速增长，具备较高的投资价值。

主要内容

核心业务稳健发展，多元布局驱动增长

• 公司概况与发展历程：莱茵生物成立于2000年，是全球植物提取行业的领军企业，也是业内唯一的国家级专精特新“小巨人”企业。公司发展历程分为三个阶段：2000-2007年的起步发展期（2007年深交所上市），2008-2019年的稳步增长期（营收/归母净利润CAGR分别为18.7%/40.1%），以及2020年至今的多元化业务扩张期。在多元化扩张期，公司积极切入工业大麻等高景气度赛道，并控股华高生物，拓展茶叶提取业务。公司已建立全球产销研一体化布局，拥有三大生产基地、四大营销中心和五大研发中心。
• 业务结构与业绩表现：公司主营天然植物提取业务，多赛道大单品共筑增长极。2021年，植物提取业务营收同比增长55.64%，占总营收的96.39%，其中天然甜味剂业务收入6.34亿元，同比增长54.86%，约占总营收的60%。茶叶提取业务实现营收1.64亿元，占总营收的15.54%。公司业绩稳中向好，2018-2021年营收CAGR为19.35%，归母净利润CAGR为13.19%。2021年营收10.53亿元，同比增长34.40%；归母净利润1.18亿元，同比增长37.74%。
• 盈利能力与研发投入：公司主营业务毛利率保持稳定，2013-2021年毛利率中枢为27.79%，净利率中枢为13.09%。主营植物提取业务毛利率中枢为25.49%。随着优质茶叶提取大单品和高毛利率工业大麻CBD产品的贡献，公司盈利能力有望进一步提升。公司费用率整体可控，销售费用率/管理费用率在2021年分别同比减少0.54pcts/1.50pcts至3.47%/8.38%。研发投入持续增加，2021年研发费用达3897.81万元，研发费用率增至3.70%，高于同业企业，显示公司对研发创新的重视。

天然甜味剂市场爆发，公司核心优势凸显

• 代糖市场发展趋势：代糖行业从人工合成甜味剂向天然甜味剂演变，海外市场引领潮流，中国市场近年来迎来爆发期，2015-2020年无糖饮料市场CAGR达39.1%。甜味剂下游应用以食品饮料为主，占比达51%。2020年全球糖及甜味剂市场规模达9247万吨，其中蔗糖占78%，甜味剂替代空间巨大。中国作为全球第三大糖消费国，代糖市场仍有较大上升潜质。
• 天然甜味剂优势：天然甜味剂（甜菊糖苷、罗汉果甜苷）具有高甜度、低热量、天然健康安全等特征，符合“大健康”消费理念。甜菊糖已成为食品饮料产品创新亮点，中国预计将成为甜菊糖增速最快的市场，2020-2027年CAGR达12.5%。罗汉果甜苷虽在国内尚未普及，但凭借桂林主产区地理优势、天然无添加和高品质（口感接近蔗糖）属性，在高端线产品中应用前景光明。
• 行业发展驱动因素：天然甜味剂行业受“健康+政策+创新”三轮驱动。消费者控糖意识提升，中国成年居民超重、肥胖率超50%，糖尿病患者年轻化，推动低糖、无糖产品需求。海外多国（如法国、墨西哥、英国）征收“糖税”，中国推行“三减三健”政策，鼓励使用天然甜味剂替代蔗糖。创新驱动方面，天然甜味剂价甜比介于人工甜味剂与糖醇甜味剂之间，甜菊糖苷可有效降低生产成本，罗汉果甜苷则以其高品质适用于高端产品。
• 公司核心竞争壁垒：
  • 产能扩张：公司计划非公开发行募资7.3亿元建设4000吨甜叶菊专业提取工厂，预计建设周期2年，全面达产后有望额外创收14.57亿元。预计至2025年，公司整体甜叶菊提取产能有望达到6000吨。罗汉果提取方面，公司拥有桂林主产区地理优势，并通过植物科学创新中心深耕罗汉果优质种苗研发，产能有望持续快速增长。
  • 新品迭代与客户绑定：复配糖是代糖大趋势，甜菊糖与罗汉果糖因其天然健康、改善口感和高性价比而拥有更多市场机会。公司全资子公司优植生活向下游延伸，研发销售无糖精酿白啤、罗汉果软糖等天然健康消费品。公司与国际香精香料巨头芬美意签订5年4亿美元大额合同，2021年采购额达6025万美元，保障了公司收入高速增长。芬美意作为全球第二大香精公司，其减糖方案对莱茵生物的天然甜味剂原料高度依赖，形成了互利共赢的深度绑定关系。

工业大麻蓄势待发，打造业绩新增长极

• 工业大麻市场前景：工业大麻（THC含量低于0.3%）用途广泛，可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。全球大麻行业市场空间广阔，2020年市场规模约294亿美元，预计2024年将增至587亿美元，CAGR达18.88%。其中，工业大麻市场2020年约为57亿美元。大麻产业链中游的加工提取环节至关重要，技术壁垒和高昂成本导致马太效应凸显，盈利加工商2020年平均净利润率达25%。
• 政策合法化进程：全球大麻政策合法化进程近年来加速。美国《大麻管理和机会法案》已进入联邦层面，众议院二次通过《大麻机会再投资和清除法案》，预示着美国可能实现联邦层面的大麻完全合法化。加拿大作为“全球大麻合法化先驱”，其立法从“全面禁止”到“完全开放”，2018年娱乐大麻合法化，2019年大麻食品、提取物和外用品均合法化。预计在完全合法化第二阶段，大麻衍生产品将实现快速增长，年复合增长率或达51%。
• 公司工业大麻业务优势：
  • 全美最大提取工厂：公司于2019年投资8000万美元在美国印第安纳州建立工业大麻提取及应用工程项目，年处理工业大麻原料5000吨，占地10万平方英尺，远超北美多数垂直一体化工厂，具备显著的规模化优势。工厂已于2021年10月试运营，预计2022年6月正式量产。该项目已被印第安纳州政府列为工业大麻提取领域示范项目，并积极准备申请GRAS认证。
  • 丰富客户资源：公司与芬美意、欧莱雅、嘉吉等众多世界500强企业建立了合作关系，这些客户在食品饮料、医药、化妆品、营养补充剂等领域与CBD产品应用场景高度重叠，公司无需新拓客户，可实现工业大麻业务与现有成熟业务客户资源的协同。
  • 经验丰富的管理团队：公司工业大麻业务核心管理团队经验丰富，首席执行官曾任职可口可乐、嘉吉等公司，拥有近20年香料、食品饮料领域经验，具备强大的资源渠道优势。首席科学官深耕天然保健品研发30多年，为工厂运营提供技术保障。
• 政策演变对业绩影响：若美国大麻全面合法化，公司将从CBD产能提升和THC产品增量营收两方面获益。
  • CBD业务营收预测：在中性假设下（原料CBD含量8%，年处理5000吨），工业大麻业务每年营收预计可达2.42亿美元，增厚毛利约1.21亿美元。在乐观假设下（CBD含量14%，年处理5400吨），每年营收可达4.58亿美元，增厚毛利约2.29亿美元。
  • THC业务营收增量预测：在中性假设下（THC含量0.4%，年处理5000吨，THC提取率80%），THC产能约为16吨，可创造4800万美元的营收增量。

盈利能力持续提升，投资价值显著

• 盈利预测：
  • 天然甜味剂业务：受益于芬美意大订单加速释放和甜叶菊专业提取工厂新增产能，预计2022-2024年营收分别为8.43亿元、11.05亿元、15.84亿元，同比增长33.00%、31.00%、43.43%。
  • 工业大麻业务：随着美国工厂量产和市场需求增长，预计2022-2024年营收分别为2.48亿元、7.95亿元、11.56亿元，2023-2024年同比增长220.51%、45.42%。
  • 其他植物提取业务：预计2022-2024年营收分别为4.79亿元、5.99亿元、7.43亿元，同比增长36.00%、25.00%、24.00%。
• 整体业绩预测：预计莱茵生物2022-2024年实现总营收16.41亿元、26.01亿元、36.31亿元，同比增长55.79%、58.50%、39.62%。归母净利润预计分别为1.97亿元、3.67亿元、5.21亿元，同比增长66.36%、86.46%、41.85%。
• 投资建议：对应EPS分别为0.35元、0.65元、0.92元，对应PE分别为22x、12x、9x。鉴于公司业务结构持续优化，产能、产品力和渠道端不断提升，未来业绩有望加速释放，首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.55元/股（基于2022年33倍PE）。
• 风险提示：产品创新不及预期；下游需求不及预期；工业大麻提取工厂建设进度不及预期；政策限制风险；汇率超预期波动。

总结

莱茵生物作为全球植物提取行业的领军企业，凭借其二十余年的深耕细作，已构建起稳固的市场地位和强大的核心竞争力。公司在天然甜味剂领域，紧抓全球“零糖”健康趋势，通过持续的产能扩张、产品创新和与芬美意等国际大客户的深度合作，确保了业务的持续高速增长。同时，公司前瞻性布局工业大麻这一高景气度蓝海市场，其在美国的全美最大提取工厂即将投产，有望在全球大麻合法化进程加速的背景下，成为公司未来业绩新的强劲增长极。

尽管公司面临产品创新、下游需求、工厂建设进度、政策限制及汇率波动等潜在风险，但其清晰的“天然甜味剂+工业大麻”双轮驱动战略、领先的研发实力、规模化生产优势以及丰富的客户资源，共同构筑了坚实的护城河。预计未来几年，莱茵生物的营收和归母净利润将加速释放，展现出显著的投资价值。