云康集团（02325）：IPO申购指南

中心思想 诊断外包服务市场增长潜力支撑公司估值，但COVID-19检测贡献主导需关注可持续性 云康集团作为中国医学运营服务商，核心业务依赖诊断外包服务和医联体诊断服务。弗若斯特沙利文数据显示，中国医学运营服务市场2020-2025年复合年增长率为9.3%，其中医联体诊断服务市场增速高达21.8%。公司2020-2021年收入爆发式增长主要源于COVID-19检测贡献（20年贡献5.47亿元），扣除该业务后常规诊断外包服务的增长稳定性存在不确定性。 财务扭亏为盈但估值高于同业，建议谨慎参与 公司2020年实现扭亏（净利润2.76亿元），2021年净利润3.85亿元，毛利率从44.1%提升至53%以上，主要受益于COVID-19检测的高毛利（2020年63.6%，2021年56.8%）。上市后预计市值48.38亿港元，对应PE（TTM）约10.5倍（按2021年净利润3.85亿元计算），而可比公司如金域医学PE（TTM）为14.96倍，但康圣环球PB仅0.65倍。考虑到COVID-19检测消退后利润可能回落，当前估值缺乏安全边际，建议谨慎申购。 主要内容 一、云康集团（2325.HK）招股详情 招股核心条款 发行价格7.89港元，每手500股，入场费3984.77港元。 集资额7.61亿港元（中位数），公开发售占比10%，国际配售90%。 保荐人为招银国际、浦银国际，上市日期2022年5月18日。 业务模式与市场定位 公司为医疗机构提供诊断检测服务，包括诊断外包和医联体现场诊断中心服务。 弗若斯特沙利文数据显示，2020年公司在中国医学运营服务市场占有3.7%份额，在诊断外包服务市场占3.0%份额。 截至2021年底，公司已建立322间现场诊断中心，服务约1.0%的医联体。 财务表现 营收：2019年6.78亿元 → 2020年12亿元（+77%） → 2021年16.97亿元（+41%）。2020年COVID-19检测贡献5.47亿元。 毛利率：2019年44.1% → 2020年54.6% → 2021年53.0%，COVID-19检测毛利率分别为63.6%和56.8%。 净利润：2019年亏损2116万元 → 2020年盈利2.76亿元 → 2021年盈利3.85亿元。 销售费用率：2019-2021年销售开支分别为1.93亿、2.19亿、2.73亿元，对应营收占比28.5%、18.3%、16.1%，呈下降趋势。 申购建议 公司所处市场增长潜力大（诊断外包服务2020-2025年CAGR 8.1%，医联体诊断CAGR 21.8%），但COVID-19检测占比过高，常规业务增长需验证。 建议“谨慎申购”评级。 二、公司价值分析 估值对比 代码 证券简称 总市值（十亿CNY） PE(TTM) PE(22E) PE(23E) PB(MRQ) 9960.HK 康圣环球 1.82 -- -- -- 0.65 300676.SZ 华大基因 26.06 20.57 25.27 23.39 2.80 000710.SZ 贝瑞基因 4.61 -31.99 -- -- 1.86 603882.SH 金域医学 37.88 14.96 15.58 16.43 5.27 002030.SZ 达安基因 25.25 6.98 -- -- 3.43 300244.SZ 迪安诊断 20.28 12.85 11.87 12.63 3.07 云康集团上市后市值约48.38亿港元（约42亿人民币），高于康圣环球（18.2亿人民币），但业务规模与金域医学（378.8亿人民币）差异悬殊。若剔除COVID-19业务，实质PE将显著上升，安全边际不足。 总结 云康集团本次IPO定价合理区间偏低，但业务高度依赖COVID-19检测收入（2020年贡献46%营收），后疫情时代业绩可持续性存疑。公司系中国诊断外包市场参与者，未来增长依赖医联体诊断中心扩张（市场增速21.8%），但需面临金域医学、迪安诊断等龙头的竞争。财务上公司已实现盈利且毛利率改善，但销售费用高企（2021年2.73亿元）。对标同业估值，康圣环球（港股）PB仅0.65倍，而公司发行后估值对应2021年净利润PE约10.5倍，折让有限。综合市场潜力与风险，建议投资者谨慎参与申购。