中心思想 稳健运营与增长潜力 本报告维持对李宁（2331.HK）的“买入”评级，目标价76.0港元，预计有36.7%的潜在升幅。尽管2022年面临挑战，公司通过强化库存管理和优化零售运营效率，展现了优秀的抗风险能力和稳健的经营基础。 专业产品驱动未来增长 展望2023年，公司将聚焦专业功能性产品矩阵的打造，结合消费者消费意愿的修复和第二季度的低基数效应，预计将驱动收入和净利润的逐步复苏和高质量增长。 主要内容 2022年业绩回顾与渠道表现 收入与净利润增长分析 2022年，李宁公司全渠道流水实现中单位数增长，总收入同比增长14.3%至人民币300.04亿元。然而，净利润仅增长1.3%至人民币40.64亿元，增速低于收入，主要原因在于毛利率因折扣加深及采购成本上升而下滑4.6个百分点。 各渠道业绩细分 批发渠道： 收入实现高单位数增长（不含专业渠道发货），但批发流水下滑低单位数。公司通过保证充足新品发货，为后续流水复苏奠定基础。 直营线下渠道： 收入增长6%，但同店销售下滑中单位数。尽管客流受疫情影响，直营门店数同比增加23%至1,430家，改扩店策略有效提升了店效。 电商渠道： 收入增长16%，占整体渠道收入的31%。期内电商折扣加深中单位数。 品类贡献： 鞋类产品是收入增长的主要驱动力，2022年鞋类收入同比增长42%，而服装收入同比下降9%。专业功能性产品成为重要的增长引擎。 盈利能力承压与费用结构变化 毛利率下滑原因 期内毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。主要原因包括： 折扣加深与采购成本上涨： 导致直营线下渠道和电商渠道毛利率分别带来1.3个和1.7个百分点的负面影响。 批发渠道成本压力： 采购成本提升导致批发渠道毛利率承压，带来1.6个百分点的负面影响。 存货减值准备： 存货额上升导致相关减值准备增加，但部分被羽毛球业务产品结构优化带来的正面影响抵消。 销售费用率提升 销售费用率同比上升1.1个百分点至28.3%，导致净利润率同比下降2个百分点至17.8%。这反映了负的经营杠杆效应。 广告及营销费用： 同比增加5亿元至22.8亿元，A&P费用率占比提升0.9个百分点至8.8%。 渠道质量提升策略： 公司在2022年逆势下坚定执行渠道质量提升策略，门店数量净增7%（大货净增360个，儿童增加106个），单店面积增至230平方米，为后续增长奠定基础。 库存健康度与零售运营效率优化 优秀的库存管理 在2022年高波动的经营环境中，公司通过强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。 库存总额与库销比： 2022年末渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比增加0.3至4.2倍。 库龄结构： 6个月内新品占渠道库存总额的比例同比下降4个百分点至88%。 存货周转天数： 同比增加4天至58天。 策略调整： 2022年3月疫情后，公司战略性调整折扣以管控库存，并针对每季度、每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。 运营效率持续提升 公司在商品运营、零售运营和供应链方面持续提效，为2023年复苏打下坚实基础。 商品运营： 商品深度提升低单位数，流水结构中新品占比提升3个百分点至89%。当季新品折扣率维持在70-80%高段。明星产品“超轻19”成功售出超过300万双，超额完成目标。 门店运营： 改扩店策略成效显著，大店数量从1,200家提升至1,600家，单店面积达230平方米。大货门店转化率和连带率均实现中高单位数增长，件单价同比提升低单位数。 供应链优化： 持续扶持大而强的合作伙伴，年内批发合作伙伴和鞋供应商数量减少，TOP3供应商采购份额占50%。童装业务流水同比增长30%高段，各项指标显著增长。 2023年展望与专业产品战略 流水逐步复苏与审慎乐观指引 2023年1-2月，线下流水预计同比增长低单位数，3月前半月增速恢复至双位数。公司对全年指引相对审慎，预计收入增长10-20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。 聚焦专业功能性产品矩阵 公司预计2023年将聚焦专业功能性产品矩阵，在“超轻”系列成功基础上，打造399元至799元的专业跑步产品带，重点推广超轻20、赤兔6pro、飞电challenge等跑鞋矩阵，以强化消费者对李宁专业功能性的认知。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 国元证券经纪（香港）维持李宁“买入”评级，目标价76.0港元，对应2024年预测市盈率约29倍。建议投资者把握近期股价回调带来的配置机会。 乐观增长预期与财务预测 展望2023年，公司在2022年逆势下门店数量增长7%为复苏奠定基础；健康的库存结构有助于保持新品推广节奏和折扣恢复，从而带动毛利率修复；精细化的零售管理和供应链整合将助力实现高质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加2023年第二季度的低基数效应，对公司全年增长持乐观态度。 营收预测： 预计2023年至2025年营收分别为300亿元、353亿元和411亿元，同比分别增长16.3%、17.6%和16.6%。 净利润预测： 预计2023年至2025年净利润分别为48.7亿元、58.9亿元和70.1亿元，同比分别增长20%、21%和19%。 总结 李宁在2022年面临挑战性的经营环境，但通过有效的库存管理和零售运营效率提升，保持了健康的运营基础。尽管毛利率因折扣和成本压力有所下滑，公司仍通过门店扩张和专业产品策略为未来增长蓄力。展望2023年，随着消费复苏和公司对专业功能性产品矩阵的聚焦，预计收入和净利润将实现稳健增长。鉴于其健康的库存状况、精细化的零售管理以及对专业产品的战略投入，维持“买入”评级，并对公司未来的高质量增长持乐观态度。

　　康恩贝(600572) 　　报告要点： 　　“瘦身强体，聚焦主业”，业务结构优化迎来新局面 　　2020 年 7 月，公司控股股东正式变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。公司坚定围绕中药大健康推动公司整体发展，做好“瘦身强体”工作，进行资源整合、产业协同发展。 2021 年末完成珍视明 42%股权，兰信小贷公司 30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产转让工作， 同时陆续处置贵州拜特公司等亏损资产， 进一步优化公司整体资源配置，迎来发展新局面。 　　OTC 业务稳步增长，主力产品市场领先 　　非处方药板块以康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等成熟产品为首发展稳定。 康恩贝肠炎宁， 作为国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌， 2022 年营业收入首次超过 10 亿元， 稳居公司营收第一产品。前列康普乐安是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌， 在泌尿系统中成药主要品牌市场份额中排名第四，深受消费者信赖。 金笛复方鱼腥草合剂作为呼吸道中成药，纳入部分省市新冠防治指导用药，后疫情时代，人们持续关注呼吸系统健康，清热解毒需求占比大。 　　加强处方药医学循证，有望受益于政策支持，加速放量 　　公司主要处方药物麝香通心滴丸、乙酰半胱氨酸泡腾片、汉防己甲素片等已进入新版医保目录， 2023 年预计迎来新版《国家基本药物目录》，公司核心处方药麝香通心滴丸等有望进入，从而进一步带动进院及销售推广工作，加速产品放量。 　　关注医药制造，原料药与中药饮片再拓业务边界 　　2022 年公司落实解决同业竞争问题，集聚资源，加强产业协作，分别受让并持有浙江中医药大学饮片公司 66%股权以及奥托康科技公司 100%股权。资源整合后，以上业务有望进一步拓展边界，迎来规模成长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司“瘦身强体”后通过资源整合、优化产业结构，发展空间广阔，处方药与 OTC 业务加速成长，我们预计 2022-2024 年，公司归属母公司股东净利润分别为： 3.4、 6.2 和 8.5 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.13、 0.24 和 0.33 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为45.31、 24.82 和 18.06 倍。 首次覆盖， 给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　产品推广不及预期、行业政策风险、原材料涨价风险、业绩不达预期风险。

中心思想 战略转型与核心竞争力重塑 康恩贝公司在控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团后，坚定实施“瘦身强体，聚焦主业”的战略转型。通过优化业务结构、剥离非核心资产（如珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权等），并整合中药饮片和原料药等核心资源，公司商誉减值风险得到显著释放，为高质量发展奠定坚实基础。同时，公司通过股权激励计划，有效调动了核心团队的积极性，并明确了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强，展现了清晰的发展愿景和强大的执行力。 多元业务驱动增长与市场领先地位 康恩贝构建了以非处方药（OTC）和处方药为核心，健康消费品、中药饮片及原料药为支撑的多元化业务格局。在OTC领域，康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等大单品市场表现强劲，其中肠炎宁2022年营收首次突破10亿元，稳居国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。处方药方面，麝香通心滴丸等核心产品已进入新版医保目录，并有望纳入《国家基本药物目录》，结合医学循证研究，预计将加速放量。此外，公司在中药饮片和原料药领域的资源整合与技术创新，也为其持续增长提供了稳定支撑，整体业务结构优化和产品竞争力提升，预示着公司业绩将迎来明确的拐点和回升趋势。 主要内容 1. 股权变更，人才激励，业务优化迎新局 1.1 股权变更，优化资产，混改带来新局面 公司背景与核心竞争力： 浙江康恩贝制药股份有限公司成立于1969年，1992年改制，2004年上市。公司专注于医药健康主业，以现代中药和植物药为基础，辅以特色化学药和功能性健康产品。拥有“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”、“天保宁”等中国驰名商标。截至2022年6月30日，公司有60余个产品列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），并拥有超百个“三独”特色产品，产品线丰富，竞争优势明显。 控股股东变更与混改： 2020年5月，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。2021年，公司混改方案作为浙江省国资系统深化所有制改革的试点正式实施，推动公司开启发展新局面。 “瘦身强体”与资产优化： 为聚焦主业，公司于2021年末完成珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并陆续处置贵州拜特公司等亏损资产。截至2022年三季度，公司商誉已从2018年的9.13亿元大幅下降至1.85亿元，商誉减值风险得到进一步释放，资源配置得到优化。 产业协同与资源整合： 2022年10月，公司完成对中医药大学饮片公司66%股权的持有，加强中药饮片产业协同。2022年11月，公司审议通过认购英特集团非公开发行股票，强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。2023年2月，健康科技公司成为公司全资子公司，进一步整合渠道平台资源。 “十四五”规划与战略目标： 公司制定了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强。公司将深化混改，整合资源，加快处置非主业资产，提升品牌竞争力，并推进数字化转型，同时关注行业内优秀企业及产品，通过合作并购拓展产品边界。 1.2 股权激励留人才，高效高质拓渠道 人才激励与治理效能： 2022年，公司推行经理层成员任期制契约化管理和职业经理人制度，并优化管理体系，制定和修改了《董事会授权管理办法》等多项制度。 股权激励计划： 2022年11月，公司首次授予537名董事、高级管理人员、其他管理人员及核心骨干6247.5万份股票期权，占公司股本总额的2.43%。股权激励考核目标明确，要求2022-2024年度净利润增长率分别不低于200%、240%、280%，加权平均净资产收益率分别不低于6.5%、7%、7.5%，研发投入总额占工业营业收入的比例分别不低于4.5%、5%、5.5%，净利润现金含量均不低于105%。这体现了公司对高质量发展、研发投入和团队积极性的重视。 1.3 业绩拐点明确，回升趋势明显 营收与净利润趋势： 公司营业收入从2017年的52.94亿元增长至2021年的61.51亿元，年均复合增长率3.82%。归母净利润从2017年的7.11亿元增长至2021年的20.09亿元，年均复合增长率29.65%。2021年净利润大幅增长主要得益于珍视明42%股权转让。2022年前三季度，剔除珍视明营收后，可比口径增长9.82%。 盈利能力分析： 公司整体毛利率在2017-2019年保持在75%左右，近三年受疫情影响降至65%左右。整体净利率保持在10%左右，2021年因股权转让高达34.46%。 费用控制： 近五年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别保持在40%、9%、1%左右，控制良好。公司积极拓展线上销售渠道和新兴电商业务，助力主业发展。 研发投入与成果转化： 公司研发费用保持每年1.8亿元左右并呈上升趋势，拟超2亿元。研发投入主要用于大品牌大品种的二次开发、中药创新药研发及仿制药一致性评价。2022年上半年，注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等4个品种获得一致性评价批件。2022年12月，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获药品注册证书。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，研发成果持续推进。 2. 构建多品牌矩阵，推进大品牌大品种 2.1 非处方药大单品强者愈强，关注二次开发 业务结构： 2022年上半年，公司非处方药、处方药、健康消费品及其他（中药饮片、原料药等）营收占比分别为38%、37%、8%、16%，毛利贡献占比分别为44%、45%、6%、4%。非处方药与健康消费品合计营收及毛利贡献占公司半壁江山。 多品牌矩阵： 2021年，公司共计14个品牌或产品系列销售过亿元。 2.1.1 康恩贝肠炎宁： 市场需求： 胃肠疾病患病率高，中成药在电商渠道消化系统用药占比最大，且市场份额持续上升，2021年达16.40%。 市场地位与销售业绩： 作为OTC甲类、医保乙类品种，康恩贝肠炎宁是国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。2021年销售收入达8.53亿元。根据米内网预测及公司2022年业绩预告，2022年销售额首次超过10亿元，占据肠道中成药市场62%的主导地位。 营销策略： 公司通过电视广告和场景化营销（如“旅行带上肠炎宁”）提升产品曝光率和消费者心智占有率。2020年在中国非处方药消化类中成药排名第二，并列入“2021年度中国非处方药黄金大单品”名单。 2.1.2 “金笛”复方鱼腥草合剂： 适应症与政策支持： 主治外感风热引起的咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎。已被纳入四川、青海、贵州等多省市新冠肺炎中医药防控技术指南及武汉市新冠病毒感染居家治疗用药指引。 市场地位与销售趋势： 2021年销售额超3亿元，位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第5位。受疫情管控影响，2021年销售收入同比下降34%。后疫情时代，随着药品购买管控放松和中成药治疗呼吸道疾病的倡导，有望迎来新增长点。 市场潜力： 销售量从2017年的1458万瓶增长至2021年的2703万瓶，CAGR为17%。呼吸道中成药需求不断提升，清热解毒需求占比大，预计市场规模将突破1000亿元。 2.1.3 前列康普乐安： 市场需求： 良性前列腺增生是影响老年男性的常见泌尿系统疾病，2019年全球有9400万现患病例，市场需求持续上升。 市场地位与销售业绩： 作为国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌。近五年销售量维持在2000万盒/年。2022年上半年起，公司通过药店推广“疗程用药”，带动10%的收入增长。 消费者认可： 在阿里健康大药房“前列腺炎”中成药搜索中，前列康普乐安片/胶囊销量遥遥领先，综合销量超60万份，备受消费者信赖。 2.2 关注处方药医学循证，深入临床应用 2.2.1 “至心砃”麝香通心滴丸： 产品特性与销售业绩： 公司独家中成药，中药二级保护品种。2021年销售额突破2亿元，销售量超过1000万盒，2017-2021年复合增长率为18.98%。 医学循证与政策支持： 主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，具有活血化瘀止痛效果。已进入2022年版国家医保药品目录。多位权威专家在学术年会上分享了其在改善冠脉微循环障碍、抗炎抗氧化、改善心绞痛症状等方面的医学循证结果。 未来展望： 有望进入预计2023年推出的新版《国家基本药物目录》，这将有助于产品进院及销售推广，加速放量。 2.2.2 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 适应症与市场拓展： 用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）、慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染。2020年调入国家医保目录，并不断扩大县级医院覆盖范围。 销售业绩与产品创新： 2021年销售额1.8亿元，2022年预计较快增长。2022年获批上市乙酰半胱氨酸颗粒剂，通过多剂型开发满足不同患者需求，有望形成新的增长点。 2.2.3 “金艾康”汉防己甲素片： 市场地位与销售业绩： 作为化学制剂呼吸道类药物，2021年国内汉防己甲素片终端市场规模4.55亿元，公司“金艾康”终端市场规模3.05亿元，占比67%。 新适应症研发： 2022年7月获得美国FDA新药临床试验许可，用于治疗复发/难治性白血病。若研发成功并上市，公司将成为欧美市场独家药品供应商，为国内外市场带来新的机遇。 2.2.4 “天保宁”银杏叶片银杏叶胶囊： 产品特性与市场地位： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，国内首个获得卫生部新药证书的银杏叶提取物制剂，用于心脑血管与末梢循环障碍的预防与治疗。 政策影响与市场潜力： 2021年顺利中标湖北联盟中成药集采，对心脑血管市场拓展带来积极影响。米内网预计2022年银杏叶片市场在国内实体药店终端销售超4亿元规模，增长率可达12.97%。 2.2.5 创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 产品创新与市场空白： 主治清心泄热，用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡。2022年12月获药品注册证书。目前市面上仅有两款化学药贴片产品，中药口腔贴片尚属空白，公司产品有望填补这一市场空白。 市场潜力： 米内网统计，国内口腔溃疡药物市场（中药+化药）整体规模约达16亿元，产品上市后市场潜力巨大。 3. 健康消费品、中药饮片、原料药稳定成长 3.1 立足医药，持续拓宽健康消费品产品矩阵 产品多元化： 珍视明系列产品（眼健康产品+滴眼液）在2021年股权转让前销售收入首次突破10亿元。公司还拥有营养补充剂、健康卫生用品等品类产品，满足消费者日常保健需求。 3.2 中药饮片资源优化，推动协同发展 股权整合与业务优势： 为解决同业竞争问题，公司于2022年10月持有中医药大学饮片公司66%股权。该公司是浙江省内最大的中药饮片生产加工企业，生产加工品种达800余种。 业务转型与增长： 中医药大学饮片公司业务结构逐步调整，原有饮片业务逐渐向代配代煎业务转化。2021年全年煎药业务销售收入2.28亿元，同比增长43.49%；2022年上半年煎药业务销售收入1.37亿元，同比增长35.39%。2022年1-6月，累计煎药处方量86.18万张，同比增长17.88%；煎药销售收入占比由去年同期的53.04%上升至58.24%。资源整合有利于提升公司在中药饮片领域的市场占有率。 3.3 原料药稳步推进，销售收入继续增长 销售业绩： 化学原料药销售收入保持稳定增长。2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，主要得益于硫酸阿米卡星、大观霉素等原料药销售增量。2022年1-9月实现销售收入4.71亿元，同比增长6.12%。 产业协同： 为解决化学原料药和化学制剂业务同业竞争问题，公司于2022年9月完成受让奥托康科技公司100%股权。奥托康科技公司持有氟马西尼注射液、帕米膦酸二钠注射液、硫唑嘌呤片等在生产药品注册批件。 产品认证与市场开拓： 公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有突出的国内外市场地位。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，有望在医保支付及医疗机构采购等领域获得支持，进一步放量并开拓市场。 4. 盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 整体预测： 预计2022-2024年营业收入分别为60.42亿元、71.34亿元、80.31亿元，增速分别为-1.77%、18.07%、12.59%。归母净利润分别为3.40亿元、6.21亿元、8.54亿元，增速分别为-83.06%、82.51%、37.47%。 分业务预测： 非处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为2.44%、10.48%、9.82%，主要由肠炎宁等成熟大单品稳定增长驱动。 处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为11.72%、15.62%、14.12%，主要受益于麝香通心滴丸等核心产品进入医保目录和基药目录的预期。 医药制造（中药饮片及原料药）业务： 预计2022-2024年营收增速分别为27.38%、33.42%、7.24%，受益于中药饮片业务整合和注射用阿奇霉素通过一致性评价。 健康消费品业务： 受珍视明出表影响，2022年营收增速为-57.72%，但随着公司持续研发和疫情后健康品需求增长，预计2023-2024年营收增速均为30.00%。 其他业务： 预计2022-2024年营收保持稳定不变。 4.2 投资建议 评级与估值： 首次覆盖，给予“买入”投资评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.13元/股、0.24元/股、0.33元/股，对应PE估值分别为45.31倍、24.82倍、18.06倍。 可比公司： 选取达仁堂、贵州三力和太极集团作为参考，三家可比公司2022年平均PE为42倍。 投资逻辑： 康恩贝聚焦中医药健康领域，通过“瘦身强体”优化产业结构，整合资源发展处方药、OTC、健康消费品、中药饮片和原料药产业。公司明星产品销售规模稳定增长，同时积极布局新产品研发与推广，整体业务有望持续稳健成长。 5. 风险提示 产品推广不及预期风险： 珍视明系列出表后健康消费板块成长动力不足；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市后市场推广不及预期。 行业政策风险： 公司核心处方药、OTC产品进入国家基药目录不及预期。 原材料涨价风险： 原材料价格上涨可能增加成本。 业绩不达预期风险： 客观经营环境发生重大变化可能导致公司经营业绩波动。 总结 康恩贝公司在控股股东变更后，通过“瘦身强体”战略，成功优化了业务结构，剥离非核心资产，并整合了中药饮片和原料药等核心资源，显著降低了商誉风险，为未来的高质量发展奠定了坚实基础。公司明确了“1188战略目标”，并通过股权激励机制激发了团队活力。在业务层面，康恩贝构建了以OTC和处方药为核心的多元化产品矩阵，其中康恩贝肠炎宁等OTC大单品市场领先，销售额突破10亿元；麝香通心滴丸等处方药在进入医保目录并有望纳入基药目录后，预计将加速放量。此外，中药饮片业务的资源整合和代配代煎业务的快速增长，以及原料药业务的稳步推进和产品一致性评价的通过，都为公司提供了稳定的增长动力。尽管面临产品推广、行业政策、原材料涨价和业绩波动等风险，但公司整体战略清晰，产品竞争力强，研发投入持续，预计未来业绩将迎来明确的拐点和稳健的增长。基于此，报告给予康恩贝“买入”的投资评级。

　　华特达因(000915) 　　事件： 　　公司3月10日发布《2022年年度报告》。2022年，公司实现营业收入23.41亿元，归属于上市公司股东的净利润5.27亿元，分别比去年同期增长15.49%、38.55%，EPS为2.25元/股。 　　点评： 　　聚焦医药主业，公司全年营收快速增长 　　受益于公司坚持医药主业的发展战略，2022年公司整体营业收入同比增长15.49%。分行业来看，医药产品/环保设备及工程/电子信息产品/科技园区管理/教育/晶体材料营业收入分别为20.41/0.00/0.27/0.32/2.32/0.09亿元，同比增速分别为38.58%/-100.00%/-19.48%/11.93%/4.42%/56.76%，其中医药产品营收的增长与环保设备及工程营收下降，源于公司聚焦主业，加强主业营销与推广，同时转让非主要业务。按营收贡献来看，核心子公司达因药业营业收入实现20.41亿元，净利润9.72亿元，分别比2021年同比增长38.58%、46.55%，其营业收入占公司营收87.18%，对公司整体业绩增长贡献突出。 　　达因药业贡献突出，维生素AD滴剂量价齐升 　　核心子公司达因药业作为公司主要收入与利润来源，贡献了公司归属于上市公司股东净利润96.19%，其产品是以伊可新维生素AD滴剂为首的，包括维生素D滴剂等在内的儿童药品、保健食品等。达因药业的成长源于：1）核心产品价量齐升。2022年伊可新分别实现销售群体扩大（产品使用年龄由0-3岁拓宽至0-6岁）与产品提价（30粒品规价格上调6.4%），综合推动实现量价齐升；2）新推广产品销量增加。除核心产品维生素AD滴剂实现增长之外，2022年维生素D销售近2亿元，右旋糖酐铁颗粒剂、复方碳酸钙泡腾颗粒等新推产品销量同样有所增长，持续渗透市场；3）营销推广加强。2022年公司销售费用4.89亿元，同比增长31.37%，公司在专家推荐、拓展渠道和专业品类教育中持续投入。 　　持续优化业务结构，关注新产品研发 　　为进一步聚焦医药主业，做好发展式退出非医药业务，2023年公司争取完成在卧龙学校的投资退出。在提升在售产品的市场渗透率同时，2022年公司共有10个研发项目旨在进一步丰富公司产品线，2022年9月，盐酸托莫西汀口服溶液获得药品注册证书，该药品用于治疗6岁及以上儿童和青少年的注意缺陷/多动障碍（ADHD），新产品上市后有望进一步增强公司竞争力，推动未来业绩成长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司业绩增长快速，2023年继续聚焦医药主业，发展儿童药领域，我们预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为27.39亿元、34.42亿元和42.95亿元，实现归母净利润分别为6.83亿元、8.74亿元和11.09亿元，对应EPS分别为2.91元/股、3.73元/股和4.73元/股，对应PE分别为13.71倍、10.71倍和8.43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；新产品研发及上市不及预期风险。

　　贵州三力(603439) 　　行业空间未来可见，核心产品大有可为 　　呼吸系统疾病用中成药行业空间即将恢复并迎来增长。儿科专用药严重匮乏，市场远未饱和；儿科新药研发难度大、周期长、审批严格，供给不及市场真实需求；生育政策放宽并见效，将会进一步扩大儿科用药市场。公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）是儿童咽喉疾病中成药市场的前四品种中，唯一既为独家品种，同时又进入国家医保目录的品种，市场竞争优势明显。未来借力行业之势，销售可直上青云。 　　外延式发展持续加速，规避产品集中风险 　　公司实施“核心品种持续增长、多途径拓展新品”双驱动发展模式，对外积极寻求投资并购战略合作机会。2020年，公司向汉方药业进行股权投资，获得汉方药业25.64%的股权；2022年，贵阳德昌祥药业成为公司控股95%的子公司。汉方药业目前有独家品种20个，含芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、日舒安洗液等重点产品；德昌祥有国家医保品种58个，妇科再造丸、杜仲补天素丸、杜仲壮骨丸等为贵州省名牌产品。公司可借此打造新的产品管线，改善收入结构，规避产品集中风险。 　　投资建议与盈利预测 　　国内疫情得到有效控制，呼吸系统疾病中成药市场将恢复并增长；儿科用药市场即将迎来新空间；公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）市场需求将不断开拓，开喉剑喷雾剂渠道拓展也有望提速。公司积极实施对外投资并购合作战略，多途径开发新品，降低产品集中风险。预计2022-2024年，公司归属母公司股东净利润分别为：1.96、2.55和3.25亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.48、0.62和0.79元/股，对应PE分别为34.46、26.50和20.81倍。考虑到公司在儿童用药的行业地位和独家品牌优势，首次覆盖，给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示 　　核心技术人才流失风险、股权变更未能改善管理风险、行业竞争加剧风险、渠道端存货需求不及预期风险。

中心思想 口腔护理与湿巾领域的领先地位及多元化战略 倍加洁作为国内领先的口腔清洁护理用品及湿巾生产企业，凭借其在牙刷模具设计与研发方面的行业领先地位，以及在湿巾生产领域的多年深耕，已构建起稳固的市场基础。公司通过代工（ODM）与自有品牌共同发展的多元化战略，不仅巩固了其在B端市场的优势，更积极拓展C端市场，致力于打造国民品牌。其产品线从传统牙刷、湿巾逐步延伸至牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理品类，展现出强大的内生增长动力和对市场趋势的敏锐洞察力。 内生外延并举，把握市场增长机遇 面对中国口腔护理市场千亿规模的巨大潜力及新兴品类的快速崛起，倍加洁采取了“内生外延”双轮驱动的增长策略。内生方面，公司持续优化产品结构，加大研发投入，提升自有品牌影响力，并通过信息化建设实现降本增效。外延方面，公司通过追加收购薇美姿股权，深化与口腔护理行业龙头的战略合作，旨在补齐自身在C端品牌方面的短板，发挥供应链协同价值，从而全面深耕口腔大健康领域，把握行业整合与升级带来的市场机遇，实现长期可持续发展。 主要内容 财务表现与市场机遇深度剖析 倍加洁的财务数据显示，公司营业收入呈现稳健增长态势，但利润端受到自有品牌投入的影响有所波动。从2013年至2021年，公司营收收入的复合年增长率（CAGR）达到7.03%，并在2021年突破10亿元人民币，达到10.39亿元。2022年前三季度，公司营收为7.56亿元，同比增长4.03%，显示出持续的增长势头。然而，归母净利润在2020年和2021年因加大自有品牌投入而有所下滑，尽管如此，2022年前三季度归母净利润已改善至4308万元，同比增长6.52%，预示着未来利润率有望随自有品牌控费减亏而得到改善。 在产品结构方面，公司早期以牙刷产品为主，但近年来其他口腔清洁护理产品以及湿巾的占比显著提升。2022年前三季度，牙刷、湿巾及其他产品的收入占比分别为41.97%、35.12%和22.92%。值得注意的是，其他口腔清洁护理用品（如牙线、漱口水、口喷等新兴品类）的增速高达60.56%，远超牙刷的23.12%，而湿巾增速则因短期单一客户影响下滑26.48%。这表明公司在抓住新兴品类市场机遇方面取得了显著成效。毛利率方面，公司毛利率在2022年前三季度企稳回升至22.46%，其中海外市场的毛利率（22.67%）持续优于国内市场（16.27%）。研发费用率从2017年的1.01%持续提升至2022年前三季度的3.82%，体现了公司对技术创新的重视。同时，为扩大自有品牌影响力，销售费用率大幅提升，从2021年的8.82%增至2022年前三季度的11.33%，导致净利润率在短期内承压，2022年前三季度为5.70%。 从行业层面来看，中国口腔护理市场展现出巨大的增长潜力。2020年，我国口腔护理市场零售额达到884亿元人民币，预计到2025年将达到1522亿元，2021-2025年的复合增速为11.5%。其中，专业口腔护理产品和电动口腔护理产品作为进阶品类，增长尤为迅速，2020年市场规模分别为92亿元和200亿元，2016-2020年的复合增速分别高达44.7%和49.5%。这反映了消费者对口腔健康重视程度的提升以及消费升级的趋势。与海外发达国家相比，2020年我国人均口腔支出仅为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），表明中国市场仍有巨大的增长空间。在竞争格局方面，2021年中国口腔护理市场公司市占率前五名（CR5）为55.7%，品牌CR5为49.10%，本土品牌市占率有所提升，显示出市场竞争激烈但本土品牌具备发展机遇。中国作为世界牙刷最大生产国，2022年全年出口牙刷数量达到65.9亿把，出口额9.6亿美元，分别增长27.38%和29.37%，进一步印证了中国在全球口腔护理产品供应链中的重要地位。 核心业务发展与战略并购布局 倍加洁的业务发展策略是内生增长与外延发展并举，以深耕口腔大健康领域。在内生增长方面，公司作为口腔护理ODM领先企业，持续发力自主品牌。牙刷作为公司的传统优势产品，2022年前三季度实现收入3.17亿元，同比增长23%，占总收入的42%。公司坐落于“牙刷之都”扬州市杭集镇，拥有年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，并具备领先的模具研发技术（子公司恒生模具是国家高新技术企业）和产品检测能力（研发检测中心获CNAS认证），主导和参与了多项国家及行业标准的制定，奠定了坚实的产业链基础。在ODM业务模式下，公司外销收入占据主导地位，2022年上半年营收占比达61.25%，并与舒克、冷酸灵、云南白药、纳美等知名品牌保持紧密合作，同时持续拓展客户，前五大客户集中度已从2015年的46%降至2020年的28%，降低了对单一客户的依赖。此外，公司通过SAP和MES等信息化系统赋能生产管理，实现了降本增效。 在自有品牌方面，倍加洁核心品牌“倍加洁”自1998年创立以来，持续加大营销投入，销售费用率显著提升。公司通过升级品牌形象（如“HEY PERFECT 倍加洁”），并聘请知名艺人刘雨昕作为代言人，有效提升了品牌在年轻消费群体中的知名度。在渠道建设上，公司自有品牌已全线进入本土大型超市，并积极布局线上渠道，通过自媒体运营、抖音等平台进行推广。2022年，公司口喷产品在抖音渠道的销售额一度位列第一，展现出强大的线上营销能力。为进一步拓展电商渠道，公司于2023年2月在杭州设立了益倍电子商务有限公司。 在外延发展方面，倍加洁通过战略性收购薇美姿股权，加快了产业布局。2023年2月1日，公司拟以4.71亿元追加收购薇美姿16.50%的股权，加上此前通过沄舒一期、二期持有的15.78%股权，交易完成后，倍加洁对薇美姿的持股比例将升至32.17%。薇美姿作为中国口腔护理领域的龙头公司，旗下拥有“舒客”和“舒客宝贝”两大知名品牌，2020年在中国口腔护理市场排名第四，其业务模式涵盖基础、电动及专业口腔护理产品，并拥有完善的线上线下销售网络。财务数据显示，薇美姿2021年实现收入18.13亿元，同比增长12.15%，调整后净利润为1.93亿元。此次收购将实现倍加洁在B端ODM优势与薇美姿在C端品牌优势的互补，双方长期以来良好的合作基础（薇美姿是倍加洁五大供应商之一，2021年9月采购额占总采购成本的7.3%）预示着并购后有望实现显著的供应链协同效应和价值提升，进一步深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 基于上述分析，国元证券研究所对倍加洁进行了盈利预测。预计公司2022-2024年将实现营业收入11.08亿元、13.09亿元和15.48亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.31亿元和1.77亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.31元和1.77元，市盈率（PE）分别为29倍、18倍和13倍。鉴于公司在口腔护理及湿巾领域的领先地位、内生外延的增长策略以及广阔的市场前景，首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了行业竞争加剧、自有品牌发展不及预期以及收购薇美姿股权存在不确定性等风险。 总结 倍加洁作为国内口腔清洁护理用品及湿巾行业的佼佼者，凭借其深厚的ODM代工基础和对自有品牌的积极投入，展现出稳健的营收增长和巨大的市场潜力。公司通过持续的研发创新和产品结构优化，成功抓住了口腔护理市场新兴品类快速增长的机遇。同时，通过战略性收购薇美姿股权，倍加洁有效补齐了C端品牌短板，实现了B端与C端的优势互补，进一步巩固了其在口腔大健康领域的战略布局。尽管面临行业竞争和自有品牌发展等风险，但公司“内生外延”双轮驱动的增长策略有望持续赋能业务增长，实现长期价值提升。

　　一品红(300723) 　　事件：公司公告合作在研的AR882治疗痛风适应症的全球Ⅱb期临床试验结果，展现出良好的有效性和安全性。 　　AR882新一代尿酸排泄促进剂，研发稳步推进 　　2021年公司与Arthrosi Therapeutic合作开发AR882，其中公司持有Arthrosi公司17.78%的股权，同时公司与Arthrosi Therapeutic合作成立广州瑞安博医药科技有限公司，其中一品红子公司瑞奥生物持有合资公司60.70%股权，合资公司获得Arthrosi的AR882、AR035等项目的中国区域生产、销售等全部商业化权益。AR882是具备全球竞争力的选择性尿酸转运蛋白1（URAT1）靶向创新药，为新一代尿酸排泄促进剂，定位为治疗高尿酸血症及痛风的一线用药，顽固性痛风石的突破性疗法药物及慢性肾病用药。AR882从2021年开始在海外进行痛风Ⅱb试验，同时2021年10月AR882胶囊被同意在中国开展临床试验。 　　海外痛风Ⅱb试验结果优异，广阔市场值得期待 　　目前公司公布了AR882治疗痛风适应症的全球Ⅱb期临床试验结果，按照中华医学会内分泌学分会发布的《中国高尿酸血症与痛风诊疗指南(2019)》标准换算，患者入组sUA平均基线约为512μmol/L，75mg剂量组中位sUA降低至约208μmol/L，降低了约304μmol/L；50mg剂量组中位sUA降低至约297μmol/L，降低了约215μmol/L，安慰剂组中未观察到变化。第8至12周最后3次连续随访的测试结果显示，50mg和75mg剂量组显著的降尿酸效果均呈现组内一致性，安慰剂组未显示出疗效。AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生，临床中观察到的轻中度不良反应包括腹泻、头疼、上呼吸道感染，AR882完全不影响患者本身合并症的病情管理调整，患者合并症情况稳定。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为23.25亿元、30.52亿元和39.43亿元，实现归母净利润分别为3.28亿元、4.54亿元和5.97亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.58元/股和2.07元/股，对应PE分别为33倍、24倍和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期风险，创新研发进度不及预期风险。

　　一品红(300723) 　　报告要点： 　　公司实现“儿童药+慢病药+生物药”的发展布局 　　公司是一家聚焦儿童药和慢病药领域的医药创新企业，专注于药品研发、生产、销售，产品类别涵盖化学药、特色中药、生物疫苗等，已构建起以儿童药产品、慢病药产品为核心，生物基因疫苗产品为延伸的产品管线，形成了以“特色儿童药+创新慢病药+生物基因疫苗”为重点的业务发展格局。 　　业绩高速增长，业务结构持续改善 　　公司业绩持续保持高速增长，同时自研产品占比持续提升，代理业务占比快速下降。公司共有22个儿童药注册批件，其中8个为儿童药独家品种，核心产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、小儿咳喘灵口服液等医院覆盖率快速提升，未来成长空间较大。公司慢病业务注册批件44个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，竞争格局较好，未来随着更多的慢病药物上市，公司慢病业务领域有望继续保持稳健增长。 　　持续加大研发投入，AR882值得期待 　　公司持续加大研发投入，2021年公司研发投入1.42亿元，占营业收入比例达到6.47%。目前公司在慢病用药领域仿制药在研产品较多，预计未来上市后，有望为公司贡献稳定现金流。同时，公司的首个创新药AR882快速推进全球临床，预计未来有望成为大品种。此外，公司在疫苗、PROTAC等多个领域均有布局，有望为公司长期发展助力。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为23.25亿元、30.52亿元和39.43亿元，实现归母净利润分别为3.28亿元、4.54亿元和5.97亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.58元/股和2.07元/股，对应PE分别为30倍、22倍和17倍。公司是特色显著的儿童药和慢病用药企业，目前公司业务结构持续调整，主力产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，二线产品基数较低，部分产品正处于快速放量阶段，同时，公司在慢病用药领域加大研发投入，产品数量快速增加，在研管线丰富，慢病用药未来有望成为公司业绩的重要增长点。目前，公司在创新研发上，内生外延并进，首个痛风创新药AR882值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期风险，创新研发进度不及预期风险。

　　核心观点 　　2010年至今，医药板块估值水平分别在2011年底和2018年底达到最低位，最低位为25倍左右，目前医药板块估值为25倍，再次处于近十年最低水平。从业绩角度来看，2022年受新冠疫情影响，医药板块业绩增速整体下降，预计2023年随着疫情的逐步缓解，业绩有望触底反弹。 　　医药板块估值处于历史低位，业绩受疫情影响较大 　　政策底已现，情绪有望逐步修复 　　近几年市场对医药政策普遍过度悲观，行业估值也受到较大影响。进入2022年，针对中药领域，国家频出支持政策；针对器械领域，医保局明确创新器械暂不纳入集采，同时，江西省牵头的生化试剂集采降价幅度温和，好于市场预期；针对仿制药领域，国家集采和区域集采稳步推进，降价幅度维持平稳，市场预期充分；针对种植牙服务领域，医保局明确了价格管控政策，也远好于市场预期。整体来看，医药行业政策底已现，情绪有望逐步修复。 　　医药板块有望迎来戴维斯双击，重点看好四大赛道 　　医药板块处于“政策底+业绩底+估值底”，预计后续政策有望继续超预期，持续带动情绪修复，同时，随着疫情的逐步缓解，2023年医药行业经营向上趋势显著，业绩有望快速恢复，有望迎来戴维斯双击，我们重点看好中药、自主可控、医疗新基建和消费医疗四大赛道。 　　中药：政策利好加速跑，守正创新谋发展 　　近几年中药行业利好政策频频出台，中成药集采降价温和，中药配方颗粒结束试点等，共同带动行业快速发展。从企业层面来看，近几年很多中药企业开启改革，经营活力提升，业绩迎来拐点。建议重点关注国企改革+提价、中药创新和中药配方颗粒等领域。 　　自主可控：医疗器械自主创新，进口取代持续加速 　　随着我国医疗器械企业的逐步突破，拥有高技术壁垒的医疗器械领域迎来进口替代加速的新机遇，且空间较大，竞争格局好，拥有技术优势的先发企业有望迎来高速发展。建议重点关注医学影像、质谱仪、内窥镜和基因测序仪等领域。 　　医疗新基建：公共卫生资源紧缺，催生万亿大市场 　　2020年开始的疫情凸显我国在公共医疗卫生领域的短板，十四五规划进一步加大了在医疗领域的投入，我国医院建设进入高潮，新医院集中在2023年和2024年完工，带动近万亿市场。建议重点关注医疗净化领域和智慧药房领域。 　　消费医疗：科学防控保民生，美好生活正复苏 　　进入2022年，随着新冠病毒传播能力的增强，疫情防控的趋严对消费医疗的影响也随之凸显。目前，我国针对疫情防控的政策逐步调整，随着疫情后续的逐步消除，医疗消费领域有望迎来反弹，建议关注角膜塑形镜、脱敏治疗、肠外营养和维生素AD滴剂等领域。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。