2023年初至今回顾：医药各子行业表现持续分化。2023年初至今，医药生物板块整体呈现震荡走势，年初受疫情政策调整影响，疫后复苏预期增强，医药各板块估值出现明显修复，3月随大盘调整，4月以来呈震荡走势，各细分行业表现持续分化。分子行业看，中药上半年表现较好，医疗服务、生物制品受新冠业务高基数影响表现较差。医药行业宏观数据显示，生产端同比仍有所下降，需求端与支付端呈现恢复性增长。目前医药板块整体估值水平仍处于历史5年来低位，公募基金重仓持仓和2022Q4持平。 　　行业政策梳理：集采提质扩面，关注下一步集采方向。药品方面，自2018年起国家已组织八批药品集采，涉及333个品种，平均降价超50%，下半年有望开展新批次药品集采，全国中成药集采有望陆续落地。医疗器械方面，自2019年起，国家已组织冠脉支架、人工关节、脊柱等三批医用耗材集采，下半年有望迎来第四批高值耗材国采，主要针对眼科的人工晶体和骨科的运动医学类耗材。医疗服务方面，DRG/DIP支付方式改革不断推进。 　　核心选股思路：以企业竞争力为基石，（1）优选竞争格局优秀，能够实现二次增长，收入及利润能够突破前期高点，实现更高质量成长的龙头公司；（2）未来能够在竞争激烈的国内市场突围，成功拓展海外市场的创新药、医疗器械、生命科学上游等板块的优质公司。 　　23年H2医药行业投资策略：短期1年维度来看，寻找短期业绩即将触底回升（利润率连续多个季度下降或者已经出现上升趋势），短期估值在历史底部（以合理利润率估算估值在较低历史分位），未来6-12个月有望迎来景气度向上周期的细分板块中的龙头公司。从3-5年的维度，关注创新药、创新器械行业优质企业的长期投资机会。随着《谈判药品续约规则》等政策的落地，医药行业政策底基本出现，疫情对行业的影响在今年二季度以后也逐步出清（预计2023年第二季度医院诊疗量已经恢复至2019年同期水平甚至实现双位数增长，由此带动院内诊断及治疗需求相关的处方药、耗材、诊断试剂、医疗服务实现快速反弹式增长），医药部分细分行业正式进入基本面的右侧，建议持续加仓创新药、创新器械、以及部分超跌医疗服务龙头企业，做多这些企业由于创新兑现、组织变革等带来的竞争力不断增强和成长空间不断打开。 　　2023年H2投资组合：A股：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗、爱尔眼科、新产业、华大智造、美好医疗、澳华内镜、威高骨科、荣昌生物、康泰生物、金域医学、药康生物、百普赛斯、福瑞股份；H股：康诺亚-B、康方生物、爱康医疗、威高股份、石四药集团、环球医疗。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；地缘政治风险。

　　大北农(002385) 　　事项： 　　公司公告： 大北农发布 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损5.80-8.50 亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元，同比减少 10.91%-58.45%。 　　国信农业观点： 1） 养殖链业务方面， 公司参控股公司 2023H1 生猪出栏量逆势同比增长约 40%， 但业绩因猪价低迷承压明显， 而饲料业务依旧维持良好发展， 2023H1 销量同比增长约 18%， 收入利润均实现同比增长。 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为国内母猪产能后续有望加速去化， 公司养殖板块中期有望直接受益景气， 而饲料业务随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 2） 种植链业务方面， 短期由厄尔尼诺带来的极端高温或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩， 长期转基因种子商业化落地有望打开行业成长空间。 大北农作为转基因性状龙头， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先地位， 届时有望引领国内种业品种换代革命，或充分受益市场扩容和份额提升带来的双重成长红利。 3） 风险提示： 生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险。 4） 投资建议： 大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖，长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命， 未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为 181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　评论： 　　生猪养殖业务承压明显， 2023H1 归母净利润预计同比减少 14%-67% 　　根据公司最新发布的 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损 5.80-8.50亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元， 同比减少10.91%-58.45%。 公司控股及参股公司 2023 年上半年生猪销售数量同比增长约 40%至约 278 万头， 但由于上半年生猪价格低迷， 公司养殖业务较上年同期亏损增加， 同时公司结合期末生物资产减值测算， 初步预估减值损失影响当期损益金额约在 1.5 亿元-2 亿元之间。 　　养殖链业务展望： 饲料销量维持增长， 看好养殖行情修复 　　生猪养殖板块目前处于底部， 受猪价深度亏损影响， 国内 5 月能繁母猪产能去化加速， 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为母猪产能后续有望加速去化， 而公司养殖板块中期有望直接受益景气。与此同时， 公司饲料业务近年发展良好， 2023H1 饲料销量同比增长约 18%， 营业收入和净利润均实现较好增长， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 　　种植链业务展望： 转基因商业化落地有望加速， 转基因性状龙头未来成长可期 　　从行业层面来看， 2022 年 6 月 8 日国家级转基因大豆玉米品种审定标准印发并正式实施， 考虑相关绿色通道等政策的可能落地， 预计转基因商业化有望加速， 转基因种子或在 2023 年前后实现商业化落地并上市销售， 届时国内种业有望迎来市场扩容、 格局重塑双重变革。 从公司层面来看， 公司转基因性状先发优势明显， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。 同时公司将种业定位为战略性板块， 未来依靠丰富的经验积累、 强大的研发能力、 持续的资源投入， 有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。 综上我们认为， 公司相较于目前产品数量较少、 产品体系不完备、 获批区域较少的性状公司， 有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广， 届时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势， 进而有望实现可观的业绩增量。 　　投资建议： 继续重点推荐 　　大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命，未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险

　　核心观点 　　上半年化工产品价格大幅度下行，根据卓创资讯统计的53个化工品中月均价处于近一年低位的占比64%，月均价处于近五年15%以下分位数的占比28%，而6月月均价上涨产品仅2个，下跌品种50个，跌幅超过10%的共9个，亏损的化工品占比超过60%。7月份以来，化工产品价格在经历了1-2个季度的连续下行后，行业经历了主动去库存至被动去库存的阶段后，产品价格开始回暖上行，像草甘膦、TDI、甲醇、醋酸、EVA、尿素等产品价格明显上涨，CCPI价格指数从近1年低点开始明显反弹。多数化工产品库存明显下降，例如醋酸、尿素、TDI等产品库存已经下降至近年偏底水平，下游行业需求有所回暖，行业进入主动补库存周期。同时考虑到汇率、PPI等宏观经济数据的有望改善，以及近期国际原油价格、煤炭价格的上行的成本推动，我们认为化工行业整体景气度下半年有望回暖，草甘膦、甲醇产业链、TDI、EVA等产品价格近期有望持续反弹。 　　沙特、俄罗斯等主要产油国8月份将继续自愿减产，同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价，因此布伦特原油价格继续上涨超过80美元/桶，我们看好下半年国际油价的上行空间，近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，重点推荐【中国石油】和【中国石化】。半导体、面板、光伏行业投资拉动电子气体行业需求，同时国产替代速度有望大幅度提升，我们尤其看好企业先发优势显著的电子大宗行业赛道，重点推荐【金宏气体】。膳食纤维随着健康概念推广，行业渗透率稳步增长，【百龙创园】大幅扩展产能同时积极布局阿洛酮糖等其他高端甜味剂及益生元产品。间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进；对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛；此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔，重点推荐【泰和新材】。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【赛轮轮胎】和【森麒麟】。宏观数据的持续改善，化工行业主动补库存周期有望启动，建议关注相关产化工品及标的：【万华化学】(MDI&TDI)、【华鲁恒升】(甲醇、合成氨产业链)、【兴发集团】(草甘膦)、【巨化股份】(制冷剂)、【卫星化学】(C2&C3)等。 　　重点数据跟踪：价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为液氯（72.31%）、多聚甲醛（14.55%）、醋酸（11.12%）、甲醇（9.04%）、三氯化磷（8.62%）；本周化工产品价格跌幅前五的为聚醚胺（-10.00%）、草酸（-8.76%）、维生素K3（-6.98%）、PVA（-5.00%）、氯化苄（-4.60%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；国内外需求不及预期等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场， 医药服务板块领涨。 本周全部 A 股上涨1.57%（总市值加权平均） ， 沪深 300 上涨 1.92%， 中小板指上涨 1.69%，创业板指上涨 2.53%， 生物医药板块整体上涨 0.90%， 生物医药板块表现弱于整体市场。 分子板块来看， 医疗服务上涨 4.58%， 生物制品上涨2.57%， 医疗器械上涨 0.54%， 中药上涨 0.09%， 化学制药下跌 0.95%，医药商业下跌 1.38%。 医药板块当前市盈率（TTM） 为 26.67x， 处于近5 年历史估值的 25.4%分位数。 　　全球运动医学市场规模已超 60 亿美金， 关注国产龙头进口替代进程。 中国2020 年市场规模已达 27 亿元， 年复合增长率为 17.6%， 进口厂商占据中国 80-90%的市场份额， 国产龙头加速布局， 集采背景下有望加速进口替代。 随创伤、 脊柱、 关节三大骨科领域完成集采， 骨科耗材的价格治理进一步覆盖至运动医学、 骨生物材料等领域。 运动医学市场不同于传统骨科， 其本身处于快速成长阶段， 且国内的运动医学诊疗体系和能力尚待提升， 随着技术的进步和交叉应用， 运医领域有较大发展空间， 并有望切入运动康复的广阔蓝海。 建议积极关注快速布局运动医学领域的骨科龙头：威高骨科、 春立医疗等。 　　医药行业 7 月投资策略： 随着《谈判药品续约规则》 等政策的落地， 医药行业政策底基本出现， 疫情对行业的影响在今年二季度以后也逐步出清（预计 2023 年第二季度医院诊疗量已经恢复至 2019 年同期水平甚至实现双位数增长， 由此带动院内诊断及治疗需求相关的处方药、 耗材、 诊断试剂、 医疗服务实现快速反弹式增长） ， 医药行业部分细分子行业正式进入基本面的右侧， 在中报业绩密集披露期， 建议关注创新药、 医疗器械及部分超跌医疗服务公司的投资机会， 做多这些企业由于创新兑现、 组织变革等带来的竞争力不断增强和成长空间不断打开。 　　风险提示： 疫情反复的风险、 创新药研发失败风险、 药耗集采风险

　　药康生物(688046) 　　报告摘要 　　国内基因编辑模式动物行业先行者。药康生物成立于2017年，前身可追溯至2001年南京大学启动建设国家遗传工程小鼠资源库及模式动物研究所，核心团队深耕实验动物领域超20年，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一。2019年后公司陆续启动“斑点鼠”、“药筛鼠”和真实世界模型等项目，目前已积累2万多种具有自主知识产权的商品化小鼠模型。 　　生物医药研发高投入，模式动物行业快速增长。基因编辑技术升级迭代，驱动行业由定制化转向商品化新阶段，商业化模型供给明显提速；生命科学研究经费稳定投入及创新药研发风险前置，又催生多样化动物模型需求。全球模式动物市场空间广阔，预计2024年规模将达到226亿美元，2019-2024年CAGR为9.2%；国内行业目前处于发展早期、快速增长阶段，预计2024年国内啮齿类实验动物产品和服务市场规模将达到98亿元，2019-2024年CAGR为24.2%。 　　基于商品化小鼠产品，布局“一站式”临床前CRO服务。商品化小鼠模型是公司的核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+27.6%），收入占比62.7%；公司现有“斑点鼠”品系超过2万个，全面覆盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等科研方向；免疫缺陷NCG及衍生品系授权CharlesRiver北美独家代理，产品力得到海外巨头背书；启动“无菌鼠”和“野化鼠”等特色项目，新品系将陆续推向市场，有望重塑行业格局。功能药效是公司的高成长业务，2022年实现营收0.97亿元（+81.5%），“药筛鼠”计划推出500余个新品系，进一步提升药物筛选服务能力；推出全人源抗体药物发现NeoMab小鼠模型，完善临床前CRO业务布局。 　　国内新产能落地，国际化加速布局。北京药康（超3万笼）、广东药康二期（超6万笼）和上海宝山等新产能预计2023年内逐步建成投产，有望巩固华东地区客户服务能力，并加强对华北、粤港澳大湾区等核心区域覆盖，进一步提升国内市场份额。公司于2019年底开启国际化进程，以北美为开拓重点，成立美国子公司并计划建设当地动物房和实验室，授权CharlesRiver北美地区独家代理NCG及衍生品系，依托海外龙头背书快速建立公司品牌。2022年实现海外收入6642万元（同比+166,24%），占收入比重达到12.86%，海外市场拓展初见成效。 　　投资建议：药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为6.64/8.54/10.84亿元（前值为7.03/9.33/12.02），归母净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元（前值为2.25/2.90/3.67亿元），目前股价对应PE分别为39/30/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为21.30~22.83元，相对目前股价有11%~19%的上涨空间，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　事件：公司发布2023年半年度业绩预告，23H1归母净利润为4101-4752万元，同比增长26%-46%，扣非归母净利润4321-4972万元，同比增长30-50%。上半年业绩高增长，医疗器械业务持续增长。以中值来看，23H1归母净利润增速为0.44亿元（+36%），扣非归母净利润0.46亿元（+40%），基本符合市场预期。分季度看，按中值测算，23Q2单季度归母净利润0.31亿元（+30.8%），扣非归母净利润0.28亿元（+15.8%）。上半年公司业绩变动的主要原因系法国子公司业务持续拓展，从而医疗器械业务的销售收入与利润较上年同期实现增长。根据公司历史上的季度分布水平，以及上半年药品渠道降库存，23H1占比偏低，预计下半年随着药品增速回归和器械持续增长，全年增长有望维持高水平。 　　Fibroscan仪器持续放量，NASH治疗药物开发打开成长空间。公司的Fibroscan为全球首创仪器，凭借优势有望成为肝纤维化和NASH无创诊断的首选设备，其收入从2011年的0.83亿元增长至2022年的6.1亿元，复合增速19.9%。2022年5月份，美国临床内分泌学协会新的临床实践指南（AASLD）更新强调了在内分泌科室做NAFLD/NASH筛查、诊断和管理的必要性，加强了FibroScan®解决方案在整个患者护理过程中管理NAFLD患者的使用，带动仪器业务在海外有加速放量。NASH发病原因较为复杂，但过去由于无治疗药物上市，相关检测及早筛需求受到压制，我们预计随着NASH药物开发逐渐进入收获期，其中Madrigal的resmetirom进展较快，GLP-1亦彰显治疗NASH的潜力，未来有望打开仪器的成长空间。 　　独家中成药院外放量带动业绩改善，医疗服务业务亦在探索。2022年公司自有药品收入2.9亿元（+9.3%），主要为独家产品复方鳖甲软肝片，是肝纤维化临床指南推荐用药，历史上由于成本上涨以及院内定价过低导致盈利能力受限，随着受益于国家对中药行业的支持和公司院外市场的开拓，有望形成业绩拉动；此外，基于儿科医疗健康管理和肝病慢病管理的医疗服务业务亦在探索新的增长点。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为1.76、2.5、3.5亿元，同比增长79.9%、42.2%、39.8%。参考可比公司，给予公司2024年30-35倍PE，对应每股股价区间为28.56-33.32元，首次覆盖，给予“买入” 　　评级。 　　风险提示：NASH药物开发不及预期、药品院外拓展不及预期、汇率风险。

　　观点： 　　1）供给端：行业新增产能有限，供给主要取决于开工率和库存。据百川盈孚，截至2023年7月初，我国草甘膦产能合计81万吨/年。国外产能方面，拜耳（孟山都）拥有37万吨/年IDA法的草甘膦产能，全球产能共计118万吨。在建产能方面，目前国内只有润丰股份拥有2.5万吨/年的在建产能，预计2024年投产，供给端增量有限。2023年上半年草甘膦行业开工率下行，库存维持高位，目前已有所改善。据百川盈孚，2023年上半年国内草甘膦产量约22.85万吨，较2022年上半年（31.565万吨）减少8.715万吨，减幅27.61%；与此同时草甘膦行业开工率持续走低，2023年上半年国内草甘膦行业开工率每月均不及60%。伴随开工率下行的是库存提升，据百川盈孚，国内草甘膦工厂总库存在2023年5月12日达到自2017年以来的最高点，达8.6万吨，同期海外终端库存也处于高位。受库存高企及需求疲软影响，2023年上半年主流采购市场以消化库存为主，草甘膦市场价格也随之走低。2023年6月国内草甘率行业开工率为56%，截至7月7日国内草甘膦工厂总库存为5万吨，均较前期有所改善。 　　2）需求端：短期国内外补库需求回升，中长期转基因作物商业化有望拉动草甘膦需求。短期看，6月以来，草甘膦市场交易有所回暖，主流企业库存减少，供应商多惜售推涨，下游制剂商、贸易商抄底拿货，采购积极，国内订单增加。同时，草甘膦价格下行叠加汇率走贬使得草甘膦出口价格优势显现，海外拿货需求增加，而近年来国内生产的草甘膦平均70%-80%都用于出口。中长期看，全球转基因作物种植面积不断增长，将大幅拉动草甘膦使用量。据国际农业生物技术应用服务组织数据，2019年全球转基因作物种植面积已达到1.9亿公顷，其中80%-90%的转基因作物均耐草甘膦。近年来，国内转基因育种政策持续出台，商业化即将落地，有望拉动草甘膦需求增长。随着我国转基因作物种植试点工作的不断推进，转基因作物品种特性优良、节本增效等优势将逐步显现，转基因品种的商业化进程有望加快，将带动转基因作物面积增长，长期看将拉动草甘膦除草剂的需求增长。 　　3）价格端：上半年原料价格走跌，近期成本端支撑有所增强。甘氨酸路线原材料主要包括甘氨酸、甲醇、黄磷、多聚甲醛、液氨等，原材料在总成本中占比约85%～90%，草甘膦和甘氨酸价格联动性较强。2023年上半年，上游黄磷、甘氨酸、亚氨基二乙腈、双甘膦等重要原料价格整体呈跌势，草甘膦成本下降。进入夏季，高温或会出现企业限电情况，不仅会导致黄磷价格推涨使草甘膦成本走高，也会导致草甘膦本身开工受限供应减少，从而在成本及供应双重利好条件下支撑价格上涨。如无限电情况，夏季高温也是企业检修高发期，产量快速扩张存在一定约束。甘氨酸方面，据百川盈孚，甘氨酸价格自6月份以来平稳运行，当前甘氨酸供需较为稳定，库存较年初有所下降，成本端近期上游醋酸价格有所上调，甘氨酸成本走高，进而支撑下游草甘膦价格上行。 　　相关标的：建议关注草甘膦行业龙头企业：【兴发集团】。目前兴发集团具备23万吨/年草甘膦产能，位列国内第一，全球第二，将有望充分受益于此次草甘膦行业景气回升，我们看好公司具备产业链一体化、原料自给配套优势，竞争优势将更为显著。 　　风险提示：草甘膦价格波动风险，市场需求不及预期，转基因商业化推广受阻，农产品价格下降等。

　　观点： 　　1）全球供给格局：全球老旧装置淘汰并向中国产业转移，我国巨头装置生产运营效率显著高于海外同行。近年来，全球范围内部分规模小、老旧、成本不具优势的装置已逐步淘汰或维持长期停车状态，全球产能已明显向我国厂商转移。其中，2023年2月，曾作为全球第一大TDI生厂商的巴斯夫已宣告将关闭其位于德国路德维希港的30万吨TDI工厂（约占全球9.1%）；近年来日本装置竞争力持续下降，日本东曹公司已宣布放弃经营TDI业务，计划从2023年4月起停止生产2.5万吨TDI产品；2023年3月底，日本三井化学公司宣布计划于2025年7月前将其日本大牟田TDI工厂的产能由12万吨年产能减产到5万吨；近年来韩国装置也曾受到原料供应问题严峻、罢工造成物流供应链的混乱带来的影响，出现过阶段性减产或停车的情况。在近1-2年来海外装置供给出现明显停滞的背景下，万华化学在欧洲匈牙利的装置却持续保持高运转效率，生产及运营能力显著高于欧洲同行；同时，万华化学福建基地新增25万吨TDI装置规模化装置已于2023年5月底上线，进一步优化TDI产业布局。 　　2）万华化学市场份额：万华化学已由全球第三大供应商跃升为第一大供应商。截至2022年年底，全球TDI总体有效产能为328万吨，其中全球前三的巴斯夫、科思创、万华化学产能分别为84、81、65万吨；中国TDI产能约123万吨（约占全球37.5%）。截至2023年7月，万华化学在产产能为95万吨（30+25+25+15/烟台万华+匈牙利BC+福建万华+新疆巨力），全球产能占当前全球总有效产能311.3万吨的30.5%、国内产能占当前中国产能137.5万吨的50.9%。另外，烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化在产产能15万吨且未来有扩建计划。2023年，万华化学全球市场份额已由19.8%提升至30.5%，已跃升为全球第一大TDI生厂商。 　　3）我国TDI出口：海外TDI装置优势正在持续削弱，近五年来我国TDI出口量已明显增长。我国TDI出口地通常包括东南亚、南北美洲、西非、北欧等，我国出口量约占产量的30%。近年来，在全球新的供给格局及贸易格局下，我国TDI开工率持续处于较高水平，供应端整体展现出较为坚强的韧性，且成本、规模优势相较于海外装置更加显著。2018-2022年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99、32.42万吨。2023年1-5月，我国共计出口TDI产品15.55万吨，同比继续增长11.3%，出口继续保持强劲，未来我国将持续承担起全球化供应的重任。 　　4）我国TDI库存：企业及社会库存已降至近年来最低水平，产品库存周期已延续被动去库阶段。前期，在供应端长停装置复产重启和新产能投产且需求端表现平淡的逆势环境中，我国TDI厂商主动降低负荷或检修进行主动降库、贸易商囤货也较低，造成了目前我国企业库存、社会库存均处于近三年来的极低水平。目前我国企业库存处于近三年来的极低水平、社会库存也相对较低，TDI库存周期已经逐步由主动去库转变为被动去库阶段，后续将有望进入主动补库阶段。我们建议积极关注我国地产竣工端数据、美国商品市场（主要是床垫沙发等相关制品）景气度等指标。在供给紧张、库存较低的态势下，我们看好后市TDI价格有望上涨。 　　5）我国TDI消费：近10年来我国TDI消费量保持增长，看好TDI需求有望回归此前5.52%的年均增长速度。69%的TDI用于制备聚氨酯软泡，62%的聚氨酯软泡用于生产软体家具。经近数十年来的快速发展，我国软体家具产量迅速提升，现已成为软体家具最大生产国和消费国。我们测算出未来几年内，我国聚氨酯软泡、涂料、密封胶、弹性体等行业的需求增速有望维持在5.00%、8.59%、3.00%左右，综合测算出TDI需求量年均增速将在5.52%左右。2020-2022年，虽受地缘政治冲突、疫情持续扰动、下游终端消费减少、突发事件等影响，国内TDI需求表现低迷，全年需求增速不及预期，但后市随着经济活动逐步复苏，我们看好TDI需求有望回归此前（5.52%）的增速。 　　相关标的：建议关注全球产能95万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。 　　风险提示：市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。

　　7月医药行业投资策略 　　7月医药行业投资观点： 　　此前我们在6月月报中提到，在医药部分细分行业估值不断收敛的情况下，建议投资者仓位向成长资产集中，从3-5年的维度关注创新药、创新器械行业优质企业的长期投资机会。随着《谈判药品续约规则》等政策的落地，医药行业政策底基本出现，疫情对行业的影响在今年二季度以后也逐步出清（预计2023年第二季度医院诊疗量已经恢复至2019年同期水平甚至实现双位数增长，由此带动院内诊断及治疗需求相关的处方药、耗材、诊断试剂、医疗服务实现快速反弹式增长），医药行业部分细分子行业正式进入基本面的右侧，在中报业绩密集披露期，建议关注创新药、医疗器械及部分超跌医疗服务公司的投资机会，做多这些企业由于创新兑现、组织变革等带来的竞争力不断增强和成长空间不断打开。 　　7月细分板块投资策略： 　　创新药：短期而言，集采对存量仿制药业务的影响逐步消退，药品领域相关价格规则更加合理和可预期，此外今年也是不少重磅产品国内商业化放量，以及验证出海潜力的关键时间点，建议持续关注临床进度、数据读出、上市申请等事件，以及潜在的对外授权合作事项。中长期而言，持续看好国产创新药投资机会，行业遇冷后头部企业的差异化创新能力和对全球规则的适应能力快速提升，部分企业的产品已经具备国际竞争力。推荐恒瑞医药、康方生物、荣昌生物、康诺亚、百济神州等公司。 　　医疗器械：短期而言，关注“疫后复苏+集采预期带来的超跌反弹”两条主线带来的投资机会，推荐关注骨科板块爱康医疗、威高骨科、大博医疗，IVD领域新产业、亚辉龙、安图生物；中长期而言，关注具备“创新+国际化”潜力的平台型公司：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、南微医学、微创医疗、威高股份、惠泰医疗、沛嘉医疗、新产业等；以及产业链自主可控的上游公司：美好医疗、海泰新光等。 　　医疗服务：短期而言，关注疫后复苏理想且商业模式优异的专科连锁公司，如爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗、锦欣生殖、海吉亚医疗、固生堂、金域医学等；中长期而言，同时需关注定位第二国家队的国企办医医院集团华润医疗、环球医疗的运营及管理能力改善带来的投资机会。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，中药板块领跌。本周全部A股下跌0.31%（总市值加权平均），沪深300下跌0.44%，中小板指下跌1.45%，创业板指下跌2.07%，生物医药板块整体下跌2.06%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.15%，生物制品下跌2.35%，医疗服务下跌1.03%，医疗器械下跌2.15%，医药商业下跌4.23%，中药下跌4.71%。医药板块当前市盈率（TTM）为26.42x，处于近5年历史估值的24.6%分位数。 　　国谈规则微调，创新药商业化价值有望提升。医保谈判连续两年释放温和的信号，对于国产创新药保持鼓励和支持，创新药通过国谈进入医保后，潜在的价格降幅将会收窄。我们看好临床数据优秀、竞争格局较好的创新药能够得到医保更好的支持，提升整个生命周期的商业化价值。我们看好优秀创新药在国内的持续销售放量，建议关注已上市产品或研发管线中拥有潜在重磅品种的优质公司：恒瑞医药、荣昌生物、康诺亚、康方生物。 　　药物临床试验机构监督检查办法征求意见，关注临床CRO业务成熟的国内头部企业。本次《检测办法》征求意见，有望进一步加强和规范对临床试验机构的监管，结合备案制管理，有望在加速医疗资源扩容的同时促进临床试验服务行业的高质量发展，利好行业内注重运营规范和质量的优质机构。建议关注：1）规范化程度高、服务优质、具备竞争优势的临床CRO头部企业，如泰格医药等；2）临床CRO业务布局成熟的一体化CXO龙头企业，如药明康德、康龙化成等。 　　耐药菌防治市场空间广阔，关注差异化产品及在研管线。耐药菌感染是全球公共卫生难题，防治市场空间广阔且仍在快速增长，现有治疗药品在安全性和便利性上仍有提升空间；预防性疫苗均处于临床阶段，尚无商业化产品，存在未满足的需求，关注国内相关管线进展。 　　风险提示：疫情反复的风险、创新药研发失败风险、药耗集采风险。