需求端：医药行业需求增长稳定，且呈现需求升级的趋势。2019-2023年，我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元，CAGR为8.6%，高于名义GDP复合增速；2019-2023年国内医疗机构诊疗量复合增速为5.4%，从价格的角度来看，虽然面临控费的整体压力以及集采、技术进步等因素导致存量产品的价格体系坍塌，但由于诊疗结构的变化和创新产品相对价格更高，疫情后医疗保健领域的价格水平整体保持稳定，价格小幅增长，展现出国内医疗需求持续升级的大趋势。 　　供给端：行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革，有望于25年进入新一轮增长周期。2019年以后行业亏损比例逐年提升，今年已经稳定在30%以上，医疗行业持续受到宏观经济、地缘政治、医保控费政策、疫情后遗症、行业规范化整顿等外部因素的影响，龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性，进一步提升市场份额，在行业见底回升后，将展现更强的竞争力。 　　支付端：多元化支付体系有望推动卫生总费用在GDP中占比持续提升。医保支出在卫生总费用的占比有望维持25-30%的水平，在经济复苏及政策鼓励的背景之下，商业健康险、财政支出、个人支出占比有望在未来几年提升，创新药、创新医疗器械、医疗设备、优质医疗服务有望受益于多元化支付体系带来的购买力提升。 　　政策端：药品及器械集采接近尾声，服务端改革将是最后一环。医疗服务价格改革将是25年医保改革重点，也是DRG/DIP2.0政策大框架之下的医保改革最后一环；医疗行业规范化整顿肃清行业环境，有利于行业健康、规范发展；设备更新政策在24年落地慢于预期，有望在财政政策的支持下加速落地；创新药、创新器械在医保腾笼换鸟+商保增量支持的推动下，将是国内医药产业升级的主体脉络。 　　投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 　　推荐标的：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、智翔金泰-U、美好医疗、开立医疗、爱博医疗、艾德生物、澳华内镜、药康生物；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险

　　核心观点 　　生物柴油是可再生的清洁燃料，二代生物柴油是近期发展重点。生物柴油按照不技术路线出现的时间顺序划分为三代产品，一代为FAME甲酯类，二代为油脂或酯类加氢生成的烃类产品，三代为非油脂类生物质原料生产的酯类或烃类产品。第二代生物柴油通过加氢工艺脱除油脂中的含氧基团，并通过异构化降低凝点，其组成和结构与石化柴油基本相同，十六烷值较高，稳定性好，低温流动性好，可按任意比例掺混，是近期生物柴油发展的重点方向。 　　生物柴油主要用作燃料，需求受政策驱动。国外生物柴油主要作为动力燃料用于交通运输及工业领域，我国主要作为绿色化学品用于化工领域。根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比98.5%，其他领域仅占1.5%。在掺混比例上，全球推广使用生物柴油的国家根据自身的环保要求、生物柴油制备水平、经济补贴政策等，规定了不同的掺混比例。欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，也是生物柴油研究和推广的主 　　要地区，具有多年的使用生物柴油的历史，是生物柴油应用的成熟市场。 　　欧盟明确航煤中SAF添加比例，预计欧洲2025年SAF消费量达140万吨。 　　欧洲作为生物柴油最大的需求市场，目前常规生物柴油需求低速增长。2020年前由于所有欧盟燃料供应商强制减排6%，极大刺激了生物柴油的消费量。近期由于受到乌克兰危机影响，部分欧洲国家下调了生物柴油的添加比例，生物柴油消费量进入低速增长区间。SAF作为最现实的航空业碳减排措施，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，保守估计需求达140万吨。国内预计2025年初步实现SAF商业化使用，消费量预计为2万吨。SAF的广阔需求空间拉动了生物柴油产业链景气度。 　　UCO为优质生物柴油/SAF生产原料，取消UCO出口退税有望引导我国SAF产业快速发展。废弃动植物油生产的生物柴油/SAF可实现83%的温室气体减排。UCO是理想的生物柴油/SAF生产原料，由于生物柴油出口欧盟受阻，2024年我国UCO出口量大增。此次取消UCO出口退税，有利于降低国内生物柴油/SAF企业原料成本，在欧盟SAF需求高增的预期下，SAF有望实现出口。 　　风险提示：可持续航空燃料（SAF）价格大幅下跌的风险；欧盟SAF需求不及预期的风险；国内二代生物柴油、SAF产能建设及投放不及预期；欧盟、中国SAF政策变化的风险。 　　投资建议：由于SAF主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积 　　极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。我们推荐【卓越新能】，公司是国内生物柴油龙头企业，生物柴油产能规模达50万吨，并且新建二代生物柴油产能10万吨/年；并且建议关注【嘉澳环保】，公司是长三角地区较具影响力的废弃油脂资源综合利用企业，现有生物柴油产能30万吨，并且积极投资了50万吨/年的SAF产线，产线投产后公司有望成为SAF龙头企业。

　　核心观点 　　11月氟化工行情回顾：截至11月29日，上证综指收于3326.46点，较10月末的（10月31日）的3279.82点上涨1.42%；沪深300指数报3916.58点，较10月末的3891.04上涨0.66%；申万化工指数报3420.03，较10月末的3362.31上涨1.72%；氟化工指数报1331.57点，较10月末的1306.92上涨1.89%。11月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.17pct，跑赢沪深300指数1.23pct，跑赢上证综指0.47pct。截至11月29日，R22市场报盘31000-32000元/吨；R125报盘39000-40000元/吨；R134a市场报盘39000-40000元/吨附近；R32市场零售报价39000-40000元/吨。R22明年配额大幅缩减但下游需求逐渐被R32替代，僵持之下企业以累库为主，等待明年供给缩减错配之后的爆发；R125企业减产，内贸配额剩余不足，R410a市场货源紧缺，连带产品价格上涨；R134a工厂报价提升至42000元/吨，流通市场成交陆续落实；R32产品主要销售空调企业为主，零售报价陆续上涨至42000元/吨。R404、R507工厂报价继续提升，当前企业报盘提升至41000元/吨，且还有意继续提升，经历短时间沉寂后，预计年底在即将到来的企业大规模减产背景下徐徐上涨。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R32出口价格上涨至39000-40000元/吨，已于内贸价格持平。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额分配方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，组织编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》与《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。经与9月份发布的征求意见稿比对，二代制冷剂的削减方案与征求意见稿无异，三代制冷剂个别品种与征求意见稿有细微差别。其中二代制冷剂将落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%，各企业生产配额将按等比例方式削减。三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、50吨R236ea，与征求意见稿无异，R41生产配额改为增发50吨，较征求意见稿多发放30吨，主要体现在出口配额方面。 　　2024年上半年空调生产数据表现靓丽，四季度内外销排产保持双位数高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，且竣工端空调终端零售市场消费并未完全提振；但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策发布为家电业（如白电空调等）带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加国补，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年10月中国空调产量1620万台，同比上涨18.00%；1-10月累计产量18849万台，同比增长6.52%。据产业在线，2024年10月家用空调销售1286.9万台，同比增长37.9%，其中内销628.9万台，同比增长24.1%，出口658.0万台，同比增长54.3%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年12月家用空调内销排产702.2万台，较去年同期内销实绩增长15.0%。2024年12月家用空调出口排产1088万台，同比+48.5%。 　　本月氟化工要闻：内蒙古萤合矿业资源有限公司全资收购喀喇沁旗蓬隆矿业有限公司，预计新增年产25-30万吨萤石精粉产能规模、兴发集团以2亿元竞拍得到180万吨资源量萤石矿、中国科学技术大学康彦彪团队突破PFAS低温高效降解、牛津大学Véronique Gouverneur课题组报道了一种直接从萤石制备含氟化合物的方法。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32、R125、R134a等二代、三代制冷剂景气度将延续，产品价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

中心思想 医保商保数据互通重塑健康险商业模式 国家医保局正积极探索推进医保数据赋能商业保险公司，并实现医保基金与商业保险的同步结算，旨在解决我国人口老龄化背景下人均疾病保障不足的问题。此举将通过大幅降低商业保险公司的核保成本、提升赔付水平，引导商保与基本医保差异化发展，更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务，从而吸引更多客户投保。这一系列政策将激活更多潜在资金投入商业保险市场，促进高端医药技术和产品的应用，最终形成医保与商保积极正向的良性互动，重塑商业健康险的商业模式。 商业健康险市场潜力巨大，未来可期 我国商业健康险市场仍具有巨大的中长期增长空间，尽管近年来保费收入增速有所放缓，但与国际成熟市场相比，我国的保险深度和保险密度仍存在显著差距。当前，商业健康险在产品定价、核保和理赔等环节面临数据积累不足和各医疗数据平台分离的挑战。然而，随着国家体系化政策的持续出台和地方试点经验的积累，医保与商保数据互通的障碍正逐步消除。数据互通将直接利好商业保险的多个业务环节，实现精准定价、风险识别和快速结算，在赋能险企提升盈利能力的同时，显著提高客户体验。预计到2028年，在中性假设下，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元。 主要内容 我国商业健康险仍具有较大增长空间 商业健康保险是我国“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，对于满足人民群众多层次医疗保障需求具有关键作用。截至2024年10月末，我国商业健康险保费收入规模已达8738.6亿元，同比增长8.5%，预计2024年全年保费收入有望超过9800亿元。然而，自2020年以来，受市场需求阶段性饱和及监管趋严等因素影响，健康险保费收入增速有所放缓，平均增速约为9.2%。 与全球平均水平及保险市场成熟国家相比，我国的保险深度（保费收入占GDP的比例）和保险密度（人均保险费额）仍有较大差距。例如，2022年我国健康险保险密度为613.06元/人，而德国等成熟市场在2018年已达到3000-4000元/(人/年)。这表明我国商业健康险市场在中长期内仍蕴藏着巨大的增长潜力。 当前，我国健康险在定价、核保、理赔等核心业务环节面临挑战。在定价方面，由于发展历程较短，我国在寿命、疾病、健康、医疗等方面的基础数据储备不足，难以实现产品的精准定价。在核保方面，商业保险与医疗系统数据分离，主要依赖客户自身申报，增加了道德风险和后续理赔风险。在理赔方面，险企获取客户过往健康数据能力有限，影响了理赔的精准性和时效性，同时也增加了理赔结算流程的复杂度，降低了客户服务体验。 体系化政策助力医保、商保数据互通 自2020年以来，国家层面持续出台一系列体系化政策，为医保与商保数据互通奠定了坚实基础。2020年，国务院发布的《关于深化医疗保障制度改革的意见》明确了多层次医疗保障体系中商业健康险的定位。随后，2021年至2022年期间，《“十四五”全民医疗保障规划》等文件进一步明确了支持商业保险机构开发与基本医保相衔接的产品，并探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息共享。全国统一医保信息平台于2022年建成，为数据互通提供了技术支撑。2023年，《关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》提出了信息共享的五大领域，并计划在“十四五”期间分步建成流程规范、制度完善、技术先进的信息共享机制。同年，《「数据要素×」三年行动计划（2024～2026年）》推广检查检验结果数据标准统一和共享互认。2024年，《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》再次强调探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台的信息交互。 与此同时，全国部分地区已率先开启医保、商保数据互通的各类试点，以提高商业健康险的核保、核赔时效，并赋能医疗体系的全面发展。目前主要有三种数据互通模式：一是个人授权后，保险公司基于医疗数据开展商业保险理赔快速结算，实现线上“一键理赔”，显著提高理赔时效和客户体验；二是将保险产品设计内置于医保系统中，实现保险的一站式结算，部分惠民保产品已通过此方式实现医保、商保一站式结算；三是医保、商保分别建立综合服务平台，并通过建立对接通道实现“双平台一通道”，在保护各领域数据安全性和完整性的同时实现数据互联互通。 数据互通直接利好产品定价、核保、理赔等环节 医保与商保数据互通将直接且显著地利好商业保险的多个核心业务环节，包括产品定价、核保风险精准识别以及理赔快速结算。这将不仅赋能险企提升健康险盈利能力，也将大幅提高客户体验。 在定价方面，依托海量的医保数据，商业保险公司能够更深入地分析疾病发生率、医疗费用支出等关键因素，从而显著提高各类健康险的精算定价能力。这将使得保险产品能够基于不同客群特征和疾病种类，实现更加精细化和差异化的精准定价，提升产品的市场竞争力。 在承保核保方面，通过获取被保险人过往的就医数据，商业保险公司能够更精准地识别“标体”和“非标体”人群，进行更科学的风险评估和承保甄别。这将有效降低逆向选择风险和道德风险，优化后期的赔付水平，提升承保质量。 在理赔方面，数据互通将实现理赔流程的快速结算，大幅提高理赔的准确性和时效性。这不仅能显著降低保险公司的运营成本，减少人工审核和资料收集的繁琐环节，更能极大提升客户的理赔体验，增强客户满意度和忠诚度。 在此背景之下，预计相应举措将进一步提升我国商业健康险的价值贡献，从而提高产品市场接受度，带动我国人均保险密度的持续增长。根据中性假设，预计到2028年，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元，显示出巨大的市场潜力。 总结 本报告深入分析了国家医保局推动医保与商保数据互通的重大意义及其对商业健康险市场的深远影响。当前，我国商业健康险市场虽已取得一定发展，但与国际成熟市场相比，在保险深度和密度方面仍有较大差距，且在产品定价、核保、理赔等环节面临数据不足和平台分离的挑战。为解决这些问题，国家层面已出台一系列体系化政策，并推动地方试点，旨在构建医保与商保互联互通的机制。数据互通将直接赋能商业保险公司，使其能够实现更精准的产品定价、更高效的核保风险识别以及更便捷的理赔结算，从而提升险企盈利能力和客户体验。展望未来，医保与商保数据互通将重塑商业健康险的商业模式，激活市场潜力，预计到2028年，我国商业健康险保费收入有望达到1.4万亿元，为多层次医疗保障体系的完善贡献更大力量。

中心思想 医美上游器械制造商：高门槛与优越竞争格局 本报告核心观点指出，中国医美行业正经历蓬勃发展，其中上游医美器械制造商因其高技术壁垒、严格的审批流程（大部分产品需通过CFDA审批注册）以及注射类产品的高复购率，展现出优越的竞争格局和丰厚的利润空间，成为极具吸引力的投资领域。相较于中下游医美资讯平台和机构运营商，上游制造商的平均毛利率和净利润率显著更高，利润集中度明显。 政策趋严促进行业规范化与龙头集中 随着消费者对更高层次“颜值经济”的追求，医美市场规模持续扩大，但行业早期存在的乱象也促使监管政策日益收紧。政策的趋严旨在规范行业发展，打击非法机构、假冒伪劣产品及虚假宣传，这将加速市场向合法合规的龙头企业集中，进一步巩固头部制造商的市场地位。报告建议重点关注爱美客、复锐医疗和华东医药等在各自细分领域具有领先优势和丰富产品储备的上市公司。 主要内容 中国医美市场概览与非手术类崛起 中国医美行业蓬勃发展，增长潜力巨大： 市场规模与增速： 中国医美市场规模从2016年的776亿元人民币增长至2020年的1549亿元，年复合增长率达18.9%，预计2030年将达到6535亿元，2020-2030年复合增长率为15.5%，远超同期全球市场2.2%和11.1%的复合增长率。 渗透率： 按每千人医美治疗次数计，中国医美渗透率显著低于日本、巴西、美国及韩国，不及韩国的1/5、美国的1/3，表明巨大的增长潜力。中国消费者偏好改善面部轮廓、美白及平滑肌肤，对透明质酸等复合皮肤填充剂需求旺盛。 消费群体： 20至35岁消费者占比约76%，低线城市消费人口迅速增长，预示未来渗透率将持续提升。 非手术类医美贡献显著： 非手术类医美因创伤小、恢复期短、风险低等特点，增速高于手术类项目。其占整体医美治疗的比例从2016年的70%增至2020年的78%，预计2030年将进一步增至87%。注射类和能量源类是非手术医美的主流，其中注射类占比更高，2020年占非手术治疗市场的51.6%。中国医疗美容注射治疗市场规模从2016年的159亿元增至2020年的399亿元，年复合增长率25.9%，预计2030年将达2193亿元。 非手术类医美细分市场分析： 注射类医美： 透明质酸注射剂： 2020年中国透明质酸产品市场规模达49亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率18.9%。预计2025年将达157亿元，2030年达443亿元。中国市场已获准销售的透明质酸注射剂有17家生产商的产品。国产品牌竞争力增强，平均出厂价约为进口产品的1/3，销量已占据近一半市场份额。爱美客在2019年按销售金额计市场份额为14%（排名第三），2020年按销量计市场份额为27.2%（排名第一）。 肉毒毒素注射剂： 2020年中国肉毒毒素产品市场规模达39亿元人民币（按销售额计），2016-2020年复合增长率26.9%。预计2025年将达114亿元，2030年达296亿元。肉毒毒素研发门槛更高，市场集中度显著高于透明质酸。目前中国市场有四款产品获批销售，其中保妥适和衡力在2019年分别占据销量26%和74%，金额56%和44%。吉适和乐提葆于2020年获批上市，填补了价格空白。未来随着更多产品进入临床阶段，竞争将加剧，但也有望提升渗透率。全球肉毒素注射量普遍高于玻尿酸，中国市场未来有望迎头赶上。 光电类医美： 市场规模与设备来源： 光电类医美主流技术包括激光、射频、脉冲光等，皮肤美容项目丰富。2016年全球能量源医疗美容器械市场销售收益为26.7亿美元，预计2021年达43.8亿美元。中国能量源医疗美容器械销售额从2014年的9300万美元增至2016年的1.59亿美元，预计2021年达3.27亿美元，2016-2021年复合增长率约15.5%。中国80%光电医美系统依赖进口，但国产企业正在迎头赶上。2021年光电医美市场规模预计达303亿元，2025年预计达501.59亿元，CAGR达13.43%。 增长动力与商业模式： 光电类医美器械市场增长主要源于渗透率提升、产品迭代升级以及“器械+耗材”的生意模式。以热玛吉为例，其采用一次性探头耗材，2020年订单量增速达281%，设备销量增速远超行业平均。 监管政策与优秀商业模式驱动行业发展 中国医美行业政策监管趋严： 监管框架： 大部分注射类医美产品及光电类医美器械属于二类、三类医疗器械（三类居多），进入门槛高，审批周期长。第三类器械需在国家药监局进行注册申请、产品检验、临床验证及质量体系考核，先发优势显著。 政策收紧趋势： 行业早期存在大量非法机构、假货水货、虚假宣传等乱象。国家八部委联合颁布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，并加强对医美广告和金融产品的监管。政策趋严将促使市场向合法合规企业集中，营造更健康的行业环境，增强消费者信心。 医美行业增长动力与优秀商业模式特征： 主要增长动力： 可支配收入增加及消费升级： 持续增长的可支配收入为医美渗透率提升创造土壤。 人口结构性变化： 城镇化推动对改善外观的需求增长。 不断发展的技术： 材料科学、生物技术进步带来更好、更安全的医美成果，降低风险，提高接受度。 日益提升的社会接受度： 社交媒体普及和专业资讯平台发展，使消费者获取信息更便捷，接受度及信心更高。 国产品牌替代： 注射类医美产品（特别是透明质酸钠填充剂）国产替代化程度高，光电设备领域中国企业也通过收购积极布局。 优秀商业模式特征： 重复消费： 消费者偏好“少量多次”型产品，如水光针、童颜针等，驱动非手术类医美持续迭代。 产品延展，更新迭代： 光电类医美器械不断更新，新一代产品在功效和体验上改进，价格更高，如热玛吉已迭代至第五代。 主设备+耗材模式： 主要体现在光电类医美项目，如热玛吉的一次性探头耗材模式，带来持续收入。 上游医美器械制造商上市公司梳理与投资建议 行业相关上市公司总览： 医美产业链上游医美器械制造商的平均毛利率和净利润率分别达66.05%-67.42%和24.00%-25.77%，远高于中游医美资讯平台和下游医美机构运营商（下游近三年净利润率平均为2.07%、7.94%和-0.13%）。利润集中在上游。 医疗美容光电类设备生产商： 复锐医疗科技（1696.HK）： 中国能量源医美器械龙头，2016年在中国能量源医疗美容器械主要供应商中市场份额排名第一（16.2%）。公司积极开拓注射类医美、牙科、个人护理等新领域，注射填充类产品收入2019-2021H1增速分别为34.2%、51.7%。直销占比持续提升，2021H1达59.7%。公司市值不到65亿港币，对应今年预测盈利26-28xPE，估值相对较低。 注射类医疗美容器械生产商： 爱美客（300896.SZ）： 中国注射类医美器械国产龙头，拥有7款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量最多。2020年按销量计，爱美客在中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额为27.2%，排名第一。明星单品“嗨体”（针对颈纹）自2017年获批后5年销量增长20多倍，2021年上半年占公司营收75.18%。新产品“熊猫针”（针对眶周修复）和“濡白天使”（童颜针）市场潜力巨大。公司2016-2020年营收复合增长率49.75%，归母净利润复合增长率69.74%。 华熙生物（688363.SH）： 全球最大的透明质酸原料供应商，业务涵盖原料、功能性护肤品、医疗医美终端及功能性食品。2020年护肤品营收占比51.1%，医疗医美终端占比21.9%。护肤品业务增长迅速，2018-2020年营收增速分别为205%、119%和112%。公司拥有最全的透明质酸填充剂品类体系，并积极布局水光针市场，旗下“润致娃娃针”和“润致熨纹针”拥有国内正规水光类透明质酸批证。 昊海生物科技（6826.HK/688366.SH）： 应用生物医用材料技术和基因工程技术，产品涵盖眼科、骨科、医美及创面护理等。医美产品主要致力于构建真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类布局。通过投资欧华美科和美国Eirion，布局射频及激光医疗设备和家用仪器、肉毒毒素等领域。公司医美产品收入在2019-2020年有所下滑，但通过外延式扩张积极拓展新增长点。 华东医药（000963.SZ）： 通过代理和收购快速进入医美行业，并迅速丰富产品矩阵。2018-2020年医美业务营收年复合增速高达252%。旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域。重磅产品“少女针”Ellansé伊妍仕已于2021年8月在中国大陆上市销售。公司产品储备丰富，发展潜力深厚。 行业估值对比及投资建议： 报告首选爱美客和复锐医疗，认为它们是各自领域的纯正医美标的，复锐医疗目前估值处于较低位置。其次是产品储备丰富的华东医药，发展潜力和想象空间巨大。华熙生物因护肤品占比较大，建议估值回落到合理水平时关注。昊海生科建议关注港股标的，估值仅A股的39%。 总结 中国医美行业正处于高速增长期，市场规模持续扩大，渗透率仍有巨大提升空间。非手术类医美项目因其低风险、短恢复期等优势，成为市场增长的主要驱动力。其中，注射类和光电类医美产品市场前景广阔，特别是透明质酸和肉毒毒素两大品类。随着监管政策的日益趋严，行业将加速洗牌，市场份额将向具备合法合规资质、拥有强大研发能力和丰富产品线的龙头企业集中。上游医美器械制造商凭借其高技术壁垒、严格的审批要求以及“器械+耗材”的优秀商业模式，展现出显著的利润优势和良好的竞争格局。因此，报告建议投资者重点关注在各自细分领域具有领先地位、产品储备丰富且具备持续创新能力的爱美客、复锐医疗和华东医药等上游医美器械制造商。

　　摘要 　　COPD患者群体庞大，疾病负担沉重。COPD（Chronic Obstructive Pulmonary Disease，慢性阻塞性肺疾病）是一类异质性疾病的统称，其特征为由气道异常和/或肺泡异常所致的慢性呼吸道症状，引起持续进行性加重的气流受限。据统计，我国20岁及以上成年人的COPD患病率为8.6%，40岁及以上人群为13.7%，估算国内COPD患者人数近一亿。超过一半COPD患者会发生急性加重，表现为呼吸系统症状突然急性加重超出日常变异，急性加重可导致并发症和合并症加重，是导致患者死亡的主要原因，过去三十年COPD死亡率有所下降，但仍居主要死因前列。 　　现有吸入制剂疗法存在未满足的需求。支气管扩张剂和吸入糖皮质激素是COPD的一线疗法，目前已有数十款单方/复方吸入制剂产品上市，全球市场主要由GSK、AZ和BI等巨头主导，整体市场规模超百亿美元。COPD维持期治疗的主要目标是减轻症状和降低未来急性加重风险，现有基于支气管扩张剂和抗炎药物为主的治疗方式可一定程度改善患者的疾病症状、减缓疾病进程，但在疗效、机制选择及安全性等方面依然存在未满足的需求。 　　PDE3/4是二十余年来获批的又一新机制吸入产品。Ensifentrine（恩塞芬汀）是一款PDE3/4双靶点抑制剂，具有扩张气管、抑制炎症、黏液清除等多重效果，2024年6月获得FDA批准上市，用于成人COPD的维持治疗，是二十余年来COPD领域首个获批的新机制吸入药物。Ensifentrine不区分治疗背景及急性加重史，不同细分人群均可获益，治疗机制与现有疗法互补，为COPD患者带来更多选择。 　　生物制剂为后线难治患者带来曙光。2024年7月及9月，Dupixent分别于欧盟、美国及中国获批扩展适应症，作为一种附加维持疗法，用于治疗血嗜酸性粒细胞升高且症状控制不佳的COPD成人患者，成为首个获批用于治疗COPD的生物制剂；此外，TSLP、IL-33等靶点也有亮眼数据，新疗法驱动下，COPD后线治疗市场值得期待。 　　投资建议：1）吸入制剂仿制壁垒高，关注国内进度较快企业，如健康元、中国生物制药、海思科等；2）生物制剂管线整体进度处于中前期阶段，关注康诺亚-B、三生国健、迈威生物-U等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品临床失败或有效性低于预期的风险；产品商业化不达预期的风险；技术升级迭代风险。

　　报告摘要 　　医疗器械MNC整体业绩表现：2024年前三季度，多数医疗器械MNC营收增长稳健，其中波士顿科学、直觉外科、史赛克、康乐保、希森美康同比实现双位数增长，强生、史赛克上调全年收入指引；此外，飞利浦、Illumina、丹纳赫分别出现同比10%/3%/1%的下滑，主要系受到宏观经济、中国区拖累等因素影响。综合业绩表现来看，耗材＞体外诊断＞设备，设备受到经济周期影响较大。分品类看，创新大单品相关公司业绩表现最佳，技术创新产品放量带来的增长可部分抵御宏观经济周期及竞争的影响，例如电生理、结构性心脏病、手术机器人、CGM、ICL、高端内窥镜、高端伤口护理、呼吸道检测、伴随诊断等业务，是相关公司业绩增长的主要驱动力。 　　医疗器械MNC中国市场表现：2024年前三季度，大多数公司在中国市场均遇到一些短期挑战（集采、消费疲软、反腐、招标延迟、竞争），造成在中国地区收入下降，对于公司全球收入增速造成一定拖累，其中设备表现尤为明显，GE医疗、西门子医疗、奥林巴斯、Illumina中国市场收入分别同比下降17%/12%/21%/25%；部分MNC公司对于24Q4甚至25H1中国市场设备更新招标进程仍不乐观，持观望态度。从中长期来看，各器械MNC公司均表现出对中国市场发展潜力的看好。 　　细分赛道投资观点： 　　医疗设备：受到经济周期影响较大，国产龙头企业在该领域全球竞争力相对最突出，产品高端升级+海外市占率提升是提供业绩稳定增长的重要因素。短期宏观经济周期影响院内、院外设备采购，反腐及设备更新延迟使该领域24年业绩表现雪上加霜；近几年国产企业产品不断实现中高端升级，疫情加速提升国产品牌在海外影响力，短期看好在经济复苏及设备更新招标推进双重驱动下该板块25年的业绩表现，中长期看好国产龙头企业在全球市占率的进一步提升，建议关注国产医疗设备龙头迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　高值耗材：创新层出不穷，国内集采已覆盖大部分同质化竞争产品，创新+出海有望为国产企业带来广阔市场空间。产品创新带动术式创新，美敦力、强生、雅培等龙头企业引领该领域全球创新浪潮，国产企业在该领域与MNC仍有差距，目前主要为跟随式创新，工程师红利、人口基数大、复杂病例多、医保政策鼓励创新药械等都是驱动中国高值耗材企业加快创新追赶的内、外部因素，关注该板块龙头公司惠泰医疗、爱博医疗、爱康医疗、三友医疗等。 　　体外诊断：精准诊断是有效临床治疗的先决条件，集采推动下国产龙头市占率加速提升，平台型布局+出海是该领域龙头企业的必由之路。罗雅贝西+国产发光五小龙形成国内相对较清晰的竞争格局，而国产企业在该领域全球竞争力相对较弱，随着上游试剂原材料、仪器零部件等底层技术实现进步，生免流水线、分子诊断、质谱等新兴业务领域不断突破，国产企业在该领域的全球市场空间有望进一步打开，建议关注国产IVD龙头企业迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、艾德生物等。 　　风险提示：产品研发失败、市场竞争加剧、集采降价超预期、招标进展不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　业绩表现受行业政策扰动，派发二次中期现金分红。2024年前三季度公司实现营收294.85亿（+7.99%），归母净利106.37亿（+8.16%），剔除汇兑损益影响后增速为11.00%。单三季度实现营收89.54亿（+1.43%），归母净利30.76亿元（-9.31%），因医疗领域整顿和设备更新项目等因素导致医院采购推迟，同时医院建设资金紧张和非刚性需求低迷，国内业绩拖累整体增速。公司第二次中期利润分配方案计划派发20.01亿元，分红比例超过65%。 　　体外诊断业务拉动增长，国际市场持续发力。2024年前三季度体外诊断产线增长超过20%，受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破，国际体外诊断产线增长超过30%，国内化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，其中化学发光的占有率有望在国内再超一名进口品牌并成为市场第三；前三季度医学影像产线增长超过10%，主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的放量；前三季度生命信息与支持产线下滑超过10%，受益于海外高端战略客户的持续突破，国际增长超过10%，但因招标采购推迟使得国内下滑超过20%。分区域看，受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量，国际市场前三季度增长超过18%，其中欧洲和亚太增长均超过30%。 　　剔除会计准则变化影响后的毛利率略有提升，财务费用率有所上升。2024Q3毛利率61.69%，新会计准则要求原本计入销售费用里的产品保修费重分类到成本中，同时要求进行追溯调整，影响Q3毛利率约5.48pct，剔除后24Q3毛利率水平略有提升。24Q3研发和销售费用分别增长24.3%和17.8%，同时利息收入下降近50%，收购惠泰所评估的客户关系和非专利技术两项无形资产根据会计准则要求进行摊销，且人民币存款利率下降，以及中期分红和收购惠泰导致现金余额减少。2024Q3归母净利率为34.36%，仍高于去年全年。 　　投资建议：公司受益于国内医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。考虑行业政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入为378.32/448.61/521.54亿（原为406.69/488.01/568.62亿），同比增速为8.3%/18.6%/16.3%；归母净利润为127.63/151.07/176.40亿（原为138.02/165.70/196.35亿），同比增速10.2%/18.4%/16.8%，当前股价对应PE为27.3/23.0/19.7x。公司作为国产医疗器械龙头，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期，地缘政治风险。

　　金域医学(603882) 　　核心观点 　　第三季度营收同比下降13%，常规检测需求增长不及预期。2024年前三季度公司实现营收56.19亿（-10.95%），归母净利润0.94亿（-83.71%），扣非归母净利润0.78亿（-77.23%）；第三季度实现营收17.38亿（-13.15%），归母净利润0.04亿（-98.56%）。主要原因是由于常规检测需求增长速度不及预期，前期固定成本投入较大，导致经营杠杆效应下降。 　　深耕医检主航道，坚持长期主义和创新两大核心发展理念。公司坚持以客户为中心、以临床和疾病为导向，前三季度公司新增合作精准医学中心25家，新增产学研合作及疾病联盟20项。同时公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力，已在广州数据交易所上线4个产品。 　　单季度毛利率同比提升，经营现金流大幅改善。2024年前三季度公司毛利率为35.2%（-2.3pp），24Q3毛利率为36.0%，环比增长1.5pp。公司进一步提升精细化管理效应，在营销、供应链、服务、管理等领域的数智化转型变革项目落地取得一定成效，管理效率稳步提升。销售费用率12.1%（+0.4pp），管理费用率8.6%（+0.4pp），研发费用率5.4%（-0.4pp）。24Q1-3净利率1.5%（-7.5pp），信用减值损失为4.21亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.0%，常规检测的盈利能力在逐步恢复中。公司进一步加强现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显，前三季度公司经营活动现金流量净额为3.12亿，其中Q3经营现金流净额为2.78亿，同比增长80%。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入78.49/86.58/95.98亿（原为85.89/95.31/104.94亿），同比增长-8.1%/10.3%/10.9%；归母净利润为2.30/6.89/8.46亿（原为4.54/8.73/10.92亿），同比增长-64.3%/200.1%/22.8%，当前股价对应PE为72.6/24.2/19.7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨6.13%（总市值加权平均），沪深300上涨5.50%，中小板指上涨5.22%，创业板指上涨9.32%，生物医药板块整体上涨6.43%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.79%，生物制品上涨5.70%，医疗服务上涨10.11%，医疗器械上涨6.37%，医药商业上涨4.68%，中药上涨7.44%。医药生物市盈率（TTM）33.58x，处于近五年历史估值的56.52%分位数。 　　TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道。2024年三季度以来，国内TCE双抗分子迎来多项出海合作，其中Merck以7亿美元首付款收购同润生物CD3xCD19双抗，GSK以3亿美元首付款收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗产品。目前，全球已上市超过10款TCE双抗产品，靶点组合主要集中在CD19、CD20、BCMA等，适应症集中在血液瘤领域，但在这些领域，TCE双抗也受到了同靶点CAR-T疗法的激烈竞争。B细胞驱动的体液免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，针对上述机理，发展出了B细胞清除疗法（Bcelldepletion therapies，BCDT），通过直接作用于B细胞（如CD20），或通过干扰T/B细胞间的相互作用（如BAFF）间接抑制B细胞的活化、增殖、分化，从而干预B细胞介导的自免疾病。从机理上看，“CD3+B细胞抗原”的TCE双抗也可以实现持续的B细胞清除，具备自免适应症开发潜力。 　　国信医药观点：TCE双抗在血液瘤治疗领域已有广泛应用，同靶点CAR-T疗法竞争下赛道趋于拥挤；Merck和GSK等海外药企以数亿美元首付款对价达成TCE双抗合作，自免疾病有望成为潜在蓝海赛道。建议关注国内布局TCE平台企业，如泽璟制药、智翔金泰、康诺亚-B等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。