核心观点 　　5月氟化工行情回顾：截至5月末（5月29日），上证综指收于3363.45点，较4月末（4月30日）上涨2.57%；沪深300指数报3858.70点，较4月末上涨2.34%；申万化工指数报3429.57，较4月末上涨3.35%；氟化工指数报1293.96点，较4月末上涨2.29%。5月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.06pct，跑输沪深300指数0.05pct，跑输上证综指0.28pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年5月29日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1205.10、1799.47点，分别较4月底-0.90%、+0.35%。 　　二季度受夏季高温天气驱动，制冷剂消费进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。展望三季度，在"以旧换新"政策持续发力以及上半年高负荷生产后企业将陆续进入检修周期的背景下，预计三季度市场价格将呈现月度阶梯式上涨态势，市场有望在温和提振下进一步走强。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a报价提升至47500元/吨，较上月+500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a维持报价28000元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，截止至2025年4月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年4月R32出口均价为41885元/吨，与内贸价差为6815元/吨；R22出口均价为24577元/吨，与内贸价差9923元/吨；R134a出口均价为42241元/吨，与内贸价差为4009元/吨；R125/R143系列出口均价为31499元/吨，与内贸价差14751元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-4月我国空调累计出口2973万台，同比+17.4%，4月除北美市场受关税影响下滑外，拉美、欧洲、中东、非洲等地区表现仍然较好。6-8月受去年同期基数较高及关税调整部分订单转移海外生产影响，今年排产同比下滑。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年6月排产1366万台，同比+29.3%；7月排产1137万台，同比+22.8%；8月排产694万台，同比-9.2%。出口排产方面，2025年6月出口排产684万台，同比-18.3%；7月出口排产576万台，同比-16.9%；8月排产515万台，同比-6.6%。6月整体排产2050万台，同比+11.5%。 　　本月氟化工要闻：华谊集团：拟40.91亿元收购三爱富60%股权；全氟磺酸质子膜供应商科润新材启动科创板IPO辅导。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　事项：据新华社报道，2025年5月27日11时57分左右，高密市友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。经各级组织力量全力搜救，截至当日19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办。据百川盈孚及友道化学官网，其建设有1.1万吨/年氯虫苯甲酰胺产能，国内产能占比约41%。 　　国信化工观点：1）氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，其化合物专利于2022年过期，近些年国内规划大量氯虫苯甲酰胺原药产能，但受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。2）K胺是氯虫苯甲酰胺最关键的原材料，而K胺制备过程中涉及硝化反应，危险系数高，目前只有少数生产厂家建设/规划，后续硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。3）目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有溴氰虫酰胺、茚虫威、乙基多杀菌素、甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双、部分菊酯类杀虫剂等，若氯虫苯甲酰胺价格短期内出现暴涨，则会使得替代品的需求提升。4）今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　评论： 　　氯虫苯甲酰胺是是全球第一大杀虫剂，专利过期后行业产能快速扩张 　　氯虫苯甲酰胺全球年销售额超20亿美元，是全球第一大杀虫剂。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，最早于2008年上市，商品名为“康宽”，2017年氯虫苯甲酰胺业务被富美实公司收购，相关知识产权随之转移。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，市场格局由此发生深刻变化。自2008年上市以来，氯虫苯甲酰胺凭借高效的杀虫效果，迅速成为明星杀虫剂产品，已经在全世界130多个国家进行销售，据中农纵横，氯苯甲酰胺的全球销售额已从2008年的0.55亿美元增长至2023年的20亿美元，是全球第一大杀虫剂。 　　专利到期后氯虫苯甲酰胺市场价格持续下降。据世界农化网，2008年氯虫苯甲酰胺进入中国市场时，其原药价格高达300万元/吨。然而，随着专利到期和市场竞争加剧，价格呈现显著下降趋势。据美邦股份《2023年年度主要经营数据公告》，其2022/2023年氯虫苯甲酰胺原药采购均价分别为52.75、37.27万元/吨。据中农立华，2024年氯虫苯甲酰胺原药价格从年初的32万元/吨下跌至年底的21万元/吨，全年累计跌幅达到34.38%，是各类农药品种中下滑最快、幅度最大的品种。这一价格暴跌的主要原因是专利到期后，众多企业涌入市场，产能迅速扩张，产品登记数量激增，导致市场竞争加剧。2025年以来，受中间体及开工率影响，有效产能释放偏低，氯虫苯甲酰胺价格触底反弹，价格自21万元/吨上涨至5月25日的22.8万元/吨，涨幅8.57%。 　　氯虫苯甲酰胺行业规划产能较大，但当前实际生产企业较少。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，而国内多家企业早在专利到期前多年便进行了技术研发和产业化，因此氯虫苯甲酰胺专利过期后国内企业纷纷布局原药生产。2024年1月，友道化学披露公司植保二期万吨氯虫苯甲酰胺原药装置顺利达产，合计名义产能达到1.1万吨/年，是全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。据百川盈孚，目前国内氯虫苯甲酰胺有效产能约2.7万吨/年，具体分布为友道化学（1.1万吨/年，41%）、利尔化学（0.5万吨/年，19%）、内蒙古灵圣（0.3万吨/年，11%）、内蒙古中高（0.3万吨/年，11%）、红太阳（0.2万吨/年，7%）、辉隆农资（0.2万吨/年，7%）、山西绿海（0.1万吨/年，4%）。规划产能方面，据我们不完全统计，目前国内在建/规划的氯虫苯甲酰胺原药产能已超10万吨/年，而据中农纵横和世界农化网报道，当前全球每年的氯虫苯甲酰胺原药需求仅1万余吨，如若规划产能全部投产，氯虫苯甲酰胺行业将面临严重的产能过剩问题。而从实际进展看，受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓，当前2.7万吨/年的有效产能相比超10万吨/年的规划产能也说明建设进度缓慢。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。 　　K胺是氯虫苯甲酰胺最关键中间体，连续硝化工艺有望加速推广 　　氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，K胺是最关键中间体。氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，最后一步反应为K酸、K胺通过酰胺化反应制得氯虫苯甲酰胺。当前国内企业建设/规划的氯虫苯甲酰胺产能多为外采K酸、K胺进行生产，因两个中间体价格居高不下而利润微薄；部分企业规划配套K酸产能，以2，3-二氯吡啶为起始原料，经过胺化、环合、溴代、氧化、碱解五步合成K酸，而K胺需外购；还有一部分企业建设/规划配套K胺产能，K胺中间产物“3-甲基-2-氨基苯甲酸”制备过程中硝化反应、加氢还原反应危险性大，且硝化反应有副反应，存在对设备要求高，污水多，处理难度大等问题。“硝化”工艺的审批与立项壁垒相对较高；另硝化工艺废水量较大，难以处理，目前只有少数生产厂家建设/规划。据友道化学环评公告，其厂区建设有硝化装置区、加氢装置区。此次事故发生后，我们预计涉及硝化工艺的K胺行业安全检查力度将会提高，行业开工率或受到一定影响，K胺的供应或将出现阶段性趋紧。 　　化工行业硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。硝化工艺反应速度快、放热量大，部分反应物料、产物、副产物等具有爆炸危险性，硝化企业近年来发生过2015年山东东营“8·31”、2017年江苏连云港“12·9”、2019年江苏响水“3·21”等多起重特大事故，硝化工艺是18种重点监管工艺中发生重特大事故最多的工艺。为规范和加强硝化工艺全流程自动化改造工作，2024年应急管理部发布《化工企业硝化工艺全流程自动化改造工作指南（试行）》，硝化工艺主要分为间歇硝化和连续硝化工艺，连续硝化工艺反应物料配比准确、工艺指标稳定，生产效率大幅提高，且工人劳动强度大幅降低，未来有望加速替代危险性更高的间歇硝化工艺，行业落后产能有望得到出清。 　　氯虫苯甲酰胺竞品需求有望出现阶段性提升 　　氯虫苯甲酰胺作为一种控制性广谱杀虫剂，其核心价值是内吸性强和持效期长，但也面临着害虫抗药性日益增加的问题，在部分领域，其他杀虫剂可实现与氯虫苯甲酰胺相似的效果，目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有同为双酰胺类杀虫剂的四氯虫酰胺、溴氰虫酰胺，以及茚虫威、乙基多杀菌素等高端农药，以及传统杀虫剂如甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双，此外部分菊酯类杀虫剂、毒死蜱也可在部分应用场景中替代氯虫苯甲酰胺。目前氯虫苯甲酰胺价格处于低位，下游接受度较高，若其价格短期内出现暴涨，下游可可能选择换用其他杀虫剂，进而使得氯虫苯甲酰胺的替代品的需求提升。 　　此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点 　　友道化学此次事故发生后，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，我们预计近期国内相关化工园区，尤其是涉及硝化反应、重氮化反应的化工园区将进行事故类比排查，部分企业可能因为存在类似安全风险、全流程自动化改造工作不到位等问题而短期停产或降低开工率，进而影响涉及硝化反应的农药供应。农药是典型的精细化工行业，中间体繁多，硝化中间体在农药中的应用非常广泛，如氯虫苯甲酰胺（中间体有3-甲基-2-氨基苯甲酸）、二甲戊灵（中间体有3,4-二甲基硝基苯）、2,4-滴（中间体有2,4-二硝基甲苯）、吡虫啉（中间体有硝基胍），因此若后续国内安全生产排查趋严，硝基中间体的供应或将趋紧，进而影响相关农药的生产。此外，从过往的农化周期看，农药行业景气修复周期与安全环保趋严紧密相关，如2013年草甘膦行业环保核查、2019年响水爆炸事故、2021年能耗双控之后不久农药行业便进入景气复苏周期，相关农药价格上涨，企业盈利修复。当前正处于农药行业的下行周期底部，中农立华原药价格指数自2021年11月以来便持续下跌超过3年，2025年5月25日报72.98点，较2021年10月31日211.8点的周期高点跌幅达65.54%，2023/2024年国内多数农药公司盈利水平大幅下降甚至陷入亏损。今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　投资建议： 　　重点推荐：布局氯虫苯甲酰胺多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，公司最早于2018年年报中提及“开发氯虫苯甲酰胺等系列新产品”，近些年来持续优化生产工艺，新产品开发已在2023年结题并实现产业化，目前公司已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。 　　建议关注：具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。 　　风险提示： 　　安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险等。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　集采影响出清，2025年一季度归母净利同比增长48%。2024年公司实现营收14.53亿（+13.2%），归母净利2.24亿（+99.2%），扣非归母净利2.11亿（+95.4%），骨科耗材集采平稳执行，公司根据政策及市场形势主动调整经营策略，做好集采产品供应，积极推动标外产品入院销售，提高市占率和客户覆盖率。2025Q1公司实现营收2.90亿（-16.6%），归母净利0.52亿（+48.4%），收入下降主要是由于产品销售模式整合，但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升，公司净利润增长明显。公司发布2025年限制性股票激励计划，2025-28年业绩考核目标的CAGR为18.1%。公司快速完成集采协议手术量，带动标外手术增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入4.21亿元（-10.9%），脊柱产品在2023年一季度仍执行集采前价格。剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入2.42亿元（+24.0%），销量同比增长10.5%；关节产线收入4.21亿元（+46.1%），销量同比增长51.7%，国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显；运动医学产线收入4,425万元，同比增长近4倍，公司抓住集采机遇，市场份额大幅提升。公司推动出海战略落地，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部。 　　销售费用率显著下降，净利率回升。2024年公司毛利率为65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。销售费用率33.1%（-10.6pp），销售费用同比下降14.3%，公司加强精细化绩效管理，合理规划市场费用的投入，通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理；研发费用率8.3%（-1.9pp），主要由于技术服务费及注册、检验及实验费用减少；管理费用率6.4%（+1.6pp），主要因为员工绩效工资同比增加；净利率为15.7%（+6.9pp），盈利能力已显著改善。2025年一季度毛利率为63.7%，净利率为18.1%，保持良好盈利趋势。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.54/3.12/3.77亿元（2025-26年原为2.92/3.43亿），同比增长13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应PE为40.3/32.7/27.1倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　迈克生物(300463) 　　核心观点 　　加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。 　　2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条，累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。 　　毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。 　　投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿（2025-26年原为5.30/6.37亿），同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 　　人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。 　　毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶®PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。 　　投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿（2025-26年原为5.18/6.37亿），同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

中心思想 市场潜力与AI赋能驱动增长 本报告核心观点指出，一脉阳光（02522.HK）作为国内医学影像服务领域的龙头企业，尽管2024年面临宏观环境波动及行业合规整顿带来的收入增长压力和净利润亏损，但其长期发展潜力巨大。公司正积极通过人工智能（AI）技术赋能，深入挖掘影像数据价值，构建智慧影像综合解决方案，以应对市场挑战并抓住行业发展机遇。中国第三方医学影像服务市场渗透率目前较低，但政策鼓励明确，预计到2030年市场规模将达到186亿元，2023-2030年复合年增长率（CAGR）超过30%，显示出巨大的成长空间。 龙头地位与业绩扭亏为盈展望 一脉阳光凭借其在全国16个省份运营的106个影像中心，以及提供“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”的全产业链服务能力，确立了其行业领先地位。公司通过差异化的影像中心模式和国际化战略稳健扩张，并在医学影像信息化和AI领域前瞻布局，成功打造了医学影像AI的完整闭环。展望未来，随着行业政策趋稳、消费环境改善以及公司新项目交付和新中心运营，预计2025-2027年归母净利润将分别达到0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，实现扭亏为盈并保持高速增长。基于绝对估值和相对估值，报告首次覆盖并给予“优于大市”评级，目标价区间为20.76-25.62港币，相较当前股价有10.1%-35.8%的溢价空间。 主要内容 2024年业绩回顾与财务分析 业绩承压与利润转亏 2024年，一脉阳光实现营业收入7.61亿元，同比下降18.1%，归母净利润为-0.46亿元，同比由盈转亏。收入下降的主要原因在于国内宏观经济环境波动、医疗行业合规整顿对公司业务开展的影响，导致原计划于2024年交付的若干影像解决方案被延迟至2025年，且部分新成立的影像中心延迟至2025年开始运营。在宏观经济放缓及医疗行业强监管时期，医疗机构需求放缓，相关招标程序亦有所延迟。 毛利率提升与费用结构变化 尽管收入承压，公司毛利率仍保持增长态势，达到36.5%，同比提升0.7个百分点（+0.7pp）。这主要得益于公司在影像解决方案服务和一脉云服务中提供了更多高毛利的差异化产品和服务，同时加强了成本管控。然而，各项费用率均有所增长：管理费用率上升9.9pp至29.4%，主要系上市开支增加；销售费用率上升1.7pp至8.7%；财务费用率上升0.8pp至2.8%；研发费用率上升0.1pp至1.5%。净利率为-3.3%。此外，2024年公司经营性现金流净额为0.13亿元，同比显著下滑，主要由于医疗行业政策持续强监管导致下游医疗机构客户对外款项支付延后，使得应收账款周转天数增长，应收款项余额和账期均有所增加。 一脉阳光：国内医学影像服务领军者 广泛布局与业务生态系统 一脉阳光是中国领先的医学影像服务供应商。截至2024年末，公司已运营106个影像中心，覆盖全国16个省、自治区、直辖市，其中包括9个旗舰型影像中心、25个区域共享型影像中心、55个专科医联体型影像中心和17个运营管理型影像中心。公司是中国唯一一家为整个医学影像产业链提供全面医学影像服务及价值的平台运营商，形成了“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”三大核心业务，构建了一站式生态系统平台。公司自2014年成立以来快速扩张，并与科研院所、医学影像设备厂商、互联网平台、医疗服务集团、保险公司等产业链上下游企业达成多项战略合作。 股权结构与管理团队优势 公司第一大股东为南昌一脉，持股比例为16.58%，该平台为公司的员工持股平台，普通合伙人为公司董事长陈朝阳。公司上市前的多轮融资吸引了北京高盛、佰山投资、北京人保、中金盈润、京东盈正、Orbimed等具备较强行业影响力的顶级投资人，D2轮投后估值达49.61亿元。公司核心管理层均具备丰富的行业从业经验，创始人王世和怀揣打造中国最大集团化、连锁化医学影像专科医院集团的梦想，现任董事长陈朝阳在企业管理及医疗行业拥有超过21年经验，确保了公司的战略执行和运营效率。 第三方医学影像市场：高增长与政策红利 市场规模与政策驱动 中国医学影像行业价值链中，第三方医学影像中心处于中游。根据Frost&Sullivan数据，中国医学影像服务市场规模由2018年的1,474亿元增长至2023年的2,709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6,615亿元。多项政策鼓励独立医学影像中心的发展，如2013年国务院明确指出“大力发展第三方服务”，2016年国家卫计委出台《医学影像诊断中心基本标准(试行)》进行规范，2024年国家卫健委发布《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》有望提高医疗资源利用效率。 美国市场借鉴与RadNet案例分析 国内第三方医学影像中心的渗透率目前较低，2023年仅约1%，远低于美国市场，成长潜力巨大。中国第三方医学影像市场规模由2018年的8亿元增长至2023年的29亿元，CAGR为29.0%，预计到2030年将达到186亿元，CAGR超过30%。美国第三方医学影像中心市场已有三十余年历史，建立了超过6000家中心，在千亿美元的美国影像市场中贡献了40-50%的份额。RadNet作为美国最大的第三方独立医学影像公司，运营超过400个门诊影像中心，2024年收入达18.30亿美元（同比增长13.2%），净利润3884万美元（同比增长28.0%）。RadNet通过多元化收入结构（商保贡献约56%，Medicare 22%）和多模态检查策略（MRI、CT、钼靶、超声等）降低医保控费风险。其核心战略聚焦并购扩张与人工智能（AI）技术布局，通过收购多家影像AI公司（如DeepHealth、Aidence、Quantib、Kheiron、iCAD）深化AI赋能，2024年数字健康业务外部客户收入达到3735万美元，同比增长超过40%。 一脉阳光的AI战略与创新模式 智慧影像生态闭环构建 一脉阳光在国内第三方医学影像中心运营商中规模排名第一，其运营的影像中心数量和覆盖的县级行政区远超同行。公司通过医学影像服务积累了庞大的数据资源，并与参股孵化的影禾医脉共同开发基于自然语言处理及知识图谱的AI工具，将AI技术应用于患者就诊、影像诊断、质量控制、业务数据分析等不同环节。2015年公司开始研发一脉云平台，2024年影禾医脉正式发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，引领医学影像AI行业进入2.0时代。2025年，“CT胸部病变标注数据”成功上架上海数据交易所，标志着公司率先打通“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整闭环，实现数据资产化。 多元化影像中心与国际化拓展 公司通过旗舰型、区域共享型、专科医联体型和运营管理型四类影像中心提供差异化服务，其中区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入。公司计划持续发展区域共享影像中心，并巩固高线城市的服务能力。新余模式作为区域共享模式的样板，成功整合资源，打造了覆盖市-县-乡的医学影像诊断、质控、科研、培训、数据和多学科会诊六大中心。此外，公司计划构建多层次、全周期的医学影像生态服务体系，通过远程诊断支持、信息化流程重构、影像技术中心标准化建设等轻量化影像服务包，提供全链条解决方案。2024年，公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，通过“产品+服务+品牌”三位一体的出海模式，拓展香港、澳门、东南亚、中东、非洲等区域市场，并与香港上市公司医思健康合资设立公司。 盈利预测与估值分析 核心业务增长假设与财务预测 基于对影像中心服务、影像解决方案服务和一脉云服务三大核心业务的增长假设，报告预测公司未来业绩将显著改善。影像中心服务预计2025-2027年收入分别为7.13亿元、8.57亿元和10.04亿元，增速分别为17.7%、20.2%和17.2%。影像解决方案服务预计2025-2027年收入分别为2.59亿元、3.36亿元和4.26亿元，增速分别为88.1%、29.8%和26.9%。一脉云服务预计2025-2027年收入分别为0.25亿元、0.34亿元和0.46亿元，增速分别为46.2%、36.3%和33.5%。综合来看，预计公司2025-2027年营业收入将达到9.97亿元、12.27亿元和14.77亿元，同比增长31.1%、23.1%和20.3%。归母净利润预计分别为0.49亿元、0.81亿元和1.13亿元，同比实现扭亏为盈、增长65.3%和39.5%。毛利率预计将逐步提升至36.6%、37.3%和37.6%。 多维度估值与投资评级 报告采用绝对估值（FCFF）和相对估值两种方法对公司进行估值。基于FCFF估值方法，假设WACC为8.42%，永续增长率为3.0%，得出公司合理价格区间为21.06-24.93港币。相对估值方面，选取RadNet、讯飞医疗科技和医渡科技作为可比公司，考虑到国内第三方医学影像服务的巨大潜在成长空间以及公司在商业模式、行业地位及AI应用赋能方面的稀缺性，给予公司2025年7-9倍PS，对应一年期合理市值目标区间为74.9-96.3亿港币，即20.45-26.30港币。综合两种估值方法，取中间值，公司一年期目标价为20.76-25.62港币，相较当前股价18.86港币（2025年5月22日）有10.1%-35.8%的溢价空间。报告首次覆盖，给予“优于大市”评级。 主要风险提示 估值与盈利预测不确定性 报告提示，公司的估值和盈利预测是基于一定的假设前提，这些假设具有一定主观性，可能导致估值结论和实际结果不符。具体风险包括：对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致自由现金流计算值偏高；加权平均资本成本（WACC）参数估计或取值偏低，导致估值高估；未来10年后公司持续成长性可能低于预期，导致估值高估；相对估值可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。此外，对业务增长和盈利能力假设（如新业务收入增速、毛利率、期间费用率等）的主观性，可能导致盈利预测高于实际情况。 经营及政策环境挑战 公司面临多重经营风险，包括扩张不及预期的风险（受政策、资金等影响）、影像中心经营不及预期的风险（新中心无法按预期运营）、政策变动风险（医疗机构终止合作、监管制度不利变化）、行业竞争加剧的风险（第三方医学影像服务竞争激烈）、收费降价的风险（国家医保局放射检查类医疗服务价格项目立项指南可能导致收费下降），以及财务风险（宏观经济环境变化可能导致应收账款逾期、坏账或回收周期延长，2024年末贸易应收款项账面余额同比增长约40%）。 总结 一脉阳光作为中国医学影像服务领域的领军企业，在2024年经历了宏观经济和行业政策调整带来的业绩挑战，导致收入下滑和净利润亏损。然而，公司通过优化服务结构实现了毛利率的逆势增长，并持续在全国范围内稳健扩张其多元化的影像中心网络。 展望未来，中国第三方医学影像服务市场在政策支持下展现出巨大的增长潜力，预计到2030年市场规模将大幅提升。一脉阳光凭借其在医学影像信息化和人工智能领域的深厚布局，特别是通过影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，并成功实现数据资产化，正在构建一个“数据生产及治理－算法和技术－场景赋能”的完整智慧影像生态闭环。 报告预测，随着市场环境的改善和公司战略的逐步落地，一脉阳光有望在2025年实现扭亏为盈，并在未来三年保持强劲的营收和利润增长。综合考虑其行业龙头地位、AI赋能的创新优势以及广阔的市场前景，报告首次覆盖并给予“优于大市”的投资评级，表明对公司长期发展潜力的看好。同时，报告也提示了估值、盈利预测以及经营和政策环境可能带来的风险，建议投资者谨慎关注。

　　事项： 　　2025ASCO年会发布摘要内容，多项国产创新药将在年会发布研究成果。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006和再鼎医药的DLLADCZL-1301等；3） 　　投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

中心思想 稳健增长与盈利能力提升 阿里健康在FY2025财年实现了营业收入和经调整净利润的双重增长，其中营业收入达到306亿元，同比增长13%，经调整净利润为19.5亿元，同比大幅增长36%。这主要得益于其医药平台业务的快速发展以及高毛利广告业务的并表驱动，使得公司整体盈利能力显著提升，经调净利率达到6.37%，毛利率提升至24.3%。 AI赋能与市场前景展望 公司积极通过AI技术赋能运营效率，在医药搜推、智慧供应链、商品运营及智能客服等多个场景进行探索和应用，旨在提升消费者体验并拓展面向医生的AI知识平台。鉴于消费者线上购药习惯的日益普及和公司平台生态的持续向好，分析师维持了“优于大市”的投资评级，并预计未来几年收入和利润将继续保持增长态势。 主要内容 FY2025财年业绩概览 收入结构与增长驱动 阿里健康FY2025财年总营业收入达到306亿元人民币，同比增长13%。收入增长主要由医药平台业务的强劲表现驱动： 医药自营业务：收入为261亿元，同比增长10%。增长主要得益于自营B2C零售商品SKU的不断丰富，同比增长33.6%至123万，以及国家政策对医疗器械销售的带动作用。 电商平台服务业务：收入为36亿元，同比大幅增长54%。这主要受益于健康类目广告业务的注入，平台商家数量同比增长35%至4.83万家，SKU数量也同比增长91%至1.33亿。 医疗健康及数字化服务业务：收入为8.9亿元，同比下降8%。 利润表现与毛利率改善 公司在FY2025财年的利润表现亮眼： 经调整净利润：达到19.5亿元，同比显著增长36%。 经调净利率：提升至6.37%，同比增加1个百分点。 毛利率：提升至24.3%，同比增加2.5个百分点，主要由更高毛利的广告业务并表驱动。 运营效率优化与AI战略 费用结构与效率提升 公司在费用控制和运营效率方面取得了进展： 履约费用率：为8.4%，同比下降0.5个百分点。履约费用占自营业务收入的比例为9.8%，同比下降0.4个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面的运营效率提升。 销售费用率：为7.4%，同比提升0.8个百分点。 管理费用率：为1.3%，同比基本保持稳定。 研发费用率：为2.4%，同比下降0.2个百分点，主要归因于成本控制和研发策略优化。 未来展望：分析师认为公司在销售和履约费用率方面仍有优化空间，预计盈利能力将持续提升。 AI医疗探索与应用 阿里健康积极探索AI技术在医疗健康领域的应用，以提升运营效率和用户体验： 多场景应用：AI技术已应用于医药搜推模型优化、大药房智慧供应链、商品智慧运营和智能客服等多个场景。 赋能消费者：建立了AI驱动的商品搜索引擎，提升消费者线上购药和健康服务的便捷性。 未来发展：未来有望开发更多面向医生的AI知识平台产品，服务于医学知识交流等专业场景。 投资建议与风险提示 业绩预测与投资评级 基于消费者线上购药习惯的形成、平台生态的持续向好以及经营效率的不断提升，分析师对公司未来业绩进行了预测： FY2026-FY2027收入预测：分别为335亿元和364亿元，较上次预测分别调整-3%和-4%。 FY2026-FY2027经调整净利润预测：分别为23亿元和28亿元，较上次预测分别调整-6%和-14%，主要考虑到激烈的行业竞争。 新增FY2028预测：收入为394亿元，经调整净利润为32亿元。 估值：目前股价对应FY2025的市盈率为31倍。 投资评级：维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 政策风险：医药电商及互联网医疗行业受政策影响较大。 行业竞争加剧风险：市场竞争日益激烈可能影响公司业绩。 宏观经济系统性风险：宏观经济波动可能对公司运营产生不利影响。 总结 阿里健康在FY2025财年展现出强劲的增长势头，营业收入同比增长13%至306亿元，经调整净利润同比大增36%至19.5亿元。这一优异表现主要得益于医药自营业务的稳健增长和电商平台服务业务的爆发式增长，特别是健康类目广告业务的注入，显著提升了公司的毛利率和整体盈利能力。同时，公司通过优化履约和研发费用率，持续提升运营效率，并积极布局AI医疗，在多个业务场景中探索智能化应用，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临政策、行业竞争和宏观经济等风险，分析师仍看好其平台生态的持续向好和盈利能力的进一步提升，维持“优于大市”的投资评级。