事项： 　　2022年10月26日，国家药品监督管理局药品审评中心发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，关于确证性临床试验的临床设计和有效性评价部分，《征求意见稿》提出“考虑到新增型别所致子宫颈癌等疾病的发病率可能进一步降低，以及PI是导致组织病理学改变的发病和进展机制。因此，若上一代疫苗采用公认的组织病理学终点完成保护效力试验，经评估符合要求的迭代疫苗可接受以病毒学终点12个月PI（PI12）提前申报上市，以缩短获批上市时间。此时，临床试验方案需严格制定PI12的定义，包括但不限于采样时间间隔、样本来源、检测方法、是否存在访问缺失等可能影响试验质量的因素。一般情况下，PI12定义为同一解剖部位间隔6个月或更长时间的连续3次及以上检出相同型别HPV核酸阳性。”以及“以PI12提前申报上市时，说明书【作用与用途】将注明共有型别在上一代疫苗中获批的适应症，并提示针对新增型别的CIN2+等组织病理学终点保护效力尚在研究中。上市后应继续随访以获得针对组织病理学终点的保护效力数据，并及时提交终版研究报告以充分证实其有效性和安全性。” 　　国信医药观点：关于HPV疫苗的临床终点选择之辩已持续多年，目前已上市的HPV疫苗上市前临床研究均使用高级别宫颈上皮内瘤变/CIN作为主要临床终点，但2014年和2016年WHO/IARC先后通过专家小组报告和立场文件等方式建议使用持续感染作为替代终点。此次《征求意见稿》提出“迭代疫苗是疫苗企业基于第一代疫苗研发平台开发的疫苗，与第一代疫苗相比，除增加HPV型别覆盖范围外，生产设备/设施、生产工艺、工艺过程控制、质量标准等与第一代疫苗原则上相同或高度相似”，对于第一代疫苗已采用公认的组织病理学终点完成保护效力试验的情况下，迭代疫苗能够采取PI12作为替代终点提前申报上市，以缩短获批上市时间，同时在上市后长期随访中获得针对组织病理学终点的保护效力数据，兼顾产品临床审批效率以及安全性&有效性。国产9价HPV目前有多家企业推进至ph3临床，其中万泰生物、瑞科生物、上海博唯和康乐卫士采用CIN2+和PI12双终点，建议关注具备迭代疫苗产品的相关企业。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；与合作方无法续签或协议条款内容不达预期；国家政策或疫苗推荐免疫程序发生重大变化等风险。

　　核心观点 　　化工行业11月投资观点：10月国际油价先扬后抑。10月上旬，OPEC+会议决定减产200万桶/日，国际油价出现大幅上涨。随后，10月10日起，市场对全球经济衰退继续蔓延和能源需求下降的担忧增强，美国能源部宣布将从战略石油储备出售多达1500万桶原油，国际油价开始拐点下行。近日，美联储加息预期有缓和迹象，美元走弱。10月26日纽交所12月轻质原油、布伦特原油期货分别收于87.91、95.69美元/桶，较上月涨幅为14.60%、13.84%。近期因经济增长乏力拖累原油需求，数十年来最严重的石油供应危机正显示出暂时缓解迹象，我们认为近期国际原油价格将在90-100美元/桶之间震荡。我们重点看好氟化工、TDI、UHMWPE、芳纶、生物柴油等投资方向。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏，关注氟化工龙头企业：【巨化股份】、【三美股份】、【东岳集团】、【永和股份】；欧洲TDI装置大幅度停产，同时近期国内装置密集检修，TDI价格大幅上行；由于未来全球新增产能主要集中于国内主流厂家，全球TDI供需格局将发生重大变化，国内厂家话语权显著增强，产品价格中枢上行，重点推荐【万华化学】、【沧州大化】。国内生物柴油企业盈利持续扩大，同时海外生物柴油需求量继续增长，未来混掺比例有望继续提升，我们持续看好生物柴油景气度提升，重点推荐【卓越新能】。海外地缘冲突背景下，防弹装备需求大幅增长拉动了高端UHMWPE（超过分子量聚乙烯纤维）需求，产品价格今年以来持续上行，同时国内企业中高端产品渗透率继续提升，未来行业有望保持较高景气度，建议关注【同益中】。间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进；对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛；此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔，建议关注【泰和新材】。 　　本月投资组合： 　　【金石资源】营收稳健增长，拟建锂云母细泥提质增值项目； 　　【巨化股份】氟化工巨头业绩大幅增长，运营效率持续提升； 　　【永和股份】产业链一体化布局助力业绩高增长，聚焦于高附加值业务； 　　【卓越新能】碳中和推动生物柴油龙头快速成长； 　　【泰和新材】芳纶开启多领域布局，聚焦高性能纤维主业； 　　【同益中】防弹需求推动行业高景气，纤维龙头全产业链拓展。 　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；需求不及预期等。

　　海泰新光(688677) 　　核心观点 　　22Q3营收与利润均实现较高增长。2022前三季度总营收3.40亿元（+55.77%），归母净利润1.40亿元（+52.51%）、扣非归母净利润1.29亿元（+81.77%）。22Q3单季度实现营业收入1.43亿元（+73.88%）；归母净利润6001万元（+82.37%）；归母扣非后净利润5621万元（+95.68%）。 　　内窥镜业务增长61%，光学业务增长41%。前三季度主营产品内窥镜营收2.53亿元，同比增长61%，总营收占比达75%（+3.00pp）；Q3单季度内窥镜营收达1.09亿元，同比增长78.7%。光学业务营收达8,600万，同比增长41%，总营收占比25%（-3.00pp）；Q3单季度营收达3500万元，同比增长89%，主要系口扫描模组和工业激光镜头放量。 　　史赛克订单促进海外前三季度营收增长45%。公司为史赛克研发的SPY4K荧光腹腔镜推出，北美Q3开启量产。前三季度公司海外营收2.55亿元，同比增长45%，境外营收占比达76%（-5.00pp）。 　　持续高研发投入、高管线兑现效率。前三季度研发投入达4000万元，同比增长48%。22Q3单季度研发支出达1661万元，占营收比例达11%。继16年推出4款第一代1080P高清摄像荧光腹腔镜后，公司22Q3推出12款SPY荧光内窥镜、完成近5000个出货（+108.3%）。 　　风险提示：汇率波动的风险；研发进度不及预期的风险；外购部件受国际贸易摩擦供应不及预期的风险；海外业务经营的风险。 　　投资建议：考虑公司研发管线兑现能力较强，史赛克合作SPY4K荧光镜产品海外开启放量、光学产品营收持续增长。2022-2024年营收4.77/6.46/8.33亿元，同比增速54.2/35.3/29.0%；归母净利润预计为1.80/2.38/3.07亿元，同比增速52.9/32.1/29.3%。摊薄EPS=2.07/2.73/3.54元，对应PE=67/51/39x。给予“增持”评级。

　　RSV防治领域具备百亿美元级别市场潜力 　　RSV在婴幼儿和老年人群体中疾病负担较重，据估计2020年全球5岁以下儿童RSV严重感染发病人数达到约3400万人，其中国内约300万人；全球65岁以上老年人严重感染发病人数达到约490万人，其中国内约120万人。RSV感染长期缺乏有效防治手段，儿童和老年人等高危人群感染后治疗方法以对症支持治疗/缓解症状为主，因此预防是RSV管理的关键，自然感染RSV无法诱导针对保守免疫原的长期免疫记忆反应，RSV免疫预防需要依靠被动预防（抗体药物）或主动预防（预防性疫苗）。近期多款RSV预防产品取得临床进展，GSK的RSVpreF3和Pfizer的RSVpreF两款重组RSV疫苗产品60岁以上老年人Ph3临床取得积极数据，报产在即；AstraZeneca/Sanofi合作开发的婴幼儿RSV预防抗体Beyfortus（nirsevimab）获得CHMP（欧盟人用药品委员会）上市许可推荐。此外，爱科百发从Roche引进的口服RSV药物Ziresovir达到主要终点，预计年内报产；Jassen腺病毒载体疫苗Ad26.RSV.preF和Merck长效预防性抗体ClesrovimabPh3临床进行中；ModernamRNA疫苗老年人Ph3临床正在入组。国内企业积极跟进，爱科百发（Ziresovir，口服RSV抗病毒药物，Ph3数据读出预备报产）、艾棣维欣（RSVDNA疫苗，Ph2临床进行中）管线处于临床阶段；智飞生物、沃森生物/蓝鹊生物、石药集团等多家企业有所布局，目前处于临床前阶段。 　　重点品种三季度批签发 　　多联苗：2022Q1-3康泰生物百白破-Hib/四联苗实现批签发15批次（-55%）低于2021年同期（33批）水平；赛诺菲巴斯德百白破-HibIPV/五联苗实现批签发73批次（+62%）较上年同期（45批）大幅增长。 　　HPV疫苗：1）2价HPV疫苗：2022Q1-3万泰生物形成批签发229批次（+118%），GSK批签发5批次（-50%），沃森生物批签发16批次;2）2022Q1-3默沙东4价HPV疫苗批签发50批次（+163%）；9价HPV疫苗批签发52批次（+126%）。 　　流感疫苗：2022Q1-3国内四价流感疫苗累计批签发297批次（+75%），其中华兰疫苗91批次、国药中生（上海/武汉/长春）共计98批次、金迪克57批次、科兴生物26批次、国光生物25批次；三价流感疫苗累计批签发110批次、亚单位流感疫苗9批次、鼻喷流感疫苗12批次。 　　PCV13：2022Q1-3累计实现批签发85批次（+12%）。其中，Pfizer批签发1批次（-98%），预计由于2021年沛儿13再注册时间节点，出于备货考虑批签发大增，2022年以存货消耗为主；沃森生物批签发55批次（+62%）；康泰生物批签发29批次（2021H2批签发3批次）。 　　投资建议：北半球即将进入秋冬流感高发季节，南方夏季流感高发再次提升产品认知度，流感疫苗企业产品批签发和发货节点提前，新冠疫苗接种影响减小，建议关注“困境反转”的流感行业。海外疫苗龙头企业密集布局RSV、mRNA、流脑（ACYWB五价流脑结合疫苗）和超级细菌等领域，进度处于商业化早期或临床后期阶段，国内企业积极布局跟进，建议关注研发能力强、在研管线丰富的国内疫苗企业。 　　风险提示：全球疫情发生重大变化的风险；新冠疫苗研发失败或有效性低于预期的风险；批签发量波动以及批签发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险等。

　　万泰生物(603392) 　　核心观点 　　核心产品持续放量，公司业绩维持高增速。2022年前三季度公司实现营收86.51亿元（+141%），归母净利润39.44亿元（+232%），扣非净利润38.48亿元（+233%）。其中，Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收31.71/27.59/27.21亿元，分别同比+285%/+142%/+67%；分别实现净利润13.31/13.62/12.51亿元，分别同比+360%/215%/168%。根据中检院数据，2022Q1-3公司2价HPV疫苗累计实现形成批签发229批次（+118%），核心产品持续放量，公司营收和净利润快速增长。 　　鼻喷流感病毒载体新冠疫苗III期临床获得关键数据。公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗是在双重减毒的季节性流感病毒(CA4-DelNS1)载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗。2021年11月开始先后在南非、菲律宾、哥伦比亚、越南等国启动全球多中心III期临床研究，共计招募3.1万人，中期数据显示：鼻喷新冠疫苗对无免疫史人群三个月内保护效力为55%、对有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%；对住院及以上病例保护效力为100%；60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群。已完成测序的终点病例基因分型结果显示均为Omicron株，包括BA.2（42%）、BA.4（39%）和BA.5（18%），表明鼻喷新冠疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好的保护力，同时，具有很好的安全性。 　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败的风险等。 　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗海外III期临床数据优秀，考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和监管审批等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩，我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年营收分别为107.26/124.93/140.81亿元，净利润为43.86/52.44/60.73亿元，当前股价对应PE为25/21/18x，维持“买入”评级。

　　核心观点 　　关注景气赛道合理估值标的。本周全部A 股上涨2.13%（总市值加权平均），沪深300上涨0.99%，中小板指上涨2.14%，创业板指上涨6.35%，生物医药板块整体上涨7.54%，生物医药板块表现强于整体市场。北上资金净流入超过13.43亿元。 分子版块来看， 医疗器械上涨10.57%， 医疗服务上涨7.83%，生物制品上涨7.44%，化学制药上涨6.91%，医药商业上涨5.42%，中药上涨5.61%。全部A 股（申万A 股指数）市盈率14.54x，医药生物市盈率（TTM，整体法， 剔除负值） 23.12x， 分子板块来看：医疗器械15.31x， 中药19.15x，医药商业19.41x，，生物制品25.54x，化学制药30.26x医疗服务34.62。 　　建议关注景气赛道合理估值优质标的：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、联影医疗、爱尔眼科、惠泰医疗、普洛药业、爱博医疗、拱东医疗、康方生物-B、金斯瑞生物科技、康诺亚-B、先瑞达医疗-B。 　　财政贴息贷款政策助力医院设备采购，关注医疗设备相关标的。9 月7 日国务院常务会议提出对医院、该会议确定用专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备采购。9 月13日国常会确定该项提议。9 月29 日国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》, 拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。中央财政贴息2.5%，期限两年；财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向明确建议诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等相关医疗设备购置放心。 CT/DR/呼吸机/监护仪/DSA/超声等设备有望助力医疗基建。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、开立医疗等。 　　心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件发布， 关注相关标的中选情况。10月14日福建省药械联合采购中心发布《心脏电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》 ， 涉及26各省市地区， 将于2023年4 执行、采购周期两年。此次采购分类涉及组套、单件、配套；设置最高有效价申报，细化降幅与协议采购量。整体规则温和，降幅灵活，有利于国产龙头进口替代及销售放量。建议关注：惠泰医疗、微电生理-U等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期；医保控费、药品及高值耗材集采降价超过预期；疫情反复的风险；同质化竞争加剧的风险；海外经营的风险。

　　核心观点 　　受到OEPC+加大减产力度影响，国庆期间国际油价反弹，IMF等机构下调全球2022-2023年经济增长预期，受此影响本周国际油价整体下行，WTI原油均价格为89.3美元/桶，较上周均价下跌1.5美元；布伦特原油均价为94.3美元/桶，较上周均价下跌1.1美元。市场对全球经济衰退继续蔓延和能源需求下降的担忧增强，因此国际油价整体大幅下行。我们认为近期国际原油价格将在80-90美元/桶之间震荡。近期，受到欧洲天然气价格大幅上行影响，相应欧洲产能份额占比较高的聚氨酯上游产业链产品价格上涨明显，未来可能继续影响欧洲能化产品的价格，同时国庆期间原油价格反弹，国内化工产品价格节后呈现整体上行趋势。近期我们重点看好TDI、EVA、天然气、生物柴油、UHMWPE、三氯氢硅等投资方向。欧洲TDI装置大幅度停产，同时近期国内装置密集检修，TDI价格大幅上行，由于未来全球新增产能主要集中于国内主流厂家，因此未来全球TDI供需格局发生重大变化，国内主要厂家话语权显著增强，产品价格中枢上行，重点推荐【万华化学】【沧州大化】。EVA价格有望在四季度组件排产环比改善的背景下持续上涨，同时未来有望成为2-3年的光伏上游辅材瓶颈，重点推荐【东方盛虹】、【联泓新科】和【荣盛石化】。全球天然气价有望持续位于高位，重点推荐LNG贸易套利空间较大的【广汇能源】。国内生物柴油企业盈利持续扩大，同时海外生物柴油需求量继续增长，我们持续看好生物柴油景气度提升，重点推荐【卓越新能】。海外地缘冲突背景下，防弹装备需求大幅增长拉动了高端UHMWPE(超过分子量聚乙烯纤维)需求，产品价格今年以来持续上行，未来行业有望保持较高景气度，建议关注【同益中】。随着多套多晶硅装置的投产，大幅拉动了三氯氢硅的需求，重点推荐【三孚股份】。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为TDI（13.97%）、丁醇（9.28%）、苯胺（8.04%）、己二酸（7.17%）、氨纶（6.98%）；本周化工产品价格跌幅前五的为DMF（-9.47%）、双酚A（-5.70%）、醋酸乙烯（-4.40%）、环氧树脂（-2.98%）、环氧氯丙烷（丙烯法）（-2.76%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为丙烯（MTO法）（56.99%）、软泡聚醚（44.59%）、丁醇（24.06%）、PTA（23.56%）、TDI（21.16%）；本周化工产品价差跌幅前五的为甲醇（-216.56%）、醋酸乙烯（-79.90%）、尿素（-58.18%）、醋酸丁酯（-48.99%）、环氧氯丙烷（甘油法）（-44.84%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　医药行业：9月医药板块随大盘持续走低。2022年9月申万医药指数下跌6.82%，跑输沪深300指数0.11%，涨跌幅在所有申万一级行业中排名中游。分子板块看，医疗器械下跌0.13%，化学制药下跌5.07%，医药商业下跌5.71%，中药下跌5.96%，生物制品下跌8.67%，医疗服务下跌13.98%。 　　三季报前瞻：关注高景气赛道以及可能超预期的个股。A股即将进入密集的三季报业绩披露期，我们预计CXO以及部分医疗器械、疫苗板块的公司将延续业绩高增长，包括惠泰医疗、海泰新光、爱博医疗、万泰生物等。血制品、中药等板块预计将有稳健的增长，而医疗服务、化学制药等板块的业绩则受到疫情以及集采等政策的影响，期待后续业绩的恢复。 　　贴息政策推动设备更新需求，建议关注国产设备龙头。9月7日和13日国务院连续召开会议决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持。目前已有多地在推进医疗设备购置贴息贷款的落地，将在未来一年内增加较大的设备采购更新需求，有利于国产医疗设备企业的销售放量。建议关注平台型龙头器械公司：迈瑞医疗、联影医疗。 　　自主可控需求加速国产替代，上游龙头持续受益。伴随地缘政治影响的逐步兑现、医保控费下成本因素的日益显现及本土企业实力的快速完善，医药上游中高端市场国产替代加速，上游龙头有望持续受益，推荐关注：纳微科技、东富龙、楚天科技。 　　投资建议：关注创新药械、自主可控及疫后复苏三大主线。在疫情的影响下，我们预计三季度医药行业仍有部分子板块和个股延续高速增长。贴息政策推动设备更新需求，将利好国产设备龙头；脊柱国采落地后，市场对于政策的担忧也有了一定程度的解除。我们认为，医药行业的基本面、政策面和情绪面都有望迎来触底反弹。推荐10月策略组合为：（A股）恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、普洛药业、惠泰医疗；（H股）康诺亚、康方生物、中国中药、威高股份、先瑞达医疗。 　　风险提示：疫情反复的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　医疗新基建市场扩容与进口替代双驱动下， 中国医疗器械11%增速高于全球。2020年全球医疗器械市场规模突破4400亿美元，中国一跃成为继美国后全球第二大医疗市场、市场规模超过1026 亿美元。预计2030年全球医疗器械市场规模将超过8000亿美元，中国市场预期将达近2373亿美元，复合增长率达11%远超全球增长率6.3%。 高端医疗设备因为高技术壁垒、 长研发周期、产业链繁复，进口厂商市占率一度高达90%。国产医疗设备公司历经多年技术积累，已进入“市场扩容+进口替代”双驱高增长的黄金时代。 　　“影像诊断+放疗设备+生命科学”三重壁垒打造中国高端医疗制造龙头。公司产品线覆盖磁共振成像系统(MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、医用直线加速器系统（RT）、生命科学仪器等。成立仅十年余，公司已向市场推出超过80款产品。公司自主研发出多款中国及全球首款设备，在国内新增市场中MR\CT\MI\移动床边X 光机（DR）市占率第一。 　　构造强大技术研发平台， 核心供应链自主可控。 公司打造强大综合研发平台，拥有以影像、放疗、联影云组成的跨产品线设计平台，以公共部件、医疗软件、医疗功率部件组成的软硬件研发资源平台。公司持续在研发端投入，研发人员高达2147人，占比高达39%；研发支出占比高达14%，全球领先。公司构建从系统层级、部件层级到元器件层级全创新链条垂直创新体系，实现主营产品超过10款核心部件自主可控。 　　中国智造“创新矩阵”出海空间广阔。联影医疗凭借核心技术创新、前瞻研究创新、产学研医融合创新、服务创新、设计创新、商业模式创新构成创新矩阵。公司在海外建立14个子公司，已获37项FDA、39 项CE，在超过40个国家完成装机，海外销售收入逐年增长。公司“以高端产品突破带动全线产品渗透”的出海路，代表“中国智造”在医疗设备行业的世界水准。 　　盈利预测与估值：预计公司 22-24 年营收 90.8/115.2/149.1 亿元（增速25.2%/26.9%/29.4%) ， 归 母 净 利 润 17.5/22.8/28.9 亿 元 ( 增 速23.8%/29.9%/26.9%)， 当前股价对应PE分别为75x/58x/46x。 通过相对估值法，按照2022年PE 82-90倍，具10-20%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；外购部件因贸易摩擦供应短缺的风险；汇率波动的风险；境外经营风险。

　　事项： 　　截至10月10日，国内TDI价格自8月初止跌反弹、开启上涨通道以来，迄今涨幅已达40%以上。国庆节后国内TDI价格继续大幅上涨约1500元/吨，目前国内TDI价格2.12万元/吨，行业利润达到3500元/吨。欧洲市场巴斯夫德国30万吨TDI装置于4月底停车检修，目前尚未重启；8月10日，欧洲科思创30万吨宣布TDI供应不可抗力。近期欧洲TDI报价约3200欧元/吨，涨幅500欧元。中国FOB价格-国内价差已超过2000元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长。截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。近年来，TDI行业景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。 　　2）TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。2022年前三季度则形势有所变化，除国内新能源汽车增速显著以外，全球范围内软体家具需求疲弱，国内房地产后周期下行压力持续，全球TDI需求较为平淡疲弱。然而受到地缘政治冲突、全球能源价格普涨、疫情反复发酵等影响，部分海外装置出现了不可抗力、停工检修等情况，全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况。本次欧洲受影响产能达60万吨（巴斯夫+科思创），占比18%。 　　3）TDI价格上涨因素之三：海外TDI装置优势正在持续削弱，供需错配+套利窗口将助力后市我国TDI价格继续上修+出口量显著增长。2018-2021年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99万吨，2019-2021年分别同比+62%、+84%、+51%，出口优势凸显。2022年1-8月中国出口TDI共计22万吨，同比减少10.54%，达去年出口总量的60%。现阶段我国TDI装置运行稳定性相对较好（毛利润约3500元/吨），目前仍是全球TDI成本及价格洼地，未来数月将持续担起全球化供应的重任。我们看好，全球价格联动性将带动国内TDI价格进一步上修；同时，伴随海外供应将持续偏紧、经济活动边际逐步复苏，后市（9-12月）我国TDI出口量有望显著增长。 　　4）TDI供需缺口测算：2018年-2021年，我国TDI产能分别为119、122、137、127万吨，产量分别为89、101、109、117万吨。按照未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右的假设，但考虑到2022年突发性事件对于需求端的冲击，我们预计2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到84、89万吨。假设2022-2023年净出口量逐步下降，按照行业平均开工率分别83%、81%计，我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将为-5.0、-4.6万吨，2022年将存在明显的TDI供给缺口5万吨，约占国内TDI消费量（84万吨）的6.0%，占国内TDI产能（133万吨）的3.8%。目前TDI开工率已经处于较高水平，而库存仍处于近两年来的极低水平。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将保持紧张态势，我们看好近期TDI价格将有望超预期上涨。 　　投资建议：建议关注全球产能65万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。 　　风险提示：市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。