2022年三季报点评：业绩维持高增速，鼻喷新冠疫苗数据优秀-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　万泰生物(603392)

　　核心观点

　　核心产品持续放量，公司业绩维持高增速。2022年前三季度公司实现营收86.51亿元（+141%），归母净利润39.44亿元（+232%），扣非净利润38.48亿元（+233%）。其中，Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收31.71/27.59/27.21亿元，分别同比+285%/+142%/+67%；分别实现净利润13.31/13.62/12.51亿元，分别同比+360%/215%/168%。根据中检院数据，2022Q1-3公司2价HPV疫苗累计实现形成批签发229批次（+118%），核心产品持续放量，公司营收和净利润快速增长。

　　鼻喷流感病毒载体新冠疫苗III期临床获得关键数据。公司与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷新冠疫苗是在双重减毒的季节性流感病毒(CA4-DelNS1)载体内插入新冠病毒保护性抗原的RBD基因序列构建而成的减毒活病毒载体疫苗。2021年11月开始先后在南非、菲律宾、哥伦比亚、越南等国启动全球多中心III期临床研究，共计招募3.1万人，中期数据显示：鼻喷新冠疫苗对无免疫史人群三个月内保护效力为55%、对有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护力为82%；对住院及以上病例保护效力为100%；60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群。已完成测序的终点病例基因分型结果显示均为Omicron株，包括BA.2（42%）、BA.4（39%）和BA.5（18%），表明鼻喷新冠疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好的保护力，同时，具有很好的安全性。

　　风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败的风险等。

　　投资建议：公司核心产品2价HPV疫苗上市后快速放量，国内受益于免费接种政策，小年龄组“2针法”具备差异化优势，获得WHOPQ认证后相继于摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，产品出海迈出坚实第一步；海内外新冠疫情影响下，公司试剂及活性原料收入预计稳健增长；鼻喷新冠疫苗海外III期临床数据优秀，考虑到新冠疫苗商业化受到全球疫情发展、各国防疫策略和监管审批等诸多因素影响，暂不考虑新冠疫苗业绩，我们维持对公司的盈利预测，预计2022-2024年营收分别为107.26/124.93/140.81亿元，净利润为43.86/52.44/60.73亿元，当前股价对应PE为25/21/18x，维持“买入”评级。

中心思想

业绩强劲增长，核心产品持续放量

万泰生物2022年前三季度业绩实现高速增长，营收和归母净利润分别同比大幅增长141%和232%，主要得益于核心产品2价HPV疫苗的持续放量和市场渗透率的提升。公司盈利能力显著增强，毛利率和净利率均有显著提升，费用结构持续优化，体现出良好的经营效率和规模效应。

创新疫苗研发突破，市场前景广阔

公司在研的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗III期临床试验取得关键数据，对住院及以上新冠病例保护效力达100%，对Omicron株感染亦显示良好保护力，且安全性良好，展现了公司强大的研发实力和产品创新潜力。同时，国内多地启动的HPV疫苗免费接种政策以及公司产品获得WHO PQ认证并实现国际化，进一步拓宽了核心产品的市场空间。

主要内容

财务表现亮眼：营收与净利润高速增长

2022年前三季度，万泰生物展现出强劲的财务增长势头。公司实现营业收入86.51亿元，同比大幅增长141%；归属于母公司股东的净利润达到39.44亿元，同比激增232%；扣除非经常性损益的净利润为38.48亿元，同比增长233%。从单季度表现来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为31.71/27.59/27.21亿元，同比增速分别为285%/142%/67%；单季度净利润分别为13.31/13.62/12.51亿元，同比增速分别为360%/215%/168%。业绩的快速增长主要得益于核心产品2价HPV疫苗的持续放量，根据中检院数据，2022年前三季度公司2价HPV疫苗累计批签发229批次，同比增长118%。

盈利能力优化：毛利率与净利率显著提升

公司在实现营收高增长的同时，盈利能力也持续提升。2022年前三季度，万泰生物的销售毛利率达到89.6%，同比提升3.5个百分点；净利率达到45.6%，同比大幅提升12.5个百分点。这主要归因于高毛利疫苗板块收入占比的大幅提升。同时，公司的费用控制能力也得到改善，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所下降，分别为29.1%（-1.0pct）、1.7%（-1.7pct）、4.4%（-8.2pct）和-0.6%（-0.6pct），显示出公司运营效率的提高和规模效应的显现。

HPV疫苗市场拓展：政策支持与国际化进程

万泰生物的核心产品2价HPV疫苗上市后实现了快速放量。在国内市场，该产品受益于“健康中国行动”中宫颈癌防治的重点推进，多个试点/候选城市（如厦门、福建、鄂尔多斯、济南、成都、广东、无锡、海南、重庆等）已启动国产HPV疫苗免费接种或提供补助，尤其小年龄组“2针法”具备差异化优势，进一步扩大了市场需求。在国际市场方面，公司2价HPV疫苗已获得WHO PQ认证，并相继在摩洛哥和尼泊尔取得上市许可，标志着产品出海迈出了坚实的第一步，为未来的国际市场拓展奠定了基础。

研发管线进展：鼻喷新冠疫苗数据优异

公司在研管线有序推进，其中与厦门大学、香港大学合作研发的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗III期临床研究取得了关键数据。该疫苗在全球多中心（包括南非、菲律宾、哥伦比亚、越南等）招募了3.1万人进行临床试验。中期数据显示：

有效性： 对住院及以上新冠病例（WHO评分4分及以上）的保护效力为100%。对无免疫史人群，免疫后3个月内绝对保护效力为55%；对有免疫史人群，加强免疫后6个月内绝对保护力为82%。60岁以上人群保护效力不弱于18-59岁人群。已完成测序的终点病例基因分型结果显示均为Omicron株（包括BA.2占42%、BA.4占39%、BA.5占18%），表明该疫苗对于Omicron感染导致的COVID-19可产生良好的保护力。
安全性： 疫苗组和安慰剂对照组总体不良反应率均为12.4%，安全性良好。此外，公司其他研发管线也稳步推进，包括9价HPV疫苗（头对头试验完成临床现场工作，小年龄组桥接临床试验完成入组）、传统冻干水痘减毒活疫苗（取得III期临床总结报告）、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D，正在开展IIb期临床试验）和20价肺炎球菌多糖结合疫苗（正在开展I期临床试验）。

投资展望与潜在风险

鉴于公司核心产品2价HPV疫苗的持续放量、国内免费接种政策的推动、国际化进程的开启以及鼻喷新冠疫苗优秀的临床数据，国信证券维持对万泰生物的“买入”评级。预计2022-2024年公司营收将分别达到107.26/124.93/140.81亿元，净利润将分别达到43.86/52.44/60.73亿元，对应当前股价的PE分别为25/21/18x。然而，公司仍面临产品销售不及预期、国内竞争加剧导致产品价格大幅下降、产能项目建设不达预期以及研发管线进展不达预期或失败等风险。

总结

万泰生物在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长，主要得益于其核心产品2价HPV疫苗的强劲市场表现和国内免费接种政策的积极推动。公司盈利能力持续提升，费用结构得到优化，显示出良好的经营效率。在研发方面，鼻喷新冠疫苗III期临床试验取得了令人鼓舞的关键数据，展现了其在应对新冠疫情方面的潜力，同时其他在研管线也稳步推进，为公司未来发展提供了多元动力。尽管存在市场竞争和研发风险，但万泰生物凭借其核心产品的市场优势和持续的创新能力，具备长期投资价值，因此维持“买入”评级。

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