核心观点 　　医药板块估值仍处历史低位。 本周全部 A 股下跌 4.03%（总市值加权平均） ，沪深 300 下跌 3.19%， 生物医药板块整体下跌 5.19%， 生物医药板块表现弱于整体市场。 分子版块来看， 化学制药下跌 6.87%， 生物制品下跌 4.25%，医疗服务下跌 0.94%， 医疗器械下跌 2.70%， 医药商业下跌 9.01%， 中药下跌 8.68%。 医药板块当前市盈率（TTM） 为 23.36x， 估值略有回升， 处于近 5 年历史估值的 4.12%分位数， 仍位于偏低水平。 　　科伦向默沙东授权 7 个临床前 ADC 项目， 再次提振 ADC 出海信心。 12 月22 日， 科伦药业将 7 个临床前 ADC 项目的研发、 生产与商业化授权给默沙东， 将收到 1.75 亿美元首付款及不超过 93 亿美元的里程碑付款。 本次交易为科伦与默沙东的第三次合作， 此前科伦分别于 2022 年 5 月和 7 月将新药SKB264(TROP2-ADC)和临床早期项目 B 授予默沙东， 三次合作累计交易总额预计达 118.21 亿美元， 再创 ADC 出海交易总额新高， 不仅证明了科伦药业 ADC 平台的研发实力和国际上对中国创新药企的日益认可， 更为中国ADC 创新药出海再次注入强心剂。 　　科伦持续创新转型， 已有 3 款 ADC 新药进入临床阶段。 科伦药业多年来持续加大研发投入， 22 年中报显示， 公司创新管线在研项目 33 项， 临床研究阶段项目共 14 项， 多个项目将迎来收获期。 其中 ADC 药物已有 3 个进入临床阶段， 分别为抗肿瘤药物 SKB264、 A166、 SKB315， 作用靶点分别为TROP-2、 HER2、 Claudin 18.2。 A166 和 SKB264 已完成中美双报， SKB264目前进展最快， 是首家获批 IND 的国产 TROP2-ADC， 多项临床试验已推进至中后期， 三阴性乳腺癌 III 期注册临床试验已于 2022 年 4 月获批开展。 　　2025 中国药典编制大纲发布。 大纲提出 6 项主要任务， 进一步强调了药品标准的重要性， 首次强调要加快药品标准信息化建设， 依托药品标准信息平台， 推进各类标准协调共享。 预计 2025 版药典将新增 250 个收载品种， 总品种将达 6161 个。 中国药品标准体系的不断完善将进一步保障公众用药安全有效， 推进医药产业高质量发展。 　　风险提示： 疫情反复的风险、 创新药研发失败风险、 药械集采风险

　　山外山(688410) 　　核心观点 　　国内领先的血液净化设备供应商，拓展耗材与服务。公司深耕血液净化行业20载，目前以血液净化设备和血液透析机为主，并逐步拓展自产耗材与血液净化中心服务业务。在血液净化设备方面，公司拥有原创性血液净化设备关键核心技术，国内外累计装机10000余台。血液净化类耗材上，公司起步不久，即将完成自产耗材的全线布局。血液透析服务上，公司在川渝地区自建运营9家血透中心，并利用自主开发的血透中心信息化管理系统采集临床数据、提升服务质量、指导公司设备与耗材的性能改进。 　　新品受认可叠加疫情下供需紧张，销量与盈利能力提升。公司2019至22年前三季度分别实现收入1.42/2.54/2.83/2.59亿元，22年同比增长37%；实现归母净利润-0.34/0.21/0.2/0.34亿元，其中政府补助占比超50%。2019年底公司推出SWS-5000系列全新产品，技术领先市场认可度高，2020年获得量单，叠加疫情下的供给偏紧，产品单价较高实现扭亏为盈。新冠疫情缓解后，供需趋于平衡，各型号产品的价格均有回落。由于公司产品面向的病种较单一，叠加血液透析设备的长使用年限，使得新客户对各期血液透析机销售收入的贡献占偏高。 　　设备技术从内到外全覆盖，耗材技术取自长期合作客户。公司高管团队均为核心技术人员，近20年来专注于血液净化设备和血液透析机关键技术研发，从整机系统、控制软件及核心算法，到设备零部件、专业传感器等方面都进行了深入研究和技术创新，形成了完整的连续性血液净化设备和血液透析机技术解决方案。公司的血液净化耗材方面生产线技术、设备清单以及透析器相关图纸资料由Diacare无偿提供。 　　我国血液净化需求患者持续增长，集采利好公司这样的国内领先厂商。截至2021年末国内接受血液净化的患者已达87.6万人，年内新增近18万人；透析患者平均透析龄达50.9个月，保持增长趋势。我国患者平均透析龄、人均透析中心数仍远低于发达国家。政策上，我国加速推进医疗器械国产化，已有多个省份释放信号支持国产医疗设备发展。在国内血液净化设备领域，境外龙头企业市场占有率超过80%，2021年山外山在国内透析仪器市场份额约5%左右，国内品牌第一。耗材领域，2022年5月公司部分自产产品已在黑龙江、辽宁两省的集中带量采购中标。 　　可比公司情况：公司以生产销售血透类设备为主，未来计划布局腹膜透析设备，主要针对终末期肾病患者，致病原因相对集中且相对偏刚需，设备使用年限较长。国内同业企业多以耗材为主，可比公司选取主营血液净化产品的宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗。截至2022年12月23日，可比公司2021年平均静态市盈率为34.11倍。 　　风险提示：产品结构与客户需求变化风险、盈利依赖补助风险、设备使用年限较长导致收入增速放缓风险、自产耗材取得产品注册证书较晚风险、部分新产品未能取得医疗器械注册证导致投产不及时风险、耗材带量采购与“两票制”风险、税收优惠政策调整风险。

　　2022年初至今回顾：估值触底反弹，业绩增长稳健。2022年初至今，医药生物板块整体呈现前低后高、震荡修复的走势；前三季度因内外风险因素，医药行业各板块轮番下跌；四季度起随着内外环境企稳回暖，医药板块迎来反弹。分子行业看，估值较低的医药商业、中药全年表现较好，制药、器械等子板块受集采等政策影响表现较差，医疗服务、CXO年中反弹强劲但下半年补跌后走势相对最弱。医药行业宏观数据显示，消费端同比保持稳定增长，医保支付端同比持平，生产端因去年基数较高而同比负增长。医药板块整体和细分子板块反弹后，目前估值水平均仍处于历史5年来低位，公募基金持仓也处于近3年来最低值。 　　国内行业政策明显回暖，海外地缘政治风险边际改善。2022年内随着价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险及地缘政治风险陆续暴露落地，资本市场对此均有充分预期、甚至过度担忧。内环境看：国内医药行业政策在2022年已有明显调整改善，我们预计2023年将持续回暖。医保谈判与集采规则优化完善、降幅温和理性；创新产品不断批准上市，医疗设备贴息贷款政策出台也将进一步促进医疗新基建。外环境看：海外风险在2022年明显发酵扩大并引发市场担忧，2022Q4起有边际改善，我们预计2023年将逐步改善。FDA提高准入门槛、收紧加速批准通道，提高创新产品的远期价值，拥有创新产品的创新药研发企业相对获益。地缘政治风险引发医药产业链脱钩的过度担忧，我们认为随着产业链正常运行和订单持续增长，资本市场的过度担忧会逐步消解。 　　创新出海再扬帆，寻找差异化和高质量创新。总结中国本土创新药出海的过去三个阶段，我们认为创新药出海1.0的逻辑存在内在缺陷，也不适用于当前市场，2023年起创新药出海2.0的逻辑将会重建：同质化、跟随式的创新走向亚非拉，差异化、高质量的创新走向欧美日。新冠疫苗、新冠检测试剂是出海成功的典型案例。双抗、ADC、细胞基因治疗、核酸药物、新冠疫苗等药物以及医疗设备、内镜、手术机器人、基因测序仪、高值耗材等医疗器械，都将成为差异化和高质量创新的代表，也将成为创新出海2.0的重要载体。 　　内外循环更乐观，自主可控满足国内外需求。我们认为中国医药行业的战略将转变为内外双循环战略。中药未来方向是创新转型、高质量发展，建议关注中药配方颗粒、中药创新药、品牌中药三大方向。国产高端医疗设备、高值耗材有望打破进口垄断，IVD新技术、新产品层出不穷，国产新型疫苗有望加快上市，满足本土医疗需求升级。上游生命科学服务领域迎来国产化的黄金年代，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行，未来短期看自主可控、长期看横向扩张。 　　投资建议：积极乐观，布局创新药械与自主可控。2023年医药板块整体预计比2022年更加积极乐观，投资主线仍坚持内外双循环战略，外循环布局创新药械，内循环布局自主可控。2023年度投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科、爱博医疗、威高骨科、惠泰医疗、海泰新光、心脉医疗、拱东医疗、药明康德；H股：药明生物、康诺亚、康方生物、威高股份、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，新冠感染后治疗相关板块涨幅居前。本周全部A股下跌1.33%（总市值加权平均），沪深300下跌1.10%，生物医药板块整体上涨0.36%，表现强于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨3.11%，生物制品下跌0.01%，医疗服务下跌0.94%，医疗器械下跌2.34%，医药商业下跌0.40%，中药上涨0.84%。医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）24.60x，处于近10年以来的5.4%分位点。本周新冠特效药、感染后居家治疗相关的感冒药和退烧药持续维持高景气和高关注度，而新冠抗原检测板块回调明显。 　　扩大内需战略规划纲要发布，提出增加养老育幼服务消费、提供多层次医疗健康服务。后续将推动生育政策与经济社会政策配套衔接，减轻家庭生育、养育、教育负担，改善优生优育全程服务，释放生育政策潜力，辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一，近期有多个地方政府出台鼓励生育政策，推动辅助生殖服务渗透率提升。推荐关注：锦欣生殖（辅助生殖医疗服务龙头企业）。战略规划中指出要支持社会力量提供多层次多样化医疗服务，鼓励发展全科医疗服务，增加专科医疗等细分服务领域有效供给。积极发展中医药事业，着力增加高质量的中医医疗、养生保健等服务。推荐关注：爱尔眼科、普瑞眼科、通策医疗、瑞尔集团、海吉亚医疗、固生堂。 　　实施重点人群的新冠疫苗第二剂次加强免疫接种，加速提升老年人群接种率。根据疫苗研发工作进展，所有批准附条件上市或紧急使用的疫苗均可用于第二剂次加强免疫。优先考虑序贯加强免疫接种，或采用含奥密克戎毒株或对奥密克戎毒株具有良好交叉免疫的疫苗进行第二剂次加强免疫接种。目标人群为感染高风险人群、60岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群。推荐关注：康希诺、智飞生物、丽珠集团、万泰生物、三叶草生物、神州细胞。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

　　报告摘要：防疫政策调整后，关注复苏与创新主线 　　医药行业：11月全行业普涨，医药行业涨幅靠后。医药行业在2022年11月份上涨7.37%，跑输沪深300指数2.45%，在全行业普涨的环境下涨幅靠后。分子板块看，中药板块上涨14.7%，医药商业板块上涨13.9%，生物制品板块上涨8.4%；化学制药板块、医疗服务板块和医疗器械板块分别上涨6.1%、5.5%、1.5%。 　　防疫政策调整后，关注复苏与创新主线。当前政策端边际转好，市场逐渐转向疫后复苏阶段，我们建议关注消费医疗主线，包括疫情相关的中药行业，以及眼科产业链、辅助生殖等医疗服务行业。从中长期维度上，我们持续看好创新药和创新器械板块，近期的集采和创新药医保谈判等政策边际向好，国内支付端的压力缓解；我们预计创新药械的出海价值也将进一步得到验证。 　　license-out交易活跃，创新药出海值得期待。近期，康方生物达成了最高可达50亿美元的对外授权协议，创造了国产创新药对外授权金额的新纪录；下半年以来，创新药license-out的交易也逐渐活跃。一批具备差异化特点和全球化潜力的创新药产品纷纷在海外的学术会议上发布临床数据。我们认为，国产创新药中越来越多的地出现了全球首创或者同类最佳的分子，在分子设计、适应症选择和临床数据上，也有更多的差异化，这些差异化的创新药分子将是下一波出海浪潮的主力，我们也看好后续将有更多的国产创新药分子可以在全球市场上实现价值。 　　保持乐观，看好医药行业的配置价值。在防疫政策的优化和调整后，疫情对于医药行业的影响将边际减弱。当前时点建议关注消费医疗主线，中长期持续看好创新药械板块。12月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、药明康德、联影医疗、华大智造、心脉医疗、惠泰医疗；H股：康方生物、康诺亚、锦欣生殖、先瑞达医疗。 　　风险提示：疫情冲击的风险、研发进度不及预期的风险、监管政策调整的风险、医保降价超预期的风险、商业化进度不及预期的风险

　　核心观点 　　本周国际油价整体超跌反弹，美原油最低价格触及70美元/桶，目前重新回到75美元/桶上方。本周WTI原油均价格为73.6美元/桶，较上周均价下跌3.2美元；布伦特原油均价为78.7美元/桶，较上周均价下跌3.6美元。因经济增长乏力拖累原油需求，但OPEC方面加大减产力度，我们认为近期国际原油价格将在70-80美元/桶之间震荡。近期，我们重点看好萤石-氟化工、芳纶、UHMWPE、轮胎、纯碱等投资方向。作为战略性资源的萤石价格近期持续上行，未来行业供需关系进一步改善，产品价格有望中期重估上行，重点推荐【金石资源】、【永和股份】。供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏，关注氟化工龙头企业：【巨化股份】、【三美股份】、【东岳集团】、【永和股份】。海外地缘冲突背景下，防弹装备需求大幅增长拉动了高端UHMWPE（超过分子量聚乙烯纤维）需求，产品价格今年以来持续上行，同时国内企业中高端产品渗透率继续提升，未来行业有望保持较高景气度，重点推荐【同益中】。间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进；对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛；此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔，重点推荐【泰和新材】。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，同时未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【森麒麟】、【赛轮轮胎】。纯碱近期出口量大幅增长，下游需求有所回暖，期现货价格上行，重点推荐【远兴能源】。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为一氯甲烷（16.36%）、正丁醇（11.83%）、丁二烯（8.14%）、DMF（7.25%）、辛醇（5.27%）；本周化工产品价格跌幅前五的为三氯甲烷（-10.67%）、硫酸（-10.22%）、碳酸二甲酯（-8.17%）、盐酸（-7.74%）、页岩油（-7.54%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为醋酸乙酯（79.65%）、乙二醇（44.78%）、丁二烯（41.80%）、DMF（41.00%）、磷酸二铵（27.43%）；本周化工产品价差跌幅前五的为软泡聚醚（-112.00%）、丙烯（MTO法）（-46.99%）、丙烯酸丁酯（-42.78%）、丙烯(PDH法）（-41.12%）、R125（-30.87%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　核心观点 　　行情回顾：本周全部A股上涨1.89%（总市值加权平均），沪深300上涨3.29%，中小板指上涨2.46%，创业板指上涨1.57%，生物医药板块整体上涨1.39%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子版块来看，中药上涨3.13%，医疗服务上涨1.95%，化学制药上涨1.93%，医药商业上涨0.19%，生物制品上涨0.01%，医疗器械下跌0.25%。本周恒生指数上涨6.56%，港股医疗保健板块上涨8.47%，板块相对表现强于恒生指数。分子板块来看，医疗服务上涨10.31%，制药板块上涨4.55%，生物科技上涨3.91%，医疗保健设备上涨3.34%，。 　　建议关注景气赛道合理估值标的:A股：恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、惠泰医疗、爱博医疗；H股：锦欣生殖、康方生物-B、康诺亚-B、先瑞达医疗-B。 　　心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第10号）发布。12月9日福建省药械联合采购中心发布电生理省际联盟采购公告。组套采购模式和单件采购模式（申报企业数在两家及以上竞价单元）将于12月14日开标，单件采购模式（申报企业独家报名的竞价单元）和配套采购模式将于12月15日开标。此次联盟涉及27个省份，根据10月福建省发布规则，我们预计国产龙头企业将通过此次集采进一步放量。建议关注惠泰医疗、微电生理-U等相关标的。 　　美敦力完成Sphere Per-AF关键性试验的入组，锦江电子LEAD-Mapping心脏电生理三维标测系统获批NMPA。12月5日美敦力宣布完成SpherePer-AF关键性试验的入组，该试验用于评估治疗持续性心房颤动的Sphere-9导管及Affera系统有效性。美敦力于8月30日完成对Affera9.25亿美元的收购，自此完成PFA产品线布局。锦江电子自2015年启动三维标测系统LEAD-Mapping研发，于12月初完成产品获批上市。该系统为磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，定位精度达到1mm。三维系统上市将推动公司三维射频消融(RFA)与三维脉冲电场消融(PFA)产品商业化。 　　风险提示：产品研发进度不及预期；医保控费、药品及高值耗材集采降价超过预期；疫情反复的风险。

　　11月11日，优化疫情防控二十条措施提出“有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批”；11月29日，国务院联防联控机制发布《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60~79岁人群接种率。参考发达国家加强针政策推进历程，大体沿着“老年人/高危人群→成人→儿童及青少年”三类人群逐步推进，国内各年龄组人群接种率仍有上升空间。近期，多款产品获得紧急使用授权用于序贯加强免疫，部分在研管线取得临床进展，本文中我们对国内新冠疫苗进展进行了梳理和更新。 　　重点品种三季度批签发 　　多联苗：2022M1-11康泰生物百白破-Hib/四联苗实现批签发15批次（-55%）低于2021年同期（33批）水平；赛诺菲巴斯德百白破-Hib-IPV/五联苗实现批签发73批次（+62%）较上年同期（45批）大幅增长。 　　HPV疫苗：1）2价HPV疫苗：2022M1-11万泰生物形成批签发229批次（+118%），GSK批签发5批次（-50%），沃森生物批签发16批次;2）2022M1-11默沙东4价HPV疫苗批签发50批次（+163%）；9价HPV疫苗批签发52批次（+126%）。 　　流感疫苗：2022M1-11国内四价流感疫苗累计批签发297批次（+75%），其中华兰疫苗91批次、国药中生（上海/武汉/长春）共计98批次、金迪克57批次、科兴生物26批次、国光生物25批次；三价流感疫苗累计批签发110批次、亚单位流感疫苗9批次、鼻喷流感疫苗12批次。 　　PCV13：2022M1-11累计实现批签发85批次（+12%）。其中，Pfizer批签发1批次（-98%），预计由于2021年沛儿13再注册时间节点，出于备货考虑批签发大增，2022年以存货消耗为主；沃森生物批签发55批次（+62%）；康泰生物批签发29批次（2021H2批签发3批次）。 　　投资建议：多款国产新冠疫苗取得临床/审批进展，包括康希诺腺病毒载体疫苗吸入剂型、万泰生物鼻喷新冠疫苗，丽珠医药、神州细胞和威斯克生物等三款重组蛋白疫苗相继获批用于成人序贯加强免疫，多款基于Omicron突变位点设计的mRNA新冠疫苗处于临床阶段，建议关注新冠疫苗加强针推广和在研管线进展。 　　风险提示：全球疫情发生重大变化的风险；新冠疫苗研发失败或有效性低于预期的风险；批签发量波动以及批签发进度不及预期的风险；市场竞争加剧的风险等。

　　核心观点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.18%，跑输沪深300指数1.34个百分点；2022年初以来，医药行业下跌18.23%，跑赢沪深300指数3.42个百分点。当前医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）24.17x，处于近5年历史估值的8.24%分位数，估值位于偏低水平。分子版块来看，化学制药上涨1.11%，生物制品上涨0.74%，医疗服务下跌0.03%，医疗器械上涨1.23%，医药商业上涨6.99%，中药上涨0.98%。 　　国务院联防联控机制发布《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》。要求坚持“应接尽接”原则；坚持政府牵头，部门联动，落实属地管理责任；坚持精准摸底，精细管理；坚持优化服务，提供便利；坚持多措并举，强化动员；坚持加强监督，推动落实。加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60~79岁人群接种率。已获批6种加强免疫接种组合方案，间隔时间由6个月缩短至3个月。 　　参考发达国家加强针政策推进历程，大体沿着“老年人/高危人群→成人→儿童及青少年”三类人群逐步推进，国内各年龄组人群接种率仍有上升空间。近期，多款国产新冠疫苗取得临床/审批进展，包括康希诺腺病毒载体疫苗吸入剂型、丽珠医药重组蛋白疫苗相继获批用于成人序贯加强免疫，万泰生物鼻喷新冠疫苗披露III期临床数据，神州细胞2/4价重组蛋白疫苗披露与mRNA新冠疫苗头对头数据，多款基于Omicron突变位点设计的mRNA新冠疫苗处于临床阶段，建议关注新冠疫苗加强针推广和在研管线进展。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　投资建议： 　　氟化工是我国具有特色资源的优势产业，产业水平在国际上具有较高的地位。近年来我国氟化工产业形成了无机氟化工、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品四大类氟化工产品体系和完整门类。其中，含氟聚合物的起源和发展始终是同其在现代工业特别是尖端武器为代表的军工业和以航空航天为代表的高科技密切联系在一起的，有无强大的含氟聚合物工业常被看作国家现代产业、现代科技、现代国防的重要标志之一。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。我们看好产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份、昊华科技及上游萤石资源巨头金石资源等公司。 　　其中：【东岳集团】在含氟高分子材料、氯碱离子膜和氢燃料质子交换膜等方面已取得多项重大自主创新成果，聚合物生产能力处于全国第一梯队；【巨化股份】氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位，含氟聚合物材料处于全国领先地位，未来聚合物规划项目储备丰富；【永和股份】现已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料等业务；【三美股份】持续巩固AHF/制冷剂/发泡剂行业优势地位并向氟精细化学品、氟聚合物等新领域延伸产业链；【昊华科技】子公司中昊晨光以有机氟材料作为主导产业，技术底蕴深厚，科研能力领先地位突出。 　　核心观点： 　　1）目前PTFE、PVDF、FEP是最主要的氟塑料，分别占比57%、18%、15%，共占据全球约90%的氟塑料市场，PTFE是应用最广泛的含氟聚合物。（1）PTFE行业：截至2022年11月底，国内PTFE总产能达到19.1万吨，海外总体产能约为16.9万吨，我国PTFE产能整体占全球的约53%。2022年PTFE市场规模为228.34亿元。国内PTFE行业曾经历盲目扩张阶段，目前低端产品产能过剩，高端产品仍待发展。近年来，我国PTFE市场需求量的CAGR约为4.07%，未来全球市场规模有望保持4.55%的增速。 　　（2）PVDF行业：截至2022年11月底，国内PVDF总产能已经达到13.7万吨（同比+74.5%）。近几年来，国内企业逐渐掌握生产工艺、产品质量逐步提高，已成功打入下游高端市场，国产锂电池级PVDF占比现已从2017年的8%成长到39%。据我们不完全统计，未来1-3年内，宣告计划建设的PVDF产能超过25万吨，产能将高速增长。 　　（3）FEP行业：截至2022年11月底，我国FEP总产能已达到4.6万吨。2021年全球FEP市场销售额达到6.2亿美元，预计2022-2028年复合增长率（CAGR）为 5.8%。68%的FEP用于生产电线电缆，未来“东数西算”助推光纤升级换代，FEP成可作为电线电缆绝缘、保护的理想材料，未来需求前景广阔。 　　整体来说，2022-2025年，我们预测三大氟树脂材料（PTFE、PVDF、FEP）合计对萤石的消耗将达到48.2、64.1、74.1、85.7万吨（占萤石产量的8.6%、10.7%、12.3%、13.8%），CAGR为21.15％。对应折合氢氟酸的消耗量合计为20.5、27.3、31.6、36.5；折合R22的消耗量合计为42.2、55.7、64.2、74.3万吨（作为原材料用途的R22不受配额限制）。其中，2022-2025年期间，我们预测我国PTFE、PVDF、FEP的产能增速CAGR分别为10.26%、38.88%、18.22%。此外，其他含氟树脂（PFA、PVF、ETFE、氟橡胶等）目前占氟聚合物市场的11%，是重要的新材料高端制造、国产替代的发展方向，将在工业建筑、石油化学、汽车工业、航天工业等有广泛的应用。 　　2）HFPO及下游质子/离子交换膜行业：HFPO作为重要的中间体，是下游合成含氟乙烯基醚类（如PPVE、PSVE、PFVE、PMVE）单体的主要原料。而PPVE/PSVE等是下游制备PFA、全氟醚橡胶、全氟离子交换树脂等的重要单体。质子交换膜（主要类型为全氟磺酸型）商业应用场景主要集中于氯碱工业、燃料电池、电解水制氢、液流电池储能系统，未来有望受益于国内氢能及燃料电池产业发展；近年来全钒液流电池储能示范项目相继建成，全氟磺酸型离子交换膜是唯一商用的全钒液流电池离子膜，未来前景广阔。 　　风险提示：下游需求不及预期；项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。