核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨0.53%（总市值加权平均），沪深300上涨0.61%，中小板指上涨0.03%，创业板指上涨1.98%，生物医药板块整体上涨1.67%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，医药商业上涨3.43%，生物制品上涨2.38%，医疗器械上涨2.03%，化学制药上涨1.83%，医疗服务上涨1.46%，中药下跌0.09%。医药生物市盈率（TTM）28.88x，处于近5年历史估值的36.85%分位数。 　　近年获批中药新药图谱分析：政策友好，前景可期。我们整理和分析了2020年以来中药新药的获批情况，通过分析，我们认为： 　　（1）常态化情况下，中药新药后续每年获批数量有望维持在高个位数，且随着中药企业研发投入的加大、创新能力的增强及临床规范化程度的提升，每年获批品种有望呈现增长态势。 　　（2）中医药在治疗部分内科（慢性病、免疫调节等领域）、外科（创伤、骨伤等领域）、精神科、妇科、皮肤科、儿科疾病具有独特优势和显著疗效，围绕中医药优势病种，后续更多中药新药品种有望获批。 　　（3）后续获批的中药新药品种中，内服用药有望继续占据绝对主导，辅之以外用涂抹剂、贴剂等其他类型用药。 　　（4）在2020-2021年获批的中药新药中，绝大多数品种已通过谈判纳入医保，且均为医保乙类，仅2个品种尚未纳入医保，随着后续医保谈判的进行，更多中药新药品种有望通过谈判纳入医保。 　　（5）中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市，推荐关注：获批数量居前的优秀企业（以岭药业、康缘药业等）。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　11月医药行业投资观点： 　　10月申万医药指数先抑后扬，最终收涨1.87%，跑赢沪深300指数5.05%，连续第二个月大幅跑赢沪深300。A股医药上市公司三季报已披露完毕，根据我们的统计，上市公司单三季度整体收入下滑2.39%，扣非归母净利润下滑17.56%，客观反映了政策的负面影响。值得注意的是，今年第三季度是医药上市公司自2003年以来83个季度中第二次出现季度收入负增长的情况（上一次是2020年第一季度），政策影响对行业的出清力度是空前的。 　　从细分行业的情况来看，以国内业务为主的细分行业呈现出院外业务稳定增长，院内业务增速大幅下滑的特征，如血制品、疫苗、连锁药店、医疗服务等院外市场业务占比较大的细分行业依然实现了超过10%的收入增长，体现了行业需求的刚性。此外，创新药和创新器械虽然受到负面政策的影响，依然保持个位数增长，部分处于放量期的创新药和创新器械公司依然保持了30%甚至50%的高速增长。创新药子行业虽然在三季度受到行业政策的影响，部分产品销售受到一定影响，但各公司在费用的管控上更为精细、合理，结合营收的持续增长，公司的盈利能力持续提升，行业景气度向上趋势明确。 　　基于医药行业长期需求稳定增长的常识，我们认为今年三季度是行业基本面的绝对底部，且由于出清力度大，预计医药多数细分行业的竞争格局都将得到大幅优化。我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机：医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。 　　从全球视角来看，国内创新药、CXO、医疗器械等行业经过10年左右的快速发展，逐步具备全球竞争力，有望在全球市场星辰大海中获取一席之地，是医药行业投资的重中之重。从国内医疗卫生体系的变化来看，未来将更加强调以全生命周期的维度来进行合理支付（卫生经济学、药物经济学、检验经济学等），合规、经济、有效的产品和服务将获取更大的市场份额，而不合规、浪费、无效的产品和服务将退出市场，除了创新药和器械以外，部分医疗服务公司也值得重点布局。 　　基于我们认为目前医药行业处于业绩底、政策底、估值底的判断，结合近期美联储货币政策的阶段性宽松，行业有望持续多重利好因素共振的行情，建议在今年Q4加大对于医药行业的配置，我们看好以下几个细分： 　　创新药：Q4最看好的方向是创新药。我们认为Q4创新药板块催化剂较多，临床数据读出、医保谈判、潜在的海外授权等都有望催化创新药板块的行情。此外，未来1~2年，GLP1RA减肥药产业链也有望迎来密集的催化：如诺和诺德及礼来的GLP1RA药物的销售放量持续超预期，信达生物玛仕度肽三期数据读出，礼来替尔泊肽减重适应症获批，诺和诺德司美格鲁肽及礼来替尔泊肽减重适应症在国内获批上市，礼来三靶点药物的临床数据读出，GLP1RA在不同适应症的临床数据读出等，会持续带来投资机会。推荐信达生物、恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚-B、科伦博泰生物-B等。 　　11月医药行业投资观点： 　　CXO：其次看好的板块是CXO板块。关注三条主线的投资机会：（1）减肥药产业链受益的原料药及CDMO企业，有增量需求，推荐关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、普利制药等；（2）目前处于美联储新一轮加息周期的末期，假如24年美联储货币政策宽松，CXO板块存在估值和业绩双升的机会，且临床前CRO弹性更大，建议关注竞争格局良好、需求逐步企稳、海外业务占比高的CXO一体化布局的龙头公司，如药明康德、药明生物、康龙化成等；（3）处于订单高景气周期的仿制药及中药CXO企业龙头，比如百诚医药等。 　　医疗器械：Q3业绩受到短期扰动后，Q4开始的业绩环比修复机会。设备及高值耗材方面，医药行业整顿Q3对上市公司业绩造成短期扰动，但由于医疗需求的刚需属性，相关采购或者使用需求有望于23Q4至24Q1恢复；低值耗材方面，疫情高基数影响渐消，海外去库存接近尾声，Q4开始业绩有望环比修复。推荐骨科板块爱康医疗、春立医疗、威高骨科等，设备板块迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、美好医疗等，低值耗材板块振德医疗、采纳股份、维力医疗等。 　　疫苗：疫情影响渐消，常规品种维持快速增长。2022年疫情对常规疫苗产品的准入、推广、销售等各个环节均造成一定的负面影响，部分公司Q3业绩受到了行业整顿的短期影响，预计疫苗公司23Q4业绩同比及环比都有望改善。多款重磅疫苗产品处于商业化推广（带状疱疹减毒活疫苗、四价流脑结合疫苗）或Ph3临床阶段（金葡菌疫苗、重组带状疱疹疫苗），随着新产品上市/放量，国内疫苗市场有望持续扩容，疫苗出海也贡献业绩增量，推荐智飞生物、康泰生物、欧林生物。 　　医疗服务：关注刚需医疗服务及ICL行业投资机会。民营医疗服务不受行业整顿短期影响，展望Q4，由于去年低基数效应，将呈现较好的增长趋势，推荐爱尔眼科、华厦眼科、海吉亚医疗等；经过行业整顿，ICL行业竞争格局有望大幅改善，龙头企业有望享受集中度提升带来的快速增长机会，推荐金域医学、迪安诊断等。 　　生命科学上游板块的部分个股阿尔法机会。国内上游企业目前处于新一轮扩张期，加大研发投入，丰富现有产品线并切入CGT等前沿领域；加大CAPEX投入，产能扩张形成规模效应；加速全球化步伐，拓展海外高价值客户；随着全球生物医药投融资回暖，生命科学上游赛道有望恢复高增速。建议关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的生命科学上游优质企业，如药康生物、百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈等。 　　10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、智飞生物、威高骨科、春立医疗、澳华内镜、康泰生物、金域医学、药康生物、百诚医药；H股：信达生物、康方生物、康诺亚-B、时代天使、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　康缘药业(600557) 　　核心观点 　　2023Q3收入端小幅下滑，利润端仍保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收34.96亿元（同比+11.86%），归母净利润3.50亿元（同比+24.24%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+20.53%），收入、利润均实现稳健增长。其中，三季度单季营收9.43亿元（同比-8.31%），归母净利润0.74亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-10.47%），扣非归母净利润增速与收入端增速基本同步。 　　分业务情况：注射液、颗粒剂/冲剂势头强劲，口服液下滑明显。2023年前三季度公司注射液实现收入15.89亿元（+48.70%），胶囊实现收入6.63亿元（-5.26%），口服液实现收入5.41亿元（-24.33%），片丸剂实现收入2.60亿元（-1.93%），颗粒剂/冲剂实现收入2.48亿元（+57.41%），贴剂实现收入1.55亿元（-10.30%），凝胶剂实现收入0.17亿元（-18.45%）。 　　研发费用率保持稳定，投入已见成效。2023年前三季度研发费用5.10亿元，同比上升16.67%，研发费用率14.59%，较去年同期上升0.67pp。研发投入已见成效：生物药方面，2023年8月公司产品KYS202002A注射液成人系统性红斑狼疮适应症获批临床；中药方面，2023Q3公司乌鳖还闺颗粒、小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒多个产品获批临床。 　　聚焦中医优势领域，研发布局与销售模式有效互动。公司主要产品线聚焦呼吸与感染、妇科、心脑血管、骨伤科等中医优势领域。同时，在化学药、生物药领域力争在重大疾病及其它与公司销售模式相适应的疾病领域实现创新药物研发的突破。公司采取三位一体的销售模式，通过学术推广提高医药产品的知名度和医生的认可度，招商代理扩大产品的市占率，普药助销完成面向终端的市场分销。 　　投资建议：公司短期业绩承压，但研发势头持续强劲，长期业绩有望保持稳健增长，给予“买入”评级。 　　受政策端影响，2023年三季度公司业绩出现一定波动，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润4.82/5.62/6.77亿元（原值5.62/6.93/8.61亿元），同比增长11.0%/16.6%/20.4%（原值同比增长29.4%/23.2%/24.2%），公司持续加强研发投入，保证产品研发质量、完善销售模式，实现研发、生产、销售全方位布局，有望保持稳定增长。 　　风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　前三季度常规业务营收同比增长30%，利润端短期承压。公司2023Q1-3实现营收4.13亿元（同比+17.0%），扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入3.73亿元（同比+30%），其中境外常规业务同比增长超过40%；归母净利润1.28亿元（同比-22.7%），扣非归母净利润1.24亿元（同比-18.0%）。 　　分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收1.37/1.32/1.44亿元，分别同比+19.8%/+15.0%/+16.3%；分别实现归母净利润0.45/0.47/0.37亿元，分别同比-15.8%/-15.9%/-35.8%，预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致，以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 　　毛利率略降，费用率提升。2023年前三季度公司实现毛利率91.4%（同比-1.21pp）、净利率31.1%（同比-15.95pp）；销售费用率28.2%（同比+7.12pp）、管理费用率15.4%（同比+1.13pp）、研发费用率24.0%（同比-2.10pp）、财务费用率-11.6%（同比+0.74pp），期间费用率合计54.8%（+6.90pp），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 　　股权激励彰显长期增长信心。公司于9月发布股权激励计划，2023-2025年营业收入目标值分别为6.4/8.35/10.9亿元（分别同比+35%/+30%/+30%），毛利目标值5.8/7.6/9.8亿元（分别同比+32%/+31%/+29%）、触发值4.8/6.0/7.8亿元（分别同比+9%/+25%/+30%）。业绩考核目标彰显公司对长期增长信心。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司三季度报告，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司净利润分别为1.82/2.35/3.01亿元（前值为2.14/2.59/3.15亿元），目前股价对应PE分别为42/32/25x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　普门科技(688389) 　　核心观点 　　前三季度业绩快速增长，两大业务线均衡发展。2023Q1-3公司实现营收8.09亿元（+20.15%），归母净利润2.05亿元（+33.87%），扣非归母净利润1.88亿元（+31.09%）。从单季度看，23Q3单季营收2.51亿元（+10.64%），归母净利润0.70亿元（+31.42%），扣非归母净利润0.62亿元（+23.36%）。剔除疫情相关产品影响，预计体外诊断保持良好增长，治疗与康复业务复苏强劲。 　　持续投入研发，产品管线不断丰富。公司持续深耕体外诊断领域，公司的全自动化生化仪获证，可以与电化学发光高速机eCL9000进行级联，形成生免流水线。同时公司在实验室自动化方面投入研发，为检验科提供整体解决方案。基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA800系列产品已取得注册证并开始市场推广工作。另外，光电医美产品优化升级持续进行，强脉冲治疗仪已提交注册申请，调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产，升级款红蓝光治疗仪已有成品。在临床医疗产品线，公司依托控股子公司智信生物开展泌尿外科“肾盂镜和膀胱镜”产品研究，新立项的间歇式空气波治疗仪预计在2024年上市；多种类型的敷料持续研发中，预计年底在海外上市。 　　毛净利率持续提升，销售及管理费用率有所下降。2023Q3销售毛利率69.09%（+11.5pp），预计以体外诊断试剂为代表的高毛利率产品收入占比不断提升。销售费用率23.50%（+7.0pp），管理费用率5.63%（+0.5pp），研发费用率16.49%（-4.4pp），财务费用率-3.62%（+3.9pp）。归母净利率28.08%（+4.4pp），盈利能力进一步提升。 　　投资建议：考虑业务布局和宏观环境的变化，略下调盈利预测，2023-25年归母净利润为3.29/4.30/5.59（原为3.29/4.40/5.90亿），同比增长30.7%/30.7%/30.2%，对应PE分别为29/22/17倍。公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道，拥有高壁垒的电化学发光技术平台，前瞻布局皮肤医美和消费健康领域，成长前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　营收快速增长，费用逐季改善。荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；公司前三季度净亏损10.3亿元。前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升，费用水平逐季改善。 　　泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。 　　维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，维迪西妥单抗联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。 　　投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。 　　公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　单三季度业绩承压，前三季度业绩超越2022全年。2023年前三季度公司实现营收4.02亿元（+13.45%），归母净利润1.41亿元（+12.61%），扣非归母净利润1.35亿元（+9.24%）。其中23Q3单季营收1.05亿元（-16.22%），归母净利润0.29亿元（-40.90%），扣非归母净利润0.25亿元（-49.74%）。公司三季度业绩有所承压，主要系部分在手订单受个别物料影响未能及时完成出货，导致收入确认有所延迟，以及美元汇率波动导致的汇兑损失对利润端有所拖累。但综合前三季度来看，收入、利润均已超过2022全年水平。 　　盈利能力基本维持稳定，财务费用率增加明显。2023年前三季度公司毛利率60.17%（-0.50pp），归母净利率35.20%（-0.26pp），盈利能力基本维持稳定；销售费用率9.33%（-0.50pp），管理费用率5.88%（-0.56pp），研发费用率14.67%（-2.84pp），财务费用率-6.37%（+4.56pp），财务费用率增加明显，主要系Q3汇兑损失较高所致。 　　新领域持续发力，海内外双线发展。国内市场方面，公司5月与国际巨头飞利浦签署合作备忘录，为中国医疗系统提供更多本土化产品及解决方案，持续拓展国内市场，目前合作的新产品拓展顺利。国际市场方面，公司2023年初制定了全新策略，打造“未来超声SonoFamily”的产品理念，涵盖从推车彩超、便携式彩超以及掌超的全线产品，其中公司研发的全球首款超轻薄智能便携彩超SonoAir上半年取得FDA市场准入，放量顺利，获得了包括康养、理疗、美容等跨医疗领域客户的订单和好评，在跨医疗领域的拓展有望为公司带来新的增长点。 　　投资建议：超声产品推陈出新，新领域持续拓展，维持“增持”评级。 　　公司是国内超声领军企业，聚焦“小型便捷化、智能化和专科化”，打造差异化竞争优势，产品持续推陈出新，并在跨医疗领域持续拓展。下调盈利预测，预计2023-25年营收为5.8/7.5/9.5亿元（原为6.0/7.7/9.8亿元），同比增长52.6%/28.8%/27.5%，归母净利润为1.8/2.3/3.0亿元（原为1.8/2.3/3.0亿元），同比增长66.2%/30.8%/29.3%，当前股价对应PE=26/20/15x。三季度公司业绩有所波动，随着延迟订单得到确认，全年业绩有望实现高增长。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　前三季度业绩稳健增长，国际业务成为增长的重要驱动力。2023年前三季度实现营收273.04亿（+17.2%），归母净利润98.34亿（+21.4%），扣非归母净利润96.86亿（+21.0%）。单季度看，Q3实现营收88.28亿（+11.2%），归母净利润33.92亿（+20.5%），扣非归母净利润33.45亿（+21.4%）。8月以来国内公立医院的招投标活动有所推迟，诊疗有所放缓，对国内各项业务的开展造成不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际业务成为拉动营收增长的重要动力，国际市场Q3增速环比Q2进一步提速至20%以上，其中发展中国家的增速进一步提速至30%以上。 　　保持高强度研发投入，高端领域不断实现突破。2023年前三季度研发投入28.11亿元，占营收比重达到10.3%，同比增长23.3%，产品持续迭代升级，在高端领域不断突破。第三季度在体外诊断领域，公司推出MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体、高敏心肌肌钙蛋白I（hs-cTnI）等化学发光免疫分析试剂盒。在医学影像领域，公司推出高端台式彩超ResonaR9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus9（中国）等新产品。在生命信息与支持领域，公司推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM3系(I3、S3)动物专用输注泵等新产品。 　　毛净利率进一步提升，销售及管理费用率有所下降。2023Q3销售毛利率67.21%（+2.58pp），预计毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类/影像类产品的收入占比不断提升。销售费用率13.08%（-1.76pp），管理费用率3.63%（-0.30pp），研发费用率7.45%（-1.84pp），财务费用率-0.38%（+2.88pp）。归母净利率38.43%（+2.98pp），盈利能力进一步提升。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。考虑行业监管短期扰动，略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润115.35/139.00/167.14亿（原为115.92/139.66/168.21亿），同比增速20.1%/20.5%/20.2%；当前股价对应PE=29.8/24.7/20.6x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，逐步成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　单三季度营收增长33%，扣非归母净利润增长显著。2023年Q1-3实现收入7.93亿（+4.2%），归母净利润1.81亿（-13.9%），扣非归母净利润1.62亿（-10.9%）。单季度看，Q3实现收入2.51亿（+33.3%），归母净利润0.55亿（+3.5%），扣非归母净利润0.51亿（+106%）。Q3单季扣非净利润增速为连续四个季度同比下滑后首次转正，表明公司正快速走出集采影响，受益集采后所带来的行业治疗渗透率提升及国产替代进程。22Q3同期有1958万的政府补助，导致表观净利率较高。 　　毛利率略有下滑，销售费用率大幅下降。2023Q3毛利率66.9%（-5.0pp），预计与当期处理脊柱渠道库存、行业监管趋严导致部分产品销售推广受限有关。销售费用率26.7%（-13.0pp），管理费用率4.0%（-0.8pp），研发费用率15.9%（-1.5pp），财务费用率-1.6%（+4.2pp），归母净利率21.9%（-6.1pp），扣非归母净利率20.5%（+7.2pp）。 　　坚定平台化发展，运动医学集采有望提升公司市场份额。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发，上述战略布局帮助公司积极应对集采、持续拓宽新增长点。9月中旬，《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》发布，国采实施有助于国产头部企业提升市场份额，公司作为骨科龙头企业将集聚优势，积极推进营销网络建设，在骨科行业领域内实现长久稳定发展。 　　投资建议：考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为2.75/3.62/4.73亿（2023-25年原为3.19/4.09/5.13亿），同比增长-10.5%/31.3%/30.8%；EPS为0.72/0.94/1.23元，当前股价对应PE41/31/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　业绩增速较高，利润端增速快于收入端。2023年前三季度公司实现营收2.14亿元（+30.15%），归母净利润0.65亿元（+49.14%），扣非归母净利润0.57亿元（+39.70%），单三季度营收0.66亿元（+25.70%），归母净利润0.19亿元（+110.17%），扣非归母净利润0.13亿元（+90.45%）。公司三季度业绩实现快速增长，主要系22Q3基数较低以及持续加大市场推广力度，手术动力装置设备和耗材收入稳步提升，内窥镜和能量手术设备等新产品小幅放量。利润端增速快于收入端，主要系制造降本初见成效以及理财收益同比增长较多所致。 　　毛利率有所提升，费用率基本稳定。公司前三季度毛利率69.84%（+1.35pp），归母净利率30.33%（+3.86pp），盈利能力有所提升，估计系得益于公司降本增效的成效；销售费用率25.53%（+2.96pp），管理费用率7.65%（-2.38pp），研发费用率12.82%（+1.07pp），财务费用率-2.04%（-0.81pp），四费率43.97%（+0.84pp），销售费用率有所提升，估计系由于市场开拓力度加强，但四费率总体基本保持稳定。 　　产品线持续丰富，渠道建设不断加强。一方面，公司不断拓宽产品矩阵，在硬性光学内窥镜的基础上，计划启动电子内窥镜产品研发，不断健全内窥镜产品体系，提高内窥镜整体品牌竞争力和影响力。另一方面，公司不断加强渠道建设，计划在重点省区设立分公司，通过在当地业务渠道的拓展，更好地输出公司的产品与技术优势，加强客户的开发及服务保障力度，有利于提升品牌影响力和区域市场占有率。 　　产能建设进展顺利。公司微创外科医疗器械研发及产业化基地项目进程顺利，目前已基本完成土建部分建设工作，预计2024年底达到预定可使用状态，投产后将为公司核心产品产能扩张提供坚实基础，有利于优化和改进技术，提升产品生产效率和一致性，丰富核心产品种类。 　　投资建议：“产品+渠道+产能”赋能公司发展，维持“增持”评级。公司前三季度业绩维持较快增长，考虑到行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2023-25年营收3.3/4.2/5.4亿元（原为4.0/5.4/7.4亿元），同比增速27%/27%/28%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.2/1.7/2.4亿元），同比增速33%/29%/29%，当前股价对应PE=48/37/29x。公司是手术动力装置国产龙头，市场地位突出，传统手术动力装置持续完善升级，内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发有望打开新增长点。 　　风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；监管政策风险。