万孚生物(300482) 　　投资要点： 　　公司业绩保持高增长。公司 2020 全年实现营业收入 28.11亿元，同比增长 35.64%；归属于母公司股东净利润 6.34 亿元，同比增长 63.67%；扣非后归属于母公司股东净利润 5.90 亿元，同比增长 59.08%；对应 EPS 1.87 元。其中，2020Q4 单季实现营业收入 6.38 亿元，同比增长-1.62%；归母净利润 0.68 亿元，同比增长-29.87%，1.16 亿元资产减值损失在四季度计提，影响当季利润。上半年新冠检测试剂拉动业绩增长，下半年传统业务逐步恢复，全年业绩保持良好增长。 　　新冠试剂贡献较大增量，传统主业逐步恢复。报告期内，公司传染病检测板块实现营收 14.53 亿元（+151.19%） ，其中新冠检测试剂贡献 10.45 亿，预计海外出口收入在 8 亿以上，销售覆盖超过 100 个国家， 当前全球疫情形势依旧严峻，预计新冠检测试剂未来仍会贡献较大收入；公司原有传染病业务实现销售收入 4.08 亿元，同比增长-29.35%，随着国内医疗机构恢复正常运行，该业务有望逐步企稳向好。报告期内， 慢病检测板块实现营收 5.70 亿元（-5.96%） ，该领域产品种类丰富，并且陆续导入化学发光平台产品，随着门诊量的逐步恢复，该领域有望重回高增长。妊娠检测板块实现营收 1.69 亿元（+11.94%） ，国内业务快速增长，欧洲地区逐步恢复，产品逐步更新换代，线上线下共同发力。 毒品检测板块实现营收 2.41亿元（+4.63%） ，美国子公司独立运营，新品业绩增长良好。贸易等其他板块实现营收 3.80 亿元（-25.29%） 。 　　研发投入大增， 产品不断丰富。 公司 2020 年研发投入达 3.19亿元，同比大增 67.9%， 占营业收入比重上升至 11.32%； 全年新增 72 个产品注册证，其中国内新增 42 个； 截至 2020 年底，公司共有 501 个产品注册证。 除传统免疫荧光和免疫胶体金技术平台外， 公司积极导入化学发光、分子诊断等其他技术平台产品，在丰富产品种类的同时进一步提升检测灵敏度和准确性； 报告期内，化学发光平台获得三十余项产品注册证，分子诊断领域通过与美国 iCubate、比利时 Biocartis 的战略合作逐步推进，新血栓六项和 Boxarray 核酸扩增分析系统等新产品的推出有望进一步提高公司产品在中高等级医院的覆盖率。 　　盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 8.40 亿元、 10.32 亿元、12.66 亿元，对应 EPS 分别为 2.45 元、3.01 元、3.70 元，当前股价对应 PE 分别为33.5/27.3/22.2，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：产品注册及认证风险；行业政策变化风险；汇率变动风险。

　　药石科技(300725) 　　公司业绩符合预期。公司2020全年实现营业收入10.22亿元，同比增长54.36%；归属于母公司股东净利润1.84亿元，同比增长21.13%；扣非后归属于母公司股东净利润1.74亿元，同比增长26.77%；经营性现金流2.72亿元，同比增长113.71%，对应EPS1.29元。其中2020Q4单季实现营收2.97亿元（+49.87%），归母净利润0.42亿元（+20.87%）。公司收入端持续高增长，股权激励费用4859万元和汇兑损益2364万元使得全年费用增加，除去这两部分费用，公司利润端增速与收入端匹配。 　　分子砌块等核心领域持续深耕。公司在分子砌块领域持续深耕，全年共设计11000多个分子砌块，开发合成了2500余个有特色的分子砌块，分子砌块库的数量和种类不断丰富，核心竞争力得以不断增强。在分子砌块的基础上，公司构建了结构多样化碎片分子库（化合物数量增加至8000左右）、DNA编码化合物库（包含分子数量增加至150亿）、超大容量特色虚拟化合物库等多种全新候选药物分子化合物库。小分子化合物库的建设为公司药物开发业务夯实基础，提高早期创新结构小分子候选药物研发的效率和成功率。全年技术服务收入达2366万元（+48.13%），该领域有望随着技术储备的增强为公司贡献更大收入，也为后续业务积累良好客户资源。 　　工艺研发投入加大，规模化生产能力逐步提升。公司全年研发费用达9093万元,占收入比重为8.89%。在2020年成立了化学与工程技术中心，加大了微填充床加氢、连续流化学、催化技术等相关工艺技术研究，形成了公斤级工艺开发到吨级生产的完整流程，全年完成了50个公斤级以上项目的交付，其中包括1个临床中晚期和商业化项目，商业化项目的最大量级近十吨。公司公斤级以上营收达8.05亿元（+67.33%），占总营收的78.73%；公斤级以下营收达1.94亿元（+17.23%），占总营收的18.94%，2020年公司CDMO业务收入大幅上升。随着产能的释放和工艺的提升，公司规模化生产能力不断提高，拉动收入端的快速增长。由于公斤级以上项目的快速增长，毛利率下降了5.6pp为38.13%，净利率也因此下降了4.94pp为18.02%。 　　盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为2.87亿元、3.82亿元、5.13亿元，对应EPS分别为1.87元、2.49元、3.34元，当前股价对应PE分别为83.4/62.6/46.6倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争导致订单流失风险；产能放量不达预期风险；客户新药研发失败风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点： 　　业绩符合预期。公司 2020 年实现营业收入 105.20 亿元，同比增长 12.10%；归属于母公司股东净利润 17.15 亿元，同比增长 31.63%；扣非后归属于母公司股东净利润 14.32 亿元，同比增长 20.14%；对应 EPS1.83 元。其中，2020Q4 单季实现营业收入 25.95 亿元；同比增长 24.17%；归母净利润 2.93 亿元，同比增长 11.53%。三季度开始处方药回暖，收入端增速回升， 出售子公司的投资收益贡献部分利润，公司总体业绩增长符合预期。 　　核心产品快速增长，产品结构不断优化。报告期内，化药板块实现营收 54.03 亿元（+9.56%） 。其中，消化道领域艾普拉唑肠溶片实现收入 9.45 亿元（+8.84%），艾普拉唑针剂实现收入 8.21 亿元（+672.61%），针剂通过国谈进入医保后快速放量。 艾普拉唑为主的核心产品，公司未来将在适应症拓展、加大医院覆盖等多个方面扩大市场空间。 促性激素领域亮丙瑞林微球实现收入 11.76 亿元（+27.01%），其他性激素产品上半年受到生殖中心停诊影响营收下滑，但已于下半年逐步恢复正常。精神领域产品氟伏沙明实现收入 1.71 亿元（+33.00%） ，竞争格局良好；哌罗匹隆新进医保快速放量，实现收入 1.07亿元（+101.78%） 。中药板块实现营收 12.07 亿元（-5.78%），其中参芪扶正收入 6.06 亿元，占比继续下降；抗病毒颗粒受疫情正面影响实现收入 4.62 亿元（+52.02%） ，公司将不断加大抗病毒颗粒的学术推广工作。 原料药板块实现营收 24.40 亿元（+3.84%），盈利能力逐渐提升。诊断试剂板块受到新冠检测试剂出口大增影响，全年实现营收 13.83 亿元（+83.29%），目前丽珠试剂子公司拆分创业板上市进程稳步推进，新产品陆续上市。 　　研发管线稳步推进。2020 年公司研发投入达 9.9 亿元，同比增长 19.59%，占营业收入的比重达 9.41%。 微球领域， 曲普瑞林微球（1 个月缓释）预计下半年报产，奥曲肽微球（1 个月缓释）已启动 BE 试验；阿立哌唑微球（1 个月缓释）一期临床数据优秀。 单抗领域，重组人绒促性素预计今年上市； IL-6三期临床入组全部完成，预计今年报产；PD-1 胸腺癌临床Ib/II 期注册性临床试验完成 2/3 入组。 公司已对生物药领域的公司进行股权架构重组，便于后期融资发展。 除了自有产品的研发推进，公司还与同源康、LTS、中科院等机构进行创新产品的合作研发。 公司实施中长期事业合伙人持股计划， 锁定2019-2028 年 15%的净利润复合增长率，建立长期激励机制。 　　盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 19.53 亿元、 23.35 亿元、 27.65 亿元， 对应 EPS 分别为 2.07 元、2.47 元、 2.93 元，当前股价对应 PE 分别为19.9/16.7/14.1 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点： 　　公司业绩企稳回升。公司2020前三季度现营业收入21.86亿元，同比增长6.24%；归属于母公司股东净利润7.56亿元，同比增长9.82%；扣非后归属于母公司股东净利润7.52亿元，同比增长9.30%；对应EPS0.37元。其中，2020Q3单季实现营收7.11亿元，同比增长14.18%；归母净利润2.14亿元，同比增长37.41%，胰岛素稳定增长，公司业绩逐步企稳回升。 　　经营状况良好。报告期内，公司产品销售毛利率为78.90%，同比上升4.15pp，预计是由于二代胰岛素毛利率的提高以及甘精胰岛素的上市。前三季度，公司销售费用率为28.99%，同比上升1.92pp，预计是因为公司加大了对甘精胰岛素的销售推广力度；管理费用率为6.07%，同比上升0.36pp；财务费用率为0.36%，同比下降0.28pp。销售净利率为34.46%，同比上升1.11pp，公司整体经营状况良好。三季度末公司存货量为5.15亿元，渠道库存水平维持稳定。经营性现金流为8.49亿元，同比下降10.37%，主要系上年同期购买的其他结构性存款1亿元到期所致。 　　研发进程稳步推进。报告期内，公司研发费用为8204万元，同比增长47.03%，研发费用率为3.75%，同比上升1.04pp。门冬胰岛素处于上市申请受理中；门冬30和门冬50处于Ⅲ期临床阶段；超速效赖脯胰岛素临床申请已获受理，公司胰岛素产品种类逐步丰富。公司近期发布2021-2023年度的股票期权激励计划和员工持股计划，业绩考核目标依次为21、22、23三年归母净利润达到10.50亿元、12.00亿元和14.00亿元。激励计划能够有效调动管理者和公司员工的积极性，有利于健全公司长效激励机制。 　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为31.8/26.1/21.2倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。

　　丽珠集团(000513) 　　三季度营收增速回升。2020前三季度，公司实现营业收入79.26亿元，同比增长8.64%；归母净利润14.22亿元，同比增长36.71%；扣非净利润11.79亿元，同比增长23.15%。其中Q3单季实现营业收入28.30亿元，同比增长20.14%；归母净利润4.17亿元，同比增长38.52%。三季度公司单季营收增速超20%，业绩反弹迅速。 　　艾普拉唑持续放量，制剂板块恢复正增长。随着国内疫情的好转和医院就诊人数的回升，化学制剂板块恢复良好增长态势，前三季度共计实现营收40.03亿元（+1.83%）。受益于艾普拉唑的持续快速放量，消化道管线营收达到17.75亿元（+28.30%），相较于半年报5.43%的增速大幅提高；促性激素、抗微生物、心脑血管管线分别实现营收14.36亿元（-0.15%）、3.02亿元（-31.40%）、2.17亿元（-1.60%），相较于半年报-9.93%、-37.39%和-5.76%的降幅分别有着不同程度的收窄。前三季度原料药板块实现营收18.01亿元（+1.60%）；中药板块实现营收9.21亿元（-7.95%）；体外诊断板块实现营收11.66亿元（+112.40%）。 　　毛利率和净利率有所提升，研发稳步推进。报告期内，公司销售毛利率为66.14%，同比上升1.44pp；销售净利率为23.04%，同比上升6.93pp，一方面是因为报告期内处置了江苏尼科股权带来的收益，一方面是因为疫情期间销售费用的减少。公司持续研发投入，前三季度研发费用达5.84亿元，同比增长21.16%。单抗和微球领域产品研发稳步推进，重组人绒促性素获批在即，IL-6R处于III期临床阶段，PD-1处于Ib/II期阶段，曲普瑞林微球处于III期临床阶段。 　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为15.39亿元、19.52亿元、23.34亿元，对应EPS分别为1.63元、2.07元、2.48元，当前股价对应PE分别为29.2/23.0/19.2倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与多元化战略布局 大博医疗在2020年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司在巩固其核心骨科植入性耗材业务优势的同时，积极通过研发投入和新产品获证来丰富产品线。此外，公司通过定增计划，不仅扩建现有产能，更战略性地布局口腔种植体等新兴高增长领域，预示着其未来业务的多元化发展方向。 产能扩张与新业务领域拓展 为支撑未来的销售增长和新业务拓展，大博医疗正积极推进产能扩建项目，包括厦门医药产业园的二期、三期工程。此次定增募集资金的重要部分将用于口腔种植体生产线建设，标志着公司正式进军齿科市场，有望在骨科领域之外开辟新的增长极。这一系列举措体现了公司对市场机遇的敏锐洞察和对长期增长的战略规划。 主要内容 业绩表现与财务状况分析 2020年前三季度，大博医疗实现营业收入11.10亿元，同比增长27.54%；归属于母公司股东净利润4.28亿元，同比增长24.81%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长22.43%。其中，第三季度单季营收达4.37亿元，同比增长33.76%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.85%。这些数据显示公司业绩持续保持良好增长，符合市场预期。在经营状况方面，公司经营活动现金流为2.80亿元，同比增长36.22%，显示出健康的现金生成能力。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达8475万元，同比增长25.41%，为产品创新提供了有力支撑。期间费用方面，销售费用率因“两票制”和营销网络建设有所上升，但整体经营状况保持稳健。 产品线拓展与市场策略 公司核心的创伤类产品预计将继续保持良好增速，而脊柱等产品随着国内疫情的稳定，增速逐步回升。在产品创新方面，公司关节领域产品——髋关节假体髋臼内衬已于2020年10月成功获证，进一步丰富了其高端医疗器械产品线。在市场拓展策略上，大博医疗于2020年9月发布定增预案，拟募集不超过10亿元资金，其中3.65亿元将用于骨科植入性耗材产线扩建，以满足不断增长的市场需求；另有3.65亿元将专项用于口腔种植体生产线建设项目，这标志着公司正式进军高景气的种植牙市场，实现业务的横向拓展。此外，公司还在积极布局微创外科及神经外科等多个领域，旨在构建多元化的医疗器械产品矩阵。 盈利预测与投资评级 华鑫证券预测大博医疗2020年至2022年归属于母公司净利润将分别达到5.66亿元、7.56亿元和9.72亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.42元。基于当前股价，预测市盈率（PE）分别为64.3倍、48.2倍和37.5倍。鉴于公司稳健的业绩增长、持续的产品创新和积极的市场拓展策略，华鑫证券维持对大博医疗的“推荐”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括产品可能面临大幅降价的风险，这可能对公司盈利能力造成压力；产品销售可能不及预期，影响营收增长；以及研发进度可能不及预期，延缓新产品上市和市场竞争力提升。投资者在做出决策时需充分考虑这些风险因素。 总结 大博医疗在2020年前三季度表现出强劲的业绩增长，核心骨科业务稳健发展，并积极通过研发投入和新产品认证来增强竞争力。公司通过定增扩建产能，并战略性地进军口腔种植体等新兴高增长市场，展现出清晰的多元化发展路径和长期增长潜力。尽管存在产品降价、销售不及预期和研发进度滞后等风险，但鉴于其稳健的财务表现和前瞻性的战略布局，华鑫证券维持“推荐”评级，认为公司未来业绩有望持续增长。

中心思想 业绩驱动与核心增长点 丽珠集团在2020年上半年展现出超出市场预期的业绩表现，主要得益于其核心产品注射用艾普拉唑钠的快速放量以及诊断试剂及设备板块的爆发式增长。注射用艾普拉唑钠在进入医保后，医院覆盖率显著提升，销售额实现近4.4倍的同比增长。同时，受全球新冠疫情影响，公司的新型冠状病毒检测试剂盒需求激增，带动诊断试剂板块营收同比增长超过1.4倍。这些核心业务的强劲增长有效抵消了部分受疫情影响而增速放缓的其他重点产品，共同推动了公司整体盈利能力的显著提升。 战略布局与研发创新 公司积极推进战略布局，拟分拆诊断试剂子公司丽珠试剂在A股独立上市，旨在借助资本市场平台加速该板块的发展。此举不仅能优化公司资产结构，也有望为丽珠试剂带来更广阔的融资渠道和市场认可。在研发方面，丽珠集团持续加大投入，多个创新药物项目顺利推进，涵盖重组人绒促性素、曲普瑞林微球、阿立哌唑微球、抗IL-6R单抗和抗PD-1单抗等前沿领域。此外，公司与中国科学院上海有机化学研究所合作设立创新蛋白降解药物研究中心，进一步丰富了研发管线，展现了其在创新药领域的长期投入和战略眼光。 主要内容 核心业务数据与增长分析 2020年上半年业绩概览 丽珠集团2020年上半年实现营业收入50.95亿元，同比增长3.16%。归属于母公司股东净利润达到10.05亿元，同比大幅增长35.97%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润为8.35亿元，同比增长26.72%。对应每股收益（EPS）为1.07元。其中，第二季度表现尤为突出，单季实现营业收入25.91亿元，同比增长11.11%；归母净利润6.05亿元，同比激增74.88%。公司业绩总体超预期，主要受益于核心产品艾普拉唑和诊断试剂的强劲放量。 艾普拉唑系列产品表现 报告期内，公司核心品种艾普拉唑系列实现销售收入6.64亿元，同比增长31.81%。其中，注射用艾普拉唑钠在2019年底通过谈判降价40%进入医保后，上半年医院覆盖率显著提高，实现销售收入2.55亿元，同比飙升437.85%，成为业绩增长的重要驱动力。艾普拉唑肠溶片实现销售收入4.08亿元，同比下降10.45%，主要受疫情影响。预计随着医疗服务恢复正常，下半年注射剂将进一步加速放量，肠溶片也将恢复正增长。 其他重点产品销售情况 受疫情影响，公司其他重点产品增速不同程度放缓： 雷贝拉唑销售额为1.09亿元，同比下降34.40%。 丽珠维三联销售额为0.95亿元，同比下降22.10%。 丽珠得乐销售额为1.02亿元，同比下降9.19%。 亮丙瑞林销售额为5.36亿元，同比增长17.26%，表现相对稳健。 尿促卵泡销售额为1.81亿元，同比下降40.59%。 伏立康销售额为1.06亿元，同比下降29.00%。 参芪扶正注射液实现营收2.69亿元，同比下降40.96%，收入占比进一步显著下降。 抗病毒颗粒受益于疫情影响，实现营收3.02亿元，同比大幅增长78.24%。 诊断试剂板块高速增长与战略分拆 报告期内，公司诊断试剂及设备板块实现营收8.89亿元，同比高速增长143.35%。这一增长主要得益于公司新型冠状病毒（2019-nCoV）IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）于3月在国内获批上市，并取得欧盟CE认证，在多个国家进行进口注册申请。海外疫情的爆发使得新冠检测试剂产品出口市场需求大幅增加，强力拉动了公司业绩。 2020年8月10日，公司公告拟分拆子公司丽珠试剂在A股上市。分拆后公司仍将控股丽珠试剂。丽珠试剂业务具有较高独立性，分拆上市后，有望借助资本市场的平台优势，迎来更快发展机遇期。 战略发展与研发创新 研发投入与项目进展 报告期内，公司研发投入达3.49亿元，持续推动创新。多个研发项目顺利推进： 注射用重组人绒促性素于6月初通过了药品注册生产现场核查。 注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）处于III期临床研究阶段。 注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）处于I期临床研究阶段。 重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液III期临床试验入组接近尾声。 注射用重组人源化抗PD-1单克隆抗体正在进行Ib/II期胸腺癌适应症临床试验。 2020年8月24日，公司公告与中国科学院上海有机化学研究所签署《技术合作框架协议书》，双方决定共同设立创新蛋白降解药物研究中心，主要进行靶向蛋白降解及相关的新药研发工作。通过与科研机构的合作，有利于公司研发进程的加快和研发管线的丰富。 盈利预测与风险提示 华鑫证券预测丽珠集团2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为15.39亿元、19.52亿元、23.34亿元，对应EPS分别为1.63元、2.07元、2.48元。当前股价对应PE分别为31.0倍、24.5倍、20.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示主要包括：主要产品销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。 总结 丽珠集团在2020年上半年凭借注射用艾普拉唑钠的医保放量和诊断试剂板块的疫情驱动，实现了超出预期的业绩增长，尤其第二季度盈利能力显著提升。公司积极推进诊断试剂业务的独立上市，以期进一步释放其发展潜力。同时，丽珠集团持续加大研发投入，多个创新药项目进展顺利，并与科研机构合作拓展前沿药物研发，为公司长期发展奠定基础。尽管部分产品受疫情影响增速放缓，但核心业务的强劲表现和战略布局的推进，使得公司整体发展态势良好。基于此，华鑫证券维持对丽珠集团的“推荐”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期。

# 中心思想 * **业绩符合预期，三代胰岛素放量可期：** 公司2020年上半年业绩受到疫情影响，但基本符合预期。二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素自2月初上市以来，已在多个省市完成挂网及备案，并覆盖大量二级以上医院，下半年有望实现快速放量，为公司带来新的增长动力。 * **研发投入加大，糖尿病产品线储备丰富：** 公司持续加大研发投入，多个胰岛素相关项目顺利推进，同时积极储备不同种类的糖尿病产品，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台，为患者提供更全面的解决方案。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **上半年业绩概况：** 公司2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归属于母公司股东净利润5.41亿元，同比增长1.73%；扣非后归属于母公司股东净利润5.42亿元，同比增长3.14%；对应EPS0.27元。 * **二季度业绩表现：** 2020Q2单季实现营收7.56亿元，同比增长4.98%；归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%。 ## 产品销售情况 * **二代胰岛素业务稳健：** 重组人胰岛素注射剂实现营收11.61亿元，同比增长5.93%。 * **三代胰岛素市场拓展：** 甘精胰岛素注射剂实现营收4051万元，已覆盖1100多家二级以上医院。 ## 研发进展 * **研发投入增长显著：** 报告期内，公司研发费用为5164万元，同比增长46.16%。 * **重点项目推进：** 门冬胰岛素处于上市申请受理中，门冬30和门冬50处于Ⅲ期临床阶段，利拉鲁肽注射液正式启动Ⅲ期临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 胰岛素销售不达预期的风险 * 研发项目进展不达预期的风险 # 总结 本报告对通化东宝（600867）2020年半年度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，二代胰岛素业务保持稳定增长，三代甘精胰岛素有望快速放量。公司持续加大研发投入，糖尿病产品线储备丰富，并建立了糖尿病全病程一体化管理平台。维持公司“推荐”评级，但需关注胰岛素销售和研发项目进展等风险。

中心思想 创新驱动与市场潜力：君实生物的核心竞争力 君实生物作为一家专注于大分子药物研发的创新型生物制药公司，其核心竞争力在于持续的创新投入和丰富的产品管线。公司致力于开发first-in-class或best-in-class药物，已成功推出国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗注射液，并在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、炎症或自身免疫性疾病及神经系统疾病等多个治疗领域进行布局。尽管目前公司因高额研发投入处于亏损阶段，但其在快速增长的中国生物药市场，特别是单克隆抗体和PD-1/PD-L1抑制剂市场中，展现出巨大的增长潜力和市场拓展空间。 估值分析与投资展望：基于数据预测的价值评估 本报告通过历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了深入的估值分析。综合考虑公司所处的发展阶段和未来现金流预期，最终得出公司预测估值约为276.7亿元，并据此给出了31.75元/股的对应股价及[27.61，35.89]元/股的建议询价区间。这一估值反映了市场对其创新能力、产品管线价值以及未来盈利能力的预期。同时，报告也审慎提示了新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险，为投资者提供了全面的专业分析。 主要内容 生物药市场：高速增长与单抗主导 中国生物药市场规模与增长趋势 中国生物药市场正处于高速发展阶段，展现出强劲的增长潜力。2018年，中国生物药市场规模已达到2,622亿元人民币。随着国民支付能力的提升、患者群体的扩大以及医保覆盖范围的持续拓宽，预计到2023年，市场规模将进一步扩大至6,412亿元，年复合增长率高达19.6%。展望更远的未来，至2030年，中国生物药市场规模有望达到13,198亿元。这一增长趋势凸显了生物药在中国医药健康领域日益重要的战略地位和巨大的商业价值。与化学药相比，生物药在功效、安全性、副作用及毒性方面具有显著优势，能够更精准地靶向病灶，满足了大量未被满足的临床需求，使其成为全球最畅销的医药产品之一。全球生物药市场规模也从2014年的1,944亿美元增长至2018年的2,618亿美元，年复合增长率为7.7%，预计到2023年和2030年将分别达到4,021亿美元和6,651亿美元，显示出全球范围内生物药市场的蓬勃发展。 单克隆抗体：生物药市场的核心驱动力 在生物药的众多类别中，单克隆抗体（单抗）药物以其明确的靶向性、高安全性、有效性和依从性，成为全球生物药市场中最大的细分领域。2018年，全球单抗细分市场占据了全球生物药市场总额的55.3%。随着全球医疗需求的不断增长、新型单克隆抗体的持续研发以及渗透率的提高，预计全球单抗市场在2023年将继续增长至2,356亿美元，到2030年将进一步扩大至3,280亿美元。 与全球市场相比，中国单抗市场仍处于发展初期，但其增长潜力更为巨大。2018年，中国单抗市场仅占中国生物药市场总额的6.1%，单克隆抗体药物的种类和覆盖率相对较低。然而，随着国家医保政策对单抗药物覆盖范围的扩大以及免疫治疗产品的引入，中国单抗市场正迎来前所未有的发展机遇。预计到2023年，中国单抗市场规模将显著增长至1,565亿元人民币，到2030年更将达到3,678亿元人民币。这一快速增长将为君实生物等专注于单抗药物研发的企业提供广阔的市场空间。 PD-1/PD-L1抑制剂：肿瘤免疫治疗的革新力量 PD-1/PD-L1抑制剂作为广谱抗肿瘤单抗，是肿瘤免疫治疗领域的一场革新，其市场规模正快速扩张。截至2020年3月，全球已批准10款PD-1/PD-L1产品。该类药物市场从2014年的0.8亿美元迅速增长至2018年的163亿美元。随着更多PD-1/PD-L1抑制剂的获批、适应症的不断拓展以及渗透率的提高，预计全球PD-1/PD-L1抑制剂市场将于2027年达到峰值798亿美元。 中国癌症发病率整体呈上升趋势，肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、乳腺癌等高发病率癌种患者人数逐年增加，为PD-1/PD-L1抑制剂市场提供了巨大的患者基础。中国PD-1/PD-L1抑制剂市场同样处于发展初期，但具有强劲的增长潜力。预计随着适应症类型的不断扩大和患者教育带来的可及性增强，中国PD-1/PD-L1抑制剂市场将迎来快速增长，预计到2023年将达到664亿元人民币。君实生物的特瑞普利单抗作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，在这一市场中占据了先发优势，并通过积极拓展适应症，有望进一步巩固其市场地位。 君实生物：创新管线与财务表现 核心产品与研发策略：特瑞普利单抗的先发优势与适应症拓展 君实生物自2012年成立以来，始终将研发与创新视为核心竞争力，致力于通过自主创新开发first-in-class（同类首创）或best-in-class（同类最优）的大分子药物。公司已建立涵盖蛋白药物从早期研发到产业化的完整技术体系，包括抗体筛选及功能测定自动化高效筛选平台、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、高产稳定表达细胞株筛选构建平台以及抗体质量研究、控制及保证平台四大核心技术平台。 公司的核心产品特瑞普利单抗注射液于2018年12月获批上市，是国内首个获批上市的国产PD-1单克隆抗体注射液，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。该产品于2019年2月开始销售，当年实现营收7.74亿元。尽管黑色素瘤作为首个获批适应症的市场规模相对较小（2019年新发患者约7,563人，其中符合条件的患者仅2,400人），但君实生物采取了“小适应症+大适应症”的竞争策略。除了已获批的黑色素瘤，公司正积极就特瑞普利单抗进行多项拓展适应症的临床试验。截至2020年3月底，公司正在或即将开展超过20项临床试验，其中包括14项关键注册临床，覆盖肺癌、肝癌、尿路上皮癌、食管癌及鼻咽癌等多个适应症，并在美国同步进行I期临床试验。随着肺癌、肝癌等患者基数较大的适应症获批上市，特瑞普利单抗的市场空间将迎来更大的增长。 丰富在研管线：多元化布局与生产能力 除了特瑞普利单抗，君实生物还构建了丰富的在研产品管线，共有21项在研产品，其中19项为创新药，2项为生物类似药。目前，有9项产品处于临床研究阶段，12项产品处于临床前研究阶段。 UBP1211（修美乐生物类似药）：重组人源抗TNF-α单克隆抗体注射液，针对类风湿性关节炎等自身免疫性疾病，已于2019年11月获得NMPA新药申请受理。该产品与修美乐高度相似，有望在抗TNF-α单抗市场中占据一席之地。目前中国市场已有2款阿达木生物类似药获批，另有12项抗TNF-α单抗处于临床III期或NDA阶段，君实生物的产品是其中第三个提交NDA的。 JS002（抗PCSK9单抗）：由公司自主研发的注射用重组人源化抗PCSK9单克隆抗体，用于治疗心血管疾病，目前正在开展临床II期试验。君实生物是国内第一家获得PCSK9临床批件并开展临床的公司，研发进度位于市场前列。PCSK9是最新一代降脂靶点，有望成为他汀类药物之后最有前景的降脂类药物。 JS004（抗BTLA单抗）：全球首个获得临床试验批准的抗BTLA单克隆抗体注射液，正在中美两地进行I期临床试验。 其他在研产品如JS501（安维汀生物类似药）、JS003（重组人源化抗PD-L1单抗注射液）、JS101（Pan-CDK抑制剂）、JS005（重组人源化抗IL-17A单抗注射液）等也已进入I期临床试验，UBP1213（重组人源化抗BLyS单抗注射液）正在进行临床试验准备。 在生产能力方面，君实生物拥有2个生产基地。苏州吴江生产基地已获GMP认证，具备3000L发酵能力，用于商业化生产和临床试验用药。上海临港生产基地按照cGMP标准建设，一期项目已于2019年底投入试生产，产能达30000L。成熟的单抗药物研发和生产体系以及较强的生产成本控制能力，将助力公司在生物药市场竞争中保持良好竞争力。公司在全球设有三个研发中心，分别专注于机制研究、药物发现、精准筛选、功能学验证和工艺开发，持续扩展创新领域至小分子药物、抗体药物偶联物（ADC）等。 财务状况与同业对比：高研发投入下的亏损与成长 君实生物的财务状况反映了其作为创新型生物制药公司的典型特征：高研发投入和前期亏损。在2015年至2018年期间，公司无上市产品，未产生营业收入。随着特瑞普利单抗注射液于2019年上市销售，公司当年营业收入达到7.75亿元。然而，由于大多数产品仍处于研发阶段，公司每年研发支出巨大且持续增长。2017年、2018年和2019年，公司归母净利润分别为-3.17亿元、-7.23亿元和-7.47亿元，持续处于亏损状态。同期，研发费用分别为2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，年复合增长率高达85.38%，显示出公司对研发创新的坚定投入。截至2019年，公司总资产为44.12亿元，资本负债率为32.50%。 与同行业可比公司（如贝达药业、信达生物、百济神州、基石药业等）相比，君实生物在产品数量、营收和净利润方面具有一定的可比性。例如，2019年君实生物营收7.75亿元，净利润-7.44亿元，总市值452亿元（截至2020年6月22日）。虽然其亏损额度与部分同行类似，但其丰富的在研管线和国产PD-1的先发优势，使其在创新药领域具备较强的竞争力。 估值与询价：多维度分析与风险提示 估值方法：历史估值与DCF法的综合应用 本报告采用历史估值法和绝对估值DCF法对君实生物进行了估值分析。 历史估值法：基于公司2019年1月港股市场定向增发后的估值136.8亿元，并给予100%的溢价率，测算出公司当前估值约为273.6亿元。这一方法考虑了公司过往的融资情况和市场对其价值的认可。 绝对估值DCF法：通过对公司研发管线、市场空间和未来收入利润进行测算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.11、无风险利率3.30%、WACC值8.82%和永续增长率3%。最终，DCF法预测公司估值约为278亿元。 估值结果与询价建议 综合两种估值方法，并考虑到公司尚处于早期发展阶段、未实现盈利的特点，本报告以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅，分别给予历史估值参考法30%权重、DCF估值法70%权重。最终得出公司当前预测估值约为276.7亿元。 基于此预测市值，并假设公司本次发行新股数量为8713万股，发行后总股本为87128万股，得出公司对应股价为31.75元/股。建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过8713万股，占公司发行后总股本的比例不超过10.01%，募集资金扣除发行费用后将投资于特定项目，以支持公司的研发和生产扩张。 同时，报告也提示了投资者需关注的风险： 新药上市风险：公司在研药品上市进程存在不确定性，可能出现产品学术推广或商业化进展不及预期现象。 研发失败风险：公司共有21项在研创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及预期的风险。 市场竞争风险：公司产品具有多项在研或已上市竞品，上市后可能面临较为激烈的市场竞争。 总结 君实生物作为一家创新型生物制药公司，凭借其在肿瘤免疫治疗、代谢类疾病等多个领域的丰富产品管线和国内首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗的成功上市，在中国高速增长的生物药市场中占据了重要地位。尽管公司目前因高额研发投入而处于亏损状态，但其在研管线的深度和广度，以及在单抗和PD-1/PD-L1抑制剂市场的巨大潜力，预示着未来的强劲增长空间。通过历史估值和DCF法的综合分析，本报告对君实生物给出了276.7亿元的预测估值，并建议询价区间为[27.61，35.89]元/股。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑新药上市、研发失败和市场竞争等潜在风险。