中心思想 战略转型与人用疫苗市场新机遇 海利生物（603718.SH）通过与全球生物制剂服务巨头药明生物的战略合作，共同设立上海药明海德生物科技有限公司，标志着公司在巩固其动物疫苗行业龙头地位的同时，正式且深度地切入高增长潜力的人用疫苗CDMO（合同定制研发生产）市场。此举不仅是公司“人保”大健康战略布局的关键一步，更旨在利用药明生物在全球范围内的研发与客户资源优势，结合海利生物在疫苗生产领域的经验，构建一个“端到端”的人用疫苗开发与生产平台，以期显著加速国内外创新疫苗的研发与商业化进程，从而抓住中国乃至全球人用疫苗市场的巨大发展机遇。 多元化布局驱动业绩增长与价值重塑 尽管2018年公司动物保健业务短期内受猪价下行影响面临一定压力，但海利生物通过一系列前瞻性的投资与并购，如参股基因检测领域的序康医疗、投资裕隆生物以及收购IVD领域的捷门生物，已构建起多元化的“人保”业务矩阵。此次与药明生物在人用疫苗领域的合作，进一步强化了这一战略布局，有望在未来几年内为公司带来显著的业绩增长。华金证券预测，公司净利润在2018年至2020年将实现复合增长，特别是2019年预计同比增长50.5%，显示出强大的盈利能力提升潜力。这种多元化布局和战略协同效应，预示着海利生物正经历从单一动物疫苗企业向综合性生物医药平台型企业的价值重塑。 主要内容 投资要点 合作设立人用疫苗CDMO合资公司 海利生物于2018年7月20日发布公告，宣布与药明生物达成战略合作，共同出资成立上海药明海德生物科技有限公司（暂定名）。该合资公司注册资本拟定为人民币5亿元，其中药明生物通过其指定全资附属公司以现金形式出资3.5亿元，持有合资公司70%的股权；海利生物则以现金形式出资1.5亿元，持有30%的股权。合资公司的核心业务聚焦于人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO服务，旨在提供从概念验证到商业化生产全过程的“端到端”发现、开发及生产服务与解决方案平台。这一合作模式充分利用了双方的资本和技术优势，为海利生物开辟了全新的高价值业务增长点。 疫苗外包服务加速重磅疫苗上市 此次合作的战略意义在于，它将药明生物作为全球领先生物制剂服务供应商的强大实力与海利生物在疫苗领域的深厚积累相结合。药明生物拥有与国内外200多家制药企业的良好合作关系，以及全球范围的科学家和客户资源，

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年年度报告，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 润达医疗2017年业绩表现靓丽，主要得益于内生增长强劲和外延并购并表的支持。公司积极拓展市场，扩大业务区域，客户数量和收入稳步上升。同时，子公司并表也显著提升了公司业绩。 * **渠道整合与业务模式延伸：** 公司渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸，全国性综合服务业务平台初具规模。公司在华北和东北地区的收入大幅上涨，华中以外区域收入贡献不断提高。 * **IVD产业链布局与投资建议：** 公司积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富。维持对润达医疗的增持-A建议，预测公司2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元。 # 主要内容 ## 一、内生增长强劲+外延并表支持，公司全年业绩表现靓丽 * **业绩增长数据：** 公司2017年实现收入43.19亿元，同比上升99.51%，归母净利润2.19亿元，同比上升88.26%。Q4单季度实现营业收入13.92亿元，同比上升94.47%，归母净利润5160万元，同比上升63.04%。 * **增长原因分析：** 公司业绩快速增长，一方面是由于积极扩展市场，另一方面是通过并购扩大区域布局，子公司并表带动业绩提升。自产产品体系完善，与现有渠道协同效应加大，推动盈利水平提升。 * **并表公司贡献：** 北京东南悦达3月份实现并表，营业收入4.87亿元，净利润5,190万元；长春金泽瑞8月并表，营业收入2.07亿元，净利润4,161万元。 * **产品结构分析：** 试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比上升95.95%，仪器收入3.08亿元，同比上升161.02%。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率28.16%，同比上升0.06PCT，基本稳定；净利率6.88%，同比上升0.78PCT，亦基本维持稳定。 * **费用控制分析：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.61%（-0.88PCT）、6.76%（-0.84PCT）和2.48%（+0.13PCT），期间费用控制良好。 ## 二、渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸 * **渠道拓展与布局：** 公司通过渠道的不断拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络。 * **区域收入变化：** 2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨，主要由于北京东南和长春金泽瑞的并表。华中以外区域收入贡献不断提高。 * **业务模式探索：** 公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行了医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 ## 三、积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富 * **自主产品收入：** 2017年，公司自主产品实现收入1.68亿元，同比上升33.45%。 * **产品覆盖领域：** 公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT等各个领域。 * **产品亮点：** 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场；上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台有机融合，2017年业绩同比上升42%；华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口，取得了近30%的增长。 * **合作产品：** 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，已在上海市曙光医院装机。 ## 四、盈利预测 * **行业前景：** 未来IVD行业集中度有望进一步提升。 * **公司优势：** 公司作为行业龙头企业，业务复制能力强，全国性扩张不断加速，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测：** 预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元，维持增持-A建议。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告对润达医疗2017年年度报告进行了深入分析，指出公司业绩增长主要受益于内生增长和外延并购，渠道整合效果显著，并积极布局IVD上游产品。报告维持对润达医疗的增持-A建议，并提示了渠道整合、产品研发和市场竞争等风险。

中心思想 核药并购构建双寡头格局，市场增量空间巨大 东诚药业通过连续并购云克药业、GMS、安迪科等核药企业，成功切入核医学领域，与中国同辐形成双寡头垄断格局。报告指出，国内核医学渗透率远低于欧美（如每百万人PET-CT仅0.17台，远低于世界平均0.7台），未来5年核药市场复合增长率预计达23.71%。公司已上市产品涵盖诊断（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]脱氧葡糖、尿素[C-14]）和治疗（云克注射液、碘[I-125]密封籽源）两大领域，核药房全国布局逐步完善，构建行业护城河。同时，传统原料药（肝素钠、硫酸软骨素）价格触底或进入景气周期，提供稳定现金流。预测2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元，给予买入-B评级。 核药房布局与产品线协同巩固竞争壁垒 核药半衰期短（如氟[F-18]仅109.77分钟），需要就近配送，核药房成为关键资源。公司通过收购共获得14个已建成核药房及20多个在建/拟建网点，核药房建设成本高（2000-5000万元/个），新人进入难，强化了双寡头格局。产品线与核药房协同将提升单个核药房利用率，降低生产成本，增强整体竞争力。 主要内容 一、公司概况 东诚药业1998年成立，2012年上市，从原料药（肝素钠、硫酸软骨素）起步，2015年通过收购云克药业进入核医学，后续收购GMS、益泰医药、中硼联康及安迪科，形成核药与原料药双主业。核药板块贡献超60%利润，核心产品包括云克注射液、锝[Tc-99m]系列显像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液等。原料药板块以肝素钠和硫酸软骨素为主，产品线涵盖诊断与治疗核药、原料药及制剂。 二、技术进步助力核医学临床价值提升 （一）核医学行业发展概况 核医学产业分为诊断和治疗两大板块，设备与核药相互配套。SPECT/PET-CT融合成像解决了解剖结构不清的缺点，成为发展方向。全球核药市场诊断类占比90%，2015年全球核医学市场规模约37亿美元，预计2020年达55.6亿美元（CAGR 8.33%）。北美市场占比60%，亚太仅17%，增长最快。 （二）核医学渗透率中外差距明显，国内市场增量空间巨大 2016年我国核医学市场规模39.27亿元，预计2021年达91.97亿元（CAGR 23.71%）。中国人均同位素医疗支出远低于美国（2016年约0.1美元 vs 1美元）。国内核医学科室数量从2009年875个增至2015年891个，单光子显像从102.4万次增至210.6万次，但PET-CT每百万人仅0.17台，远低于日本（约4台）和韩国（约3台），渗透率提升空间大，进而驱动诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）需求增长。 三、转战核药行业，“诊断+治疗”全面布局 （一）核医学影像技术革命，诊断类核药重焕生机 锝[Tc-99m]标记影像剂：2016年市场规模1.27亿元，CAGR 34.6%，受益于纳入国家医保及SPECT-CT普及，预计2021年达3.18亿元（CAGR 20.1%）。主要原材料钼[Mo-99]依赖进口，价格上升，但东诚与同辐各占约45-50%份额。 氟[F-18]脱氧葡糖注射液：2016年市场规模1.67亿元，CAGR 11.7%，受益PET-CT普及，预计CAGR 19.2%。当前市场格局为原子高科（同辐）占75%以上，安迪科（东诚）约20%，医院自制份额逐步下降，未来向两强集中。 尿素[C-14]胶囊：相比尿素[C-13]成本低、检测快，市场份额逐步提升（样本医院销售额CAGR 49.83%）。国内仅东诚与同辐两家供应，东诚市占率稳步上升。 （二）治疗类核药各具特色，产品准确定位 云克注射液：公司独家品种，用于类风湿性关节炎，通过抑制炎症、延缓骨破坏发挥疗效。相比单抗类药品（千元级），云克中标价仅60元/支，面向中低收入群体。样本医院销售额2012-2017年快速增长，2017年恢复高增速。 碘[I-125]密封籽源：植入放疗产品，有效辐射半径1.7cm，对肿瘤靶区高剂量杀伤而周围损伤小。2016年市场规模8.32亿元，CAGR 12.28%，新纳入国家医保，预计CAGR 20%。东诚与同辐各占约30%份额。 （三）核药新品研发渐入佳境 研发投入增加，2016年研发费用达7000万。重点在研品种：铼[Re-188]依替膦酸盐注射液（临床IIb期，用于骨转移止痛），硼中子俘获治疗（BNCT，精准放疗，处于早期），以及18F-NaF注射液、89Zr-PD-L1注射液等多个核药诊断新品。BNCT通过硼-10化合物与中子束结合，实现细胞级肿瘤杀伤。 （四）核药房布局日趋完善，行业护城河初步形成 公司已有14个已建成核药房（来自GMS和安迪科），20多个在建或拟建。核药房建设成本高（2000-5000万元/个），且核药半衰期短需就近配送，构成行业壁垒。整合完成后，核药房与产品线协同将提高利用率和竞争力，巩固双寡头格局。 四、原料药维持稳定，不确定因素消除 （一）肝素钠即将迎来景气周期 环保督察导致肝素粗品供应商从1000多家降至100-200家，粗品价格上涨，肝素钠原料药出口单价从2016年6月3400美元/千克升至2017年4500美元/千克。公司肝素钠业务毛利率因提前备货而上升。下游肝素制剂需求强劲（全球依诺肝素销售量持续增长），公司也向下游延伸（那屈肝素钙获批）。公司肝素钠市占率约10%左右，业务稳定贡献现金流。 （二）硫酸软骨素价格触底，近期有望反弹 硫酸软骨素价格已达2013-2014年历史最低点，高端品种下降10%，中低端品种几近腰斩。公司为全球最大供应商（市占率20%），本部生产高端药品级，中泰生物生产食品级。价格下跌导致毛利率下滑，但近期有望触底反弹。公司重心在核药，原料药业务维持平稳。 五、盈利预测与风险提示 （一）盈利预测 预测2018年完成云克药业和安迪科剩余股权收购，核药板块协同效应显现，核素药物收入预计9.31亿元。肝素钠和硫酸软骨素收入稳定增长。不考虑增发配套融资，2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元。基于核医学高增长、寡头垄断、标的稀缺性及公司布局完善，给予买入-B评级。 （二）风险提示 并购整合不达预期：安迪科、云克药业剩余股权收购进度及整合效果低于预期。 政策风险：中美贸易摩擦影响原料药出口。 原料药价格波动。 商誉减值风险：累计商誉约14亿元。 总结 核药业务驱动未来增长，双寡头格局稳固 东诚药业通过系列并购完成核药“诊断+治疗”全产品线布局，与中国同辐形成国内核药市场双寡头。公司拥有14个核药房及20多个在建项目，构建了较强的区域配送壁垒。诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）受益于SPECT/PET-CT普及及医保纳入，治疗类核药（云克、碘[I-125]）差异化定位明确，在研品种（铼[Re-188]、BNCT）储备丰富。核医学市场中外差距巨大，未来5年复合增速超20%，公司有望持续受益。 原料药提供稳定现金流，业绩确定性增强 传统肝素钠业务进入景气周期（价格反弹），硫酸软骨素价格触底，原料药整体维持稳定，为公司核药发展提供稳定现金流。盈利预测显示净利润增速将逐年提升（2018年预计84.3%），PE估值从40倍降至15.9倍（2019年），具备投资价值。风险主要来自并购整合、政策及商誉减值，但公司行业地位和稀缺性使其有望长期维持优势。

中心思想 业绩高速增长与战略布局深化 塞力斯在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大幅上升46.74%和36.17%，其中第四季度表现尤为突出，营业收入同比增长79%，归母净利润同比增长101.36%。这一增长主要得益于公司内生业务的稳定发展以及外延并购项目的逐步落地。同时，公司积极拓展全国渠道布局，通过“自建+收购”模式将业务范围从优势区域扩展至东南沿海、西部和东北等新市场，并创新性地将业务模式从传统的体外诊断（IVD）集约化服务拓展至医用耗材的SPD（供应、采购、管理、配送和集中结算）业务，有效提升了市场覆盖率和客户粘性。 供应链优化与未来增长潜力 公司通过与国内外知名体外诊断产品供应商建立战略合作关系，确保了上游供应链的稳定性和成本优势，并积极推动流式试剂国产化以优化产品结构。在下游，塞力斯与近60家医院客户签订了6-10年的长期集约化服务合同，保障了业绩的持续稳定增长，集采业务收入占比已高达80.64%。此外，公司非公开发行方案获得证监会批准，将为未来的渠道扩张和集约化业务发展提供充足的资金支持。分析师预计，随着内生增长和新增项目的落地，公司业绩将大幅上升，2018年集采业务增速有望超过50%，毛利率趋于稳定，维持“增持-A”的投资评级。 主要内容 一、内生稳定增长与外延并购驱动业绩高增长 2017年财务表现强劲 塞力斯公司2017年全年实现营业收入9.21亿元，同比大幅增长46.74%；实现归属于母公司股东的净利润9,385万元，同比增长36.17%；每股收益（EPS）为1.32元。这表明公司在报告期内取得了显著的经营成果。 第四季度业绩爆发 从季度数据来看，公司2017年第四季度单季表现尤为出色，实现营业收入3.03亿元，同比上升79%；实现归母净利润3,846.68万元，同比激增101.36%。公司业绩的快速增长，一方面源于内生性业务的稳定发展，另一方面也得益于渠道外延并购项目业绩的逐步显现。 盈利能力与费用结构分析 2017年，公司毛利率为33.68%，同比下降1.15个百分点；净利率为11.58%，同比下降0.14个百分点。期间费用方面，销售费用为8,092万元，同比上升58.83%；管理费用为7,243万元，同比上升44.18%；财务费用为981万元，同比上升19.14%。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.79%（同比上升0.67个百分点）、7.87%（同比下降0.14个百分点）和1.07%（同比下降0.25个百分点）。 二、渠道布局持续加码与SPD业务创新 全国性渠道网络扩张 2017年，塞力斯积极通过“自建+收购”的方式进行渠道布局，业务范围已从传统的两湖优势区域迅速扩展至东南沿海、西部和东北等多个新业务区域，包括山东、河南、江西、河北、内蒙古等地。公司在渠道拓展中注重选择具有良好业务资源的当地合作伙伴，例如与华润医药、华润凤凰等在山东、河南、湖北等地建立了战略合作关系。在山东地区，公司仅用一年左右时间便获得了5个合同落地，进展迅速。 SPD业务模式创新与落地 公司在原有体外诊断（IVD）集约化服务的基础上，积极进行业务模式创新，将服务范围从检验科集约化业务扩展到医用耗材的整体供应、采购、管理、配送和集中结算，创新性地推出了SPD（Supply, Processing, Distribution）业务新模式。SPD业务不仅扩大了单个医院的采购规模和利润体量，更通过深度参与医院管理，增强了服务属性，提高了客户粘性。公司凭借长期集约化供应经验，在SPD业务扩展方面优势明显，目前该业务已在内蒙古等地成功落地。 三、优化供应链与深化客户关系 上游优质供应商战略合作 塞力斯通过与国内外知名大型体外诊断产品供应商建立战略合作关系，成为其在中国或部分省份的一级代理商，其中包括西门子、德国BE、奥地利TC、梅里埃、BD、科华生物、迈瑞等。通过年度大规模采购，公司有效降低了采购成本，形成了单位成本优势。报告期内，公司还与Caprico合作，推动流式试剂国产化，建立了Caprico品牌流式产品在中国的产、销、供体系，旨在提高资产比率并进一步改善公司产品结构。 下游医院客户长期锁定 在下游客户方面，公司集约化业务已覆盖近60家医院客户。通过与客户签订6-8年甚至长达10年的长期业务合同，公司有效保障了业绩的持续稳定增长。报告期内，公司集采业务收入达到7.42亿元，占总收入的80.64%。随着公司集采业务的持续推进，预计其在总收入中的占比有望进一步提升。 四、定增获批助力战略实施 再融资方案获证监会批准 公司于2017年1月推出了非公开发行方案，计划融资不超过10.52亿元，其中7.54亿元将专项用于扩大医疗检验集约化业务营销与服务。该方案已于2017年11月获得中国证监会发行审核委员会审核通过，并于2017年12月获得证监会发行批文。 资金支持保障业务发展 此次定增的成功将为公司带来更稳定的现金流，并为公司在全国范围内的渠道布局以及各子公司检验集约化营销服务业务的开展提供坚实的资金保障，从而加速公司战略目标的实现。 五、盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期 分析师认为，2017年是塞力斯业务布局的关键一年，2018年及以后将逐步进入收获期。随着公司内生性增长的持续以及新增项目的逐步落地，预计公司业绩将出现大幅上升。具体预测2018年公司集采业务增速将超过50%，毛利率有望逐渐企稳。 维持“增持-A”评级 基于对公司未来增长潜力的判断，分析师预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.85元、2.67元和3.52元，并维持“增持-A”的投资建议。 六、风险提示 渠道扩张不达预期风险 公司在全国范围内的渠道扩张战略可能面临市场竞争加剧、区域资源整合难度大等挑战，存在扩张速度或效果不及预期的风险。 市场竞争与降价风险 医药流通行业竞争激烈，市场参与者众多，可能导致产品价格下降，从而对公司的盈利能力构成压力。 政策风险 医药行业受到国家政策法规的严格监管，未来政策环境的变化，如医保支付、集中采购等政策调整，可能对公司业务模式和经营业绩产生不利影响。 总结 塞力斯在2017年通过内生增长和外延并购实现了营业收入和归母净利润的显著提升，尤其第四季度业绩表现强劲。公司积极推进全国渠道布局，将业务范围扩展至多个新区域，并通过创新性的SPD业务模式，深化了与医院客户的合作，提升了服务价值和客户粘性。在上游，公司与国内外知名供应商建立战略合作，确保了成本优势和产品供应；在下游，通过长期集采合同锁定了稳定客户群，集采业务收入占比已超过80%。定增方案的获批将为公司未来的战略扩张提供资金保障。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计集采业务将保持高速增长，并维持“增持-A”的投资评级。然而，公司仍需关注渠道扩张不及预期、市场竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩高增长与化学发光二次腾飞驱动公司价值提升 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收和净利润分别增长29.56%和21.37%，展现了强劲的增长动能。 化学发光业务进入放量期，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 重磅产品i3000全自动化学发光仪获批，有望推动公司在三级医院的渗透率提升，开启第二轮增长周期。 产品线完善与渠道扩张构建长期竞争优势 公司通过自主研发、代理合作与收购并行的策略，产品已覆盖生化、免疫、分子诊断、血球、POCT及基因测序全领域，形成闭环生态。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，覆盖核心市场，为后续产品放量奠定渠道基础。 投资建议基于盈利能力持续改善，给予增持-A评级，目标价29.00元对应40倍PE，风险可控。 主要内容 业绩呈现高增长态势，期间费用控制良好 季度增长加速 2017年第三季度单季营收同比增长35.80%，归母净利润同比增长30.44%，增速较上半年提升，显示业绩加速趋势。 前三季度综合毛利率、净利率保持稳定，收入增长带动利润端稳健兑现。 费用率优化明显 销售费用率同比下降1.66个百分点至15.12%，管理费用率下降0.95个百分点至7.40%，财务费用率下降0.29个百分点至0.47%。 随着化学发光产品市场推广初步完成，产品放量带来的规模效应显著降低了销售费率，管理能力提升进一步控制了管理费用。 重磅i3000全自动化学发光仪获批，拉动公司化学发光业务二次腾飞 化学发光市场地位 公司处于国产化学发光第一梯队，主力机型IS1200装机量已突破1000台，带动化学发光试剂快速增长，成为业绩核心增长点。 i3000新品亮点 i3000实现模块化组合与流水线连接，单模块测试速度300测试/小时，性能参数优于IS1200，目标市场为三级医院。 作为IS1200的有力补充，i3000将加速在高端医院的投放，预计明年将显著增厚业绩，推动化学发光业务实现第二轮高速增长。 产品不断完善，渠道持续扩张 产品线布局深化 牵手德国凯杰设立迈凯基因（持股60%），切入二代基因测序领域，提供从样本制备到结果解读的全流程解决方案。 收购嘉善加斯戴克（从参股到全资），完善血球诊断产品线，近期F560、F580全自动血细胞分析仪获批，产业链布局强化。 通过自研+代理+收购，公司已全面覆盖生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、POCT及基因测序六大领域。 渠道网络扩张 除原有四川、云南、贵州、重庆四家销售公司外，近年新增湖北、吉林、内蒙古、北京、新疆、广州、山东、上海八家销售公司，初步建成覆盖全国的营销网络。 渠道布局的完善有助于提升产品覆盖率与终端响应速度，为各产品线放量提供支持。 投资建议 预测2017-2019年每股收益分别为0.71、0.90、1.11元，对应PE为37.3、29.2、23.8倍。 维持增持-A评级，6个月目标价29.00元，相当于2017年40倍PE。 风险提示 研发进度不达预期；i3000推广不达预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收与净利润双增，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 化学发光业务是公司核心增长引擎，现有IS1200装机量突破1000台，新品i3000获批将驱动该业务在三级医院二次腾飞，预计明年显著增厚业绩。 产品布局持续完善，通过合作与收购进入基因测序、血球诊断等领域，形成生化、免疫、分子、血球、POCT、基因测序全覆盖的生态闭环。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，为产品放量提供渠道支撑。 基于业绩增长确定性，维持增持-A评级，目标价29.00元，主要风险在于研发与推广不及预期及市场竞争加剧。

# 中心思想 ## 业绩增长与渠道整合 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年半年度报告，指出公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均大幅增长。这主要得益于内生性增长稳健以及渠道商并表带来的业绩贡献。 ## 全国性平台构建与产业链延伸 报告强调，润达医疗通过渠道整合不断扩大业务规模，有望构建全国性的整体综合服务业务平台。同时，公司积极进行纵向产业链布局，丰富IVD产品，并涉足第三方检验服务，为未来业绩增长提供充足动力。 # 主要内容 ## 业绩符合预期，渠道商并表贡献业绩 润达医疗2017年上半年营业收入和归母净利润分别同比增长96.32%和98.01%，业绩符合预期。渠道商并表为公司贡献了显著的业绩增长。 ## 渠道整合效果显著，华东、华北地区业绩高增长 公司通过收购杭州怡丹、鑫海润邦和合肥润达等渠道商，华东地区收入同比上升71.94%。收购北京东卓60%股权，强化了公司在华北地区的布局，华北地区收入同比上升793.65%。收购长春金泽瑞60%股权，进一步开拓东北IVD市场。 ## 纵向延伸产品，公司产业链不断丰富 公司IVD产品逐渐丰富，自产产品包括糖化血红蛋白分析仪及配套试剂、血气分析仪及配套试剂和多种生化试剂等上百个产品规格。同时通过投资与收购进一步丰富产品，在化学发光试剂、分子诊断、POCT、肿瘤早期筛查和远程医疗诊断领域均有所涉及。下游方面，开始涉足第三方检验服务，与广州金域合作开展医学实验室综合服务、区域性医学检验服务平台等业务，并与黑龙江省4家三甲医院共建设临床医学精准检验检测中心。 ## 投资建议 预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.39、0.66和0.87元，给予增持-A建议，12个月目标价为18元，相当于2018年27倍的市盈率。 # 总结 本报告对润达医疗2017年半年度报告进行了深入分析，认为公司业绩增长符合预期，渠道整合效果显著，华东、华北地区业绩高增长。公司通过纵向延伸产品，不断丰富产业链，未来业绩增长点充足。维持增持-A建议，12个月目标价为18元。

# 中心思想 ## 业绩增长与毛利率下降并存 本报告分析了美康生物2017年上半年的业绩报告，指出公司营业收入大幅增长，但归母净利润增速受毛利率下滑拖累。同时，公司在产品线丰富和渠道布局方面持续推进。 ## 医检所前期投入与长期收益 报告强调，医检所的建设期高投入是短期内拖累毛利率的主要因素，但长期来看，随着医检所逐渐成熟，其在利润端的贡献将逐步体现，尤其是在分级诊疗的大趋势下，第三方检验机构具有广阔的发展前景。 # 主要内容 ## 公司半年度业绩分析 公司2017年上半年实现营业收入7.23亿元，同比增长88.04%；归母净利润9457万元，同比增长10.60%；扣非后归母净利润8749.01万元，同比增长24.08%。 ## 毛利率与期间费用分析 ### 毛利率大幅下滑 报告期内，公司毛利率为50.39%，同比下降12.32个百分点，主要原因是诊断服务前期高投入拉低了诊断服务业务的毛利率水平。 ### 期间费用控制良好 公司销售费用率、管理费用率分别下降3.66和2.19个百分点，财务费用率上升1.39个百分点，整体期间费用控制良好。 ## 产品线与渠道布局 ### 产品线不断丰富 公司积极利用资本市场优势，围绕IVD主业持续进行业务扩充，已取得145项体外诊断试剂的产品注册证书，涵盖生化、血细胞、POCT等领域。 ### 渠道布局持续展开 公司自2015年下半年开始积极整合渠道，已整合新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、江苏、安徽、湖北等地的渠道商，并设立江西广盛源、福建广盛源和浙江广盛源三家全资子公司，进一步加强渠道布局。 ## 医检所业务分析 ### 医检所前期投入 公司通过收购和自建的方式积极布局各地医检所，新增深圳、衡阳、新余等多家医检所，医学诊断服务实现收入8823万元，同比增长180.08%。 ### 医检所长期收益 医检所的建设期高投入短期内拖累毛利率水平，但随着新建医检所的逐渐发展成熟，在利润端的贡献也将逐渐体现。 ## 投资建议 预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.59元、0.80元和1.05元，给予增持-A建议，6个月目标价为22.50元，相当于2017年38倍的市盈率。 # 总结 美康生物2017年上半年业绩表现为营收高速增长，但受医检所前期投入影响，毛利率下降拖累净利润增速。公司在产品线和渠道布局方面持续推进，医检所业务长期来看具有增长潜力。维持增持-A评级，但需关注研发、经销商整合、医检所运营以及市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 瑞康医药在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大幅增长50.24%和136.70%，扣非归母净利润更是增长141.46%，远超市场预期。公司业务结构持续优化，医疗器械板块收入占比由去年同期的16.45%提升至23.18%，且其高毛利率特性带动公司整体毛利率同比上升3.77个百分点至17.14%，显示出盈利能力的显著提升。 战略布局深化与融资创新 公司成功将药品配送业务模式复制到省外12个省份，省外业务收入同比增长超过165%，表明其市场拓展能力强劲。同时，医疗器械业务的全国布局初步形成，已在近30个省份建立平台公司并进行控股式收购，有望成为公司未来新的增长极。为支持业务扩张，公司拟通过发行ABS和ABN盘活应收账款，优化财务结构，缓解流动资金压力，并拓宽融资渠道，降低融资成本，为持续发展提供坚实保障。 主要内容 投资要点 2017年半年度业绩超预期增长 瑞康医药发布2017年半年度报告显示，公司在2017年1-6月实现营业收入103.93亿元，同比大幅增长50.24%。归属于母公司股东的净利润达到5.14亿元，同比激增136.70%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.04亿元，同比上升141.46%，这些数据共同印证了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力的显著提升。 器械板块占比提升与省外业务高速扩张 产品结构优化： 公司药品板块收入79.50亿元，同比增长38.14%，毛利率为12.38%（同比提升2.64%），保持稳健增长。医疗器械板块表现尤为突出，实现收入24.09亿元，同比高速增长111.70%，毛利率高达32.73%（同比提升1.22个百分点）。器械板块收入占比由去年同期的16.45%显著提升至报告期末的23.18%，其高毛利率特性是公司整体毛利率同比上升3.77个百分点至17.14%的主要驱动力，预计未来器械板块将是公司一大发展重点。 区域扩张显著： 在地区分布上，山东省内业务实现收入66.51亿元，同比增长20.55%，占比64%。更值得关注的是，省外地区实现营业收入37.27亿元，同比增速超过165%，这表明公司业务模式成功实现跨省复制，业务主力正逐渐由山东省转向全国市场。 药品与器械业务全国化战略布局 药品业务跨省复制： 瑞康医药以药品配送起家，与上游3000多家供应商保持稳定业务往来，经营品规过万种，在山东省内形成了强大的药品供应能力。公司已成功将药品配送的跨省复制，2017年上半年省外药品直销业务覆盖全国12个省份，预计未来药品业务将维持稳定的增长速度。 器械业务全国布局初步形成： 自2012年起，公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十三大事业部，形成“医疗机构直销+医疗器械全产品线服务”的经营模式。同时，公司积极向省外拓展器械业务，已完成了全国近30个省份医疗器械平台公司建设及控股式收购医疗器械和医用耗材商业公司，器械和耗材板块全国布局初步形成。2016年，公司通过非公开发行募集31亿元资金用于医疗器械全国销售网络建设项目和医院供应链延伸服务项目，预计渠道布局将继续提速。 创新融资渠道，优化财务结构 公司公告拟将不超过17亿元的应收账款作为基础资产，委托华润信托发行首期资产支持票据（ABN）；同时，拟将不超过15亿元的应收账款作为基础资产，委托兴证资管发行首期资产支持证券（ABS）。若上述交易顺利进行，将有效盘活存量资产，减少应收账款对资金的占用，缓解公司流动资金不足的问题。此举也将进一步拓宽公司的融资渠道，并有望降低债务性融资成本，从而优化公司财务结构。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.69元、0.94元和1.24元。基于此，给予“增持-A”的投资建议，6个月目标价为17.00元，相当于2017年24.5倍的市盈率。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的风险，包括渠道整合低于预期、省外拓展低于预期以及市场竞争加剧等。 财务数据与估值分析 营收与利润预测： 报告预测瑞康医药的主营收入将持续高速增长，2017年至2019年分别达到232.20亿元、310.99亿元和403.88亿元，同比增长率分别为48.7%、33.9%和29.9%。净利润预计也将保持强劲增长，同期分别为10.33亿元、14.13亿元和18.60亿元，同比增长率分别为74.8%、36.8%和31.6%。 盈利能力指标： 公司的毛利率预计将从2016年的15.7%稳步提升至2017年的17.3%，并有望在2019年达到17.6%。净利润率也呈现上升趋势，预计从2016年的3.8%提升至2017年的4.4%，并在2019年达到4.6%。EBITDA/营业收入和EBIT/营业收入等盈利能力指标也预计持续改善，反映公司盈利质量的提升。 营运效率与偿债能力： 报告显示，公司在快速扩张的同时，营运效率保持稳定，应收账款周转天数预计维持在141-145天，存货周转天数在29-30天。资产负债率预计在52%-55%之间，流动比率和速动比率均大于1，表明公司具备良好的偿债能力。 估值水平： 基于预测的每股收益，公司的市盈率（PE）预计将从2017年的21.6倍逐步下降至2019年的12.0倍，显示出随着业绩的持续增长，公司的估值水平趋于合理。 总结 瑞康医药在2017年上半年展现出卓越的业绩表现，营业收入和净利润均实现高速增长，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于公司在市场营销和拓展方面的积极投入，以及对省外优质公司的成功整合。公司业务结构持续优化，医疗器械板块的收入占比显著提升，其高毛利率特性有效带动了公司整体盈利能力的改善，预示着器械业务将成为公司未来的核心增长点。 在战略层面，瑞康医药成功将药品配送业务模式复制到全国12个省份，省外业务收入实现爆发式增长，标志着公司业务重心正由区域性向全国性转变。同时，医疗器械业务的全国化布局也初步形成，通过在近30个省份建立平台公司和进行控股式收购，为未来的快速发展奠定了坚实基础。为支持其扩张战略，公司还积极探索创新融资渠道，拟通过发行ABS和ABN来盘活应收账款，优化财务结构，缓解流动资金压力，并降低融资成本，为公司的持续扩张提供资金保障。 综合来看，瑞康医药凭借其优化的业务结构、成功的全国化战略复制以及前瞻性的融资策略，展现出良好的发展前景和投资价值。尽管存在渠道整合、省外拓展不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，但公司在医药流通领域的深耕和创新，使其有望在未来继续保持稳健增长，并实现其全国化战略目标。

中心思想 核心观点：混改驱动下云南白药业绩稳健增长，但销售费用扩张短期压制净利率 公司2017年上半年实现营业收入119.60亿元（同比+14.43%），归母净利润15.65亿元（同比+12.75%），增长稳健但净利率小幅下降0.25个百分点至13.00%，主因销售费用同比大幅上升42.68%至18.24亿元，显示公司正加大市场推广力度以抢占份额。 混改进展基本完成，云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%和10%股权，国资持股降至50%以下，决策机制优化，账上资金充足，外延并购预期增强，有望布局精准医疗、基因检测等大健康新兴领域。 工业板块中健康事业部牙膏份额17.8%位列第二，中药资源事业部营收净利同比增长约50%，商业板块受益于两票制全覆盖省级医院，综合来看业绩增长确定性较高，但短期需关注销售费用率上升对盈利能力的侵蚀。 主要内容 1. 事件：半年报发布，业绩符合预期 公司公告2017年半年报，实现营收119.60亿元（+14.43%）、归母净利润15.65亿元（+12.75%），业绩基本符合市场预期。 2. 业绩增长稳健，加大市场推广拉升销售费用 季度表现：2017Q2单季营收60.52亿元（+14.57%），归母净利润8.40亿元（+9.62%），增速略低于上半年整体水平。 毛利率提升：整体毛利率31.78%（+1.67pct），其中工业毛利率66.02%（+4.79pct），商业毛利率7.07%（+1.06pct）。 费用波动：销售费用18.24亿元（+42.68%），管理费用1.73亿元（-35.04%），财务费用3048万元（+6.43%），期间费用率16.95%（+1.90pct），销售费用率上升为主因。 3. 中药资源维持高增长，商业板块增长稳健 工业板块：营收49.76亿元（+9.50%）。 健康事业部：牙膏市占率17.8%列第二，拟投9.78亿元建设健康产业项目一期（7.5万平米）扩产能；养元青、卫生巾、面膜等个人护理产品培育良好。 中药资源事业部：依托云南资源优势构建种植贸易、中间产品提取、健康养生产品三大平台，预计上半年营收净利同比增长约50%。 药品板块：强化治疗类产品布局，推动消费品体系建设。 商业板块：营收69.24亿元（+17.53%）；云南医药有限公司为省最大医药流通企业，实现县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，有望率先受益于两票制落地。 4. 混改基本完成，后续发展值得期待 白药控股引入新华都和江苏鱼跃后，持股结构变为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%，国资持股降至50%以下，决策机制更完善。 混改后账上资金充足，外延并购预期强，有望在精准医疗、基因检测等大健康新兴领域布局，加快构建药、健康护理、养生养老、医疗服务一体化平台。 5. 投资建议 预测2017-2019年EPS分别为3.28、3.71、4.22元；维持增持-A评级，6个月目标价95元（对应2017年29倍PE）。 6. 风险提示 混改效果不达预期；新产品拓展低于预期；外延并购低于预期。 总结 主要结论：短期费用压力难掩成长逻辑，混改深化打开长期空间 报告核心结论认为，云南白药2017年上半年业绩增长稳健，但销售费用大幅扩张短期压制了净利率，净利率同比下降0.25个百分点至13.00%。业务结构上，工业板块中健康事业部（牙膏市占率第二）、中药资源事业部（营收净利同比高增约50%）及商业板块（受益两票制）均保持良好态势，为未来增长提供支撑。混改方面，公司已完成引入新华都、江苏鱼跃，国资持股降至45%，决策机制优化且账上资金充裕，外延并购预期增强，有望在精准医疗、基因检测等大健康领域拓展。综合来看，公司兼具稳健主业与混改弹性，短期内需关注销售费用率攀升对利润的影响，中长期看混改红利释放及新业务布局值得期待。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 嘉事堂2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司业务的强劲发展势头。公司通过深化全国范围内的战略布局，特别是在高端医疗器械渠道整合和京外市场拓展方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心业务驱动与区域市场拓展 医药批发业务作为公司的核心收入来源，保持了快速增长，是业绩提升的主要驱动力。同时，公司积极优化区域结构，京外地区业务的快速发展已超越北京地区，成为新的增长引擎。此外，公司在社区医院药品配送领域的先行布局，使其有望在分级诊疗政策红利下占据市场先机。 主要内容 一、业绩符合预期，批发业务快速增长 整体财务表现 2017年上半年，嘉事堂实现营业收入65.35亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%。其中，第二季度单季实现营业收入35.05亿元，同比增长30.38%；归母净利润7,175万元，同比增长16.63%。整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与区域分布 从产品结构来看，医药批发业务仍是公司收入的最主要来源，上半年实现营收64.06亿元，同比上升28.22%，占总营收的98.01%。医药零售业务实现营业收入6,630万元，同比下降3.00%，占比1.01%。医药物流业务实现营业收入6,402万元，同比上升31.74%，占比0.98%。 从地区分布来看，公司京外地区业务发展迅速。2017年上半年，北京地区实现营业收入31.18亿元，同比上升17.72%，占比47.70%；其他地区实现营业收入34.18亿元，同比上升38.72%，占比52.30%，京外地区营收占比已首次超越北京地区。 盈利能力分析 2017年上半年，公司毛利率为10.09%，同比下降1.1个百分点，主要原因是毛利率水平较低的药品批发和器械批发业务快速增长拉低了整体毛利水平。公司净利率水平整体保持稳定，为3.77%，同比下降0.02个百分点。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.02%（同比下降0.99个百分点）、1.15%（同比持平）和0.61%（同比下降0.19个百分点）。 二、器械渠道整合先行者，打造高端耗材销售网络 医疗器械业务发展历程 自2011年成立控股子公司嘉事盛世进军医疗器械销售以来，嘉事堂在2013年至2015年间通过收购方式控股了15家高端耗材渠道商，业务覆盖全国30个省份，在行业内渠道整合方面处于领先地位。公司整合的主要是心内科高端器械，代理强生、雅培、美敦力等大型器械企业的产品，相比低端耗材，高端耗材的降价压力较小。 高端耗材销售网络成效 目前，公司拥有14家高端耗材销售子公司，2017年上半年合计销售收入达27.54亿元，同比上升22.21%；合计净利润1.62亿元，同比上升16.18%。此外，公司另有两家器械销售平台公司嘉事国润和嘉事唯众，合计收入10.61亿元，同比上升75.19%；合计净利润1,514万元，同比上升54.67%。公司全国心内科医疗器械销售平台已基本搭建完成，预计未来医疗器械的批发销售将维持较高的增长速度，盈利能力有望逐步增强。 三、率先布局社区医院药品配送，有望享受分级诊疗红利 社区医院配送资质优势 嘉事堂在社区医院药品配送领域具有先发优势。早在2006年，公司就取得了北京市海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院药品配送业务资质。2012年，在北京启动第二轮基本药物招标及选定配送商时，公司进一步获得了海淀区、通州区等8个区的配送资质。 分级诊疗政策机遇 公司积极把握北京“阳光采购”政策为社区医疗终端带来的机遇，加强上下游业务联动，探索并实现了社区药品供应链服务延伸合作。随着分级诊疗政策的逐步推进，未来医疗资源向基层社区医院引流将成为趋势，社区医院的药品需求预计将逐渐放量。凭借在基层社区医院的配送资质，嘉事堂有望在分级诊疗的大背景下抢占市场先机。 四、京外地区业务进展顺利，未来业绩放量可期 医疗器械物流基地建设 公司积极开拓北京以外区域的商业活动。2015年发布的定增方案旨在建设医疗器械配送网络平台（一期），截至目前，位于广州、安徽、上海、四川的四大医疗器械物流基地均已投入使用并获得收入。其中，安徽物流在2017年上半年实现营业收入3,126万元，净利润199万元，率先实现盈利。这些京外物流基地的投入使用，将进一步拓展公司的医疗器械批发配送业务，并促进第三方物流的发展。 西南地区战略布局 嘉事堂成功收购了西南地区大型医药物流企业蓉锦公司51%股权，有效开展四川省的药品配送业务，并深化与西南各省供应商的合作。同时，公司与四川投促局签订了《战略合作框架协议》，拟设立西南总部和建设物流中心，目标在5年内实现销售收入50亿元人民币。西南地区有望成为公司未来重要的业绩支撑点。 五、盈利预测 财务预测与投资建议 根据分析，预测嘉事堂2017年至2019年每股收益分别为1.19元、1.52元和1.87元。鉴于公司稳健的业绩增长和积极的战略布局，首次给予“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年34.5倍的市盈率。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括京外地区业务开展不及预期，以及毛利率可能面临下降的风险。 总结 嘉事堂未来发展展望 嘉事堂在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，核心医药批发业务表现突出，且京外市场拓展成效显著，营收占比已超越北京地区。公司在高端医疗器械渠道整合方面已形成全国性网络，并凭借在社区医院药品配送领域的先发优势，有望充分受益于分级诊疗政策。随着京外医疗器械物流基地的逐步盈利和西南地区战略布局的深化，公司未来的业绩增长潜力巨大。尽管存在京外业务开展不及预期和毛利率下降的风险，但整体来看，嘉事堂的战略执行力强，市场前景广阔，具备持续增长的潜力。