中心思想 业绩强劲增长与产品商业化提速 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，总收入同比激增2154.4%，并成功实现扭亏为盈。这主要得益于依沃西的巨额许可费收入以及核心产品开坦尼和安尼可的持续放量。开坦尼自上市以来销售额稳步增长，并积极拓展适应症和市场覆盖，而安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程。 创新管线布局与国际化战略 公司不仅现有产品表现出色，其丰富的创新管线也为未来增长奠定了坚实基础。多个新药，包括肿瘤领域的依沃西和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗等，正处于上市审评或高效临床推进阶段。同时，公司积极与国际伙伴（如SUMMIT和ST）达成战略合作，加速产品的全球注册和商业化，展现出明确的国际化发展战略。 主要内容 投资要点 2023年半年度报告财务概览 康方生物发布2023年半年度报告显示，公司总收入达到36.77亿元，同比大幅增长2154.4%。其中，许可费收入为29.15亿元，主要源于依沃西（PD–1/VEGF）与SUMMIT达成战略合作后于2023年第一季度收到的5亿美元首付款。产品销售收入达到7.95亿元，同比增长167.4%，主要得益于开坦尼和安尼可商业化能力的提升。期内，公司实现盈利24.90亿元，成功实现同比扭亏为盈（去年同期亏损6.92亿元）。费用方面，销售及营销开支为4.42亿元（+195.8%），行政开支为1.00亿元（+8.3%），研发开支为5.75亿元（-3.5%）。 开坦尼持续放量与临床高效推进 开坦尼（PD-1/CTLA-4）自2022年6月上市以来，业绩稳步增长，2023年上半年实现销售收入6.06亿元，累计销售收入已达11.52亿元。该产品在2023年新增纳入多项临床权威指南，并已进入40多个城市的地区惠民保目录。在临床开发方面，开坦尼已布局13项适应症，其中4个Ⅲ期注册临床正在高效推进，包括联合化疗±贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗G/GEJ腺癌的关键性Ⅲ期均已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床正高效推进，以及联合化疗（对比替雷珠单抗联合化疗）治疗阴性1LNSCLC的Ⅲ期临床已启动。 安尼可市场拓展与海外布局 安尼可（PD-1）于2023年1月新增1Lsq-NSCLC适应症，目前已纳入50多个省市地区的惠民保目录。在海外市场拓展方面，公司与ST达成战略合作，授予其11个国家的独家销售权，其中澳大利亚及新加坡已于2023年7月完成准入并开始销售。 依沃西即将商业化与慢病领域收获期 公司目前有3个新药处于上市审评阶段。在肿瘤领域，依沃西（PD-1/VEGF）联合化疗治疗EGFRTKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC的国内NDA已于2023年8月获受理并纳入优先审评。其单药（对比帕博利珠单抗）治疗1LPD-1+NSCLC的Ⅲ期临床国内已完成入组，联合化疗（对比替利珠联合化疗）治疗1L局部晚期sq-NSCLC的Ⅲ期临床国内入组中。海外市场已与SUMMIT达成战略合作，全球注册临床已启动。在自免/代谢领域，伊努西单抗（PCSK9）的两项高血脂适应症已提交NDA并于2023年6月获受理；依若奇单抗（IL-12/IL-23）中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并于2023年8月获受理；AK111（IL-17）中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组。 创新管线布局丰富与早期临床进展 康方生物拥有30多个在研项目，其中19个已进入临床阶段，包括6个潜在的FIC/BIC双抗。在研管线积极推进，AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）均已进入Ⅰ期临床，AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）的IND均已获受理。此外，AK117（CD47）已获批Ⅱ期临床，AK127（TIGIT）已完成Ⅰa/Ⅰb期首例患者给药。 投资建议与风险提示 基于公司商业化产品迅速放量、国际化进程加速、后期管线陆续收获以及创新疗法前瞻布局，华金证券首次覆盖康方生物并给予“买入-A”建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元，同比增长512%、-41%和70%。风险提示包括行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险以及产能供应不足风险等。 盈利预测核心假设 核心产品收入增长假设 开坦尼： 上市一年实现超10亿元销售额，需求强劲。适应症开发方面，四大注册临床高效推进。假设2023-2025年收入增速分别为126%、68%、42%。 安尼可： 2023年新增1Lsq-NSCLC适应症。海外市场与ST达成合作，授予其11个国家的独家销售权。假设2023-2025年收入增速分别为36%、29%、24%。 依沃西： 国内NDA已受理并获优先审评，两项Ⅲ期国内已完成入组。海外已与SUMMIT达成合作，全球注册临床已启动。假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为2.30亿元、10.13亿元。 AK102（PCSK9）： 两项高血脂适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.29亿元、2.65亿元。 AK101（IL-12/IL-23）： 中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.12亿元、2.27亿元。 AK111（IL-17）： 中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组，假设2025年获批，预计2025年收入为1.08亿元。 许可费收入： 依沃西海外市场已与SUMMIT达成战略合作，2023年第一季度收到其5亿美元的首付款。 整体营收预测 综上，预计公司将于2023-2025年实现营收51.30亿元、30.49亿元、51.78亿元，同比增长分别为512%、-41%、70%。 营收拆分预测（亿元） 产品线营收贡献与增长趋势 根据预测，康方生物的营收构成将发生显著变化。2022年总营收为8.38亿元。预计2023年总营收将达到51.30亿元，同比增长512%。其中，开坦尼预计贡献12.33亿元（同比增长126%），安尼可贡献3.92亿元（同比增长36%），许可费收入预计为35.05亿元。 展望未来，2024年总营收预计为30.49亿元，同比下降41%，主要由于2023年高额许可费收入的不可持续性。但产品销售将持续增长：开坦尼预计达到20.73亿元（同比增长68%），安尼可5.05亿元（同比增长29%），依沃西2.30亿元，AK102（PCSK9）1.29亿元，AK101（IL-12/IL-23）1.12亿元。 2025年总营收预计回升至51.78亿元，同比增长70%。届时，开坦尼预计贡献29.40亿元（同比增长42%），安尼可6.25亿元（同比增长24%），依沃西10.13亿元（同比增长341%），AK102（PCSK9）2.65亿元（同比增长106%），AK101（IL-12/IL-23）2.27亿元（同比增长102%），AK111（IL-17）1.08亿元。 可比公司估值 PS估值法与市场定位 考虑到康方生物盈利尚未稳定，报告采用PS（市销率）估值法。公司聚焦肿瘤、自免及代谢领域，自研国内首款上市双抗产品，在研多款双抗具备FIC/BIC潜力。选取信达生物（1801.HK）、君实生物（1877.HK）及康诺亚-B（2162.HK）作为可比公司，这些公司同样布局单/双抗及慢病赛道。 对比数据显示，康方生物（9926.HK）在2023E、2024E、2025E的PS分别为5.17倍、8.70倍、5.12倍。而可比公司的平均PS在2023E、2024E、2025E分别为16.25倍、16.55倍、7.55倍。康方生物的估值水平低于可比公司平均值。 财务数据与估值 关键财务指标预测 康方生物的财务数据显示，营业收入从2021年的226百万元增长至2022年的838百万元，预计2023年将达到5130百万元，同比增长512.4%。净利润方面，公司在2021年和2022年分别亏损1075百万元和1168百万元，预计2023年将实现净利润1736百万元，同比增长248.5%，成功扭亏为盈。 毛利率预计在2023年达到90.0%，净利率预计为33.8%。每股收益（EPS）预计从2022年的-1.39元提升至2023年的2.06元。ROE预计从2022年的-55.8%大幅改善至2023年的43.5%。P/E估值预计从2022年的-23.0倍变为2023年的15.5倍。 现金流与偿债能力 经营活动现金流预计在2023年转正为1941百万元。资产负债率预计从2022年的53.6%下降至2023年的40.8%。流动比率和速动比率在2023年预计分别为2.7和2.4，显示出良好的短期偿债能力。 公司评级体系 投资评级说明 华金证券对康方生物的投资评级为“买入-A”。其中，“买入”意味着未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；“A”代表正常风险，即未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动。 总结 康方生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，总收入同比激增2154.4%，并实现盈利24.90亿元，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于依沃西与SUMMIT合作带来的29.15亿元许可费收入，以及核心商业化产品开坦尼和安尼可的持续放量，产品销售收入同比增长167.4%至7.95亿元。 开坦尼自上市以来累计销售额已达11.52亿元，并积极拓展适应症和市场覆盖，目前有4个Ⅲ期注册临床高效推进。安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程，已在澳大利亚及新加坡开始销售。 公司未来增长潜力巨大，多个创新药物正处于上市审评或后期临床阶段，包括肿瘤领域的依沃西（已获优先审评）和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗（均已提交NDA）。此外，公司拥有30多个在研项目，其中19个进入临床，6个潜在FIC/BIC双抗，为长期发展提供了充足动力。 华金证券基于公司商业化产品的快速放量、国际化战略的加速推进以及创新管线的丰富布局，首次覆盖并给予“买入-A”评级，预计2023-2025年营收将分别达到51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元。尽管2024年营收因许可费收入波动预计有所下降，但核心产品销售额将持续增长，且新药上市将驱动未来业绩反弹。康方生物的估值水平低于可比公司平均，显示出潜在的投资价值。

　　迈威生物(688062) 　　公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收0.90亿元（+713.81%，同增，下同），主要来自技术服务收入；归母净利润-4.13亿元，亏损同比缩窄2.30%；扣非归母净利润-4.16亿元，亏损同比缩窄2.97%。（2）2023Q2，公司实现营收0.86亿元（+1129.86%）；归母净利润-1.72亿元，亏损同比缩窄15.03%；扣非归母净利润-1.73亿元，亏损同比缩窄16.59%。 　　上市产品逐步放量，商业化推广能力得到初步验证。公司现有2款生物类似药获批上市，2023H1实现药品销售收入0.14亿元。（1）君迈康：新增原液生产车间及生产线，产品供应于2023Q1全面恢复。截至2023H1共发货8.36万支；完成25省招标挂网，各省均已完成医保对接；2023年新准入医院67家，累计准入医院172家，覆盖药店955家。海外市场推广方面，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾3个国家签署正式协议，并已向印尼、埃及提交上市申请。（2）地舒单抗（迈利舒，骨质疏松领域）：已于2023年3月底获批上市。截至2023H1完成发货2.78万支，已完成19省招标挂网，23省完成省级医保对接；准入医院88家，覆盖药店842家。海外市场推广方面，已将巴基斯坦的商业化权益许可给Searle；已与埃及市场战略合作公司签署授权许可及商业化协议。 　　产品管线陆续收获，创新靶点在研进度靠前。公司在研品种12个，包括10个创新药及2个生物类似药；2023H1研发投入3.40亿元（+7.88%）。（1）临床后期品种陆续兑现。9MW0321（迈卫健，肿瘤骨转移领域）有望2023年内获批上市，预计为国内第一梯队上市的安加维生物类似药；8MW0511（新一代长效G-CSF）已完成Ⅲ期临床研究，相关数据将于2023年ESMO大会读出，目前正准备提交NDA，圣森生物将负责其国内商业化。（2）创新品种早期研发顺利推进。国内首家进入临床的9MW2821（Nectin-4 ADC，全球进度第二）Ⅰ/Ⅱ期临床数据将于2023年ESMO大会读出；6MW3211（CD47/PD-L1）中美国际多中心Ⅰ/Ⅱ期研究推进至Ⅱ期临床入组阶段；9MW1911（ST2，全球临床第二梯队）正开展COPD适应症Ⅰb/Ⅱa期临床；9MW3011（TMPRSS6）全球首家进入临床，有望未来获得孤儿药资格，其中大中华区及东南亚以外的权利已于2023年1月授权给DISC；9MW3811（IL-11）先后于澳大利亚、中国及美国获批临床，处于全球研发第一梯队。 　　自研ADC平台优势明显，Nectin-4 ADC前景可期。公司自研新一代ADC定点偶联技术平台IDDCTM，在研ADC靶点涵盖Nectin-4、Trop-2及B7-H3。其中9MW2921（Trop-2 ADC）及7MW3711（B7-H3 ADC）已推进至临床Ⅰ期启动阶段。9MW2821（Nectin-4 ADC）与全球首款上市的Nectin-4 ADC药物Padcev相比，组分更均一、结构更稳定、肿瘤递送能力更优；临床初步数据显示其已在多个实体瘤中体现积极治疗信号，并在Ⅱ期临床研究推荐剂量下已体现良好的安全性；2022年Padcev实现销售额4.51亿元（+32%），Nature Drug Discovery预测2026年Padcev全球销售额有望达到35亿美元，9MW2821市场前景广阔。 　　投资建议：公司已进入商业化阶段，上市产品有望快速放量；前瞻布局创新靶点，ADC领域差异化布局，研发实力雄厚。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为4.00/10.15/18.16亿元，同比增长1341.3%/153.9%/79.0%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、产品研发进展不及预期风险、产品上市申请审批不确定性风险、产品销售不及预期风险、生物类似药竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入20.07亿元（+9%，同比增速，下同）、归母净利润1.75亿元（-24%）、扣非归母净利润1.99亿元（+20%）；2023Q2单季度实现收入13.49亿元（+10%）、归母净利润1.08亿元（-34%）、扣非归母净利润1.35亿元（+57%）。2023年H1公司协同海外子公司推动糖尿病管理专家的数智化转型，完成对美国Trividia公司控股，协同推动以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，同时努力培育第二曲线，聚焦iPOCT的产品优化和iCGM的国内上市。2023H1公司实现血糖监测业务收入13.77亿元，血脂检测系统1.55亿，糖化血红蛋白0.87亿，iPOCT监测系统0.83亿元，血压计0.60亿，经营品0.80亿，糖尿病营养、护理等辅助产品1.34亿元。 　　BGM基石业务增长稳健，CGM上市销售初显锋芒。2023H1公司血糖监测业务实现收入13.77亿元，业绩保持稳健增长。公司在国内零售市场份额占50%以上，拥有超过2,200万用户，血糖仪产品覆盖超过3,200家的等级医院、超过22万家药店及健康服务终端，并开展形式多样的线上线下活动，加强品牌推广，客户黏性下有望推动BGM业务稳定增长。公司的CGM产品于2023年3月31日获批上市，可借助传统血糖仪渠道和用户群体优势，加速推进CGM产品商业化。随着CGM良品率提升，有望加快CGM产品放量。 　　Trividia+PTS经营改善，渠道协同推进海外产品放量。海外子公司PTS和Trividia立足本土积极探索和开拓欧美市场的同时也通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务，通过组建本地销售团队，开发终端药店、扎根国际市场，与国际伙伴建立长期稳定的战略合作关系，同时发展跨境电商业务，不断开拓海外市场，建立公司Sinocare品牌，在全球85个国家和地区完成了产品注册。Sinocare与PTS、Trividia产品通过协同销售，整合海外营销网络，产品销售覆盖135个国家和地区，已经建立起较为完善的全球化销售渠道。未来有望进一步加速海外资源整合，渠道协同下推进产品放量。 　　投资建议：因CGM新品上市公司需加大市场推广，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.45/5.74/6.97亿元，增速分别为3%/29%/22%，对应PE分别为29/23/19倍。考虑到公司CGM上市后快速放量，海外子公司经营改善，公司业绩有望实现稳健增长，维持“增持”建议。 　　风险提示：新品放量低于预期；海外市场推广不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与新产品驱动 三诺生物2023年上半年业绩保持稳健增长，尤其在扣非归母净利润方面实现20%的同比增长。公司通过协同海外子公司推动糖尿病管理数智化转型，并成功控股美国Trividia公司，巩固了以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务（第一曲线）的增长。同时，公司积极培育第二曲线，聚焦iPOCT产品优化和iCGM的国内上市，其中CGM产品已于2023年3月获批上市，有望成为未来业绩增长的新引擎。 全球化布局与协同效应 公司通过海外子公司PTS和Trividia积极拓展欧美、墨西哥、非洲等市场，并建立本地销售团队、发展跨境电商，在全球85个国家和地区完成产品注册。通过Sinocare与PTS、Trividia的产品协同销售，公司已将营销网络覆盖至135个国家和地区，建立了完善的全球化销售渠道，为海外产品放量奠定基础。 主要内容 业绩符合预期 2023年上半年，公司实现收入20.07亿元，同比增长9%；归母净利润1.75亿元，同比下降24%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长20%。其中，2023年第二季度单季度收入13.49亿元，同比增长10%；归母净利润1.08亿元，同比下降34%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长57%。公司战略性推动糖尿病管理数智化转型，并完成对美国Trividia公司的控股。上半年，血糖监测业务收入达13.77亿元，血脂检测系统1.55亿元，糖化血红蛋白0.87亿元，iPOCT监测系统0.83亿元，血压计0.60亿元，经营品0.80亿元，糖尿病营养、护理等辅助产品1.34亿元。 BGM基石业务增长稳健，CGM上市销售初显锋芒 2023年上半年，公司血糖监测业务收入达13.77亿元，保持稳健增长。公司在国内零售市场份额超过50%，拥有逾2,200万用户，血糖仪产品覆盖超过3,200家等级医院和22万家药店及健康服务终端。公司的CGM产品已于2023年3月31日获批上市，有望借助现有血糖仪渠道和庞大用户群体优势，加速商业化进程，并随着良品率提升实现快速放量。 Trividia+PTS经营改善，渠道协同推进海外产品放量 海外子公司PTS和Trividia在积极开拓欧美市场的同时，也通过投标等方式拓展墨西哥、非洲等地的业务。公司通过组建本地销售团队、开发终端药店、发展跨境电商等方式，在全球85个国家和地区完成了产品注册，并建立了Sinocare品牌。通过Sinocare与PTS、Trividia的产品协同销售，公司整合了海外营销网络，产品销售覆盖135个国家和地区，形成了较为完善的全球化销售渠道，未来有望加速海外资源整合，推动产品放量。 投资建议 鉴于CGM新品上市需加大市场推广投入，公司下调了盈利预测。预计2023-2025年归母净利润分别为4.45亿元、5.74亿元和6.97亿元，同比增速分别为3%、29%和22%，对应PE分别为29倍、23倍和19倍。考虑到CGM产品上市后有望快速放量以及海外子公司经营改善，公司业绩有望实现稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：新品放量低于预期、海外市场推广不及预期以及市场竞争加剧。 财务数据与估值 报告提供了2021年至2025年的财务数据与估值预测。营业收入预计从2022年的28.14亿元增长至2025年的46.93亿元，年复合增长率约18-19%。归母净利润预计从2022年的4.31亿元增长至2025年的6.97亿元，年复合增长率约21-29%。毛利率预计维持在58%左右，净利率预计从2022年的15.3%小幅下降至2023年的13.3%，随后回升至2025年的14.8%。摊薄每股收益（EPS）预计从2022年的0.76元增长至2025年的1.23元。P/E估值预计从2022年的30.4倍下降至2025年的18.8倍。 财务报表预测和估值数据汇总 报告详细列出了资产负债表、利润表和现金流量表的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和每股指标等主要财务比率。这些数据为投资者提供了全面的财务分析基础，支持了对公司未来业绩和估值的判断。 总结 三诺生物2023年上半年业绩表现稳健，扣非归母净利润实现20%的同比增长，显示出公司核心业务的韧性。公司通过收购Trividia公司并积极布局iPOCT和iCGM等创新产品，成功构建了“第一曲线”和“第二曲线”协同发展的战略格局。特别是CGM产品获批上市，有望借助公司强大的BGM渠道和用户基础实现快速放量，成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过海外子公司PTS和Trividia的协同效应，在全球范围内拓展市场，建立了广泛的销售网络，为海外业务的持续增长奠定了基础。尽管新品推广可能带来短期投入增加，但公司整体盈利能力和市场竞争力有望持续提升，维持“增持”评级。投资者需关注新品放量、海外市场推广及市场竞争加剧等潜在风险。

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　业绩超预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入3.95亿元（+157%）、归母净利润1.34亿元（+687%）、扣非归母净利润1.29亿元（+839%）；2023Q2单季度实现收入2.02亿元（+134%）、归母净利润0.6亿元（+539%）、扣非归母净利润0.58亿元。2023H1公司业绩持续高速增长，主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，公司不断加大营销力度，销售覆盖范围持续扩大。 　　设备认可度持续提升，耗材将逐步起量。2023H1公司血液净化设备业务增长238%，业绩持续高增。目前，国内血液净化设备主要依赖进口产品，内资企业参与较少，公司突破血液净化设备的关键核心技术，陆续推出国产设备抢占进口市场份额，中高端血液净化设备SWS-5000上市后，因其先进的技术、高性价比和临床适用范围广等优势，得到市场广泛认可，装机量快速提升。目前公司血液净化耗材以经销为主，自主研发耗材起步较晚，2021年才陆续取得以上自有产品的耗材注册证。公司基于现有设备客户基础，充分挖掘自有客户耗材资源；同时发动代理商、经销商资源助力耗材集采工作，带动耗材销量，2023H1耗材业务增长52%，未来有望凭借渠道优势和在院设备带动自产耗材快速放量。 　　重视研发不断完善产品线，开拓海外市场打开成长空间。2023H1公司研发费用约1458.69万元（+39%），积极推进新产品研发进程，提升公司核心竞争力。2023年6月一次性使用血液灌流器获批，进一步丰富和完善血液净化相关产品线。海外市场方面，公司借助一带一路和RCEP等国家相关利好政策，积极推进相关国家和市场的布局，加大公司产品宣传，且快速完善大国际销售、售后队伍，推动全球布局。2023H1公司境外销售收入为6667.87万元，保持较快增速。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01/2.15/2.54亿元，增速分别为240%/7%/18%，对应PE分别为31/29/24倍。考虑到公司血透设备凭借产品性能和价格优势，国产政策倾斜下加速进口替代。自产耗材陆续获批，有望凭借渠道优势和在院设备带动耗材快速增长，公司业绩将持续快速发展。基于国产血透设备稀缺性，公司作为龙头享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　2023H1营收快速增长，净亏损同比缩窄。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收2.20亿元（+108.66%，同增，下同），主要受益于多纳非尼商业化覆盖范围进一步扩大；归母净利润-1.14亿元，亏损同比缩窄53.76%；扣非归母净利润-1.30亿元，亏损同比缩窄50.63%。费用方面，销售、管理、研发费用分别为1.18亿元（+29.58%）、0.65亿元（-84.51%）、2.20亿元（-13.73%），其中管理费用大幅下降主要系根据股权激励计划考核结果冲回前期计提的股份支付费用所致。（2）2023Q2，公司实现营收1.12亿元（+81.30%）；归母净利润-0.57亿元，亏损同比缩窄55.32%；扣非归母净利润-0.66亿元，亏损同比缩窄52.19%。 　　多纳非尼覆盖范围扩大，有望持续放量。公司首款商业化产品多纳非尼2021年6月获批用于治疗肝细胞癌，同年12月纳入医保；2022年8月甲状腺癌适应症获批。商业化方面，公司积极推进多纳非尼进入医保双通道，截至2023H1已准入833家医院（2022年末653家）、744家双通道药房（2022年末443家），2023H1实现销售收入约2.17亿元（+106.06%）。2023ASCO年会已读出17项多纳非尼研究成果，商业化推广有望进一步加速。 　　杰克替尼骨髓纤维化在研进度领先，自免领域深度布局。杰克替尼作为自研多靶点JAK抑制剂，（1）骨髓纤维化领域有望提供新的治疗选择。其中治疗1L中高危骨髓纤维化适应症已提交NDA并获受理，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查及原料药生产注册二合一检查；治疗2L芦可替尼不耐受、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化ⅡB期临床试验已完成随访，结果显示杰克替尼疗效优异且耐受性良好。（2）自免领域布局广泛。其中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎均处于Ⅲ期临床阶段，移植物抗宿主病、特发性肺纤维化、中重度斑块状银屑病等II期临床正在开展中。 　　重组人凝血酶、注射用重组人促甲状腺激素有望填补国内市场空白。（1）重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，与动物源及人源性凝血酶相比具有更高生物安全性优势和更高凝血活性。BLA于2022年5月获受理，目前已完成临床现场核查、生产注册二合一检查及各专业科室的技术审评工作。同类产品全球仅Recothrom在海外上市，作为国内首个完成Ⅲ期临床并提交BLA的重组人凝血酶产品，上市后有望填补国内市场空白。（2）注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）为公司自研大分子重组蛋白质药物，目前分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗及术后辅助诊断两个适应症III期临床顺利推进中。同类产品全球仅Thyrogen在海外上市，国内尚未有rhTSH产品。公司rhTSH有望成为一款适用于分化良好型甲状腺癌的辅助诊断和辅助治疗药物，填补国内市场空白。 　　肿瘤领域布局新一代抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显。（1）抗体新产品方面，多款双/三特异性抗体在国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段，包括ZG005粉针剂（PD-1/TIGHT）、注射用ZGGS18（VEGF/TGF-β）、注射用ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、注射用ZG006（CD3/DLL3/DLL3），具备FIC/BIC潜力。（2）小分子靶向新药方面，ZG19018（KRAS G12C）、ZG2001（SOS1）、ZG0895（TLR8）国内处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。 　　投资建议：公司首款商业化产品多纳非尼快速放量，临床后期多项产品即将收获，早期管线布局双/三特异性抗体及小分子靶向新药，差异化竞争优势明显，成长空间广阔。我们预测公司2023-2025年营业收入6.62/12.75/22.05亿元，同比增长118.9%/92.7%/72.9%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、研发进展不及预期风险，新药获批不确定性风险、产品销售不及预期风险等。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　业绩低于预期： 公司发布 2023 年中报， 2023H1 实现收入 2.68 亿元（+36%， 同比增速， 下同）、 归母净利润 0.89 亿元（+12%）、 扣非归母净利润 0.86 亿元（+17%）；2023Q2 单季度实现收入 1.19 亿元（+16%） 、 归母净利润 0.41 亿元（-7%） 、 扣非归母净利润 0.39 亿元（ -0.58%） 。 2023H1 公司归母净利润及扣非归母净利润同比低于营业收入的增长比例， 主要受股份支付和对联营企业投资损失的影响较大， 剔除影响后归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长约 31%、 39%， 与营业收入成比例增长。 　　内窥镜业务稳定增长， 核心产品订单短期波动。 2023H1 公司医用内窥镜器械收入2.11 亿元（+46%） ， 主要是因为客户需求增加， 公司产能逐步释放， 市场供应能力不断加强。 单二季度来看， 公司核心客户产品订单略有波动， 下半年随着合作新产品的放量有望恢复增长。 下半年公司将配合好美国客户新一代内窥镜系统在三季度末正式批量上市的市场规划， 做好相关核心部件的量产工作； 同时针对美国市场的新一代宫腔镜试生产， 为明年量产做好准备。 国内市场来看， 公司将加快完成关节镜、 宫腔镜、 腹腔镜的国内注册并以此扩大国内市场内窥镜的销售， 同时公司将针对一代整机临床反馈， 加快二代内窥镜系统性能改善， 并加快二代内窥镜国内注册， 完善内窥镜系统全国经销渠道， 推动公司自主品牌整机放量。 　　光学产品应用广阔， 外延终端市场拓品增量。 公司以光学技术为切入点， 外延医用光学、 工业及激光光学和生物识别三大领域， 为公司增加新的营收增长点。 2023H1光学产品收入 5552.72 万元（+7%） ， 主要得益于对国内新老客户的挖掘和维护，国内市场需求增加。 未来公司将持续开发工业激光、 口扫以及显微镜系列产品， 持续拓品增量扩大光学产品业务， 开拓下游应用场景。 　　持续加大研发投入， 多款产品获批。 2023H1 公司研发投入 3447 万元（+43%） ，较去年同期增长较大， 主要是受股份支付费用、 研发人员薪酬以及新项目的开展等影响。 报告期内， 公司新增专利申请 16 项， 新增授权专利 21 项， 胸腔内窥镜、内窥镜 LED 冷光源， 4K 除雾内窥镜摄像系统、 立式牵引治疗仪等新品陆续获批，持续提升公司核心竞争力。 　　投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.27/3.16/4.09 亿元， 增速分别为 24%/40%/29%， 对应 PE 分别为 26/19/15 倍。 考虑到公司和史塞克合作新产品订单预计下半年放量， 自主品牌整机加速推广， 光学业务外延增加新营收， 公司业绩有望恢复增长。 首次覆盖， 给予“增持” 建议。 　　风险提示： 对史赛克粘性较高风险、 整机推广不及预期风险、 汇率波动风险

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　2023H1业绩略有承压。公司发布2023年半年度报告：（1）2023H1，公司实现营收16.84亿元（+0.97%）；信立坦、欣复泰及Maurora®支架销量增加，但泰嘉受集采续标降价影响有所承压。归母净利润3.38亿元（-3.04%），扣非归母净利润3.03亿元（+6.91%）；毛利率为69.86%（-5.59%）。销售费用5.14亿元（-13.03%），销售费用率30.49%（-4.91pp），销售结构不断优化。（2）2023Q2，公司实现营收7.97亿元（+8.71%），归母净利润1.27亿元（+14.35%），扣非归母净利润1.12亿元（+11.17%）。 　　在研管线高效推进，国际化进程加速。2023H1研发投入4.98亿元（+17.06%），营收占比29.56%（+4.06pp）。2023H1公司提交6个IND，2个NDA；获得4个临床试验通知，2个产品批件。截至2023H1公司主要在研化学创新项目32个，生物药创新项目12个。（1）产品管线积极推进。肾性贫血新药恩那度司他已于2023年6月获批，目前正积极开展挂网、医院准入等工作，并已通过国谈药品初步审查进入公示期，有望纳入医保后快速放量；首个国产ARB/CCB类复方制剂SAL0107及苯甲酸复格列汀片的上市审评已完成现场检查；S086（高血压适应症）已提交NDA并获受理；S086（慢性心衰适应症）、SAL0108、SAL0130及SAL056均处于Ⅲ期临床。（2）国际化进程加速。首个中美双报创新生物药JK07准备在美国提交Ⅱ期临床申请，计划2023年内启动Ⅱ期临床试验；自研抗肿瘤生物药JK08（SAL008）正于欧洲开展I/II期临床，并进行第六组患者入组；自研口服小分子免疫抑制剂SAL0119实现中美双报，标志着公司国内小分子研发产品向国际化迈进。 　　S086降压疗效显著，有望打开心血管领域市场。S086为全球第二款进入临床的ARNi类小分子化学药，目前关于高血压适应症已提交NDA并获受理，慢性心衰适应症处于临床Ⅲ期。其药物相互作用风险小，安全性好，对心、肾等靶器官均有保护作用。Ⅱ期临床数据显示，S086降压疗效显著，且呈剂量依赖性；240mg、480mg组治疗12周后平均诊室坐位收缩压的降幅均值分别为25.07、28.22mmHg，较阳性对照药奥美沙坦酯20mg组降幅均值高1.90、5.04mmHg；与已上市同类药物的不良事件信息比较，尚未发现有新的需要关注的安全性风险，整体安全性良好。 　　投资建议：公司聚焦慢病领域，持续创新研发，在研管线高效推进，国际化进程加速。考虑到泰嘉集采续约降价影响叠加新药商业化推广费用有望扩大，我们调低原有盈利预测，将公司2023-2025年归母净利润7.78/9.55/11.63亿元调整为6.76/7.84/9.51亿元，增速6.2%/15.9%/21.4%，对应PE分别为44/38/32倍。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险等。

　　投资要点 　　医药行业指数表现一般， 跑输大盘。 本周申万医药指数下跌 2.62%， 跑输沪深300 指数 0.64pp。 本周申万医药指数在 31 个一级行业中排名第 12 位。 从子板块来看， 医疗研发外包、 医疗设备、 化学制剂涨幅靠前， 本周变动分别为 0.76%、-0.58%、 -1.18%； 疫苗、 医药流通、 医疗耗材跌幅靠前， 本周变动分别为-7.32%、-5.28%、 -5.08%。 从个股来看， 本周涨幅前五的公司为诺思格、 力生制药、 通化金马、 药易购、 易瑞生物； 跌幅前五的公司为港通医疗、 人民同泰、 合富中国、金凯生科、 科源制药。 本周股价涨跌幅分析： 医疗研发外包、 化学制剂等细分领域上市公司涨幅靠前， 主要系 CRO 集体走强以及相关公司中报业绩表现亮眼所推动。 　　中报陆续披露， 重点公司增速亮眼。 创新药板块中百济神州、 信达生物、 三生国健、 荣昌生物收入同比分别增长 60%、 20.6%、 40.3%、 20%。 创新品种放量继续成为关注点。 器械板块中惠泰医疗、 开立医疗收入同比分别增长 41.81%、24.87%。 相关器械产品在院端增速较快， 而医疗服务板块中爱尔眼科、 国际医学收入同比分别增长 26.45%、 106%， 上半年眼科门诊量呈现恢复性增长趋势，国际医学核心院区门诊量高速增长。从目前中报披露的情况看， 子板块各有亮点。建议关注中报超预期个股。 　　投资建议： 当前板块处于筑底阶段， 无论从估值角度、 涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好， 行业生态不断优化， 长期建议关注： 1） 中药： 以岭药业、 天士力、 康缘药业、 太极集团、 华润三九、 片仔癀、 济川药业等； 2）医疗器械： 迈瑞医疗、 海泰新光、 开立医疗、 山外山、 微电生理、 乐普医疗等；3） 服务消费： 爱尔眼科、 华夏眼科、 普瑞眼科、 通策医疗、 我武生物、 智飞生物、 锦欣生殖等； 4） 创新药： 恒瑞医药、 百济神州、 君实生物、 荣昌生物、 康方生物、 再鼎医药、 贝达药业、 信达生物、 诺诚健华等； 5） 创新产业链上游：药明康德、 泰格医药、 博腾股份、 药康生物、 百普赛斯、 阿拉丁等； 6） 业绩高增长： 西藏药业、 九典制药、 益丰药房、 老百姓、 一心堂等。 　　风险提示： 政策不确定性风险、 在研产品上市不确定性风险、 研发进展不及预期风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩恢复快速增长：公司发布2023年中报，2023H1实现收入6.22亿元（+35%）、归母净利润2.80亿元（+30%）、扣非归母净利润2.60亿元（+27%）；2023Q2单季度实现收入3.36亿元（+67%）、归母净利润1.55亿元（+69%）、扣非归母净利润1.41亿元（+62%）。2023Q2公司业绩恢复快速增长，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。 　　渠道布局完善，产品覆盖率持续提升。2023H1公司主动脉业务实现收入4.97亿元，术中支架业务实现收入0.63亿元，外周及其他业务实现收入0.61亿元。主动脉介入领域，公司产品种类齐全，市场竞争力较强，公司主动脉腔内介入产品国内市场占有率达29%，中国市场排名第一。同时积极布局周围血管介入产品管线，新产品上市助力抢占外周市场。公司终端营销渠道布局完善，目前产品已覆盖国内31个省、自治区和直辖市，与近249家经销商开展合作，下沉二、三、四线城市，加大产品覆盖率。其中，Castor®分支型主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖950余家终端医院，累计植入超18000例；Minos®腹主动脉覆膜支架及输送系统已累计覆盖700余家终端医院，累计植入超5000例；Reewarm®PTX药物球囊扩张导管已累计覆盖750余家医院，累计植入超15000例；于去年前后上市的2款创新产品Fontus®分支型术中支架系统、Talos®直管型胸主动脉覆膜支架系统快速推广，累计共进入200余家医院，累计植入近2000例，产品覆盖率持续提升。 　　加强国际市场开拓力度，海外收入增长迅猛。2023H1公司海外销售收入同比增长超过114%，公司目前已销售覆盖28个国家，业务拓展至欧洲、拉美和东南亚等地；其中，Minos®腹主动脉覆膜支架及输送系统和Hercules®LowProfile直管型覆膜支架及输送系统两款产品在哥伦比亚成功完成首例植入，分别进入第15和第16个海外国家；Castor®分支型主动脉覆膜支架及输送系统累计已进入13个国家。Hercules®球囊扩张导管上市后临床表现优异，于2016年取得CE认证，目前已进入阿根廷、巴西、英国、日本等8个海外国家。公司持续推进前述创新性产品在国际业务市场的开拓力度，进一步贡献业绩增量。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.76/6.19/7.80亿元，增速分别为33%/30%/26%，对应PE分别为24/18/14倍。公司作为国产主动脉及外周介入领先企业，Castor、Fontus等明星产品快速放量，持续加大市场覆盖，同时快速推进创新产品上市，加速海外市场拓展，公司业绩有望持续快速发展。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，海外市场开拓不及预期风险。