中心思想 混改落地重塑治理格局，业务结构转型与战略扩张并进 云南白药2016年年报数据显示，公司整体营收与净利润实现稳健增长，但利润增速低于收入增速，主要受到低毛利率医药商业业务占比提升的影响。从业务结构看，公司呈现“商业快、工业慢”的格局，批发零售业务收入增速达15.17%，而工业产品收入同比下降1.09%。核心亮点在于：一是混改基本完成，引入民营资本新华都后，公司治理结构发生根本性变革，决策效率与市场化程度有望显著提升；二是中药资源事业部受益于三七价格上涨，营收同比大增44.91%，成为业绩增长的重要驱动力；三是健康产品事业部凭借牙膏品类的市场领先地位，维持双位数增长，并启动产能扩张计划。 两票制推动行业整合，区域龙头地位进一步巩固 在医药流通领域，两票制的全面推行加速了行业整合进程，全国性龙头与区域性龙头的竞争格局日益清晰。云南白药旗下的省医药有限公司作为云南省排名第一、全国医药流通百强中位列第14位的大型企业，率先受益于政策红利，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。公司积极适应业务模式变革，探索网上售药与药房托管等新模式，预计医药商业板块未来有望维持10%左右的稳定增速。同时，混改后账上资金充足，公司在大健康领域的外延并购预期增强，有望从传统制药企业向综合性健康服务商转型。 主要内容 一、期间费用控制良好，医药商业占比提升拉低毛利率水平 财务表现稳健，收入与利润小幅增长 2016年，公司实现营业收入224.11亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润29.20亿元，同比增长5.38%；EPS为2.80元。利润分配预案为每10股派发现金红利8元（含税）。整体业绩符合市场预期，但利润增速低于收入增速，反映出业务结构变化对盈利能力的轻微压制。 毛利率结构性下滑，工业产品盈利能力持续优化 2016年公司整体毛利率为29.86%，同比下降0.67个百分点。分行业来看，工业产品毛利率达62.10%（同比+1.27PCT），而医药商业毛利率仅为7.84%（同比+1.48PCT）。毛利率较低的医药商业营收占比提升至59.24%，是拖累综合毛利率的主要因素。工业产品毛利率的逆势提升表明公司核心产品盈利能力仍在增强。 费用控制保持稳健，财务费用因贴现增加而大幅上升 2016年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.67%（-0.40PCT）、2.16%（-0.22PCT）和0.40%（+0.34PCT）。销售费用与管理费用保持平稳，财务费用因应收票据贴现增加导致公司债利息支出上升而大幅增长583.97%，但绝对金额不大，对整体影响有限。 二、工业板块受药品事业部影响小幅下滑，中药事业部成一大亮点 整体工业板块承压，药品事业部去库存影响延续 2016年工业产品实现收入90.80亿元，同比下降1.09%。其中，药品事业部实现营收49.18亿元，同比下降3.50%，预计与产品去库存有关。中央产品的阶段性调整仍是工业板块的主要拖累因素。 健康产品事业部稳中有升，牙膏产能扩张提上议程 健康产品事业部实现营收37.57亿元，同比增长11.99%。云南白药牙膏在口腔护理领域市占率持续领先，位居民族品牌第一。由于昆明金殿生产基地已满产，公司公告拟投入9.78亿元建设健康产业项目（一期）以扩大牙膏产能，产能瓶颈有望逐步缓解。此外，养元青洗护发系列与采之汲面膜等产品持续增长，健康产品梯队建设初显成效。 中药资源事业部受益于三七价格大涨，增速领跑各业务板块 中药资源事业部实现营收9.44亿元，同比大幅增长44.91%，成为公司全年业绩的最大亮点。2016年三七价格大幅上涨，直接拉动了该事业部收入的高速增长，显示出公司在中药材资源领域的布局优势与价格弹性。 三、两票制加速医药流通行业整合，进一步加强公司区域龙头地位 政策红利驱动行业洗牌，省医药公司占据先发优势 在两票制加速推进的背景下，医药流通领域中小流通企业加速出清，行业集中度持续提升。云南省医药有限公司作为省内第一大流通企业及全国百强中的第14位，凭借强大的区域网络与政府关系，率先受益于政策落地，2016年医药商业板块实现营收134.89亿元，同比增长9.94%。 业务模式创新探索，未来增速预期稳定 公司积极应对两票制带来的业务模式变革，不仅开展网上售药业务，还在积极探索药房托管等新兴模式。分析认为，公司医药商业板块未来有望保持10%左右的稳定增速，进一步巩固其在西南地区的龙头地位。 四、混改基本完成，后续发展值得期待 股权交割完成，治理结构实现根本性变革 混改完成后，云南省国资委与新华都分别持有白药控股50%股权。控股股东领导层已确定，王建华担任董事长，王明辉担任总经理。公司由单一国有独资企业转变为混合所有制企业，决策效率与市场化程度有望显著提升。 资金充裕助力外延扩张，大健康产业平台布局可期 混改后白药控股账上资金充足，未来外延并购预期强烈。公司有望探索精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域的布局可能，加快构建以“药”为本，涵盖健康护理、养生养老、医疗服务等的一体化大健康产业平台，实现从传统产业向健康服务商的战略转型。 五、盈利预测 业绩增长预期稳中有升，估值具备一定安全边际 预测2017年至2019年每股收益分别为3.30、3.70和4.13元。维持增持-A建议，6个月目标价为97.5元，对应2017年29.5倍市盈率。当前股价85.90元，距目标价仍有约13.5%的上涨空间。 六、风险提示 主要风险点聚焦三方面 包括混改效果不及预期、新产品拓展低于预期、外延并购进展低于预期。这些风险因素可能对公司的成长性及估值水平产生负面影响。 总结 财务稳健、业务分化，混改与两票制双重催化下成长路径清晰 云南白药2016年整体经营表现稳健，但业务结构呈现明显分化：医药商业受益于两票制政策红利，营收与市场份额持续扩大；工业板块中药品事业部受去库存影响小幅下滑，而健康产品事业部与中药资源事业部则成为拉动增长的“双引擎”。费用控制良好，盈利能力在结构性调整中保持韧性。 治理升级与战略转型并举，大健康平台长期价值凸显 混改的顺利落地是公司近年来最为重要的制度性变革，不仅优化了治理结构、提升了决策效率，更为后续外延并购和战略转型提供了充足的资金与制度保障。在“两票制+混改”的双重催化下，公司有望在巩固现有业务优势的同时，加快向精准医疗、健康服务等新兴领域延伸，构建完整的大健康产业生态。投资者应重点关注公司外延并购进展、健康产品线扩张节奏以及混改后市场化改革落地效果，这些将成为影响公司估值与成长空间的核心变量。

中心思想 业绩强劲增长与血透业务核心驱动 宝莱特2016年业绩实现爆发式增长，营业收入同比上升56.19%至5.94亿元，归母净利润同比上升180.71%至6,714.35万元，主要得益于传统健康监测业务的稳健增长以及肾科医疗（血透）板块的持续放量，后者营收占比已达62.23%。公司整体毛利率小幅提升至40.49%，期间费用控制良好。 全产业链布局与国际化战略共促发展 公司已初步完成“产品+渠道+服务”的血透全产业链布局，通过自主研发、市场拓展、渠道合作及医院收购等方式，构建了从透析机、透析粉/液、透析管路到肾病专科医院的服务闭环。同时，公司拟在德国设立全资子公司，加速国际化进程，旨在结合德国先进技术与自身销售资源，在全球范围内培育新的增长点。这一系列战略举措预示着公司有望进入业绩持续高增长的收获期，报告维持“买入-A”的投资评级。 主要内容 投资要点概述 业绩概览与业务驱动：2016年公司实现营业收入5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6,714.35万元，同比增长180.71%；每股收益0.46元。业绩增长主要由传统健康监测业务的稳定增长（营收2.19亿元，同比增长23.42%）和肾科医疗（血透）板块的持续放量（营收3.70亿元，同比增长84.92%）共同驱动。 战略布局与国际化进程：公司已初步完成“产品+渠道+服务”的血透全产业链布局，包括D30透析机获批、D50研发、透析粉/液及管路布局、透析器研发进展顺利（预计2018年获批），以及通过合资公司拓展渠道和收购民营医院建立肾病专科连锁。此外，公司拟投资1,200万欧元在德国设立全资子公司，以推进国际化战略，结合德国先进技术，开拓全球市场。 投资评级与风险提示：报告维持公司“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为35元，对应2017年57倍市盈率。同时提示了血透市场竞争加剧、消毒液产品市场不及预期以及透析器注册不及预期等风险。 一、毛利率略有提升，期间费用控制良好 财务表现与盈利能力分析：2016年公司营业收入达5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6,714.35万元，同比增长180.71%。公司整体毛利率小幅上升1.18个百分点至40.49%。其中，血透板块毛利率为35.47%（同比上升0.89个百分点），健康监测板块毛利率为48.31%（同比上升3.85个百分点），健康监测毛利率的快速上升主要得益于结构性调整。 费用结构与控制情况：公司2016年销售费用为9,094.05万元，同比增长35.19%，主要系销售人员增加及血透产品运输费用提升；管理费用为6,094.65万元，同比增长29.43%，主要因研发费用同比上升32%；财务费用为-214.15万元，同比下降47.73%，主要受银行存款利息减少及借贷增加影响。从费用率来看，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.30%（下降2.38个百分点）、10.25%（下降2.12个百分点）和-0.36%（上升0.72个百分点），显示公司整体费用控制良好。 二、“产品+渠道+服务”全产业链布局初步完成，有望进入收货期 产品线拓展与市场布局：在产品方面，公司自主研发的D30型透析机已于2015年7月获得CFDA批文，第二代血液透析机D50正在积极研发中。公司通过收购和自建方式，已在华南、华东、华中、东北、华北地区完成透析粉/液的布局，市场占有率持续上升。子公司单奥天盛的透析管路产品也已获得CFDA批文，预计将实现翻倍增长。作为血透产品中壁垒最高的核心部件，透析器研发进展顺利，预计2018年有望获得批文。 渠道建设与服务模式创新：在渠道方面，公司与地区优质渠道商合作，分别成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原，快速进入上海、贵州、广东等地的血透市场，有效促进了公司产品的销售。在服务方面，公司通过外延收购民营盈利性医院，采取“大专科、小综合”模式，在全国范围内建立以血液净化为主的肾病专科连锁医院，清远康华医院、同泰医院已相继落地。这一全产业链布局的顺利完成，使得血透板块业绩已初显成效，公司未来有望进入业绩持续高增长的收获期。 三、设立德国宝莱特，国际化战略持续推进 德国子公司设立目的：公司发布公告，拟以自有资金1,200万欧元在德国设立全资子公司德国宝莱特。此举旨在将公司的海外销售渠道和资源与德国先进医疗器械制造相结合，以此开拓第三方市场，在全球范围内发展和培育新的业绩增长点。 国际化战略意义：通过德国宝莱特，公司将充分利用和发挥德国当地在血液净化领域的先进技术和管理经验，提升公司在血液净化领域的研发制造以及服务管理水平。同时，此举将进一步提高公司国际化水平，打造宝莱特民族品牌。报告认为，加速推进国际化将是公司2017年的一大重要突破。 四、盈利预测 未来业绩展望：报告预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.61元、0.85元和1.08元。 投资建议与目标价：基于对公司未来业绩增长的预期，报告维持“买入-A”的投资建议，并设定6个月目标价为35元，相当于2017年57倍的市盈率。 五、风险提示 市场竞争风险：血透市场竞争可能加剧，对公司市场份额和盈利能力造成影响。 **产品与注册

中心思想 业绩强劲复苏与多元增长驱动 科华生物在2016年实现了显著的业绩复苏，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过优化产品结构，特别是诊断试剂业务的迅猛增长，以及对期间费用的良好控制，展现出稳健的经营态势。血筛业务的持续放量和化学发光领域的多元化战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 战略布局深化与国际市场拓展 公司通过“自产+并购”双轮驱动，在化学发光等高增长领域进行深度布局，旨在实现技术和市场的“弯道超车”。同时，随着海外出口障碍的消除和对TGS国际销售网络的整合，科华生物的国际化战略正逐步深化，有望在全球体外诊断市场中占据更重要的地位，为公司带来持续的营收贡献。 主要内容 业绩加速恢复，费用控制良好 科华生物2016年全年实现营业收入13.97亿元，同比增长20.84%；归母净利润2.32亿元，同比增长10.34%。若扣除2015年度股权转让收益及所得税影响，归母净利润同比上升22.38%，显示出业绩的加速恢复。在产品结构方面，医疗器械实现营业收入7.06亿元，同比增长10.12%，营收占比50.55%；诊断试剂实现营业收入6.91亿元，同比增长35.99%，营收占比49.45%，增速迅猛。 在费用控制方面，公司2016年销售费用2.18亿元，同比上升28.27%，主要系TGS并表所致；管理费用1.12亿元，同比上升6.53%；财务费用为-1,660.80万元，同比下降20.85%，主要得益于结构性存款利息收入增加。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为15.63%（+0.90PCT）、7.98%（-1.08PCT）和-1.19%（+0PCT），公司总体费用情况控制良好。 血筛业务高速增长，贡献持续营收 公司试剂业务实现高增长的重要原因之一是血筛业务的快速发展。2015年底，科华生物在全国核酸血筛业务招标中取得领先优势，目前已覆盖17个省市的70余家终端客户，其中包括11家省市级血液中心。受益于大规模中标，2016年公司血筛业务增长迅猛，分子诊断试剂销售同比增长高达82.29%。市场对血筛的需求具有持续性，且招标过程中的仪器装机量将对后期试剂销售产生长期影响，因此公司血筛业务的增长具备稳定性和可持续性，预计将持续贡献营收。 化学发光多维布局，实现“弯道超车” 在化学发光领域，科华生物采取了“自产+并购”并进的多角度布局策略。公司自主研发的“卐越系列”产品主要定位二级市场；通过收购意大利TGS，其国产化产品未来将定位中高端细分市场，与进口化学发光仪器竞争；同时，公司与西班牙Biokit公司签订战略联盟和分销协议，全面代理其Bio-Flash台式全自动化学发光免疫分析系统及其传染病试剂，为各类医疗机构提供灵活高效的解决方案。这种自研与并购相结合的模式，有望帮助公司在化学发光体外诊断领域实现“弯道超车”，成为新的业绩增长点。 海外出口障碍消除，恢复增长态势 2017年1月，公司产品人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2通过了世界卫生组织体外诊断产品资格预审。这标志着2015年因个别原料供应商违约事件导致的出口停滞影响已消除，公司未来出口业务有望持续好转。此外，随着对TGS的整合，公司将充分利用其在欧盟主要国家成熟的销售网络和客户资源，进一步拓展海外市场，发展出口业务。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2017年至2019年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.67元和0.79元。鉴于公司业绩的加速恢复、血筛业务的强劲增长、化学发光领域的战略布局以及海外出口业务的改善，报告维持“买入-A”的投资建议，并设定6个月目标价为25元，相当于2017年43倍的市盈率。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括合作不达预期、研发不达预期、整合不达预期以及市场竞争加剧等因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 科华生物在2016年展现出强劲的业绩复苏势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在扣除特殊收益后，归母净利润增速达到22.38%。公司通过诊断试剂业务的快速扩张，特别是血筛业务82.29%的分子诊断试剂销售增长，以及在化学发光领域采取的“自产+并购”多维布局策略，为未来的持续增长奠定了坚实基础。同时，海外出口业务因世卫组织资格预审通过而消除障碍，并有望借助TGS的国际网络实现恢复性增长。综合来看，科华生物正处于业绩加速恢复和战略布局深化的关键时期，未来有望通过多元化增长驱动和国际市场拓展，实现持续的价值提升。

中心思想 渠道扩张驱动营收高增长，化学发光试剂成为核心增长引擎 迈克生物2016年实现营业收入14.89亿元（同比+39.77%），归母净利润3.12亿元（同比+24.29%），营收增速创下新高。业绩增长主要得益于渠道外延扩张带来的代理产品（收入占比51.36%）和自产化学发光试剂（收入同比+80.02%）的快速放量。尽管代理产品占比上升导致整体毛利率下降2.86个百分点至54.10%，但公司通过持续研发投入（2016年研发投入8594万元，同比+50.10%）和渠道全国化布局，自产化学发光试剂在2017年Q1仍保持89.94%的高速增长，成为未来盈利能力提升的关键驱动力。 期间费用控制良好，扣非净利润增速靓丽 2017年Q1公司实现扣非后归母净利润7766.55万元，同比大幅增长57.28%，增速远超收入增速（+28.99%）。期间费用率同比下降0.88个百分点（销售费用率-0.65PCT、管理费用率-0.49PCT），显示公司在渠道扩张的同时有效控制了费用增长，利润弹性逐步释放。 主要内容 一、2016年营收增速破新高，毛利水平略下降 2016年公司实现营收14.89亿元（同比+39.77%），归母净利润3.12亿元（同比+24.29%）。分产品看，代理产品收入8.82亿元（同比+65.40%），代理试剂收入占比从2015年的41.20%升至51.36%；自产产品收入5.86亿元（同比+11.96%），其中化学发光试剂收入1.77亿元（同比+80.02%）。毛利率方面，自产试剂毛利率75.70%（+0.98PCT），代理试剂毛利率42.02%（-6.49PCT），代理占比提升拉低整体毛利率至54.10%（-2.86PCT）。费用率方面，销售费用率17.01%（+0.81PCT），管理费用率9.68%（-0.62PCT），财务费用率0.53%（-0.22PCT）。 二、2017年Q1扣非净利润增速靓丽，费用控制良好 2017年Q1实现营收3.63亿元（同比+28.99%），归母净利润8059万元（同比+17.36%），扣非后归母净利润7766.55万元（同比+57.28%）。自产化学发光试剂收入5033万元（同比+89.94%）。期间费用控制良好：销售费用率16.57%（-0.65PCT），管理费用率7.93%（-0.49PCT），财务费用率0.53%（+0.26PCT）。 三、重视研发投入，自产化学发光试剂持续快速增长 2016年研发投入8594万元（同比+50.10%），研发人员352人（较上年增加185人）。公司自2011年首批推出全自动化学发光免疫诊断仪器，形成“仪器+试剂”闭环业务模式。化学发光试剂2016年收入1.77亿元（同比+80.02%），2017年Q1收入5033万元（同比+89.94%），预计将继续保持高速增长，拉动整体毛利率提升。 四、加强渠道建设，促产品走向全国 公司最初以西南地区为业务重心，近年来通过设立销售子公司拓展全国市场。在原有四川、云南、贵州、重庆四地销售公司基础上，新增湖北（持股51%）、吉林（45%）、内蒙古（45%）、北京（45%）、新疆（30%）、广州（72.5%）六家销售公司，西南地区收入占比逐年下降，产品逐步走向全国。 五、盈利预测 预测2017-2019年EPS分别为0.71、0.90和1.08元，给予增持-A评级，6个月目标价26.5元（对应2017年37倍PE）。 六、风险提示 研发不达预期；化学发光市场增速低于预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2016年通过渠道外延扩张实现了营收的高速增长（+39.77%），但代理产品占比上升导致毛利率短期承压（-2.86PCT）。公司的核心亮点在于自产化学发光试剂的高增长（2016年同比+80.02%，2017年Q1同比+89.94%），这得益于公司持续的研发投入（研发费用同比+50.10%）和“仪器+试剂”闭环模式的成熟。同时，2017年Q1扣非净利润增速（+57.28%）远超收入增速，表明费用控制有所改善。渠道方面，公司正从西南地区向全国扩张，新设6家销售公司初步形成全国营销网络。预测公司2017-2019年EPS分别为0.71、0.90和1.08元，维持增持-A评级，但需关注研发风险、市场增速不及预期及竞争加剧等风险。

中心思想 业绩显著改善与增长驱动 博晖创新在2016年实现了显著的业绩反转，营业收入和归母净利润分别同比增长50.29%和98.61%，标志着公司盈利能力从2014年的持续下滑和2015年的低点中走出，进入业绩拐点。这一增长主要得益于传统检验检测业务的回暖以及血制品业务盈利能力的持续提升。 战略布局与未来展望 公司通过在血制品领域的持续布局（如增持广东卫伦股权、组分调拨获批）和微流控平台（以HPV检测为突破口）的推广，构建了双轮驱动的增长模式。微流控平台预计在2017年实现仪器投放，并在2018年带动试剂放量，为公司未来业绩增长提供新的想象空间。 主要内容 2016年业绩回顾与业务结构分析 博晖创新2016年全年实现营业收入4.04亿元，同比增长50.29%；归母净利润2,359.92万元，同比大幅增长98.61%，每股收益（EPS）为0.03元。公司盈利能力在2015年触底后，于2016年实现近乎翻倍的增长。 营收构成与毛利率提升 从业务构成来看，检验检测领域贡献收入2.24亿元，同比增长50.72%，占总营收的55.45%；血制品板块实现营收1.74亿元，同比增长49.88%，占总营收的42.99%。其中，白蛋白作为主要血制品产品，实现营收1.49亿元，占比36.86%。 毛利率方面，公司整体毛利率水平从2015年的低点上升至2016年的53.17%，同比提升5.46个百分点。这主要得益于血制品毛利率的显著提升，从2015年的19.90%上升18.22个百分点至2016年的38.12%。 期间费用分析 2016年，由于合并河北大安和Advion, Inc.全年数据，公司销售费用和管理费用绝对值有所增长，销售费用为5,948.92万元（+66.60%），管理费用为9,673.80万元（+15.00%）。财务费用为542.94万元（+232.57%），主要系借款增加导致利息费用增加。从费用率角度看，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为14.72%（+1.44PCT）、23.94%（-7.35PCT）和1.34%（+2.86PCT）。 检测业务发展与微流控平台潜力 检验检测业务在2016年实现收入2.24亿元，同比增长50.72%。其中，受益于二胎政策放开，传统微量元素检测领域收入达1.08亿元，同比增长13.52%，增速平稳。 微流控平台布局与产能规划 公司以HPV检测作为微流控平台的突破口，于2016年下半年开始销售，目前处于推广期，尚未贡献业绩。2017年，公司计划加大微流控平台推广力度，预计完成200-300台仪器投放。为提高微流控芯片生产效率，公司自行设计建设了国内首条微流控芯片生产线，设计产能为年产100万人份检测芯片，可满足产品上市初期市场需求。由于微流控平台是封闭性体系，预计2018年试剂销量将开始体现。 血制品业务扩张与盈利能力加强 河北大安在2016年实现收入1.74亿元，同比增长46.30%，扣非后净利润达4,820.01万元，超额完成4,704.21万元的业绩承诺。河北大安自2015年起已实现盈利，目前正常运营浆站3个，预计2016年采浆量略低于100吨，2017年有望恢复至100吨以上。 采浆量与批签发数据 2016年，河北大安人血白蛋白批签发量为469,955瓶，同比增长42.93%；人免疫球蛋白批签发量为692,425瓶，同比大幅增长6,211.42%，经营水平持续好转。随着采浆量的持续上升，规模效应将不断拉动血制品毛利率提升，进一步增强公司业绩。 广东卫伦股权增持与组分调拨 公司继续受让广东卫伦21%股权，持股比例由30%上升至51%。尽管广东卫伦因浆站尚处于新浆站阶段，采浆能力未完全释放，2016年仍处于亏损状态，但预计随着新浆站逐渐成熟，采浆量有望稳定在60吨以上，扭亏为盈值得期待。 同时，公司组分调拨获批，河北大安可将血制品生产转移给广东卫伦和绿十字，通过优势互补，有望降低河北大安的生产成本，提高血浆利用率，进一步提升公司血制品板块毛利率水平和盈利能力。 未来业绩展望与投资建议 考虑到微流控平台的放量以及血制品盈利能力的持续提高，公司未来业绩发展前景良好。预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.09元、0.15元和0.20元。维持“增持-A”投资建议，6个月目标价为8.70元，对应2017年97倍、2018年58倍的市盈率。 主要风险因素 主要风险包括微流控平台推广不达预期，以及组分调拨进度低于预期。 总结 博晖创新在2016年实现了显著的业绩反转，营业收入和净利润均实现大幅增长，主要得益于检验检测业务的回暖和血制品业务盈利能力的提升。公司通过增持广东卫伦股权和组分调拨获批，进一步巩固了血制品业务的布局和盈利能力。同时，以HPV检测为突破口的微流控平台，在2017年将加大推广力度，并计划建设年产100万人份检测芯片的生产线，预计2018年试剂将开始放量，为公司未来增长提供新的动力。尽管存在微流控平台推广和调拨进度不及预期的风险，但公司整体发展态势积极，未来业绩增长值得期待。

中心思想 业绩增长与战略布局并举 迪瑞医疗2016年业绩实现显著增长，主要得益于子公司宁波瑞源的全面并表以及公司采取的仪器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂业务的高速增长。同时，公司积极推进化学发光等核心产品的研发，并持续通过外延并购（如兰丁高科和致善生物）拓展肿瘤早诊和分子诊断等高增长细分市场，不断丰富产品线，为未来业绩持续增长奠定基础。 市场前景与投资建议 报告认为，化学发光产品市场具有巨大的成长空间和进口替代潜力，有望成为公司新的业绩增长点。通过战略性并购，公司成功切入肿瘤早诊和分子诊断等前沿领域，这些都是体外诊断（IVD）市场中增长最快、空间最大的细分领域。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。 主要内容 2016年财务表现与增长动力 营收与净利润显著增长 2016年，迪瑞医疗实现营业收入7.59亿元，同比增长33.73%；归属于母公司净利润1.25亿元，同比增长15.57%。 2017年第一季度预计归母净利润为2,006.33万元至2,563.65万元，同比增长-10%至15%。 宁波瑞源并表与封闭销售模式贡献业绩 业绩快速增长的主要原因之一是控股子公司宁波瑞源在2016年实现全年并表，其贡献营业收入2.02亿元（同比增长17.69%），净利润9,188.91万元（同比增长41.54%）。 公司采取仪器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂销售，2016年试剂收入达3.65亿元，同比大幅增长83.22%。试剂、仪器、试纸在主营业务收入中的占比分别为48.24%、40.39%和11.37%。 毛利率提升与费用增长 公司整体毛利率稳中略升，2016年达到62.61%，同比上升3.81个百分点，主要得益于试剂（81.80%）和试纸（81.42%）毛利率的提升。 销售费用（1.38亿元，同比增长34.71%）和管理费用（1.70亿元，同比增长42.82%）的快速增长，主要源于宁波瑞源并表、市场推广力度加大以及研发投入增加（研发费用7,349.23万元，同比增长46.72%），导致净利润增速低于营收增速。 战略性产品布局与市场拓展 化学发光技术研发与市场放量 公司于2015年完成CM-240化学发光测定仪的注册，该仪器采用吖啶酯直接化学发光技术，在发光原理上具有领先优势。 截至目前，公司已取得35个化学发光试剂注册证（其中二类22个，三类13个），另有多项试剂在批。 报告强调化学发光产品市场拥有巨大的成长空间和进口替代潜力，有望为公司持续贡献业绩。 外延并购丰富产品线 2016年1月，公司受让兰丁高科10%股权，布局肿瘤早诊业务。兰丁高科的细胞DNA自动检测分析仪是世界领先的肿瘤早期诊断设备，与迪瑞医疗在尿检领域的市场占有率和渠道优势形成协同效应。 2016年5月，公司受让致善生物6.61%股份，切入分子诊断领域。致善生物的核心产品为自主研发的第三代PCR分子诊断产品，分子诊断是IVD领域增长最快、市场空间最大的细分领域，有望为公司带来快速发展。 盈利预测与风险提示 盈利预测 报告预测公司2017年至2019年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.15元和1.33元。 基于此，给予公司“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年38倍的市盈率。 风险提示 新产品获批进度可能低于预期。 市场竞争可能加剧。 总结 迪瑞医疗在2016年通过宁波瑞源的并表和其独特的仪器与试剂闭环销售模式，实现了营业收入和净利润的稳健增长。公司在化学发光领域的技术研发和产品注册方面取得了显著进展，并积极通过投资兰丁高科和致善生物，成功拓展了肿瘤早诊和分子诊断等高增长的体外诊断细分市场，进一步丰富了产品线，增强了未来的增长潜力。尽管期间费用增长较快，但公司整体盈利能力和市场布局显示出积极态势。报告对公司未来业绩持乐观态度，并给出了“增持-A”的投资评级，同时提示了新产品获批进度和市场竞争加剧的潜在风险。

中心思想 2016年业绩强劲增长，多重利好驱动未来发展 千金药业在2016年实现了营收和净利润的显著增长，特别是四季度业绩创历史新高，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。这主要得益于中成药毛利率的提升、费用率的有效控制以及卫生用品业务的减亏。 营销改革深化与医保目录机遇并存 公司通过以利润为导向的营销改革，成功激活了主力及二线品种的市场潜力，推动了中药和化药销售的全面增长。同时，多个潜力品种成功进入新版国家医保目录，为这些产品未来的快速放量和市场份额提升提供了重要机遇。 主要内容 2016年财务表现与盈利能力分析 年度业绩回顾： 2016年，千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长60.75%；扣除非经常性损益后净利润同比增长75.47%。每股收益为0.43元，并公告拟10股派2元的利润分配预案。 四季度业绩创历史新高： 公司四季度归母净利润达到8356.86万元，同比大幅增长104%，环比增长194%，创下上市以来的单季度业绩新高。 利润加速释放的驱动因素： 利润增速远超收入，主要原因包括：中成药毛利率提升，得益于党参、当归等原材料价格处于历史低位；三项费用率均有下降，特别是财务费用同比减少954万元；卫生用品业务“千金净雅”销售同比增长68.98%，规模效应显现，亏损大幅减少约1700万元。 2017年经营目标展望： 公司预计2017年度经营目标将大概率超额完成，营收和归母净利润同比增长分别不低于10%和6%。 营销改革成效与产品线增长分析 营销改革激活市场潜力： 公司自2015年推行以利润为导向的营销改革，成效显著。 中药业务稳健增长： 2016年中药销售同比增长11%。主力品种千金片在提价改规格后，控销影响逐渐消退，恢复增长。补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红饮等二线品种也开始发力，贡献增长。 化药业务表现强劲： 化药销售同比增长19%，除拉米夫定同比下滑外，缬沙坦、恩替卡韦等品种均实现大幅增长。 医保目录扩容与潜力品种市场机遇 多品种入选新版医保目录： 公司下属共有41个品种列入2017版国家医保目录。 新进医保乙类品种： 妇科断红饮胶囊和水飞蓟宾葡甲胺新进入医保乙类目录。 水飞蓟宾葡甲胺的增长潜力： 该品种2016年销售额为5780万元，主治急慢性肝炎、初期肝硬化、中毒性肝损害，竞争格局良好，销售额有望快速突破亿元。 独家品种妇科断红饮胶囊的机遇： 作为公司重点培育的独家潜力品种，临床主治功能失调性子宫出血。此前已进入湖南、广东等11省的医保增补目录，2016年销售额仅100.61万元，进入国家医保目录后有望实现销售额的快速提升。 投资建议与风险提示 投资建议： 分析师预测公司2017-2019年每股收益分别为0.48元、0.65元和0.91元。综合考虑公司卫生用品业务的潜在成长空间及业绩弹性，维持6个月目标价21.45元，并维持“买入-B”评级。 风险提示： 主要风险包括千金净雅销售不及预期以及药品政策变动风险。 总结 千金药业在2016年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和净利润均实现高速提升，特别是四季度表现亮眼，创下历史新高。这一成绩主要得益于公司在成本控制、费用优化以及卫生用品业务减亏方面的有效措施。同时，公司推行的营销改革成功激活了中药和化药产品线的增长潜力，主力品种恢复增长，二线品种也开始发力。更重要的是，多个高潜力品种成功进入2017版国家医保目录，为公司未来的市场拓展和销售放量提供了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入-B”评级和21.45元的目标价，但投资者仍需关注千金净雅销售表现及药品政策可能带来的风险。

# 中心思想 ## 血筛业务驱动增长，海外市场助力业绩提升 本报告分析了科华生物（002022.SZ）2016年的业绩快报，指出公司血筛业务的迅猛增长是营收的主要驱动力，且该业务具有稳定性和可持续性。同时，公司在化学发光领域的布局和海外市场的拓展，有望成为未来业绩增长的新引擎。 ## 上调评级至买入-A，目标价25元 基于对公司血筛业务、化学发光产品以及海外销售前景的看好，报告将科华生物的投资评级上调至买入-A，并给出了6个月目标价25元的建议。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾：营收增长，利润稳步提升 公司2016年实现营业收入14.00亿元，同比增长21.12%；归母净利润2.33亿元，同比增长10.39%。扣除非经常性损益后，归母净利润同比增长20.46%。 ## 血筛业务：高速增长，持续贡献营收 公司在2015年底的核酸血筛业务招标中取得领先优势，目前已覆盖15个省市60余家终端客户。受益于此，2016年血筛业务增长迅猛，预计未来将持续贡献营收。 ## 化学发光：多角度布局，未来可期 公司在化学发光领域通过自主研发和收购TGS公司等方式，不断完善产品线。自有化学发光试剂数量近60个，已获批33个。仪器方面，自主研发的化学发光仪器已于2015年5月上市，预计2017年有望放量。此外，公司还与西班牙Biokit达成战略合作，代理其Bio-Flash台式全自动化学发光免疫分析系统。 ## 海外市场：WHO认证助力，销售有望好转 公司的人类免疫缺陷病毒抗体检测试剂盒（胶体金法）V2已通过WHO认证，这将有助于公司出口业务的恢复和增长。2016年上半年海外销售收入同比增长127.32%，预计未来出口业务将大幅增厚收入水平。 ## 盈利预测与估值 预测公司2016年至2018年每股收益分别为0.45元、0.60元和0.70元。考虑到血筛业务增长迅猛，出口产品通过WHO认证，海外销售有望持续好转，上调至买入-A建议，6个月目标价为25元，相当于2017年41.7倍的市盈率。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 科华生物在2016年表现出良好的增长势头，血筛业务的快速发展是主要驱动力。同时，公司在化学发光领域的积极布局和海外市场的拓展，为未来的业绩增长提供了新的动力。 ## 投资评级上调，未来发展值得期待 基于对公司未来发展前景的看好，报告上调了科华生物的投资评级至买入-A，并给出了6个月目标价25元的建议。投资者可以关注公司在血筛业务、化学发光产品和海外市场方面的进展，以把握投资机会。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 九强生物在2016年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到6.67亿元和2.72亿元，同比上升17.87%和10.86%。然而，由于低毛利率仪器销售占比的上升，公司整体毛利率从2015年的72%下降至约66%，导致净利润增速低于营业收入增速，反映出公司在追求规模扩张的同时面临毛利结构优化的挑战。 核心竞争力与战略合作驱动未来 公司通过持续的研发投入，成功推出具有核心竞争力的小而密低密度脂蛋白胆固醇测定试剂盒，该产品在心血管疾病高发背景下具有巨大的市场潜力，预计2017年将放量贡献业绩。同时，公司坚定推行“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏、迈瑞等国内外行业巨头建立合作，尽管2016年合作进展相对缓慢，但这些战略合作有望在2017年及未来成为公司业绩增长的主要驱动力，尤其是在封闭系统和生化试剂销售方面。此外，第二期股权激励计划的实施，有效激发了核心销售和研发人员的积极性，为公司新产品推出和战略合作的顺利推进提供了充足的内部动力。 主要内容 2016年业绩快报分析 公司2016年全年实现营业收入6.67亿元，同比增长17.87%；实现归母净利润2.72亿元，同比增长10.86%；每股收益（EPS）为0.54元。报告指出，公司整体毛利率水平从2015年的72%下降至2016年的约66%，主要原因是低毛利率仪器（毛利率低于5%）销售占比的上升，导致净利润增速低于营业收入增速。 研发突破：小而密低密度脂蛋白胆固醇测定试剂盒 2016年3月，公司的小而密低密度脂蛋白胆固醇测定试剂盒（过氧化物酶法）获得注册证。该试剂盒能够更有效地预测冠心病情况。根据《中国心血管病报告2013》显示，心血管病死亡占城乡居民总死亡原因的首位，农村为38.7%，城市为41.1%，且心血管病患病人数预计在未来10年仍将快速增长。鉴于此，该产品具有极大的市场发展空间，预计经过2016年的推广，有望在2017年实现放量并贡献公司业绩。 “与巨人同行”战略进展与展望 公司坚定践行“与巨人同行”战略，与多家行业巨头展开合作： 与雅培合作： 2016年2月，公司与雅培签署了为期10年的《许可、技术转移及供货协议》，涉及55个产品。这些产品目前处于海外注册过程中，预计需要较长时间。2016年主要贡献技术转让费用，尚未带来产品销售提成。 与罗氏（上海）合作： 2016年3月，公司与罗氏（上海）达成协议，罗氏向公司购买生化试剂产品并在全国进行销售，协议有效期两年。2016年该合作贡献收入较少，但期待2017年能有显著贡献。 与迈瑞合作： 国内方面，公司与迈瑞签订OEM协议，由迈瑞为公司定制生化检测仪，与公司自身产品形成封闭系统。2016年9月，迈瑞为公司注册的G92000全自动生化分析仪已取得注册证，具备推广销售条件。未来有望通过封闭系统进一步提高公司传统生化试剂产品的销量，提升业绩。 总体而言，2016年公司在海外合作方面进展相对缓慢，尚未贡献大量业绩。然而，报告坚定看好“与巨人同行”战略的长期价值，并期待2017年多方合作能为公司带来业绩的放量。 第二期股权激励草案发布 2017年1月，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案）》，拟向12名激励对象（主要为核心销售人员和核心研发人员）授予93.68万股限制性股票，占公司股本总额的0.19%。此前，公司已于2015年5月发布第一期股权激励计划，并于2016年6月进行了第一期解锁。两次股权激励计划的实施，有效激励了公司的核心人员，结合新产品不断推出和与国外巨头合作的稳健推进，公司未来成长动力充足。 投资建议与风险提示 投资建议： 华金证券预测公司2016年至2018年每股收益分别为0.54元、0.71元和0.86元。考虑到2017年多方合作有望提升业绩，以及小而密低密度脂蛋白胆固醇测定试剂盒的放量，将投资评级上调至“买入-A”，6个月目标价为26元，相当于2017年36.6倍的市盈率。 风险提示： 合作不达预期；市场竞争加剧；新产品研发不达预期。 财务数据与估值概览 根据报告提供的财务数据与估值表： 主营收入： 预计从2016年的667.4百万元增长至2018年的985.2百万元，年复合增长率保持在20%以上（2017E 22.0%，2018E 21.0%）。 净利润： 预计从2016年的271.9百万元增长至2018年的427.6百万元，2017年预计增长31.1%，2018年增长20.0%。 每股收益（EPS）： 预计从2016年的0.54元增长至2018年的0.86元。 市盈率（PE）： 预计从2016年的37.2倍下降至2018年的23.7倍。 毛利率： 预计2016年为68.0%，2017年和2018年有望回升至70.5%和70.2%。 资产负债率： 保持在较低水平，2016年预计为4.5%，显示公司财务结构稳健。 总结 九强生物在2016年实现了营收和净利润的稳健增长，尽管毛利率因产品结构变化有所承压。公司通过持续的研发投入，成功推出了具有市场潜力的小而密低密度脂蛋白胆固醇测定试剂盒，并积极推进“与巨人同行”的战略合作，与雅培、罗氏、迈瑞等行业巨头建立合作关系，为未来的业绩增长奠定了基础。此外，第二期股权激励计划的实施，进一步激发了核心团队的积极性。综合来看，尽管2016年部分战略合作进展缓慢，但公司新产品放量、多方合作的深化以及有效的股权激励机制，预计将共同驱动公司在2017年及未来实现业绩的加速增长。华金证券维持“买入-A”评级，并上调6个月目标价至26元，反映了对公司未来成长潜力的积极预期。