# 中心思想 本报告对国药一致（000028.SZ）进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力提升，业绩拐点已现：** 公司2018年Q2净利润增速显著提高，盈利水平稳步提升，预示着业绩拐点已经到来。 * **分销业务影响消除，零售业务潜力巨大：** 两票制对分销业务的影响逐渐消除，国大药房引入战投沃博联，盈利能力提升空间大。 * **投资建议：** 维持“增持-A”评级，预计未来三年每股收益稳步增长。 # 主要内容 ## 公司2018年半年报分析 * **营收与净利润双增长：** 公司2018年1-6月实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%；归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%。 * **Q2净利润增速显著提升：** 公司2018Q2单季度实现营业收入105.23亿元，同比增长2.14%；归母净利润3.49亿元，同比增长23.08%。 * **盈利能力稳步提升：** 公司2018H1毛利率11.61%，同比上升1.08PCT；净利率3.32%，同比上升0.40PCT。 * **期间费用基本稳定：** 公司2018H1销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为6.13%、1.69%和0.28%，基本维持稳定。 ## 分销业务分析 * **两票制影响逐渐消除：** 2018年上半年公司医药分销实现营业收入158.79亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。 * **两广区域优势明显：** 公司分销业务在两广区域规模第一，网络建设持续完善，已布局一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家。 * **业务结构调整：** 公司逐步加大对基层、药店市场以及器械等创新业务的拓展。 * **利润增长预期：** 预计2018年全年分销业务利润增长有望达到10%左右。 ## 零售业务分析 * **营收与净利润大幅增长：** 公司2018年上半年实现营业收入51.44亿元，同比上升5.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比上升40.66%。 * **门店数量增加：** 公司下属国大药房拥有4004家门店，上半年净增门店169家。 * **医院周边店扩张：** 公司积极扩展医院周边店，上半年新增29家，截至报告期末共有332家。 * **毛利率提升：** 公司医药零售方面毛利率25.16%，同比上升0.52PCT。 * **盈利能力提升空间：** 公司盈利水平仍低于其他连锁零售药房，未来提升空间较大。 * **引入战投沃博联：** 有利于国大药房借鉴沃博联的先进经验，提升运营水平。 ## 财务数据与估值 * **盈利预测：** 预测2018年至2020年每股收益分别为2.82、3.23和3.76元。 * **投资建议：** 给予增持-A建议。 ## 风险提示 * 业务整合不达预期 * 药品降价风险 # 总结 本报告对国药一致2018年半年报进行了深入分析，指出公司Q2净利润增速明显提高，盈利水平稳步提升，业绩拐点已现。分销业务方面，两票制的影响逐渐消除，公司积极调整业务结构，拓展基层和药店市场。零售业务方面，国大药房通过门店扩张和引入战略投资者沃博联，盈利能力有望进一步提升。报告预测公司未来三年每股收益将稳步增长，并给予“增持-A”的投资建议。同时，报告也提示了业务整合不达预期和药品降价的风险。

# 中心思想 ## 业绩高增长与盈利能力提升 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展。公司毛利率水平显著增长，但期间费用增加短期内拖累了净利率水平。 ## SAP上线与现金流改善 公司全面上线SAP系统以及推行供应链金融，有望持续改善现金流情况。药品增速略有放缓，但器械业务维持高增长，全国销售网络覆盖率高。 # 主要内容 ## 公司经营业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2018年1-6月，公司实现营业收入155.07亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.80亿元，同比增长12.88%。扣除一次性影响因素后，归母净利润同比增长43.55%。 * **季度业绩：** 2018Q2实现营业收入83.78亿元，同比增长54.73%；归母净利润3.00亿元，同比增长35.12%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** 2018年上半年毛利率为19.50%，同比上升2.36PCT，主要由于毛利率较高的器械流通占比提升。药品流通营收占比62.50%，同比下降13.98PCT，毛利率为11.95%；器械毛利率37.23%，同比上升14.05PCT，毛利率为32.17%。 * **净利率下降：** 2018H1净利率为5.45%，同比下降0.78PCT，主要受期间费用的拖累。 * **期间费用分析：** 销售费用10.18亿元，同比增长43.37%，因医疗器械领域开发新市场导致业务人员增加；管理费用6.29亿元，同比增长90.96%，因外省业务拓展导致管理人员增加；财务费用1.72亿元，同比增长184.77%，因融资大幅增长带动利息支持增加。 * **现金流改善：** 2018Q2经营活动现金流净额-3,402万元，同比环比均呈现明显改善。 ## 业务板块分析 * **药品业务：** 2018年上半年药品收入96.92亿元，同比增长21.92%，增速放缓，主要由于SAP上线及山东地区药品两票制实施带来的磨合期。 * **器械业务：** 2018年上半年实现营业收入57.74亿元，同比增长139.67%，保持较高增速，业务进一步向省外拓展，已完成全国31个省份（直辖市）业务覆盖。 ## SAP系统上线 * 截至报告期末，公司SAP系统已上线178家子公司，预计2018年内所有子公司将全部上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，提高管理效率，降低管理成本。 ## 投资建议 * 预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.87、1.14和1.47元，给予增持-A建议。 ## 财务数据与估值 * 对公司2016-2020年的主营收入、营业利润、净利润、每股收益等关键财务数据进行了详细的预测和估值分析。 # 总结 瑞康医药2018年上半年业绩维持高增长，主要受益于省外业务的快速拓展和器械流通占比的提升。公司毛利率显著增长，但期间费用增加导致净利率短期内下降。随着SAP系统的全面上线和供应链金融的推行，公司的现金流情况有望持续改善。药品业务增速放缓，但器械业务保持高增长。公司已成功转型为全国性药械流通企业，有望在两票制带来的行业整合中脱颖而出。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续改善 公司2018年上半年业绩符合预期，实现营业收入55.16亿元，同比增长24.16%；归母净利润2.56亿元，同比增长33.25%，增速显著优于收入增长，显示出盈利能力的提升。 业务结构优化是核心驱动力：高毛利率的零售板块（收入同比+49.21%）和工业板块（收入同比+174.24%）增速迅猛，拉动整体毛利率同比提升0.76个百分点至10.23%，净利率同步提升0.26个百分点至4.88%。 高增长板块优化业务结构，未来持续放量可期 在传统纯销业务稳健增长（收入同比+25.90%）的基石上，公司积极拓展医疗器械、零售药店及中药材加工等新增长极。器械销售收入同比增长89.36%，零售药店加速扩张至350家（含DTP药房49家），工业板块收入有望2018年全年破亿。 业务结构向高附加值领域倾斜，不仅提升了整体盈利水平，也增强了抗风险能力，预计未来零售与工业板块将持续贡献增量业绩。 主要内容 业绩符合预期，盈利能力有所提升 2018年上半年，公司批发业务仍是收入主体（48.90亿元，同比+21.10%），但零售（5.69亿元，同比+49.21%）和工业（0.49亿元，同比+174.24%）板块增速突出，带动整体毛利率提升至10.23%（+0.76pct），净利率提升至4.88%（+0.26pct）。 期间费用率整体略有上升（销售费用率2.00%、管理费用率1.69%、财务费用率0.38%），其中财务费用率因银行贷款增加而明显上升。经营活动现金流为-5.01亿元，较上年同期的-6.15亿元有所改善。 纯销业务发展稳健，器械销售持续加速 核心业务纯销（医院销售）实现收入42.06亿元，同比+25.90%，增长稳健。公司已与广西区内100%三级医院、90%以上二级医院建立合作关系，实现高端医院全覆盖。 通过供应链延伸服务项目巩固合作，2018年上半年新增8家合作机构，累计达59家。以此为契机，器械耗材配送平台加速推广，器械销售收入2.17亿元，同比+89.36%，成为重要增长点。 零售与工业板块增速靓丽，优化公司业务结构 零售板块：收入5.69亿元，同比+49.21%，上半年新开门店80家，覆盖全区14个核心城市，直营药店达350家（不含收购），医保药店164家，DTP药房49家。预计全年药店数量突破400家，收入增速维持50%左右。 工业板块：仙茱中药科技已能生产加工近600种中药材，依托柳药和桂中大药房渠道推广，上半年收入0.49亿元，同比+174.24%，预计全年有望破亿。两板块持续放量，结构优化推动盈利能力改善。 投资建议与风险提示 预测公司2018-2020年每股收益分别为2.01、2.51、3.20元，给予增持-A评级。 风险提示：业务拓展不达预期、应收账款坏账风险、政策风险。 总结 多业务协同发展，盈利与增长双轮驱动 公司2018年上半年整体业绩符合预期，核心纯销业务稳健增长（+25.90%），零售与工业板块高速成长（分别+49.21%和+174.24%），业务结构向高毛利率端优化，带动盈利能力显著提升（毛利率+0.76pct，净利率+0.26pct）。 器械销售（+89.36%）和零售药店快速扩张（半年新增80家）成为重要新增长极，工业板块也进入放量阶段。未来随着供应链延伸、处方外流及中药材加工的持续推进，公司有望维持较高增速，实现从区域性配送商向综合性医药健康服务商的转型。

中心思想 华海药业“缬沙坦杂质”事件的性质与影响评估 华海药业的“缬沙坦杂质”事件，即其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，被界定为一起因科学认知深入和检测技术提升而发现的工艺杂质问题，而非公司主观造假或生产劣质药品。NDMA虽被国际癌症研究机构列为2A类致癌物，但涉事药物对患者造成的严重健康风险有限，且公司已及时采取停止销售、召回等风险控制措施。尽管此次事件导致相关产品大面积召回，短期内将对公司业绩产生一定影响，但由于公司已着手优化生产工艺以避免NDMA杂质产生，并有望在短期内恢复生产，因此长期影响预计有限。 市场机遇与公司长期发展潜力 心血管疾病作为全球主要死因，其治疗药物市场需求持续强劲，为上游原料药市场提供了广阔空间。华海药业作为国内仿制药一致性评价进展最快的公司之一，将受益于医改政策的利好。尽管缬沙坦相关产品在公司营收中占有一定比重（2017年合计占营业收入的9.33%），但公司通过工艺升级将重新步入正轨。综合考虑事件的短期阵痛和公司在市场中的战略优势，华金证券维持对华海药业的“增持-B”评级，认为其长期发展潜力依然值得期待。 主要内容 一、“杂质”事件始末理清，调查结果基本落地 华海药业于2018年7月6日晚间主动公告其缬沙坦原料药中检出微量N-亚硝基二甲胺（NDMA）杂质，并立即暂停国内外市场放行和发货。随后，公司于7月8日、13日和15日启动了全球范围内的原料药和制剂召回程序，并于7月23日完成国内所有原料药的召回工作。美国FDA和国家药监局均发布通告，建议患者不要擅自停药，以避免更严重的健康后果，这在一定程度上为事件定性。 NDMA被国际癌症研究机构（IARC）列为2A类致癌物，即动物实验证据充分但人体致癌证据有限，与油炸食品中的丙烯酰胺、高于65℃的饮料等同属一类。药监局公布的NDMA每日最大摄入限量为0.1μg（相当于EMA暂定参考限定值0.3ppm，按每日服用320mg缬沙坦计算）。根据此标准，国内在产的7家缬沙坦原料药生产企业中，仅华海药业的NDMA杂质超出限值。然而，本次事件中的NDMA是按照现有注册工艺生产过程中产生的意料之外的微量工艺杂质，是溶剂降解与后续试剂副反应的产物。公司缬沙坦原料药的生产工艺曾于2012年和2013年分别通过欧洲药品管理局（EMA）和美国食品药品监管局（FDA）的认可，表明其产品符合国际质量标准，并非劣质药品。NDMA的发现是公司主动检测并上报的结果，反映了科学认知和检测手段的进步，而非公司主观造假。 二、心血管药物市场需求仍然强劲 缬沙坦主要用于轻、中度原发性高血压的治疗，属于心血管系统用药。根据Our World in Data的统计数据，心血管疾病是全球人类的头号杀手，2016年全球因心血管疾病死亡的人数占全部死亡人数的32%，是排名第二的癌症死亡人数的两倍。在过去十年中，全球心血管疾病死亡人数逐年上升，且增长率呈现上升趋势，这表明心血管药物市场需求强劲，市场空间巨大。 心血管药物市场经过几十年的发展已进入成熟期，市面上有数十种药物或复方在售。缬沙坦作为血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物，面临厄贝沙坦、氯沙坦、替米沙坦等同类竞品的激烈竞争。尽管近年来国内缬沙坦销售增速持续下降，但其目前仍是国内血管紧张素II受体拮抗剂类高血压药物中市场份额最大的品种，市场需求巨大，从而带动了上游原料药市场的发展。 三、短期或有阵痛，长期影响有限 华海药业的缬沙坦相关产品分为原料药和制剂两大类。其中，缬沙坦制剂产品（缬沙坦片和缬沙坦/氢氯噻嗪片）主要在美国上市销售，分别于2015年9月和2016年5月获批，国内尚未销售。2017年，公司缬沙坦原料药销售额为3.28亿元人民币，缬沙坦制剂销售额为2043万美元（按2017年末汇率估算约为1.33亿元人民币）。合计来看，缬沙坦相关产品在2017年占公司营业收入的9.33%，占据一定比重。 公司已积极应对，正在对缬沙坦原有生产工艺进行优化，旨在开发能够避免在生产过程中产生NDMA杂质的新工艺。由于新工艺不涉及注册重大变更，公司预计能够在短时间内恢复缬沙坦的生产和供应。此外，公司已对其他沙坦类产品进行了核查，确认因生产工艺不同，其他沙坦类产品中不存在NDMA杂质。综合评估，本次“缬沙坦杂质”事件导致的大面积召回将在短期内对公司业绩造成一定影响。然而，鉴于公司已采取有效措施进行工艺优化并有望近期恢复生产，长期来看，该事件对公司的影响将是有限的，完成工艺升级后，公司的缬沙坦业务将重新步入正轨。 四、盈利预测 华金证券预测华海药业2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.78元和0.94元。这一预测基于以下关键因素：首先，“缬沙坦杂质”事件的负面影响有望在短期内逐步消除，随着工艺改造的完成，事件对公司的影响将是暂时的，不会影响公司长期发展；其次，公司在国内仿制药一致性评价方面进展迅速，处于行业领先地位；最后，医改政策的持续利好也将为公司带来积极影响。基于上述综合考量，华金证券给予华海药业“增持-B”的投资评级。 五、风险提示 投资者需关注以下潜在风险：公司声誉可能因“缬沙坦杂质”事件受到持续影响；新工艺研发可能不达预期，导致生产恢复延迟或成本增加；以及市场竞争可能加剧，对公司产品销售和盈利能力造成压力。 总结 华海药业的“缬沙坦杂质”事件是一次由科学进步揭示的工艺杂质问题，而非主观造假。尽管短期内因产品召回对公司业绩和声誉造成冲击，但公司积极主动的应对措施、对生产工艺的优化以及心血管药物市场的强劲需求，共同支撑了其长期发展的潜力。随着新工艺的实施和生产的恢复，预计事件的负面影响将逐步消退。结合公司在仿制药一致性评价方面的领先地位和医改政策的利好，华海药业有望克服短期阵痛，实现持续增长，因此维持“增持-B”的投资评级。

中心思想 战略转型与人用疫苗市场新机遇 海利生物（603718.SH）通过与全球生物制剂服务巨头药明生物的战略合作，共同设立上海药明海德生物科技有限公司，标志着公司在巩固其动物疫苗行业龙头地位的同时，正式且深度地切入高增长潜力的人用疫苗CDMO（合同定制研发生产）市场。此举不仅是公司“人保”大健康战略布局的关键一步，更旨在利用药明生物在全球范围内的研发与客户资源优势，结合海利生物在疫苗生产领域的经验，构建一个“端到端”的人用疫苗开发与生产平台，以期显著加速国内外创新疫苗的研发与商业化进程，从而抓住中国乃至全球人用疫苗市场的巨大发展机遇。 多元化布局驱动业绩增长与价值重塑 尽管2018年公司动物保健业务短期内受猪价下行影响面临一定压力，但海利生物通过一系列前瞻性的投资与并购，如参股基因检测领域的序康医疗、投资裕隆生物以及收购IVD领域的捷门生物，已构建起多元化的“人保”业务矩阵。此次与药明生物在人用疫苗领域的合作，进一步强化了这一战略布局，有望在未来几年内为公司带来显著的业绩增长。华金证券预测，公司净利润在2018年至2020年将实现复合增长，特别是2019年预计同比增长50.5%，显示出强大的盈利能力提升潜力。这种多元化布局和战略协同效应，预示着海利生物正经历从单一动物疫苗企业向综合性生物医药平台型企业的价值重塑。 主要内容 投资要点 合作设立人用疫苗CDMO合资公司 海利生物于2018年7月20日发布公告，宣布与药明生物达成战略合作，共同出资成立上海药明海德生物科技有限公司（暂定名）。该合资公司注册资本拟定为人民币5亿元，其中药明生物通过其指定全资附属公司以现金形式出资3.5亿元，持有合资公司70%的股权；海利生物则以现金形式出资1.5亿元，持有30%的股权。合资公司的核心业务聚焦于人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO服务，旨在提供从概念验证到商业化生产全过程的“端到端”发现、开发及生产服务与解决方案平台。这一合作模式充分利用了双方的资本和技术优势，为海利生物开辟了全新的高价值业务增长点。 疫苗外包服务加速重磅疫苗上市 此次合作的战略意义在于，它将药明生物作为全球领先生物制剂服务供应商的强大实力与海利生物在疫苗领域的深厚积累相结合。药明生物拥有与国内外200多家制药企业的良好合作关系，以及全球范围的科学家和客户资源，

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108.SH）2017年年度报告，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 润达医疗2017年业绩表现靓丽，主要得益于内生增长强劲和外延并购并表的支持。公司积极拓展市场，扩大业务区域，客户数量和收入稳步上升。同时，子公司并表也显著提升了公司业绩。 * **渠道整合与业务模式延伸：** 公司渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸，全国性综合服务业务平台初具规模。公司在华北和东北地区的收入大幅上涨，华中以外区域收入贡献不断提高。 * **IVD产业链布局与投资建议：** 公司积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富。维持对润达医疗的增持-A建议，预测公司2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元。 # 主要内容 ## 一、内生增长强劲+外延并表支持，公司全年业绩表现靓丽 * **业绩增长数据：** 公司2017年实现收入43.19亿元，同比上升99.51%，归母净利润2.19亿元，同比上升88.26%。Q4单季度实现营业收入13.92亿元，同比上升94.47%，归母净利润5160万元，同比上升63.04%。 * **增长原因分析：** 公司业绩快速增长，一方面是由于积极扩展市场，另一方面是通过并购扩大区域布局，子公司并表带动业绩提升。自产产品体系完善，与现有渠道协同效应加大，推动盈利水平提升。 * **并表公司贡献：** 北京东南悦达3月份实现并表，营业收入4.87亿元，净利润5,190万元；长春金泽瑞8月并表，营业收入2.07亿元，净利润4,161万元。 * **产品结构分析：** 试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比上升95.95%，仪器收入3.08亿元，同比上升161.02%。 * **盈利能力分析：** 公司毛利率28.16%，同比上升0.06PCT，基本稳定；净利率6.88%，同比上升0.78PCT，亦基本维持稳定。 * **费用控制分析：** 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.61%（-0.88PCT）、6.76%（-0.84PCT）和2.48%（+0.13PCT），期间费用控制良好。 ## 二、渠道整合效果显著，积极推进业务模式延伸 * **渠道拓展与布局：** 公司通过渠道的不断拓展，将整体综合服务模式复制到全国，已拥有覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区的较为完善的服务网络。 * **区域收入变化：** 2017年公司华北和东北地区的收入分别出现了766.75%和152.00%的大幅上涨，主要由于北京东南和长春金泽瑞的并表。华中以外区域收入贡献不断提高。 * **业务模式探索：** 公司积极探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测试验室业务，在哈尔滨地区实行了医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持医院成立区域检验中心并提供整体综合服务。 ## 三、积极布局IVD上游产品，产业链不断丰富 * **自主产品收入：** 2017年，公司自主产品实现收入1.68亿元，同比上升33.45%。 * **产品覆盖领域：** 公司自产产品覆盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学放光、POCT等各个领域。 * **产品亮点：** 上海惠中推出新生代MQ6000糖化分析仪投入市场；上海昆涞质控服务与公司整体综合服务平台有机融合，2017年业绩同比上升42%；华臣生化试剂以公司渠道融合作为市场突破口，取得了近30%的增长。 * **合作产品：** 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，已在上海市曙光医院装机。 ## 四、盈利预测 * **行业前景：** 未来IVD行业集中度有望进一步提升。 * **公司优势：** 公司作为行业龙头企业，业务复制能力强，全国性扩张不断加速，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测：** 预测公司年2018至2020年每股收益分别为0.58、0.78和1.02元，维持增持-A建议。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 渠道整合不达预期，产品研发不达预期，竞争加剧。 # 总结 本报告对润达医疗2017年年度报告进行了深入分析，指出公司业绩增长主要受益于内生增长和外延并购，渠道整合效果显著，并积极布局IVD上游产品。报告维持对润达医疗的增持-A建议，并提示了渠道整合、产品研发和市场竞争等风险。

中心思想 核药并购构建双寡头格局，市场增量空间巨大 东诚药业通过连续并购云克药业、GMS、安迪科等核药企业，成功切入核医学领域，与中国同辐形成双寡头垄断格局。报告指出，国内核医学渗透率远低于欧美（如每百万人PET-CT仅0.17台，远低于世界平均0.7台），未来5年核药市场复合增长率预计达23.71%。公司已上市产品涵盖诊断（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]脱氧葡糖、尿素[C-14]）和治疗（云克注射液、碘[I-125]密封籽源）两大领域，核药房全国布局逐步完善，构建行业护城河。同时，传统原料药（肝素钠、硫酸软骨素）价格触底或进入景气周期，提供稳定现金流。预测2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元，给予买入-B评级。 核药房布局与产品线协同巩固竞争壁垒 核药半衰期短（如氟[F-18]仅109.77分钟），需要就近配送，核药房成为关键资源。公司通过收购共获得14个已建成核药房及20多个在建/拟建网点，核药房建设成本高（2000-5000万元/个），新人进入难，强化了双寡头格局。产品线与核药房协同将提升单个核药房利用率，降低生产成本，增强整体竞争力。 主要内容 一、公司概况 东诚药业1998年成立，2012年上市，从原料药（肝素钠、硫酸软骨素）起步，2015年通过收购云克药业进入核医学，后续收购GMS、益泰医药、中硼联康及安迪科，形成核药与原料药双主业。核药板块贡献超60%利润，核心产品包括云克注射液、锝[Tc-99m]系列显像剂、氟[F-18]脱氧葡糖注射液等。原料药板块以肝素钠和硫酸软骨素为主，产品线涵盖诊断与治疗核药、原料药及制剂。 二、技术进步助力核医学临床价值提升 （一）核医学行业发展概况 核医学产业分为诊断和治疗两大板块，设备与核药相互配套。SPECT/PET-CT融合成像解决了解剖结构不清的缺点，成为发展方向。全球核药市场诊断类占比90%，2015年全球核医学市场规模约37亿美元，预计2020年达55.6亿美元（CAGR 8.33%）。北美市场占比60%，亚太仅17%，增长最快。 （二）核医学渗透率中外差距明显，国内市场增量空间巨大 2016年我国核医学市场规模39.27亿元，预计2021年达91.97亿元（CAGR 23.71%）。中国人均同位素医疗支出远低于美国（2016年约0.1美元 vs 1美元）。国内核医学科室数量从2009年875个增至2015年891个，单光子显像从102.4万次增至210.6万次，但PET-CT每百万人仅0.17台，远低于日本（约4台）和韩国（约3台），渗透率提升空间大，进而驱动诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）需求增长。 三、转战核药行业，“诊断+治疗”全面布局 （一）核医学影像技术革命，诊断类核药重焕生机 锝[Tc-99m]标记影像剂：2016年市场规模1.27亿元，CAGR 34.6%，受益于纳入国家医保及SPECT-CT普及，预计2021年达3.18亿元（CAGR 20.1%）。主要原材料钼[Mo-99]依赖进口，价格上升，但东诚与同辐各占约45-50%份额。 氟[F-18]脱氧葡糖注射液：2016年市场规模1.67亿元，CAGR 11.7%，受益PET-CT普及，预计CAGR 19.2%。当前市场格局为原子高科（同辐）占75%以上，安迪科（东诚）约20%，医院自制份额逐步下降，未来向两强集中。 尿素[C-14]胶囊：相比尿素[C-13]成本低、检测快，市场份额逐步提升（样本医院销售额CAGR 49.83%）。国内仅东诚与同辐两家供应，东诚市占率稳步上升。 （二）治疗类核药各具特色，产品准确定位 云克注射液：公司独家品种，用于类风湿性关节炎，通过抑制炎症、延缓骨破坏发挥疗效。相比单抗类药品（千元级），云克中标价仅60元/支，面向中低收入群体。样本医院销售额2012-2017年快速增长，2017年恢复高增速。 碘[I-125]密封籽源：植入放疗产品，有效辐射半径1.7cm，对肿瘤靶区高剂量杀伤而周围损伤小。2016年市场规模8.32亿元，CAGR 12.28%，新纳入国家医保，预计CAGR 20%。东诚与同辐各占约30%份额。 （三）核药新品研发渐入佳境 研发投入增加，2016年研发费用达7000万。重点在研品种：铼[Re-188]依替膦酸盐注射液（临床IIb期，用于骨转移止痛），硼中子俘获治疗（BNCT，精准放疗，处于早期），以及18F-NaF注射液、89Zr-PD-L1注射液等多个核药诊断新品。BNCT通过硼-10化合物与中子束结合，实现细胞级肿瘤杀伤。 （四）核药房布局日趋完善，行业护城河初步形成 公司已有14个已建成核药房（来自GMS和安迪科），20多个在建或拟建。核药房建设成本高（2000-5000万元/个），且核药半衰期短需就近配送，构成行业壁垒。整合完成后，核药房与产品线协同将提高利用率和竞争力，巩固双寡头格局。 四、原料药维持稳定，不确定因素消除 （一）肝素钠即将迎来景气周期 环保督察导致肝素粗品供应商从1000多家降至100-200家，粗品价格上涨，肝素钠原料药出口单价从2016年6月3400美元/千克升至2017年4500美元/千克。公司肝素钠业务毛利率因提前备货而上升。下游肝素制剂需求强劲（全球依诺肝素销售量持续增长），公司也向下游延伸（那屈肝素钙获批）。公司肝素钠市占率约10%左右，业务稳定贡献现金流。 （二）硫酸软骨素价格触底，近期有望反弹 硫酸软骨素价格已达2013-2014年历史最低点，高端品种下降10%，中低端品种几近腰斩。公司为全球最大供应商（市占率20%），本部生产高端药品级，中泰生物生产食品级。价格下跌导致毛利率下滑，但近期有望触底反弹。公司重心在核药，原料药业务维持平稳。 五、盈利预测与风险提示 （一）盈利预测 预测2018年完成云克药业和安迪科剩余股权收购，核药板块协同效应显现，核素药物收入预计9.31亿元。肝素钠和硫酸软骨素收入稳定增长。不考虑增发配套融资，2017-2019年EPS分别为0.24、0.40、0.61元。基于核医学高增长、寡头垄断、标的稀缺性及公司布局完善，给予买入-B评级。 （二）风险提示 并购整合不达预期：安迪科、云克药业剩余股权收购进度及整合效果低于预期。 政策风险：中美贸易摩擦影响原料药出口。 原料药价格波动。 商誉减值风险：累计商誉约14亿元。 总结 核药业务驱动未来增长，双寡头格局稳固 东诚药业通过系列并购完成核药“诊断+治疗”全产品线布局，与中国同辐形成国内核药市场双寡头。公司拥有14个核药房及20多个在建项目，构建了较强的区域配送壁垒。诊断类核药（锝[Tc-99m]系列、氟[F-18]）受益于SPECT/PET-CT普及及医保纳入，治疗类核药（云克、碘[I-125]）差异化定位明确，在研品种（铼[Re-188]、BNCT）储备丰富。核医学市场中外差距巨大，未来5年复合增速超20%，公司有望持续受益。 原料药提供稳定现金流，业绩确定性增强 传统肝素钠业务进入景气周期（价格反弹），硫酸软骨素价格触底，原料药整体维持稳定，为公司核药发展提供稳定现金流。盈利预测显示净利润增速将逐年提升（2018年预计84.3%），PE估值从40倍降至15.9倍（2019年），具备投资价值。风险主要来自并购整合、政策及商誉减值，但公司行业地位和稀缺性使其有望长期维持优势。

中心思想 业绩高速增长与战略布局深化 塞力斯在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大幅上升46.74%和36.17%，其中第四季度表现尤为突出，营业收入同比增长79%，归母净利润同比增长101.36%。这一增长主要得益于公司内生业务的稳定发展以及外延并购项目的逐步落地。同时，公司积极拓展全国渠道布局，通过“自建+收购”模式将业务范围从优势区域扩展至东南沿海、西部和东北等新市场，并创新性地将业务模式从传统的体外诊断（IVD）集约化服务拓展至医用耗材的SPD（供应、采购、管理、配送和集中结算）业务，有效提升了市场覆盖率和客户粘性。 供应链优化与未来增长潜力 公司通过与国内外知名体外诊断产品供应商建立战略合作关系，确保了上游供应链的稳定性和成本优势，并积极推动流式试剂国产化以优化产品结构。在下游，塞力斯与近60家医院客户签订了6-10年的长期集约化服务合同，保障了业绩的持续稳定增长，集采业务收入占比已高达80.64%。此外，公司非公开发行方案获得证监会批准，将为未来的渠道扩张和集约化业务发展提供充足的资金支持。分析师预计，随着内生增长和新增项目的落地，公司业绩将大幅上升，2018年集采业务增速有望超过50%，毛利率趋于稳定，维持“增持-A”的投资评级。 主要内容 一、内生稳定增长与外延并购驱动业绩高增长 2017年财务表现强劲 塞力斯公司2017年全年实现营业收入9.21亿元，同比大幅增长46.74%；实现归属于母公司股东的净利润9,385万元，同比增长36.17%；每股收益（EPS）为1.32元。这表明公司在报告期内取得了显著的经营成果。 第四季度业绩爆发 从季度数据来看，公司2017年第四季度单季表现尤为出色，实现营业收入3.03亿元，同比上升79%；实现归母净利润3,846.68万元，同比激增101.36%。公司业绩的快速增长，一方面源于内生性业务的稳定发展，另一方面也得益于渠道外延并购项目业绩的逐步显现。 盈利能力与费用结构分析 2017年，公司毛利率为33.68%，同比下降1.15个百分点；净利率为11.58%，同比下降0.14个百分点。期间费用方面，销售费用为8,092万元，同比上升58.83%；管理费用为7,243万元，同比上升44.18%；财务费用为981万元，同比上升19.14%。对应的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为8.79%（同比上升0.67个百分点）、7.87%（同比下降0.14个百分点）和1.07%（同比下降0.25个百分点）。 二、渠道布局持续加码与SPD业务创新 全国性渠道网络扩张 2017年，塞力斯积极通过“自建+收购”的方式进行渠道布局，业务范围已从传统的两湖优势区域迅速扩展至东南沿海、西部和东北等多个新业务区域，包括山东、河南、江西、河北、内蒙古等地。公司在渠道拓展中注重选择具有良好业务资源的当地合作伙伴，例如与华润医药、华润凤凰等在山东、河南、湖北等地建立了战略合作关系。在山东地区，公司仅用一年左右时间便获得了5个合同落地，进展迅速。 SPD业务模式创新与落地 公司在原有体外诊断（IVD）集约化服务的基础上，积极进行业务模式创新，将服务范围从检验科集约化业务扩展到医用耗材的整体供应、采购、管理、配送和集中结算，创新性地推出了SPD（Supply, Processing, Distribution）业务新模式。SPD业务不仅扩大了单个医院的采购规模和利润体量，更通过深度参与医院管理，增强了服务属性，提高了客户粘性。公司凭借长期集约化供应经验，在SPD业务扩展方面优势明显，目前该业务已在内蒙古等地成功落地。 三、优化供应链与深化客户关系 上游优质供应商战略合作 塞力斯通过与国内外知名大型体外诊断产品供应商建立战略合作关系，成为其在中国或部分省份的一级代理商，其中包括西门子、德国BE、奥地利TC、梅里埃、BD、科华生物、迈瑞等。通过年度大规模采购，公司有效降低了采购成本，形成了单位成本优势。报告期内，公司还与Caprico合作，推动流式试剂国产化，建立了Caprico品牌流式产品在中国的产、销、供体系，旨在提高资产比率并进一步改善公司产品结构。 下游医院客户长期锁定 在下游客户方面，公司集约化业务已覆盖近60家医院客户。通过与客户签订6-8年甚至长达10年的长期业务合同，公司有效保障了业绩的持续稳定增长。报告期内，公司集采业务收入达到7.42亿元，占总收入的80.64%。随着公司集采业务的持续推进，预计其在总收入中的占比有望进一步提升。 四、定增获批助力战略实施 再融资方案获证监会批准 公司于2017年1月推出了非公开发行方案，计划融资不超过10.52亿元，其中7.54亿元将专项用于扩大医疗检验集约化业务营销与服务。该方案已于2017年11月获得中国证监会发行审核委员会审核通过，并于2017年12月获得证监会发行批文。 资金支持保障业务发展 此次定增的成功将为公司带来更稳定的现金流，并为公司在全国范围内的渠道布局以及各子公司检验集约化营销服务业务的开展提供坚实的资金保障，从而加速公司战略目标的实现。 五、盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期 分析师认为，2017年是塞力斯业务布局的关键一年，2018年及以后将逐步进入收获期。随着公司内生性增长的持续以及新增项目的逐步落地，预计公司业绩将出现大幅上升。具体预测2018年公司集采业务增速将超过50%，毛利率有望逐渐企稳。 维持“增持-A”评级 基于对公司未来增长潜力的判断，分析师预测公司2018年至2020年每股收益分别为1.85元、2.67元和3.52元，并维持“增持-A”的投资建议。 六、风险提示 渠道扩张不达预期风险 公司在全国范围内的渠道扩张战略可能面临市场竞争加剧、区域资源整合难度大等挑战，存在扩张速度或效果不及预期的风险。 市场竞争与降价风险 医药流通行业竞争激烈，市场参与者众多，可能导致产品价格下降，从而对公司的盈利能力构成压力。 政策风险 医药行业受到国家政策法规的严格监管，未来政策环境的变化，如医保支付、集中采购等政策调整，可能对公司业务模式和经营业绩产生不利影响。 总结 塞力斯在2017年通过内生增长和外延并购实现了营业收入和归母净利润的显著提升，尤其第四季度业绩表现强劲。公司积极推进全国渠道布局，将业务范围扩展至多个新区域，并通过创新性的SPD业务模式，深化了与医院客户的合作，提升了服务价值和客户粘性。在上游，公司与国内外知名供应商建立战略合作，确保了成本优势和产品供应；在下游，通过长期集采合同锁定了稳定客户群，集采业务收入占比已超过80%。定增方案的获批将为公司未来的战略扩张提供资金保障。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计集采业务将保持高速增长，并维持“增持-A”的投资评级。然而，公司仍需关注渠道扩张不及预期、市场竞争加剧以及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩高增长与化学发光二次腾飞驱动公司价值提升 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收和净利润分别增长29.56%和21.37%，展现了强劲的增长动能。 化学发光业务进入放量期，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 重磅产品i3000全自动化学发光仪获批，有望推动公司在三级医院的渗透率提升，开启第二轮增长周期。 产品线完善与渠道扩张构建长期竞争优势 公司通过自主研发、代理合作与收购并行的策略，产品已覆盖生化、免疫、分子诊断、血球、POCT及基因测序全领域，形成闭环生态。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，覆盖核心市场，为后续产品放量奠定渠道基础。 投资建议基于盈利能力持续改善，给予增持-A评级，目标价29.00元对应40倍PE，风险可控。 主要内容 业绩呈现高增长态势，期间费用控制良好 季度增长加速 2017年第三季度单季营收同比增长35.80%，归母净利润同比增长30.44%，增速较上半年提升，显示业绩加速趋势。 前三季度综合毛利率、净利率保持稳定，收入增长带动利润端稳健兑现。 费用率优化明显 销售费用率同比下降1.66个百分点至15.12%，管理费用率下降0.95个百分点至7.40%，财务费用率下降0.29个百分点至0.47%。 随着化学发光产品市场推广初步完成，产品放量带来的规模效应显著降低了销售费率，管理能力提升进一步控制了管理费用。 重磅i3000全自动化学发光仪获批，拉动公司化学发光业务二次腾飞 化学发光市场地位 公司处于国产化学发光第一梯队，主力机型IS1200装机量已突破1000台，带动化学发光试剂快速增长，成为业绩核心增长点。 i3000新品亮点 i3000实现模块化组合与流水线连接，单模块测试速度300测试/小时，性能参数优于IS1200，目标市场为三级医院。 作为IS1200的有力补充，i3000将加速在高端医院的投放，预计明年将显著增厚业绩，推动化学发光业务实现第二轮高速增长。 产品不断完善，渠道持续扩张 产品线布局深化 牵手德国凯杰设立迈凯基因（持股60%），切入二代基因测序领域，提供从样本制备到结果解读的全流程解决方案。 收购嘉善加斯戴克（从参股到全资），完善血球诊断产品线，近期F560、F580全自动血细胞分析仪获批，产业链布局强化。 通过自研+代理+收购，公司已全面覆盖生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、POCT及基因测序六大领域。 渠道网络扩张 除原有四川、云南、贵州、重庆四家销售公司外，近年新增湖北、吉林、内蒙古、北京、新疆、广州、山东、上海八家销售公司，初步建成覆盖全国的营销网络。 渠道布局的完善有助于提升产品覆盖率与终端响应速度，为各产品线放量提供支持。 投资建议 预测2017-2019年每股收益分别为0.71、0.90、1.11元，对应PE为37.3、29.2、23.8倍。 维持增持-A评级，6个月目标价29.00元，相当于2017年40倍PE。 风险提示 研发进度不达预期；i3000推广不达预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收与净利润双增，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 化学发光业务是公司核心增长引擎，现有IS1200装机量突破1000台，新品i3000获批将驱动该业务在三级医院二次腾飞，预计明年显著增厚业绩。 产品布局持续完善，通过合作与收购进入基因测序、血球诊断等领域，形成生化、免疫、分子、血球、POCT、基因测序全覆盖的生态闭环。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，为产品放量提供渠道支撑。 基于业绩增长确定性，维持增持-A评级，目标价29.00元，主要风险在于研发与推广不及预期及市场竞争加剧。

# 中心思想 ## 业绩增长与毛利率下降并存 本报告分析了美康生物2017年上半年的业绩报告，指出公司营业收入大幅增长，但归母净利润增速受毛利率下滑拖累。同时，公司在产品线丰富和渠道布局方面持续推进。 ## 医检所前期投入与长期收益 报告强调，医检所的建设期高投入是短期内拖累毛利率的主要因素，但长期来看，随着医检所逐渐成熟，其在利润端的贡献将逐步体现，尤其是在分级诊疗的大趋势下，第三方检验机构具有广阔的发展前景。 # 主要内容 ## 公司半年度业绩分析 公司2017年上半年实现营业收入7.23亿元，同比增长88.04%；归母净利润9457万元，同比增长10.60%；扣非后归母净利润8749.01万元，同比增长24.08%。 ## 毛利率与期间费用分析 ### 毛利率大幅下滑 报告期内，公司毛利率为50.39%，同比下降12.32个百分点，主要原因是诊断服务前期高投入拉低了诊断服务业务的毛利率水平。 ### 期间费用控制良好 公司销售费用率、管理费用率分别下降3.66和2.19个百分点，财务费用率上升1.39个百分点，整体期间费用控制良好。 ## 产品线与渠道布局 ### 产品线不断丰富 公司积极利用资本市场优势，围绕IVD主业持续进行业务扩充，已取得145项体外诊断试剂的产品注册证书，涵盖生化、血细胞、POCT等领域。 ### 渠道布局持续展开 公司自2015年下半年开始积极整合渠道，已整合新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、江苏、安徽、湖北等地的渠道商，并设立江西广盛源、福建广盛源和浙江广盛源三家全资子公司，进一步加强渠道布局。 ## 医检所业务分析 ### 医检所前期投入 公司通过收购和自建的方式积极布局各地医检所，新增深圳、衡阳、新余等多家医检所，医学诊断服务实现收入8823万元，同比增长180.08%。 ### 医检所长期收益 医检所的建设期高投入短期内拖累毛利率水平，但随着新建医检所的逐渐发展成熟，在利润端的贡献也将逐渐体现。 ## 投资建议 预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.59元、0.80元和1.05元，给予增持-A建议，6个月目标价为22.50元，相当于2017年38倍的市盈率。 # 总结 美康生物2017年上半年业绩表现为营收高速增长，但受医检所前期投入影响，毛利率下降拖累净利润增速。公司在产品线和渠道布局方面持续推进，医检所业务长期来看具有增长潜力。维持增持-A评级，但需关注研发、经销商整合、医检所运营以及市场竞争加剧等风险。