中心思想 业绩强劲增长与结构优化 瑞康医药在2017年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比大幅增长50.24%和136.70%，扣非归母净利润更是增长141.46%，远超市场预期。公司业务结构持续优化，医疗器械板块收入占比由去年同期的16.45%提升至23.18%，且其高毛利率特性带动公司整体毛利率同比上升3.77个百分点至17.14%，显示出盈利能力的显著提升。 战略布局深化与融资创新 公司成功将药品配送业务模式复制到省外12个省份，省外业务收入同比增长超过165%，表明其市场拓展能力强劲。同时，医疗器械业务的全国布局初步形成，已在近30个省份建立平台公司并进行控股式收购，有望成为公司未来新的增长极。为支持业务扩张，公司拟通过发行ABS和ABN盘活应收账款，优化财务结构，缓解流动资金压力，并拓宽融资渠道，降低融资成本，为持续发展提供坚实保障。 主要内容 投资要点 2017年半年度业绩超预期增长 瑞康医药发布2017年半年度报告显示，公司在2017年1-6月实现营业收入103.93亿元，同比大幅增长50.24%。归属于母公司股东的净利润达到5.14亿元，同比激增136.70%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.04亿元，同比上升141.46%，这些数据共同印证了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力的显著提升。 器械板块占比提升与省外业务高速扩张 产品结构优化： 公司药品板块收入79.50亿元，同比增长38.14%，毛利率为12.38%（同比提升2.64%），保持稳健增长。医疗器械板块表现尤为突出，实现收入24.09亿元，同比高速增长111.70%，毛利率高达32.73%（同比提升1.22个百分点）。器械板块收入占比由去年同期的16.45%显著提升至报告期末的23.18%，其高毛利率特性是公司整体毛利率同比上升3.77个百分点至17.14%的主要驱动力，预计未来器械板块将是公司一大发展重点。 区域扩张显著： 在地区分布上，山东省内业务实现收入66.51亿元，同比增长20.55%，占比64%。更值得关注的是，省外地区实现营业收入37.27亿元，同比增速超过165%，这表明公司业务模式成功实现跨省复制，业务主力正逐渐由山东省转向全国市场。 药品与器械业务全国化战略布局 药品业务跨省复制： 瑞康医药以药品配送起家，与上游3000多家供应商保持稳定业务往来，经营品规过万种，在山东省内形成了强大的药品供应能力。公司已成功将药品配送的跨省复制，2017年上半年省外药品直销业务覆盖全国12个省份，预计未来药品业务将维持稳定的增长速度。 器械业务全国布局初步形成： 自2012年起，公司在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务，并建立了检验、介入、骨科等十三大事业部，形成“医疗机构直销+医疗器械全产品线服务”的经营模式。同时，公司积极向省外拓展器械业务，已完成了全国近30个省份医疗器械平台公司建设及控股式收购医疗器械和医用耗材商业公司，器械和耗材板块全国布局初步形成。2016年，公司通过非公开发行募集31亿元资金用于医疗器械全国销售网络建设项目和医院供应链延伸服务项目，预计渠道布局将继续提速。 创新融资渠道，优化财务结构 公司公告拟将不超过17亿元的应收账款作为基础资产，委托华润信托发行首期资产支持票据（ABN）；同时，拟将不超过15亿元的应收账款作为基础资产，委托兴证资管发行首期资产支持证券（ABS）。若上述交易顺利进行，将有效盘活存量资产，减少应收账款对资金的占用，缓解公司流动资金不足的问题。此举也将进一步拓宽公司的融资渠道，并有望降低债务性融资成本，从而优化公司财务结构。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.69元、0.94元和1.24元。基于此，给予“增持-A”的投资建议，6个月目标价为17.00元，相当于2017年24.5倍的市盈率。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的风险，包括渠道整合低于预期、省外拓展低于预期以及市场竞争加剧等。 财务数据与估值分析 营收与利润预测： 报告预测瑞康医药的主营收入将持续高速增长，2017年至2019年分别达到232.20亿元、310.99亿元和403.88亿元，同比增长率分别为48.7%、33.9%和29.9%。净利润预计也将保持强劲增长，同期分别为10.33亿元、14.13亿元和18.60亿元，同比增长率分别为74.8%、36.8%和31.6%。 盈利能力指标： 公司的毛利率预计将从2016年的15.7%稳步提升至2017年的17.3%，并有望在2019年达到17.6%。净利润率也呈现上升趋势，预计从2016年的3.8%提升至2017年的4.4%，并在2019年达到4.6%。EBITDA/营业收入和EBIT/营业收入等盈利能力指标也预计持续改善，反映公司盈利质量的提升。 营运效率与偿债能力： 报告显示，公司在快速扩张的同时，营运效率保持稳定，应收账款周转天数预计维持在141-145天，存货周转天数在29-30天。资产负债率预计在52%-55%之间，流动比率和速动比率均大于1，表明公司具备良好的偿债能力。 估值水平： 基于预测的每股收益，公司的市盈率（PE）预计将从2017年的21.6倍逐步下降至2019年的12.0倍，显示出随着业绩的持续增长，公司的估值水平趋于合理。 总结 瑞康医药在2017年上半年展现出卓越的业绩表现，营业收入和净利润均实现高速增长，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于公司在市场营销和拓展方面的积极投入，以及对省外优质公司的成功整合。公司业务结构持续优化，医疗器械板块的收入占比显著提升，其高毛利率特性有效带动了公司整体盈利能力的改善，预示着器械业务将成为公司未来的核心增长点。 在战略层面，瑞康医药成功将药品配送业务模式复制到全国12个省份，省外业务收入实现爆发式增长，标志着公司业务重心正由区域性向全国性转变。同时，医疗器械业务的全国化布局也初步形成，通过在近30个省份建立平台公司和进行控股式收购，为未来的快速发展奠定了坚实基础。为支持其扩张战略，公司还积极探索创新融资渠道，拟通过发行ABS和ABN来盘活应收账款，优化财务结构，缓解流动资金压力，并降低融资成本，为公司的持续扩张提供资金保障。 综合来看，瑞康医药凭借其优化的业务结构、成功的全国化战略复制以及前瞻性的融资策略，展现出良好的发展前景和投资价值。尽管存在渠道整合、省外拓展不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险，但公司在医药流通领域的深耕和创新，使其有望在未来继续保持稳健增长，并实现其全国化战略目标。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 嘉事堂2017年上半年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，显示出公司业务的强劲发展势头。公司通过深化全国范围内的战略布局，特别是在高端医疗器械渠道整合和京外市场拓展方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心业务驱动与区域市场拓展 医药批发业务作为公司的核心收入来源，保持了快速增长，是业绩提升的主要驱动力。同时，公司积极优化区域结构，京外地区业务的快速发展已超越北京地区，成为新的增长引擎。此外，公司在社区医院药品配送领域的先行布局，使其有望在分级诊疗政策红利下占据市场先机。 主要内容 一、业绩符合预期，批发业务快速增长 整体财务表现 2017年上半年，嘉事堂实现营业收入65.35亿元，同比增长27.84%；归母净利润1.43亿元，同比增长23.13%。其中，第二季度单季实现营业收入35.05亿元，同比增长30.38%；归母净利润7,175万元，同比增长16.63%。整体业绩表现符合市场预期。 业务结构与区域分布 从产品结构来看，医药批发业务仍是公司收入的最主要来源，上半年实现营收64.06亿元，同比上升28.22%，占总营收的98.01%。医药零售业务实现营业收入6,630万元，同比下降3.00%，占比1.01%。医药物流业务实现营业收入6,402万元，同比上升31.74%，占比0.98%。 从地区分布来看，公司京外地区业务发展迅速。2017年上半年，北京地区实现营业收入31.18亿元，同比上升17.72%，占比47.70%；其他地区实现营业收入34.18亿元，同比上升38.72%，占比52.30%，京外地区营收占比已首次超越北京地区。 盈利能力分析 2017年上半年，公司毛利率为10.09%，同比下降1.1个百分点，主要原因是毛利率水平较低的药品批发和器械批发业务快速增长拉低了整体毛利水平。公司净利率水平整体保持稳定，为3.77%，同比下降0.02个百分点。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.02%（同比下降0.99个百分点）、1.15%（同比持平）和0.61%（同比下降0.19个百分点）。 二、器械渠道整合先行者，打造高端耗材销售网络 医疗器械业务发展历程 自2011年成立控股子公司嘉事盛世进军医疗器械销售以来，嘉事堂在2013年至2015年间通过收购方式控股了15家高端耗材渠道商，业务覆盖全国30个省份，在行业内渠道整合方面处于领先地位。公司整合的主要是心内科高端器械，代理强生、雅培、美敦力等大型器械企业的产品，相比低端耗材，高端耗材的降价压力较小。 高端耗材销售网络成效 目前，公司拥有14家高端耗材销售子公司，2017年上半年合计销售收入达27.54亿元，同比上升22.21%；合计净利润1.62亿元，同比上升16.18%。此外，公司另有两家器械销售平台公司嘉事国润和嘉事唯众，合计收入10.61亿元，同比上升75.19%；合计净利润1,514万元，同比上升54.67%。公司全国心内科医疗器械销售平台已基本搭建完成，预计未来医疗器械的批发销售将维持较高的增长速度，盈利能力有望逐步增强。 三、率先布局社区医院药品配送，有望享受分级诊疗红利 社区医院配送资质优势 嘉事堂在社区医院药品配送领域具有先发优势。早在2006年，公司就取得了北京市海淀区、石景山区、门头沟区的社区医院药品配送业务资质。2012年，在北京启动第二轮基本药物招标及选定配送商时，公司进一步获得了海淀区、通州区等8个区的配送资质。 分级诊疗政策机遇 公司积极把握北京“阳光采购”政策为社区医疗终端带来的机遇，加强上下游业务联动，探索并实现了社区药品供应链服务延伸合作。随着分级诊疗政策的逐步推进，未来医疗资源向基层社区医院引流将成为趋势，社区医院的药品需求预计将逐渐放量。凭借在基层社区医院的配送资质，嘉事堂有望在分级诊疗的大背景下抢占市场先机。 四、京外地区业务进展顺利，未来业绩放量可期 医疗器械物流基地建设 公司积极开拓北京以外区域的商业活动。2015年发布的定增方案旨在建设医疗器械配送网络平台（一期），截至目前，位于广州、安徽、上海、四川的四大医疗器械物流基地均已投入使用并获得收入。其中，安徽物流在2017年上半年实现营业收入3,126万元，净利润199万元，率先实现盈利。这些京外物流基地的投入使用，将进一步拓展公司的医疗器械批发配送业务，并促进第三方物流的发展。 西南地区战略布局 嘉事堂成功收购了西南地区大型医药物流企业蓉锦公司51%股权，有效开展四川省的药品配送业务，并深化与西南各省供应商的合作。同时，公司与四川投促局签订了《战略合作框架协议》，拟设立西南总部和建设物流中心，目标在5年内实现销售收入50亿元人民币。西南地区有望成为公司未来重要的业绩支撑点。 五、盈利预测 财务预测与投资建议 根据分析，预测嘉事堂2017年至2019年每股收益分别为1.19元、1.52元和1.87元。鉴于公司稳健的业绩增长和积极的战略布局，首次给予“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年34.5倍的市盈率。 六、风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括京外地区业务开展不及预期，以及毛利率可能面临下降的风险。 总结 嘉事堂未来发展展望 嘉事堂在2017年上半年展现出强劲的业绩增长，核心医药批发业务表现突出，且京外市场拓展成效显著，营收占比已超越北京地区。公司在高端医疗器械渠道整合方面已形成全国性网络，并凭借在社区医院药品配送领域的先发优势，有望充分受益于分级诊疗政策。随着京外医疗器械物流基地的逐步盈利和西南地区战略布局的深化，公司未来的业绩增长潜力巨大。尽管存在京外业务开展不及预期和毛利率下降的风险，但整体来看，嘉事堂的战略执行力强，市场前景广阔，具备持续增长的潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力分析 本报告的核心观点是，冠昊生物在2017年上半年通过珠海祥乐的并表实现了业绩的显著增长，尤其是在人工晶体业务方面。同时，人工角膜业务在下半年有望借助珠海祥乐的渠道优势实现放量增长。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测了公司未来三年的每股收益，并基于人工角膜的优异临床表现，给予公司“增持-B”评级，6个月目标价为25.5元，对应2017年75倍的市盈率。但同时也提示了人工角膜销售不达预期、人工晶体增长低于预期以及销售费用增长过快的风险。 # 主要内容 ## 公司半年度报告分析 公司2017年半年度报告显示，营业收入同比增长85.32%，归母净利润同比增长66.44%。 ## 珠海祥乐并表及人工晶体市场分析 珠海祥乐并表是公司业绩增长的主要驱动力，贡献了1.1亿元的营业收入。人工晶体市场潜力巨大，受益于人口老龄化和白内障手术渗透率的提高。尽管中国白内障复明手术率（CSR）近年来快速增长，但与发达国家相比仍有较大差距，市场增量空间广阔。生物型硬脑（脊）膜补片因“两票制”影响，销售额同比下降，但未来有望重回增长轨道。 ## 人工角膜市场及销售分析 角膜病是我国第二大致盲眼病，角膜移植是复明手段之一，但角膜供体极度缺乏。冠昊生物参股子公司优得清研发的脱细胞角膜植片有望解决这一难题。该产品已于2016年6月上市，临床结果显示患者平均视力可恢复到0.2左右，远高于脱盲标准。2017年上半年，公司已搭建完毕营销团队，并借助珠海祥乐的渠道优势，有望在下半年实现放量销售。 ## 销售费用及盈利能力分析 由于近年来陆续推出多款新产品，公司的销售费用率持续走高。随着新产品的逐步落地，未来几年销售费用率有望回归正常水平，进一步增厚公司业绩。 ## 投资建议及盈利预测 报告预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.34元、0.63元和0.91元，给予“增持-B”评级，6个月目标价为25.5元。 ## 风险提示 报告提示了人工角膜销售不达预期、人工晶体后续增长低于预期以及销售费用增长过快的风险。 # 总结 本报告对冠昊生物2017年半年度报告进行了深入分析，认为公司业绩增长主要受益于珠海祥乐的并表以及人工晶体业务的贡献。同时，人工角膜业务在下半年有望实现放量增长。报告预测了公司未来三年的盈利情况，并给予“增持-B”评级。但同时也提示了相关风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告的核心观点如下： 营销改革成效显著，业绩迎来反转： 亚宝药业通过营销改革，优化销售渠道，降低库存积压，提升了运营效率，推动了公司业绩的增长，预计下半年业绩同比增长率将远高于上半年，全年业绩有望恢复甚至超过2015年的水平。 核心产品恢复增长，新品蓄势待发： 丁桂儿脐贴作为核心产品，在经历营销改革的影响后，销售额逐步恢复，预计2018年受益于二胎政策，将重新进入增长周期。同时，消肿止痛贴保持高速增长，儿科用药布局全面，二线品种增长潜力可期。 主要内容 公司业绩与营销改革 业绩增长分析： 2017年上半年，亚宝药业实现归母净利润107,148,197.65元，同比增长20.06%，营业收入同比增长27.40%。 营销模式转变： 公司将销售模式从“返利驱动”转变为“终端拉动”，减少一级经销商，增加二级经销商直接供货，并实现数据直连，更好地掌握渠道库存和终端销售情况。 改革效果： 营销改革后，产品周转时间从6个月缩短到3个月，丁桂儿脐贴渠道库存降至1亿元左右。 核心产品与增长动力 丁桂儿脐贴： 作为公司最核心的OTC中药品种，占据零售市场85%的市场份额，具有提价空间。预计全年销售额将恢复至2015年的5亿元水平，2018年受益于二胎政策，将重新进入增长周期。 消肿止痛贴： 近年来销量增速最快的品种，预计今年增速仍保持在60%左右，突破5亿元。销售渠道独立于丁桂儿脐贴，受营销改革影响小，预计未来几年仍将保持20%以上的增速。 儿科用药布局与新品推广 儿科产品线： 公司在儿科用药领域布局全面，形成了“以丁桂儿脐贴为核心，多个产品协同发展”的格局。 重点推广品种： 薏芽健脾凝胶和儿童清咽解热口服液是公司今年主推的品种。薏芽健脾凝胶正在加大广告投放力度，有望借助丁桂儿脐贴的销售渠道快速放量；儿童清咽解热口服液新纳入2017版国家医保目录，公司为此组建了营销团队。 投资建议与盈利预测 盈利预测上调： 基于公司上半年业绩恢复情况乐观，上调公司盈利预测，2017-2019年EPS分别为0.26、0.34和0.39元。 投资评级： 上调至买入-A评级，6个月目标价9.1元，相当于2017年35倍PE。 总结 本报告分析了亚宝药业2017年上半年的业绩表现，认为公司通过营销改革，优化了销售渠道，降低了库存积压，提升了运营效率，推动了业绩的增长。核心产品丁桂儿脐贴逐步恢复增长，消肿止痛贴保持高速增长，儿科用药布局全面，二线品种增长潜力可期。基于公司业绩恢复情况乐观，上调公司盈利预测和投资评级。

中心思想 业绩强劲增长，并购与核心产品双轮驱动 振东制药2017年上半年业绩预告显示归母净利润同比大幅增长355%-384.97%，主要得益于康远制药的成功并表以及核心产品“岩舒”的销售恢复增长。康远制药作为国内钙制剂龙头，其全年并表效应显著拉动公司整体业绩，并有望通过“朗迪”品牌在OTC渠道形成协同效应。 产品线丰富，未来增长潜力可期 公司不仅通过并购拓宽了产品线，其核心产品“岩舒”在调整产品规格、营销策略优化及市场竞争格局变化下，重拾增长势头，预计未来三年将保持两位数增长，2018年销售额有望达到10亿元。此外，公司拥有丰富的在研新药梯队和多款亿元级二线品种，并积极开展一致性评价工作，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件：2017年半年度业绩预告 公司预计2017年上半年实现归母净利润1.57亿元至1.67亿元，同比大幅增长355%至384.97%。 康远制药并表推动业绩增长，OTC渠道协同性有望显现 康远制药的并表是公司2017年上半年净利润快速增长的主要原因。康远制药作为国内最大的钙制剂药品生产企业之一，拥有独家颗粒剂型，尤其方便儿童服用。康远制药于2016年8月并表，当年贡献净利润1.02亿元，远超业绩承诺。预计2017年全年并表将进一步提升公司业绩水平。通过成功并购康远，公司计划借助“朗迪”在OTC领域的渠道优势，挖掘现有OTC品种潜力，形成“岩舒”带动处方药、“朗迪”带动OTC，两大品类群交叉互补、协同发展的战略目标。 优势明显，岩舒重拾增长 “岩舒”（复方苦参注射液）是公司的核心产品，在抑制癌症疼痛和出血方面疗效确切，副作用小。其重拾增长主要得益于以下四点： 产品规格调整： 将5ml和10ml两种规格调整为2ml和5ml，更方便临床用药。 增量临床审批： 增量临床试验仍在审批中，一旦完成，将带来可观的销售增量。 市场份额抢占： 多数竞争品种被列入辅助用药目录导致量价齐跌，而“岩舒”未进入主流市场的辅助用药目录，从而抢夺了部分市场份额。 营销架构改善： 增加部分代理区域，使销售体系更加灵活。 预计“岩舒”未来三年有望保持两位数的增幅，2018年销售额有望达到10亿元左右。 产品储备丰富，二线品种增长可期 公司拥有11个剂型共600个品规，其中257个产品被纳入2017版《国家医保目录》，156个品规属于《国家基本药物目录》，同时拥有13个独家产品或剂型。比卡鲁胺、舒血宁、果胶铋、瑞健等二线品种均为亿元级品种。公司已启动重点及潜力品种的一致性评价工作，并围绕抗肿瘤和心脑血管领域建设在研新药梯队，未来竞争力充分。 投资建议 华金证券维持振东制药“买入-A”评级，并预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.74元、0.92元和1.11元。给予6个月目标价21元，相当于2017年28倍的市盈率。 风险提示 报告提示了中药注射剂行业风险、其他政策风险以及市场风险。 总结 振东制药2017年上半年业绩实现爆发式增长，主要驱动力在于康远制药的成功并表带来的显著利润贡献，以及核心产品“岩舒”通过产品策略优化和市场竞争优势重回增长轨道。公司通过并购康远制药，不仅拓宽了产品线，更在OTC渠道形成了战略协同效应。同时，公司丰富的产品储备和在研新药梯队，特别是抗肿瘤和心脑血管领域的布局，预示着其未来持续增长的潜力。尽管面临中药注射剂行业及政策风险，但基于当前业绩表现和未来发展规划，华金证券维持“买入-A”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 迪瑞医疗业绩高速增长与战略布局深化 迪瑞医疗在2017年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于其封闭销售模式的成功推行，该模式有效带动了高毛利试剂产品的销售，从而提升了公司整体毛利率水平。同时，公司在化学发光等核心诊断技术领域持续投入研发，并积极通过外延并购策略，不断丰富产品线，布局肿瘤早诊和分子诊断等高增长细分市场，为未来的持续发展奠定基础。 创新销售模式与多元化业务驱动 公司通过优化产品销售结构和实施“仪器-试剂”闭环销售模式，显著提升了主营业务收入，特别是试剂产品的高速增长成为业绩亮点。此外，迪瑞医疗通过参股兰丁高科和厦门致善生物，拓展了肿瘤早诊和分子诊断业务，展现了其成为实验室整体解决方案全球服务商的战略愿景，通过技术创新和业务多元化驱动公司长期发展。 主要内容 2017年半年度业绩预告 迪瑞医疗预计2017年上半年实现归属于母公司股东的净利润为8,430.52万元至9,679.48万元，同比大幅增长35%至55%。这一增长主要归因于公司加大产品推广力度和优化销售结构。 封闭销售模式成效显著，高毛利试剂拉升公司整体毛利率水平 公司业绩高速增长的核心驱动因素之一是其积极落实“仪器-试剂”闭环销售模式。该模式以仪器销售带动试剂销售，使得试剂销售收入大幅上升。数据显示，2017年第一季度试剂产品收入同比增长24.16%，预计上半年增速有望达到25%左右。鉴于试剂产品毛利率超过80%（而仪器毛利率约为35%），试剂产品占比的加大显著提升了公司整体毛利率水平。尽管公司加大了产品推广力度导致费用有所增加，但其增幅低于主营业务收入增幅，表明公司整体经营状况良好。 化学发光研发稳定推进，期待化学发光为公司贡献业绩 迪瑞医疗在化学发光领域取得了重要进展。公司于2015年完成了CM-240化学发光测定仪的注册工作，该仪器采用吖啶酯直接化学发光技术，在发光原理上具有领先优势。在试剂方面，截至报告发布，公司已取得35个化学发光试剂注册证，其中包括22个二类试剂和13个三类试剂，另有多项化学试剂正在审批中。分析认为，化学发光产品市场具有巨大的成长空间和进口替代潜力，有望成为公司未来业绩的重要增长点。 外延并购持续落地，公司产品线不断丰富 公司积极推进外延式发展战略，以丰富产品线结构。 布局肿瘤早诊业务： 公司参股兰丁高科10%股权，开始布局肿瘤早诊业务。兰丁高科的细胞DNA自动检测分析仪是世界领先的肿瘤早期诊断设备。迪瑞医疗在尿检细分领域市场占有率较高，拥有医院和渠道优势，与兰丁高科有望形成协同效应，共同推动肿瘤早诊业务发展。 拓展分子诊断领域： 公司通过协议转让方式受让厦门致善生物13.47%股权。致善生物专注于分子诊断，其核心产品为自主研发的第三代PCR分子诊断产品。分子诊断是体外诊断（IVD）领域中增长最快、市场空间最大的细分领域，此次布局有望为公司带来快速发展。 设立子公司拓展业务： 为进一步拓展业务，公司投资设立了深圳、香港子公司，并由上海子公司收购了上海璟泉生物科技有限公司。这些举措旨在提高产品性能、增加产品种类在检验领域的覆盖面，以实现公司成为实验室整体解决方案全球服务商的愿景。 投资建议与风险提示 投资建议： 华金证券预测迪瑞医疗2017年至2019年每股收益分别为1.09元、1.27元和1.51元。基于此，给予公司“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年37.5倍的市盈率。 风险提示： 公司面临新产品获批进度可能低于预期以及市场竞争加剧的风险。 财务数据与估值概览 报告提供了迪瑞医疗2015年至2019年（预测）的财务数据与估值指标。 主营收入： 预计从2016年的758.7百万元增长至2019年的1,204.0百万元，年复合增长率保持在14.6%至19.0%之间。 净利润： 预计从2016年的125.1百万元增长至2019年的231.1百万元，年复合增长率保持在15.6%至33.8%之间。 盈利能力： 毛利率预计将从2016年的62.6%提升至2019年的64.0%，净利润率预计从16.5%提升至19.2%。 估值： 2017年预测市盈率为31.0倍，市净率为4.3倍。 总结 迪瑞医疗在2017年上半年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其成功的封闭销售模式，该模式有效推动了高毛利试剂产品的销售，从而显著提升了公司整体毛利率。公司在化学发光等核心诊断技术领域的研发投入持续稳定，并已取得多项试剂注册证，预示着该领域未来巨大的业绩贡献潜力。此外，迪瑞医疗通过参股兰丁高科和厦门致善生物，积极拓展肿瘤早诊和分子诊断等高增长细分市场，进一步丰富了产品线，并设立多家子公司以实现其成为全球实验室整体解决方案服务商的战略愿景。尽管面临新产品获批进度和市场竞争加剧的风险，但公司通过创新销售模式和多元化业务布局，有望实现持续增长。

中心思想 本报告的核心观点如下： 收购柯瑞迪，完善华中布局：宝莱特收购柯瑞迪，标志着其在华中地区透析粉液制造基地的布局完成，进一步巩固了全国范围内的透析粉液生产网络，降低了运输成本，增强了区域竞争力。 全产业链布局进入收获期：宝莱特通过产品研发、渠道建设和服务拓展，已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，未来有望进入业绩收获期，实现持续高增长。 主要内容 事件概述 宝莱特以自有资金增资并收购武汉柯瑞迪股权，交易完成后，宝莱特持股62.08%，柯瑞迪成为其控股子公司。 收购柯瑞迪的战略意义 华中地区市场渗透：柯瑞迪主要从事血液透析浓缩液和透析粉的生产和销售，市场集中在湖北、湖南及周边省市，此次收购有助于宝莱特深入华中市场。 透析粉液全国布局：透析粉液具有较强的区域垄断性，宝莱特通过自建和收购，已完成东北、华北、华中、华东南、华东及华南的布局，收购柯瑞迪是其全国布局的重要一步。 全产业链布局分析 产品线完善：公司自主研发的D30透析机已获批，D50在积极研发中；透析粉液完成全国布局；子公司单奥天盛的透析管路产品获批；透析器研发顺利，预计2018年获批。 渠道拓展：与地区优质渠道商合作成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原，快速进入上海、贵州、广东市场。 服务升级：通过外延收购民营盈利性医院，建立以血液净化为主的肾病专科连锁医院，清进康华医院、同泰医院相继落地。 多元化发展：收购恒信生物涉足消毒产品领域，收购广州谊利涉足净水设备，不断完善产品线。 投资建议 预测公司2017-2019年每股收益分别为0.61、0.85和1.08元，维持“买入-A”建议，6个月目标价为31元，相当于2017年51倍市盈率。 风险提示 血透市场竞争加剧，收购进展不达预期，透析器注册不达预期。 总结 本报告分析了宝莱特收购柯瑞迪的战略意义，指出此次收购是其透析粉液全国布局的重要一步。同时，报告强调宝莱特已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，有望进入业绩收获期。报告维持“买入-A”建议，但提醒投资者注意血透市场竞争、收购进展以及透析器注册等风险。

中心思想 凯普生物：分子诊断领军者，HPV检测市场主导地位稳固 凯普生物作为国内领先的核酸分子诊断产品提供商，凭借其在HPV检测试剂领域的专业优势和市场主导地位，展现出强劲的增长潜力。公司通过自主知识产权的导流杂交技术平台和国际通用的荧光PCR技术平台，构建了覆盖传染病和遗传病检测的丰富产品线。特别是在宫颈癌筛查领域，其HPV检测系列产品占据核心市场份额。面对中国宫颈癌发病率逐年上升及HPV检测需求不断扩大的市场机遇，凯普生物持续加大研发投入，拥有超过30项在研产品，为未来发展储备了充足动力。 战略转型：构建“仪器+试剂+服务”一体化生态，拓展独立医检所网络 为应对单一产品结构风险并抓住第三方医学检验服务市场快速发展的机遇，凯普生物正积极向下游产业链延伸，通过在全国范围内布局分子医学检验所，构建“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。目前已拥有19家医检所，旨在打通从研发、生产到销售、服务的全链条，实现市场需求与产品创新的快速响应。此战略转型不仅有望优化公司收入结构，提升盈利能力，更使其在医保控费和基层医疗发展的大趋势下，占据独立医学实验室市场的有利位置，为公司带来新的增长极。 主要内容 一、公司概况 (一) 分子诊断专业提供商 凯普生物定位于国内领先的核酸分子诊断产品提供商，其核心业务聚焦于分子诊断试剂、分子诊断配套仪器等体外诊断相关产品的研发、生产和销售。公司致力于通过分子医学检验所的形式，在全国范围内铺设第三方医学服务网络，从而将业务向下游产业链延伸，构建起“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。在股权结构方面，香港科创是公司的控股股东，持有本次发行前公司43.59%的股份。公司的实际控制人为管乔中、王建瑜、管秩生和管子慧四人，他们通过香港科创合计控制公司发行前总股本的43.59%，确保了公司战略的稳定性和连续性。 (二) 公司主要产品介绍 凯普生物的产品线基于两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR定量检测技术平台。这些平台支撑公司研发了覆盖传染病检测和遗传病检测两大领域的产品系列。具体而言，公司针对人乳头状瘤病毒（HPV）感染引起的宫颈癌、淋球菌/沙眼衣原体/解脲脲原体/疱疹病毒、巨细胞病毒等引起的下生殖道传染性疾病，以及地中海贫血基因、G6PD、耳聋易感基因、苯丙酮尿症等遗传性疾病、产前诊断及新生儿疾病筛查等，开发了核酸分子检测系列产品，并逐步涉足肿瘤早期检测。其中，HPV检测系列产品在当前的宫颈癌临床检测及筛查领域占据着市场主导地位，是公司的核心竞争力所在。 (三) 公司经营情况分析 凯普生物在过去几年展现出显著的经营增长。从2012年至2016年，公司营业收入从1.39亿元稳步增长至3.98亿元，年复合增长率高达30%。同期，净利润也从1972.52万元大幅提升至7609.46万元，年复合增长率达到40%。即使在2017年第一季度，公司也实现了8689.12万元的营业收入和981.28万元的净利润。 公司的主营业务收入主要来源于HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒。2012年至2016年，这两类产品合计销售收入从1.24亿元增长至3.32亿元，尽管其在总营收中的占比从89.19%略降至83.44%，但仍是公司收入的绝对主力。 具体来看，HPV分型试剂盒在2015年和2016年的销售额分别同比增长21.84%和6.95%。这一增长主要得益于HPV检测技术高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，使其逐步成为宫颈癌检测的首选技术，市场容量不断扩大。同时，公司加大了市场扩展力度，其产品专业地位得到了业内的广泛认可。 HPV荧光试剂盒的销售增长更为迅猛，2015年和2016年分别同比增长100.98%和34.10%。其中，2015年的快速增长主要归因于国家卫计委妇幼司发布的《2014年农村妇女“两癌”检查项目方案》，该方案明确规定对54.6万35至64岁的农村妇女采用HPV检测方法进行宫颈癌初筛。凯普生物抓住这一机遇，积极配合国家开展活动，使得荧光试剂盒销售数量迅速增长，当年“两癌筛查”项目荧光试剂盒实现销售收入1298.83万元，同比增长197.79%。 在毛利构成方面，HPV分型试剂盒和HPV荧光试剂盒同样是公司毛利的主要来源，2012年至2016年，这两类产品合计毛利占比从97.49%降至86.98%。公司整体毛利率水平在2012年至2016年间呈现先升后稳的态势，从77.20%上升至87.88%（2015年），2016年略降至85.67%。 HPV分型试剂盒的毛利率一直保持在较高水平，2012年至2016年分别为84.21%、85.97%、88.92%、90.18%和89.98%。这主要得益于分子诊断技术在HPV检测领域的高效、快捷、准确、灵敏度高等优点，形成了较高的技术壁垒，从而保证了较强的盈利能力。 HPV荧光试剂盒的毛利率在2012年至2016年间波动，从86.38%到85.14%。2016年毛利率较2015年下降3.04个百分点，主要原因有二：一是产品结构发生变化，新产品23荧光试剂盒销售收入占比从2015年的0.68%上升至2016年的20.26%，而2016年23荧光试剂盒的单位成本为27.94元/人份，高于荧光试剂盒的平均成本，导致荧光试剂盒平均单位成本同比上升37.26%；二是直销占比有所下降，从2015年的82.22%降至2016年的79.27%。 在期间费用方面，2016年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为40.17%（同比下降1.31个百分点）、23.60%（同比下降0.64个百分点）和0.21%（同比上升0.06个百分点）。尽管随着公司业务拓展和产品研发的不断深入，期间费用在2015年开始有明显提升，但总体控制良好，显示出公司在成本管理方面的有效性。 二、行业情况 (一) 全球分子诊断增长稳健，我国分子诊断市场100亿规模可期 分子诊断作为体外诊断的重要领域，通过应用分子生物学方法检测患者体内遗传物质或病毒和细菌遗传物质的结构或表达水平变化，并依据检测结果做出诊断，是预测诊断的主要方法，检测物质主要是DNA、RNA和蛋白质。分子诊断最初应用于传染病诊断和器官移植分子配型，随着技术的不断成熟，其应用领域逐渐扩展至遗传病、肿瘤的早期筛查与诊断。未来，分子诊断有望逐步应用于大规模人群的疾病筛查和人类基因库的建立，展现出广阔的市场前景。 广泛的应用领域促进了分子诊断行业的快速发展。目前，全球分子诊断市场规模不断增大，增速高于同期体外诊断其他项目。根据中国产业信息网的数据，2011年全球分子诊断市场规模为48亿美元，到2014年增长至62亿美元，年复合增长率达到9%，显示出稳健的增长态势。 在中国市场，体外诊断行业同样保持高速增长。根据中国医药工业信息中心发布的《中国健康产业蓝皮书（2015）》，2014年我国体外诊断产品市场规模约为306亿元，预计到2019年这一市场有望达到723亿元的规模，年复合增长率高达18.7%。在具体产品结构方面，2014年免疫化学产品占据了体外诊断产品最大的市场份额，而分子诊断和POCT（即时检验）未来增长潜力更为巨大。临床生化、免疫化学、分子诊断、POCT、血液检测等产品分别占据了体外诊断市场的19%、38%、15%、11%和4%的比例。以分子诊断占比15%的保守估计，预计到2019年我国分子诊断市场规模将突破100亿元，预示着巨大的市场空间。 (二) 宫颈癌发病率逐年提升，HPV检测需求不断扩大 宫颈癌是全球范围内仅次于乳腺癌的第二大女性致死癌症，每年全球有50万宫颈癌新发病例，死亡人数高达27.5万人。中国作为人口大国，每年新发宫颈癌病例约10万，占全球病例的1/5，形势严峻。 根据《中国卫生统计年鉴》的数据，我国宫颈癌患病率呈现波动上升的趋势，从2000年的9.6/10万人上升至2014年的17.6/10万人，年均复合增长率为4.42%。其中，2012年我国宫颈癌患病率为13.3人/万人，位居世界第二，仅次于智利，且发病年轻化趋势明显，这使得宫颈癌的预防和早期诊断变得尤为重要。 在诊断方法方面，传统上主要采用巴氏涂片等细胞学检测方法。这种方法通过对宫颈细胞取样培养，由病理学医师根据细胞形态特征做出诊断判断，具有一定的主观性，临床敏感性仅约80%。相比之下，分子诊断由于直接对病毒基因进行检测，检测结果非常客观，临床敏感性接近100%，在准确性和可靠性上具有显著优势。 HPV病毒，即人类乳头瘤病毒，是宫颈癌的主要危险因素。高危型HPV的持续感染是导致宫颈癌的关键因素，90%以上的宫颈癌都伴有高危型HPV感染。宫颈癌与HPV病毒之间明确的关系，使得宫颈癌成为目前唯一一个病因明确且可以预防的癌症。目前已发现的HPV病毒有100多种，其中能够引起生殖道感染的HPV病毒分为高危型和低危型，高危型HPV病毒可引起宫颈癌。国际数据显示，70%的宫颈癌被检出与HPV16和18型相关，其中全球范围内16型引起的宫颈癌占到宫颈癌的59.4%，18型占11.6%，其他HPV高危型占30%。然而，国内数据有所不同，引起宫颈癌的HPV病毒型别排名前三的分别是16、52、58型，18型排名第四。 值得注意的是，并非所有感染高危型HPV病毒的个体都会发展成宫颈癌，这需要高危型HPV病毒的持续性感染才有可能导致宫颈癌的并发。因此，HPV分型检测对于宫颈癌的预防具有极其重要的作用，能够帮助医生评估风险并采取相应的干预措施。 2016年7月，GSK的HPV2价疫苗希瑞适®获得中国食品药品监督管理总局（CFDA）的上市许可，成为国内首个获批的预防宫颈癌的HPV疫苗，在中国注册用于9～25岁女性的接种，预计在2017年初正式上市。HPV疫苗的获批极大地提升了我国人民对宫颈癌以及HPV病毒的关注度，越来越多的人开始重视宫颈癌的预防，并逐渐了解到HPV病毒与宫颈癌之间的重要关系。我们认为，随着HPV疫苗的获批上市，市场培育将进一步展开，人们对HPV病毒的认知加深也将使人们更加理解HPV检测的重要性，从而逐步打开HPV检测的市场空间。 综合来看，未来随着妇女宫颈癌发病率的逐年增多、发病年龄的逐渐年轻化，以及我国对妇女健康的日益重视，同时在HPV疫苗获批的催化下，人们对HPV病毒的理解将进一步加深，分子诊断产品在HPV领域的普及速度将逐步加快，为凯普生物等相关企业带来持续的增长动力。 三、技术领先，布局“仪器+试剂+服务“ (一) 技术领先，拥有自主知识产权的导流杂交平台 凯普生物在产品应用开发方面拥有两大核心技术平台：一是拥有自主知识产权的导流杂交技术平台，二是国际通用的荧光PCR技术平台。 荧光PCR技术平台是国际通用的核酸分子扩增分析仪器。该平台由核酸分子提取系统和荧光PCR扩增系统两部分构成，能够完成样本检验的提取、扩增、荧光信号收集及分析三个关键步骤。凯普生物目前已形成一套成熟的荧光PCR技术平台体系，并成功研发出一系列荧光诊断试剂产品，包括HPV 13高危荧光试剂盒、HPV 12+2高危荧光试剂盒、STD荧光检测试剂盒、地贫荧光检测试剂盒等，这些产品在临床应用中表现出色。 导流杂交技术最早来源于香港大学研发的两项美国专利。2004年，导流杂交仪取得了国内医疗器械产品注册证；2006年，HPV21分型试剂盒也获得了医疗器械注册证。随后，凯普生物在2007年和2009年先后收购了凯普化学和香港基因100%股权，从而完全拥有了导流杂交仪和HPV21分型检测试剂盒的知识产权，形成了一套覆盖仪器和试剂的完整研发和生产体系。 导流杂交技术平台由核酸分子提取系统、PCR扩增系统、低密度基因芯片和导流杂交仪系统四部分组成，能够完成提取-扩增-杂交（显色）三大步骤。相较于传统的核酸分子杂交过程，传统方法中样本核酸分子与靶探针仅在芯片表面进行二维空间上的随机碰撞结合，为获得充分杂交效果，通常需要10小时至24小时，且杂交结果存在背景深、不易判断分析、灵敏度低等问题。而凯普生物的导流杂交技术平台则通过外力引导，使样本核酸分子不仅在膜表面进行杂交，还能穿过膜内部，在穿越过程中与膜内部的靶探针进行充分接触，从而将杂交时间大幅缩短至几分钟到十几分钟。同时，利用该平台研发的分子诊断试剂，可实现多个样本同步检测，并对一个样本进行多种基因型的分析，极大地提高了杂交的灵敏度、特异性和效率，非常适合大规模的人口筛查，从而显著提升了临床诊断效率和准确率。 在技术优劣对比方面，导流杂交技术具有检测灵敏度高、特异性强、检测通量高（能够一次性检测多种病原体或者同一种病原体的不同类型）的优势，但其自动化程度需进一步提升，成本较高，且对实验环境要求较高。荧光PCR技术则同样具备检测灵敏度高、特异性强的特点，同时操作简单、自动化程度高、实验过程封闭，对试验外部环境要求较低，但其检测通量相对较低。凯普生物同时拥有并掌握这两种技术，使其能够根据不同的应用场景和需求，提供最适合的解决方案。 (二) 重视研发，在研产品丰富 分子诊断行业是一个典型的技术密集型行业，保持技术领先优势是企业参与市场竞争、巩固市场地位的重要保障。凯普生物历来高度重视原有产品的升级改造以及新产品的研发投入。截至2016年12月31日，公司共有员工860人，其中研发与技术人员达到218人，占比高达25.35%，这一比例仅次于销售人员，充分体现了公司对研发人才的重视和投入。 在研发投入方面，凯普生物持续加大投入。2014年至2016年，公司的研发投入分别为1770.50万元、3151.05万元和3187.27万元，占营业收入的比例分别为6.70%、9.14%和8.00%。这些投入为公司保持技术领先和产品创新提供了坚实的基础。 目前，凯普生物在产品储备方面成果丰硕。公司拥有国内产品注册证书44项，并获得了欧盟CE认证产品18项，显示其产品质量和技术水平得到了国内外监管机构的认可。更值得关注的是，公司同时在研产品超过30项，其中多项产品已进入临床最后试验阶段及申请注册阶段。如此丰富的在研产品管