中心思想 战略聚焦与多元增长驱动 H&H国际控股（健合集团）凭借其前瞻性的“全家庭营养健康”战略，成功构建了婴幼儿营养与护理（BNC）、成人自然健康营养与护理（ANC）以及宠物营养与护理（PNC）三大核心业务支柱。尽管面临中国出生率持续下滑对BNC业务造成的压力，公司通过聚焦高端市场、持续产品创新和全球化布局，有效抵消了部分负面影响。特别是ANC和PNC业务的强劲增长，已成为公司营收和利润的新增长引擎，展现出卓越的市场适应性和增长韧性。公司致力于提供经科学实证有效的营养及健康解决方案，并通过线上线下全渠道策略，不断巩固其在全球高端营养健康产业的领导地位。 市场领导地位与财务韧性 健合集团旗下核心品牌，如Swisse在成人营养品市场、合生元在婴幼儿益生菌领域以及Solid Gold和Zesty Paws在宠物营养品市场，均保持领先或稳固的市场地位。公司在“新国标”实施背景下，积极调整BNC业务结构，提升超高端奶粉市场份额，并持续优化运营效率，有效控制销售费用。尽管短期内受市场转型和高基数效应影响，公司财务表现仍显稳健，经营现金流大幅修复，净杠杆率持续下降，显示出良好的财务健康状况和抵御风险的能力。这些因素共同支撑了公司可持续发展，并有望实现收入和利润的企稳向上。 主要内容 公司概况：穿越周期，构建全家庭营养健康生态 行业背景与战略转型 中国人口红利逐渐终结，年出生人口持续下降，导致婴幼儿食品市场规模萎缩（2021-2023年零售额从1995亿元降至1746亿元，CAGR约-1.3%）。在此背景下，H&H国际控股积极顺势拓展新赛道，将品类扩张作为差异化竞争的关键。随着婴幼儿奶粉“新国标”的全面实施，行业集中度提升，头部品牌优势愈发明显。公司通过一系列战略收购，从最初的益生菌业务（合生元）拓展至成人营养（Swisse）和宠物营养（Solid Gold、Zesty Paws），打造了覆盖全家庭（包括宠物）的营养健康“大拼图”，走出了一条独特的“健合式”成长路径。 公司股权结构集中，由罗飞、罗云兄弟实际控制的Biostime Pharmaceuticals (China) Limited持有66.92%股权。管理团队国际化且经验丰富，成员来自全球15个国家及地区，并拥有宝洁、达能等知名公司背景。公司整体业绩表现稳健，尽管2018-2020年受出生率下降、电商法和疫情影响，营收增速放缓，但净利润仍保持高位。2018-2023年，公司收入CAGR为9.6%，净利润CAGR为4.9%，营业收入持续增长。2023年总营收达139.3亿元，同比+9.0%。公司通过多次收购（如2015-2016年收购Swisse，2020-2021年收购Solid Gold和Zesty Paws），不断拓展业务板块，形成了BNC、ANC、PNC三大核心业务。公司坚持高端战略，三大业务板块均瞄准高端营养市场，并采取“线上+线下”双管齐下的模式进行全球化市场拓展，尤其深耕中国市场，2023年中国市场营收达99.7亿元，占总收入的71.6%。 业务板块：三大支柱协同发力，驱动增长 ANC业务：全球双位数增长，Swisse领跑市场 保健品行业在中国属于蓝海市场，人均消费支出远低于欧美发达国家，但随着健康意识提升和老龄化趋势，“银发经济”和“养生一组”驱动行业增长。艾媒咨询预测2026年中国保健品市场规模将突破4000亿元。行业趋势显示，保健品适用人群日益细分（24-30岁消费者占比提升显著），高端化趋势明显，女性健康等高端市场存在机会。婴童保健品、维矿保健品位列头部，软糖类保健品表现亮眼。线上电商渠道成为主要增长点，2023年膳食补充剂线上渠道销售额占比达56%。市场竞争格局分散，CR5为29.9%，H&H国际控股位列前三。 H&H的ANC业务近年来营收曲线上扬，成为公司营收“主力军”。2021-2023年营收总额分别为42.1/45.6/61.4亿元，同比增速分别为+8.8%/8.3%/34.8%。2024年上半年营收达32.8亿元，同比+11.5%，占公司总收入的49%。Swisse作为澳洲本土头部品牌，立足高端市场，通过差异化战略（产品、营销、渠道、目标人群）实现快速发展。2023年，Swisse重夺澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场榜首地位，并在中国内地线上市场保持第一，市场份额7.9%。Swisse注重研发创新和产品升级，SKU超过200个，推出Swisse Plus+、Swisse Me、Little Swisse等系列，满足不同年龄段和特定需求的用户群。品牌坚持长期主义，践行PPAE（高端优质、科学验证、令人嚮往、参与互动）经营模式，深化“1+3”品牌战略。在渠道方面，持续优化线上电商（阿里系、京东、抖音）和线下药店、商超布局，并大力投入营销推广（广告及营销费用率约30%），通过多维度营销打透消费者圈层。 ANC市场在中国内地持续保持强劲双位数增长，2023年同比+37.4%，占ANC总收入的66%。2024年上半年营收同比+8.8%，巩固了VHMS线上市场第一的位置。Swisse Plus+系列实现双位数增长48.7%。境外市场以澳新地区为核心，2023年实现两位数高速增长，2024年上半年仍保持稳健双位数增长，在澳洲整体维生素、草本及矿物补充剂市场稳占第一。在意大利、中国香港及新加坡等其他地区也录得双位数稳健增长。 BNC业务：市场萎靡下的结构调整与双轮驱动 中国出生率持续下滑（2023年降至6.39‰），导致婴配粉行业规模放缓，市场承压。2023年2月“新国标”实施，加速行业洗牌，市场集中度提升，头部企业受益。研发力成为未来竞争核心，企业寻求新的增长点，如高端、超高端、羊奶粉、有机奶粉等细分产品，并向儿童奶粉、老年奶粉等领域延伸。婴配粉销售特点方面，线下购买仍为主要渠道（2024年占比60.4%），但电商渠道发展迅速（2024年Q2销售额同比增长13.1%）。消费者逐渐钟情于国货品牌，高端、超高端概念奶粉高速增长。 H&H的BNC业务在奶粉赛道竞争激烈下，合生元地位稳固。2024年上半年，合生元在中国内地整体超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额跻身第三位，从11.7%扩大至13.0%。公司加强超高端产品和国际化布局，7大婴配奶粉系列通过“新国标”认证。在法国药房渠道，合生元有机婴幼儿配方奶粉和羊奶市场份额分别为41.6%和41.9%，保持第一。在产品上，公司全面覆盖细分领域，开发新品，聚焦高端，推出乳桥蛋白LPN、HMO等明星成分产品。同时，布局新渠道，更多扩展下沉城市。 益生菌业务引领全球市场，成为BNC新的增长点。中国已成为全球第二大益生菌消费市场，预测2026年市场规模有望达到1377亿元。合生元在婴幼儿益生菌领域保持龙头地位，占据中国内地婴幼儿益生菌市场第一。2023年益生菌及营养补充品业务实现营收12.1亿元，同比+9.1%。尽管2024年上半年受高基数效应影响有所下降，但婴幼儿营养补充品销售额增长113%，进一步巩固了合生元在婴幼儿益生菌领域的榜首地位。BNC业务收入受行业萎靡影响下滑，但毛利率有所提升。2024年上半年BNC业务营收24.3亿元，同比-22%，主要由于“新国标”转型期间库存消耗和竞争加剧。公司通过去旧国标库存、稳利润控费用等方针，使得经调整EBITDA利润率在2022年后开始回升。 PNC业务：后起之秀，全渠道布局助推份额提升 全球宠物食品市场需求强劲，2024年预计将达到1409亿美元。中国市场起步较晚但发展前景可观，2023年市场规模将达到1510亿元，同比+10.4%。宠物零食和宠物保健品市场成为新蓝海，预计2026年复合年增长率将分别达到25%和15%。电商成为中国宠物食品市场的核心渠道，综合电商平台占比约61%。未来高端化趋势显现，“育儿式养宠”和精细化喂养推动宠物食品消费额上升。宠物营养保健品将成为增长最快的品类，2024年零售额已增长13%至51亿元人民币。 H&H公司于2020年11月将宠物营养及护理用品业务定为第三大发展支柱，先后收购Solid Gold和Zesty Paws，正式落地PNC业务。PNC业务持续快增，2022-2023年收入总额分别为15.3/18.8亿元，同比+110.6%/22.5%。2024年上半年营收9.9亿元，同比+6.3%。Solid Gold专注功能赛道，深耕中国市场，品牌认知度稳步提高。2024年上半年，Solid Gold在中国线上优质猫干粮类别中保持第二名，线下市场覆盖约10000家宠物店及宠物医院。Zesty Paws作为宠物补充剂市场龙头企业，增长强势，在北美地区保持强势龙头地位，线上线下全渠道发展，在亚马逊上保持排名第一，并在沃尔玛的宠物补充品类别中排名前列。2023年，Zesty Paws以10.0%的市场份额稳居线下零售扫码第四名。公司积极开拓中国市场，2022年12月陆续上架京东国际、天猫国际、抖音商城等主流跨境电商平台。 财务分析：稳健增长与结构优化 收入与费用结构分析 公司在行业承压下仍保持稳定营业收入，凸显成长韧性。2023年总营收139.3亿元，同比+9.0%。ANC、BNC和PNC三大业务支柱分别实现61.4亿元（+34.1%）、59.1亿元（-11.7%）和18.7亿元（+18.2%）。营养补充品强劲增长，贡献了公司总收入的60.4%。2024年上半年总营收66.9亿元，同比略有下滑，主要受BNC业务转型影响。ANC、BNC和PNC分别实现32.8亿元（+11.5%）、24.3亿元（-22.0%）和9.9亿元（+6.3%）。中国市场仍是最大贡献者，占总收入的67.9%。 在费用端，公司销售费用率下降，管理费用率略有波动，研发费用加大以提高核心竞争力。2021-2023年销售费用率分别为41.5%、39.3%和38.8%，呈下降趋势，主要得益于渠道支出效益提升。2024年上半年销售费用率同比+1.9pcts至38.3%，主要受BNC销售额双位数跌幅影响。管理费用率相对稳定，研发开支同比+22.5%，研发费用率上升0.4pcts至1.6%，体现公司对产品创新的持续投入。 利润表现与财务稳健性 公司整体毛利率持续下滑，2021-2023年分别为62.8%、60.3%和59.6%，主要受婴幼儿配方奶粉业务下降和利润率较低的PNC分部收入比例上升影响。但ANC和PNC毛利率不断提升，2023年分别同比+3.0pct和4.2pct。2024年上半年毛利率为60.9%。公司净利率受行业环境影响下滑明显，盈利能力受困。2020-2023年净利润分别为11.4/5.1/6.1/5.8亿元，净利率分别为10.1%/4.4%/4.8%/4.2%。2024年上半年净利润下滑49.7%至3.1亿元。公司频繁并购导致商誉和负债较高（2024年中期商誉77.5亿元，占总资产38.1%；资产负债率68.2%），但预期未来随着高毛利营养品收入占比提升和资本结构改善，盈利有望边际改善。 公司财务稳健，战略清晰。经营现金流大幅修复，2024年上半年经营现金流净额为10.5亿元，较去年同期0.2亿元大幅增加，主要得益于存货大幅减少（同比-20%），存货周转天数降至146天。公司去杠杆进展顺利，2024年上半年净杠杆率下降至3.4倍。 总结 H&H国际控股凭借其清晰的“全家庭营养健康”战略，在充满挑战的市场环境中展现出强大的韧性和增长潜力。尽管婴幼儿配方奶粉业务受出生率下滑和“新国标”转型影响面临压力，但公司通过聚焦超高端品类、优化渠道和提升益生菌及营养补充品业务，有望实现利润率企稳回升。同时，成人营养品（ANC）和宠物营养品（PNC）作为公司的“三驾马车”中的另外两驾，已成为强劲的增长引擎，特别是Swisse在国内外市场的领导地位以及Solid Gold和Zesty Paws在宠物营养领域的快速扩张，为公司提供了可持续发展的动力。 公司在产品创新、品牌建设和渠道拓展方面的持续投入，以及在财务管理上的优化（如经营现金流修复和去杠杆化），进一步夯实了其财务稳健性。展望未来，随着高利润营养补充品收入占比的提升和资本结构的持续改善，健合集团有望实现收入和利润的企稳向上。我们预测2024-2026年收入分别为132/138/150亿元，归母净利分别为5.6/6.6/8.0亿元，EPS为0.86/1.02/1.24元。基于当前估值和公司未来的增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注食品安全、婴配粉市场竞争加剧及新品推广不及预期等风险。

中心思想 IVD服务与智慧医疗的融合发展 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，正积极响应国家医改政策，通过创新IVD服务模式和数字化转型，引领智慧医疗发展。公司主营业务虽受政策影响短期承压，但预计未来随着医疗政策环境改善，各项业务将恢复稳步增长态势，并致力于打造医疗健康数智发展新标杆。 AI+医疗的市场机遇与数字化战略 海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI应用商业化落地加速，医疗领域AI商业化或将引领AI发展。国内AI医疗市场受益于政策支持，预计2024年应用规模将达936.6亿元。润达医疗通过与华为等巨头合作，积极布局AI大模型技术，推出“良医小慧”等产品，旨在打通B端和C端应用，成为医疗AI agent领域的风向标，推动医疗服务迈向更加智能化的新时代。 主要内容 润达医疗：IVD服务与数字化转型的先行者 IVD综合服务领先地位与业务模式 润达医疗是国内IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一，通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持。公司以大数据、智能互联等信息技术为支撑，为医院检验科、第三方医学实验室、体检中心等提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位综合服务。同时，以体外诊断产品研发生产、数字化检验信息系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务服务体系。 国有资本加持与专业团队优势 公司股权结构于2019年发生变更，实际控制人变更为杭州市拱墅区人民政府，获得国有资本加持。公司管理团队专业稳定，核心成员来自知名跨国公司，拥有丰富的行业经验。公司拥有3300余名员工，其中近900名负责为医院客户提供增值服务，包括500余人的专业工程师技术和信息服务团队，人才储备在同行业中处于领先水平。 政策影响与业务展望 受国内宏观环境及医疗政策环境影响，公司2024年前三季度营业收入小幅下降，归母净利润受服务成本、固定开支及应收账款信用减值影响较大。报告预计，随着宏观经济好转及医疗政策环境改善，公司各项业务将恢复稳步增长态势，应收账款信用减值情况也将改善，利润率有望回归合理水平。公司将继续围绕核心服务业务与自产产品业务，积极拓展市场份额，加大研发投入，并推动数字技术与医疗健康产业深度融合。 核心业务发展与工业板块布局 2024年上半年，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12.35亿元，基本持平，客户数为411家。工业板块（包括IVD产品研发生产业务和数字化信息系统业务）实现营收2.26亿元，同比下降21.75%，主要系原质控系列产品调整。公司持续对IVD产品、信息数字化等产品保持高水平研发投入，并推出糖化血红蛋白产品线和临床质谱一站式解决方案。第三方实验室业务收入7413.27万元，同比基本持平。 盈利能力分析 公司毛利率基本保持平稳，但净利率水平阶段性下降，主要原因在于营收下降而固定成本未减，以及应收账款信用减值损失增加。期间费用率方面，各费用率稳定，其中管理费用率随着公司结构优化而下滑。报告认为，未来随着业务恢复增长和回款改善，公司利润率将回到合理正常水平。 IVD领域深耕与双轮驱动 公司深耕IVD流通与服务行业，通过综合服务平台为医疗机构客户提供全方位服务，包括传统的供应链服务、创新集约化业务及区域检验中心服务、院外第三方实验室检测服务。工业板块则聚焦IVD产品研发生产制造（如糖化、质谱、生化、POCT等）和数字信息化业务（如SIMS系统、Mai47系统、LIS系统等），赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级。 AI+医疗：市场机遇与政策驱动 海外AI+医疗资本市场热潮 自2023年11月AI应用进入商业化落地阶段以来，海外资金对AI的挖掘正从硬件切换到软件，垂类软件公司价值加速兑现。AI+医疗领域表现突出，如Tempus AI和泰尼特保健等公司股价涨幅显著。Tempus AI通过构建全球最大的临床和分子肿瘤学数据库之一，积累了超过9亿份文档和560万份匿名患者记录，用于训练其大型语言模型。梅奥诊所也斥资50亿美元将数字技术和AI医学融入临床诊疗实践，并启动Mayo Clinic Platform战略，引领AI驱动的医疗服务模式。 医疗反腐与行业规范化 2024年医疗反腐持续推进并逐步转向常态化，长期利好IVD行业规范化发展。反腐行动通过加大执纪执法力度，有助于净化IVD行业环境，减少不正当竞争，促使企业加强内部监管和合规建设，提升市场信誉。长远来看，反腐将优化市场环境，让追求产品创新和性价比的企业获得更好的发展机会，并减轻患者负担。 区域检验中心建设提速 国家政策频发，推动优质医疗资源扩容下沉，区域检验中心建设迎来高速发展。2023年国家卫生健康委等六部门发布《紧密型城市医疗集团建设试点工作方案》，确定了81个试点城市。区域检验中心建设是落实国家医疗卫生改革、实现分级诊疗的重要环节，旨在提升区域医学检验质量、推动医疗资源下沉、降低运营成本、实现结果互认及资源共享。 国内IVD市场增长与集中度提升 2023年中国IVD市场规模为58.55亿美元，约占全球IVD市场规模的6%，预计2028年将达79.6亿美元，2023-2028年复合增长率约为6%，远高于全球IVD市场的3.8%。目前我国IVD流通服务市场呈现整体分散的竞争格局，但随着“两票制”、医保控费、医疗反腐等政策深入推进，行业集中度有望提升，利好具备强大市场覆盖、供应链、信息化和技术服务能力的规模型IVD综合服务平台型企业。2021年国内公立医院检验收入达4093亿元，同比增长33.67%，显示检验市场持续稳定增长。 医改政策与公立医院高质量发展 医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质。检验、影像等医技领域日益受重视，成为公立医院结余的主要来源。公立医院对检验科成本管控、质量管理的需求日益增强，精细化管理成为未来趋势，需要专业化技术支持和精细化管理服务能力的第三方服务企业。 医疗卫生服务体系建设与信息化升级 国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到2027年，医疗领域设备投资规模较2023年增长25%以上。方案鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造，并推进信息化设施迭代升级。各省市也相应发布实施方案，为医疗设备和信息化市场带来巨大机遇。 国内AI医疗市场政策支持 近年来，国家高度重视人工智能在医疗领域的应用发展，先后出台《新一代人工智能发展规划》、《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》等文件，大力鼓励人工智能、大数据、互联网、5G等新一代信息技术在卫生健康行业的应用发展，有力促进了医学人工智能应用在我国的生根发芽和茁壮成长。 AI医疗市场前景广阔 根据GMI统计，全球AI医疗市场规模在2022年超过54亿美元，预计2032年将达到700亿美元，未来十年CAGR达29.2%。根据中国医学装备协会医院物联网分会，2023年我国AI医疗应用规模约为780.5亿元，预计未来行业将继续高速发展，到2024年国内AI医疗应用规模可达到936.6亿元。AI在影像诊断、药物研发、医疗管理、辅助诊疗、患者服务、心理健康、手术机器人等领域应用广泛。AI医疗产业链涵盖支撑层、应用层和服务层，行业集中度将逐渐提高。 AI赋能精准医疗 预计2023-2028年，中国精准医疗行业市场规模年均增长率将达到12%左右，到2028年市场规模将突破4000亿元。2016-2022年，中国精准医疗行业市场规模呈逐年上升趋势，年均增长率达到18.5%，2022年突破2000亿元。AI技术可优化精准医疗中患者旅程的各个阶段，实现检验实验室自动采样、自动转运、自动质控、自动推荐检验项目、检验结果自动审核与辅助解读，进行疾病预测与治疗，助力精准医疗，最终实现无人值守的智能检验实验室。 数字化驱动：润达医疗的AI Agent战略 综合IVD服务与信息化优势 润达医疗作为平台型综合服务商，拥有丰富的服务经验和强大的服务能力，包括400余名专业技术维修工程师组成的团队，提供设备安装调试、应用培训、校准、检修等属地化服务及定制化增值服务。公司还具备强大的信息化系统自主开发及实施能力，拥有200余人的IT技术团队，开发了SIMS、Mai47、LIS等多个检验领域信息化数字平台，提升医院管理水平和工作效率。 AI大模型赋能智慧检验 公司聚焦智慧检验，以大数据、人工智能等技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务，推动数字化检验诊疗。通过创新技术的应用，不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合，打造医疗健康数智发展新标杆。 与华为深度合作，加速AI应用落地 润达医疗与华为云合作，推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品，构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后AI应用。双方联合发布的《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》提供大模型辅助临床决策、患者服务、科研、医院运营管理等解决方案。目前已为上海长海医院、温州医科大学第一附属医院等60余家医疗机构提供数字化智慧医疗解决方案。此外，润达医疗与华为云还为杭州市拱墅

中心思想 监管新政引领市场价值提升 本周证券研究报告的核心观点聚焦于中国资本市场的重要监管动态及非银金融行业的市场表现。证监会正式发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，旨在通过明确市值管理目标、责任主体及行为规范，引导上市公司提升投资价值和投资者回报，从而助力资本市场平稳健康发展。这一政策的出台，标志着市值管理从顶层设计到具体实施的进一步深化，对提升上市公司质量和维护投资者利益具有深远意义。 非银板块承压与保险业务韧性 尽管监管层面积极推动市场健康发展，本周非银金融板块整体表现承压，申万指数下跌 7.65%，跑输沪深 300 指数。然而，在市场波动中，保险行业展现出显著韧性。五大上市险企前 10 月保费收入合计同比增长 5.7%，寿险和财险业务均实现正增长，尤其寿险业务受益于预定利率下调带来的储蓄险需求释放。这表明在宏观经济和市场环境复杂多变的情况下，保险业务仍能保持稳健增长态势。 主要内容 非银金融周观点 市场行情与板块表现 本周（2024.11.10-2024.11.16）非银金融申万指数下跌 7.65%，跑输沪深 300 指数 4.35 个百分点，在所有一级行业中位列第 29 名。细分板块普遍下跌，其中证券板块下跌 8.05%、保险板块下跌 6.42%、多元金融下跌 8.76%、互联网金融下跌 3.99%、金融科技下跌 4.23%。个股表现分化，ST熊猫（+5.90%）、光大证券（+4.99%）、锦龙股份（+2.25%）涨幅靠前，而华林证券（-15.89%）、电投产融（-14.55%）、新力金融（-14.48%）等跌幅靠前。 券商：市值管理指引深化改革 11 月 15 日，证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，旨在引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。该《指引》共十五条，明确了市值管理的目标、定义和具体方式，规定了上市公司董事会、董事、高级管理人员及控股股东等相关主体的责任义务，并对主要指数成份股公司和长期破净公司提出了专门要求，同时明确了禁止行为。与征求意见稿相比，《指引》适度放宽了长期破净公司估值提升计划等要求，将股份回购安排由“必做题”调整为“选做题”，并鼓励董事会积极采取措施促进上市公司投资价值合理反映公司质量，同时将中证 A500 和创业板中盘 200 成分股纳入市值管理制度对象。此举有利于上市公司打破执行障碍，提高市值管理水平，维护投资者利益。 保险：保费收入稳健增长 本周上市险企陆续公布前 10 月保费数据。2024 年 1-10 月，五大上市险企合计保费收入达 2.52 万亿元，较上年同期增长约 5.7%。平安、国寿、人保、太保、新华的原保险保费收入均实现正增长，增速分别为 8.1%、4.9%、5.3%、4.5%、1.8%。寿险业务方面，五家险企合计保费收入约 1.55 万亿元，同比增长 5.5%，主要得益于预定利率下调等因素释放的储蓄险需求。财产险方面，“老三家”人保、平安、太保合计保费收入达 8,995 亿元，同比增长 5.8%，其中平安和太保的增速分别为 6.5%和 7.4%。 市场指标 A股交易与投融资概况 本周 A 股日均交易额为 19,254 亿元，环比减少 27.1%，但同比大幅增加 110.1%。2024 年四季度至今的日均成交额为 21,183 亿元，较 2023 年四季度日均增加 155.5%。2024 年至今的日均交易额为 9,782 亿元，较 2023 年日均增加 12.1%。投行方面，本周发行新股 1 家，募集资金 4.0 亿元；上市新股 1 家，募集资金 2.8 亿元。2024 年至今，A 股 IPO 上市 83 家，募集金额 540.8 亿元，远低于 2023 年全年的 313 家和 3,565 亿元。两融方面，截至 11 月 14 日，两市两融余额为 18,461.76 亿元，环比增加 3.31%，较 2023 年日均水平增加 14.97%，其中融券余额占两融比例为 0.58%。本周沪深 300 指数下跌 3.29%，中证全债（净价）指数上涨 0.09%。截至 11 月 15 日，市场质押股数 3,332.08 亿股，占总股本 4.15%，质押市值为 30,212.90 亿元。 行业资讯 政策动态与宏观经济展望 金融监管总局发布《关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见》，支持险企研究提高投保年龄上限，重视 70 岁及以上老年人保险保障需求，并探索保险产品与健康管理、养老照护服务的衔接。央行公布数据显示，10 月末广义货币（M2）同比增长 7.5%，狭义货币（M1）同比下降 6.1%，前 10 月社会融资规模增量累计 27.06 万亿元，同比减少 4.13 万亿元。金融监管总局等 24 部门联合印发《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》，鼓励保险公司设计发展商业长护险等产品。国家统计局新闻发言人表示，下阶段 CPI 价格有望保持小幅上涨态势。此外，财政部发布多项税收优惠政策，包括减免契税、增值税等，以支持房地产市场平稳健康发展。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策效果不及预期、宏观经济下行、资本市场剧烈波动调整以及自然灾害风险。 总结 本周非银金融行业周报深入分析了 2024 年 11 月 10 日至 11 月 16 日期间的市场动态与政策影响。报告核心指出，证监会发布的《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》是资本市场高质量发展的重要举措，旨在通过规范市值管理行为，提升上市公司投资价值和投资者回报。尽管本周非银金融板块整体表现不佳，申万指数下跌 7.65%，但保险行业展现出强劲韧性，五大上市险企前 10 月保费收入合计同比增长 5.7%，寿险和财险业务均实现稳健增长。市场交易数据显示，A 股日均交易额环比减少但同比显著增加，两融余额亦有所上升。此外，报告还涵盖了金融监管总局支持老年人保险、央行金融数据、房地产税收优惠等重要行业资讯。报告最后提醒投资者关注政策效果、宏观经济、资本市场波动及自然灾害等潜在风险。

中心思想 业绩符合预期，创新管线加速推进 博瑞医药2024年前三季度业绩符合市场预期，营业收入同比增长6.77%，归母净利润和扣非归母净利润略有下降，但第三季度单季营收和净利润表现平稳。 公司创新药管线BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗领域取得显著进展，国内减重适应症已进入Ⅲ期临床，降糖适应症Ⅲ期沟通交流获CDE答复，美国减重适应症IND获批并已入组首例受试者，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。 维持“增持”评级，看好长期发展 华西证券维持对博瑞医药的“增持”评级，并维持2024-2026年的盈利预测，认为公司创新转型成果将逐渐显现，长期发展潜力较大。 公司在制剂和原料药领域持续进行国内外注册，多项产品获得临床试验批准或上市批准，为现有业务的平稳发展提供支撑。 主要内容 事件概述：2024年三季报业绩分析 前三季度财务表现： 2024年前三季度，公司实现营业收入9.77亿元，同比增长6.77%。 归母净利润为1.77亿元，同比下降7.50%。 扣非归母净利润为1.74亿元，同比下降7.50%。 第三季度单季表现： 22024年第三季度，公司实现营业收入3.19亿元，同比下降2.52%。 归母净利润为0.71亿元，同比下降13.73%。 扣非归母净利润为0.68亿元，同比下降17.34%。 创新管线加速推进，制剂原料药平稳发展 BGM0504注射液临床进展： 国内进展： 减重和2型糖尿病治疗两项适应症的Ⅱ期临床试验达成预期目标。其中，减重适应症已获得Ⅲ期临床试验伦理批件，首例受试者已入组；降糖适应症Ⅲ期沟通交流已获CDE答复，同意开展Ⅲ期临床。 国际进展： 减重适应症在美国已获批IND，首例受试者已入组。 口服剂型： 口服BGM0504目前处于临床前研究阶段。 国内外注册进展： 国内注册： 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、镓[68Ga]PSMA-0057注射液、镥[177Lu]PSMA-0057注射液获得药物临床试验批准通知书。 国际注册： BGM0504注射液减重适应症在美国IND获批；磺达肝癸钠注射液在印尼获批；甲磺酸艾日布林原料药通过美国DMF技术审评并在日本获批；阿尼芬净原料药、磺达肝癸钠原料药在印度获批。 递交申请： BGM0504注射液向印尼递交降糖适应症的IND申请；盐酸达巴万星原料药向加拿大递交DMF；伏环孢素原料药、沙格列汀中间体向美国递交DMF；舒更葡糖钠原料药向澳大利亚递交DMF。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为13.02亿元、14.87亿元、17.62亿元。 预计2024-2026年EPS分别为0.52元、0.61元、0.69元。 对应2024年11月11日35.56元/股收盘价，PE分别为69倍、59倍、51倍。 维持公司“增持”评级。 风险提示： 创新药研发风险。 产品被替代的风险。 一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险。 宏观环境风险。 定增发行的审批风险。 盈利预测与估值 财务摘要（2022A-2026E）： 营业收入：从2022年的1,017百万元增长至2026年的1,762百万元，年均增长率在10.4%至18.5%之间。 归母净利润：从2022年的240百万元波动至2026年的293百万元，预计2024-2026年增长率分别为8.3%、16.9%、14.1%。 毛利率：预计在53.6%至53.7%之间保持稳定。 每股收益（EPS）：从2022年的0.58元增长至2026年的0.69元。 ROE：预计在8.5%至9.5%之间。 市盈率（PE）：从2022年的61.31倍下降至2026年的51.33倍。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入增长率和净利润增长率预计在未来几年保持正增长。 盈利能力： 毛利率和净利润率保持在较高水平，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）稳健。 偿债能力： 流动比率和速动比率预计有所下降，资产负债率保持在50%左右。 经营效率： 总资产周转率预计稳步提升。 总结 博瑞医药2024年前三季度业绩符合预期，营业收入实现稳健增长，尽管归母净利润和扣非归母净利润略有下降，但公司在创新药管线方面取得了显著进展。特别是BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗领域的国内外临床试验加速推进，其中减重适应症已进入国内Ⅲ期临床并获美国IND批准，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在制剂和原料药的国内外注册方面也持续取得成果，为现有业务的平稳发展提供了保障。华西证券维持对博瑞医药的“增持”评级，并看好其创新转型带来的长期发展潜力，预计未来几年营收和净利润将保持增长。投资者需关注创新药研发、政策变化等潜在风险。

中心思想 医药板块触底反弹：多重利好驱动复苏 本报告核心观点明确指出，中国医药板块已度过低点，正迎来复苏。这一判断主要基于多方面积极因素的叠加效应：首先，国家层面出台《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显了对创新药产业发展的坚定支持，为行业注入了政策红利；其次，药品和耗材带量采购（集采）的边际影响逐步衰减，多数品种已纳入集采，且集采规则趋于温和，减轻了企业降价压力；再者，创新药、原料药制剂及医疗器械的“出海”进程加速，海外市场成为新的增长极；此外，证监会鼓励上市公司并购重组的政策，激发了行业整合活力，头部企业通过并购提升竞争力、拓展新领域；最后，合同研发生产组织（CDMO）公司收入和新签订单呈现边际改善趋势，预示着行业景气度回升。 2025年展望：创新与出海引领增长 展望2025年，报告对医药行业的增长前景持乐观态度，尤其看好创新药、CXO（CDMO）、出海战略以及并购重组这几条核心逻辑线。这些领域被视为未来驱动行业增长的关键引擎，将引领医药板块进入新的发展阶段。然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药械进展不及预期、CXO行业波动、医疗服务行业风险、原料药价格风险以及集采大幅降价或未中标的风险，提醒投资者在布局复苏背景下的弹性标的时需保持谨慎。 主要内容 市场表现与政策导向：医药行业复苏基石 医药板块跑输大盘，估值处于历史低位 2024年以来，医药指数表现不佳，截至10月30日，下跌11.07%，显著跑输上涨13.36%的沪深300指数，整体跑输24.43%。同期，医药板块整体PE估值（TTM）为27倍，相对沪深300的估值溢价率为82%，低于过去四年108%的中枢水平，显示行业估值处于相对低点。 创新药政策持续加码，集采影响边际衰减 政策层面，创新药产业利好信号不断释放。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确从多个环节支持创新药产业链发展。地方政府如北京、广州、珠海、上海也相继发布支持医药创新发展的具体政策，包括鼓励高质量创新药自主定价、医保支付倾斜（如DRG/DIP除外支付）、推动商业健康保险扩大创新药支付范围以及加快审评审批等。在集采方面，2018年以来9轮药品带量采购已纳入423个品种，大多数品种已完成集采，存量品种数量有限，药品集采对医药行业的边际影响逐步衰减。耗材国采和省际联盟集采也覆盖了较多器械品类，且集采规则制定和续约趋于温和，为国产厂家加速进口替代提供了机会。 创新驱动与全球化拓展：核心增长引擎 创新药研发与出海爆发，新兴技术引领潮流 中国创新药发展迅速，国产创新药历年IND受理号数量逐年增长，新药批准上市数量位居全球第二。新兴技术领域如ADC（抗体偶联药物）、细胞治疗、基因治疗等研发热度高。创新药出海持续加速，海外授权数量和金额节节攀升，海外交易首付款已超过一级市场融资。ADC药物在交易总金额和单笔平均金额上均排名前列，即将超过化药。例如，百利天恒的BL-B01D1项目总潜在价值高达84亿美元。截至2024年H1，美国FDA已批准10款国产创新药上市，其海外定价优势显著，如百济神州泽布替尼在美国的售价是中国的23.9倍，显示欧美市场潜力巨大。此外，被MNC收购和组建合资公司成为中国Biotech出海的新模式。在AACR和ASCO等国际创新药大会上，微芯生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、迪哲医药、荣昌生物等国内药企均发布了多项突破性临床进展。 国产小分子药物主导，CXO行业底部复苏 国产小分子药物仍是创新药舞台的主导者，FDA批准的新化学实体中，小分子药物占比近六成。国内小分子靶向药上市数量

中心思想 核心产品驱动营收高增长 微芯生物2024年前三季度及第三季度单季营收均实现显著增长，主要得益于其核心产品西达本胺和西格列他钠的强劲销售表现。尽管面临医保降价压力，西达本胺仍保持收入增长，而西格列他钠更是实现了销量和收入的爆发式增长，充分展现了公司产品的市场竞争力和增长潜力。 创新管线支撑未来盈利预期 公司在创新产品管线方面持续推进，并预计未来将有多个新产品陆续获批上市。华西证券维持对公司未来业绩的积极预测，预计公司将在2026年实现归母净利润的扭亏为盈，显示出创新驱动的长期盈利能力和巨大的增长空间，因此维持“买入”评级。 主要内容 2024年三季报业绩亮点 营收与利润表现 根据公司发布的2024年三季报，微芯生物在前三季度实现营业收入4.81亿元，同比增长38.02%。归母净利润为-5108.49万元。从单季度数据来看，第三季度营业总收入达到1.79亿元，同比大幅增长67.27%；第三季度归母净利润为-1007.85万元，同比上升78.83%，表明亏损幅度显著收窄。 核心产品销售贡献 公司营收的稳定增长主要归因于核心产品的优异表现。年初至报告期末，西达本胺销量同比增长24.01%，尽管受到医保降价6%的影响，其收入仍同比增长16.73%。西格列他钠的表现更为突出，销量同比增长322.98%，带动收入同比增长414.65%。利润端，2023年6月末微芯新域出表确认的非经常性投资收益在本期无相关变动，意味着主营业务的亏损收窄是业绩改善的主要驱动力。 盈利能力与市场前景分析 未来营收与净利润展望 华西证券基于公司销售结构变动及多个新产品陆续获批上市的预期，维持了此前的盈利预测。预计2024-2026年公司营业总收入将分别达到6.7亿元、8.7亿元和11.4亿元，同比增速分别为28%、30%和31%。归母净利润预计分别为-0.92亿元、-0.24亿元和0.88亿元，同比增速分别为-203%、74%和475%。这一预测表明公司有望在2026年实现盈利，展现出强劲的增长势头。 维持“买入”评级 考虑到公司未来业绩存在较大的增长空间，华西证券维持对微芯生物的“买入”评级。截至2024年10月31日，公司收盘价为23元/股，对应的2024-2026年PE分别为-102X、-398X和106X。尽管当前市盈率为负，但随着亏损的收窄和未来盈利的实现，估值将逐步回归正常水平。 财务健康度与潜在风险 关键财务指标预测 根据预测，公司毛利率在2024-2026年将保持在90%以上（分别为90.3%、90.0%、90.4%），显示其产品具有高附加值。净利润率预计在2026年转正至7.7%，净资产收益率（ROE）预计在2026年回升至5.7%。资产负债率预计在2025年达到56.8%的峰值后，在2026年回落至52.4%。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发进度可能不及预期、市场竞争可能加剧以及产品上市后的商业化表现可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 微芯生物2024年前三季度表现出强劲的营收增长势头，主要得益于核心产品西达本胺和西格列他钠的销量和收入贡献。尽管公司目前仍处于亏损状态，但第三季度亏损已显著收窄。展望未来，随着销售结构优化和创新产品管线的逐步落地，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，展现出巨大的业绩增长潜力。基于此，华西证券维持了对微芯生物的“买入”评级，但同时提示了新药研发、市场竞争和商业化表现等潜在风险。

中心思想 营收稳健增长，战略投资短期承压 倍加洁在2024年前三季度实现了营业收入的显著增长，同比增幅达23.09%，显示出其在口腔护理和湿巾市场的基本盘稳固与业务扩张能力。然而，同期归母净利润同比下降29.35%，主要系公司对外投资薇美姿实业（广东）股份有限公司按权益法核算产生的投资亏损所致，反映出公司在战略扩张期的短期盈利压力。 深耕口腔大健康，自主品牌与外延并购并举 公司坚定卡位口腔大健康黄金赛道，作为牙刷、湿巾代工领域的龙头企业，持续通过发展自主品牌和外延并购（如增持薇美姿股权）来提升核心竞争力并补齐短板。尽管自主品牌投入增加导致短期利润承压，但此举被视为构建长期增长动力的关键布局，旨在巩固市场地位并拓展新的增长空间。 主要内容 事件概述 2024年前三季度业绩表现 营收增长强劲： 2024年前三季度，公司实现营业收入9.42亿元，同比大幅增长23.09%，显示出公司业务的稳健扩张态势。 净利润短期下滑： 归属于母公司股东的净利润为4175.24万元，同比下降29.35%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3861.72万元，同比下降30.87%。 现金流改善： 经营活动产生的现金流量净额为1.08亿元，同比增长15.30%，表明公司经营现金流状况良好。 第三季度单季业绩分析 营收持续增长： 2024年第三季度实现营收3.22亿元，同比增长13.71%。 净利润大幅下降： 单季度归母净利润为860.95万元，同比下降61.78%；扣非后归母净利润为713.44万元，同比下降63.67%。 利润下降主因： 主要系对外投资的薇美姿实业（广东）股份有限公司按照合并日可辨认净资产公允价值持续计量的净利润为负数，采用长期股权投资权益法核算从而影响投资收益的亏损。 分析判断 收入端：口腔护理基本盘稳固，产品均价小幅下降 产品结构与增长： 牙刷类产品： 前三季度实现营收3.73亿元，同比增长13.69%，贡献营收比为39.60%。销量达2.83亿支，同比增长13.84%；但牙刷均价为1.19元/支，同比下降5.64%。 湿巾类产品： 前三季度实现营收2.96亿元，同比增长24.14%，贡献营收比为31.42%。销量达37.92亿片，同比增长22.82%；湿巾均价为0.07元/片，同比无变化。 销量提升与均价压力： 尽管牙刷和湿巾的均价有所下滑（湿巾持平），但销量均实现明显提升，表明市场需求旺盛，公司产品竞争力较强。 原材料成本优化： 主要原材料价格较去年同期均有下降，其中刷丝采购均价下降约1.9万元/吨，降幅约11.67%；无纺布采购均价下降113.38元/吨，降幅约0.91%，有助于缓解成本压力。 盈利端：盈利能力小幅下滑，费用率有所承压 毛利率与净利率变化： 前三季度： 毛利率为24.73%，同比上升1.52个百分点；净利率为4.28%，同比下降3.44个百分点。 第三季度： 单季度毛利率为23.68%，同比下降0.37个百分点；净利率为2.61%，同比下降5.34个百分点。综合盈利能力呈现小幅下降。 外延式发展策略： 公司持续推进外延式发展，全资子公司于5月23日竞得薇美姿1.59%股权，截至24年6月公司合计持有股权比例增加至33.86%，此举是公司战略布局的重要一环，但短期内对利润产生负面影响。 期间费用率分析： 前三季度： 期间费用率为16.13%，同比上升1.67个百分点。 销售费用率： 7.23%，同比上升0.66个百分点，主要系自有品牌运营费投入增加所致。 管理费用率： 4.42%，同比下降0.93个百分点。 财务费用率： 0.95%，同比上升1.25个百分点，主要系利息支出增加影响。 研发费用率： 3.53%，同比上升0.69个百分点。 第三季度： 单季度期间费用率为18.81%，同比上升3.61个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.46%/4.88%/3.90%/2.57%，同比分别+0.66pct/-0.87pct/+1.17pct/+2.65pct。 投资建议 市场定位与战略布局 公司在口腔大健康赛道中占据有利位置，是牙刷、湿巾代工领域的龙头企业，出口规模领先。 通过发展自主品牌和外延并购，公司持续提升自身竞争力，补齐短板。 盈利预测调整与估值 短期利润承压： 公司持续加强自主品牌投入，导致短期利润有所承压。 预测调整： 维持2024-2026年营收预测分别为12.91亿元、15.56亿元、18.72亿元。下调净利润预测，预计2024-2026年EPS分别为0.92元、1.25元、1.56元（前值分别为1.55元、1.88元、2.27元）。 估值分析： 参照2024年10月31日收盘价23.06元/股，对应2024-2026年PE分别为25倍、18倍、15倍。 评级维持： 维持“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 原材料价格波动风险： 可能影响公司生产成本和盈利能力。 市场竞争风险： 行业竞争加剧可能对公司市场份额和利润造成压力。 汇率波动风险： 作为出口导向型企业，汇率波动可能影响其出口收益。 自有品牌发展不及预期风险： 自主品牌投入未能达到预期效果，可能影响公司长期增长战略。 财务数据概览 关键财务指标预测 营收增长： 预计2024-2026年营业收入将分别增长21.0%、20.6%、20.3%，保持强劲增长势头。 净利润恢复性增长： 归母净利润在2024年预计微降0.2%后，2025年和2026年将分别实现36.0%和24.7%的恢复性增长。 盈利能力： 毛利率预计在2024-2026年保持在23.4%-23.5%的水平，净利润率预计从2024年的7.2%提升至2026年的8.4%。 ROE提升： 净资产收益率（ROE）预计从2024年的7.0%逐步提升至2026年的9.8%。 估值： 市盈率（PE）预计从2024年的25.09倍下降至2026年的14.80倍，显示出未来盈利增长带来的估值吸引力。 总结 倍加洁在2024年前三季度展现出稳健的营收增长，得益于其在牙刷和湿巾等核心产品领域的销量提升和原材料成本优化。尽管公司在口腔大健康领域的战略性投资（如增持薇美姿股权）和自主品牌建设投入导致短期净利润承压，但这些举措是其巩固市场地位、拓展增长空间的关键布局。分析师维持了对公司营收的乐观预测，并基于短期盈利压力调整了净利润预测，但仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。公司面临原材料价格波动、市场竞争、汇率波动以及自有品牌发展不及预期等风险，但其在口腔护理黄金赛道的龙头地位和持续的战略投入有望支撑其未来业绩的恢复性增长和估值提升。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 恒瑞医药2024年前三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司稳健的经营态势。其中，创新药业务的快速增长是核心驱动力，上半年创新药收入同比增长33%，显著高于整体营收增速，表明公司正逐步实现从仿制药向创新药的转型升级。 研发投入持续，管线成果显著 公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用同比增长22.10%，为创新药管线的推进提供了坚实支撑。报告期内，多个新药上市申请获受理、获得临床试验批准或纳入突破性治疗品种名单，特别是首个自免领域创新药夫那奇珠单抗注射液的上市，标志着公司在创新药领域的突破性进展，并有望打破进口药物的长期垄断，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体业绩符合预期: 恒瑞医药2024年前三季度实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%。这些数据显示公司整体盈利能力持续增强，增长势头良好，符合市场预期。 第三季度增长结构性变化: 单独来看，2024年第三季度公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。尽管第三季度净利润增速相较前三季度整体有所放缓，但营收仍保持两位数增长，表明公司业务基础稳固，且利润增长的质量正在提升。 创新药研发与市场拓展成效 研发投入持续高企: 公司前三季度研发费用高达45.49亿元，同比增长22.10%，持续的研发投入是公司创新能力的核心保障，确保了新药研发的持续推进。 创新药收入贡献显著: 根据2024年半年报数据，公司上半年创新药收入达到66.12亿元，同比增长33%，远超公司整体营收增速，表明创新药已成为公司业绩增长的主要引擎，其收入占比稳步提升。 丰富的新药管线进展: 报告期内，公司多个药品取得重要进展，包括海曲泊帕乙醇胺片等上市许可申请获受理，SHR-1905注射液等获得临床试验批准，以及HR19042胶囊等纳入突破性治疗品种名单，展现了公司强大的研发储备和转化能力，为未来市场拓展奠定基础。 自免领域实现突破: 2024年8月，公司自主研发的1类新药夫那奇珠单抗注射液成功上市，用于治疗中重度斑块状银屑病。这是公司在自身免疫疾病领域的首个创新药，其上市不仅填补了国内空白，打破了同类进口药物的长期垄断，也为患者提供了新的治疗选择，预计将为公司带来新的业绩增长点。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级: 华西证券维持恒瑞医药“买入”评级，显示出对公司未来发展前景的积极预期。 盈利预测乐观: 预计公司2024-2026年营业收入分别为264亿元、310亿元和350亿元，归母净利润分别为54.50亿元、66.23亿元和76.67亿元，对应EPS分别为0.85元、1.04元和1.20元。基于2024年10月30日47.20元/股的收盘价，对应PE分别为55倍、45倍和39倍。预测毛利率将保持在86.5%的高水平，净资产收益率（ROE）也将稳步提升，反映出公司盈利能力的持续优化。 潜在风险提示: 报告同时提示了创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价等潜在风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响，投资者需予以关注。 总结 恒瑞医药2024年前三季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长22.10%，有力推动了创新药管线的稳步前进。上半年创新药收入实现33%的快速增长，已成为公司业绩增长的核心驱动力。特别是首个自免领域创新药夫那奇珠单抗注射液的成功上市，标志着公司在创新药领域的重大突破，有望进一步提升市场竞争力并打破进口垄断。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，预计营收和净利润将持续增长。然而，报告也提示了创新药研发、国际化进程及仿制药集采等方面的潜在风险。整体而言，恒瑞医药凭借其强大的研发实力和不断丰富的创新药产品线，展现出良好的发展前景和投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动未来 海思科2024年三季报业绩表现符合市场预期，前三季度及第三季度归母净利润均实现大幅增长，主要得益于核心产品环泊酚的稳健放量以及海外里程碑付款的增厚。公司在创新药管线方面持续取得积极进展，多款产品已获批上市或进入关键临床及申报阶段，为公司未来的业绩增长提供了坚实支撑。 创新管线加速推进，未来增长可期 公司创新药研发管线布局合理且进展顺利，环泊酚有望在2026年获批FDA上市，HSK16149和HSK7653已获批，HSK21542注射液NDA已递交，HSK31858进入III期临床。这些进展共同构筑了公司未来的增长潜力。华西证券维持“增持”评级，看好公司长期发展前景。 主要内容 2024年三季报业绩亮点 海思科发布2024年三季报，前三季度实现营业收入27.5亿元，同比增长15.4%；归母净利润3.8亿元，同比增长90.2%。 第三季度单季表现强劲，实现收入10.6亿元，同比增长5.0%，环比增长13.9%；归母净利润2.2亿元，同比增长72.8%；扣非净利润1.4亿元，同比增长93.6%。 里程碑付款增厚利润 第三季度归母净利润高于扣非净利润，主要原因是公司获得了海外控股子公司FT集团的TYK2里程碑付款1284万美元，该款项增厚了当期的非经常性损益。 创新管线有序推进，海外BD可期 核心产品市场拓展 核心产品环泊酚在国内市场保持稳健放量态势。预计该产品有望于2025年中向FDA申报上市，并有望在2026年获得批准上市，预示着其国际化进程的加速。 在研新药密集进展 公司创新药管线进展顺利： HSK16149和HSK7653已分别于2024年5月和6月获得批准上市。 HSK21542注射液已于2023年10月递交新药上市申请（NDA），有望在2025年获批。 HSK31858（DPP-1）用于支气管扩张适应症的国内III期临床试验即将启动，标志着该产品进入关键研发阶段。 投资建议 盈利预测与增长展望 华西证券维持对海思科的盈利预测，预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到40.9亿元、49.1亿元和60.6亿元，对应年度增速分别为22%、20%和24%。 归母净利润预计分别为4.1亿元、5.5亿元和8.2亿元，对应年度增速分别为39%、34%和48%。 每股收益（EPS）预计分别为0.37元、0.49元和0.73元。 维持“增持”评级 基于2024年10月29日35.68元/股的收盘价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为97倍、72倍和49倍。华西证券维持对海思科的“增持”评级。 风险提示 市场准入与价格风险 新产品在医保谈判中可能面临失败或降价幅度超出预期的风险，这将对产品的市场准入和盈利能力产生不利影响。 研发及注册进度风险 创新药在国内外的研发或注册申报进度可能低于预期，这可能导致产品上市时间延后，影响公司的市场竞争力和未来业绩。 总结 业绩增长强劲，创新驱动未来 海思科2024年三季报显示，公司业绩实现显著增长，前三季度归母净利润同比增长90.2%，第三季度单季归母净利润同比增长72.8%，主要得益于核心产品环泊酚的稳健放量以及海外TYK2里程碑付款的贡献。公司在创新药研发方面持续投入并取得积极进展，多款重磅产品进入关键阶段，为公司未来发展提供了坚实支撑。 市场前景乐观，关注潜在风险 分析师维持对海思科的“增持”评级，肯定了公司的市场表现和创新能力，并预测未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。然而，报告也提示了新产品医保谈判失败或降价超预期、以及创新药研发和注册进度低于预期的潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。

中心思想 业绩边际改善与订单驱动增长 药明康德2024年三季报显示，尽管前三季度整体营收和净利润同比下降，但第三季度收入实现显著边际改善，剔除特定商业化项目后同比增长13.7%。核心业务如小分子D&M和TIDES表现强劲，分别实现25.1%和95.3%的快速增长。公司在手订单持续高速增长，截至9月底达438.2亿元，同比增长35.2%，且净新签订单环比加速，为未来业绩增长奠定坚实基础。 维持买入评级与未来展望 基于订单的快速增长和持续的降本增效策略，公司维持2024年全年收入指引，并预计保持较高的经调整non-IFRS归母净利率水平。分析师调整了未来三年的盈利预测，上调了营收和EPS预期，并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的信心，尽管面临全球投融资环境和潜在政策风险。 主要内容 事件概述 2024年三季报业绩概览 药明康德于2024年10月29日发布三季报。报告显示，2024年前三季度公司实现营业收入277.02亿元，同比下降6.23%；归属于母公司净利润65.33亿元，同比下降19.11%；扣除非经常性损益的净利润为66.82亿元，同比下降14.22%。 分析判断 收入结构与业务增长亮点 公司收入呈现边际显著改善，尤其在第三季度表现突出。2024年前三季度营业收入为277.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长4.6%。其中，第三季度单季收入达104.6亿元，剔除特定商业化项目后同比增长13.7%。分业务来看，第三季度小分子D&M业务实现收入50.8亿元，同比增长25.1%，恢复较快增长。TIDES业务表现尤为亮眼，实现收入14.7亿元，同比超高速增长95.3%。然而，受全球投融资景气度影响，R端业务、测试业务、生物学业务和ATU业务在第三季度均呈现下降趋势，增速分别为-6.4%、-9.3%、-0.8%和-11.6%。 盈利能力与在手订单强劲增长 2024年第三季度，公司经调整利润为29.7亿元，同比下降3.2%，但对应的经调整净利率达到28.4%，处于历史较高水平，显示出公司良好的成本控制和盈利能力。截至2024年9月底，公司在手订单达到438.2亿元，同比增长35.2%，环比呈现加速趋势。通过反向测算，第三季度净新签订单为111.8亿元，同比增长21.7%，延续了上半年的增长势头，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。展望未来，公司维持2024年收入指引在383亿至405亿元之间（剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%至8.6%），并预计2024年经调整non-IFRS归母净利率水平将与2023年相当，保持较高的盈利能力。 投资建议 盈利预测调整与评级维持 考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，分析师对公司盈利预测进行了调整。2024年至2026年的营收预测分别上调至399.99亿元、458.91亿元和532.26亿元。同期每股收益（EPS）预测也相应上调至3.46元、3.93元和4.65元。基于2024年10月28日53.44元/股的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为15倍、14倍和11倍。鉴于公司在手订单的快速增长和未来业绩的确定性，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、市场竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险以及美国相关提案带来的潜在风险。此外，还提及了21年关联股东违规减持风险。 盈利预测与估值 财务数据与估值分析 根据最新的盈利预测，公司预计在2024年至2026年实现稳健的营收和归母净利润增长。营业收入预计从2024年的399.99亿元增长至2026年的532.26亿元，年复合增长率约为15.3%。归母净利润预计从2024年的100.62亿元增长至2026年的135.46亿元，年复合增长率约为16.0%。毛利率预计保持在40.7%至41.8%之间，净资产收益率（ROE）预计在15.5%至16.2%之间。市盈率（PE）估值显示，随着盈利增长，未来三年PE将逐步下降，从2024年的15.47倍降至2026年的11.49倍，显示出较好的投资价值。 总结 业绩回暖与增长动力 药明康德在2024年前三季度面临整体业绩压力，但第三季度收入实现显著边际改善，特别是小分子D&M和TIDES业务表现强劲，成为公司增长的主要驱动力。公司在手订单持续高速增长，净新签订单环比加速，为未来业绩提供了坚实保障。 积极展望与投资价值 尽管面临全球投融资环境和潜在政策风险，公司通过降本增效和订单增长，维持了全年收入指引和较高的盈利能力。分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对药明康德长期发展潜力的认可。投资者需关注报告中提及的各项风险。