中心思想 核心产品驱动营收增长 微芯生物2025年一季度营业总收入实现24.24%的同比增长，主要得益于核心产品西达本胺（爱谱沙®）和西格列他钠（双洛平®）销量的显著增长。尽管归母净利润同比略有下降，但公司营收的快速增长趋势表明其市场拓展能力和产品竞争力持续增强。 创新管线进展与未来展望 公司在研管线取得重要进展，特别是西达本胺联合疗法治疗晚期结直肠癌的III期临床试验已获批并被纳入“突破性治疗品种”，入组工作顺利推进。此外，西奥罗尼治疗晚期胰腺癌的II期临床试验也在积极进行中。这些创新产品的快速推进和未来上市预期，为公司中长期业绩增长提供了坚实基础。 主要内容 2025年一季度业绩概览与财务分析 营收增长与盈利状况 2025年一季度，微芯生物实现营业总收入1.62亿元，同比大幅上升24.24%。营收增长主要归因于公司核心产品西达本胺（爱谱沙®）和西格列他钠（双洛平®）销量的显著提升。然而，同期归母净利润为-1915.47万元，同比下降4.64%。公司毛利率为85.64%，同比减少2.99个百分点；净利率为-11.8%，同比增加2.22个百分点。 费用结构与现金流 报告期内，销售费用、管理费用和财务费用合计1.04亿元，三费占营收比重为63.79%，同比增加2.94个百分点。每股净资产为3.53元，同比减少7.36%；每股经营性现金流为0.05元，同比减少43.12%；每股收益为-0.05元，同比减少4.91%。 创新药管线进展 西达本胺联合疗法进展 西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复功能完整（MSS/pMMR）型结直肠癌的III期临床试验申请已于2024年7月23日获得批准。该试验计划共入组430例患者，截至2025年4月3日已完成200例入组。该适应症已被国家药品监督管理局药品审评中心正式纳入“突破性治疗品种”，且CAPability-01研究结果已荣登《Nature Medicine》。 西奥罗尼临床试验推进 西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺癌的II期临床试验正在积极推进中，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与盈利预测 盈利预测调整与增长预期 考虑到公司销售结构的变化以及多个新产品有望陆续获批上市，未来创新产品放量可期。华西证券研究所调整了对微芯生物的盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为9亿元、12亿元和16亿元，同比分别增长37%、34%和33%。同期归母净利润预计分别为0.39亿元、1.01亿元和4.35亿元，同比分别增长134%、162%和329%。 估值分析与评级 根据调整后的盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.25元和1.07元。对应2025年4月29日16.97元/股的收盘价，市盈率（PE）分别为179倍、68倍和16倍。鉴于公司业绩存在较大的增长空间，华西证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发不及预期、市场竞争加剧以及产品上市后商业化表现不及预期等，这些因素可能影响公司的未来业绩和市场表现。 总结 微芯生物在2025年一季度实现了营收的稳健增长，主要得益于核心产品的市场表现。同时，公司在研管线，特别是西达本胺联合疗法和西奥罗尼的临床试验进展顺利，为未来的业绩增长奠定了基础。尽管当前面临一定的盈利压力和费用支出，但分析师基于对创新产品放量和销售结构优化的预期，上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司具有较大的增长潜力。投资者需关注新药研发、市场竞争及商业化表现等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的创新转型加速 博瑞医药2024年营业收入实现平稳增长，但归母净利润出现下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降。面对短期业绩挑战，公司正加速创新转型，加大研发投入，特别是创新药BGM0504注射液的临床试验进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 业务结构调整与市场竞争应对 公司原料药和制剂业务保持稳健增长，但技术服务收入有所下降。在原料药市场波动、竞争加剧以及制剂集采政策的背景下，公司盈利能力受到一定影响。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期创新能力和市场潜力的认可，同时提示了创新药研发、政策变化等潜在风险。 主要内容 事件概述 2024年年度及2025年一季度业绩回顾 博瑞医药发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩表现如下： 2024年年度业绩： 公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。然而，归属于母公司股东的净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 2025年一季度业绩： 公司面临较大经营压力，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.81%。归母净利润仅为0.13亿元，同比大幅下降79.77%；扣非归母净利润为0.08亿元，同比大幅下降87.49%。 创新转型加速，制剂原料药业务平稳发展 研发创新战略与临床进展 公司持续加大研发投入，积极推进创新转型，在创新药和仿制药领域均取得重要进展： 创新药方面： BGM0504注射液在2型糖尿病治疗和减重两项适应症上已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前两项适应症的Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。此外，该产品在美国开展的I期临床试验已完成最后一例参与者出组。创新药的临床进度加速，未来有望助力公司业绩快速增长。 仿制药方面： 吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。 噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验（生物等效性试验）。 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（50μg/250μg规格）已完成BE试验，目前处于验证性临床试验（III期临床试验）中。 羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报并获受理。 产品销售收入构成与变化 公司2024年产品销售收入结构显示： 公司实现产品销售总收入11.49亿元，同比增长12.27%。 其中，原料药产品收入为9.88亿元，同比增长11.57%。 制剂产品收入为1.61亿元，同比增长16.77%。 海外权益分成收入为0.60亿元，同比下降3.02%。 技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付，实现技术收入0.39亿元，同比下降48.26%。 投资建议 盈利预测调整与“增持”评级维持 鉴于原料药板块需求波动及竞争加剧，以及制剂板块集采竞争加剧，分析师对公司盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.20亿元、16.73亿元和19.20亿元（前值为14.87亿元、17.62亿元）。 每股收益（EPS）预测： 预计公司2025-2027年EPS分别为0.51元、0.54元和0.64元（前值为0.61元、0.69元）。 评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 创新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在研发失败或上市不及预期的风险。 产品被替代的风险： 市场竞争激烈，现有产品可能面临被新产品替代的风险。 政策影响价格风险： 一致性评价、带量采购等政策可能导致产品价格下降，影响盈利能力。 宏观环境风险： 宏观经济波动可能对公司经营产生不利影响。 定增发行的审批风险： 若有定增计划，存在审批不通过或发行不及预期的风险。 盈利预测与估值 关键财务指标展望 根据调整后的盈利预测，公司未来几年的关键财务指标展望如下： 营业收入： 2024年实际为12.83亿元，预计2025年增长10.7%至14.20亿元，2026年增长17.8%至16.73亿元，2027年增长14.8%至19.20亿元。 归母净利润： 2024年实际为1.89亿元，预计2025年增长13.2%至2.14亿元，2026年增长7.4%至2.30亿元，2027年增长17.2%至2.70亿元。 毛利率： 2024年为57.5%，预计2025-2027年将维持在57.6%-57.8%之间。 每股收益（EPS）： 2024年为0.45元，预计2025年为0.51元，2026年为0.54元，2027年为0.64元。 市盈率（PE）： 对应2025年4月23日收盘价41.97元/股，2024年为93.27倍，预计2025年为82.78倍，2026年为77.09倍，2027年为65.77倍。 总结 博瑞医药在2024年实现了营业收入的平稳增长，但归母净利润有所下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降近80%。公司正积极推进创新转型战略，其创新药BGM0504注射液的国内Ⅲ期临床试验进展顺利，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，多款仿制药的研发和申报也在稳步进行。尽管原料药和制剂业务销售收入保持增长，但受市场竞争加剧和政策影响，公司盈利能力面临挑战。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，体现了对公司长期创新潜力和未来发展的信心。投资者需密切关注创新药研发进度、市场竞争态势及医药政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与成本优势凸显 梅花生物在2025年第一季度实现了归母净利润的显著增长，同比大幅提升35.52%，主要得益于核心产品销量的增长、赖氨酸的量价齐升以及关键原材料成本的有效控制。尽管部分产品市场价格下降导致营收略有下滑，但公司通过优化生产成本和提升生产指标，有效增强了盈利能力。 战略布局加速国际化与未来增长潜力 公司持续推进新项目建设，如白城赖氨酸项目动工和多项技改项目投产，为未来产能扩张和业绩增长奠定了坚实基础。同时，通过收购协和发酵部分业务，公司加速了国际化战略布局，拓展了高附加值产品线，有望在全球市场中占据更有利地位，为长期发展注入新动能。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 梅花生物发布的2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入62.69亿元，同比下降3.36%。营收下降的主要原因在于味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等主要产品市场销售价格的下降，尽管味精、赖氨酸、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等产品销量有所增长。然而，公司归属于上市公司股东的净利润达到10.19亿元，同比大幅增长35.52%。这一增长主要归因于味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸等主要产品销量的增长，赖氨酸实现量价齐增，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降，使得2025年第一季度公司毛利增加了2.88亿元，从而推动了净利润的显著提升。 动物营养氨基酸板块表现与市场挑战 2024年，公司动物营养氨基酸板块表现稳健，在销量同比增长5.65%的情况下，营收基本持平（同比+0.58%），毛利率同比提升7.43个百分点至19.65%。这主要得益于成本端的改善和部分产品价格的上涨。在成本端，主要原料玉米价格下行，2024年全国玉米均价为2373元/吨，同比下跌16%；公司玉米采购总量同比增加10.39%，采购额同比减少8.83%。煤炭价格重心下移，2024年秦皇岛港Q5500动力煤年均价同比下跌4%。在产品端，2024年98%赖氨酸市场均价为10.54元/公斤，同比上涨14.57%；苏氨酸价格相对平稳，市场均价为10.85元/公斤，同比上涨1.0%。然而，行业面临挑战，欧盟对中国赖氨酸（初裁税率58.3%-84.8%）和缬氨酸发起反倾销调查，可能影响全球销售格局。2025年第一季度，苏氨酸和赖氨酸价格同比均有所增长，但较去年第四季度有所下滑。 战略项目建设与国际化布局 公司持续推进项目建设，2024年项目支出约20亿元。通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城60万吨赖氨酸项目于2024年9月正式动工，为未来产能扩张和业绩增长奠定基础。在研发方面，2024年公司研发投入达7.33亿元，成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺应用于大规模生产，新增效益近亿元。国际化战略取得突破，公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产，此举将使公司获得菌种、知识产权、GMP认证及海外生产经营实体，有效延伸产业链并加速出海布局。同时，公司积极推进海外绿地投资选址考察工作。 投资建议与风险提示 鉴于产品价格调整、新项目逐步贡献业绩以及收购整合和出海战略的推进，华西证券下调了梅花生物2025年至2026年的营业收入预测至277.39亿元和300.75亿元（原预测为329.55亿元和376.56亿元），并下调了2025年至2026年归母净利润预测至31.48亿元和33.57亿元（原预测为39.67亿元和43.21亿元）。新增预测2027年营业收入为330.83亿元，归母净利润为36.79亿元。相应地，下调2025-2026年EPS至1.10元和1.18元，新增预测2027年EPS为1.29元。基于2025年4月21日10.86元/股的股价，公司2025-2027年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。同时，报告提示了产品价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、国际贸易环境风险/反倾销风险以及新建项目/收购进展不及预期等风险。 总结 梅花生物在2025年第一季度展现出强劲的盈利能力，归母净利润同比增长35.52%，主要得益于核心产品销量增长、赖氨酸量价齐升以及成本控制的有效性。公司通过持续的项目建设和研发投入，为未来增长奠定基础。同时，积极推进国际化战略，通过收购协和发酵部分业务，加速全球布局并拓展高附加值产品线。尽管面临产品价格波动和国际贸易环境等风险，但公司凭借其成本优势和战略布局，预计未来业绩将保持稳健增长。

中心思想 核心品牌驱动下的稳健增长 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的运营态势，主品牌零售流水实现中单位数增长，同时库存和折扣水平保持健康。其中，索康尼品牌表现尤为突出，零售销售同比增长约40%，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司通过聚焦高增长潜力品牌，并优化经营效率，持续巩固市场地位。 战略转型与长期价值展望 公司正积极推进DTC（直接面向消费者）战略，尽管短期内可能对业绩产生一定影响，但长期来看，此举将深化与消费者的互动，提升品牌忠诚度和保留率，为公司带来可持续的长期价值。同时，通过拓宽索康尼产品矩阵、拓展高端门店以及剥离非核心品牌KP，特步国际正优化其品牌组合和资源配置，以实现盈利能力的持续提升和更健康的财务结构。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度运营表现分析 主品牌零售流水与经营健康度： 2025年第一季度，特步主品牌零售流水实现同比中单位数增长。尽管增速较2024年第四季度的高单位数增长有所放缓，但整体经营状况保持健康。零售折扣稳定在七到七五折区间，与2024年各季度（7-7.5折/7.5折/7.5折/7-7.5折）基本持平。渠道库存周转周期约为四个月，相较于2024年第一季度的4-4.5个月略有改善，显示出公司在库存管理方面的效率提升。 索康尼品牌强劲增长： 索康尼品牌在2025年第一季度表现亮眼，零售销售实现约40%的同比增长。该品牌受益于其在专业跑步领域的优越性能，并针对中国高线城市跑步爱好者和社会精英进行精准定位。索康尼产品在国内外马拉松赛事中穿着率位居前三，市场份额持续提升。 核心品牌增长策略与市场定位 索康尼与迈乐的战略布局： 公司预计索康尼和迈乐品牌将凭借其在专业跑步和户外赛道的领先性能，继续保持较高增长。为进一步推动索康尼的增长，公司计划通过签约彭于晏为代言人、持续产品创新以及渠道升级等多元化策略，全面加强品牌推广力度。 DTC战略与品牌聚焦： 特步国际正积极推进主品牌的DTC战略，旨在与消费者建立更深入、个性化的互动，从而提升品牌忠诚度和客户保留率，为长期发展奠定基础。此外，公司计划持续拓宽索康尼的产品矩阵，开发复古和通勤系列以满足不同消费需求，并在一二线城市开设更多高端门店，预计全年索康尼将新增约30家门店。出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，集中资源聚焦特步、索康尼和迈乐三大核心品牌，优化整体品牌结构。 投资建议与财务预测 盈利能力提升预期： 在完成对索康尼和迈乐全部权益的收购后，索康尼的毛利率有望持续提升。分析师维持对特步国际2025/2026/2027年的营业收入预测分别为142.86亿元、155.58亿元和172.51亿元，对应同比增长率分别为5.22%、8.91%和10.88%。归母净利润预测分别为13.74亿元、15.11亿元和16.64亿元，对应同比增长率分别为10.92%、9.97%和10.15%。 估值与评级： 对应2025/2026/2027年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.54元和0.60元。基于2025年4月16日收盘价4.71港元（按1港元=0.94元人民币折算），公司2025/2026/2027年的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和7倍，显示出估值吸引力。分析师维持对特步国际的“买入”评级。 潜在风险与估值分析 主要风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括开店数量或质量不及预期、品牌营销效果不及预期、渠道库存处理不及预期以及系统性风险等，这些因素可能对公司未来的业绩产生负面影响。 财务指标展望： 预计公司毛利率将从2024年的43.20%逐步提升至2027年的44.50%。净利润率预计在2025年至2027年间保持在9.62%至9.71%的水平。净资产收益率（ROE）预计在2025年至2027年间保持在12.56%至13.63%的健康水平。资产负债率预计从2025年的44.56%下降至2026年的37.99%，显示财务结构优化。 总结 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的运营表现，主品牌零售流水实现中单位数增长，库存和折扣水平保持健康。索康尼品牌作为核心增长引擎，零售销售同比增长高达40%，其在专业跑步市场的领先地位和精准的品牌策略是未来增长的关键。公司通过推进DTC战略、拓展索康尼产品线及高端门店，并剥离非核心品牌KP，正积极优化业务结构，聚焦高增长潜力品牌，以提升长期盈利能力和品牌价值。尽管短期内DTC战略投入可能对业绩造成一定压力，但长期来看，这些战略举措将为公司带来可持续发展。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年营收和净利润的持续增长持乐观预期，预计毛利率和每股收益将稳步提升，估值具有吸引力。投资者需关注开店、品牌营销和库存处理等潜在风险。

中心思想 政策利好与市场活力重塑 本报告核心观点指出，2025年中国创新药产业正迎来政策与资本的双重利好，市场活力显著增强。政府工作报告再次强调支持创新药发展，并通过健全药品价格形成机制、制定创新药目录、优化集采政策以及医保支付模式创新等一系列措施，为“真创新”提供了坚实的政策保障和更快的市场准入通道。这些顶层设计与执行层面的协同效应，有效提振了行业信心，并成为本轮医药板块回暖的核心动能。 全球化进程加速与投资机遇凸显 报告强调，中国创新药的全球化进程势头强劲，尤其体现在投融资的爆发式增长和创新药“出海”的显著成果上。2025年第一季度，中国医药出海交易金额已超362亿美元，主要通过BD（Business Development）对外授权模式，该模式基本不受关税影响，且有效满足了跨国药企（MNC）面临“专利悬崖”的管线补充需求。中国创新药企凭借更具竞争力的早研管线，在全球医药资源配置中扮演日益重要的角色。在此背景下，银华基金推出的中证创新药产业ETF和港股通创新药ETF，为投资者提供了低成本、高弹性的投资工具，以捕捉创新药产业的成长机遇。 主要内容 政策支持创新药发展，市场准入机制优化 2025年政府工作报告再次明确提出“创新药”发展，并强调要“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”，同时提及“优化药品和耗材集采政策”等关键措施，为医药行业指明了发展方向。这表明国家层面持续支持“真创新”的产业预期正在形成。 医保政策赋能与市场准入提速 国家医疗保障局在2025年1月的新闻发布会上宣布，将推出首版丙类药品目录，通过“基本医保+商保”模式破解高值创新药支付难题，并强调支持“真创新”和差异化创新，预计将缩短30%的市场准入周期。此外，医保药品目录调整时间将适当提前，2025年预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。更具突破性的是，2025年医保谈判将首次引入“预申报”机制，预计在5月底前获得批准的新药均可提前进行申报，确保其能在当年参与评审，这将直接减少因审批延误造成的市场窗口期损失，极大地加速了创新药的市场化进程。 医药企业投融资改善，创新药出海势头强劲 2025年1月，全球医疗健康领域投融资迎来爆发式增长，单月融资总额达到80.04亿美元，同比飙升88.7%，环比增幅更是突破100.5%，创下近三年单月最高纪录。国内市场也同步呈现回暖态势，1月医疗健康产业融资额环比增长14.11%，显示创新药价值兑现通道加速拓宽。 中国生物药市场扩容与研发加速 根据《2025中国生物药出海趋势蓝皮书》数据，2019年至2023年，中国生物药市场规模以10.5%的年复合增长率从452亿美元增长至665亿美元，预计在2026年将突破千亿美元关口达到1,034亿美元，并在2030年达到1,628亿美元。中国生物药在全球市场中的份额也从2019年的15.8%增长至2023年的18.8%，预计2030年将达到22.2%，中国已跻身全球第二大生物药市场。在研发方面，近6年新药IND（临床试验申请）申报数量增长迅猛，2024年全年新药IND申报（3123条）及获批（3027条）受理号数量均达历史新高。国产新药自2022年至2024年IND申报数量增速明显，其中国产生物制品新药2024年申报受理号数量达944条，2022年至2024年复合年增长率（CAGR）达到24.6%。2024年国产新药上市申请品种适应症数量占比为52%，首次反超进口新药。ADC（抗体偶联药物）和CGT（细胞与基因治疗）等新兴领域持续快速增长，显示出中国创新药研发的强大活力。 创新药出海成果丰硕与多元化路径探索 2025年第一季度，中国医药出海共计33笔交易，已披露金额超362亿美元。其中，启德医药与Biohaven、韩国AimedBio的商务战略合作协议总金额超130亿美元，联邦制药将GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂UBT251除大中华区权益授权给诺和诺德，首付款2亿美元；恒瑞医药将Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346除大中华区权益授权给默沙东，首付款2亿美元。创新药出海主要通过BD对外授权方式，该模式基本不受关税影响，是创新药资源在全球范围合理配置的体现。面对2025年之后跨国药企普遍面临的“专利悬崖”问题，BD交易成为其补充创新管线的重要途径，而中国创新药企能够提供更低价格、具有竞争力的早研管线。除了传统的License-out模式，中国药企还在探索NewCo模式与国际资本合作，并推动自主商业化，逐步在欧美市场建立本地化运营能力，形成多元化的国际化路径。 创新药指数分析与投资价值 本报告重点分析了中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，这两个指数分别聚焦A股和港股创新药企业，为投资者提供了指数化投资创新药产业的机会。 指数特性与估值优势 中证创新药产业指数（代码：931152）从A股市场选择50只主营业务涉及创新药研发的代表性股票，而国证港股通创新药指数（代码：987018）则从港股通范围内选择50只业务涉及创新药研发生产的代表性股票。两条指数均定位中小盘成长风格，历史走势体现出高弹性特征，进攻属性鲜明。截至2025年3月31日，中证创新药产业指数累计涨幅达68.62%（2015年以来），大幅跑赢中证全指；国证港股通创新药指数累计涨幅达45.77%（2019年以来），大幅跑赢港股通综合指数。当前，两条指数的估值均已回落至合理区间，具备估值优势。中证创新药产业指数PE为43.19倍，处于2019年4月以来57.5%的分位数水平；国证港股通创新药指数PE为52.26倍，处于2021年11月以来42.7%的分位数水平。 细分行业聚焦与高成长性 从细分行业看，两条指数都主要聚焦于化学创新药、生物制品、医疗研发外包三大业务板块。中证创新药产业指数的行业权重主要分布在化学制剂（48.34%）、医疗研发外包（21.31%）、其他生物制品（13.09%）和疫苗（10.79%）。国证港股通创新药指数则主要分布在其他生物制品（47.46%）和化学制剂（39.28%）。在市值分布上，两条指数均定位于中小盘市值风格，其中港股通创新药指数的市值相对较高，成份股总市值均值442亿元、中位数266亿元。财务数据显示，两条指数成份股的营业收入均连续5年保持增长，中证创新药产业指数的5年复合增长率为11.48%，国证港股通创新药指数为17.47%。截至2023年报，中证创新药产业指数营业收入合计7109亿元、净利润合计471亿元；国证港股通创新药指数营业收入合计3166亿元、净利润合计358亿元。权重股方面，中证创新药产业指数前五大权重股包括药明康德（11.64%）、恒瑞医药（10.16%）等；国证港股通创新药指数前五大权重股包括药明生物（12.03%）、百济神州（11.40%）等。 银华创新药ETF产品信息 银华基金基于中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，分别开发了银华中证创新药产业ETF（基金代码：159992，场内简称：创新药ETF）和银华国证港股通创新药ETF（基金代码：159567，场内简称：港股创新药ETF），为投资者提供了低成本分享创新药产业成长的便捷投资工具。 产品概况与市场表现 银华中证创新药产业ETF成立于2020年3月20日，并于当年4月10日上市，紧密跟踪中证创新药产业指数。该ETF当前最新资产规模达109.98亿元，在同类产品中规模最大，今年以来日均成交金额达到4.06亿元，流动性良好。银华国证港股通创新药ETF成立于2024年1月3日，并于当年1月11日上市，紧密跟踪国证港股通创新药指数。该ETF当前最新规模为9.72亿元，今年以来成交活跃，日均成交金额2.64亿元。两只创新药ETF均有联接基金布局，其中银华中证创新药产业ETF发起式联接A/C已于2021年12月30日成立，银华国证港股通创新药ETF发起式联接基金A/C于2025年4月14日起发行。这些产品由经验丰富的基金经理马君女士和王帅先生管理，管理费率分别为0.50%/年，托管费率分别为0.05%/年和0.10%/年。 未来展望与风险提示 报告对2025年医药板块行情持乐观态度，主要基于多重积极因素。行业专项整治活动已开展近一年并取得丰硕成果，预计将进入常态化阶段，医院诊疗业务逐步恢复，新品进院节奏推进。集采政策对医药行业的边际影响逐步衰减，集采规则制定和续约趋于温和。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，持续扶持创新药产业链；《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》也将显著提振下半年设备采购。创新药出海主要通过BD对外授权，基本不受关税影响，且海外买方对中国FIC（First-in-Class）机会的关注度显著提升。尽管短期内面临挑战，但通过政策刺激和市场调整，创新药企业的盈利潜力与“出海”策略的实施有望带来新的机遇。 风险提示 本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的偏差；指数未来表现受到宏观环境、市场波动等多重因素影响，存在一定波动风险。投资者在做出投资决策时需谨慎，并充分考虑市场风险。 总结 本报告深入分析了2025年中国创新药市场的投资价值，指出在政府政策的强力支持下，医药企业投融资环境显著改善，创新药出海势头强劲。政策端通过优化医保支付、加速市场准入等措施，为创新药发展提供了坚实保障。市场数据显示，全球及国内医疗健康投融资均实现爆发式增长，中国生物药市场规模持续扩容，并在全球市场中占据日益重要的地位。创新药出海通过BD模式取得丰硕成果，有效应对了跨国药企的“专利悬崖”问题，并探索出多元化的国际化路径。中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数作为聚焦A股和港股创新药企业的代表，展现出高弹性、估值合理和高成长性的特点，为投资者提供了明确的投资方向。银华基金推出的两只创新药ETF产品，则为投资者提供了便捷、低成本的投资工具，以捕捉这一充满活力的产业的成长机遇。尽管存在市场波动风险，但综合来看，中国创新药产业在政策利好、市场回暖和全球化进程加速的多重驱动下，具备显著的投资价值和广阔的未来发展空间。

中心思想 创新与国际化双轮驱动业绩增长 恒瑞医药在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其持续的创新药研发投入和成功的国际化BD（Business Development）战略。公司创新药销售收入持续增长，多款新药获批上市，巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 海外BD贡献新增长点，转型成效显著 通过与国际领先药企的合作，恒瑞医药的BD出海战略取得突破性进展，获得了可观的对外许可首付款和潜在里程碑付款，这不仅直接贡献了当期收入，更预示着未来业绩的多元化增长。公司正逐步兑现其转型承诺，将创新成果转化为全球市场价值。 主要内容 公司2024年业绩概览 恒瑞医药在2024年取得了强劲的财务表现。公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。归属于母公司股东的净利润达到63.37亿元，同比大幅增长47.28%。扣除非经常性损益后的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，整体经营状况良好。 创新药成果持续兑现，临床价值凸显 2024年，恒瑞医药的创新药业务表现亮眼。公司创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，显示出创新药对公司业绩增长的强大驱动力。报告期内，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至报告期末，公司在中国已累计获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）。持续高研发投入和新药获批上市，预示着未来创新药收入将继续贡献业绩增量。 BD出海战略取得突破，成为业绩增长第二引擎 恒瑞医药的国际化BD战略在2024年取得了显著成效，成为公司业绩增长的第二大引擎。公司收到了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并已确认为收入，有力推动了经营业绩的增长。 具体BD合作包括： GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729： 公司将这些创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国Kailera Therapeutics公司。根据协议，Kailera Therapeutics将支付1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款，和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，外加低个位数至低两位数比例的销售提成。作为交易对价的一部分，恒瑞医药还将获得Kailera Therapeutics公司19.9%的股权。 DLL3 ADC创新药SHR-4849： 公司将该创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国IDEAYA Biosciences公司。IDEAYA Biosciences将支付7500万美元的首付款，以及累计不超过2亿美元的研发里程碑款，和累计不超过7.7亿美元的销售里程碑款，外加一到两位数比例的销售提成。 这些BD交易不仅带来了可观的现金流，更借助国际领先合作伙伴覆盖海外市场，加速了公司融入全球药物创新网络，实现了产品价值最大化。 投资建议与风险提示 基于公司2024年的强劲表现和未来的增长潜力，分析师调整了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为310亿元、350亿元和395亿元，每股收益（EPS）分别为1.09元、1.25元和1.44元。维持公司“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价风险。 总结 恒瑞医药在2024年通过其“创新驱动”和“国际化BD”双轮战略，实现了营业收入和净利润的显著增长。创新药销售收入持续攀升，多款新药获批上市，彰显了公司强大的研发实力和创新能力。同时，一系列成功的海外BD合作，特别是GLP-1类和DLL3 ADC创新药的对外许可，不仅带来了丰厚的首付款和潜在里程碑收益，更开启了公司业绩增长的第二引擎，加速了其全球化布局。展望未来，尽管存在临床进度和国际化进程不及预期以及集采降价等风险，但公司转型成效显著，有望在全球市场中实现产品价值最大化，持续贡献业绩增长。

中心思想 业绩企稳回升，新业务驱动增长 海尔生物2024年营收实现正向增长，新产业发展强劲，占比显著提升，成为公司业绩企稳回升的核心驱动力。尽管归母净利润短期承压，但费用端优化成效显著，显示出公司在降本增效方面的努力。 全球化布局深化，未来增长可期 公司在生命科学和医疗创新两大板块持续拓展，尤其在医院自动化、浆站和公卫数字化服务等领域表现突出。国内市场展现韧性，海外市场交付加速，全球化布局的深化为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 营收恢复正向增长，费用端优化态势显著 2024年，海尔生物实现营业收入22.84亿元，同比增长0.13%，扭转了负增长态势。其中，24Q4收入增速提升至10.40%，订单持续改善。新产业增长强劲，全年增速达21.25%，主营收入占比提升7.93个百分点至45.47%，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务保持高增长。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，24Q4实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后全年收入与去年基本持平。毛利率为47.99%（-2.64pct），若同口径还原则为50.43%，基本稳定。费用端优化显著，销售费用率同比下滑2.18pct，管理费用率同比下滑0.1pct，财务费用率同比下滑1.14pct，降本增效成效明显。 生命科学板块持续向核心工艺及场景拓展，复制推广进一步加快 2024年生命科学板块实现收入10.94亿元，同比增长6.14%。公司紧抓行业自动化智能化趋势，推出“生命方舟系列”等数智样本库方案，实现样本处理、存储、质控等全流程智能化。业务持续向样本制备、生物培养、实验分析、实验动物管理等智慧实验室场景拓展，并延伸至生物制药生产链细分场景，未来将通过内生外延加快品类拓宽和产品系列化布局。 医院端自动化业务增长强劲，浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务持续复苏 医疗创新板块实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后则实现高个位数增长。医院端用药自动化业务增长强劲，累计落地100多家医疗机构，2024年业务增长接近翻番，在手订单保持高双位数增长。浆站和公卫端的耗材与数字化服务业务持续复苏，其中金卫信数字化公卫服务全年增速超过40%；海尔血技（重庆）全年增速达行业增速的1.3倍；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1,200多家。 国内收入保持韧性，海外交付速度加快 2024年，国内市场实现收入15.59亿元，同比增长4.75%，展现出较强韧性。国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%，占国内收入比重超过1/3，场景方案单用户价值提升50%多，复购用户数量占比达38%。海外市场实现收入7.15亿元，同比下降8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长。24Q3以来太阳能疫苗方案订单交付速度加快，24Q4实现同比正增长，基本消化了订单执行周期延长对海外收入的扰动，预计2025年海外市场有望大幅提速。公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等为核心的当地化团队，覆盖150多个国家和地区的800多家网络体系。超低温、低温、恒温等全系列产品保持双位数增长，离心机、培养箱、实验室耗材等新品类实现高速增长，欧洲和亚太区域收入合计保持高双位数增长。 投资建议与风险提示 基于市场政策环境变化，华西证券调整了公司盈利预测。预计2025-2027年营收分别为26.2亿元、30.53亿元和35.58亿元，归母净利润分别为4.46亿元、5.52亿元和6.62亿元，EPS分别为1.40元、1.74元和2.08元。对应2025年4月1日收盘价34.59元，PE分别为25/20/17倍，维持“增持”评级。风险提示包括新产品拓展不及预期、海外拓展不及预期以及收购整合不及预期。 总结 海尔生物2024年业绩呈现企稳回升态势，营业收入同比增长0.13%至22.84亿元，其中24Q4增速达10.40%。新产业表现尤为亮眼，全年增速21.25%，贡献了45.47%的主营收入，成为核心增长引擎。公司在生命科学和医疗创新两大板块持续深耕，生命科学板块收入增长6.14%至10.94亿元，通过数智化方案拓展核心工艺与场景；医疗创新板块在剔除太阳能疫苗方案影响后实现高个位数增长，医院用药自动化业务增长近翻番，浆站和公卫数字化服务业务也持续复苏。国内市场收入保持4.75%的韧性增长，海外市场在消化订单扰动后，24Q4实现正增长，并有望在2025年大幅提速，全球化布局成效显著。尽管归母净利润同比下降9.7%至3.67亿元，但公司通过费用端优化实现了显著的降本增效。华西证券调整了未来盈利预测，但仍维持“增持”评级，看好公司在市场结构性改善和新业务驱动下的长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，动保业务潜力可期 国邦医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅提升27.61%。公司核心的医药原料药业务表现亮眼，收入和毛利均显著增长，主要得益于大环内酯类产品的高景气度及特色原料药的快速发展。 医药与动保双轮驱动，未来增长点明确 公司持续深耕医药和动保两大板块，医药板块受益于大环内酯类API的高需求和特色原料药的布局，有望打造新的增长极。动保原料药业务在2024年销量实现快速增长，尽管毛利率有所下行，但随着行业落后产能出清和公司全球化布局的深化，未来有望迎来周期性向上，释放可观的利润弹性。 主要内容 2024年业绩概览 国邦医药2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%；扣非归母净利润7.62亿元，同比增长28.66%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长81.05%。 医药原料药业务表现强劲 2024年，公司医药原料药业务收入达到24.77亿元，同比增长11.74%，占总收入的42.06%。该业务毛利率为28.36%，同比提升6.67个百分点。这主要归因于阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类产品处于较高景气度，销量和价格均表现良好。此外，公司特色原料药板块实现30%以上增长，已布局30余个特色原料药产品。 动保原料药销量快速增长，后续弹性可期 2024年，动保原料药业务收入为18.31亿元，同比增长11.81%，占总收入的31.08%。尽管毛利率同比下降1.82个百分点至18.86%，但销量实现了31.19%的快速增长，达到8543吨。公司在动保产品方面拥有20个动保原料药产品矩阵和完善的全球化销售团队。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书并通过韩国MFDS审计，显示公司持续布局海外规范市场。考虑到当前大部分产品价格处于底部区域，未来动保业务有望迎来周期性向上。 投资建议与盈利预测 华西证券维持对国邦医药的“买入”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为67.50亿元、78.11亿元和88.61亿元；归母净利润分别为9.58亿元、11.53亿元和13.39亿元。对应2025年4月1日收盘价21.09元/股，2025-2027年PE分别为12倍、10倍和9倍。 风险提示 报告提示的主要风险包括：主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险以及行业政策变动风险。 总结 国邦医药在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长27.61%。公司医药原料药业务表现突出，收入和毛利均显著提升，得益于大环内酯类产品的高景气度和特色原料药的快速发展。动保原料药业务销量实现快速增长，尽管毛利率有所承压，但公司通过丰富的产品矩阵和全球化市场布局，有望在未来行业周期向上中释放利润弹性。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品价格波动、原材料成本、新品放量及政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与订单加速 康龙化成2024年业绩符合市场预期，全年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%，归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。尤其值得关注的是，公司新签订单金额同比增长超过20%，且呈现加速趋势，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 全球生物医药复苏驱动 公司业绩的环比加速趋势，特别是24年第四季度收入同比增长16.1%，以及实验室业务和CMC业务的显著增长，主要受益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。海外客户访问量达到历史最高峰，进一步印证了行业景气度的改善。 主要内容 2024年财务表现与订单增长态势 康龙化成2024年实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润16.07亿元，同比下降15.6%。其中，24年第四季度单季度实现收入34.58亿元，同比增长16.1%；实现经调整的非《国际财务报告准则》下归属于上市公司股东的净利润4.99亿元，同比增长1.7%。公司业绩符合市场预期，并呈现环比加速趋势。根据2024年报，公司海外客户访问量达到历史最高峰，新签订单金额同比增长超过20%，相对2024年三季报数据呈现加速趋势。公司预计2025年收入指引为10%~15%，预示未来业绩将呈现边际改善。 核心业务板块的强劲复苏 公司实验室业务和CMC业务在24年第四季度呈现环比加速趋势。实验室业务实现收入18.3亿元，同比增长14.9%；CMC业务实现收入10.1亿元，同比增长26.9%。这两种核心业务的趋势性改善，主要得益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。新签订单方面，公司2024年Q1-3和2024年全年新签订单金额同比增长分别为18%+和20%+。具体到各业务，实验室服务在2024年Q1-3和2024年全年新签订单同比增长分别为12%+和15%+；CMC服务在2024年Q1-3和2024年全年新签订单同比增长分别为32%+和35%。各项新签订单均呈现加速趋势，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 投资建议与风险提示 作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，康龙化成有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。华西证券调整了公司2025-2027年的盈利预测，预计收入分别为140.16亿元、164.05亿元和194.54亿元，每股收益（EPS）分别为1.00元、1.24元和1.56元。基于2025年03月26日的收盘价26.61元/股，对应的市盈率（PE）分别为27倍、22倍和17倍。鉴于此，华西证券维持对康龙化成“增持”评级。同时，报告提示了新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险以及汇率波动风险。 总结 康龙化成2024年业绩表现稳健，符合市场预期，全年营收和归母净利润均实现增长。尤其值得注意的是，公司新签订单呈现显著的加速趋势，全年新签订单金额同比增长超过20%，其中实验室和CMC两大核心业务板块的订单增长尤为强劲。这一积极态势主要得益于全球生物医药行业投融资的初步复苏。展望未来，考虑到订单的快速增长以及公司持续的降本增效措施，华西证券对公司未来业绩持乐观态度，并上调了2025-2027年的收入和EPS预测，维持“增持”评级。尽管存在新产品研发失败、行业需求不确定性等风险，但公司作为一体化CXO服务供应商，有望在全球景气度改善中实现业绩持续增长。