中心思想 华东医药：双轮驱动下的创新转型与增长新动能 华东医药作为医药工业与商业领域的传统龙头，正成功实施“创新药+医美”双轮驱动战略，以应对仿制药集采压力并开辟新的增长曲线。公司在创新药领域聚焦内分泌、肿瘤及自免三大核心治疗领域，多款重磅创新产品已进入收获期或即将上市，有望带来显著业绩增量。同时，医美业务通过全球化运营和持续丰富的产品矩阵，巩憬其行业领先地位。 业绩稳健增长，估值切换可期 在传统仿制药业务集采影响逐步出清的背景下，华东医药的整体经营业绩保持韧性修复和稳健增长态势。随着创新药和医美新品的陆续获批与放量，以及工业微生物和医药商业板块的持续贡献，公司盈利能力有望进一步提升。分析师预测公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，并上调评级至“买入”，预示其估值有望从“稳健”向“增长”切换。 主要内容 战略转型与多元化业务布局 公司概况与转型战略： 华东医药创建于1993年，1999年上市，业务覆盖医药全产业链，包括医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。面对医保控费和集采压力，公司主动转型，确立“创新药+医美”双轮驱动战略，旨在构建长期成长新动能。公司股权结构稳定，实控人为胡凯军先生，第二大股东杭州华东医药集团具国资背景。 财务表现与经营效率： 2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%，主要得益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。2025年Q1营收107.36亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.15亿元，同比增长6.06%。公司毛利率和净利率保持稳健，销售费用率持续收缩，研发费用率提升至4.8%，显示出向创新和高毛利产品转型的积极效果。 业务板块贡献： 医药商业贡献主要收入（2024年占比64%），但毛利率较低；医药工业和医美板块毛利率较高，是公司业绩增长的核心引擎。公司收入以国内为主（2024年占比97.4%），海外收入占比2.6%。 医美业务：国际化视野与产品矩阵深化： 公司医美业务秉承“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，已成为重要增长极。通过并购Sinclair Pharma、与R2公司、Kylane公司、Jetema公司、High Tech、Viora等合作，构建了涵盖“微创+无创”、“面部+身体”、“产品+技术”、“注射+能量源设备”的综合化、差异化产品矩阵，拥有40款高端产品，其中海内外已上市26款。2024年医美业务营收23.26亿元，同比下降4.94%，其中国内欣可丽美学营收11.39亿元，同比增长8.32%，海外Sinclair营收9.67亿元，同比下降25.8%。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区。 注射类产品： 公司在再生材料、玻尿酸、肉毒素等领域均有布局。再生材料市场增速快，国内已有7款童颜针和3款少女针获批。华东医药持续加深再生类产品布局，如伊妍仕2.0版本（再生高定系列，精细分级）、少女针S型（改善额部轮廓适应症临床完成入组）、M型（改善颞部凹陷适应症获NMPA注册受理）、童颜针Lanluma®（改善下颌缘轮廓适应症临床完成入组）。高端玻尿酸MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获NMPA批准上市。独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。新材料壳聚糖真皮注射填充剂KIO021即将进入临床。 能量源设备类： 通过收购HighTech和Viora及参股美国R2，公司持续完善医美设备布局，涵盖减脂、脱毛、抗衰及身体面部塑形等。V20已于2024年9月获批上市；V30于2025年3月收到NMPA注册受理通知；多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial将于2025年内实现商业化销售。 工业微生物与医药商业： 工业微生物： 聚焦合成生物技术创新与生物医药产业升级，重点推进xRNA原料、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大核心业务板块。截至2024年底，已开展立项研发项目累计393项。2024年合计销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中大健康&生物材料板块增长142%。2025年Q1收入同比增长29.98%。 医药商业： 经营稳健，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。2024年实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%；净利润4.56亿元，同比增长5.58%。2025年Q1营收69.34亿元，同比增长3.23%。 医药工业创新与业绩展望 医药工业：从仿制迈向创新，筑底后迎来兑现期： 核心子公司中美华东2024年实现销售收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，成为公司业绩增长核心引擎。 仿制药业务：集采压力趋缓与新品布局： 存量大品种如阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯的集采影响已基本出清。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，且医保报销适应症范围扩展，有望提速增长。他克莫司和环孢素作为窄治疗窗药物，短期内集采风险较小。吡格列酮二甲双胍片和吲哚布芬（晶型专利诉讼取得积极进展）在2025年内集采可能性也较小。公司持续进行重点仿制药新品种布局。 创新药战略：聚焦三大核心领域： 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进，在肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域深入布局，构建了覆盖研发全周期的差异化创新药管线。截至2025年4月，公司创新药管线已超80项，其中自研项目近50项。2024年，公司有4个NDA/BLA获批，拿到14个中国/美国临床批件。 内分泌领域：GLP-1全方位布局： 公司深耕糖尿病用药二十余年，围绕GLP-1靶点构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。GLP-1疗法在糖尿病和超重/肥胖领域应用前景广阔，市场规模持续增长，未来研发趋势转向口服+长效+多靶点。公司GLP-1主要产品进展包括：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002（体重管理III期、糖尿病II期），GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液（体重管理II期完成入组，糖尿病II期启动，新适应症获批），FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液（NASH/高甘油三酯血症II期，减脂效果显著），司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症上市申请，体重管理III期完成入组），德谷胰岛素注射液（上市申请），德谷门冬双胰岛素注射液（III期完成入组）。 肿瘤领域：ADC为核心的多元化管线： 公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，重点聚焦ADC并形成全球研发生态圈。FRαADC索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市，用于FRα阳性铂类耐药卵巢癌。与科济药业合作的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛已于2024年3月实现商业化销售。在研ADC项目包括自主研发的靶向ROR1的HDM2005（I期进展顺利，MCL适应症获FDA孤儿药认定）、HDM2027（BCMA ADC，IND获批），以及靶向MUC17、CDH17、FGFR2b的ADC项目计划2025年Q2/Q3递交IND。小分子抗肿瘤药物HPK-1 PROTAC HDM2006片在美国IND获批，中国I期进行中。三靶点抗体融合蛋白DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）在NSCLC Ib期和消化道肿瘤IND获批。 自免领域：丰富产品线与新品放量： 公司在自免领域已实现口服小分子药物、生物制剂及外用制剂产品的全覆盖，通过合作引进全球领先技术与产品。2024年中，公司自免领域2款新药获批上市：乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）为国内首款，用于成年斑块状银屑病于2024年11月获批，儿童适应症于2025年3月获批，克罗恩病申请已受理；全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST®）用于冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症分别于2024年11月和12月获批，填补了相关罕见病治疗空白。在研管线包括罗氟司特乳膏/泡沫剂型（特应性皮炎、斑块状银屑病III期）、HDM3016（结节性痒疹III期完成入组，特应性皮炎III期）、HDM3019（类风湿关节炎IND获批）、HDM3010（白癜风III期，结节性痒

中心思想 国际合作驱动业绩飞跃 三生制药与全球制药巨头辉瑞达成SSGJ-707重磅授权协议，是公司创新药物国际化战略的里程碑事件。此次合作不仅为公司带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数梯度特许权使用费，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，更验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。 创新出海战略里程碑 该授权协议的达成，使得分析师大幅上调了三生制药的盈利预测，预计2025年归母净利润将达到95.9亿元，同比增长358.74%，每股收益（EPS）上调至4.00元。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获得美国FDA的新药临床试验（IND）批准，即将启动美国临床研究，标志着公司创新产品正式迈向全球市场，为公司长期增长注入强大动力，维持“买入”评级。 主要内容 辉瑞授权：全球市场拓展与财务增益 三生制药（1530.HK）及其子公司沈阳三生与辉瑞公司就其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707签订了独家许可协议。根据协议，辉瑞获得了SSGJ-707在全球范围（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化及其他开发权利，而三生制药集团保留了该产品在中国内地的所有权利，并赋予辉瑞在中国市场商业化该产品的选择权。 此次合作的财务条款极为优厚，为三生制药带来了显著的短期和长期经济利益。集团将收到一笔高达1.25亿美元的不可退还且不可抵扣的首付款。此外，协议中包含了总额最高可达48亿美元的潜在里程碑付款，这些付款将根据SSGJ-707在开发、监管审批及市场销售等关键阶段的进展而逐步实现。三生制药还将根据许可地区的产品净销售额收取双位数的梯度特许权使用费，这意味着随着产品在全球市场的成功推广，公司将持续获得可观的收入流。 在内部收益分配方面，此次授权交易的所有款项将按照沈阳三生70%、三生国健30%的比例进行分配。考虑到三生制药对三生国健80.88%的控股权，分析师预计辉瑞在年内支付的首付款将直接为三生制药增厚约11.75亿美元的税前利润。这一笔巨额收入将显著改善公司的现金流和短期盈利能力，为后续的研发投入和市场拓展提供坚实的财务支撑。 创新管线：SSGJ-707的临床进展与国际化布局 SSGJ-707是三生制药基于其自主研发的专有CLF2平台开发的一款创新型双特异性抗体，其独特之处在于能够同时靶向PD-1和VEGF通路，有望在肿瘤免疫治疗领域提供更优的治疗方案。这一产品的成功授权，不仅是对三生制药研发实力的国际认可，也验证了其创新平台的价值。 SSGJ-707在中国境内的临床研究正在积极推进，展现了其在多个肿瘤适应症上的潜力。公司已计划启动针对PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床研究，该适应症已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，这通常意味着该产品在治疗严重疾病方面具有显著优势，并可能加速其审批上市进程。此外，SSGJ-707注射液还在中国开展多项II期临床研究，覆盖了广泛的肿瘤类型，包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌以及治疗晚期妇科肿瘤，预示着SSGJ-707未来可能拥有广阔的市场应用空间。 在国际化布局方面，SSGJ-707已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）批准，即将在美国启动临床研究。这一进展是三生制药创新产品走向全球市场的关键一步，为其在全球主要医药市场获取份额奠定了基础。 业绩展望：盈利预测大幅上调与投资评级维持 考虑到与辉瑞的重磅授权交易带来的巨额收入、公司在国内市场持续保持的良好销售势头，以及多个创新产品陆续获批上市的积极影响，分析师对三生制药的未来盈利预测进行了大幅调整。 营业收入预测： 预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到185.9亿元、133.7亿元和145.9亿元。与此前预测的102.0亿元、115.9亿元和128.9亿元相比，2025年的预测值增长了82.25%，同比增长率高达104.11%，显示出授权交易对营收的巨大拉动作用。尽管2026年预测收入有所下降（-28.08%），这可能反映了授权收入的一次性或阶段性确认，但2027年预计将恢复18.5%的增长。 归母净利润预测： 归属于母公司股东的净利润预测更是实现了跨越式增长，预计2025年至2027年分别为95.9亿元、53.2亿元和60.8亿元。相较于此前预测的23.89亿元、26.70亿元和30.70亿元，2025年的净利润预测增长了301.4%，同比增长率高达358.74%。这表明授权交易的利润贡献远超预期，极大地提升了公司的盈利能力。 每股收益（EPS）： 相应的，每股收益预测也大幅上调，2025年至2027年分别为4.00元、2.22元和2.54元，为投资者提供了更具吸引力的回报预期。 基于2025年5月28日18.62港元的最新收盘价，调整后的2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为4.7倍、8.4倍和7.3倍。较低的2025年PE值反映了授权收入对当年利润的显著增厚。分析师维持了对三生制药的“买入”评级，强调了公司在创新能力、市场拓展和未来业绩增长方面的强大潜力。 报告审慎地列出了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括新药研发过程中可能出现的不及预期情况，日益激烈的市场竞争环境，产品上市后商业化表现未能达到预期的可能性，以及国家药品集中采购政策可能带来的中标价格下降和市场份额变动等影响。 报告提供了详尽的财务摘要和预测数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及一系列关键财务比率。这些数据清晰地描绘了公司在授权交易后的财务健康状况和增长潜力。例如，毛利率预计在2025年达到93.01%，净利润率达到51.58%，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在2025年也分别飙升至26.17%和38.41%，这些指标均强有力地支撑了公司盈利能力的大幅提升。流动比率和速动比率的改善也表明公司偿债能力的增强。 总结 三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成的重磅授权协议，是公司创新出海战略的里程碑事件。该协议不仅带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，也验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获FDA批准即将启动美国临床，展现了其全球市场潜力。基于此，分析师大幅上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级。尽管面临新药研发、市场竞争和集采等风险，但此次国际合作的成功，为三生制药的长期增长注入了强大动力。

中心思想 业绩承压与行业复苏预期 普蕊斯（301257）在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入增长放缓，归母净利润和扣非净利润出现大幅下滑。这主要受国内SMO（Site Management Organization）行业竞争加剧和订单波动的影响。然而，报告分析指出，随着2025年SMO行业和客户需求的初步复苏，公司的询单量和新签订单已呈现较快增长，未来几年业绩有望触底改善。 投资评级调整与未来增长潜力 鉴于当前投融资环境的压力以及公司短期业绩的波动，华西证券将普蕊斯的投资评级从“买入”调整为“增持”，并下调了未来三年的盈利预测。尽管如此，作为国内SMO细分市场的龙头企业之一，普蕊斯有望在行业底部改善的过程中受益，其在执行项目数量的持续增长也为未来的业绩复苏奠定了基础。 主要内容 业绩回顾与当前挑战 22024年年度业绩分析 普蕊斯在2024年全年实现营业收入8.04亿元，同比增长5.75%，增速相对平稳。然而，归属于母公司股东的净利润为1.06亿元，同比下降21.01%；扣除非经常性损益的净利润为0.83亿元，同比下降26.88%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力面临较大挑战，净利润出现明显下滑。 22025年第一季度业绩表现 进入2025年第一季度，公司的业绩压力进一步显现。报告期内，公司实现营业收入1.76亿元，同比下降4.37%，营收出现负增长。归母净利润仅为0.07亿元，同比大幅下降67.32%；扣非净利润为0.05亿元，同比下降75.34%。一季度业绩的显著下滑反映了公司在当前市场环境下的经营困境。 行业竞争与未来展望 行业竞争加剧与订单波动 报告分析指出，公司业绩承压的主要原因在于国内SMO行业竞争加剧以及订单波动。2024年全年，公司新签订单（不含税）为10.0亿元，同比下降22.59%，显示出市场竞争对新业务获取的影响。 需求复苏与项目增长 尽管面临挑战，报告对未来几年SMO行业的需求端持乐观态度。展望2025年，行业和客户需求呈现初步复苏迹象，普蕊斯在2025年第一季度的询单量和新签订单均实现了较快增长。截至2025年第一季度末，公司累计承接了3800个国际和国内SMO项目，在执行项目数量达到2250个，相较于2024年底的2161个环比继续上升。这表明公司在手项目储备充足，为未来业绩改善提供了支撑。 底部改善预期 综合来看，考虑到2025年SMO需求端逐渐呈现改善趋势，报告预期普蕊斯未来几年的业绩有望呈现底部改善。公司作为行业龙头之一，有望从行业复苏中获益。 投资评级与盈利预测调整 投资建议与评级调整 普蕊斯作为国内SMO细分市场的龙头企业之一，在SMO行业有望逐渐呈现底部改善的背景下，公司有望从中获益。然而，考虑到当前投融资压力依然处于较弱状态，华西证券调整了对公司的盈利预测，并将投资评级从“买入”调整为“增持”。 盈利预测下调 报告对普蕊斯2025-2027年的营业收入预测进行了下调，从原先的11.76/14.54/NA亿元调整为8.29/8.63/8.97亿元。相应的，每股收益（EPS）预测也从3.38/4.20/NA元调整为1.34/1.42/1.46元。 估值分析 基于2025年05月09日的收盘价28.34元/股，调整后的盈利预测对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为21倍、20倍和19倍。 潜在风险因素 市场与运营风险 报告提示了普蕊斯可能面临的风险，包括行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期以及竞争加剧的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场地位产生不利影响。 财务数据概览与估值分析 关键财务指标预测 根据华西证券的盈利预测，普蕊斯在2025年至2027年的主要财务指标如下： 营业收入： 预计从2025年的8.29亿元增长至2027年的8.97亿元，年均增长率保持在3.2%至4.0%之间。 归母净利润： 预计从2025年的1.07亿元增长至2027年的1.16亿元，年均增长率在0.4%至5.9%之间。 毛利率： 预计在2025-2027年保持在24.5%的水平。 每股收益（EPS）： 预计从2025年的1.34元增长至2027年的1.46元。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025年的8.5%逐步下降至2027年的8.0%。 市盈率（PE）： 预计从2025年的21.08倍下降至2027年的19.35倍。 财务比率分析 成长能力： 营业收入和净利润增长率在预测期内保持较低个位数增长。 盈利能力： 毛利率和净利润率相对稳定，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）呈现小幅下降趋势。 偿债能力： 流动比率、速动比率和现金比率均保持在健康水平，资产负债率较低，显示公司偿债能力良好。 经营效率： 总资产周转率在预测期内略有下降。 总结 普蕊斯在2024年及2025年第一季度面临业绩压力，主要表现为营收增速放缓和净利润大幅下滑，这与国内SMO行业竞争加剧和订单波动密切相关。尽管2024年新签订单有所下降，但报告指出，2025年SMO行业需求已呈现初步复苏迹象，公司的询单量和新签订单同比实现较快增长，在执行项目数量也持续增加，为未来业绩改善奠定基础。基于对行业底部改善的预期，华西证券调整了普蕊斯的盈利预测，并将其投资评级从“买入”下调至“增持”，以反映当前投融资环境的压力。公司作为SMO细分市场龙头，仍有望在行业复苏中受益，但需关注行业竞争加剧、核心技术人员流失等潜在风险。

中心思想 财务表现改善与商业化提速 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出持续改善的财务表现，亏损额度同比显著收窄。公司通过技术授权、技术合作以及核心产品贝福替尼和格索雷塞的销售提成，稳步推进商业化进程，为未来营收增长奠定基础。 创新管线D-2570展现巨大潜力 公司自主研发的TYK2抑制剂D-2570在银屑病II期临床试验中取得了积极且亮眼的结果，其疗效不仅显著优于安慰剂和已上市的同类TYK2抑制剂，甚至可与抗体生物药相媲美，展现出成为同类最佳（BIC）的巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 财务业绩：营收稳健，亏损显著收窄 益方生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司财务状况持续改善。2024年度，公司实现营业收入1.69亿元，同比下降9.02%；归母净利润亏损2.40亿元，同比减亏15.41%；扣非归母净利润亏损2.50亿元，同比减亏14.83%。进入2025年第一季度，公司营业收入为0.08亿元，同比下降4.85%；归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.87%；扣非归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.01%。这些数据表明，尽管营收略有波动，但公司在控制亏损方面取得了显著进展，经营效率有所提升。 商业化进展：核心产品获批上市，销售提成贡献营收 公司2024年的营业收入主要来源于部分技术授权和技术合作收入，以及对外授权产品贝福替尼和格索雷塞上市后的销售提成收益。其中，格索雷塞作为公司自主研发的KRASG12C抑制剂，用于治疗带有KRASG12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。该产品于2023年12月获得NMPA受理其单药治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA），并于2024年1月获得优先审评资格，最终在2024年11月获得NMPA批准上市。分析认为，随着贝福替尼和格索雷塞的商业化放量，公司未来业绩有望持续稳健增长。 研发管线：D-2570临床数据亮眼，有望成为同类最佳 公司在研发方面持续投入，2024年度研发投入达3.84亿元，维持在较高水平。其中，D-2570是公司自主研发的一款靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。2023年12月，公司启动了D-2570银屑病适应症的II期临床试验，该试验已于2024年11月完成所有访视并取得了积极的临床研究结果。临床数据显示，D-2570治疗中重度银屑病患者的疗效显著优于安慰剂，也优于目前已上市的同类TYK2抑制剂，在效果上甚至可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美，同时总体耐受性良好。D-2570目前正在临床开发中，拟用于银屑病、溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个免疫疾病的治疗，未来有望为患者提供新的治疗选择。 投资展望：维持“增持”评级，盈利能力持续改善 华西证券调整了公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业总收入将分别达到2.00亿元、3.50亿元和5.00亿元，呈现出强劲的增长态势。同期，预计每股收益（EPS）分别为-0.35元、-0.24元和-0.33元。尽管公司仍处于亏损状态，但相较于2024年的-0.42元，亏损幅度预计将持续收窄，显示出盈利能力的逐步改善。基于公司商业化进展顺利和研发管线展现的巨大潜力，华西证券维持对益方生物的“增持”评级。 风险因素：市场与政策挑战并存 报告提示了多项潜在风险，包括医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期，以及创新药研发进展不及预期等。这些因素可能对公司未来的经营业绩和市场表现产生不利影响，投资者需保持谨慎。 总结 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的商业化进展和显著的亏损收窄趋势，财务表现持续向好。核心产品格索雷塞的成功上市以及自主研发的D-2570在临床试验中展现出的同类最佳潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临医药行业政策、市场竞争和研发进展等潜在风险，但公司持续的研发投入和不断优化的产品管线，有望使其在创新药领域取得突破，实现长期价值增长。分析师维持“增持”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。

中心思想 商业化成果显著，创新管线蓄势待发 迪哲医药在2024年实现了商业化首个完整会计年度的显著增长，营业收入同比大幅提升。公司已成功将舒沃哲®和高瑞哲®两款核心产品推向市场并纳入国家医保，奠定了商业化基础。同时，其全球竞争力的研发管线持续取得突破性进展，多款创新药在美国FDA获得优先审评资格或入选国际顶级学术会议口头报告，预示着未来业绩增长的强劲动力。 持续研发投入驱动未来业绩增长 报告强调，迪哲医药持续的研发投入是其未来业绩增长的关键驱动力。通过不断推进差异化管线的临床开发和注册进程，公司有望在全球范围内实现更多产品的商业化，从而实现营收的稳健增长并逐步改善盈利状况。尽管当前仍处于亏损状态，但减亏趋势明显，且预计未来几年将实现盈利转正。 主要内容 事件概述 迪哲医药发布了2024年年报及2025年一季报。 2024年度业绩：实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%；归母净利润为-8.46亿元，同比减亏23.63%；扣非归母净利润为-8.99亿元，同比减亏22.56%。 2025年第一季度业绩：实现营业收入1.60亿元，同比增长96.32%；归母净利润为-1.93亿元，同比减亏14.15%；扣非归母净利润为-2.19亿元，同比减亏13.84%。 商业化稳步推进，研发管线收获在即 2024年商业化进展：作为公司商业化的第一个完整会计年度，2024年销售收入达到3.60亿元，同比增长236.39%。公司已建立七款具备全球竞争力的产品管线。 核心产品上市与医保纳入：舒沃哲®（舒沃替尼）和高瑞哲®（戈利昔替尼）两款处于全球注册临床试验阶段的领先产品已在中国获批上市，并成功纳入国家医保药品目录，为公司未来业绩的稳健增长奠定基础。 舒沃哲®（舒沃替尼）美国FDA进展：2025年1月，舒沃哲®的新药上市申请（NDA）获得美国FDA受理，并被授予优先审评资格，用于治疗既往经含铂化疗后疾病进展的EGFR 20号外显子插入突变（Exon20ins）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 DZD8586临床数据亮点：针对既往接受过BTK抑制剂治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）的最新临床数据首次入选2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会报告，并获选口头报告。此外，DZD8586针对r/rDLBCL的最新临床数据也将在2025 ASCO大会报告。 DZD6008初步临床数据发布：针对接受过三代EGFR TKI等多线治疗失败的NSCLC的初步临床数据也将在2025 ASCO首次对外发布。 研发投入助力：公司持续的研发投入预计将助力产品管线快速推进，为未来业绩提供强劲动力。 投资建议 盈利预测调整：华西证券调整了公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业总收入分别为7.15亿元、12.35亿元和24.13亿元（前值分别为9.02亿元、15.12亿元和X亿元）。 EPS预测：预计2025-2027年EPS分别为-1.28元、-0.54元和1.16元（前值分别为-1.22元、-0.14元和X元）。 评级维持：基于2025年5月7日53.72元/股的收盘价，对应PE分别为-42X、-99X和46X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险： 医药行业政策不及预期风险。 市场竞争加剧风险。 产品销售和推广不及预期风险。 创新药研发进展不及预期风险。 盈利预测与估值 营业收入：2024年360百万元，2025E 715百万元（YoY 98.6%），2026E 1,235百万元（YoY 72.8%），2027E 2,413百万元（YoY 95.3%）。 归母净利润：2024年-846百万元，2025E -590百万元（YoY 30.3%），2026E -249百万元（YoY 57.8%），2027E 534百万元（YoY 314.6%）。 毛利率：2024年97.4%，2025E-2027E预计维持在95.0%。 每股收益（EPS）：2024年-2.04元，2025E -1.28元，2026E -0.54元，2027E 1.16元。 市盈率（PE）：2024年-26.33X，2025E -41.85X，2026E -99.11X，2027E 46.18X。 财务报表和主要财务比率 成长能力：营业收入增长率和净利润增长率预计在未来几年保持高增长，净利润预计在2027年实现大幅增长。 盈利能力：毛利率保持高位，净利润率预计从负值逐步改善，并在2027年转正至22.2%。 偿债能力：流动比率、速动比率和现金比率预计在2025年大幅提升，资产负债率预计从2024年的88.4%下降至2027年的33.6%，显示财务结构改善。 经营效率：总资产周转率预计从2024年的0.22逐步提升至2027年的0.45。 现金流量：经营活动现金流预计在2025年大幅减亏，并在2026年转正，筹资活动现金流在2025年有显著增长。 总结 迪哲医药在2024年实现了商业化元年营收的强劲增长，并持续推进其具有全球竞争力的创新药管线。核心产品舒沃哲®和高瑞哲®已在中国上市并纳入医保，为公司贡献了主要收入。同时，舒沃哲®在美国FDA获得优先审评，DZD8586和DZD6008等多款产品在国际学术会议上发布积极临床数据，展现了公司强大的研发实力和未来增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但减亏趋势明显，且华西证券预计其营收将持续高速增长，并在2027年实现盈利。报告维持“买入”评级，但同时提示了政策、竞争、销售及研发进展等方面的风险。整体来看，迪哲医药正通过商业化和研发双轮驱动，逐步迈向盈利和可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 维力医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中海外市场表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年，公司营收达到15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%。进入2025年第一季度，营收和归母净利润分别同比增长12.6%和17.25%，显示出持续的增长势头。海外销售收入同比增长23.74%，远超内销，主要得益于北美大客户订单恢复常态化以及欧洲、南美、东南亚等新兴市场的积极拓展。 产品结构优化与研发投入成效 公司持续加大研发投入，通过不断推出新产品并获得多项国内外注册认证，有效优化了产品结构，提升了市场竞争力。2024年，公司在麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸和血透等多个业务板块均有布局，其中护理产品和导尿产品收入增速显著。同时，公司在抗凝技术、高压球囊、载药技术等前沿领域取得技术突破，并积极布局泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向的新产品开发，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管毛利率因境外收入占比提升略有下滑，但公司通过精细化管理有效控制了各项费用，保障了整体盈利能力。 主要内容 业绩概览与增长驱动因素 维力医疗近期发布的2024年年度报告及2025年第一季度报告显示，公司整体经营业绩呈现出稳健增长的态势，尤其在归母净利润和扣非后归母净利润方面表现突出，增速均超过营收增速，体现了公司盈利能力的持续提升。 在2024财年，公司实现营业收入15.09亿元人民币，相较于上一年度的13.88亿元，同比增长了8.76%。这一增长反映了公司在复杂市场环境下的韧性与扩张能力。同期，归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到2.19亿元，同比增长13.98%，显示出公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长16.94%，进一步印证了公司主营业务的健康发展。 进入2025年第一季度，维力医疗继续保持强劲的增长势头。报告期内，公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.6%。归母净利润为5892.38万元，同比增长17.25%。扣非归母净利润为5664.55万元，同比增长20.49%。这些数据表明，公司在进入新财年后，其业务发展动力依然充沛，且盈利能力持续增强。 从历史数据来看，公司在2023年的营业收入为13.88亿元，同比增长1.8%；归母净利润为1.92亿元，同比增长15.6%。对比2024年的数据，营收增速从1.8%提升至8.8%，归母净利润增速从15.6%提升至14.0%，虽然归母净利润增速略有放缓，但整体规模和质量均有所提升。2025年预测的营收增长率达到16.0%，归母净利润增长率达到20.6%，预示着公司未来有望加速发展。 分业务板块与内外销市场深度分析 维力医疗的业务结构多元，涵盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、呼吸和血透等多个医疗器械领域。各业务板块在2024年表现不一，但整体呈现出优化趋势。 具体来看，2024年各业务板块收入情况如下： 麻醉产品：收入4.77亿元，同比增长2.02%。作为公司的传统优势业务之一，麻醉产品保持了稳定增长。 导尿产品：收入4.38亿元，同比增长14.66%。导尿产品线表现出较快的增长速度，是公司业绩增长的重要贡献者。 泌尿外科产品：收入2.16亿元，同比增长6.22%。该板块也实现了稳健增长。 护理产品：收入1.73亿元，同比增长27.89%。护理产品是所有业务板块中增速最快的，这主要得益于大客户定制订单需求的显著增长，显示出该领域巨大的市场潜力和公司在该领域的竞争力。 呼吸产品：收入8393.39万元，同比下降4.32%。呼吸产品是唯一出现负增长的板块，可能受到市场竞争或产品结构调整的影响。 血透产品：收入7563.73万元，同比增长10.49%。血透产品也实现了两位数的增长，为公司贡献了稳定的收入。 综合来看，护理产品和导尿产品的快速增长是2024年公司整体营收增长的关键驱动因素，这主要归因于大客户定制订单需求的增加，体现了公司与核心客户的深度合作关系。 在销售渠道方面，维力医疗的内外销市场表现差异显著。 外销市场：2024年公司实现外销收入7.97亿元，同比增长高达23.74%。这一强劲增长是公司整体业绩提升的主要动力。公司积极推进海外市场布局，包括筹建墨西哥生产基地，并大力开拓欧洲、南美、东南亚等新兴市场，深化本土化销售策略。2024年，欧洲、南美、东南亚等地区的业务均取得了较快增长。值得一提的是，北美大客户的库存已完全恢复常态化，且随着大客户业务的不断丰富和落地，2024年大客户业务收入同比增长超过30%，这表明公司在国际市场，特别是与大型客户的合作方面取得了显著成功。 内销市场：2024年公司内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。内销市场的承压主要受国内医疗行业整顿政策的影响，导致新产品进入医院的节奏放缓。面对挑战，公司积极调整策略，加强渠道精细化管理，合理降低经销商库存，以促进终端业务的扎实稳健发展。此外，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，并积极主动与医保部门保持沟通，以应对政策变化带来的影响。 盈利能力、费用控制与研发创新战略 在盈利能力方面，2024年维力医疗的毛利率为44.53%，相较于2023年的45.9%，略有下降1.36个百分点。毛利率下滑的主要原因是毛利率较低的境外收入占比提升所致。报告显示，境内销售毛利率为56.05%，而境外销售毛利率为35.60%，境外销售的快速增长在贡献营收的同时，也对整体毛利率构成了一定压力。尽管如此，公司通过优化产品结构和提升高附加值产品占比，有望在未来逐步改善毛利率水平。 在费用控制方面，2024年公司取得了显著成效。各项费用率均有所下降，体现了公司在运营效率提升和成本管理方面的努力： 管理费用率：为8.61%，同比下降1.02个百分点。 销售费用率：为10.48%，同比下降0.94个百分点。 财务费用率：为0.14%，同比下降0.22个百分点。 费用率的有效控制，特别是管理费用和销售费用的下降，对冲了部分毛利率下滑带来的影响，保障了公司净利润的增长。 研发投入是维力医疗保持竞争力的核心战略之一。公司持续加大研发投入，致力于新产品的开发和技术创新，以优化产品结构并拓展新的业务增长点。 2024年，公司在产品注册认证方面取得了丰硕成果： 获得6款国内医疗器械注册证。 获得9款欧盟MDR CE认证，显示其产品符合欧洲最高标准。 获得1款美国FDA批准注册，成功进入全球最严格的市场之一。 获得54款德国注册登记证。 获得8款加拿大卫生部认证。 获得2款沙特注册登记证。 这些广泛的国际认证不仅拓宽了公司的市场准入，也提升了其在全球市场的品牌影响力。 在产品预研和项目开发方面，公司完成了长期留置预防型输尿管支架、双向/四向可弯控清石鞘、引导性球囊导管、可视单腔支气管插管、可视封堵器等产品的预研，并已将这些产品转入项目开发阶段。此外，公司在抗凝技术、高压球囊、载药技术等关键技术领域取得了新的突破，这些技术创新将进一步加速新产品的开发速度，并在泌外拓展、消化方向和呼吸介入方向实现新的技术突破，预计未来将逐步助力公司产品线的丰富和升级，为公司带来新的增长点。 未来展望与投资建议 基于维力医疗2024年及2025年第一季度的稳健表现，以及其在海外市场的强劲增长势头和持续的研发创新投入，华西证券对公司的盈利预测进行了调整。 根据最新的预测，预计维力医疗在2025年至2027年的收入将分别达到17.5亿元、20.57亿元和24.06亿元。相较于此前的预测（20.23亿元、24.59亿元），新预测对短期收入增长持更为谨慎的态度，但长期增长趋势依然明确。归属于母公司净利润预计分别为2.65亿元、3.16亿元和3.85亿元（原预测为2.95亿元、3.77亿元），每股收益（EPS）预计分别为0.9元、1.08元和1.32元（原预测为1.01元、1.29元）。尽管预测数据有所下调，但仍显示出公司未来几年持续的盈利增长潜力。 以2025年4月30日收盘价11.66元计算，公司对应的2025年、2026年和2027年市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。这些估值水平在医疗器械行业中具有一定的吸引力，尤其考虑到公司稳健的业绩增长和未来的发展潜力。 基于上述分析，华西证券维持对维力医疗的“买入”评级，表明分析师对公司未来股价表现持乐观态度。 然而，投资仍需关注潜在风险。报告中提示了以下风险因素： 地缘政治风险：全球地缘政治的不确定性可能影响公司的国际业务拓展和供应链稳定性。 新品推广不及预期：尽管公司持续加大研发投入并推出新品，但新产品的市场接受度和推广速度可能不及预期，从而影响业绩增长。 集采影响超预期：国内医疗器械集中采购政策的进一步深化和扩大，可能对公司产品的价格和市场份额造成超预期影响。 在财务数据方面，公司预计2025-2027年营业收入增长率分别为16.0%、17.5%、17.0%，归母净利润增长率分别为20.6%、19.4%、22.0%。毛利率预计在2025年回升至45.5%，并在2027年达到46.8%。每股收益和净资产收益率（ROE）也呈现稳步上升趋势，显示公司盈利能力和股东回报的持续改善。资产负债率预计将从2024年的33.0%逐步下降至2027年的19.9%，表明公司财务结构将更加健康。 总结 维力医疗在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现稳健提升。其中，海外市场是公司业绩增长的核心驱动力，外销收入同比增长23.74%，得益于北美大客户订单恢复及新兴市场的积极拓展。尽管国内市场受行业整顿影响内销承压，但公司通过精细化管理和积极应对集采政策，努力稳定内销业务。 在业务结构方面，护理产品和导尿产品增速显著，成为公司业绩亮点。公司持续加大研发投入，2024年获得多项国内外医疗器械注册认证，并在抗凝技术、高压球囊、载药技术等前沿领域取得突破，积极布局泌外、消化和呼吸介入方向的新产品，有效优化了产品结构，为未来增长奠定基础。 财务方面，尽管毛利率因境外收入占比提升略有下滑，但公司通过有效的费用控制，使得销售、管理和财务费用率均有所下降，保障了整体盈利能力。华西证券调整了公司未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，认为公司估值具有吸引力，并强调了地缘政治、新品推广及集采政策等潜在风险。总体而言，维力医疗凭借其国际化战略、持续的研发创新和精细化运营，有望在未来实现持续增长。

中心思想 业绩超预期与TIDES业务驱动 药明康德2025年第一季度业绩显著超出市场预期，其中TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为突出，成为公司核心业绩增长的主要弹性来源。公司持续经营业务收入和经调整利润均实现强劲增长，显示出良好的经营态势。 稳健增长与“买入”评级 报告指出，公司在手订单持续高速增长，且通过降本增效措施，预计未来业绩将呈现边际改善趋势。基于此，分析师维持了对药明康德的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，尽管对部分业务剥离和全球投融资环境影响进行了盈利预测调整。 主要内容 事件概述：2025年一季报亮点 公司发布2025年一季报显示，实现营业收入96.55亿元，同比增长20.96%。归母净利润达到36.72亿元，同比大幅增长89.06%。扣非净利润为23.29亿元，同比增长14.50%。按《国际财务报告准则》调整后的母公司持有者利润为26.78亿元，同比增长40.0%，显著超出市场预期。 分析判断：业务表现与未来展望 业绩增长超市场预期，TIDES业务贡献核心业绩弹性 2025年第一季度，公司持续经营业务收入同比增长23.1%，对应经调整利润同比增长40%，表现强劲。分业务来看： 化学业务：实现收入73.9亿元，同比增长32.9%。其中，TIDES业务收入达22.4亿元，同比激增187.6%，是本季度业绩弹性的核心贡献者。小分子CDMO业务收入38.5亿元，同比增长13.8%，保持稳健增长。 测试业务：实现收入12.9亿元，同比下降4%。 Biology业务：实现收入6.1亿元，同比增长8.2%，呈现稳健复苏态势。 订单延续高速增长，未来业绩边际改善可期 截至2025年第一季度末，公司持续经营业务在手订单总额为523.3亿元，同比增长47.1%。通过反向测算，25Q1净新签订单达到124.1亿元，同比增长28.6%，延续了高速增长的趋势。展望未来，考虑到订单的快速增长、持续的降本增效措施以及公司设定的25年持续经营业务收入10%~15%的指引，预计公司业绩将呈现边际改善。 投资建议：盈利预测调整与评级维持 考虑到全球投融资景气度后续影响以及剥离部分ATU业务和器械测试业务的影响，分析师对公司2025-2027年的盈利预测进行了调整。调整后，25-27年营收预计分别为427.24亿元、490.93亿元和567.47亿元，EPS分别为4.17元、4.94元和5.85元。基于2025年04月29日60.45元/股的收盘价，对应的PE分别为15倍、12倍和10倍。报告维持了对药明康德的“买入”评级。 风险提示：潜在经营风险 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险以及潜在的美国相关提案风险。 盈利预测与估值：财务数据概览 报告提供了2023A至2027E的详细财务预测数据。预计营业收入在2025-2027年将分别增长8.9%、14.9%和15.6%。归母净利润预计在2025年实现27.4%的增长，随后两年分别增长18.5%和18.4%。毛利率和净利润率预计将持续提升，ROE保持在18%以上的高水平。市盈率（PE）预计将从2024年的18.43倍逐步下降至2027年的10.34倍。 财务报表和主要财务比率：详细财务分析 报告详细列出了公司2024A至2027E的利润表、现金流量表和资产负债表，并提供了全面的主要财务比率分析。这些比率涵盖了成长能力（如营业收入和净利润增长率）、盈利能力（如毛利率、净利润率、ROA、ROE）、偿债能力（如流动比率、速动比率、资产负债率）和经营效率（如总资产周转率），以及每股指标和估值分析，为投资者提供了深入的财务洞察。 总结 药明康德2025年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于TIDES业务的爆发式增长，该业务已成为公司核心业绩增长的关键驱动力。公司持续经营业务在手订单保持高速增长，为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临全球投融资环境变化和部分业务剥离的影响，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了多项潜在经营风险，建议投资者关注。整体而言，药明康德展现出稳健的增长潜力和良好的盈利能力。