中心思想 核心产品销售强劲，新药上市驱动增长 亚盛医药2025年上半年核心产品耐立克（奥雷巴替尼）在中国实现销售收入2.17亿元，同比增长93%，受益于国家医保目录全覆盖及进院数量同比增长47%，患者可及性与治疗持续时间持续提升。尽管总收入因去年同期知识产权收益（6.78亿元）导致同比下降71.6%，但剔除该非经常性项目后，主营业务增长显著。 利沙托克拉快速商业化，研发管线加速推进 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉于2025年获批上市，仅15天即开出首批处方，获批适应症（R/R CLL/SLL）获2025年CSCO指南I级推荐。该产品通过与全国分销商合作实现快速市场准入，进一步丰富公司商业化矩阵。同时在研适应症Ph+ ALL有望成为国内首个一线TKI疗法，获CDE突破性疗法认定。 主要内容 事件（Table_Summary） 根据公司2025H1业绩，公司收入2.34亿元，同比减少71.6%，主因去年同期6.78亿元知识产权收益导致高基数。耐立克®（奥雷巴替尼）在中国产品销售收入2.17亿元，同比增长93%。 点评 奥雷巴替尼增长强劲，多重利好驱动持续放量 受益于国家医保目录全覆盖，奥雷巴替尼2025年上半年销售额同比增93%，进院数量同比增47%。所有获批适应症均纳入医保，患者治疗人数及持续时间（DoT）不断延长。在研适应症方面，Ph+ ALL获CDE突破性疗法认定，有望成为国内首个一线治疗Ph+ ALL的TKI；Ph+ ALL及CML适应症均纳入2025年CSCO指南并获I级推荐。 利沙托克拉获批上市，商业化迅速落地 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉获批用于既往经至少包含BTK抑制剂在内系统治疗的成人CLL/SLL患者，是唯一获2025年CSCO指南推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。公司通过与全国领先分销商合作实现快速准入，CDE批准15天内即开出首批处方，商业化团队高效执行。 投资建议 维持公司“增持”评级。调整2025-2027年EPS分别为-1.54/2.50/-0.40元（前值-1.65/2.67/-0.43元），维持2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元。看好产品持续放量及后续创新管线推陈出新。 风险提示 医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。 盈利预测与估值（Table_Profit） 年份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 221.98 980.65 597.00 2,904.00 1,578.00 归母净利润（百万元） -925.64 -405.43 -574.00 930.66 -149.88 毛利率（%） 86.24% 97.03% 90.00% 97.23% 90.00% 每股收益（元） -3.28 -1.34 -1.54 2.50 -0.40 数据显示，2025年因短期收入波动导致亏损扩大，但2026年预计扭亏为盈，净利润达9.31亿元，归母净利润9.31亿元，EPS 2.50元。 财务报表和主要财务比率（Table_Finance） 利润表、资产负债表及现金流量表列示2024A及预测期数据。主要财务指标：2024A至2027E营业收入增长率分别为341.77%、-39.12%、386.43%、-45.66%；净利润增长率56.20%、-41.58%、262.14%、-116.10%；毛利率维持90%以上；每股经营现金流2024A为-0.35元，2026E转正至2.35元。资产负债率2025E升至111.64%，随后回落至约89%。 总结 本报告围绕亚盛医药2025年中期业绩展开分析，核心结论为：在剔除去年同期一次性知识产权收益后，公司主营业务（耐立克）实现93%高速增长，医保覆盖与进院数量提升驱动患者可及性及治疗时长双升。第二款创新药利沙托克拉快速获批并上市，商业化效率突出，进一步夯实公司血液瘤领域布局。财务预测显示2026年有望扭亏为盈（EPS 2.50元），但需关注政策、竞争及销售推广风险。综合来看，公司已进入产品商业化放量阶段，研发管线（尤其Ph+ ALL一线适应症）持续推进，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。

中心思想 短期因素导致业绩承压，核心业务面临挑战 2025年上半年，公司实现收入9.25亿元，同比下降4.5%；归母净利润2.04亿元，同比下降26.5%；经调归母净利润同比降26.3%，剔除多项影响后核心利润下滑36.1%。业绩下降主要受医养业务初期亏损及终身教育、教育资源输出业务收入下滑拖累。 分业务看，全日制学历教育收入微降2.9%，但招生规模总人数同比增长1.7%，学费结构优化为长期增长提供基础；终身教育业务受市场环境影响生源减少，收入降21.2%；教育资源输出因交付时间延后，收入骤降50.1%；医养业务收入虽同比大增622.8%，但处于爬坡期，毛利率较低，短期拉低整体盈利水平。 长期聚焦养老生态，战略布局成效渐显 公司全力推进“科技赋能养老”战略，旗下睿康之家颐养院入住率超88%，心血管病及口腔医院门诊量快速增长；城市级智慧养老平台“盛情康养”已在沈阳上线，大连平台进入内测阶段，汇聚780余家商家资源，有望构建全新养老生态矩阵。 公司通过收购大连熙康云舍康旅投资（9.93%权益）拓展康养旅游，开设凤凰学院（招生360余人，70%为50-70岁学员），探索“乐、养、医、学、为”一体化模式。我们预计该板块长期有望实现10亿元收入规模，并与教育业务形成协同，打造第二增长曲线。 主要内容 事件概述 2025H1业绩概览：收入9.25亿元（-4.5%），归母利润2.04亿元（-26.5%），经调归母净利润2.04亿元（-26.3%）。净利润下降主因医养业务亏损。 收购事项：公司于6月30日完成收购大连熙康云舍康旅投资公司，并以现金出资4500万元，最终持有目标公司约9.9341%权益，拓展康养旅游服务领域。 分析判断 招生规模稳健提升，教学日历差异致学校收入小幅下降：总在校人数同比+1.7%至5.8万人，人均收费降4.5%至1.4万元/人。全日制学历教育收入7.80亿元（-2.9%），其中大连学院在校生增9.4%，广东学院降4.5%；本科在校生增3.8%，专升本降5.8%。 终身教育业务下滑，但资质建设与新模式初现：收入0.45亿元（-21.2%），受市场变化生源减少影响。公司获批2个国家级、2个省级培训资质；43家机构客户中81%为政府/国企项目；“LIFECARES”新模式下凤凰学院招360余人，50-70岁学员占70%。 教育资源输出受交付延后影响：收入0.51亿元（-50.1%）。向22所院校交付99个平台软件与教学内容；与60所院校开展专业共建，覆盖1.8万人；智慧教育平台V3.0已推出，全流程支撑高校数字化服务。 医养业务跨越式增长：收入0.50亿元（+622.8%）。心血管病医院门诊超2.8万人次，住院手术超5800人次（+34%）；口腔医院门诊超1万人次；睿康之家颐养院入住率超88%，80岁以上老人占92%，多为半失能及以上等级。 智慧康养生态规划：公司上线沈阳城市级智慧养老平台“盛情康养”，大连平台内测中；成都青城康道酒店开业，丰富康旅课程；未来通过数字化手段打造“城市级智慧养老平台”，实现服务智慧化、高效化、个性化。 经调净利率降幅低于毛利率：毛利率43.0%（-9.7pct），主因医养业务低毛利；经调净利率22.1%（-6.5pct），降幅收窄得益于销售费用率降0.3pct、研发费用率降0.7pct、金融资产减值冲回1.2pct、所得税占比降3.3pct；财务费用率升1.6pct，管理费用率升0.7pct。 投资建议 学历教育：校园利用率提升及广东学院折旧年限短有望贡献更高利润率；25/26学年招生学额总数超2.1万人（+6.0%），本科学额增8.5%。 继续教育：2B业务因资质壁垒下半年或增长，2C业务承压；凤凰学院成长前景看好。 教育资源输出：短期受地方政府财政压力影响，长期趋势向好。 医养业务：虽短期影响利润，但中长期与教育协同，城市级智慧养老平台有望达10亿元收入规模。 盈利预测调整：下调25-27年营收预测至21.46/23.08/25.00亿元；归母净利预测至4.15/4.28/4.86亿元；EPS至0.64/0.66/0.75元。当前股价3.32港元对应PE为5/5/4X，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险 渠道扩张及校区利用率不达预期 市场竞争激烈及新进入者威胁 系统性风险 盈利预测与估值 营业收入：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为1,806/2,042/2,146/2,308/2,500百万元，增速16.6%/13.1%/5.1%/7.5%/8.3%。 归母净利润：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为430/466/415/428/486百万元，增速11.5%/8.4%/-10.9%/3.2%/13.4%。 毛利率：2024A为47.4%，2025E-2027E均为45.4%。 每股收益：0.72/0.64/0.66/0.75元（2024A-2027E）。 市盈率：2025E/2026E/2027E分别为4.76/4.61/4.06倍。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）：2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入2042/2146/2308/2500；营业成本1074/1171/1259/1364；归母净利润466/415/428/486。 现金流量表（百万元）：2024A经营活动现金流702，2025E为-609，2026E为1818，2027E为-343；资本开支2024A为-523，2025E-2027E均为-100。 主要财务指标：成长能力方面，净利增长率2025E为-10.9%，2026E为3.2%，2027E为13.4%；盈利能力方面，ROE从2024A的20.2%降至2025E的15.3%；偿债能力方面，流动比率0.89/1.08/1.26/1.35；估值方面，PB从0.63降至0.54（2027E）。 总结 本报告分析了东软睿新集团（9616.HK）2025年上半年业绩：短期受医养业务亏损及终身教育、教育资源输出下滑拖累，营收净利双降；但学历教育招生规模稳步提升，医养业务收入跨越式增长，城市级智慧养老平台进入落地阶段，有望构建长期成长新引擎。公司管理层下调短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其养老生态与教育业务的协同效应及第二增长曲线的培育潜力。主要风险包括政策变化、校区利用率不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 业绩符合预期，新签订单加速增长是核心驱动力 公司2025年中报显示，25H1实现营业收入64.41亿元（同比+14.93%），归母净利润7.01亿元（同比-37.00%），但扣非净利润6.37亿元（同比+36.66%），剔除非经常性损益后真实盈利改善显著。新签订单总额同比增长超10%，其中CMC业务新签订单增速超20%，呈现加速趋势，为未来业绩持续改善提供坚实基础。 业务结构优化与降本增效推动盈利边际改善 25Q2经调整净利润4.06亿元（同比+15.6%），经调整净利率12.2%，环比25Q1有所提升。分业务看，实验室生物科学增速快于整体，CMC业务同比增长17.4%，临床后期及商业化项目增多推动订单结构升级。公司维持2025年收入指引10%~15%，在行业弱复苏背景下，业绩增速趋势向上可期。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报：25H1实现营业收入64.41亿元，同比增长14.93%；归母净利润7.01亿元，同比下降37.00%（主要受非经常性损益影响）；扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%。核心经营指标符合市场预期。 分析判断 业绩符合预期，新签订单延续快速增长 25Q2单季收入33.4亿元，同比增长13.9%；经调整净利润4.06亿元，同比增长15.6%；经调整净利率12.2%，环比25Q1改善。 分业务看：实验室业务25Q2收入20.4亿元（同比+15.2%），生物科学增速更快；CMC业务25Q2收入6.97亿元（同比+17.4%），呈现快速增长态势。 新签订单：25H1整体新签订单增速超10%，其中CMC业务25H1新签订单增速超20%（较25Q1的10%+显著加速），主要受益于临床后期及工艺验证/商业化项目增多；实验室业务25Q1和25H1新签订单均实现超10%增长。 展望未来：订单快速增长叠加降本增效，公司维持2025年收入指引10%~15%，业绩有望边际改善。 投资建议 公司作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上。考虑到收入确认节奏及行业弱复苏，调整盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为140.12/161.79/188.48亿元，EPS分别为0.91/1.13/1.41元。对应2025年8月21日收盘价30.01元/股，PE分别为33/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、关税不确定性风险。 盈利预测与估值 报告提供了2023A-2027E财务摘要及主要财务比率，核心指标包括： 营业收入2025E/2026E/2027E分别为14,012/16,179/18,848百万元，同比增长14.1%/15.5%/16.5%。 归母净利润2025E/2026E/2027E分别为1,624/2,003/2,503百万元，对应EPS为0.91/1.13/1.41元。 毛利率2025E/2026E/2027E分别为34.1%/34.9%/35.7%，净利率分别为11.6%/12.4%/13.3%。 关键估值指标：PE（2025E）32.86倍，PB（2025E）3.51倍。 总结 报告核心结论为康龙化成2025年中报业绩符合预期，扣非净利润大幅增长36.66%，新签订单加速（CMC超20%增长）为未来收入增长提供支撑。分业务看，实验室与CMC均实现两位数增长，经调整净利率环比改善。公司维持2025年收入10%-15%增长指引，在行业弱复苏背景下，凭借全球化布局与订单结构升级，业绩有望持续边际改善。投资建议维持“增持”评级，提示关注行业需求及政策不确定性等风险。

中心思想 业绩稳健增长，医疗与消费双轮驱动 2025年上半年，稳健医疗实现营收52.96亿元，同比增长31.31%，归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%，业绩符合市场预期。其中，医疗业务因GRI并表贡献显著，剔除并表后仍保持13%的增长；消费品业务在线上及商超渠道驱动下实现20.3%的同比增长，卫生巾品类增速高达68%。 盈利层面，毛利率同比下降0.4个百分点至48.3%，但净利率仅下降0.2个百分点至9.3%，主要得益于销售费用率下降2.5个百分点及资产减值损失冲回。消费品毛利率同比提升1.74个百分点，反映出棉价下降与产品结构优化的积极影响。 渠道与品类结构优化，长期成长逻辑清晰 从渠道看，消费品线上收入同比增长23.65%，商超收入同比大增63.2%，全棉时代会员人数近6700万，品牌渗透持续深化；医疗业务中，海外手术室耗材剔除并表后增长18%，高端敷料增长25.7%，体现了产品竞争力。 中期维度，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100亿元与1000亿元，公司凭借医用背书和棉花产品优势，份额提升空间明确；长期来看，GRI并购有望在贸易战背景下实现海外份额增长，并带动净利率改善。维持2025-2027年盈利预测，对应25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2025年上半年公司实现收入52.96亿元，归母净利润4.92亿元，扣非归母净利4.61亿元，经营性现金流3.40亿元，同比分别增长31.31%、28.07%、40.90%、75.82%，业绩符合预期。非经常性损益中政府补助0.20亿元（同比+20.89%），金融资产变动损益0.31亿元（同比-36.1%）。经营性现金流低于归母净利主因存货及应收增加。 2025年第二季度公司收入26.91亿元，归母净利2.43亿元，扣非归母净利2.26亿元，同比增长26.66%、20.68%、23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。中期拟每10股派发现金红利4.5元，分红率53.26%，股息率2.14%。 分析判断 医疗业务存在并表贡献，剔除并表后增长13% 医疗业务收入25.2亿元，同比增长46%。其中，国外/国内医院/国内C端收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%。海外高增包含GRI并表贡献5.7亿元，剔除并购后25H医疗收入增长13%（25Q1增11%，25Q2增15%），海外收入增10%。 分产品看，海外高端敷料/手术室耗材/健康个护分别实现营收4.8/7.4/2.3亿元，同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响，手术耗材增长18%。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动 消费品业务收入27.5亿元，同比增长20.3%。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，同比+19%/+68%/+19%/+4%/+2%/+5%。棉柔巾Q2放缓受315事件影响。 分渠道：线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比+23.65%/+2.75%/+63.2%。全棉时代全域会员近6700万人，较去年末增长7.7%。直营/加盟门店分别为380/104家，同比+5.56%/+23.81%，净增加20/20家。直营门店按面积分类，店效同比均下滑（300平以下降6.67%，300-500平降4.91%，500-800平降7.03%，800平以上降9.69%）。 棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8个百分点。 净利率降幅低于毛利率，费用控制及减值冲回贡献 25H1毛利率48.3%，同比下降0.4PCT；医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%，同比-0.71/+1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比+0.9/+1.2PCT，消费品提升受益于棉价下降及产品结构优化。线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比+2.35/+2.66PCT。 25H1净利率9.3%，同比下降0.2PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。25Q2毛利率48.2%，同比下降1.5PCT；净利率9.5%，下降0.5PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。 存货增加但周转天数下降，运营效率改善 25H1存货19.46亿元，同比增加33.94%；存货周转天数142天，同比减少6天。应收账款12.05亿元，同比增加28.26%；应收账款周转天数37天，同比减少1天。应付账款9.51亿元，同比增14.21%；应付账款周转天数69天，同比减少16天。 投资建议 短期看，抖音和KA渠道驱动卫生巾25H1高增，预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；棉价下跌贡献额外利润弹性。中期看，国内棉柔巾/卫生巾市场约100/1000亿元，公司份额有望随产品及渠道优势提升，带动净利率提升。长期看，医疗+消费双轮驱动，收购GRI对短期利润增厚不明显，但中长期有望实现净利率改善及贸易战背景下份额提升。 维持盈利预测：预计2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元。对应2025年8月21日收盘价42.15元，25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示，2023A-2027E营业收入分别为81.85/89.78/112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润5.80/6.95/10.01/12.19/14.72亿元，毛利率49.0%/47.3%/47.6%/47.9%/48.2%。25-27年市盈率分别为24.53/20.14/16.67倍。详细财务数据参见利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率表。 总结 稳健医疗2025年上半年业绩符合预期，医疗业务在GRI并表下实现高增，剔除并表后仍保持双位数增长，消费品业务则受益于线上和商超渠道驱动，卫生巾品类表现亮眼。盈利端毛利率微降，但销售费用率下降和资产减值冲回使净利率降幅收窄，消费品毛利率提升体现了成本与结构优化。 报告分析了各业务板块的增长驱动、渠道表现及运营效率，认为公司短期有卫生巾高增和棉价弹性，中期有市场份额提升空间，长期医疗+消费双轮驱动叠加GRI并表潜力。维持盈利预测与“买入”评级，同时提醒原材料价格、市场竞争、中美贸易摩擦等风险。 总体而言，公司核心成长逻辑清晰，业绩稳定性较强，估值处于合理区间，具备长期配置价值。

中心思想 电商与新品牌双轮驱动，特步2025H1业绩稳健增长 本报告基于特步国际2025年上半年财务数据，核心观点指出：公司整体收入与净利润实现双增长，剔除剥离KP品牌的一次性影响后，归母净利润同比增长6.4%。增长的主要驱动力来自专业运动品牌索康尼的线下同店销售双位数增长以及电商业务的强劲扩张（占主品牌收入超30%）。同时，公司通过优化费用结构（行政费用率下降0.8PCT）提升经营利润率，但毛利率因产品结构变化略有下滑。展望未来，索康尼品牌重塑与DTC战略的推进有望持续贡献增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025H1核心财务数据一览 收入与利润：2025H1实现收入68.38亿元，同比增长7.1%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%。剔除出售KP品牌带来的1.06亿元亏损后，归母净利润同比提升6.4%。 现金流与股利：经营性现金流净额7.74亿元，同比下降6.4%，主要因存货增加、应收账款增加及应付账款减少。中期股息每股0.18港元，派息比例50%，股息率6.3%。 分析判断：业务分项拆解与盈利能力变动 大众运动稳健，索康尼同店双位数增长 分品牌收入：大众运动（特步）收入60.52亿元，同比增长4.5%，主要受线上渠道驱动；专业运动（索康尼、迈乐）收入7.85亿元，同比增长32.5%，受益于线下零售强劲及同店销售双位数增长。 门店数量变化：特步儿童/特步/索康尼店数分别为1,564/6,360/155家，净增-218/-142/+27家。索康尼品牌认知度显著提升，在三项重点马拉松赛事中穿着率居国际品牌之首，并推进高端购物中心旗舰店开设。 品类结构：鞋类/服装/配饰收入分别为41.54/25.52/1.31亿元，同比增长6.3%/9.5%/-7.8%，占比60.8%/37.3%/1.9%。服装增速领先鞋类，反映产品矩阵拓展。 电商业务：2025年上半年实现双位数增长，占特步主品牌收入比重超过30%。 毛利率微降但OPM提升，净利率受益于终止业务亏损减少 毛利率：整体毛利率45.0%，同比下降0.1PCT。其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6PCT，专业运动毛利率下滑可能与新店投入及产品组合短期调整有关。 经营利润率：整体OPM为19.1%，同比提升0.4PCT。大众运动/专业运动经营利润率分别为20.0%/10.0%，同比变动-0.6/+6.1PCT。专业运动利润率大幅改善，反映规模效应及品牌溢价。 净利率：归母净利率13.4%，同比提升1.6PCT。行政费用率下降0.8PCT是OPM提升的主因；净利率增幅高于OPM，主要因终止业务亏损/收入同比减少1.7PCT。 存货与应收账款情况 存货：25H1存货22.55亿元，同比增长2.5%；存货周转天数94天，同比持平，库存管理相对稳健。 应收账款：48.44亿元，同比增长9.6%；应收账款周转天数126天，同比增加22天，或反映渠道回款周期拉长。应付账款周转天数115天，同比减少8天，现金流压力略增。 投资建议：聚焦索康尼与DTC战略，维持买入评级 短期影响：主品牌DTC战略的投入短期对业绩有负面影响，但利于提升品牌忠诚度和长期发展。 索康尼展望：继续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列），在一二线城市开设高端旗舰店；收购索康尼和迈乐全部权益后，毛利率有望持续提升；电商业务改革后线上线下更加协同，线上有望恢复快速增长。 盈利预测：维持25/26/27年营业收入142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元。当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期 品牌营销效果不及预期 渠道库存处理风险 系统性市场风险 总结 本报告全面分析了特步国际2025年上半年的经营状况与财务表现，核心结论如下：公司收入与利润双增，增长主引擎来自索康尼线下同店双位数增长及电商业务的双位数扩张。尽管毛利率微降，但费用控制得当使得经营利润率提升。存货周转平稳，但应收账款周转天数增加需关注。未来成长看点集中于索康尼产品矩阵拓宽、高端门店开设以及DTC战略的深化。基于此，分析师维持买入评级，并给出对应2025-2027年PE 11/10/9倍的估值参考。

中心思想 Q2业绩超预期，归母净利润增速达16.86% 2025年Q2公司实现归母净利润2.41亿元，同比增长16.86%，超出市场预期；Q2营收15.86亿元（yoy +2.1%），扣非归母净利润2.32亿元（yoy +14.83%），盈利端显著改善，动保板块高增长成为主要驱动力。 动保板块规模优势凸显，周期向上弹性可期 2025H1动保业务收入12.59亿元（yoy +53.5%），占比提升至42%，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升；叠加行业落后产能出清、原料药价格触底，公司凭借品种齐全的综合竞争力，未来若需求复苏将释放可观的利润弹性。 主要内容 医药板块保持平稳，动保板块增长带动盈利能力提升 2025H1综合毛利率26.85%（同比+0.26pct），净利率15.0%（同比+1.02pct）。分业务看，医药原料药收入17.35亿元（占比近60%，yoy -14.8%），经营地位稳固；动保板块受益于规模效应，边际成本下降明显，上半年氟苯尼考出货量超2,000吨，盐酸多西环素获CEP证书，销售国家突破50个、客户超200家。 公司动保产品布局丰富，后续弹性可期 2024年以来兽药原料价格持续下跌加速落后产能出清，行业进入大厂博弈阶段。公司氟苯尼考、强力霉素、恩诺沙星等产品品牌优势显著，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保原料药主要供应商，目前共16个动保原料药产品在国内注册获批。多数产品价格处于底部区间，未来弹性可期。 投资建议 公司持续深化“医药+动保”大单品战略，并布局特色原料药新品种。动保API具备产能及制造优势，若下游需求持续好转叠加中小产能出清，将带来利润弹性。维持盈利预测：预计2025-2027年营收67.50/78.11/88.61亿元，归母净利9.58/11.53/13.39亿元，对应PE 13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险、行业政策变动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 5,349 5,891 6,750 7,811 8,861 归母净利润(百万元) 612 782 958 1,153 1,339 毛利率(%) 23.4% 25.0% 26.1% 26.6% 26.9% 每股收益(元) 1.10 1.40 1.71 2.06 2.40 市盈率 21.00 16.50 13.47 11.19 9.64 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A营收5,891，营业成本4,418，管理/销售/研发费用分别为278/79/215，财务费用-30，营业利润895，归母净利润782（yoy +27.6%）。预计2025-2027年营收增速14.6%/15.7%/13.4%，净利润增速22.6%/20.3%/16.1%。 资产负债表（百万元） 2024A货币资金1,909，存货1,363，流动资产合计5,874；固定资产4,088，非流动资产合计4,906；负债合计2,728（资产负债率25.3%），股东权益8,052。 现金流量表（百万元） 2024A经营活动现金流706，资本开支-401，筹资活动现金流-386，现金净流量-167。预计2025-2027年经营现金流1,557/1,562/1,771。 主要财务指标 指标 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 9.7% 10.6% 11.3% 11.6% 每股经营现金流(元) 1.26 2.79 2.80 3.17 市盈率 16.50 13.47 11.19 9.64 市净率 1.45 1.43 1.27 1.12 总结 国邦医药2025年H1业绩整体稳健，Q2利润超预期，核心驱动力来自动保板块收入同比大增53.5%及规模效应下的毛利率提升。公司动保产品布局完善（16个注册品种），在氟苯尼考、强力霉素等大吨位品种上具备市占率和成本优势。当前兽药原料价格处于底部，随着落后产能出清及需求回暖，公司有望迎来周期向上，释放可观的利润弹性。医药板块虽短期承压，但作为基本盘保持平稳。维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速约18%，当前对应2025年PE约13倍，具备估值吸引力。需关注产品价格波动、原材料成本及行业政策等风险。

中心思想 化药业务量价齐升是业绩增长的核心驱动力 金河生物2025年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自兽用化药板块的量价齐升。该板块营收同比增长72.15%，占营收比重提升至61.83%，主要得益于国内外市场需求增长、产品价格上调及成本优化。公司作为金霉素行业龙头，通过扩大产能、降低原材料和能源成本，显著修复了盈利能力。 成本优势与产能扩张巩固行业龙头地位 公司六期工程投产新增6万吨产能，叠加玉米、煤炭等主要原材料价格下降，进一步强化了规模与成本优势。同时，疫苗板块基本盘稳固，新品研发和市场拓展并行，非瘟疫苗和宠物业务布局提供长期增长看点。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略成效显著，预期未来业绩仍将持续增长。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%。业绩大幅超出市场预期，主要受化药板块量价齐升及成本优化驱动。 分析判断 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 2025年上半年兽用化药板块营收8.60亿元，同比增长72.15%。增长原因包括：1）国内市场加大推广，金霉素预混剂新增绵羊羔羊靶动物，应用场景拓宽；养殖盈利改善带动市场渗透率提升。2）海外市场需求强劲，公司上调美国市场产品价格以对冲关税影响，其他外销市场销售额翻倍。3）成本优化：玉米价格同比下降11.90%，煤炭价格同比下降19.74%，其他原辅材料价格下降，带动产品成本降低。板块毛利率38.13%，同比微降1.72个百分点，但毛利额增加1.29亿元。六期工程投产新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），智能化工厂有效降低成本。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行 2025年上半年兽用生物制品（疫苗）营收1.55亿元，同比微降0.92%，占营收比重11.12%。核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率国内领先，子公司杭州佑本营收同比增长23.08%，实现扭亏为盈。布病疫苗佑布泰®市场反馈良好，安全性得到验证。研发管线丰富，在研和申报文号产品20多个，猪伪狂犬病灭活疫苗取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。非瘟灭活疫苗处于中试生产阶段，拟申报临床。宠物业务采用“双品双线”模式，在售产品15个，在研产品十多个。板块毛利率54.87%，同比下降5.50个百分点，受市场竞争加剧影响。 投资建议 公司作为金霉素行业龙头，受益于市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。六期工程投产巩固规模优势，反刍市场拓展打开增长空间。疫苗板块核心产品稳健、新品有望放量，宠物和非瘟布局提供长期看点。维持2025-2027年营业收入28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润1.97/3.26/4.23亿元，EPS 0.26/0.42/0.55元，对应PE 28/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；下游养殖行业波动风险；国际贸易环境复杂多变风险；新产品研发及市场开发不达预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2025E数据：2024年营收23.71亿元，归母净利润1.00亿元；预计2025年营收28.35亿元（+19.6%），归母净利润1.97亿元（+96.6%）；毛利率预计31.9%；每股收益0.26元；PE 28.28倍。 财务报表和主要财务比率 报告提供了2024-2027E利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标。关键数据：2024年营业成本15.76亿元，净利润0.84亿元；预计2025年营业成本19.29亿元，净利润2.43亿元。资产负债率2024年55.8%，预计2025年57.4%，后逐步下降。ROE从2024年4.5%提升至2027E 13.2%。 总结 金河生物2025年上半年业绩表现强劲，化药业务量价齐升叠加成本优化是主要驱动力，营收和净利润分别增长30.45%和51.52%。公司通过六期工程投产巩固规模与成本优势，反刍市场拓展及疫苗新品（布病苗、非瘟疫苗、宠物产品）为未来增长提供支撑。疫苗板块虽然短期毛利率承压，但核心产品稳健，研发管线丰富。风险方面需关注原材料价格、下游养殖波动及国际贸易不确定性。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略清晰，长期竞争力有望持续增强，当前估值具备一定吸引力。

中心思想 业绩延续高增长，在手订单支撑未来 药明康德2025年上半年营收207.99亿元（同比+20.64%），归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），持续经营业务收入204.05亿元（同比+24.24%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（同比+44.4%），业绩超预期。在手订单达566.9亿元（同比+37.2%），为未来增长奠定坚实基础。 TIDES与化学药D&M双轮驱动，业务弹性显著 TIDES业务25H1收入50.3亿元（同比+141.6%），贡献核心业绩弹性；化学药D&M业务收入86.8亿元（同比+17.5%），恢复快速增长。公司上调2025年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（原10%-15%），成长中枢提升。 主要内容 事件概述 公司发布2025年中报，25H1营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非净利润55.82亿元（+26.47%），经调整Non-IFRS净利润63.15亿元（+44.4%）。业绩延续快速增长趋势，主因TIDES业务爆发及化学药D&M复苏。 分析判断 业绩延续快速增长，在手订单维持高速增长 持续经营业务25H1收入204.05亿元（+24.24%），经调整净利润63.15亿元（+44.4%）。截至6月末在手订单566.9亿元（+37.2%），奠定增长基础。公司上修2025年收入增速至13%-17%。 TIDES业务为公司继续贡献业绩弹性 TIDES业务25H1收入50.3亿元（+141.6%）；在手订单同比+48.8%；D&M客户数同比+12%，分子数+16%。泰兴多肽产能建设推进，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超10万升。 化学药D&M业务恢复快速增长 化学药D&M业务25H1收入86.8亿元（+17.5%）；新增412个分子（含4个III期、4个商业化项目）。预计年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，产能持续扩张。 投资建议 考虑全球投融资景气度及部分业务剥离影响，调整盈利预测：25-27年营收443.31/510.87/592.45亿元，EPS 5.12/5.27/6.21元，对应7月30日收盘价PE 19/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干流失、竞争加剧、业务扩展失败、核心客户丢失、汇率波动、美国市场药品降价、潜在美国相关提案风险。 总结 药明康德2025年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高增长，尤其是TIDES业务收入同比增141.6%，成为核心增长引擎；化学药D&M业务恢复至同比17.5%的增长。在手订单同比增37.2%至566.9亿元，为后续业绩提供确定性。公司上调全年收入增速指引至13%-17%，显示管理层信心。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年净利润复合增速约23%，当前估值（19倍PE）具备吸引力。主要风险来自地缘政治、行业竞争和汇率波动。

中心思想 品牌表现分化，索康尼驱动增长 特步国际2025年第二季度运营数据显示，主品牌零售流水仅实现低单位数同比增长，增速较一季度中单位数有所放缓，折扣水平维持健康（7-7.5折），渠道库存周转略增至4-4.5个月。相比之下，索康尼品牌表现亮眼，Q2零售销售同比增长超过20%，尽管环比一季度约40%的增速有所回落，主要因电商策略调整（减少低价产品、收紧折扣），但其在专业跑步领域的优越性能仍支撑强劲增长。整体看，公司业绩呈现主品牌平稳、新品牌高增的分化格局。 战略聚焦与长期价值凸显 报告核心观点认为，短期推进主品牌DTC战略虽对业绩有阶段性负面影响，但有助于深化用户互动、提升品牌忠诚度；索康尼将持续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列）并扩张一二线高端门店，收购全部权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后公司聚焦三大核心品牌，减少报表拖累。基于此，分析师维持盈利预测和“买入”评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍，估值具备吸引力。 主要内容 运营数据与市场分析 事件概述及2025Q2关键数据 公司公告2025Q2运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折；索康尼零售销售同比增长超20%，上半年整体增长超30%。分渠道看，Q2零售流水低单位数增幅环比Q1的中单位数有所放缓；折扣环比持平（7-7.5折），同比微降（24Q2为7.5折）。渠道库存周转为4-4.5个月，较24H1的4个月略有增加，整体仍处健康区间。 品牌表现与结构差异 索康尼和迈乐受益于专业跑步及户外赛道性能优势，Q2索康尼零售增长超20%，但环比Q1约40%的增速放缓，主因公司主动调整电商业务，减少低价产品推出并收紧折扣。主品牌则受宏观消费环境及渠道调整影响，增长趋缓。整体看，新品牌贡献增量，但主品牌增长动能需进一步观察。 投资策略与财务预测 战略规划与风险提示 分析师指出：1）短期主品牌DTC投入将冲回部分销售，但利于消费者深度互动与品牌忠诚度提升；2）索康尼计划全年新开约30家门店，并开发复古、通勤系列，收购全部权益后毛利率有望持续改善；3）出售KP品牌后，公司聚焦特步主品牌、索康尼、迈乐三大品牌，减少亏损拖累。风险提示包括开店不及预期、品牌营销效果不佳、渠道库存处理风险及系统性风险。 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利润13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元。以2025年7月15日收盘价5.32港元（1港元=0.91元）计算，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。财务摘要显示，2024A-2027E营收增速从6.55%逐步提升至10.88%，归母净利润增速约10%，毛利率从43.2%改善至44.5%。 总结 当前业绩与短期挑战 特步国际2025Q2运营数据体现品牌分化：主品牌低单位数增长，索康尼超20%高增但环比放缓。主品牌增速放缓、渠道库存略增、折扣同比微降，显示出行业竞争及内部调整压力。索康尼虽增长强劲，但电商策略调整带来增速波动。短期来看，公司通过DTC投入和品牌结构调整，需面对业绩波动与费用增加的挑战。 未来增长路径与评级支撑 中长期增长逻辑清晰：主品牌DTC战略提升用户粘性，索康尼通过产品矩阵拓展与渠道扩张贡献增量，出售KP品牌后资源聚焦三大品牌有望改善盈利能力。财务预测显示营收及净利稳健增长，毛利率逐步提升，当前估值处于历史较低水平（10倍以下PE）。在专业运动赛道持续景气、多品牌矩阵成型背景下，维持“买入”评级，后续关注开店进度、渠道库存管理及消费复苏节奏。

中心思想 医用背书与产品优势构筑竞争壁垒 稳健医疗旗下“全棉时代”棉柔巾与奈丝公主卫生巾，依托医用级品牌信誉、100%全棉材质及行业标准制定者地位，在315舆情冲击后仍实现25Q1高增长（棉柔巾+38.6%、卫生巾+73.5%），证明其核心竞争壁垒未受扰动。棉价持续下行进一步贡献利润弹性，公司有望通过线上抖音与线下KA渠道弯道超车，实现市占率与净利率双升。 线上发力驱动弯道超车，双轮战略打开成长空间 短期看，抖音与KA渠道驱动两大单品全年预计增长25%/80%；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别为100/1000亿元，公司凭借产品与渠道优势有望持续提升份额并带动净利率；长期看，医疗+消费双轮驱动及GRI收购可强化全球化布局，贸易战背景下海外份额或进一步扩大。维持盈利预测，预计2025-2027年PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 主要内容 1. 棉柔巾：市场需求量快速提升，公司市占率领先 棉柔巾行业：2022年中国市场需求量达600亿张，2015-2022年CAGR为58.6%；2024年全球零售规模约93.6亿元（按0.12元/张计）。渗透率受益于消费者对安全、环保材质需求提升，仍有较大提升空间。公司作为棉柔巾开拓者：全棉时代首创纯棉柔巾，天猫市占率44%领先行业；24年收入重回高增（+31%），25Q1增长38.6%；拥有1774万粉丝形成壁垒，并主导《柔巾》国家标准制定。坚持100%全棉材质，在“绵≠棉”舆论事件中强化消费者信任。 2. 卫生巾：受益于舆情事件及抖音驱动，奈丝公主高增长 卫生巾行业：2024年中国市场规模1050亿元，2015-2024年CAGR为4%，增长主要源于零售单价提升（2019-2023年单片均价CAGR为4%）。渠道变革显著，电商占比从2019年的21.3%升至2024年的32.0%。竞争格局松动，成熟品牌份额下降，国产品牌凭电商与差异化产品实现提升。公司卫生巾板块：奈丝公主收入2017-2024年CAGR为19.3%，25Q1营收同比大增73.5%。受益于2024年卫生巾安全舆情，凭借医疗背书（100%质检合格率）承接流量红利；2025年营销活动（如央视网合作）进一步提升品牌声量，有望成为第二增长曲线。 3. 医用耗材：公司战略性收购 GRI，提供新增量 行业概况：国内医用耗材市场2015-2024年CAGR达19.5%，2024年规模约1852亿元；低值耗材2024年规模1470亿元，CAGR为16.5%，其中医用卫生材料及敷料类占比25%。美国关税政策对出口形成压力（部分产品税率超100%），但非美市场占比超70%提供缓冲。公司医疗板块：2024年收入39.1亿元，同比+1.1%，高端伤口敷料（+31.2%）及手术室耗材（+48.8%）增长强劲。2024年9月收购GRI（1.2亿美元，持股75.2%），GRI在全球拥有多国生产基地及可水溶降解防护材料技术，助力公司全球化战略及贸易战下份额提升。 4. 棉价下跌有望贡献额外利润弹性 公司棉花年采购量3-4万吨，成本中直接材料占比过半，其中棉花占比超50%。棉价自2021年10月持续回落，2024年消费品毛利率55.9%相比高点仍有2-3pct提升空间。棉价下跌将直接增厚利润，预计2025-2027年毛利率从47.3%逐步提升至48.2%。 5. 盈利预测和投资建议 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，同比增长25.3%/15.2%/15.7%；归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，同比增长43.9%/21.8%/20.8%。分业务看，健康生活消费品为增长主动力，其中棉柔巾和卫生巾2025年预计收入增速为24%/80%；医用耗材受GRI并表及常规业务恢复驱动，2025年预计增长25%。投资建议：当前股价40.2元对应2025-2027年PE为23/19/16X，低于可比公司均值（24.8倍）。短期扰动不改中长期增长逻辑，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 短期高增长确定，中长期成长路径清晰 报告核心结论为：稳健医疗凭借医用品牌壁垒与全棉材质差异化优势，在棉柔巾与卫生巾市场实现线上弯道超车，虽受315舆情短期扰动但高增长趋势不变；棉价下行贡献额外利润弹性，医疗耗材通过收购GRI打开海外增量空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。