中心思想 业绩稳健增长，品牌战略驱动 登康口腔在2023年第一季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长，分别达到3.43亿元和0.32亿元，同比增幅分别为10.65%和13.54%。这一增长得益于公司在成人、儿童及高端领域的多品牌布局，以及核心品牌“冷酸灵”在产品研发和营销创新方面的持续投入，有效提升了品牌知名度和市场认可度。 抗敏感龙头地位，未来发展可期 公司作为中国口腔清洁护理市场的抗敏感细分领域龙头，在线下市场常年占据领先地位。凭借其强大的研发能力，特别是抗敏感3.0技术矩阵和“1+X”核心技术壁垒的构建，公司在产品力上持续领先。展望未来，中国口腔护理市场潜力巨大，登康口腔通过线上线下渠道协同发展、积极布局高端市场及口腔医疗美容，有望持续享受行业发展红利，实现营收和利润的双位数成长，因此获得“买入”评级。 主要内容 财务表现与市场策略 公司市场地位与历史业绩回顾 登康口腔凭借核心品牌“冷酸灵”牙膏，在中国口腔清洁护理市场占据领先地位。根据招股说明书，其牙膏产品（占主营业务约85%）在线下销售额和销售量均位居行业前四，显示出强大的市场渗透力和品牌影响力。 公司营收增长动力多元，核心牙膏产品实现量价齐升，同时电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品也逐渐发力，共同推动营收稳步增长。 历史营收数据：2019年至2022年，公司营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元、11.43亿元和13.13亿元，年复合增长率显著，增速分别为9.1%、11.0%和15.0%。 历史归母净利润数据：同期，公司归母净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元和1.35亿元，增速分别为50.8%、25.0%和13.3%。这主要得益于公司持续加码高毛利的儿童领域市场，并积极调整主营业务结构。 2023年Q1业绩表现与增长驱动因素 2023年第一季度，公司财务表现强劲，实现营收3.43亿元，同比增长10.65%。 归母净利润达到0.32亿元，同比增长13.54%。 扣非净利润为0.28亿元，同比增长13.32%。 经营活动产生的现金流量净额为0.04亿元，同比大幅增长107.64%，主要原因在于本期收到的货款增加以及相应经营性支出减少，体现了公司良好的现金流管理能力。 营收增长的深层原因在于公司多领域品牌布局的成功，包括成人领域的“冷酸灵”、儿童领域的“贝乐乐”、以及高端领域的“医研”和“萌芽”，这些品牌共同帮助公司把握市场发展先机。 核心品牌“冷酸灵”通过持续的研发投入和围绕场景创新，将产品力作为品牌发展的基石。 同时，公司通过国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化等多元化营销策略，将营销力作为品牌发展的动力，有效赋予品牌新活力，持续提升品牌知名度和市场认可度。 盈利能力与费用结构分析 历史盈利能力与费用结构分析 毛利率方面：2019年至2022年，公司主营业务毛利率分别为42.2%、41.7%、42.1%和40.5%。其中，成人牙膏和儿童牙膏的毛利率位居公司产品前列，2019年至2021年均分别保持在39%和59%以上的行业领先水平，牙膏类别产品合计毛利贡献超过89%，凸显其核心盈利能力。 净利率方面：受益于毛利率较高的儿童口腔护理产品营收占比日益扩大以及公司期间费用管控得当，2019年至2022年，公司净利率呈现上升趋势，2022年达到10.25%。 费用端：2019年至2022年，公司费用占营收比例分别为36.3%、32.0%、31.0%和30.5%，整体呈现下降趋势，表明公司在规模扩张的同时，费用控制效率不断提升。 销售费用：占比最高，主要由于销售规模增长，公司在促销和广告宣传方面的支出相应加大，以支持渠道建设和品牌推广。 管理费用率：保持稳定且低于同行可比公司，主要原因在于公司于2020年末成立第一家子公司登康科技，子公司数量相对较少，所需支付的管理人员薪酬、办公差旅费相对更低。 研发费用：保持稳定增长，研发费用率处于同行可比公司前列，这有利于进一步夯实公司的研发能力，为未来产品创新和推陈出新提供坚实保障。 2023年Q1盈利能力与费用结构变化 2023年第一季度，公司毛利率达到41.26%，同比提升0.58个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的积极效果。 净利率为9.42%，同比提升0.24个百分点，盈利能力进一步增强。 期间费用率为29.75%，同比略微提升0.27个百分点。 具体费用构成：销售费用率为23.05%，同比下降0.45个百分点；管理费用率为4.11%，同比上升0.15个百分点；财务费用率为-0.51%，同比上升0.40个百分点。 研发费用率同比上升0.17个百分点至3.09%。作为行业抗敏感牙膏的领导者，公司持续加大研发投入，积极布局抗敏感3.0技术矩阵，打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，这为加强医院渠道合作奠定了坚实的技术背书，预示着未来产品创新和市场竞争力的提升。 盈利预测及投资建议 行业与公司发展前景分析 行业角度：公司深耕于拥有庞大消费群体和巨大增长潜力的中国口腔清洁护理市场，发展前景广阔。特别是在抗敏感细分领域，公司常年占据线下市场第一的地位，未来有望随着抗敏感细分领域渗透率的进一步提升而优先享受行业发展红利。 公司角度：公司通过线上线下双渠道协同发展，实现了提质增效，预计未来营收能力将保持强劲。同时，公司积极布局高端领域市场，并大力发展口腔医疗与口腔美容业务，为公司未来进军口腔大健康产业奠定了有利基础，未来发展值得期待。 关键假设与财务预测 基于对行业趋势和公司战略的分析，预计公司2023-2025年营收和利润将保持双位数成长。 费用端假设：公司计划将募集资金的56.1%用于加强渠道升级和品牌营销推广，预计后续销售费用将有明显上升。管理费用率随着公司管控能力逐渐加强，预计将有小幅下滑。公司重视研发投入，预计研发费用率将保持合理的增长。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为15.41亿元、18.27亿元和21.36亿元。 预计每股收益（EPS）分别为0.92元、1.10元和1.30元。 基于2023年4月25日收盘价30.80元/股，对应的市盈率（PE）分别为33.34倍、27.90倍和23.75倍。 投资评级 综合以上分析，给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险 新锐势力的不断加入将加剧市场竞争，可能对公司市场份额造成影响。 渠道推进不及预期风险 若公司线上线下渠道投入与产出不成正比，可能影响公司产品的销售效率和市场覆盖。 营销模式不受市场认可风险 若公司品牌推广合作的市场见效较小，可能影响公司的品牌渗透率和市场接受度。 总结 登康口腔在2023年第一季度表现出色，营收和归母净利润均实现稳健增长，分别达到3.43亿元（+10.65%）和0.32亿元（+13.54%）。公司凭借“冷酸灵”等多元品牌布局、持续的研发投入和创新的营销策略，巩固了其在口腔清洁护理市场的领先地位，尤其在抗敏感细分领域占据线下市场第一。尽管期间费用率略有上升，但毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的盈利能力和费用控制效率。展望未来，公司受益于中国口腔护理市场的巨大潜力，并通过线上线下协同发展、高端市场拓展以及口腔医疗美容布局，预计2023-2025年营收和利润将保持双位数增长。基于此，报告给予登康口腔“买入”评级，但同时提示了行业竞争加剧、渠道推进不及预期及营销模式不受市场认可等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压与结构性亮点 和元生物2023年一季度业绩受到宏观经济低迷、下游创新药研发融资压力以及公司CDMO业务部分客户项目延期等外部因素的显著影响，导致营业收入同比大幅下降57.89%，并出现净利润亏损。然而，在整体承压背景下，基因治疗CRO业务逆势实现24.21%的同比增长，显示出其业务韧性与市场需求。 新产能驱动未来高增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司正积极布局未来增长。临港“和元智造精准医疗产业基地”已于2023年4月开业，该项目总投资约15亿元，计划于下半年正式投产，其2000L反应器规模将极大提升公司CDMO服务能力，以满足快速增长的基因治疗CDMO需求。同时，公司持续加大研发投入，一季度研发费用同比增长58.80%，旨在通过技术创新驱动服务能力提升。分析师维持“买入”评级，认为伴随临港新产能的逐步释放，公司业绩有望恢复高速增长。 主要内容 2023年一季度业绩回顾与挑战 财务表现概览： 2023年1-3月，和元生物实现营业收入3,079.14万元，同比大幅下降57.89%。归属于母公司所有者的净利润为-3,174.33万元，扣除非经常性损益的净利润为-3,297.44万元，公司出现阶段性亏损。 业务结构分析： 基因治疗CRO业务收入1,371.33万元，同比增长24.21%，表现出良好的增长态势。然而，基因治疗CDMO业务收入1,550.21万元，同比下降74.56%，是导致整体营收下滑的主要原因。 业绩承压原因： 业绩承压主要系受外部持续经济低迷影响，下游创新药研发的融资压力总体上升，药企研发管线的推进呈谨慎态势。公司CDMO业务项下的部分CGT药企客户融资到位推迟，其项目订单出现一定的暂缓或延期。利润端大幅下降，除了CDMO业务收入阶段性下降外，还由于临港新产能投产在即，大量储备人员等固定成本相对较高，同时运营规模增长匹配运营人员增加，以及市场拓展、研发投入等各项期间费用有所增长。 战略性产能扩张与研发投入 CRO业务有序恢复： 报告期内，CRO业务保持有序恢复增长。 CDMO业务良性发展： 尽管收入短期下滑，但CDMO总体业务仍保持良性增长趋势，报告期内公司支持CDMO客户新取得IND批件6个，新增CDMO客户16家，新增订单超过5,000万元。 临港产业基地投产： 2023年4月21日，“和元智造精准医疗产业基地”于上海市临港新片区开业。该项目为募集资金投资项目，总投资约人民币15亿元，总建筑面积约77,000平方米，反应器最大规模可达2000L，旨在为全球基因和细胞治疗行业提供从DNA到NDA的一站式CRO/CDMO解决方案。截至2023年3月31日，该项目一期已累计投入超过人民币7亿元，计划下半年正式投产，有望快速恢复项目订单，更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求。 研发投入持续增加： 公司在本报告期内的研发费用支出达到1,126.98万元，较上年度同期增长58.80%。公司未来将持续跟进全球前沿技术和工艺，在核心技术领域持续加大投入，不断通过提升技术实力以驱动服务能力。 盈利预测调整与长期投资价值 盈利预测调整： 考虑到疫情扰动以及为后续新产能提前储备人才等因素，分析师调整了公司2023-2025年的盈利预测。预计2023-2025年营收分别为3.87/5.16/6.85亿元（前值4.39/6.42/-亿元），归母净利润分别为0.37/0.45/0.62亿元（前值0.70/0.91/-亿元），调整后EPS分别为0.08/0.09/0.13元（前值0.14/0.19/-元）。 维持“买入”评级： 尽管短期盈利预测下调，但分析师认为公司长线发展乐观，业绩有较大增长空间，因此维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、新型冠状病毒疫情影响业务拓展风险以及基因治疗领域监管政策变化的风险。 财务指标预测： 预计2023-2025年，公司营业收入增长率将从32.8%逐步提升至32.5%，归母净利润增长率在2023年短暂负增长后，将分别达到20.0%和39.4%。毛利率预计在2023年触底后逐步回升。市盈率（PE）在2023年为224.24倍，预计到2025年降至134.04倍，反映出市场对公司未来增长的预期。 总结 和元生物在2023年一季度面临宏观经济下行、下游融资困难及CDMO业务项目延期等多重挑战，导致营收和利润短期承压。然而，公司基因治疗CRO业务保持稳健增长，且临港新产能的开业和即将投产，以及持续加大的研发投入，为公司未来业绩恢复高速增长奠定了坚实基础。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司在基因治疗CRO/CDMO领域的战略布局和长期发展潜力，维持了“买入”评级，表明市场对公司未来增长前景的信心。投资者需关注核心人才、市场竞争、疫情及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩增长与业务转型 稳健医疗在2022年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长41.23%和33.18%，主要得益于第四季度防疫物资需求的激增以及通过并购进行的业务扩张。公司经营活动现金流表现强劲，同比大幅增长242.26%。 业务结构调整与未来展望 进入2023年一季度，公司业绩增速有所放缓，但健康生活消费品业务展现出强劲的复苏势头，有效对冲了医用耗材中感染防护产品需求下降带来的影响。公司盈利能力在2022年受产品结构影响有所波动，但期间费用管控良好，并在2023年一季度有所修复。分析师上调了公司未来营收和盈利预测，维持“买入”评级，看好其以“棉”为核心的竞争力及健康消费品业务的增长潜力。 主要内容 业绩概览与业务结构分析 事件概述： 2022年业绩表现： 公司实现收入113.51亿元，同比增长41.23%；归母净利润16.51亿元，同比增长33.18%。其中，2022年第四季度收入37.09亿元，同比增长67.26%；归母净利润4.00亿元，同比增长195.

中心思想 业绩强劲复苏与自主产品驱动 诺泰生物（688076）在经历多个季度的调整后，业绩已恢复高速增长态势，尤其在2023年第一季度表现突出。公司自主选择产品，特别是多肽类产品，成为核心业绩增长的强大驱动力，有效弥补了定制类产品因延期确认带来的短期影响。 研发投入支撑未来增长 公司持续加大研发投入，坚定执行以多肽药物为主、兼顾小分子化学的发展策略。通过积极储备多肽类仿制药原料药及制剂产品管线，并前瞻性布局GLP-1多肽创新药，诺泰生物为未来3-5年的业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩高速增长与业务结构分析 诺泰生物2022年全年实现营业收入6.51亿元，同比增长1.15%；归母净利润1.29亿元，同比增长11.89%。尽管扣非净利润同比下降20.74%，但单季度数据显示业绩已恢复高速增长：2022年第四季度营业收入达2.69亿元，同比增长38.69%；2023年第一季度营业收入进一步增至2.08亿元，同比大幅增长54.98%，归母净利润同比增长30.56%，扣非净利润同比增长84.35%。 从业务结构来看，自主选择产品是业绩增长的核心动力。2022年，自主选择产品实现营业收入2.56亿元，同比大幅增长95.57%。其中，多肽类产品表现尤为亮眼，实现营业收入1.91亿元，同比增长126.27%；化学类产品实现营业收入0.60亿元，同比增长58.96%。相比之下，定制类产品及服务实现营业收入3.92亿元，同比下降23.27%，主要受定制类产品延期确认等因素影响。分析认为，未来多肽类产品和制剂产品有望持续贡献业绩增量，驱动公司整体业绩呈现高速增长。 持续研发投入与产品管线布局 公司持续强化研发投入，以支撑自主选择产品的未来发展。2022年研发投入为0.98亿元，同比增长42.19%；2023年第一季度研发投入为0.20亿元，同比增长59.20%。截至2022年底，公司在研产品达24项，已形成涵盖利拉鲁肽、司美格鲁肽、苯甲酸阿格列汀等多种高端仿制药原料药及制剂的产品研发布局，并积极布局GLP-1多肽创新药。 在多肽产品原料药方面，醋酸奥曲肽、胸腺法新、依替巴肽、比伐芦定、醋酸西曲瑞克、司美格鲁肽和利拉鲁肽等原料药已在中国CDE登记，同时醋酸兰瑞肽、醋酸奥曲肽、比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽、醋酸西曲瑞克和司美格鲁肽等原料药已取得美国DMF编号并已通过完整性审核，预计伴随终端仿制药制剂上市销售将持续贡献业绩增量。在制剂方面，公司自主开发的注射用胸腺法新、苯甲酸阿格列汀片、依替巴肽注射液、磷酸奥司他韦胶囊均已取得注册批件，注射用比伐芦定、奥美沙坦酯氨氯地平片、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）正在国家药监局审评审批。这些制剂产品的获批上市和放量，将与上游多肽类仿制药制剂共同对公司未来3-5年的业绩形成有力支撑。 盈利预测调整与投资建议 考虑到公司CDMO业务表现低于预期，研究报告对诺泰生物的盈利预测进行了调整。2023-2025年营收预测分别调整为8.63亿元、11.36亿元和14.61亿元（原预测2023年为12.58亿元），每股收益（EPS）分别调整为0.79元、1.05元和1.33元（原预测2023年为1.38元）。基于2023年04月21日32.1元/股的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为40.66倍、30.71倍和24.19倍。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司业绩恢复高速增长的态势以及自主产品线的强劲潜力，报告维持对诺泰生物的“买入”评级。 总结 诺泰生物在2022年及2023年第一季度展现出业绩高速增长的恢复趋势，主要得益于其自主选择产品，特别是多肽类产品的强劲增长，有效对冲了定制类产品因延期确认带来的短期影响。公司持续加大研发投入，积极布局多肽原料药和制剂产品管线，为未来3-5年的业绩增长奠定了坚实基础。尽管研究报告基于CDMO业务低于预期调整了盈利预测，但鉴于公司在多肽领域的深耕和产品储备，其未来增长潜力依然显著，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩承压与转型机遇 恒瑞医药在2022年及2023年第一季度面临国家药品集中采购（集采）带来的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现下滑或微增。然而，随着大部分大产品已完成集采，且多个创新产品成功进入国家医保目录，公司正逐步走出集采影响期，经营状况呈现向好趋势。创新药的持续研发投入和新医保产品的放量，预示着公司未来增长的潜力。 创新驱动与市场展望 尽管短期盈利预测因集采影响被下调，但分析师维持“买入”评级，表明对恒瑞医药长期发展前景的信心。这种信心主要来源于公司强大的创新药研发管线以及新进入医保产品的市场放量预期。公司通过创新驱动，积极应对市场变化，有望在后集采时代实现业绩的稳健增长和市场份额的巩固。 主要内容 业绩表现与集采影响深度分析 2022年及2023年一季度财务概览： 2022年，恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。 2023年第一季度，公司营业收入为54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%。尽管增速放缓，但已呈现企稳回升态势。 集采对业绩的显著影响： 国家药品集中采购对公司整体业绩产生了较大冲击。2021年9月开始执行的第五批集采涉及的8个药品，在2022年实现销售收入6.1亿元，较上年同期大幅减少22.6亿元。 2022年11月开始执行的第七批集采涉及的5个药品，在2022年实现销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元。 综合来看，这两批集采在2022年合计导致公司销售收入减少31.8亿元。 集采影响逐渐减弱： 随着公司主要大产品陆续完成集采落地，根据药智查询数据，目前公司符合条件但尚未集采的大产品仅剩七氟烷。这表明恒瑞医药正逐步走出集采带来的业绩影响高峰期，未来集采对业绩的边际影响有望减小。 创新产品布局与市场前景展望 多个产品新进医保，放量可期： 在最新的医保谈判中，恒瑞医药的多个创新产品成功进入国家医保目录，包括达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净、昂丹司琼口溶膜和普瑞巴林缓释片。 随着疫情后医疗机构日常诊疗业务量的逐步恢复，这些新进入医保的产品有望凭借医保支付的优势，实现较快的市场放量，为公司带来新的增长点。 创新药研发持续推进： 公司持续投入研发，保持创新药管线的丰富性。尽管报告中未详细列出所有在研产品，但创新药的持续推出和市场准入是公司未来发展的核心驱动力。 风险提示： 报告提示了创新药海外临床进度可能低于预期以及医保谈判可能导致大幅降价的风险，这些因素可能影响公司未来的盈利能力和市场表现。 盈利预测调整与投资策略 盈利预测下调： 受集采影响，分析师对恒瑞医药的盈利预测进行了调整。 2023-2024年的营业收入预测由原先的257亿元和300亿元，调整为2023-2025年分别为226亿元、258亿元和295亿元。 2023-2024年的每股收益（EPS）预测由原先的0.83元和1.03元，调整为2023-2025年分别为0.72元、0.86元和1.04元。 估值分析与投资评级： 基于调整后的盈利预测，对应2023年4月21日47.32元/股的收盘价，公司2023-2025年的市盈率（PE）分别为66倍、55倍和46倍。 尽管盈利预测下调，分析师仍维持对恒瑞医药的“买入”评级，表明对公司长期价值的认可和未来增长的信心。 财务健康度与估值分析 财务摘要（2021A-2025E）： 营业收入： 2021年259.06亿元，2022年212.75亿元（-17.9%），预计2023-2025年分别为226.21亿元（+6.3%）、257.63亿元（+13.9%）、295.48亿元（+14.7%），呈现逐年回升态势。 归母净利润： 2021年45.30亿元，2022年39.06亿元（-13.8%），预计2023-2025年分别为45.78亿元（+17.2%）、54.85亿元（+19.8%）、66.09亿元（+20.5%），预计未来三年将实现双位数增长。 毛利率： 2022年为83.6%，预计2023-2025年将逐步提升至86.1%、86.3%和87.0%，显示盈利能力改善。 每股收益（EPS）： 2022年0.61元，预计2023-2025年分别为0.72元、0.86元、1.04元。 净资产收益率（ROE）： 2022年10.3%，预计2023-2025年将逐步提升至10.8%、11.5%和12.1%，反映股东回报能力增强。 主要财务指标分析： 成长能力： 营业收入和净利润增长率预计在2023年由负转正，并在2024-2025年保持两位数增长，显示公司走出低谷，重回增长轨道。 盈利能力： 毛利率和净利润率预计持续改善，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）也呈现上升趋势，表明公司运营效率和盈利质量提升。 偿债能力： 流动比率、速动比率和现金比率均保持在较高水平并预计持续提升，资产负债率预计逐年下降，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 经营效率： 总资产周转率预计保持在0.48-0.50之间，显示资产利用效率稳定。 估值分析： 市盈率（PE）预计从2022年的77.57倍逐步下降至2025年的45.67倍，反映随着盈利增长，估值水平趋于合理。市净率（PB）也呈现类似趋势。 总结 恒瑞医药在2022年及2023年第一季度受国家集采政策影响，业绩短期承压，但已显示出企稳回升的积极信号。随着大部分大产品完成集采，集采对业绩的负面影响逐渐减弱。同时，公司多个创新产品成功进入国家医保目录，有望在疫情后诊疗业务恢复的背景下实现快速放量，为公司带来新的增长动力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司强大的创新能力和新医保产品的市场潜力，维持了“买入”评级，表明对恒瑞医药长期经营向好和价值增长的信心。公司财务数据显示，未来几年营业收入和归母净利润预计将恢复双位数增长，盈利能力和偿债能力也将持续改善，估值水平趋于合理。

中心思想 研发费用会计调整影响短期利润，疫苗管线驱动长期增长 万泰生物2023年第一季度业绩表现受新冠疫苗相关研发费用会计处理变化显著影响，导致表观利润同比下滑。尽管短期利润承压，公司正积极推进多项重磅疫苗研发项目，包括九价HPV疫苗和20价肺炎疫苗等，其日益丰富的疫苗管线为公司未来市场竞争力和长期增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健发展，未来增长潜力可期 报告指出，公司在核心业务领域持续投入，特别是在疫苗研发方面取得了积极进展。九价HPV疫苗进入临床III期，20价肺炎疫苗启动临床试验，以及其他多款创新疫苗的临床前研究，均显示出公司在生物医药领域的强大研发实力和广阔发展前景。 主要内容 2023年第一季度财务表现分析 营收与利润下滑： 2023年第一季度，万泰生物实现营业收入28.87亿元，同比下滑8.98%。归属于上市公司股东的净利润为12.45亿元，同比下滑6.46%。扣除非经常性损益后的归母净利润为12.02亿元，同比下滑8.59%。 研发费用化是主要影响因素： 公司表观利润增速为负，主要原因在于本期与鼻喷新冠疫苗相关的研发支出0.71亿元全部费用化。而上年同期，该项目相关研发支出1.52亿元则被资本化。自2022年12月起，公司基于国家防疫政策变化及对鼻喷新冠疫苗项目未来收益的综合判断，采取谨慎原则，将已资本化和未来发生的研发支出全部费用化，从而影响了当期利润表现。 疫苗研发管线进展与未来布局 九价HPV疫苗： 公司自主研发的九价HPV疫苗目前正处于临床III期阶段，有望进一步巩固公司在HPV疫苗市场的领先地位。 肺炎疫苗： 20价肺炎疫苗已成功启动临床试验，标志着公司在多价疫苗领域的拓展。 水痘疫苗： 冻干水痘减毒活疫苗已完成III期临床试验，目前正积极进行生产申报准备工作。此外，冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb临床试验，显示公司在水痘疫苗领域的多元化布局。 其他创新疫苗： 公司还在积极开展重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等多个项目的临床前药学和药效研究工作。这些项目的推进将进一步丰富公司的疫苗产品管线，提升长期竞争力。 投资建议与盈利预测 维持“买入”评级： 华西证券维持对万泰生物的“买入”评级，表明对公司未来发展前景的信心。 盈利预测： 报告维持2023-2024年盈利预测不变，并新增2025年盈利预测。预计2023年、2024年和2025年营业收入分别为174.34亿元、251.55亿元和260.00亿元。归母净利润预计分别为75.21亿元、96.85亿元和100.19亿元。 每股收益与市盈率： 对应2023-2025年每股收益（EPS）分别为8.54元、11.00元和11.38元。以2023年4月20日收盘价115.34元/股计算，对应的市盈率（PE）分别为14倍、10倍和10倍。 潜在风险提示 产品销售不及预期风险： 公司二价HPV疫苗销售可能不及预期，同时体外诊断业务销售也存在不确定性。 市场竞争加剧风险： 随着国内其他国产HPV疫苗的陆续上市，市场竞争可能加剧，导致产品面临降价风险。 研发进展不及预期风险： 公司在研疫苗产品的研发进展可能存在不确定性，未能按预期完成临床试验或获得上市批准。 总结 万泰生物2023年第一季度利润下滑主要系鼻喷新冠疫苗研发费用会计处理由资本化转为费用化所致，但公司核心业务发展态势良好。公司正积极推进多项重磅疫苗研发项目，包括九价HPV疫苗、20价肺炎疫苗等，疫苗管线日益丰富，为公司未来增长提供坚实基础。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期，预计2023-2025年归母净利润将持续增长。同时，报告提示了二价HPV疫苗销售、市场竞争加剧以及研发进展不及预期等潜在风险。

中心思想 口腔护理ODM龙头，内生外延共筑成长 倍加洁（603059）作为口腔清洁护理用品领域的知名ODM龙头企业，凭借其在牙刷和湿巾出口方面的领先地位，正积极通过内生自主品牌建设和外延战略性收购薇美姿股权，持续深化在口腔大健康赛道的布局。公司致力于提升产品差异化竞争力，优化产业链协同效应，以抓住中国口腔护理市场的高速增长机遇。 市场前景广阔，盈利能力稳健提升 中国口腔护理市场展现出显著的增长潜力，尤其在漱口水和电动牙刷等新兴品类中呈现高增长态势。倍加洁凭借其卓越的品质保障、规模化的产销能力、持续的研发投入以及稳定的优质客户资源，构建了坚实的核心竞争力。在产品结构优化、原材料成本下降及费用有效管控的推动下，公司盈利能力稳健提升，未来业绩增长前景广阔。 主要内容 倍加洁业务概览与财务表现 倍加洁公司自1997年创立以来，已发展成为口腔清洁护理用品及一次性卫生用品领域的龙头企业之一。公司形成了以ODM为主、兼顾自主品牌、国内外市场并重的业务格局，产品线从单一牙刷拓展至涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品及湿巾等一次性卫生用品。2022年，公司实现营收10.5亿元，同比增长1.1%，其中口腔护理产品和一次性卫生用品分别占营收的64.2%和35.8%。归母净利润同比增长30.1%至9730.9万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。从2015年至2022年，公司营收复合增长率达12.1%。在产品结构方面，2018-2022年，牙刷业务复合增速为-2.0%，湿巾业务复合增速为15.6%，而其他口腔清洁护理用品（如牙线签、口喷等）复合增速高达35.1%。公司在境外市场表现强劲，2022年境外营收占比达63.1%，2018-2022年复合增速为13.2%，远高于境内市场的2.2%。在盈利能力方面，公司毛利率在2022年修复至24.0%，但受自有品牌建设投入影响，销售费用率和研发费用率有所提升，其中研发费用从2018年的700万元复合增长51.1%至2022年的3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。公司股权结构清晰集中，创始人张文生直接持股63%，决策效率高，并于2021年推出股票期权激励计划，授予121名激励对象437.4万份股票期权，以驱动业绩持续增长。 口腔护理市场机遇与竞争格局 口腔护理行业作为生活必需品且具备社交属性的黄金赛道，正迎来发展新机遇。据欧睿数据，2017-2021年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9亿美元，而中国市场增速更快，同期复合增长7.7%至521.7亿元人民币，预计到2026年将增至678.1亿元，2021-2026年复合增速达5.4%。在产品消费结构上，2021年牙膏和牙刷合计占比超过90%，是市场主要品类。值得关注的是，漱口水和电动牙刷等个性化、智能化新品类展现出高增长潜力，2017-2021年分别复合增长45.7%至25.0亿元和27.3%至90.2亿元。市场增长主要由多重因素驱动：一是口腔患者基数庞大且逐年增长，2021年中国牙科患者人数达7.07亿人，同比增长0.4%；二是刷牙频次仍有较大提升空间，中国成人每天两次刷牙率仅为36.1%，远低于欧美国家50%以上的水平；三是儿童基础口腔护理产品渗透率持续提升，2016-2021年从28.4%增至37.2%；四是中国口腔护理产品出口金额逐年增长，2022年出口额达6.7亿美元，同比增长5.3%，净出口额同比增长29%至4.2亿美元；五是人均消费支出潜力巨大，中国人均口腔护理消费支出为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），但增速高达13%，显示出巨大的增长潜力。此外，多项国家政策如“十三五”卫生与健康规划和《健康口腔行动方案（2019-2025）》等，持续加强国民口腔保健意识，为行业发展提供政策利好。 在竞争格局方面，2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率合计超过30%，占据主导地位。牙刷赛道集中度相对较低，2021年线下渠道CR10约为45%，远低于牙膏CR10的80%以上，竞争更为激烈。倍加洁作为牙刷ODM龙头，2020年牙刷产量超3.0亿支，占全国总产量的3.2%，销量超3.2亿支，约占市场表观需求量的6.5%，且牙刷出口量常年领先，有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模、品质优势，持续扩大市场份额。 核心竞争力与成长驱动因素 倍加洁的核心竞争力体现在其卓越的品质保障、规模化的产销能力和优质稳定的客户资源。 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动： 公司产品矩阵丰富，涵盖牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、漱口水等全领域口腔护理产品，以及婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景的湿巾产品。公司拥有19年湿巾制造经验，湿巾产品出口量长期位居国内前三，并作为美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，产品严格遵守美国FDA等法规标准。 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定： 公司拥有200多名研发人员和技术人员，积累了220余项自主知识产权专利。2018-2022年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率提升至3.5%。公司还建有CNAS认证的研发检测中心，并主导和参与了多项国家及行业标准的制定，如国内首份《电动冲牙器》团体标准，彰显其在行业内的技术领导力。 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定： 截至2022年，公司具备年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，规模优势突出。通过持续推进自动化项目，2022年制造中心减员171人，员工总数较2021年缩减265人，有效实现了降本增效。公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点口腔护理客户以及Medline、CARDINAL HEALTH等湿巾客户建立了长期稳定的合作关系，2022年前五大客户销售额达3.46亿元，占年度销售总额的32.92%，为公司提供了持续的下游订单需求。 在成长驱动方面，倍加洁采取“内生+外延”双轮驱动策略。 内生发力自主品牌建设： 公司于2020年设立电商公司，2021年启动品牌升级战略并邀请新生代偶像刘雨昕担任品牌代言人，以迎合Z世代消费者需求。通过线上自媒体运营、KOL/KOC种草等宣传矩阵，以及线下在重点客户、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点，全面发展自主品牌。2022年，公司自有品牌线上销售额达4854.7万元，同比增长47.6%，2018-2022年复合增长率高达50.4%。 外延收购薇美姿提升产业链协同： 2023年2月，公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份，交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份。薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌享有高知名度，2021年在口腔护理市场排名第4（4.8%市场份额），在美白牙膏市场排名第1（10.4%市场份额）。薇美姿拥有强大的全渠道销售及经销网络，包括32家自营线上店铺、48家线上经销商和602名线下经销商。此次收购有利于倍加洁聚焦战略方向，提升供应链协同价值，实现ODM制造优势与品牌营销能力的优势互补。 盈利预测及投资建议 基于对公司业务发展、行业趋势及核心竞争力的分析，我们预计倍加洁2023-2025年营收将分别达到13.5亿元、16.5亿元和20.3亿元。同期，每股收益（EPS）预计分别为1.29元/股、1.65元/股和2.06元/股。这些预测基于牙刷产品销量随疫情结束逐渐恢复并受益于产能爬坡、湿巾业务稳步增长以及牙线、漱口水等其他口腔护理新品类快速增长的

　　随着国家保护性政策的实施叠加下游需求的不断增长，氟化工上游原材料尤其是萤石供给将持续偏紧。或萤石为不可再生的稀缺性资源，国家出台一系列政策保护萤石资源。据华经研究院数据，近年来我国萤石表观消费量呈波动上升趋势，2021年消费约586万吨，2017-2021四年CAGR超过15%，下游主要集中在氢氟酸和氟化铝，2021年占比分别为56%、或25%。或而我国2021年产量为540万吨，同比+25.6%，供给缺口达46万吨。萤石终端消费领域较广，我们预计随着我国新能源汽车、空调市场、集成电路等终端需求释放，萤石需求量有望进一步提升。 　　伴随制冷剂配额争夺战落幕，二代制冷剂稀缺性进一步显现，三代制冷剂将成为主流，预计R22和R32价格共振上行。或根据《蒙特利尔协定书》或，我国正在逐步削减二代制冷剂的生产配额，到2025年发展中国家二代制冷剂削减量将达67.5%，据生态环境部数据，我国2023年R22生产配额进一步收缩，总计仅18.18万吨，届时二代制冷剂稀缺性将进一步推动价格上行。随着制冷剂配额争夺战的落幕，三代制冷剂市场供过于求的局面有望改善，据百川盈孚，以R32为代表价格呈底部上涨态势，库存逐渐降低，行业开工率缓慢复苏，当前三代制冷剂处于被动去库存阶段，盈利修复在即。我们预计，随着二季度空调市场逐渐复苏，制冷剂行业底部回升趋势确定。 　　含氟聚合物和高端氟化学品亟待国产替代，下游需求爆发将推升整个氟化工产业链景气度上行。或氟化工下游运用领域广泛，覆盖汽车、军工、电子、新能源等各个板块，我们认为当前具有较为确定性放量和国产替代需求的产品包括PTFE、或PVDF、或FEP、全氟己酮和全氟磺酸树脂。具体来看，据工信部数据，预计未来我国5G基站数量达600万个，对应高端PTFE市场规模达30~40亿元；PVDF下游主要为锂电池和涂料，据百川盈孚数据，2022年我国PVDF产量为5.78万吨，供需缺口达2.54万吨，但受限于原料R142b配额，整体供给或仍将趋紧，同时拥有原料和产品一体化的企业具备更强的竞争优势或；据ifind数据，近年来FEP产量总体呈现上升趋势，2022年我国FEP产量为2.55万吨，同比+14%。当前我国FEP主要在低端领域，高端FEP电缆领域渗透率有望向发达国家70%看齐；全氟己酮主要应用于灭火剂、清洗剂和溶剂，是当前主流灭火剂七氟丙烷的良好替代，全氟己酮扩产受环评安评影响，周期至少1.5-2年，且新消防药剂厂商通过认证需要0.5-1年，认证壁垒高，需求量大；全氟磺酸树脂主要用于质子交换膜，据QYResearch数据，预计2028年市场规模将达到2.85亿美元。 　　投资建议 　　当前三代制冷剂基线年配额争夺战已落幕，含氟高分子材料和含氟精细化学品未来市场前景广阔，其中新兴领域贡献颇多，氟化工行业今年以来将迎来底部回升景气行情，产业链条企业有望受益，如巨化股份、或东岳集团、或三美股份、或永和股份、或金石资源等。 　　风险提示 　　下游市场需求增长不及预期；环保政策升级；含氟聚合物和高端氟化学品项目进展缓慢。

中心思想 业绩强劲增长与多品牌战略驱动 巨子生物2022年营收和净利润实现显著增长，主要得益于其多品牌矩阵的稳健发展、产品类型的持续拓充以及线上线下渠道的有效拓展。 公司在重组胶原蛋白赛道占据领先地位，凭借强大的研发实力和多元化的产品布局，持续满足不同消费圈层的需求。 盈利能力承压与未来增长潜力 尽管公司毛利率因产品结构调整和渠道拓展略有下滑，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但其核心功效护肤业务的快速增长和直销渠道的强劲表现，预示着未来营收的持续增长潜力。 分析师给予“买入”评级，看好公司在优质赛道的长期发展。 主要内容 线上渠道高增，功效护肤业务占比扩大 整体业绩概览: 2022年公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%。 归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%。 经调整净利润10.6亿元，同比增长24.1%。 收入增长主要得益于公司持续拓充产品类型，拓展线上和线下渠道并加强营销。 分品类收入表现: 功效性护肤：实现营收15.6亿元，同比增长81.3%，占营收比提升11.0个百分点至66.0%，成为主要增长动力。 医用敷料：实现营收7.6亿元，同比增长18.4%，占营收比32.2%。 保健食品及其他：实现营收0.4亿元，同比下降13.6%，占营收比1.8%，系公司调整销售策略，主动缩减低毛利产品销售。 研发实力：截至2022年底，公司拥有121项SKU和127项在研项目。 分品牌收入表现: 可复美：2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占营收比提升10.4个百分点至68.2%，实现高速增长。 可丽金：2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占营收比26.2%，主要得益于线上渠道拓展和品牌知名度提升。 其他品牌：2022年实现营收1.3亿元，同比增长3.2%，占营收比5.6%。 分渠道收入表现: 直销渠道：2022年实现营收14.0亿元，同比增长103.3%，占营收比提升15.0个百分点至59.3%。公司大力推进直销渠道拓展，线上平台快速发展。 医疗机构：拓展至1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。 大众消费：销售网络覆盖约3500家CS/KA门店。 经销渠道：2022年实现营收9.6亿元，同比增长11.6%，占营收比40.7%。 直销按渠道拆分: DTC店铺线上直销：2022年实现营收12.1亿元，同比增长111.4%，占营收比提升14.4个百分点至51.3%，高速增长主要系公司加强线上多平台布局及精细化运营。 电商直销：2022年实现营收1.2亿元，同比增长77.6%，占营收比5.3%。 线下直销：2022年实现营收0.6亿元，同比增长39.7%，占营收比2.7%。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率: 2022年公司毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点，主要系扩充产品类型及拓展新渠道所致。 归母净利率为42.4%，同比下降11.0个百分点，主要受毛利率下滑叠加营销投入较大影响。 费用率: 销售费用率：2022年为29.9%，同比提升7.6个百分点，主要系公司线上渠道快速扩张导致线上营销费用同比增长较多。 管理费用率：2022年为4.7%，同比持平。 研发费用率：2022年为1.9%，同比提升0.3个百分点。 盈利预测及投资建议 行业地位与优势: 公司卡位重组胶原优质赛道，具有行业领先的技术优势。 是全球重组胶原蛋白最丰富的企业之一，研发实力突出。 坚持多品牌矩阵和产品布局，能够满足不同消费圈层需求。 未来业绩预测: 预计公司2023-2025年营收分别为32.2亿元、42.6亿元、53.8亿元。 预计2023-2025年EPS分别为1.34元/股、1.76元/股、2.20元/股。 投资评级: 参照2023年3月31日收盘价48.00港元/股，对应PE分别为36倍、27倍、22倍，给予“买入”评级。 风险提示 胶原蛋白渗透率提升速度不及预期风险。 渠道推进、营销推广不及预期风险。 研发进展不及预期风险。 新品推广不及预期风险。 监管趋严等风险。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长52.3%和21.0%。这一增长主要由功效性护肤业务的爆发式增长（同比增长81.3%，占比66.0%）和以可复美品牌为代表的多品牌矩阵的成功运营所驱动。公司积极拓展直销渠道，特别是DTC店铺线上直销实现111.4%的高速增长，使其在整体营收中的占比达到59.3%。尽管毛利率因产品结构调整和新渠道拓展略有下降，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但公司在重组胶原蛋白领域的领先技术优势和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了基础。分析师基于公司线下渠道的不断拓展和线上渠道的高速发展，预测未来三年营收和EPS将保持稳健增长，并给予“买入”评级。同时，报告也提示了胶原蛋白渗透率、渠道推广、研发及新品推广不及预期以及监管趋严等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 海尔生物2022年营收符合预期，剔除特殊收益影响后归母净利润和扣非归母净利润均实现稳健增长，主要得益于生命科学和医疗创新两大核心板块的持续发力。 全球化与战略并购拓展市场 公司通过深化海外布局实现收入快速攀升，并借助战略性并购（如苏州康盛生物和深圳金卫信）有效拓展了产品品类和应用场景，为未来增长奠定基础。 主要内容 2022年业绩概览 2022年全年实现营收28.64亿元，同比增长34.72%。 归母净利润6.01亿元，同比下降28.90%；扣非归母净利润5.33亿元，同比增长27.43%。 剔除去年Mesa收益影响后，归母净利润同比增长25.22%，扣非归母净利润同比增长29.81%，显示出内生增长的强劲势头。 其中，第四季度实现营收7.89亿元，同比增长30.22%；归母净利润1.39亿元，同比下降5.11%；扣非净利润1.25亿元，同比增长21.05%。 两大板块持续发力，品类和场景不断延伸 生命科学板块： 2022年实现收入12.45亿元，同比增长42.43%。自动化样本库方案在多个高校落地，实验室新品不断上市，收入快速增长，其中生物培养类、实验室耗材类产品连续翻番增长。 医疗创新板块： 2022年实现收入16.1亿元，同比增长29.41%。公司持续围绕医院、公卫、血/浆站用户延伸场景，推出创新方案，拓展用户范围，增加单用户价值。2022年新增用户占比超过30%，服务收入占比超过10%。 海外收入快速攀升，全球网络布局不断深化 公司2022年国内实现收入20.22亿元，同比增长27.5%；海外实现收入8.34亿元，同比增长56.45%，海外市场增速显著。 公司深化海外布局，2022年海外经销网络总数突破700家，新覆盖8个中东欧地区国家。 持续推进当地化策略，欧美亚当地化团队不断完善，建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的体验培训中心体系，完善荷兰、美国等地仓储物流中心体系。 大客户方面，与超过40家全球性国际组织建立合作关系，超低温、生物安全柜等多品类产品进入用户采购名单，海外市场打开新的成长空间。 两大板块并购项目落地，持续深化品类拓展 生命科学板块： 公司收购苏州康盛生物，标志着正式进入广阔的实验室耗材市场。目前其细胞生物学耗材产品已经上市，后续公司将依托康盛生物成熟的技术开发平台及制造工艺优势，向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。 医疗创新板块： 公司收购深圳金卫信，助力公司由疫苗场景向公卫全场景战略升级，升级接种预约系统和计划免疫系统，进一步完善疫苗全流程一站式场景体验，并向妇幼保健业务延伸。 投资建议与盈利预测 公司作为低温存储龙头，布局生命科学和医疗创新两大领域，随着血液网、疫苗网快速复制，生物安全领域加速布局，海外经销直销齐头并进，下游用户场景不断突破，预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势。 华西证券略微调整前期盈利预测，维持“增持”评级。 预计2023-2025年营收分别为36.2亿元、46.04亿元、57.45亿元。 预计2023-2025年归母净利润分别为7.91亿元、10.32亿元、13.66亿元。 对应2023年3月30日收盘价66.85元，PE分别为27/20/15倍。 风险提示 物联网业务发展不及预期。 新产品拓展不及预期。 海外拓展不及预期。 总结 海尔生物2022年业绩表现符合预期，营收实现强劲增长，剔除一次性收益影响后，归母净利润和扣非归母净利润均实现健康增长。公司两大核心业务板块——生命科学和医疗创新持续发力，通过品类延伸和场景拓展，有效驱动了业绩增长。同时，公司积极深化全球化布局，海外收入快速攀升，并通过战略性并购进一步拓宽了市场边界和产品线。华西证券维持“增持”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观态度，认为其作为低温存储龙头，在物联网业务、新产品拓展和海外市场方面具备持续增长潜力。