中心思想 员工持股计划彰显公司发展信心 公司连续四年推出员工持股计划，参与人数众多，特别是董高监的认购份额占比高，充分体现了管理层对公司未来发展的坚定信心和强大的内部凝聚力。此举旨在建立员工与股东的利益共享机制，提升公司治理水平和竞争力。 主产品市场格局改善驱动业绩增长 饲料氨基酸主产品（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸）在2023年下半年迎来供需格局显著改善，价格触底回升，盈利能力增强。随着新增产能的逐步释放，公司有望受益于行业景气度提升，实现利润中枢上移。 主要内容 事件概述 公司于2024年1月17日发布2024年员工持股计划（草案），计划参与总人数不超过245人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共9人。该计划设立时份额合计不超过25,000万份，每份认购价格为人民币1.00元，筹集资金总额上限为2.5亿元。 分析判断 连续四年员工持股计划，强化公司凝聚力与发展信心 公司自2021年至2024年已连续四年推出员工持股计划，旨在增强员工凝聚力、提升公司竞争力并促进长期健康发展。本次计划中，9名董高监预计认购份额上限为4800万份，占总份额的19.20%，这一高比例认购进一步彰显了核心管理层对公司未来发展的强烈信心。 主产品供需格局改善，新增产能释放助推利润增长 2023年，公司主产品饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸）价格呈现“先低后高”的走势。上半年受出口减少和生猪价格低迷影响，市场供大于求，价格弱势运行。进入二季度后，企业开工率下降导致供应收紧，价格开始上调。2023年下半年，随着库存消耗和开工率下降，供需格局显著改善，产品价格持续上行。 具体数据显示，2023年第四季度，赖氨酸（国产,98.5%）、苏氨酸（国产,99%）、色氨酸（国产,99%）价格分别为10399.19元/吨、12204.03元/吨、73818.55元/吨，环比分别增长5.13%、7.25%、7.28%，同比分别增长9.90%、27.01%、12.89%。截至2024年1月17日，虽然价格较2023年第四季度有所下降，但同比仍有显著上涨。 在产能建设方面，通辽苏氨酸项目已于2023年7月完成设备调试并按计划试车。随着饲料氨基酸行业格局的长期改善和新增产能的释放，公司利润中枢有望实现上移。 投资建议 尽管2023年上半年公司营收和归母净利润因主产品价格调整而同比下滑，但下半年饲料氨基酸产品市场格局改善，价格逐步回升。同时，黄原胶、医药氨基酸等明星产品持续发力，保障了收入的相对稳定。 基于上述分析，华西证券维持公司2023-2025年营业收入预测分别为280.12亿元、310.54亿元、348.57亿元不变；归母净利润预测分别为30.22亿元、36.53亿元、43.83亿元不变；每股收益（EPS）预测分别为1.03元、1.24元、1.49元不变。 截至2024年1月17日，公司股价为10.06元/股，对应2023/2024/2025年的市盈率（PE）分别为10倍、8倍、7倍。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括产品价格波动、产品销售不及预期、政策扰动以及员工持股计划实施的不确定性。 盈利预测与估值 财务指标 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,061 27,937 28,012 31,054 34,857 YoY（%） 35.3% 21.1% 0.3% 10.9% 12.2% 归母净利润 2,402 4,406 3,022 3,653 4,383 YoY（%） 144.6% 83.4% -31.4% 20.9% 20.0% 毛利率（%） 19.4% 25.1% 19.0% 20.4% 21.1% 每股收益（元） 0.82 1.50 1.03 1.24 1.49 ROE（%） 22.5% 32.6% 18.3% 18.1% 17.8% 市盈率（PE） 12.33 6.72 9.80 8.11 6.76 公司预计在2023年营收增长0.3%后，2024年和2025年将分别实现10.9%和12.2%的增长。归母净利润在2023年预计同比下降31.4%后，2024年和2025年将分别实现20.9%和20.0%的显著增长。毛利率预计将从2023年的19.0%逐步回升至2025年的21.1%。每股收益和净资产收益率（ROE）也呈现稳健增长趋势，市盈率（PE）则逐年下降，显示出估值吸引力。 总结 梅花生物通过连续推出员工持股计划，有效凝聚了员工力量，并展现了管理层对公司未来发展的坚定信心。尽管2023年上半年业绩受主产品价格波动影响，但下半年饲料氨基酸市场供需格局显著改善，产品价格回升，加之新增产能的逐步释放，为公司未来业绩增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并预计公司在2024-2025年将实现营收和归母净利润的稳健增长，估值具有吸引力。投资者需关注产品价格波动、销售情况及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道优化 特步国际在2023年第四季度及全年实现了主品牌零售流水的显著增长，其中Q4增速超30%，全年增速超20%，显示出公司强大的市场表现和品牌韧性。尽管线上渠道受“双十一”影响折扣加深，但线下表现优于线上，且渠道库销比已回归健康水平，为2024年轻装上阵奠定基础。 品牌优势凸显及盈利预期调整 公司深耕跑步领域多年，凭借其品牌和产品优势，在马拉松赛事中占据领先地位，进一步巩固了其专业运动品牌的形象。鉴于“双十一”销售不及预期及去库存对利润率的影响，分析师下调了特步国际2023-2025年的盈利预测，但基于其高性价比优势和低线市场消费降级受益的潜力，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 特步国际公告2023年第四季度及全年运营数据。 2023年第四季度，主品牌零售流水同比增长超过30%，增速高于前三季度。 2023年全年，主品牌零售流水同比增长超过20%。 分析判断 渠道表现与库存健康度 2023年第四季度，主品牌零售流水同比增长超30%，全年增长超20%。 分渠道看，受基数影响，23Q4线下流水增速可能高于线上，线上主要受“双十一”拖累，导致折扣加深至约7折（Q3为7-7.5折）。 公司主要通过加深折扣清理23Q4商品库存，预计2024年有望轻装上阵。 2023年渠道库存周转为4-4.5个月，较2022年的5.5个月有明显改善，库销比回归健康水平。 品牌与产品优势 特步国际深耕跑步领域多年，具备显著的品牌和产品优势。 根据特步集团公众号，2023年主品牌在国内六大马拉松赛事中市占率排名第一。 其破三跑者鞋款“160X”系列包揽了前两名，彰显了其在专业跑步产品上的领先地位。 投资建议 行业挑战与特步的竞争优势 当前行业面临去库存和折扣加深的压力。 特步品牌凭借其高性价比优势，有望受益于低线市场消费降级趋势，进一步突出其市场竞争力。 索康尼品牌在2024年鞋类供应链国产化方面仍有提升空间。 盈利预测调整与估值 鉴于“双十一”销售不及预期以及去库存对利润率的影响，分析师下调了特步国际的盈利预测。 2023/2024/2025年营业收入分别下调至143.50/161.53/183.73亿元（原预测为149.9/175.6/205.3亿元）。 2023/2024/2025年归母净利润分别下调至10.19/11.78/13.82亿元（原预测为11.62/14.99/17.90亿元）。 对应2023/2024/2025年EPS分别下调至0.39/0.45/0.52元（原预测为0.44/0.57/0.68元）。 截至2024年1月9日收盘价3.81港元，对应2023/2024/2025年PE分别为9/8/7倍（按1港元=0.92元人民币计算）。 维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性。 开店数量不及预期。 品牌营销效果不及预期。 渠道库存处理不及预期。 系统性风险。 盈利预测与估值 营业收入： 预计2023-2025年分别实现143.50亿元、161.53亿元和183.73亿元，同比增长率分别为10.98%、12.57%和13.74%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别实现10.19亿元、11.78亿元和13.82亿元，同比增长率分别为10.54%、15.58%和17.38%。 毛利率： 预计2023-2025年将逐步提升，分别为41.80%、42.40%和43.00%。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年分别为0.39元、0.45元和0.52元。 市盈率（PE）： 对应2023-2025年分别为9.09倍、7.86倍和6.70倍，显示出较低的估值水平。 净资产收益率（ROE）： 预计2023-2025年保持在11%以上，分别为11.00%、11.28%和11.69%。 总结 特步国际在2023年展现出强劲的零售流水增长势头，尤其在第四季度表现突出，全年主品牌零售流水同比增长超20%。公司成功优化了渠道库存，库销比回归健康，为未来的发展奠定了良好基础。尽管线上销售受“双十一”影响导致折扣加深，但特步在跑步领域的品牌和产品优势依然显著，市场份额领先。分析师基于短期销售不及预期和去库存对利润率的影响，下调了2023-2025年的盈利预测，但考虑到特步在高性价比市场的竞争优势以及低线市场消费降级的受益潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注疫情、开店、品牌营销及库存处理等潜在风险。整体而言，特步国际在行业挑战中展现出韧性，并有望凭借其核心优势实现持续增长。

中心思想 战略性外延布局，拓展大健康赛道 倍加洁通过收购善恩康52%股权，以2.13亿元人民币布局益生菌全产业链，旨在拓宽公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强核心竞争力。此举是公司“内生式增长+外延式发展”战略的重要体现，使其业务从传统口腔护理延伸至更广阔的大健康领域。 强化口腔护理主业，提升协同效应 公司此前已完成对薇美姿16.50%股权的收购，总持股比例达到32.165%，进一步巩固了其在口腔护理市场的领先地位。薇美姿旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌在口腔护理市场具有高知名度和市场份额，此次股权整合有望加强产业链协同，深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 主要内容 事件概述：收购善恩康，布局益生菌 2023年11月13日，倍加洁发布公告，拟通过股权转让及增资方式，以2.13亿元人民币取得善恩康生物科技（苏州）有限公司52.0%的股权。善恩康是一家专注于益生菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业，此次收购旨在拓展公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强自身核心竞争力。 分析判断：内生外延并举，聚焦口腔大健康 围绕口腔大健康，内生+外延持续布局 公司积极践行“内生式增长+外延式发展”战略，持续围绕口腔大健康领域进行布局。 收购薇美姿，巩固口腔护理主业： 2023年10月31日，公司完成对薇美姿16.50%股权的收购交割，总计持有薇美姿股权比例达32.165%。薇美姿作为国内领先的口腔护理用品提供商，其“舒客”和“舒客宝贝”品牌在2021年分别以4.8%的市场份额位列口腔护理市场第4，以10.4%的市场份额位列美白牙膏市场第1，以2.8%的市场份额位列电动口腔护理市场第5。此次合作有望加强双方在产业链方面的协同，进一步聚焦公司口腔大健康战略方向。 收购善恩康，拓展益生菌新赛道： 2023年11月13日，公司公告拟以2.13亿元收购善恩康52.0%股权，标的公司整体估值3亿元。善恩康原实际控制人承诺2024、2025、2026年实现净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计不低于6000万元。善恩康主要从事益生菌全产业链的研发、生产和销售，为食品、大健康、医药等领域提供解决方案，拥有36项益生菌行业相关发明专利，技术壁垒和竞争壁垒较高，具备良好的成长性，预计未来随着产能扩充有望实现较快增长，有助于公司拓展业务范围。 投资建议：维持买入评级，业绩稳健增长 公司在口腔大健康黄金赛道中占据有利位置，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，出口规模领先。同时，公司坚持发展自主品牌，并通过外延并购持续提升竞争力。分析师维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为11.5亿元、13.9亿元、16.8亿元，由于总股本增加，2023-2025年EPS分别为1.13元、1.39元、1.70元。参照2023年11月13日收盘价23.6元/股，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：多重因素影响，需关注收购不确定性 报告提示了多项潜在风险，包括主要原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、自有品牌发展不及预期风险，以及收购善恩康股权的不确定性风险。 盈利预测与估值：财务数据展望 报告提供了公司2021A至2025E的财务摘要，预计营业收入将从2023年的11.51亿元增长至2025年的16.83亿元，归母净利润将从2023年的1.13亿元增长至2025年的1.71亿元。毛利率预计保持在23%以上，ROE将从2023年的9.0%提升至2025年的10.9%。市盈率（PE）预计将从2023年的20.89倍下降至2025年的13.87倍，显示出估值吸引力。详细的利润表、现金流量表、资产负债表和主要财务比率也进行了预测，支撑了公司的增长前景。 总结 倍加洁通过战略性收购薇美姿和善恩康，成功深化了其在口腔大健康领域的布局。对薇美姿的收购巩固了其在口腔护理主业的领先地位，而对善恩康的投资则使其业务拓展至高技术壁垒的益生菌赛道，实现了“内生式增长+外延式发展”的战略目标。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧和收购不确定性等风险，公司凭借其在黄金赛道的卡位和持续的并购整合，预计未来营收和归母净利润将保持稳健增长，分析师维持“买入”评级。

中心思想 市场整体承压，结构性分化显著 2023年11月10日，A股和港股市场均呈现调整态势，主要股指下跌，成交额有所下降。与此同时，市场内部结构性分化明显，部分板块如A股医药商业、燃气以及港股贸易公司等表现出较强韧性，涨幅靠前，而半导体、互联网技术等板块则跌幅居前。 资本流动与新股活跃，监管持续深化 北向资金当日净卖出48.64亿元，显示外资流出压力。新股市场表现活跃，当日上市的华视集团控股、前进科技等涨幅显著。资本运作方面，国调基金战略投资中瓷电子，央行强调建立常态化融资平台金融债务监测机制。监管层面，证监会重申注册制改革方向，并动态评估优化相关制度，同时对市场违法违规行为保持高压态势，多起监管案例被披露。 主要内容 市场表现、资金流动与板块分化 A股与港股市场普遍调整：2023年11月10日，A股主要指数集体下跌，其中上证指数跌0.47%，深证成指跌0.53%，创业板指跌0.65%。市场总成交额为8297.49亿元，较前一日的9648.56亿元显著下降。港股市场亦表现疲软，恒生指数下跌1.76%，恒生科技指数跌幅达3.28%，总成交额为750.91亿港元，较前一日的753.20亿港元略有下降。 北向资金净流出：当日北向资金呈现净流出态势，买入金额为471.96亿元，卖出金额为520.60亿元，合计净卖出48.64亿元。 A股板块结构性分化：收盘涨停股数量增至40只，跌停股数量为18只。行业板块中，医药商业（+2.25%）、燃气（+2.06%）、地面装备（+1.52%）、煤炭（+1.23%）、卫星应用（+1.06%）位列涨幅前五。跌幅居前的行业包括平面媒体（-4.18%）、互联网技术（-2.50%）、影视动漫（-1.93%）等。概念板块方面，SPD概念（+1.67%）、蒙脱石散（+1.41%）等表现活跃；地摊经济（-3.90%）、数字阅读（-3.86%）等跌幅较大。 港股行业与概念涨跌幅：港股行业板块中，香港贸易公司与工业品经销商Ⅲ（+1.60%）、香港消费信贷Ⅲ（+0.87%）等表现较好。跌幅较大的行业包括香港半导体产品与半导体设备（-6.15%）、香港多元化零售（-5.44%）等。概念板块方面，互联网信贷指数（+15.05%）、小额贷款指数（+6.96%）涨幅显著；金融IC指数（-15.13%）、集成电路产业基金指数（-8.62%）等跌幅居前。个股方面，百德国际（+60.87%）、华视集团控股（+55.77%）领涨；紫荆国际金融（-24.29%）、TL NATURAL GAS（-23.88%）领跌。 新股发行、资本运作与监管动态 新股市场活跃：当日有三只新股上市，其中港交所的华视集团控股收盘上涨55.77%至1.62港元，佛朗斯股份上涨3.36%至14.76港元。北交所的前进科技收盘上涨57.11%至21.98元。近2个月上市的次新股涨跌互现，前进科技和华视集团控股表现突出。根据打新资讯，2023年11月11日至11月15日，上交所将有中邮科技（688648.SH）上市。 资本运作聚焦战略投资与债务化解：国调基金战略投资中瓷电子，显示国家队对高科技产业的支持。央行行长潘功胜强调，将建立常态化的融资平台金融债务监测机制，并引导金融机构通过市场化方式化解地方债务风险，以健全长效机制。 A股监管政策与案例：证监会主席易会满表示将坚持注册制基本架构不动摇，并动态评估优化定价、减持、再融资等制度安排。证监会首席律师焦津洪也强调推动股票发行注册制走深走实。央行取消QFII/RQFII在国家外汇管理局办理资金登记的行政许可要求，进一步便利境外机构投资者。监管案例方面，华扬联

中心思想 业绩稳健增长，结构性挑战并存 康缘药业2023年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业绩的韧性。然而，第三季度营收出现下滑，且口服液等部分口服剂型产品销售承压，表明公司在产品结构和市场推广方面面临结构性挑战。 创新赋能与产品梯队建设 面对市场变化，公司坚持创新驱动和学术赋能的发展策略，并积极布局非注射品种群梯队。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，而口服剂型的调整和新产品推广将是未来发展的关键。 主要内容 事件概述：2023年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，公司实现营收35.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润3.5亿元，同比增长24.2%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长20.5%。 第三季度表现： 3Q23实现收入9.4亿元，同比下降8.3%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润0.55亿元，同比下降10.5%。第三季度营收承压，但归母净利润仍实现小幅增长。 盈利能力与费用： 2023Q1-Q3毛利率为73.69%（同比提升3.0pct），3Q23毛利率为70.3%（同比提升1.3pct）。销售费用率41.8%（+0.7pct），管理费用率4.2%（+0.6pct），研发费用率15.5%（+0.0pct），费用率稳中有增。 核心品种推进与非注射品种群布局 产品线营收分析： 注射液：营收15.9亿元，同比增长48.7%，毛利率73.1%（+2.6pct），主要得益于热毒宁注射液的销售增长。 胶囊剂：营收6.6亿元，同比下降5.3%，毛利率67.3%（+4.6pct）。 口服液：营收5.4亿元，同比下降24.3%，毛利率80.4%（+2.3pct），主要系金振口服液销售下降。 片丸剂：营收2.6亿元，同比下降1.9%，毛利率72.2%（+5.5pct）。 颗粒剂冲剂：营收2.5亿元，同比增长57.4%，毛利率77.6%（+6.7pct）。 贴剂：营收1.6亿元，同比下降10.3%，毛利率83.2%（+0.1pct）。 凝胶剂：营收0.2亿元，同比下降18.5%，毛利率86.2%（+1.2pct）。 区域市场表现： 华东地区营收12.9亿元，同比增长9.3%。 华中地区营收6.5亿元，同比增长9.8%。 华南地区营收5.6亿元，同比增长4.7%。 华北地区营收3.5亿元，同比增长22.1%。 西南地区营收2.5亿元，同比下降1.4%。 东北地区营收2.2亿元，同比增长56.2%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 西北地区营收1.6亿元，同比增长37.8%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到医疗反腐对产品院内推广进度的影响，下调公司2023-2025年收入预测至46.8、52.8、59.1亿元（原值52.5、62.6、73.6亿元），分别同比增长7.5%、12.8%、11.9%。归母净利润预测调整至4.9、6.0、7.0亿元（原值5.4、6.7、8.0亿元），分别同比增长12.3%、23.2%、17.0%。 投资评级： 维持“增持”评级。对应2023年10月27日收盘价16.96元/股，PE分别为20X/17X/14X。 风险提示： 主力品种增速放缓风险；产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 总结 康缘药业在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，但第三季度营收出现下滑，且口服剂型产品销售面临压力。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，尤其在东北和西北地区表现突出。公司坚持创新和学术赋能，并积极布局非注射品种群梯队以应对市场挑战。鉴于医疗反腐等因素可能影响产品推广，分析师下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，并提示了主力品种增速放缓、产品降价及新产品推广不及预期等风险。

中心思想 短期业绩承压与市场环境挑战 维力医疗在2023年第三季度面临营收和归母净利润的短期压力，主要受国内反腐政策影响导致新产品入院速度放缓，以及北美大客户去库存周期影响外销。尽管如此，公司通过优化成本结构，实现了毛利率的显著提升。 长期增长潜力与研发驱动 尽管短期承压，维力医疗的长期增长潜力依然存在。公司持续加大研发投入，聚焦产品升级迭代，多款新产品获得国内外注册认证，为未来市场拓展和竞争力提升奠定基础。华西证券维持“买入”评级，并预测未来几年营收和净利润将保持稳健增长。 主要内容 事件概述：2023年前三季度业绩表现 维力医疗发布2023年三季报，前三季度实现营收9.77亿元，同比下降2.72%；归母净利润1.44亿元，同比增长4.67%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比增长5.1%。分季度看，第三季度营收3.25亿元，同比下降13.14%；归母净利润5183.73万元，同比下降6.07%；扣非净利润4929.18万元，同比下降4.27%。 内销政策影响承压，毛利率水平显著提升 国内外销售面临挑战 报告指出，第三季度业绩承压主要源于国内反腐政策对新产品进院速度的影响，导致国内销售面临压力。同时，北美大客户仍处于去库存周期，对外销业务造成一定影响，但公司正积极拓展新客户以应对。 盈利能力结构优化 尽管营收承压，公司盈利能力结构有所优化。前三季度毛利率达到45.39%，同比大幅提升2.23个百分点。销售费用率同比下降0.52个百分点至11.14%，主要得益于第三季度国内反腐政策的影响。管理费用率同比提升0.29个百分点至9.39%，财务费用率同比提升0.82个百分点至0.29%。 研发投入持续提升，聚焦产品升级迭代 研发投入增长与效率提升 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达6274.52万元，同比增长18.59%；研发费用率提升1.15个百分点至6.42%。这表明公司致力于通过技术创新驱动长期发展。 产品创新与市场拓展 维力医疗在导尿、泌尿外科、麻醉等多个领域持续进行产品升级迭代，以提升市场竞争力。2023年上半年，公司有5个产品获得国内医疗器械注册证，3个产品获得欧盟MDR认证，1个产品获得美国FDA批准注册，显示其在全球市场的拓展能力和产品合规性。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及业绩预测 考虑到国内需求变化及北美大客户去库存影响，华西证券维持公司业绩预测，预计2023-2025年收入分别为14.36亿元、17.27亿元、20.9亿元，归母净利润分别为2.01亿元、2.54亿元、3.1亿元。对应2023年10月17日收盘价12.43元，PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项风险，包括国际形势扰动、客户拓展或订单不及预期、新品获批及销售推进不及预期、汇率波动以及产品质量控制风险。 盈利预测与估值 关键财务指标预测 根据华西证券的预测，维力医疗的营业收入预计将从2022年的13.63亿元增长至2025年的20.90亿元，年复合增长率约15.3%。归母净利润预计从2022年的1.67亿元增长至2025年的3.10亿元，年复合增长率约22.9%。毛利率预计将从2022年的43.2%提升至2025年的46.6%。每股收益（EPS）预计从2022年的0.57元增长至2025年的1.06元。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的9.7%提升至2025年的11.2%。市盈率（PE）预计将从2022年的21.81倍下降至2025年的11.77倍。 总结 维力医疗在2023年第三季度面临国内反腐政策和海外去库存的双重压力，导致短期营收和净利润增速放缓。然而，公司通过优化成本结构实现了毛利率的显著提升，并持续加大研发投入，积极推动产品升级和国内外市场认证，为长期发展奠定了坚实基础。华西证券维持“买入”评级，认为尽管短期业绩承压，但公司在产品创新和市场拓展方面的努力将支撑其未来营收和净利润的稳健增长。投资者需关注国际形势、客户拓展、新品推进及汇率波动等潜在风险。

中心思想 全屋净水隐形冠军，RO机驱动新增长 开能健康作为A股唯一的全屋净水整机上市公司，凭借其在精益制造、全产业链生产能力以及高毛利海外市场的深耕，展现出稳健的营收增长潜力。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场渗透率低、RO机为主流且格局未稳固的机遇，打造新的增长曲线，提升盈利能力。 核心竞争力与市场机遇并存 公司在制造端拥有核心优势和下游强议价权，保障了ODM业务的高质量和高盈利水平。同时，国内品牌业务通过DSR模式和快速扩张的经销商网络，实现了高毛利。结合国内净水市场恢复增长的趋势和RO机作为主流品类的巨大潜力，开能健康具备良好的发展前景。 主要内容 1. 全屋净水隐形冠军与稳健增长 开能健康成立于2001年，是A股市场中唯一的全屋净水整机上市公司。公司深耕精益制造二十年，已构建起90%以上的全产业链生产能力，产品线涵盖全屋净水机、RO膜反渗透净水机等整机设备及多路控制阀、复合材料压力容器等核心部件。公司股权结构集中，创始人瞿建国先生为控股股东及实际控制人。 终端业务及服务（包括C端整机销售及DSR服务）是公司主要的收入构成，其在公司整体收入中占比长期维持在60%左右。受益于全球净水市场的稳步扩张，开能健康的营收规模实现了稳健增长，从2013年的2.41亿元提升至2022年的16.6亿元，复合年增长率（CAGR）高达21%。然而，受子公司业绩、汇率波动等因素影响，公司归母净利润表现出较大波动性。 2. 净水行业：国内渗透率低，以末端设备为主，格局尚未稳固 2.1. 国内净水市场渗透率与发展阶段 中国净水行业起步较晚，当前市场渗透率较低。2022年，中国净水器的普及率仅为23%，远低于美国、欧洲、日本、韩国等发达国家80%以上的普及率，显示出巨大的市场增长空间。 国内净水市场在2013-2018年经历快速增长后，于2019年进入调整期，主要受强制性水效标准实施、房地产市场低迷以及激进会销模式透支需求等因素影响。2020年受疫情冲击进一步下滑，但2023年上半年已恢复增长，净水器全渠道销售额同比增长8%，销量同比增长7%。 2.2. 产品结构与竞争格局分析 完整的全屋净水系统包括POE（入口处处理）和POU（使用点处理）设备。目前，国内净水行业中，全屋净水设备（如中央净水机、中央软水机）尚处于导入早期，而末端净水设备（如净水器、饮水机）占比较高。其中，RO反渗透净水器凭借其高过滤精度，已成为净水器细分市场的主流品类，2022年在线上线下渠道的销售额占比分别高达87.14%和92.97%。 净水器市场竞争激烈，格局尚未稳固。2023年上半年，线上线下品牌集中度均有所下降，新锐品牌仍有机会跻身前列，例如佳尼特和352等新锐品牌在线上市场份额同比有所提升。 3. 看点：高盈利水平，RO机有望打造第二增长曲线 3.1. 高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩 开能健康的海外收入占比稳步提升，2022年已达65%，其中北美洲和欧洲市场表现尤为突出，2019-2022年复合增速分别达到26%和15%。北美收入的高增长主要得益于本土化运营模式的优化以及公司终端产品相较海外本土品牌具有明显的性价比优势。 以海外收入为主的区域结构对公司业绩贡献显著：首先，欧美地区毛利率水平较高，2022年北美区域毛利率为39%，欧洲区域为34%，均高于国内综合毛利率（30%）。其次，2023年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，带来了可观的汇兑收益，2023年上半年产生1184万元。 3.2. 国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张 公司国内终端业务及服务毛利率水平较高，经测算在42%左右。在国内市场，公司采用直销和经销两种模式。直销独创DSR（Door to Door, Solution, Renew）模式，为中国一线城市中高端家庭用户提供高品质设备及售前、售中、售后服务，并提供高端食材购买平台，旨在绑定核心客户并实现滤芯耗材等后期养护型收入。目前DSR模式主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。 经销商网络方面，公司通过全资子公司上海奔泰，采用扁平化渠道结构发展经销商。2022年，上海奔泰的经销商网络已覆盖563个县、市级市场区域，2019-2022年复合年增长率达17.51%，实现了快速扩张。 3.3. 制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高 开能健康持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长22.4%，截至2022年末累计获得国家授权专利353项，其中发明专利41项。公司产品获得了美国NSF、欧盟CE、德国TÜV等近50项国际安全及环保认证，工业设计能力领先。 公司具备90%以上的全产业链生产能力，核心部件如玻璃钢桶、反渗透RO膜元件、控制阀等均已实现全自动化制造，一体化+智能制造构筑了公司的核心竞争力。在ODM业务方面，公司客户结构分散，前五大客户收入占比合计在10%-15%之间，保障了收入的稳定性并赋予公司较强的议价权。叠加制造端的垂直一体化和智能制造优势，公司ODM业务盈利水平较高，2022年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比提升2.4个百分点。 3.4. 可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线 公司当前产能利用率处于高位，为满足市场需求，拟发行可转债募集不超过2.5亿元，用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。其中，RO膜反渗透净水机是本次扩产的重点品类，预计达产后可实现年产70万台RO膜反渗透净水设备。 RO机作为净水市场的主流品类，在国内渗透率低且市场恢复增长的背景下，具有巨大的发展潜力。奥维云网预计，2022-2026年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。开能健康已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，并建立了完善的内外销渠道和销售网点。预计RO机产能的释放将为公司贡献可观的收入增量，有望打造公司的第二增长曲线。 4. 盈利预测与投资建议 华西证券维持对开能健康的“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.89亿元、20.09亿元和22.77亿元，同比分别增长7.7%、12.3%和13.4%。归属于母公司净利润预计分别为1.25亿元、1.45亿元和1.62亿元，同比分别增长34.7%、15.8%和12.3%。以2023年9月13日收盘价5.67元计算，公司对应2023年市盈率（PE）为26.2倍，低于可比公司平均33倍。 5. 风险提示 公司面临募投项目产能消化风险、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险、海外市场波动风险以及激烈的市场竞争风险。 总结 开能健康作为全屋净水领域的隐形冠军，凭借其在精益制造、全产业链整合以及高毛利海外市场的优势，实现了营收的稳健增长。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场低渗透率和RO机为主流的机遇，打造新的业绩增长点。尽管面临产能消化、海外市场波动和激烈竞争等风险，但公司在技术、制造和渠道方面的核心竞争力，以及相对较低的估值，使其具备较好的投资价值。

　　主要观点: 　　全球轮胎为万亿级别市场，中国轮胎企业有巨大向上发展空间和高成长弹性 　　2022 年全球轮胎市场销售额超 1868 亿美元，市场空间巨大，且轮胎为消耗品，其消费量与汽车保有量正相关， 2021 年全球汽车保有量为15.31亿辆，且伴随新车销售及电动车或加大轮胎消耗，对应的全球轮胎市场有望持续扩大。就全球竞争格局来看， 2022 年全球轮胎生产商的 CR3 为 38.94%，轮胎市场头部效应显著，且头部胎企可凭借品牌效应长期保持稳定且高的市场份额。我国胎企全球市占率较低， 2022 年，中国仅有 4 家胎企销售额进入全球 TOP20，其合计市占率仅为8.13%，蕴含巨大发展空间，我国轮胎企业有高成长弹性。 　　我国胎企内外发展环境改善， 轮胎行业迎来跨越式发展机遇，优质胎企有望跻身全球头部 　　从外部环境来看， 第一，政策推动下， 2023-2025 年国内落后产能有望加速出清， 行业将加快形成差异化的竞争格局，头部企业可“强者愈强”； 第二，我国汽车出口量跃居世界第一，中国轮胎企业有望借力进一步拓展市场及扩大知名度；第三，新能源汽车给国产胎企拉齐起跑线， 后者有望借助中国车企在新能源汽车市场中的领先地位和庞大的出口体量，建立长期综合竞争力。 从内部因素来看， 我国轮胎企业在多国/地区建立海外基地，已具备全球化运营能力，彰显强综合实力，多重优势抬升盈利， 已成功运营海外生产基地的企业有望加快复制升级，打造盈利上升螺旋，优质胎企有望跻身全球头部位置。 　　成本&需求改善，复苏为全年主线， 23-25 年景气上行 　　2023 年轮胎行业开启修复模式，上半年我国轮胎行业开工率、产量、出口量均高位运行。 2023 年以来， 轮胎需求旺盛且有望持续， 我们认为，其原因或有以下四个：一是国内出行稳步修复；二是欧美市场高通胀下，我国高性价比轮胎具有显著优势；三是俄乌冲突对我国轮胎的需求拉动；四是巴西市场贡献需求增量，且中巴AOE已施行，有望持续利好我国轮胎出口。 成本端，前期三大压制因素均以缓解，成本压力减轻。 除此之外， 初裁结果利好&海外基地投产， 23-25 年行业利润有望加速上行。 森麒麟(泰国公司)复审初裁税率为1.24%，日本住友轮胎（泰国公司）为 6.16%，其他泰国出口美国的轮胎企业为 4.52%。玲珑轮胎、森麒麟、通用股份均在泰国建有生产基地，若终裁结果与初裁结果相同，则其执行税率分别将降低 16.57pct、 15.82pct 和 12.54pct。税率大幅下调将给在泰国布局的轮胎企业提供更多获取订单、提升利润的机会。 此外， 23-25 年，我国轮胎企业如森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、青岛双星等在海外的生产基地有望投产， 由于海外市场毛利率通常高于国内，后续伴随胎企海外产能投产放量，轮胎行业盈利水平有望继续提升，行业景气上行。 　　投资建议 　　短期，轮胎内需恢复且出口空间打开，需求强劲且有望持续，胎企成本压力减轻，盈利修复或为主线；中期， 2023-2025 年胎企海外基地投产，叠加税率利好有望落地，量利齐升行情可期；长期，国内落后产能加速出清优化胎企发展环境，我国强大的汽车产业助力轮胎发展，全球化运营提升综合实力， 优质胎企有望跻身全球头部位置。 相关受益标的森麒麟、赛轮轮胎、贵州轮胎、玲珑轮胎等。 　　风险提示 　　原材料价格剧烈波动，复审终裁结果不及预期，产能建设及投放不及预期，国际贸易摩擦等。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 泰恩康在2023年上半年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，特别是第二季度归母净利润同比大幅提升。这一增长主要得益于其核心销售产品，如“爱廷玖”盐酸达泊西汀片和和胃整肠丸的强劲表现，这些产品在各自市场中保持了良好的竞争格局。 战略布局拓宽增长边界 公司积极通过外延式并购和技术引进，持续丰富产品矩阵并挖掘临床差异化产品。收购博创园50%股权以获得创新小分子药物CKBA，并推动其进入临床试验，以及拟收购泰国和胃全套生产技术以提升自有OTC药品的产能，均显示了公司为打造新的利润增长点和推动长远发展的战略决心。 主要内容 2023年半年度业绩概览 泰恩康公司发布2023年半年度报告显示，上半年实现营业收入4.05亿元，同比增长8.09%；归母净利润1.09亿元，同比增长40.61%；扣非归母净利润1.01亿元，同比增长37.13%。其中，2023年第二季度表现尤为突出，实现营业收入2.11亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.57亿元，同比大幅增长140.93%；扣非归母净利润0.55亿元，同比增长161.72%。 核心产品销售表现与市场格局 2023年上半年，公司核心销售产品表现强劲，市场竞争格局良好： 两性健康用药：“爱廷玖”盐酸达泊西汀片实现销售收入1.43亿元，同比增长36.15%。 肠胃用药：和胃整肠丸实现销售收入0.96亿元，同比增长55.80%。 眼科用药：沃丽汀销售收入略有下滑，实现0.84亿元，同比下降1.90%。 差异化产品布局与未来增长点 公司积极通过战略投资和技术引进，持续丰富产品管线： 创新药管线拓展：2023年2月，公司收购博创园50%股权，从而获得CKBA全球创新小分子药物。CKBA软膏已于2023年7月顺利获批开展白癜风适应症的二期临床试验，未来有望为公司打造新的利润增长点。 自有OTC产品强化：2023年7月，公司发布公告拟收购泰国和胃全套生产技术，旨在将和胃整肠丸打造为公司的自有OTC药品。此举预计在提升整体产能后，将为公司发展增添新驱动力。 投资建议与风险提示 华西证券维持对泰恩康的“买入”评级。分析师调整了2023-2025年公司盈利预测，预计营业收入分别为9.46亿元、11.65亿元和13.44亿元（前值分别为10.12亿元、12.83亿元和15.45亿元）；预计2023-2025年EPS分别为0.62元、0.84元和1.10元（前值分别为0.70元、0.99元和1.31元）。基于2023年8月28日18.20元/股的收盘价，对应的2023-2025年PE分别为29倍、22倍和17倍。 风险提示包括产品推进及研发效果不达预期的风险、新药上市进度及上市后市场表现不及预期、代理业务经营风险以及市场竞争加剧风险。 总结 泰恩康在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，特别是第二季度利润增速亮眼。这一增长主要得益于其核心产品“爱廷玖”盐酸达泊西汀片和和胃整肠丸的优异销售表现，巩固了公司在相关市场的竞争优势。同时，公司通过收购博创园获取创新药CKBA并推进临床试验，以及计划收购和胃整肠丸生产技术以强化自有产品线，积极布局未来增长点。尽管分析师对未来几年的盈利预测进行了小幅调整，但仍维持“买入”评级，显示出对公司长期发展潜力的认可。公司在产品创新和市场拓展方面的战略举措，有望持续驱动其业绩增长，但投资者仍需关注新药研发、市场竞争及代理业务等潜在风险。

中心思想 业绩逆势增长，市场份额稳固 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的业绩韧性，在口腔护理行业整体增长疲软的背景下，实现了营收和归母净利润的逆势增长。公司凭借其在抗敏感牙膏细分市场的领先地位和全渠道策略，有效提升了市场份额，尤其在线上渠道表现突出。 渠道多元发展，布局口腔大健康 公司通过线上线下双渠道协同发力，实现了各渠道的全面增长。同时，积极拓展产品品类，特别是牙刷类产品和口腔医疗与美容护理产品实现高速增长，并加快向口腔大健康产业布局，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023上半年财务表现与市场分析 事件概述 2023年上半年，登康口腔实现营业收入6.67亿元，同比增长9.19%；归母净利润0.66亿元，同比增长13.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长2.99%。 分季度看，第二季度单季营业收入3.24亿元，同比增长7.69%；归母净利润0.34亿元，同比增长13.43%。 公司经营活动产生的现金流量净额为0.32亿元，同比增长69.59%，主要系销售收入增长相应回款增加所致。 分析判断 收入端：增速领先行业，全域全渠道持续发力。 受宏观经济影响，2023年上半年国内线下牙膏市场整体销售规模同比下降6.5%（尼尔森数据），但登康口腔实现逆势增长。 线下渠道营收达5.13亿元，同比增长5.12%，核心牙膏品牌冷酸灵线下零售额市场份额提升至7.83%，稳居行业第四。 电商及其他线上渠道营收1.54亿元，同比增长24.44%，线上线下双渠道持续发力。 产品结构方面，成人牙刷、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品分别实现22.73%、35.63%、22.13%和100.98%的同比高增长，显示多品类齐头并进。 盈利能力提升与未来发展展望 盈利端：毛利率稳健向上，期间费用率有所上升。 2023年上半年公司毛利率为42.80%，同比提升1.03个百分点；净利率为9.89%，同比提升0.37个百分点。第二季度毛利率和净利率分别为44.42%和10.39%，同比分别提升1.54和0.53个百分点。 盈利能力提升主要得益于毛利率较高的线上渠道占比上升（同比提升2.82个百分点至23.02%）以及公司主要产品实现量价齐升。 同期，公司期间费用率为32.45%，同比上升1.80个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升。 投资建议 公司深耕中国口腔清洁护理市场，在抗敏感细分领域线下市场常年占据第一，有望跟随抗敏感细分领域渗透率提升而优先享受行业发展红利。 通过线上线下双渠道协同发展，公司营收能力预计保持强劲；积极布局高端领域市场和发力口腔医疗与口腔美容，为公司未来进军口腔大健康产业奠定有利基础。 维持“买入”评级，预计公司2023-2025年营收分别为15.41/18.27/21.36亿元，EPS分别为0.92/1.10/1.30元，对应2023年8月27日收盘价36.17元/股，PE分别为39/33/28倍。 风险提示 行业竞争加剧；渠道推进不及预期；营销模式不受市场认可。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将分别同比增长17.3%、18.6%和16.9%。归母净利润预计将分别同比增长18.1%、19.4%和17.6%。毛利率预计将从2023年的41.3%逐步提升至2025年的43.3%。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出超越行业平均水平的增长韧性，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过优化线上线下渠道布局，成功应对市场挑战，并有效提升了盈利能力，这主要得益于高毛利率线上渠道占比的提升以及主要产品的量价齐升。其在抗敏感细分市场的领先地位以及向口腔大健康领域的战略拓展，预示着公司未来广阔的发展空间。尽管面临行业竞争和渠道推进等风险，但鉴于其强劲的业绩表现和清晰的战略规划，华西证券维持“买入”评级。