安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆起航 　　公司深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成了多产品、多业务、多事业的战略布局。目前主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物、酿酒酵母等，应用领域涵盖烘焙食品与发酵面食、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等市场。其中，公司在烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主业持续增长下，目前已成为亚洲第一、全球第二的酵母公司，经营基本盘牢固，产业议价力强大。 　　全球酵母产业前景好、竞争格局清晰，公司系中国制造的比学赶超 　　全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。其中，我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。其中，YE等衍生品近年在需求升级、技术迭代下快速发展，未来有望持续受益于减盐、零添加等健康化升级。另一方面，酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他行业龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。 　　长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期 　　YE等深加工引领、海外招商拓市下，酵母主业有望保持双位数增长，进而驱动公司冲击200亿目标。其次，在成本、业务结构等因子共振下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。具体而言，受益于下游需求提质、C端消费健康化等趋势，YE等衍生品业务或持续增长，同时海外业务持续放量，进一步提振整体毛利率；其次，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；再叠加产能布局日趋成熟，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控；最终，多项因素共振促进公司业绩周期向上。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润将达到13.9/16.6/20.1亿元，分别同比增长9%/20%/21%。考虑到YE等深加工引领、海外持续快增等因素，预计酵母主业保持双位数增长；叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌2.07%，创业板指数下跌2.49%，沪深300下跌2.08%，中信基础化工指数下跌3.76%，申万化工指数下跌3.79%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为有机硅(1.92%)、其他塑料制品(-0.62%)、其他化学原料(-1.09%)、纯碱(-1.71%)、钛白粉(-1.74%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为粘胶(-7.83%)、涂料油墨颜料(-6.36%)、氯碱(-6.05%)、涤纶(-5.77%)、印染化学品(-5.37%)。 　　本周行业主要动态： 　　华鲁恒升拟建酰胺原料优化升级等项目。山东华鲁恒升化工股份有限公司5月23日公告，拟启动新一批项目建设，预计总投资为17亿元，包括酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目。酰胺原料优化升级项目投资8.33亿元，采用苯部分加氢、水合生产饱和脂环醇技术，建设20万吨/年饱和脂环醇 　　生产装置，公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。项目建成投产后，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨；建设周期13个月。二元酸项目投资8.67亿元，采用自有技术建设20万吨/年二元酸装置，罐区、公用工程、辅助设施和安全环保设施相应配套。项目建成投产后，年产二元酸20万吨；建设周期13个月。（资料来源：中国化工报、华鲁恒升） 　　杜邦将拆分为三家独立上市公司。5月22日，美国化工巨头杜邦公司(DuPont)宣布，计划在未来18~24个月内拆分为三家独立的上市公司，以优化运营效率并提升股东价值。杜邦将以免税交易的方式将其电子、水务和工业业务分拆为三家独立的上市公司。新杜邦将成为一家多元化工业公司，由水务与保护业务(不包括水解决方案)、工业解决方案部门的大部分业务(包括医疗保健)，以及保留在公司中的现有业务组成。电子公司将主要由现有的半导体技术、互连解决方案业务、工业解决方案中的电子相关产品线组成。水务公司将由杜邦目前的水务解决方案业务组成。（资料来源：中国化工报、杜邦） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎市场是万亿级赛道，国内部分轮胎企业已在海内外占据一定份额。随着海运周期恢复政策、海外经销商库存接近去化完毕，轮胎行业景气度有望底部反转。建议关注：森麒麟（泰国二期即将达产，全球化布局西班牙、摩洛哥工厂，成长性足）、赛轮轮胎（全钢胎、非道路轮胎优势显著，液体黄金材料进一步构筑性能优势）。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，跌价下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑 　　产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回 　　诚信专业发现价值1 　　暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（5.20-5.24）中信医药生物板块指数下跌3.6%，跑输沪深300指数1.6pct，一级分类中排名第21位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌12.2%，跑输沪深300指数17.2pct，在中信行业分类中排名第20位。本周涨幅前五的个股为ST交昂（+20.72%）、ST南卫（+20.64%）、漱玉平民（+14.17%）、哈三联（+12.94%）、三诺生物（+12.68%）。 　　“内因+外因”驱动仿制药企出海，仿制药企海外成长可期。由于国内集采政策导致药品价格下行，仿制药/生物类似药整体利润空间受到压缩，目前发达国家相较国内药品价格具备一定优势，而新兴市场国家药品需求也在持续扩张，这为药企出海提供了潜在市场空间。而另一方面随着一致性评价等政策推进，国内药企的生产质量体系得到提高，具备了与国际仿制药企业竞争的可能性。在“内因+外因”驱动下，越来越多的国内仿制药企开始通过制剂国际化实现业绩的增长。以白蛋白紫杉醇为例，我们发现 　　仿制药出海的大体逻辑为出海国家相关药品“渗透率提升”+“供不应求”+“价格优势”带来巨大的出海成长空间。国内上市企业中，我们建议关注：（1）生物类似药出海：科兴制药、神州细胞、百奥泰、甘李药业、通化东宝；（2）化学仿制药出海：人福医药、苑东生物、汇宇制药和健友股份。 　　市场总结及中短期投资思考：上周市场开始调整，AH医药均显著跑输大盘，内部主要两方面原因：政策上，医保局发布24年集采提质扩面通知，未过一致性评价化药、中成药及饮片，采购金额大的药品和耗材“大品种”鼓励全国联采，同时提到河南牵头国采品种的可替代药品联盟采购，短期影响医药情绪；事件上，市场对康方生物因数据误读或过度担忧而暴跌，影响创新药情绪，特别是港股。医药已连续调整两周，最新成交量占比已低于6%，情绪冰点。我们仍认为医药增速24年前低后高，估值便宜，有确定性增长，行业间有比较优势。从方向上看，产业趋势最重要，我们坚定看多如下产业趋势：1）创新：创新药械进入商业化放量和出海收获阶段，特别是研究不充分的仿转创企业，好些仿制药企业也开始制剂出海；2）国改：国资24年要求和新国九条下，国药系等的变化更需要重视；3）中药：期待基药目录出台，同时高股息OTC向上确定性较强；4）设备和原料药均可提前布局：设备-反腐影响最大，24Q3或可看同比和环比改善；原料药-周期底部，筹码底部，抛去合成生物概念后仍可重视。 　　我们认为医药需要加大配置，医药仓位高低或决定全基超额收益来源。 　　中长期配置思路：五条主线（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主题-国企改革：新国九条下国企确定性高，国资委对上市公司经营及市值提高要求，重点国药系，如中药业绩好，血制品有整合；3）主线-中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格，关注基药和高分红OTC；4）主线-医疗设备：反腐影响接近尾声且股价调整充分，关注Q2招标情况，Q3同比加速，可提前布局；5）主线-原料药：板块底部调整充分，部分产品已涨价，短期业绩不错，行业大的拐点预计下半年更明确，可提前布局。 　　本周建议关注组合：太极集团、国药现代、康弘药业、新诺威、派林生物、三诺生物、美好医疗、科兴制药。 　　五月建议关注组合：太极集团、国药现代、新诺威、微芯生物、恩华药业、人福医药、亿帆医药、迈普医学。 　　风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　MDI：海外装置不可抗力催化，聚合MDI价差有望景气向上 　　价格：2024年2月以来，韩国巴斯夫不可抗力、万华BC不可抗力、北美巴斯夫和科思创计划外停车，陶氏不可抗力，叠加下游补库周期，由海外向国内传导涨价趋势，聚合MDI价格价差有望景气向上。 　　供给：万华主导本轮产能扩张，长期看供应充足。万华国内产能要做到480万吨，加上万华BC的40万吨产能共480万吨，在23-25年全球的计划新增产能中占比71%，未来总产能中的占比38.6%。 　　需求：MDI海外需求边际改善，国内海外共振向上。据科思创，24Q1其MDI所在的performancematerials板块销量同比增长17.3%，其中欧洲区域增长强劲，亚洲北美也有所增长。国内方面，2024年4月以来聚合下游冰箱产量同比增速11%，板材、OCF胶需求4月以来也有边际改善。 　　TDI：开工率再提升空间有限，价格有望逐步企稳。 　　价格：目前行业开工率已接近满开，库存相比去年同期也大幅回落，价格有望逐步企稳。 　　供给：老旧产能出清，万华化学TDI市占率有望再上台阶。万华福建+万华烟台+万华（巨力）未来合计仍有41万吨新增产能，在新产能中占比61.7%，总产能占比有望进一步提升至37.1%。 　　需求：全球TDI需求在240-250万吨，总需求已经见顶。 　　聚醚：龙头受益于海外份额提升 　　23年聚醚出口同比高增，国内企业抢占海外龙头份额。23年聚醚出口量169.1万吨，同比大幅增长28.4%。聚醚出口大幅增长原因有二：1.以万华化学、长华化学、隆华新材、一诺威为代表的聚醚企业产能进一步扩张，带动外贸团队的壮大，海外业务量持续增长。2.受地缘政治以及全球经济放缓影响，SK、壳牌、科思创等国际化工龙头转型，聚醚业务相继退出亚太和俄罗斯等市场，以及部分装置发生火灾等不可抗力，国内企业份额提升。由于多年积累的渠道及一体化、规模化的成本优势，在海外市场份额争夺中国内聚醚龙头有望持续受益。 　　HDI：新增产能集中投放，价格下行压力大 　　2024年新增产能集中投放。23年万华宁波第二套5万吨装置投产，24年要在现有装置上技改扩能，与新进入者抢份额。此外美瑞新材HDI项目已经中交，有望近期投产，新和成中试装置也在慢慢放量，从24年开始行业未来几年规划新增产能要在现有产能规模上几乎实现翻倍，行业供应压力大。 　　投资建议 　　陶氏不可抗力扰动下聚合MDI价格有望景气向上，建议关注MDI龙头万华化学。聚醚出口量高增，国内厂商抢占海外市场份额，建议关注聚醚龙头长华化学、隆华新材。 　　风险提示 　　需求不及预期风险，价格大幅下行风险，原料价格大幅上涨风险。

　　千金药业(600479) 　　以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　围绕妇科主业，做强妇科中药。 　　公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。 　　化药领域抓住集采机遇实现增长 　　化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。 　　公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。 　　24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　稀缺的创新型商业化平台，优质商业模式持续复制。 　　品牌运营经验成熟：公司成立于2005年，深耕品牌运营业务十余载，搭建起成熟的商业化平台，合作大中型医院1.4万余家、药店40万余家，运营品类持续拓宽，合作药企包括安斯泰来、罗氏、阿斯利康、诺华等大药企。创新型商业化平台：上市公司背靠百洋医药集团，集团层面通过股权合作赋能创新药械研发，上市公司则负责商业化推广，链接研发设计与营销品牌两大高附加值业务，打造自研+BD的一体化商业化平台。 　　政策趋严+新药密集上市，药品商业化市场规模可超千亿级。 　　不同生命周期药品均具备商业化需求：非专利期原研药集采失标，探求零售渠道转型；创新药入院难度大，Biotech商业化风险高；传统药企零售渠道资源有限；合规性商业化需求加强：当前我国新药上市进入密集获批期，2021年完成首款新药IND的创新药企数量达129个，催生广阔药品商业化需求；而医药监管政策趋严，行业洗牌出清，合规性商业化平台价值有望得到重塑。 　　成熟大单品+新引入潜力品种+后续潜在产品池，打造成长三部曲。 　　成熟大单品：以迪巧为例，在钙制品行业的持续扩容背景下，2022年公司仍实现迪巧运营收入16.3亿，同比增长18%，为公司持续带来稳定的业绩贡献。后续竞争对手朗迪召回+线上放量，增速依旧可期；新引入潜力品种：干眼症30年市场规模超67亿美元，22年公司运营海露销售收入已超4亿，同比增长超过40%，仍处在快速放量期，持续为公司的业绩高速成长注入动力。后续潜在产品池：在创新药械密集获批的时期，集团内生+外延BD将持续为公司提供丰富的潜在商业化产品池，进一步打开公司的成长天花板。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入分别为86/98/112亿元，同比增长14%/14%/14%，归母净利润分别为9.0/11.7/15.3亿元，同比增长37%/30%/30%。采用可比公司估值法，我们选取6家具有医药商业化业务的可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为11.3倍。我们认为，随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望奠定业绩增长确定性。考虑到公司品牌流通业务有别于传统的医药流通商商业模式，赋能药企商业化可占据产业链更高的价值空间，具备相对更高的增长潜力。公司的毛利率、未来归母净利润CAGR显著高于同类医药流通上市公司。因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

　　康弘药业(002773) 　　投资要点： 　　康柏西普RVO新适应症有望带动24年业绩快速增长，长期来看有望成为十亿量级现金流品种：康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于2022年通过谈判纳入医保目录，于2023年3月1日正式执行，2023年全年康柏西普实现了快速增长（同比增长41.7%）。2024Q1康柏西普延续了良好的增长势头（同比增长49%），预计全年有望保持高增长。虽然目前国内抗VEFG在研品种较多，但康柏西普具备适应症（覆盖完备）、依从性（使用支数较少）、治疗费用（低于雷珠单抗和阿柏西普）等明显优势。此外从渗透率来看，假设按照人均使用3支，我们预计康柏西普自上市以来整体覆盖人数不到100万人，考虑到国内眼底治疗千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平，此外2023年第四次医保谈判康柏西普未降价，价格体系有望维持，暂时不用担心竞争格局恶化问题。我们判断康柏西普远期有望成为一款十亿量级的现金流品种。 　　化药板块走出集采影响，中药板块稳定增长：化药板块核心品种文拉法辛和阿立哌唑已经参与第五批和第七批集采，对于业绩最大的影响已经在2021-2023年化药板块业务有所体现，预期后续影响逐步削弱，且化药板块草酸艾司西酞普兰口服液/片、氢溴酸伏硫西汀片等新品刚刚上市，有望在2024年贡献新增量，化药板块整体负面影响趋弱；中药板块整体较为稳健，受益于舒肝解郁的持续放量潜力，预期中药板块有望保持稳定增长水平。 　　创新管线丰富且有差异化，潜在空间较大：公司在研创新药聚焦眼科、脑科和肿瘤领域，相关产品的临床具有巨大的市场潜力，且部分产品年内或有临床数据读出催化。（1）眼科领域：第一代眼底病基因治疗产品KH631和第二代基因治疗产品KH658临床有序推进，同类品种曾有艾伯维17亿美金收购先例，品种潜力巨大，此外海外对标品种艾伯维ABBV-RGX-314品种2024年Q3或有新数据读出。（2）脑科领域：中药创新药五加益智颗粒（KH110）目前处于临床Ⅱ期阶段。（3）肿瘤领域：公司合成生物学平台第一个创新药KH617治疗脑胶质瘤曾获得FDA孤儿药认证，目前处于临床1期阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为20%/15%/14%，归母净利润增速分别为21%/17%/14%，EPS分别为1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为22倍，公司PE仅为17倍。我们认为，公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　康柏西普市场竞争加剧的风险；市场准入及销售价格下降的风险；药品研发风险；人才缺乏的风险

　　开立医疗(300633) 　　投资 　　要点： 　　超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。 　　开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。 　　超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。 　　1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。 　　微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。 　　以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑， 1） 业绩方面， 零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能， 随着各项毛利改善措施落地， 零售业务的盈利能力有望快速提升， 拉动整体业绩增长。 2） 估值方面， 公司当前估值低于行业平均水平， 随着内在经营效率改善的预期兑现， 估值有望得到持续修复。 　　医药批发业务深耕两广区域， 增长预期稳健。 　　公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先， 客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、 6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构， 盈利能力稳健。 随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、 多元化转型， 公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。 　　医药零售业务全国连锁布局， 盈利能力释放潜能巨大。 　　公司医药零售业务以国大药房为主体， 截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家， 其中直营门店 8528 家， 加盟门店 1988 家， 网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖国内超过 160 个城市。 国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间， 而公司多项毛利改善措施已逐步落地， 包括总部管理模式的变化、 毛利提升项目小组（采购、 商品、 自有品牌、 营销、 运营）的成立等， 通过品类结构的调整和采购流程的优化， 零售业务盈利能力有望逐步改善。 　　四大联营企业贡献稳定的投资收益。 　　联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献， 2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。 公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献， 分别为国药现代、 国药致君、 万乐药业、 致君坪山， 2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、 23%、 22%、 26%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元， 同比增长8.6%/6.6%/6.0%， 归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元， 分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%， 对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。 我们选取医药商业板块中的国药股份、 上海医药、 九州通、 益丰药房、 老百姓、 大参林作为可比公司， 国药一致估值低于可比公司平均水平。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险