冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　微电生理(688351)

　　投资要点：

　　国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。

　　我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21年全国射频消融手术量年增长率为13.2%-17.5%。20年我国房颤患者达1160万人，对应房颤手术仅8.2万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国1/10。

　　室上速领域已初步实现国产替代；房颤RFCA比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20年国内电生理医疗器械市场国产份额仅9.6%，但室上速手术量占比已达30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。

　　技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。

　　公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于22年获批NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic®冷冻消融导管及设备于23年8月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司23年实现营收3.3亿元（同比+26%），归母净利润569万元（同比+85%）；24Q1公司实现营收8915万元（同比+71%），归母净利润417万元（同比+145%）。

　　集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自23年4月起陆续执行，公司23年国内三维手术量同比增速超50%；截止目前三维手术量已累计完成超过6万台。2）北京DRG付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。

　　国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。

　　压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司23年国内实现约1000例压力导管使用，24年有望突破4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23年8月TrueForce®压力导管已获MDR和UKCA认证，预计24年海外有望实现1000-1500例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位PFA导管及设备进入临床收尾阶段，预计25H1实现NMPA取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为40.5%，归母净利润CAGR为189.1%，当前股价对应PS24/17/12倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **国产替代加速：** 国内电生理手术渗透率低，市场潜力巨大。集采政策的推动加速了国产替代进程，为国内企业提供了发展机遇。
*   **技术跃迁与市场份额提升：** 微电生理通过技术创新，率先实现高端产品突破，集采政策加速了新品挂网及入院，公司市场份额显著提升。
*   **冰火电协同布局：** 公司是国内首家进行冰火电协同布局的厂商，压力导管、冷冻等重磅产品获批，在研管线丰富，有望持续贡献高增长动能。

# 主要内容

## 1 微电生理：以自研实现国产突围，率先加入三维电生理蓝海市场

*   公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域，通过技术跃迁成为首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。
*   公司以多项国产首款高端导管开启房颤术式国产化进程，如星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管、IceMagic®冷冻消融导管及设备等。
*   公司营收持续高增，24Q1营收增速高达71%。20-23年营收CAGR达33%，利润端实现扭亏为盈，毛利率受集采影响有所波动。

## 2 国内电生理手术渗透率低、市场广，集采驱动下国产替代加速

*   **市场潜力巨大：** 我国心律失常患者基数大而心脏电生理手术渗透率低，电生理手术优势逐步得到验证，三维心脏电生理手术成为重要发展趋势。
*   **术式拓展与适应症人群扩大：** 国内电生理手术以射频消融为主流，冷冻消融为辅。PFA脉冲消融术式认可度提升，全球相关产品近期陆续获批。
*   **国产厂商迎来发展机遇：** 国产厂商三维手术量增长势头良好，将获益于集采持续推动放量。集采方案细化有利于国产企业充分参与竞争。

## 3 “设备+耗材”组合拳推进国产替代，导管升级打破房颤治疗进口垄断

*   三维标测系统向“闭源+磁电双定位”方向发展，公司自16年推出第一代Columbus®三维标测系统，技术持续迭代，已于23年底推出第四代产品。
*   公司积极补齐三维类产品线，进入复杂房颤治疗领域。通过导管升级参与复杂房颤治疗领域，打破房颤治疗进口垄断。

## 4 冰火电协同布局，公司在研管线丰厚

*   **平台型企业初见雏形：** 公司IceMagic®冷冻消融导管及设备于23年8月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。
*   **未来增长点：** PFA有望25H1取证，助力公司成为国内首家冰火电协同布局厂商。公司依托电生理产品研发经验，布局肾动脉消融、合作磁导航电生理机器人。

## 5 盈利预测与投资建议

*   我们预计公司2024-2026年收入增速分别为41%、43%、37%，归母净利润增速分别为883%、71%、44%，对应EPS分别为0.13元、0.21元、0.31元。
*   基于公司三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，有望以多款高端导管加速房颤术式国产化进程，具有技术领先性，首次覆盖，给予“买入”评级。

## 6 风险提示

*   产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

# 总结

本报告分析了微电生理在电生理领域的市场地位和发展前景。公司凭借技术创新和产品升级，有望在国产替代浪潮中占据优势地位。集采政策的推动加速了公司新品入院和市场份额提升。冰火电协同布局和在研管线的丰富，为公司未来的增长提供了动力。综合考虑公司的竞争优势和市场潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

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