国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　开立医疗(300633)

　　投资

　　要点：

　　超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。

　　开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。

　　超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。

　　1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。

　　微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。

　　以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

# 中心思想

## 国产替代与技术创新是核心驱动力
本报告的核心观点是，开立医疗凭借在超声和内镜两大领域的深厚技术积累，以及在微创外科和心血管介入领域的积极布局，正迎来快速发展期。国产替代趋势和持续的技术创新是公司发展的核心驱动力。

## 多元化发展与盈利能力提升是关键
具体来说，报告强调了以下几点：
1.  **超声业务高端化**：公司通过推出高端彩超S80/P80等产品，不断提升品牌影响力和盈利能力。
2.  **内镜业务高速增长**：内镜业务已成为公司核心增长引擎，国产软镜龙头地位稳固。
3.  **微创外科生态化布局**：通过引入高端人才和股权激励计划，公司在微创外科领域实现快速发展。
4.  **心血管介入领域破局**：IVUS产品作为种子业务，有望在心血管介入领域取得突破。

# 主要内容

## 1 开立医疗：超声+内镜协同布局，海内外双轮驱动

*   公司在超声和内镜领域已具备较强的品牌影响力和核心竞争力，逐步在微创外科、心血管介入领域崭露头角。
*   公司2023年实现收入21.2亿元，同比增长20%，实现归母净利润4.5亿元，同比增长23%。
*   盈利能力持续改善，2023年公司实现毛利率69.4%，净利率21.4%。
*   费用率控制得当，规模效应显现。
*   分业务来看，2023年公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13%，内镜业务实现收入8.5亿元，同比增长39%。
*   分地区来看，2023年公司实现境内收入11.8亿元，同比增长22%，实现境外收入9.4亿元，同比增长18%。

## 2 “超声+内镜”双轮驱动，创新基因实现高端突破

### 2.1 超声：高端彩超平台S80/P80上市，彰显公司高端超声领域竞争力

*   全球超声市场已迈入成熟的存量时代，国内市场正步入国产中高端替代阶段。
*   公司超声产品矩阵丰富，涵盖高端全身台超、高端妇产台超及便携超声等。
*   探头核心技术领先，丰富超声探头类型支持多临床需求。

### 2.2 软镜：高端软镜HD580推出，持续发力高等级市场

*   国内软镜市场外资占比正逐步下降，国产替代趋势逐渐形成。
*   国内消化道内镜诊疗渗透率较欧美、日本等发达地区存在较大差距，未来增长潜力较大。
*   公司自2012年进入软镜领域，不断突破技术壁垒提升市场竞争力。
*   HD-580优化光学设计，覆盖消化、呼吸以及胆胰外科等科室需求。
*   特殊镜种丰富进一步巩固国产龙头地位，市占率稳步提升。

### 2.3 超声内镜：以技术积累实现国产首个环阵、凸阵超声获批

*   超声+内镜技术融合创新，以技术积累实现国产首个环阵、凸阵超声获批。
*   公司是全球第四家、国内第一家拥有超声内镜技术的公司。

## 3 布局微外、心血管赛道，多产品线发展格局初步形成

### 3.1 国内微创手术率持续提升，公司以多科室综合解决方案实现差异化

*   国内微创手术比例提高，微创外科手术量高速增长。
*   超腹联合、双镜联合、多镜联合等铸就公司微外独特竞争优势。
*   公司在德国建立了外科产品研发中心，使外科的产品研发、产品线优化和产业链建设正式步入国际化时代。
*   公司于2023年三季度引入了具有丰富外科营销和运营经验的团队，并对外科团队做出单独权激励计划。

### 3.2 心血管赛道布局启动，IVUS作为种子业务率先破局

*   2023年开启心血管介入业务元年，IVUS作为种子业务率先破局。
*   我国血管内超声市场呈现高速增长态势，PCI中IVUS的渗透率提升空间较大。
*   IVUS导管在国内仍以外资品牌为主，随国产获批与集采推进，国产化率有望提升。

## 4 盈利预测与投资建议

*   预计公司2024-2026年收入增速分别为24%、26%、26%，归母净利润增速分别为28%、29%、28%，对应EPS分别为1.34元、1.74元、2.22元。
*   考虑到公司在超声、内镜领域的领先地位，及近年引入微外团队发展多镜联合等领域的独特优势，首次覆盖，给予“买入”评级。

## 5 风险提示

*   市场竞争加剧风险。
*   新品推广不及预期风险。
*   海外业务拓展不及预期风险。

# 总结

## 业绩增长与市场潜力
本报告对开立医疗进行了全面分析，认为公司在超声和内镜领域具备领先优势，并通过在微创外科和心血管介入领域的积极布局，有望实现业绩的持续增长。

## 投资建议与风险提示
报告首次覆盖，给予“买入”评级，同时也提示了市场竞争、新品推广和海外业务拓展等方面的风险。总体而言，开立医疗作为国产医疗器械龙头企业，具备较好的投资价值。

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