迈入海外发展新阶段，新兴市场大有可为

中心思想

科兴制药：创新与国际化双轮驱动的生物药领军者

科兴制药作为重组蛋白药物领域的领军企业，正通过“创新+国际化”的双轮驱动战略，积极拓展其市场版图。在国内市场，公司凭借依普定、赛若金、白特喜和常乐康等四大核心产品，在经历集采影响后，其传统业务有望企稳并贡献稳定的现金流。同时，公司持续加大研发投入，聚焦抗病毒、肿瘤与免疫等前沿领域，不断丰富在研管线，为长期发展奠定基础。

业绩反转与海外市场的高速增长潜力

2024年第一季度，科兴制药的业绩实现回正，标志着公司经营状况的显著改善和业绩反转的开始。公司凭借20多年的海外商业化经验，已在新兴市场建立了深厚的护城河，并成功覆盖了全球人口过亿和GDP排名前30的新兴国家。更重要的是，随着白蛋白紫杉醇（白紫）等引进品种在2024年进入海外商业化元年，尤其是在欧盟等高标准法规市场的突破，预计将为公司带来巨大的新增量和业绩增长潜力。华福证券首次覆盖即给予“买入”评级，充分肯定了公司未来强劲的业绩成长性和海外新品的翻倍增长预期。

主要内容

国内业务：集采影响可控，核心产品地位稳固

核心产品市场表现与集采影响分析

科兴制药的收入主要由依普定（人促红素）、赛若金（人干扰素α1b）、白特喜（人粒细胞刺激因子）和常乐康（酪酸梭菌二联活菌）四大核心产品贡献，占比超过95%。这些产品在国内市场占据领先地位：根据米内网数据，2023年赛若金在国内短效干扰素市场占有率排名第一，依普定在人促红素市场占有率排名第二，白特喜市占率位居第五。

然而，国内集采政策对部分产品收入产生了一定影响。依普定和白特喜自2022年以来已纳入广东、浙江等省联盟集采，导致2023年收入分别下滑15.7%和18.9%。但由于此前集采已覆盖较多省份，预计后续产品收入将趋于稳定可控，并有望通过“以价换量”策略维持利润水平。赛若金于2023年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，凭借其在儿童应用领域的优势，同样有望实现以价换量，整体预期稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已在国内实现商业化销售，自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，共同支撑国内业务企稳，为公司贡献稳定的现金流。

研发投入与创新管线高效推进

公司持续将高比例的资源投入到研发活动中，以驱动创新和管线布局。2023年，科兴制药的研发费用高达3.4亿元，研发费用率达到27.4%，同比增长78.38%。公司研发聚焦于抗病毒、肿瘤、免疫和退行性疾病等关键治疗领域，致力于打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台。

在研项目方面，公司高效推进，2023年全年完成了人干扰素α2b喷雾剂I期、人干扰素α1b吸入溶液I期、聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液I期、SHEN26胶囊III期等四个项目的临床试验。此外，公司还取得了人生长激素项目的《药物临床试验批准通知书》，并于2023年4月启动了人干扰素α1b吸入溶液III期临床试验受试者入组，长效人生长激素项目的临床试验注册申请也已获得CDE受理。这些进展表明公司在创新研发方面具备持续的动力和潜力。

海外市场：20年经验筑基，新兴与法规市场双突破

新兴市场深耕与商业化优势

科兴制药拥有超过20年的生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，涵盖产品注册、市场拓展、生产质量体系审计等多方面综合能力。公司的海外销售网络已100%覆盖全球人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，并建立了超过100个稳固且长期合作的客户。

近年来，公司海外收入持续保持较高水平，2023年海外收入达到1.4亿元。其中，新兴国家市场表现尤为突出，2022年巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国的销售额也突破千万元。新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动医药消费需求持续增长。根据IQVIA报告，2024-2028年全球医药平均支出增长率预计为6%-9%，其中拉美、东欧、印度等新兴市场的医药支出未来预期增速较快，为科兴制药的海外扩张提供了广阔的想象空间。

引进品种出海与法规市场突破

截至2024年4月底，科兴制药已累计从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等在内的13款产品，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。这些引进产品主要布局抗肿瘤、自身免疫、代谢等治疗领域。

其中，白蛋白紫杉醇（白紫）是公司引进的首款产品，也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫于2024年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。在欧盟市场，白紫的竞争格局良好，目前仅有原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销。此外，欧盟白紫的使用率远低于美国和日本，且近年来多次出现需求短缺的情况，而欧洲国家白紫价格整体高于中国市场，这些因素共同预示着白紫在欧盟市场具有巨大的放量潜力。其他引进产品如贝伐珠单抗已取得印尼、埃及的GMP认证，英夫利西单抗已实现首单出海销售，进一步丰富了公司的海外产品线和增长点。

盈利预测与投资建议：业绩反转与高增长预期

财务表现与未来盈利预测

2023年，科兴制药实现营业收入12.59亿元，同比下滑4.3%；归母净利润为-1.90亿元，同比下滑110.7%，主要受集采影响以及研发费用和财务费用增加所致。然而，2024年第一季度公司实现营收和归母净利润双增长，归母净利润在经历7个季度为负后再次实现正收益，标志着公司经营状况逐渐向好。

华福证券预计，随着国内业务企稳和海外业务的快速放量，公司未来业绩将实现强劲增长。预计2024-2026年营业收入增速分别为14.2%、21.9%和34.1%。归母净利润增速预计更为显著，分别为113.6%、301.8%和95.7%，对应EPS分别为0.13元、0.52元和1.02元。特别是海外新品收入，预计在2025-2026年有望实现翻倍增长。

投资评级与主要风险提示

基于对科兴制药国内业务的企稳预期、海外市场深耕的成功经验、以及引进品种（尤其是白蛋白紫杉醇）在法规市场的突破潜力，华福证券首次覆盖给予“买入”评级。报告认为，2024年是公司业绩反转和海外出海逻辑兑现的元年，后续业绩成长性强。

同时，报告也提示了多项风险，包括国内集采政策不及预期的风险，可能导致国内业务收入下滑；海外销售不及预期的风险，如海外竞争加剧、政策变更、产品价格下滑或宏观环境影响；核心竞争力风险，包括核心技术人员流失和商业秘密泄露；以及经营风险，如物料供应不及时或价格上涨、研发失败以及药品质量控制风险。

总结

科兴制药正处于其发展的关键转折点。在国内市场，公司通过四大核心产品在集采影响下逐步企稳，并持续加大研发投入，为未来增长积蓄力量。在国际化战略方面，公司凭借20多年的海外商业化经验，已成功在新兴市场建立稳固地位，并积极通过引进白蛋白紫杉醇等重磅产品，向欧盟等高标准法规市场实现突破。2024年第一季度业绩的回正，预示着公司经营状况的显著改善。华福证券预计，随着海外业务的快速兑现，科兴制药未来几年将迎来业绩的强劲增长，尤其海外新品有望实现翻倍增长，因此首次覆盖给予“买入”评级，肯定了其作为重组蛋白领军者在“创新+国际化”双轮驱动下的巨大成长潜力。