中心思想 核心投资逻辑：核药引领创新，传统业务稳健支撑 华泰研究首次覆盖远大医药（512 HK），给予“买入”评级，目标价10.15港币（基于2025年17倍PE）。报告核心观点认为，远大医药作为一家业务横跨制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入的国际化药企，正迎来其创新价值的重塑。公司在核药领域的战略布局，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和差异化管线的深度拓展，有望使其成为中国核药产业最重要的参与者之一。同时，其制药科技和生物科技等传统业务板块保持稳健增长，为公司未来的创新发展提供了坚实的基础和现金流支持。 多元业务驱动增长：创新与传统并重 远大医药的增长动力来源于多个方面： 核药板块的爆发式增长：核心产品钇[90Y]微球（易甘泰®）商业化进程加速，预计2033年销售峰值有望突破30亿港币。同时，通过BD（业务拓展）引入的全球领先核药管线，聚焦肿瘤诊疗一体化，将进一步巩固其市场地位。成都核药生产基地的投入运营，也将提升板块效率。 制药科技的持续优化：通过深挖独家品种潜力（如“切诺”），并积极通过并购（如百济制药、多普泰、天津田边）丰富产品线，有效对冲集采风险，确保呼吸、心脑血管、五官科三大产品线稳健发展。 生物科技的龙头地位：公司在氨基酸领域拥有领先的市场份额，并通过合成生物学布局实现降本增效，为公司提供稳定的利润贡献。 心脑血管精准介入的战略布局：自主研发与海外引进相结合，多款创新产品进入放量期，有望成为新的增长点。 主要内容 核心业务板块深度解析：创新核药与传统制药双轮驱动 远大医药：自研+收购并举，老牌药企焕发国际化新机 远大医药前身为1939年成立的武汉制药厂，2008年香港上市后，通过“自主研发和全球拓展双轮驱动”战略，已发展成为集制药科技、生物科技、核药及心血管介入治疗三大板块的国际化药企，拥有境内外附属公司超30家。公司2024年实现收入116亿港币（同比增长11%，2020-2024年复合年增长率12%），归母净利润24.68亿港币（同比增长31.3%）。其中，制药科技板块收入73.2亿港币（+7.4%），生物科技板块收入35.1亿港币（+3.8%），核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入板块收入8.2亿港币（+143%），核药业务（Y90微球）收入同比增长171%。公司拥有5个技术平台和9个研发中心，全球化布局显著。 核药板块：Y90微球焕发商业化新机，差异化管线聚焦肿瘤诊疗一体化 远大医药在核药领域拥有国内稀缺的兼具商业化产品及差异化管线的布局，预计该板块收入在2025-2027年将快速爬坡，复合年增长率达41%。 钇[90Y]微球（易甘泰®）：作为首款商业化产品，其首发适应症为结直肠癌肝转移。目前该疗法渗透率极低（2024年受治疗患者约1500人），但凭借其精准、高效、便捷的特点，以及后续医院准入加速、肝癌新适应症拓展（中国潜在患者池超37万人）和潜在商保普及，预计2033年销售峰值有望超过30亿港币。截至2025年初，Y90已进入45个惠民险和3个特药险。 全球进展领先的核药管线：公司通过BD形式收获12款产品（介入治疗+RDC），专注肿瘤诊疗一体化。重点品种如TLX591、TLX591-CDx等，采用与诺华已上市产品相同靶点及同位素，海外临床进展领先，国内研发进度也处于前沿。公司BD合作注重诊疗一体化，诊断类产品TLX591-CDx（III期）、TLX250-CDx（III期）的引入，有望为后续治疗类产品销售铺垫。 成都生产基地投入运营：预计2025年投入运营的成都核药生产基地，将解决核药产业链上下游掣肘，提升生产效率，并助力产品放量。该基地位于四川省内，与3个医用核反应堆形成“2小时放药产业生态圈”，具备上游供应、生产安全、运输及政策支持等多重优势。 制药科技：专注独家品种潜力挖掘，多元业务奠定长期稳定增长基础 制药科技板块预计2025-2027年收入复合年增长率约7%。 呼吸及危重症板块：2024年收入17.09亿港币。核心产品“切诺”（桉柠蒎肠溶胶囊）凭借独家优势和医保覆盖，预计2025年收入增速有望冲击20%，销售峰值或超20亿港币。创新复方制剂“双恩”（茚达格莫吸入粉雾剂II/III）新进医保，受益于中国哮喘患者池广阔（2022年达6730万人），有望进入快速放量期。2024年收购百济制药，进一步完善过敏性鼻炎产品线，并有望与现有产品形成协同。Ryaltris复方鼻喷剂预计2025年获批上市。STC3141（脓毒症，临床II期）二期数据揭盲，显示良好疗效和安全性，具备对外授权潜力。 心脑血管板块：2024年收入21.8亿港币（-11% YoY）。核心产品“利舒安”（盐酸去甲肾上腺素）短期受第十批国家集采影响（中选价格降幅达94%），预计2025年上半年收入承压，但2025年下半年及之后增速有望回归平稳。公司通过2024年并购多普泰（核心产品脉血康胶囊/肠溶片）及天津田边（核心产品地尔硫䓬系列、沙格雷酯），有望有效对冲集采风险，并巩固心血管慢病领域布局。能气朗（辅酶Q10）受益终端需求提升，有望维持稳健增长。依普利酮新进2024年医保，预计2025年起正式放量。 五官科：2024年收入27亿港币（+16.9% YoY）。独家产品“和血明目”、“金嗓系列”等表现稳健，具备市场下沉空间。收购产品“脉血康”并表整合后有望稳定增长。多款眼科创新产品进入临床后期，如TP-03（蠕形螨睑缘炎，已完成III期临床并提交上市申请）、GPN00833（抗炎镇痛，已完成III期临床）、GPN00153（翼状胬肉，已完成III期临床首例给药）、GPN00884（儿童近视防控，已完成I期临床首例给药），有望驱动板块长期增长。公司围绕干眼症布局了“瑞珠”聚乙烯醇滴眼液、GPN00136（II期临床），并通过BD获得箕星医药的酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂（OC-01）及OC-02鼻喷雾剂在大中华区的独家开发及商业化权益，有望解锁干眼广阔市场（中国干眼症发病率约21-30%，患者人群保守估计约3.6亿人）。 生物科技：氨基酸王者，合成生物驱动降本增效 生物科技板块2024年实现收入35亿港币（+3.8% YoY），预计2025-2027年收入体量维持稳健。公司是国内氨基酸龙头企业，半胱氨酸系列市场地位和产能规模位居世界第一，牛磺酸产能规模位居世界第二。主要产品半胱氨酸和牛磺酸终端需求稳定，价格处于历史低位，下行空间有限。公司拥有25个氨基酸原料药注册文号，销售网络覆盖全球140多个国家和地区，海外收入占比超40%。公司积极布局合成生物学，已建成八大技术平台，掌握发酵法和酶促转化生产工艺，有望通过菌种构建优化和固定化酶技术实现降本增效，并重点布局高附加值领域（如高端肠外营养制剂、创新多肽类药物、细胞培养基）及大健康消费领域。 心脑血管精准介入诊疗：自主研发+海外引进实现全方位布局 公司围绕“通路管理”、“结构性心脏病”、“电生理以及心衰”三个方向进行全方位布局，截至2025年3月，共布局27款产品。其中，通路管理方向已有20款产品在中国获批上市，结构性心脏病方向已有一款产品在中国获批上市。Novasight Hybrid已于2023年5月在中国上市。与上海安通医疗合作的Iberis RDN已于2025年2月获批上市，有望聚焦广阔难治性高血压市场。临床管线中的aXess（终末期肾病患者移植物血管内瘤血液透析治疗）、Saturn（二尖瓣置换医疗器械）、CoRISMA（心衰治疗）等产品积极推进中国临床注册工作，有望带动该板块业务稳定增长。 财务展望与风险评估：盈利能力稳健，关注集采与商业化风险 盈利预测：核药板块驱动增长，制药科技板块长期有望向好 华泰研究预计远大医药2025-2027年收入分别为127/141/154亿港币（同比增长9%/11%/10%）。归母净利润预计为21/23/27亿港币（同比-14%/+10%/+15%），对应EPS为0.60/0.66/0.76港币。 毛利率：2024年毛利率为57.9%，预计2025-2027年为56%/56%/57%。制药科技板块毛利率预计维持在74%，生物科技板块预计维持在26%，核药及心血管介入板块毛利率预计从39%提升至42%，受益于Y90和医疗器械新品销量爬坡及成都工厂的效率优化。 销售费用：预计2025-2027年销售费用率从27.0%逐年下降至25.0%，受益于核药销售团队效率提升和利舒安集采后业务节约。 管理费用：预计2025-2027年管理费用率从5.5%逐年下降至4.5%，受益于降本增效和规模效应。 研发费用：预计2025-2027年研发费用率从5.3%逐年缓慢提升至6.0%，主要由于眼科、呼吸及危重症、RDC管线逐步进入更大规模的后期临床阶段。 风险提示 报告提示了多项风险，包括： 集采风险：核心产品“利舒安”被纳入第十批集采，价格降幅大，可能对利润产生负面影响。 核药商业化风险：核药品进院审批严格，医院核素手术量有上限，可能影响Y90的收入增长。 原料药竞争趋于激烈：供需格局变化或新产能出现可能导致原料药业务承压。 研发风险：创新药研发周期长、投入大、风险高，临床数据不佳可能影响商业化进程。 减值相关风险：历史多轮资产并购，若整合不顺利可能出现资产/商誉减值。 海外贸易相关风险：海外业务收入占比高，地缘政治不确定性可能影响海外业务。 汇率风险：港币报表口径下，人民币兑港币汇率波动可能影响收入/利润表现。 总结 远大医药正处于其发展的关键转型期，通过“自研+收购”双轮驱动战略，成功实现了业务的国际化和创新化。核药板块，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和丰富的RDC管线布局，使其成为未来业绩增长的核心引擎，预计将带来显著的收入和利润贡献。同时，公司在制药科技领域的多元化布局，通过独家品种的深挖和战略并购，有效对冲了集采风险，确保了传统业务的稳健增长。生物科技板块作为氨基酸龙头，通过合成生物学技术持续优化成本结构，提供稳定的现金流。心脑血管精准介入诊疗板块的全面布局，也预示着新的增长潜力。尽管面临集采、核药商业化、研发等风险，但公司年轻化、专业化的管理团队和持续的创新投入，有望驱动其创新价值重塑，实现长期可持续发展。华泰研究基于其稳健的传统业务和核药板块的爆发潜力，给予“买入”评级，目标价10.15港币，看好其成为中国核药产业的重要参与者。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 春立医疗在2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，其中海外市场的快速拓展成为核心驱动力。尽管国内集采政策带来部分产品降价及退换货影响，公司通过积极的国际化战略有效对冲了国内市场的短期压力，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 盈利能力与费用控制并举 公司在保持收入增长的同时，有效控制了销售和研发费用，优化了费用结构。虽然毛利率受集采影响有所下降，但整体盈利能力保持稳定，并预计未来随着国内集采影响的逐步消化和海外业务的持续放量，业绩增速将恢复。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 财务表现: 春立医疗2025年第一季度实现收入2.30亿元人民币，同比增长3.6%；归母净利润0.58亿元人民币，同比增长5.2%；扣非归母净利润0.53亿元人民币，同比增长7.8%。 增长驱动: 业绩稳健增长主要得益于海外收入的快速增长，有效抵消了国内部分集采造成的降价及产品退换货影响。 投资评级: 华泰研究维持对春立医疗的“买入”投资评级，并看好其后续海外收入的持续快速增长。 目标价: 维持A股目标价18.59元人民币（基于2025年30倍PE），H股目标价11.34港元（基于2025年17倍PE）。 海外市场拓展与国内集采影响消化 海外业务高速增长: 公司积极开拓国际市场，海外收入已成为重要增长来源。2024年海外收入达到3.5亿元人民币，同比大幅增长78.3%，占总收入的43.8%。2025年第一季度业绩的稳健增长主要归因于海外业务的优异表现。 国内业务改善预期: 预计2025年国内各项业务将逐步改善，集采影响有望进一步消化： 关节业务: 髋关节渠道退换货影响基本消化，膝关节集采顺利续标有望带来业绩增量。 运动医学: 公司借助集采报量机会成功进入空白医院，推动销售快速放量。 脊柱业务: 集采后有望受益于销量的增长。 未来展望: 国内集采影响的消化叠加海外业绩的持续拓展，预计公司2025年业绩增速将恢复。 费用结构与盈利能力分析 费用率优化: 2025年第一季度，公司销售费用率和研发费用率同比显著降低。销售费用率为20.07%，同比下降8.40个百分点；研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点。管理费用率为7.22%，同比上升3.83个百分点；财务费用率为-1.81%，同比下降1.32个百分点。 毛利率变化: 2025年第一季度毛利率为66.69%，同比下降7.15个百分点，主要原因是集采导致产品毛利率下降。 费用控制: 公司持续有效控制各项费用，尤其在销售和研发方面取得了明显成效。 盈利预测与估值 盈利预测维持: 华泰研究维持对春立医疗2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元人民币。 同比增长率: 对应归母净利润同比增速分别为+90.21%、+21.16%和+19.56%。 每股收益 (EPS): 预测2025-2027年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元人民币。 估值方法: A股: 给予公司2025年30倍PE估值（参考A股可比公司2025年Wind一致预期均值30x），对应目标价18.59元人民币。 H股: 给予公司2025年17倍PE估值（参考H股可比公司2025年Wind一致预期均值17x），对应目标价11.34港元。 可比公司估值 (2025E PE): A股平均: 30x (三友医疗36x, 威高骨科37x, 心脉医疗17x, 爱博医疗31x) H股平均: 17x (爱康医疗17x, 瑛泰医疗22x, 威高股份11x) 风险提示 新产品销售不及预期: 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采产品放量不及预期: 集采中标产品的销量增长可能低于预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入 (人民币百万): 2023: 1,209 2024: 805.86 (同比-33.32%) 2025E: 1,175 (同比+45.80%) 2026E: 1,413 (同比+20.23%) 2027E: 1,648 (同比+16.69%) 归属母公司净利润 (人民币百万): 2023: 277.82 2024: 124.99 (同比-55.01%) 2025E: 237.74 (同比+90.21%) 2026E: 288.03 (同比+21.16%) 2027E: 344.38 (同比+19.56%) EPS (人民币，最新摊薄): 2023: 0.72 2024: 0.33 2025E: 0.62 2026E: 0.75 2027E: 0.90 ROE (%): 2023: 9.65 2024: 4.42 2025E: 7.88 2026E: 8.98 2027E: 10.03 毛利率 (%): 2023: 72.48 2024: 66.63 2025E: 65.08 2026E: 65.10 2027E: 65.18 净利率 (%): 2023: 22.99 2024: 15.47 2025E: 20.18 2026E: 20.34 2027E: 20.84 营业收入与归母净利润增速趋势 (图表1): 2024年受集采影响收入和净利润均大幅下滑，但预计2025年将实现强劲反弹，并在2026-2027年保持稳健增长。 总结 国际化战略成效显著，业绩增长动力强劲 春立医疗凭借其成功的国际化战略，在2025年第一季度实现了业绩的稳定增长，海外市场已成为公司重要的收入来源和未来增长的核心驱动力。尽管国内集采政策短期内对毛利率造成压力，但公司通过精细化管理有效控制了费用，并积极消化集采影响，为国内业务的恢复性增长奠定基础。 盈利能力持续改善，长期发展前景可期 展望未来，随着国内集采影响的逐步消化以及运动医学、脊柱等新业务的放量，叠加海外市场的持续拓展，春立医疗的整体业绩增速有望恢复。公司在费用控制方面的努力也为其盈利能力的持续改善提供了保障。华泰研究维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的信心。

中心思想 2024年业绩承压与2025年增长展望 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受国内设备更新政策落地延迟及行业因素扰动影响，导致收入和归母净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过积极强化新品研发投入和持续拓展海内外市场，已展现出国内业务的边际改善态势。展望2025年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司海内外产品推广的持续发力，预计公司将实现稳健发展，核心业务板块有望重回增长轨道。 核心业务与市场拓展驱动未来发展 本报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为人民币328.30元。这一判断基于公司三大核心业务（体外诊断、医学影像、生命信息与支持）在海内外市场持续提升的竞争力。海外市场表现强劲，国内市场则受益于医疗新基建订单释放和设备更新政策的推动。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为国产医疗器械龙头，其品牌影响力及全球化销售布局的完善，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现回顾与短期扰动分析 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.1%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.7%。利润端低于Wind一致预期（预计131.08亿元），主要原因在于国内设备更新政策落地延迟短期扰动了行业需求释放，以及公司积极强化新品研发投入。进入2025年第一季度，公司收入为82.37亿元，同比下降12.1%，归母净利润26.29亿元，同比下降16.8%。尽管同比有所下滑，但环比表现出显著改善，收入环比增长13.8%，归母净利润环比增长154.9%，其中国内业务收入环比增长超50%，显示出边际改善的积极态势。 核心业务板块与海内外市场策略 三大核心业务发展态势 体外诊断（IVD）业务： 2024年收入达137.65亿元，同比增长10.8%。其中，海外收入同比增长超30%，表现亮眼。公司产品海内外市场认可度持续提升，2024年化学发光国内装机1800台，海外装机超2300台。预计2025年该板块将实现稳健增长。 医学影像业务： 2024年收入为74.98亿元，同比增长6.6%。海外收入同比增长超15%。公司高端新品放量显著，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成，高端客户群持续突破。预计2025年该板块将保持向好发展。 生命信息与支持业务： 2024年收入为135.57亿元，同比下降11.1%。下降主因国内外部因素短期扰动了院端招采节奏。尽管如此，该板块海外收入仍实现了同比双位数增长。随着国内政策执行的边际向好及公司海外业务拓展顺利，预计2025年该板块将重回增长轨道。 海内外市场拓展策略 海外市场： 2024年海外收入达到164.34亿元，同比增长21.3%，且海外各业务区域均实现收入增长。其中，亚太地区和欧洲地区表现尤为突出，收入同比分别增长38.7%和31.8%。公司海外高端客户群持续扩大，2024年海外高端客户收入占海外总收入已达14%，同时发展中国家市场开发持续推进。预计2025年公司海外收入将保持较快增长。 国内市场： 2024年国内收入为202.92亿元，同比下降5.1%，主要受国内行业因素短期扰动。展望2025年全年，随着医疗新基建订单的持续释放（截至2024年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超200亿元）和设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，预计公司国内业务将在2025年重回向好发展。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究调整了公司2025-2027年的EPS预测至10.59/12.40/14.48元，相比2025/2026年前值分别调整-16%/-18%。公司作为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善。基于此，给予公司2025年31倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值25倍），对应目标价328.30元（前值366.69元）。 风险提示 报告提示了核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场短期挑战，但其核心业务的海外扩张势头强劲，且国内市场已显现边际改善迹象。随着国内设备更新政策的加速落地和医疗新基建订单的持续释放，公司有望在2025年实现稳健增长。体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大业务板块在海内外市场的持续渗透和高端化发展，将是公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但基于公司作为行业龙头的地位、强大的品牌影响力和完善的全球销售网络，华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。

中心思想 持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现双位数快速增长，且毛利率持续提升，显示出公司卓越的市场扩张能力和盈利稳定性。 核心品牌驱动与市场潜力释放 公司通过主品牌丸美（特别是“小红笔”和“小金针”系列）及子品牌PL恋火的成功运营和产品创新，有效驱动了业绩增长，尤其是在线上渠道表现突出，同时公司仍具备对比一线品牌的巨大发展空间。 主要内容 整体业绩概览与增长驱动 业绩持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024财年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和持续的增长势头。根据华泰研究报告，2024年公司实现营业收入29.70亿元人民币，同比大幅增长33.44%，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.42亿元人民币，同比增长31.69%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效保持。 进入2025年第一季度，丸美生物的增长势头依然不减。公司实现营业收入8.47亿元人民币，同比增长28.01%；归母净利润为1.35亿元人民币，同比增长22.07%。这一系列数据凸显了公司业务的韧性和活力，尤其是在当前竞争激烈的市场环境中。 值得深入分析的是，从2023年第一季度至2025年第一季度，丸美生物已连续九个季度实现营收双位数快速增长，这在当前市场环境下尤为难得，反映了公司持续的产品创新和市场策略的有效性。在此期间，公司的净利率均保持在9%以上，显示出稳定的盈利水平。更令人鼓舞的是，公司的毛利率中枢呈现明显抬升趋势：2024年毛利率达到73.7%，同比提升3.01个百分点；2025年第一季度进一步提升至76.05%。毛利率的持续改善，一方面可能得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升；另一方面也可能反映了公司在供应链管理和成本控制方面的成效。 尽管丸美生物在2024年已达到30亿元的营收规模，但研究报告指出，相较于国内第一规模梯队的品牌，公司仍有较大的发力空间。这意味着通过持续的产品创新和市场拓展，丸美生物有望继续实现快速增长，进一步提升其市场份额和品牌影响力。核心产品如“小红笔”眼霜和“小金针”系列持续扩大产品影响力并实现用户破圈，是支撑未来增长的关键动力。 核心品牌产品势能强劲与品类结构优化 公司旗下主品牌“丸美”及子品牌“PL恋火”在2024年均表现出强劲的产品势能，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丸美品牌： 2024年，丸美品牌实现营收20.55亿元人民币，同比增长31.69%。其明星产品系列表现尤为亮眼： 小红笔眼霜： 经过迭代升级至3.0版本后，其市场表现显著。全年线上商品交易总额（GMV）达到5.33亿元人民币，同比实现了高达146%的惊人增长。这表明该产品在消费者中拥有极高的认可度和复购率，且线上营销策略取得了巨大成功，有效推动了品牌在眼部护理市场的领导地位。 小金针次抛精华： 迭代至2.0版本后，全年线上GMV达到3.5亿元人民币，同比增长96%。这一数据同样显示了其在精华品类中的强大竞争力，以及消费者对高效便捷护肤产品的需求，进一步巩固了丸美在高端护肤领域的市场份额。 胶原小金针面霜： 作为2024年9月上市的新品，其市场反响积极，首月即实现GMV突破千万元，为丸美品牌后续的增长注入了新的动能。这体现了公司在新品研发和市场推广方面的能力，能够快速响应市场需求并成功推出爆款产品。 从品类结构来看，丸美品牌的眼部、护肤和洁肤类产品营收均实现增长，且毛利率均有所提升，反映了公司在多品类布局上的成功和盈利能力的均衡发展： 眼部类产品： 营收6.89

中心思想 核心业绩驱动与增长展望 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，略超市场预期。这一增长主要得益于公司禽苗、猪苗及宠物疫苗等多产品线的良好销售表现。公司战略重心明确，畜禽主业保持稳健经营，通过产品结构优化持续改善毛利率；同时，宠物板块作为新的增长引擎加速发展，新产品研发和渠道拓展并举；国际化布局也在提速推进，有望打开新的增长空间。 投资评级与估值逻辑 华泰研究基于瑞普生物稳健的经营表现和清晰的成长路径，维持了“买入”评级，并上调目标价至25.80元人民币。这一估值逻辑充分考虑了公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，给予了高于可比公司平均水平的市盈率，体现了市场对其未来成长潜力的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务表现超预期: 瑞普生物2025年第一季度实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%；归属于上市公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益的净利润为9346.10万元，同比增长22.00%。其中，归母净利润表现略高于华泰研究此前0.96-1.05亿元的预期区间。 多产品线协同增长: 业绩超预期增长主要归因于公司禽苗、猪苗、宠物疫苗等多个产品线的销售向好，显示出公司产品组合的韧性和市场竞争力。 畜禽主业稳健发展与盈利能力提升 营收结构优化: 25Q1公司营收8.22亿元，剔除并表因素后同比增长20%。具体来看，家禽板块营收估算同比增长13%~18%，其中疫苗产品实现高增长，而药品因市场竞争激烈同比略有下降。家畜板块则受益于必威安泰的并表效应以及下游养殖需求的修复，录得同比高增长。 毛利率持续改善: 公司综合毛利率达到41%，同比提升0.30个百分点，环比提升10.4个百分点。这一改善主要得益于公司产品结构的持续优化，高毛利率疫苗产品的销售占比提升，有效拉动了整体盈利水平。 归母净利润增长: 最终实现归母净利润1.16亿元，同比增长28%，进一步印证了公司畜禽主业经营的稳健性和盈利能力的增强。 宠物板块接力成长与国际化战略加速 宠物业务持续高增长: 25Q1公司宠物业务延续了良好的增长势头，核心大单品猫三联疫苗“瑞喵舒”销售表现保持稳健，为宠物板块贡献了主要增量。 新产品研发与上市: 公司在产品创新方面取得显著进展，于2025年4月已获得口服剂型驱虫药——米尔贝肟吡喹酮片（猫用）的批准文号，并计划于二季度推向市场。同时，公司正积极加快推进猫传腹mRNA疫苗、猫干扰素等前沿新产品的研发，以丰富产品管线并抢占市场先机。 渠道深化与市场巩固: 在渠道端，瑞普生物持续深化对宠物医院及宠物店的覆盖深度，进一步巩固其在宠物动保行业的领先地位，提升市场渗透率。 国际化布局提速: 公司积极加快海外市场拓展步伐，持续推进产品境外注册工作。预计2025年海外收入有望实现大幅增长，国内外业务协同效应逐步形成，国际化蓝海市场空间有望加速打开，为公司带来新的增长极。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测: 华泰研究维持对瑞普生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为4.0亿元、5.1亿元和6.1亿元，显示出对公司未来持续盈利能力的信心。 目标价上调与评级维持: 考虑到公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，研究机构给予公司2025年30倍PE估值，高于可比公司平均26倍PE。基于此，目标价被上调至25.80元人民币（前值为24.08元，对应25E 28倍PE），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养殖行业疫情的风险，可能对畜禽动保产品需求造成波动；同时，动保行业市场竞争加剧的风险也需投资者关注。 总结 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，超出市场预期。这主要得益于其畜禽主业的稳健经营和产品结构的持续优化，特别是高毛利率疫苗产品的贡献。同时，宠物板块作为公司新的增长引擎，通过大单品销售、新产品研发及渠道深化，保持了良好的成长趋势。公司积极推进的国际化战略也预示着未来海外收入的巨大增长潜力。基于这些积极因素，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，体现了对公司未来成长空间的坚定看好。投资者需关注养殖行业疫情及市场竞争加剧的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 南微医学在2024年及2025年第一季度均实现了稳定的业绩增长，其中海外市场表现尤为亮眼，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管国内市场受到集采政策影响，但公司通过成本控制和市场拓展，整体盈利能力保持韧性。 集采影响下的盈利能力与未来展望 公司在国内市场面临集采带来的毛利率压力，但通过优化产品结构和拓展高毛利海外市场，有效对冲了部分负面影响。华泰研究维持“买入”评级，但基于集采影响调整了未来盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的认可，同时也提示了相关风险。 主要内容 财务表现概览 2024年业绩： 公司实现收入27.55亿元，同比增长14.3%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.9%；扣非归母净利润5.44亿元，同比增长17.5%。业绩符合此前业绩快报预期。 2025年第一季度业绩： 实现收入6.99亿元，同比增长12.8%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.2%。收入及归母净利润均保持稳定增长。 国内外市场分析 国内市场： 2024年国内收入为13.82亿元，同比增长2.1%，整体保持稳健。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。受益于产品成本降低，国内毛利率达到68.7%，同比提升3.2个百分点。 海外市场： 2024年海外市场表现亮眼，收入达到13.59亿元，同比增长30.4%。海外营收已接近公司总收入的50%，利润贡献达到近40%。海外毛利率为66.8%，同比提升3.3个百分点。 区域分布： 亚太区收入14.38亿元（其中亚太海外收入2.85亿元），同比增长5.5%；美洲区收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区收入4.79亿元，同比增长37.1%。 产品线营收结构 内镜耗材类： 2024年收入23.28亿元，同比增长13.5%。 肿瘤介入类： 2024年收入2.18亿元，同比增长19.1%。 可视化类： 2024年收入0.35亿元，同比下降46.2%。 集采影响： 止血夹、扩张球囊、注射针等产品在国内销售受到集采影响，但一次性胆道镜终端销量稳步上升。 费用与盈利能力分析 费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比分别变化-0.29/-0.25/+0.07/+1.42个百分点。 2025年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比分别变化-0.35/+0.63/+0.46/-4.03个百分点。 公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，导致销售费用率同比增长。财务费用率同比下降。 毛利率： 2024年毛利率为67.65%，同比提升3.15个百分点；2025年第一季度毛利率为65.69%，同比下降2.62个百分点。1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 基于1Q25业绩和集采影响，华泰研究下调了内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，同时上调了代理经销业务收入预期。预测2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.1亿元（相比25/26年前值下调3%/2%），同比增速分别为20.8%/17.5%/15.8%。对应EPS为3.56/4.18/4.84元。 投资评级与目标价： 给予2025年23倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价为81.80元（前值95.05元）。维持“买入”评级。 风险提示： 集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在海外市场取得了显著进展，海外收入已接近总收入的半数，并贡献了近四成的利润。尽管国内市场受集采政策影响导致部分产品毛利率承压，但公司通过成本控制和市场多元化策略有效应对。华泰研究基于最新业绩和集采影响，调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司作为国产内镜诊疗耗材龙头的市场地位和长期增长潜力，并提示了相关市场风险。

中心思想 2025年Q1业绩回顾与全年增长展望 华润双鹤在2025年第一季度实现营收30.79亿元（同比下降2.10%），归母净利润5.07亿元（同比下降1.26%），收入和利润均略有下滑。这主要归因于大输液板块在1Q的高基数效应以及当季需求趋弱的影响。尽管短期业绩承压，华泰研究对公司2025年全年净利润实现稳健增长持乐观态度。 多元业务协同驱动的投资价值 公司未来的增长动力将主要来源于大输液板块持续的包材升级和营养/治疗型输液占比提升，原料药板块合成生物新品的占比提升，以及紫竹加大OTC电商端拓展等策略。此外，公司在自研八大技术平台上的布局和新药（如速必一、溴夫定）的陆续起量，以及潜在的BD合作和新领域探索，都将为公司带来新的增长点。基于此，华泰研究维持对华润双鹤的“买入”投资评级，并将目标价上调至27.04元人民币。 主要内容 输液与非输液业务表现及策略分析 输液板块：1Q收入下滑利润企稳，后续加大产效+加速包材升级 2025年第一季度，输液板块收入为7.7亿元，同比下降16%。收入下降的主要原因在于去年同期的高基数以及当季暖冬对大输液需求的负面影响。展望2025年，预计大输液收入端将略有下滑，但毛利率有望保持当前水平。公司计划通过产线升级和自动化改造来压缩成本，以维持大输液的利润规模。销量端预计将企稳回升，1Q25大输液销量环比4Q24已有回升。核心销售区域受基础输液集采影响有限，公司将通过升级软袋/直立软袋等高端包材来提升产品竞争力。此外，氨溴索、小儿氨基酸等产品将保持稳健增长，而丙泊酚中长链脂肪乳、左氧氟沙星氯化钠等上市新品将驱动收入增量。 非输液板块：妇科及肿瘤引领专科增长，原料药持续结构改善 2025年第一季度，非输液板块收入达到22.8亿元，同比增长3.35%，预计全年将实现稳健增长。 慢病领域： 1Q25收入同比增长2.7%，主要受益于复穗悦等品种中标后的稳健放量以及降压0号等产品的平稳增长。预计该板块2025年收入将稳健增长。 专科板块： 1Q25收入同比增长15%，主要由毓婷系列产品的放量以及替尼泊苷、白消安等肿瘤新品的上量所驱动。公司看好妇科及肿瘤业务的持续发展态势。 原料药： 1Q25收入同比下降8.7%，主要原因在于辅酶Q10、肝素等核心产品价格的高基数。然而，考虑到公司合成生物新品收入占比的提升以及整体销量的恢复，预计该板块在2025年将实现正增长。 创新驱动与市场拓展的未来潜力 潜在增长点：自研八大技术平台完备，新品陆续起量BD有序推进 公司在多个方面展现出潜在增长点： 自研方面： 华润双鹤已布局8个核心技术平台，并拥有20多个核心在研项目，为未来的产品创新奠定基础。 外延方面： 紫竹药业在2025年新布局电商网络及OTC渠道拓展，有望冲击10%的收入增速目标，拓宽市场覆盖。 新品方面： 1.1类新药速必一（针对糖尿病足高发病率）和抗病毒新品溴夫定（针对带状疱疹患者刚需）有望在2025年凭借公司完备的销售团队实现起量。 公司持续看好“十四五”期间多领域协同发展，并期待后续在其他创新领域进行新探索。 盈利预测与估值 考虑到电商/OTC渠道拓展可能阶段性推高销售费用，华泰研究预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.69/1.83/1.96元（前值：1.70/1.83/1.96元）。基于可比公司2025年平均16倍PE的估值水平，给予华润双鹤2025年16倍PE，目标价为27.04元（前值：25.50元，25年15xPE），维持“买入”评级。 风险提示： 大输液需求转弱、集采风险、研发失败风险、BD合作不及预期。 总结 华润双鹤在2025年第一季度受大输液板块高基数和需求趋弱影响，营收和归母净利润略有下滑。然而，公司通过大输液板块的包材升级和产品结构优化、非输液板块（特别是妇科和肿瘤专科）的强劲增长、原料药板块的结构改善以及自研技术平台和新产品的持续推出，预计2025年全年净利润将实现稳健增长。华泰研究基于对公司多元化业务布局和未来增长潜力的信心，维持“买入”评级，并上调目标价至27.04元。

中心思想 业绩强劲增长：TIDES业务驱动与非经常性收益 药明康德在2025年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升。其中，新分子（TIDES）业务的爆发式增长是公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，出售药明合联部分股权确认的非流动性资产处置损益，也大幅推高了当期归母净利润。 战略展望：订单加速增长与股东回报提升 公司在手订单持续快速增长，尤其TIDES业务订单增速领先，为未来业绩提供了坚实保障。管理层通过加大现金分红和派发特别分红，积极提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于分部估值法（SOTP）上调目标价，反映了对公司未来增长潜力和市场地位的认可。 主要内容 2025年一季度财务亮点与订单分析 财务表现概览： 药明康德2025年一季度实现营收96.55亿元人民币，同比增长20.96%。归属于母公司净利润达到36.72亿元人民币，同比大幅增长89.06%。扣除非经常性损益后的归母净利润为23.29亿元人民币，同比增长14.50%。经调整non-IFRS归母净利润为26.8亿元人民币，同比增长40.0%。归母净利润远高于扣非净利润的主要原因是公司出售药明合联部分股权确认了14.1亿元人民币的非流动性资产处置损益。 在手订单持续提速： 截至2025年一季度，公司持续经营业务在手订单达到523.3亿元人民币，同比增长47.1%。这一增长延续了此前的加速趋势，此前在2024年、9M24和1H24的在手订单同比增速分别为47.0%、35.2%和27.2%。特别值得关注的是，TIDES业务在手订单同比增长106%，显示出其作为核心增长引擎的强劲动力。 股东回报策略： 公司积极回馈股东，预期2025年除30%的现金分红外，还将额外一次性派发10亿元人民币的特别分红，并计划增加中期分红，以提升股东回报。 核心业务板块表现与增长引擎 WuXi Chemistry：TIDES业务引领高增长： 2025年一季度，WuXi Chemistry板块收入达到73.9亿元人民币，同比增长32.9%。经调整non-IFRS毛利率为47.5%，同比提升4.2个百分点。 其中，小分子CDMO业务收入38.5亿元人民币，同比增长13.8%。 新分子（TIDES）业务表现尤为突出，收入达到22.4亿元人民币，同比激增187.6%。 公司预计2025年TIDES业务收入将同比增长60%，并计划在2025年底将多肽固相合成反应釜总体积扩充至10万升以上，以满足日益增长的市场需求。 CRDMO大平台战略持续推进，一季度新增203个管线分子，其中75个为R到D转化分子，商业化和临床三期项目分别增加5个，达到75和82个。 WuXi Testing与WuXi Biology：恢复增长与新分子驱动： WuXi Testing板块一季度收入12.9亿元人民币，同比下降4.0%，主要受市场影响和价格因素逐渐反映到收入端。然而，考虑到国内生物医药BD（业务拓展）兴起带来的临床需求提升，预计2025年该板块将恢复增长。 WuXi Biology板块一季度收入6.1亿元人民币，同比增长8.2%。新分子业务在该板块的占比持续提升，一季度已超过30%（2024年为28%+，2023年为27.5%，2022年为22.5%，2021年为14.6%）。预计随着美国进入降息周期，海外客户资金状况有望改善，2025年该板块将实现双位数增长。 盈利预测、估值模型与风险考量 盈利预测： 华泰研究维持对药明康德2025-2027年归母净利润的预测，分别为117.94亿元、135.56亿元和167.44亿元人民币，对应同比增长24.80%、14.95%和23.52%。 SOTP估值： 基于分部估值法（SOTP），公司A/H股目标价分别为93.30元人民币和96.36港元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值： 预计2025年归母净利润为117.94亿元人民币，A/H股分别给予21倍/20倍PE（A/H股2025年可比公司Wind一致预期均值分别为20倍/20倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价），对应估值分别为2476.7亿元人民币/2547.7亿港元。 VC投资估值： 截至2025年一季度，公司风险投资账面价值为87.07亿元人民币，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为217.7亿元人民币。 风险提示： 报告提示了市场竞争加剧、无法有效保护自身知识产权以及新签订单不及预期等潜在风险。 总结 业绩超预期增长，TIDES业务贡献显著 药明康德在2025年一季度实现了超出市场预期的业绩表现，营收和归母净利润均实现高速增长。其中，TIDES新分子业务的收入同比激增187.6%，成为公司持续经营业务收入增长的核心驱动力。同时，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES业务订单增速高达106%，为未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。非经常性损益（出售药明合联股权）也对当期归母净利润产生了积极影响。 稳健的战略布局与积极的股东回报 公司通过加强TIDES能力建设和CRDMO大平台战略，持续巩固其在CDMO领域的领先地位。尽管WuXi Testing板块短期内受到市场因素影响，但WuXi Biology板块在新分子业务的推动下以及海外市场资金状况改善的预期下，有望实现双位数增长。公司积极通过增加现金分红和派发特别分红来提升股东回报。华泰研究维持“买入”评级，并基于SOTP估值法给出了具有吸引力的目标价，充分肯定了药明康德在行业中的龙头地位、稳健的战略布局以及未来强劲的增长潜力。

中心思想 业绩概览与短期挑战 三诺生物在2025年第一季度实现了营业收入10.42亿元，同比增长2.8%，显示出平稳的收入增长态势。然而，同期归属于母公司净利润为0.72亿元，同比下降10.9%。利润下滑的主要原因被分析为海外子公司PTS阶段性产能优化工作对利润释放的拖累，以及2024年第一季度海外子公司利润贡献基数较高。尽管短期利润承压，但公司经营现金流量净额达到1.97亿元，同比实现转正，表明现金流水平持续向好。 核心业务驱动与未来展望 报告对三诺生物的未来发展持积极乐观态度。公司核心的血糖监测（BGM）主业发展良好，预计将保持稳健增长。同时，持续葡萄糖监测（CGM）业务在国内市场积极放量，并在欧盟和美国市场积极推进商业化和注册工作。预计PTS的产能优化工作有望在2025年上半年结束，届时公司后续季度的利润同比增速有望边际改善。基于这些积极因素，华泰研究维持对三诺生物的“买入”投资评级，并看好公司2025年业绩保持向好发展，目标价维持29.64元人民币。 主要内容 核心业务表现与海外市场展望 血糖监测系统（BGM）主业稳健增长： 报告推测，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务在2025年第一季度收入同比稳健增长。鉴于糖尿病患者明确的血糖监测需求以及公司在行业内领先的品牌力，预计2025年BGM业务收入将继续保持稳健增长。 海外子公司PTS盈利能力改善： 预计PTS在2025年第一季度实现盈利。随着产能优化工作有望在2025年上半年结束，以及其在区域市场业务影响力的持续提升，看好PTS在2025年实现规模性盈利。 海外子公司Trividia降本增效显著： 预计Trividia在2025年第一季度实现盈利。通过持续推进内部降本增效工作，Trividia有望在2025年实现规模性盈利。 CGM业务进展与市场拓展 国内市场持续放量： 报告推测，2025年第一季度公司CGM产品在国内实现销售额约1亿元，销售表现积极向好。凭借公司CGM产品过硬的核心性能和持续发力的商业化推广，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟市场商业化积极推进： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前正在欧洲部分国家积极推进医保准入及商业推广工作，整体进展符合公司预期。预计后续将在欧盟主要国家陆续实现医保市场的销售放量。 美国市场注册进展顺利： 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025-04-01），公司CGM产品目前已处于FDA注册发补阶段，整体工作有序推进。预计有望在2025年下半年获得FDA批准。 财务预测与估值分析 盈利预测维持不变： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.93元和1.09元。 行业龙头地位与增长潜力： 公司被视为国内血糖监测行业的龙头企业，CGM在国内市场表现良好，且海外市场有望积极贡献业绩增量。 估值与目标价： 报告给予公司2025年38倍市盈率（PE），该估值高于可比公司Wind一致预期均值28倍，并维持目标价29.64元人民币不变。 风险提示： 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期的潜在风险。 总结 三诺生物在2025年第一季度实现了收入的平稳增长，尽管短期利润因海外子公司PTS的产能优化而有所承压，但公司的经营现金流状况已显著改善。公司BGM核心主业发展良好，海外子公司PTS和Trividia预计将在2025年实现规模性盈利。同时，CGM业务在国内市场表现强劲，并在欧盟和美国市场取得了积极的商业化和注册进展，预计将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司在2025年及后续年度的业绩向好发展，预计随着海外产能优化工作的完成和CGM业务的持续拓展，公司盈利能力将逐步提升。

中心思想 AI+医疗驱动增长，维持“买入”评级 东软集团2024年营收实现稳健增长，但归母净利润低于预期，主要受部分核心业务进展放缓影响。然而，公司积极响应AI产业机遇，全面推进智能化新战略，尤其在“AI+医疗”领域表现亮眼，新签合同额实现高速增长（2024年AI+医疗合同同比增长106%，2025年第一季度同比增长211%），已形成显著的卡位优势，并有望加速向汽车、政府、企业等其他场景拓展。华泰研究认为，AI业务的持续商业化加速将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，因此维持“买入”投资评级。 经营质量提升与盈利能力优化 公司在2024年持续强化费用管控，研发费用率同比下降2.15个百分点，整体经营质量持续向好。经营性净现金流达到8.55亿元，同比增长7.16%，创历史新高，显示出公司在现金流管理方面的显著成效。尽管传统业务面临一定压力，导致华泰研究下调了未来几年的收入和归母净利润预测，但AI内部赋能有望带动公司盈利水平的优化。公司通过组织结构调整和AI技术提升内部效率，为未来的盈利能力改善奠定了基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心业务表现 营收增长与利润结构变化 东软集团在2024年实现营业收入115.60亿元，同比增长9.64%，显示出营收的稳健增长态势。然而，归属于母公司股东的净利润为0.63亿元，同比下降14.70%。扣除非经常性损益后的净利润为-0.36亿元，但同比减亏1.11亿元，表明主营业务的亏损有所收窄。值得注意的是，主营业务净利润达到4.35亿元，同比增长22.01%，这反映了公司核心业务的盈利能力有所提升。2024年公司整体毛利率为24.01%，同比略有下降0.19个百分点，主要受智能网联汽车业务毛利率下滑1.41个百分点的影响。 核心业务进展与预期差异 2024年的营收和归母净利润均低于华泰研究此前的预期（收入预期127亿元，利润预期3.6亿元）。这主要是由于医疗健康及社会保障、智能汽车互联两大业务的进展相对较缓。尽管如此，公司在2024年提出了智能化新战略，旨在全面推动业务的AI升级。研究报告认为，受益于AI产业带来的新机遇以及下游客户需求的修复，公司四大核心主业均有望实现加速成长。 “AI+医疗”战略加速商业化 垂直领域AI应用合同显著增长 “AI+医疗”是东软集团智能化新战略中的一个核心亮点，公司在该领域布局深厚，并正加速实现商业化落地。2024年，公司新签垂直领域AI应用合同总额达到6.78亿元。其中，“AI+医疗”领域的新签合同额为4.88亿元，占垂直领域AI应用合同总额的72%，同比增长高达106%，显示出该业务的强劲增长势头。进入2025年第一季度，AI商业化进程进一步加速，公司新签垂直领域AI应用合同1.89亿元，其中“AI+医疗”领域合同额为1.39亿元，占比74%，同比增长更是达到211%，凸显了“AI+医疗”业务的爆发式增长潜力。 AI业务拓展与卡位优势 华泰研究认为，东软集团已在“AI+医疗”领域形成了独特的卡位优势，这为其在该细分市场的领先地位奠定了基础。同时，公司有望将AI技术和商业化经验加速拓展至汽车、政府、企业等其他重要场景，进一步扩大AI业务的应用范围和市场份额，为公司带来更广阔的增长空间。 经营质量持续向好与费用管控 毛利率与费用率分析 2024年，东软集团的整体毛利率为24.01%，同比下降0.19个百分点，这一下滑主要归因于智能网联汽车业务毛利率的下降（同比下降1.41个百分点）。在费用控制方面，公司表现出持续优化的趋势。2024年销售费用率为4.75%（同比下降0.26个百分点），管理费用率为6.57%（同比上升0.36个百分点），研发费用率为7.64%（同比大幅下降2.15个百分点）。研发费用率的显著下降，表明公司在研发投入效率和成本控制方面取得了积极进展。 经营性现金流创新高 受益于组织结构调整和AI技术在内部管理和运营中的应用，公司的费用管控能力持续提升。2024年，公司经营性净现金流达到8.55亿元，同比增长7.16%，再创历史新高，这反映了公司健康的现金流状况和良好的运营效率。华泰研究看好AI内部赋能将进一步带动公司盈利水平的优化，通过提升效率和降低成本，从而改善整体财务表现。 2025年第一季度业绩与AI新驱动 营收微增与AI商业化进展 2025年第一季度，东软集团实现营业收入18.50亿元，同比增长1.06%，营收保持微幅增长。归属于母公司股东的净利润为-0.12亿元，相比去年同期的盈利525万元有所下滑。主营业务净利润为2,200万元。尽管整体利润承压，但AI商业化进程持续推进。公司新签垂直领域AI应用合同1.89亿元，其中AI+医疗领域合同额为1.39亿元，同比增长211%，再次印证了AI业务的强劲增长势头。 数据价值化业务贡献 除了垂直领域AI应用，公司在2025年第一季度新签数据价值化相关业务合同0.78亿元，同比增长54%，显示出数据价值化业务也成为新的增长点。华泰研究预计，2025年AI业务将成为公司业务增长的新驱动力，有望弥补传统业务的压力，并推动公司整体业绩的提升。 盈利预测与估值调整 收入及净利润预测下调 考虑到公司传统业务目前仍面临一定压力，华泰研究下调了对东软集团未来几年的收入假设。预计2025年至2027年的营收分别为133亿元、159亿元和196亿元（此前2025-2026年的预测值为155亿元和195亿元）。相应地，归属于母公司股东的净利润预测也进行了下调，预计2025年至2027年分别为4.34亿元、5.25亿元和7.16亿元（此前2025-2026年的预测值为5.15亿元和6.47亿元）。 分部估值与目标价维持 华泰研究采用分部估值法对东软集团进行估值。预计2025年智能汽车业务和“其他业务”的净利润分别为1.35亿元和2.98亿元。参考可比公司在2025年的市盈率（PE），智能汽车业务给予42.4倍PE，其他业务给予46.0倍PE。基于此，华泰研究给予东软集团目标价16.17元（此前目标价为17.92元），并维持“买入”的投资评级。 风险提示 智能驾驶与智能化战略推进风险 报告中提示了潜在的风险因素，包括智能驾驶产业进展可能不及预期，这可能影响公司在智能汽车互联业务领域的表现。此外，公司全面推进的智能化新战略也存在推进不及预期的风险，若AI技术落地和商业化速度未能达到预期，可能会对公司的业绩增长造成影响。 总结 东软集团在2024年营收实现增长，但归母净利润有所下滑，低于市场预期，主要受部分核心业务进展放缓影响。然而，公司积极拥抱AI产业机遇，全面推进智能化新战略，尤其在“AI+医疗”领域展现出强劲的商业化加速态势，新签合同额实现高速增长，并已形成显著的卡位优势。公司在费用管控方面取得成效，研发费用率下降，经营性净现金流创历史新高，显示出经营质量的持续提升。尽管传统业务压力导致华泰研究下调了未来盈利预测，但AI业务的强劲表现和多场景拓展潜力，被视为公司未来业绩增长的核心驱动力。华泰研究维持对东软集团的“买入”评级，并给出目标价16.17元，建议投资者关注公司AI业务的持续放量和在各领域的拓展进展。