中心思想 业绩超预期增长，宠物医疗战略升级注入长期动力 瑞普生物2025年上半年营收与归母净利润分别同比增长20.53%和57.59%，其中Q2归母净利润同比增幅高达93.89%，盈利弹性显著。报告核心观点认为，公司禽用疫苗主业优势稳固、原料药及制剂业务稳健增长，而宠物医疗板块的“产品+供应链+医疗”生态战略正在成为中长期增量贡献的核心引擎。分析师维持“买入”评级，目标价36.16元，对应2025年32倍PE。 蓝海市场布局成效初显，产品集群与渠道协同形成壁垒 国内宠物医疗仍处蓝海阶段，公司通过“三瑞齐发”生态建设（中瑞供应链、瑞派渠道、自有产品矩阵）已实现自有产品供应链出货量同比增长超40%，并覆盖1.3万个客户。随着猫干扰素、磷虾油等新品下半年陆续上市，宠物板块从预防、治疗到营养保健的全产品线将进一步补齐，规模效应有望持续增强。 主要内容 禽用苗优势巩固与多板块协同驱动业绩高增 2025年上半年，公司禽用生物制品收入6.11亿元（同比+24.71%），畜用生物制品收入1.36亿元（同比+110.55%），制剂及原料药收入5.18亿元（同比+7.89%），宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（同比+17.94%）。公司通过深化与头部养殖集团的大客户合作、持续研发创新，在禽苗领域保持领先地位，同时畜用疫苗的爆发式增长显示新业务突破。下半年计划推出新支二联、新流法腺四联等大单品，为业绩增长注入持续动能。 宠物医疗生态建设与产品矩阵拓展 公司聚焦宠物医疗战略升级，围绕“三瑞齐发”构建产业护城河：中瑞供应链整合实现自有产品全域深度协同，出货量同比增长超40%；与丽珠旗下“毛孩子动物保健”战略合作拓展渠道；AI学习平台上线赋能B端客户。自有产品方面，猫三联疫苗已上市，超比欣、妙普净等新品陆续推出，下半年将推出猫干扰素、磷虾油、益生菌等，完善预防、治疗、保健全链条。瑞派渠道及线上销售已覆盖1.3万个客户，渠道渗透率持续提升。 盈利预测与估值：维持买入，目标价36.16元 报告维持2025/26/27年归母净利润预测5.26/6.18/7.12亿元，对应EPS 1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期31倍PE，鉴于公司宠物医疗的高成长性，给予2025年32倍PE，目标价36.16元。当前股价23.48元，隐含约54%上行空间。2025年PE为20.74倍、PB为2.25倍，估值处于历史中低位，具备安全边际。 风险提示：市场竞争加剧与疫病不确定性 报告指出主要风险包括：动保行业市场竞争加剧导致产品价格承压；突发大规模畜禽疫病可能影响下游养殖需求；宠物医疗布局进度不及预期，影响战略兑现节奏。 总结 增长逻辑清晰：主业为盾、宠物医疗为矛，业绩与估值双升可期 瑞普生物2025年上半年呈现“传统主业稳健增长+宠物医疗战略加速”的双轮驱动格局。禽用苗及畜用苗的强劲增长巩固了基本盘，而宠物医疗板块通过产品创新、供应链整合与渠道下沉构建了差异化壁垒，有望在未来贡献显著增量。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约31%，当前估值对应2025年PE 20.7倍，低于可比公司均值，在宠物蓝海市场持续扩容的背景下，估值修复与业绩兑现具备较强确定性。 季度业绩加速验证战略有效性，建议关注下半年新品放量 Q2归母净利润同比增速（+93.89%）环比Q1（约+40%）显著提升，验证了公司经营拐点的到来。下半年重点新品如新支二联活疫苗、长效缓释制剂头孢噻呋晶体、猫干扰素等若顺利放量，有望进一步推动盈利超预期。投资者应重点关注宠物医疗业务客户拓展速度及新品上市后的市场接受度。

中心思想 业绩加速修复与植提份额提升的双轮驱动逻辑 晨光生物2025年上半年业绩展现出强劲的修复态势，核心驱动力来自两方面：一是棉籽业务在经历行业低谷后实现底部复苏，成功扭亏为盈，直接带动整体盈利水平显著提升；二是植物提取业务在原材料价格下行周期中，主动采取“以价换量”的竞争策略，有效提升了产品的市场渗透率和行业份额。报告期内，公司实现营业收入36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润达到2.1亿元，同比大幅增长115.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长130.5%，这一数据与前次业绩预告预测区间高度一致，验证了业绩修复的确定性。 原材料价格周期拐点下的利润弹性与投资价值凸显 从更宏观的视角看，当前公司正处于业绩周期的转折点。原材料价格下行虽然短期压低了产品售价和利润率，但公司凭借成本优势和规模化生产，反而加速抢占市场份额。报告明确指出，2025年下半年新采购季节的主力单品原材料价格有望进入上升通道，当前上游供给端已显现收缩信号。这意味着，一旦价格周期向上启动，公司将迎来“量价双击”的格局——不仅现有存量市场份额持续扩大，产品价格提升带来的利润弹性将更为明显。基于这一逻辑，华泰研究上调了2025-2027年的盈利预测，EPS分别调至0.74元、0.96元、1.16元，并将目标价从11.52元大幅上调至17.76元，维持“增持”评级，显示出对公司中长期盈利回归常态化水平的强烈信心。 主要内容 业绩概览与驱动因素分析 报告核心结论为：25H1业绩显著修复，植提市占率加速提升。具体数据层面，公司25H1实现营业收入36.6亿元，同比增长4.8%；归母净利润2.1亿元，同比增幅高达115.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长130.5%。分季度看，25Q2单季度实现收入19.4亿元，归母净利润1.1亿元，扣非归母净利润0.9亿元，同比分别增长10.4%、72.3%、180.7%，Q2单季增速较Q1进一步加快，体现出业绩修复的加速度。公司整体盈利能力大幅改善，主要得益于两大业务板块的协同发力：棉籽业务从亏损转为盈利，直接修复了利润表；植提业务则通过扩大销量弥补了价格下行的损失，并实现了份额提升。 业务板块深度拆解：棉籽业务底部复苏与植提业务以价换量 该部分详细拆解了公司的两大核心业务。棉籽业务层面，25H1实现营收17.6亿元，同比增长2.0%。报告指出，棉籽业务受豆油、豆粕等大宗商品行情影响较大，上半年行业经营环境显著改善，公司同时严格执行“对锁经营”模式，有效对冲了原材料价格波动风险，成功实现扭亏为盈，这是公司整体盈利恢复的最大边际贡献。植提业务层面，25H1实现营收17.3亿元，同比增长9.5%，增速快于整体。公司把握上游原材料价格下跌的机会窗口，主动采取性价比策略，以扩大市场份额为首要目标。具体来看，主力产品表现分化但整体向好：辣椒红销量同比增长43%，稳扎稳打；辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，市场份额大幅提升，销量同比增长81%；叶黄素产品延续供给过剩态势，价格低位运行，饲料级销量微增，食品级销量增长22%。梯队产品表现亮眼，花椒提取物和番茄红素销量同比分别增长约23%和约49%，显示出公司在非主力产品线上的增长潜力。 财务指标与盈利能力分析：成本下降与销量增长驱动毛利率修复 该部分重点分析了公司的盈利能力变化及费用管控情况。毛利率方面，25H1公司整体毛利率同比大幅提升5.6个百分点至13.9%，其中25Q2单季毛利率为13.6%，同比提升5.2个百分点。毛利率显著修复的核心原因在于原材料成本下降，同时销量增长也摊薄了固定成本。费用管控方面，公司期间费用率控制良好，25H1销售费用率和管理费用率分别维持在0.7%和2.4%的较低水平，同比变化不大。费用率的平稳主要得益于公司通过规模化效应和精细化运营来消化，并未因销量扩张而显著增加费用投放。最终，盈利能力的提升直接推动了净利率的改善，25H1归母净利率同比提升3.0个百分点至5.9%，25Q2归母净利率同比提升2.0个百分点至5.4%，展现了良好的盈利韧性。 盈利预测与估值展望：上调盈利预测，目标价大幅调升 基于对原材料价格周期拐点来临的预期，以及棉籽业务恢复正常盈利、植提市占率加速提升的基本面判断，华泰研究对盈利预测进行了向上修正。具体来看，预计公司2025-2027年营业收入分别为73.76亿元、82.92亿元、91.60亿元，归属母公司净利润分别为3.58亿元、4.63亿元、5.60亿元。EPS预测分别上调16%、23%、23%至0.74元、0.96元、1.16元。在估值层面，报告参考可比公司2025年平均PE 24x，给予公司2025年24倍目标市盈率，对应目标价17.76元，较前次目标价11.52元（对应2025年18倍PE）大幅上调54.2%。对比同行估值，晨光生物当前PE（19.17x）与汤臣倍健（27x）、仙乐健康（20x）、安琪酵母（20x）等同业相比仍有估值修复空间。维持“增持”评级不变，反映了对公司基本面向上周期的信心。 主要风险提示 报告最后列出了三个主要风险因素：一是行业竞争加剧，可能压缩公司产品的利润空间；二是宏观经济表现低于预期，可能影响下游需求和原材料价格走势；三是食品安全问题，作为食品添加剂企业，食品安全事故将对公司品牌和经营造成重大冲击。 总结 业绩拐点确认：棉籽修复与份额扩张的双轮驱动 晨光生物2025年上半年业绩呈现强劲的修复态势，核心驱动力在于棉籽业务成功扭亏为盈带来的盈利爆发力，以及植提业务在价格下行周期中以“以价换量”策略成功提升市占率。25H1归母净利润同比增长115.3%，验证了公司经营已度过阶段性低谷。 展望量价双击：原材料周期拐点下利润弹性可期 展望未来，公司核心逻辑在于原材料价格周期有望在2025年下半年进入上升通道，届时公司将受益于“量”的增长（已提升的市场份额）与“价”的回升（原材料上行带来的产品提价），形成双重利润弹性。当前供给端收缩信号已出现，为价格上行提供了基础。 估值修复开启：盈利上调与目标价大幅提升 基于对利润弹性的乐观预期，华泰研究大幅上调了公司2025-2027年的盈利预测及目标价。当前PE估值（19.17x）相较于同业仍具备吸引力，维持“增持”评级表明市场看好公司在植提行业持续整合中的长期竞争力。

中心思想 核心观点：2Q业绩增长大幅提速，现金流显著改善 乐普医疗2025年上半年整体收入与归母净利润同比基本持平，但第二季度业绩增长显著提速，归母净利润同比增长45.0%，扣非归母净利润同比增长70.3%，经营活动现金流量净额同比大增300.5%。结构性心脏病业务受全降解封堵器、TAVR等新品上市放量驱动，实现收入同比增长32.1%，成为核心增长引擎。 长期看点：新药研发与消费医疗布局打开增长空间 公司GLP-1/GCG/GIP三重激动剂MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，进度国内领先；度拉糖肽、司美格鲁肽生物类似药临床试验稳步推进。同时，公司积极布局皮肤科（聚乳酸面部填充剂、透明质酸钠系列）和眼科（高度数角膜塑形镜、多焦点人工晶状体）消费医疗业务，多款新品已获批或进入注册/临床阶段，有望成为业绩增长新动能。基于以上积极因素，华泰研究上调25-27年归母净利润预测6%/15%/22%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：2Q25增长提速，现金流大幅改善 整体业绩：1H25实现收入33.69亿元（yoy-0.4%），归母净利6.91亿元（yoy-0.9%），扣非归母净利6.62亿元（yoy+2.3%）。2Q25收入16.33亿元（yoy+11.7%），归母净利3.12亿元（yoy+45.0%），扣非归母净利3.25亿元（yoy+70.3%），增长显著提速。 现金流：1H25经营活动现金流量净额6.36亿元（yoy+300.5%），现金流水平大幅提升。 海外业务：1H25海外收入yoy+6.9%，海外业务毛利率yoy+3.2pct，国际化拓展稳扎稳打。 业务板块分析：器械结构性心脏病放量，药品边际提速，医疗服务平稳 器械板块：1H25收入17.76亿元（yoy+1.3%），其中结构性心脏病业务收入yoy+32.1%，全降解封堵器系列产品、TAVR等新品上市后积极放量；看好板块25年发展趋势向上。 药品板块：1H25收入11.17亿元（yoy-1.5%），传统仿制药零售渠道库存清理基本完成，板块收入环增79.3%，边际提速显著；看好板块25年收入稳健增长。 医疗服务及健康管理：1H25收入4.75亿元（yoy-4.1%），考虑AI医疗器械产品布局持续拓展，看好板块25年实现向好发展。 新药研发：GLP-1三重激动剂等进度国内领先 GLP-1/GCG/GIP三重激动剂：控股子公司民为生物自研的MWN101已完成肥胖和2型糖尿病二期临床，进度国内领先。 其他候选药物：MWN109片、MWX203注射液分别处于一期临床（肥胖/2型糖尿病、血脂异常）；MWN105注射液、MWN109注射液已进入肥胖适应症二期临床。 生物类似药：度拉糖肽生物类似药结束三期临床，准备提交Pre-NDA；司美格鲁肽生物类似药完成一期临床，已开展2型糖尿病三期临床。 看好新药研发及上市推广，打开业绩新增长点。 消费医疗：皮肤科、眼科新品布局，有望成新增长动能 皮肤科：聚乳酸面部填充剂、注射用透明质酸钠溶液已获批上市，进入商业化推广阶段；注射用交联透明质酸钠凝胶、注射用透明质酸钠复合溶液已申报注册；含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶处于临床试验阶段。 眼科：高度数角膜塑性镜已申报注册；多焦点人工晶状体处于临床试验阶段。 看好消费医疗业务布局持续壮大，成为业绩增长新驱动。 盈利预测与估值：上调净利润预测，维持“买入” 盈利预测调整原因： 收入增速：下调25年（外部行业扰动），上调26-27年（消费医疗新品放量）。 毛利率：上调25-27年（消费医疗新品毛利率较高）。 销售费用率：下调25-27年（优化销售推广效率）。 调整结果：预计25-27年归母净利10.64/13.34/16.25亿元（相比前值上调6%/15%/22%）。 估值：给予25年40x PE（可比公司均值38x），目标价22.63元（前值12.81元）。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不达预期：产品认可度影响商业化推广进度。 研发进度低于预期：心血管介入等创新医疗器械研发周期长、资金投入高，存在失败风险。 产品招标降价：部分产品已纳入医保，存在控费降价风险。 总结 本报告主要分析乐普医疗2025年中报业绩，核心结论是公司第二季度业绩增长大幅提速，归母净利同比增长45.0%，扣非净利同比增长70.3%，现金流改善显著。结构性心脏病业务受新品放量驱动，收入同比增长32.1%，成为当前主要增长引擎。长期来看，公司在GLP-1新药研发（三重激动剂进度国内领先）和消费医疗（皮肤科、眼科多款新品已上市或进入临床）方面的布局，有望打开新的业绩增长空间。基于以上因素，华泰研究上调盈利预测，维持“买入”评级，目标价22.63元，对应2025年40倍PE。同时提示产品销售、研发进度及招标降价等风险。

中心思想 新品进入放量周期，利润承压源于短期费用与减值 本报告的核心观点是，康泰生物2025年上半年收入增长16%主要得益于二倍体狂犬疫苗和水痘减毒活疫苗等新品贡献，而利润大幅下滑77%则归因于存货减值、折旧和研发费用增长。老产品（PCV13、乙肝疫苗）进入平稳期，新产品有望逐步起量，形成新的增长动力。分析师维持“买入”评级，目标价24.40元，基于2025年60倍PE（考虑新品高增速溢价）。 估值逻辑切换至新品驱动，研发管线储备支撑长期价值 报告认为，公司估值逻辑正从传统大品种（如PCV13）转向新品放量（狂犬苗、水痘苗）及在研管线（肺炎克雷伯菌疫苗等）。尽管短期利润承压，但新品收入增速显著，且研发推进近30个在研品种，肺炎克雷伯菌疫苗等创新品种有望打开远期空间，这是“买入”评级的主要依据。 主要内容 核心产品稳健，新品贡献增量 老产品表现：PCV13收入超5亿元（同比小幅增长），DTaP-Hib收入约2亿元（同比下滑，主因免疫程序变更），乙肝疫苗收入接近3亿元（同比小幅增长）。 新品表现：二倍体狂苗（2024年4月上市）收入2.5亿元（2024年全年3.4亿元），水痘减毒活疫苗（2024年7月上市）收入不足1亿元。预计2025年全年收入同比双位数增长。 稳步推进研发，布局肺炎克雷伯菌疫苗 在研管线：近30个品种，其中sIPV、IIV4（3岁+）、破伤风疫苗已报产；MenACYW完成III期；RV5处于III期；DTaP-IPV/Hib（五联）准备III期；PCV20处于I/II期；麻腮风三联、四价肠道灭活苗处于I期。 创新布局：与陆军军医大学签署肺炎克雷伯菌疫苗技术转让协议。该菌是医院感染检出率最高的病原体，疫苗在肺炎模型中对临床菌株保护率超80%。未来将探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的应用。 存货与应收款计提减值 费用结构：1H25销售/管理/研发费率分别为33.8%/11.4%/21.3%（同比+0.8/-3.2/+3.0pct）。销售费率稳定，管理费率下降因职工薪酬减少，研发费率上升因多个产品进入III期。 减值情况：信用减值约2800万元（主要在应收账款），资产减值约9400万元（集中在存货）。 维持“买入”评级 盈利预测：维持2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元。 估值：给予2025年60倍PE（较可比公司中位数42倍溢价，理由为新品高速增长），目标价24.40元（前值16.27元）。维持“买入”评级。 风险提示 新生儿数量不及预期，影响疫苗接种率。 市场竞争超预期，导致市场推广不及预期。 疾控合规超预期，影响产品准入。 总结 康泰生物2025年中报显示收入增长16%至13.9亿元，但归母净利润大幅下滑77%至0.38亿元，核心原因是存货减值、折旧及研发费用增加。老产品（PCV13、乙肝）保持平稳，新品（二倍体狂苗、水痘苗）贡献主要增量，其中狂苗半年收入已接近去年全年水平。公司研发管线丰富，近30个在研品种中多个进入后期阶段，尤其是肺炎克雷伯菌疫苗的布局具有差异化潜力。费用方面，研发费率上升明显，管理费率有所下降，资产减值压力较大。分析师维持2025-27年盈利预测，基于新品放量给予60倍PE估值，目标价24.40元，维持“买入”评级。主要风险包括新生儿数量、市场竞争和疾控合规的不确定性。

中心思想 经营效率提升与新品布局推动亏损收窄 沛嘉医疗在2025年上半年实现收入3.53亿元（同比增长17%），净亏损同比大幅收窄52.4%至0.71亿元（剔除前沿技术业务后净亏损0.31亿元），核心驱动力来自TAVR市占率持续提升及神经介入板块进口替代深化。TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增长42%，显示出公司经营效率显著改善。 瓣膜与神经介入双轮驱动，长期成长逻辑清晰 TAVR产品1H25植入量超2050台（同比+18.8%），带动板块收入1.62亿元（+24%），市占率进一步上行；神经介入板块受区域集采影响增速放缓至12%，但出血/通路类产品仍保持8.7%/32.3%的同比增长，密网支架等新品开始放量。展望未来，三大瓣膜新品（TaurusTrio反流瓣、TaurusNXT非醛交联干瓣、GeminiOne二尖瓣修复）预计于2025年底至2026年陆续上市，TMV/TTV管线（HighLife、MonarQ等）临床进展顺利，长期销售额有望冲击20亿元以上。 主要内容 1. 经导管瓣膜板块：分部亏损大幅收窄，三大新品蓄势待发 TAVR板块业绩：1H25收入1.62亿元（+24% yoy），分部商业化盈利首次扭亏至0.29亿元，分部亏损收窄至0.76亿元。植入量超2050台（+18.8%），主要得益于市占率提升及销售费用下降。 行业与产品展望：区域医保覆盖与厂商市场教育共同推动植入量修复；2.5代产品Taurus Max获医生认可，市场份额有望持续提升。 重磅管线进展：TaurusTrio反流瓣（注册申请已受理）、TaurusNXT非醛交联干瓣TAVR、GeminiOne二尖瓣缘对缘修复，预计25年底-2026年上市。 2. 神经介入板块：区域集采深化进口替代，板块产品持续丰富 板块整体表现：1H25收入1.92亿元（+12% yoy），分部利润0.41亿元（+42% yoy）。出血类收入+8.7%，通路类+32.3%，缺血类-3.3%。YonFlow密网支架上市放量贡献增量。 细分产品展望： 出血类：弹簧圈持续进口替代，YonFlow密网支架贡献增量。 缺血类：区域集采有望促进市占率提升。 通路类：产品种类持续丰富，DCwire收入同比+140%。 3. 在研管线：TMV/TTV管线进展顺利，前沿技术驱动长期竞争力 HighLife（二尖瓣置换）：多中心注册临床阶段，预计2026年完成入组。 GeminiOne（海外）：早期可行性研究已获FDA的IDE批准。 MonarQ（三尖瓣置换）：已启动全球临床研究。 ReachTactile机器人辅助TAVR系统：FIM临床已完成5例患者，有望快速启动注册临床。 长期销售额预期：估测二/三尖瓣管线2033年有望冲击超20亿元销售额。 4. 盈利预测与估值：收入稳健增长，26年净利润转正 盈利预测调整：预计2025-2027年收入7.66/9.97/13.24亿元（前值8.18/10.66/15.40亿元），2025年净亏损1.57亿元（前值净亏损0.83亿元），2026年净利润转正至0.92百万元。调整主因研发费用投入节奏变化。 估值方法：采用DCF估值法，WACC 9.8% (前值11.2%)，永续增长率2.0%，目标价10.28港币（前值6.88港币），维持“买入”。 核心假设变化：β值调整至1.54（前值1.60），风险溢价调整至6.0%（前值6.8%），债务成本调整至5.0%（前值5.5%）。 5. 风险提示 TAVR渗透率提升缓慢 研发风险 市场竞争加剧 总结 沛嘉医疗2025年上半年业绩显示，公司通过TAVR市占率提升和神经介入板块进口替代深化，实现收入稳健增长与亏损显著收窄。其中TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增42%，经营效率持续改善。长期来看，三大瓣膜新品（TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne）预计25年底至26年上市，TMV/TTV管线临床进展顺利，有望打开新一轮增长空间。基于DCF估值法（WACC 9.8%、永续增长率2%），目标价10.28港币，维持“买入”评级。

中心思想 海外业务成增长新引擎 鱼跃医疗1H25海外收入实现6.07亿元，同比高速增长26.6%，收入占比攀升至13.0%。海外业务的亮眼表现不仅显著缓解了国内新冠基数消化带来的短期压力，更标志着公司已成功开辟第二增长曲线，国际化战略进入收获期，成为驱动整体业绩回升的核心动力。 各板块全面复苏态势确立 1H25公司总收入同比增长8.2%至46.59亿元，各核心业务板块均恢复正增长。其中血糖及POCT业务（同比+20.0%）、家用健康检测（同比+15.2%）与急救板块（同比+30.5%）表现尤为突出，呼吸制氧板块亦实现转正（同比+1.9%）。新冠高基数影响基本消化，公司经营回归常态化增长轨道，后续收入增速有望进一步修复。 主要内容 海外收入快速增长，呼吸制氧板块恢复增长趋势 1H25国内收入40.26亿元（同比+5.7%），海外收入6.07亿元（同比+26.6%），海外贡献占比13.0%。呼吸制氧板块收入16.74亿元（同比+1.9%）：制氧机收入恢复同比增长，家用呼吸机收入增速超40%，雾化仪因高基数有所下降。血糖及POCT收入6.74亿元（同比+20.0%）：BGM稳定增长，CGM实现高速放量。 急救板块收入同比高速增长，临床器械及康复业务发展平稳 家用健康检测收入10.14亿元（同比+15.2%）：电子血压计双位数增长，红外体温计良好增长。急救收入1.36亿元（同比+30.5%）：全球业务拓展，产品矩阵丰富。临床器械及康复收入11.34亿元（同比+3.3%）：针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制稳定。 1H25公司销售费用率同比增长，毛利率同比略提升 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.44%/4.71%/6.33%/-2.25%，销售费用率同比+3.19pct，主因海外及国内市场拓展投入加大。毛利率50.37%，同比+0.30pct，成本管控与产品结构优化效果显现。 持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级 维持25-27年归母净利润预测19.6/22.7/26.2亿元（同比+8.8%/+15.5%/+15.3%），对应EPS 1.96/2.26/2.61元。给予26年26x PE（可比公司均值26x），目标价58.85元（前值48.99元）。风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 业绩拐点已现，盈利动能增强 1H25收入与归母净利润分别同比+8.2%和+7.4%，2Q25归母净利润更实现同比+25.4%的强劲反弹，表明新冠基数出清后公司盈利能力快速修复。毛利率稳中有升、销售费用率虽有提升但为战略性投入，整体盈利质量向好。 国际化与多品类协同驱动长期成长 海外业务收入增速远超国内（+26.6% vs +5.7%），已成为业绩增长的重要支撑。呼吸、血糖、急救、家用检测等核心赛道均呈现恢复性增长或加速态势，产品矩阵完善、渠道持续拓宽，公司作为家用医疗龙头有望在国内外市场持续扩大份额，维持“买入”评级。

中心思想 二季度业绩增速环比改善，集采影响逐步消化 本报告围绕安图生物2025年上半年业绩展开，核心观点为公司整体虽受集采政策冲击，但2Q25业绩增速相比1Q25已出现明显环比改善趋势，收入降幅收窄、归母净利润实现同比正增长，表明不利因素正在逐步消化，后续业绩有望进一步向好。 海外业务高增长成为结构性亮点，国内业务边际向好 面对国内集采及DRGs等政策导致的收入下滑，公司1H25海外收入同比增长19.8%，保持快速增长，形成重要增长极。同时，核心产品磁微粒化学发光试剂收入在2Q25增速相比1Q25改善，仪器装机结构优化（600速高速机型占比过半），国产IVD龙头基本面韧性显现，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：2Q利润增速转正，环比改善趋势明确 1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.60/5.71/5.46亿元，同比-6.7%/-7.8%/-8.8%。 2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.64/3.01/2.89亿元，同比-4.8%/+2.0%/+1.6%，相比1Q25（收入-8.6%/归母净利-16.8%）显著改善。 业务分析：海外快速增长，磁微粒化学发光收入增速改善 1H25海外收入1.57亿元，同比+19.8%，海外业务持续拓展。 1H25国内收入19.04亿元，同比-8.3%。试剂收入17.85亿元，同比-3.9%；仪器收入2.26亿元，同比-17.6%。 磁微粒化学发光试剂收入1H25整体同比略降，但2Q25增速相比1Q25改善。 磁微粒化学发光仪1H25装机约600-650台，其中600速高速机型占比超一半。 财务分析：销售费用率同比增长，集采导致毛利率下滑 1H25销售/管理/研发/财务费用率为18.88%/4.96%/12.15%/0.21%，同比+2.18/+0.82/-2.95/+0.03pct，销售费用投入加强。 1H25毛利率64.43%，同比-0.94pct，主要受部分产品集采后毛利率下降影响。 估值与评级：维持盈利预测，“买入”评级不变 预测2025-2027年归母净利润12.6/14.0/15.4亿元，同比+5.1%/+11.2%/+10.3%，对应EPS 2.20/2.44/2.69元。 给予2025年25x PE（可比公司一致预期均值25x），维持目标价54.92元。 2025年8月21日收盘价41.95元，PE 19.10倍。 风险提示：装机、降价、竞争三大风险需关注 医院装机进度不及预期。 项目收费降价幅度超预期。 国产品牌竞争加剧导致市场份额流失。 总结 本报告对安图生物2025年中报进行专业分析，核心结论为：2Q25业绩增速环比改善趋势明确，海外业务保持高增长，磁微粒化学发光等核心产品收入增速边际向好，集采对毛利率的冲击属于阶段性压力；公司作为国产IVD龙头，在政策消化期后业绩有望进一步回升。基于当前判断维持2025-2027年盈利预测及“买入”评级，目标价54.92元对应25x PE。报告同时提示医院装机、项目降价及竞争加剧等潜在风险，建议投资者关注后续业绩改善的持续性。

中心思想 高端产品矩阵驱动业绩稳健增长，海外市场拓展成为新引擎 本报告的核心观点在于，惠泰医疗2025年上半年业绩持续稳健增长的核心驱动力，源自其高端产品（尤其是电生理领域的PFA脉冲消融系统、压力感应射频消融导管等）的持续放量与商业化成功。数据显示，1H25公司整体营收同比增长21.3%至12.14亿元，归母净利同比增长24.1%至4.25亿元，充分印证了高端化战略的成效。同时，海外业务（1H25收入同比增长23.8%）尤其是自主品牌产品（同比增长34.6%）的积极表现，为公司开辟了第二增长曲线，显示出其全球市场竞争力的提升。 盈利质量与现金流同步改善，体现内生增长韧性 报告强调，公司的高端化战略不仅带来了营收增长，更显著提升了盈利质量。1H25毛利率同比提升0.8个百分点至73.5%，验证了高端新品占比提升对盈利结构的优化作用。同时，在费用管控得当（销售费用率同比下降0.5pct）的背景下，经营活动现金流量净额同比大幅增长29.5%至4.45亿元，现金流水平向好，这为公司在研管线和市场推广方面的持续投入提供了坚实的财务基础，展现了公司稳健的内生增长韧性。 主要内容 业绩概览：毛利率稳中有升，现金流水平持续向好 高端新品驱动毛利率提升：公司1H25毛利率达到73.5%（yoy+0.8pct），主要得益于电生理及血管介入领域高端新品的持续放量，产品结构优化带动整体盈利水平提升。 费用率可控，现金流显著改善：1H25销售/管理/研发费用率分别为17.2%/4.7%/13.0%，同比基本持平或略有下降，显示公司商业化及研发投入效率较高。同期经营活动现金流量净额达4.45亿元（yoy+29.5%），现金流水平进一步向好，财务状况健康。 电生理业务：新品积极放量，看好板块25年收入快速增长 商业化进展迅猛：电生理业务1H25实现收入2.46亿元（yoy+10.0%）。其中，高价值新品PFA脉冲消融手术累计完成超800例，传统三维非房颤手术完成近8,000例，产品推广势如破竹，市场接受度快速提升。 产品矩阵持续完善：高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。关键产品心腔内超声导管已进入注册审评阶段，进一步丰富了公司的产品组合，为后续增长提供了强大动能。 其他业务：看好各板块25年发展向好 冠脉通路业务：集采驱动放量，医院覆盖扩大：1H25收入为6.54亿元（yoy+30.0%），增速在各项业务中最快。导引导管、导引导丝等高值品类借助集采政策实现快速放量，同时产品已进入医院数量同比增长超18%，为收入较快增长提供了双重保障。 外周介入业务：品类丰富，借集采加速推广：1H25收入为2.13亿元（yoy+21.3%），产品已进入医院数量同比增长超20%。公司外周介入产品线日益丰富，并有望借助集采中选优势加速市场推广，看好板块25年实现快速发展。 非血管介入与OEM业务：新品推广，全年趋势向上：非血管介入业务1H25收入为2,284万元（yoy+39.7%），增长潜力初显；OEM业务1H25收入为7,290万元（yoy-0.9%），考虑公司OEM业务实力过硬，看好全年趋势向上。 盈利预测与估值：维持买入评级，目标价358.28元 盈利预测稳健：报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.02/11.87/15.40亿元，对应同比增速分别为34.0%/31.6%/29.7%，显示未来三年业绩增长预期乐观。 估值水平合理：给予公司2025年56倍市盈率（PE），高于可比公司（微电生理、乐普医疗等）的Wind一致预期均值47倍。该估值溢价反映了市场对公司产品线拓展、性能行业领先以及国内外市场认可的积极预期。对应目标价358.28元，维持“买入”评级。 总结 惠泰医疗2025年中报展现出强劲且稳健的业绩表现，核心驱动逻辑清晰。短期看，高端产品（尤其是电生理PFA系统与冠脉通路高值耗材）借助集采和临床推广持续放量，是业绩增长的核心引擎；中期看，包括心腔内超声导管在内的在研产品管线进入收获期，将进一步完善产品矩阵，夯实公司在电生理和血管介入领域的领先地位；长期看，海外自主品牌的高速增长（同比+34.6%）验证了其全球化战略的有效性，为未来打开了更广阔的市场空间。 从财务数据整体来看，公司盈利能力持续增强（毛利率73.5%）、现金流状况显著改善（经营性现金流同比+29.5%），为持续的研发投入和业务扩张提供了坚实的基础。基于公司强大的产品竞争力和清晰的发展战略，报告维持“买入”评级，并给予358.28元的目标价。主要风险在于在研产品进度、新品放量不及预期以及行业竞争加剧。

中心思想 海外配电订单高速增长，驱动业绩稳健增长 三星医疗2025年H1业绩整体稳健，营收与归母净利润实现双增长，但增速呈现分化。报告核心亮点在于公司海外配电业务订单同比暴增123.96%，成为拉动整体增长的关键引擎。然而，国内配用电产品降价及海外新市场初期低价策略导致毛利率有所下滑，对盈利端形成一定拖累。 智能配用电主业韧性凸显，医疗业务承压 从业务结构看，智能配用电业务保持强劲增长，营收同比+19.53%，是公司业绩基石；而医疗服务业务则出现收入与利润的双重下滑，同比分别-3.02%和-34.84%，反映出业务整合与管理收紧带来的短期阵痛。整体费用率的显著下降则显示出公司内部管控效率提升。 主要内容 智能配用电业务稳健增长，费用率显著下降 业务收入与净利润表现： 2025年H1，公司智能配用电业务实现收入63.54亿元（同比+19.53%），净利润10.98亿元（同比+13.05%），增长稳健。盈利能力分析： 同期整体毛利率为28.97%，同比下降5.64个百分点；净利率为15.24%，同比下降1.25个百分点。毛利率下滑主因有二：一是国内配用电产品降价；二是海外为突破新市场采取初期低价取单策略，部分低价订单交付所致。费用管控成效： 整体费用率为13.65%，同比下降3.94个百分点，销售、管理、财务、研发费用率全线下降，其中财务费用率下降2.21个百分点，主因汇兑收益增加。 海外配电订单高增，电表AMI出海快速推进 海外营收表现： 2025年H1，公司实现海外营业收入14.95亿元，同比增长50.89%，增长强劲。在手订单分析： 截至2025年6月底，公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%；其中海外配电在手订单21.82亿元，同比激增123.96%，是海外业务最大亮点。市场拓展方面，在欧洲、中东、拉美优势市场持续突破，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单。用电业务出海： 海外用电业务深耕高端市场，于7月取得美国智能电表首单突破。同时，在非洲市场快速推进尼日利亚TCN总包项目交付及AMI系统落地应用。 网内业务保持领先，网外客户持续开拓 电网内业务： 公司保持国网、南网中标领先地位，并重点发力地方电网业务。例如，在内蒙古电力集团计量及配电产品招标中，累计取单1.46亿元，同比增长188%。电网外业务： 依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户。风电领域业务快速突破，取单4.80亿元，同比增长52%。同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已获千万级订单。 盈利预测与估值 盈利预测下调： 考虑到配网集采降价影响智能配用电毛利率，以及医疗业务管理收紧，公司下调2025-2027年归母净利润预测至26.99/32.61/39.05亿元，较此前预测下调约7.55%-9.43%。目标价与评级： 给予智能配用电业务2025年15倍PE、医疗服务业务20倍PE，对应目标价29.72元（前值38.02元），维持“买入”评级。 总结 三星医疗2025年上半年业绩呈现“稳中分化”的特征。虽然在国内配网集采降价及海外新市场低价策略影响下，整体毛利率出现下滑，但海外配电业务的爆发式增长（订单同比+123.96%）成为抵消国内压力、驱动增长的核心动力。公司费用管控能力显著提升，费用率全线下降，保障了利润端的韧性。展望未来，国内电表价格有望随国网新标招标而回升，海外延续性订单盈利将回归正常区间，毛利率有望修复。然而，医疗业务短期承压以及行业竞争加剧的风险仍需关注。整体来看，公司海外市场的高成长性和电网业务的双轮驱动战略，为其长期发展提供了坚实基础。

中心思想 二季度业绩边际改善，全年趋势向好 本报告核心观点指出，开立医疗2025年上半年收入与归母净利润同比下滑，主要受国内医疗设备招标复苏传导滞后及新产品投入期固定支出较大影响。但公司第二季度业绩已呈现积极边际改善（2Q25收入同比+0.2%，净利润同比-44.7%，显著优于1Q25的-10.3%/-91.9%），显示在国内设备更新政策落地提速背景下，院内采购需求明确，公司有望在2025年实现稳健发展。维持“买入”评级，目标价上调至43.69元。 研发销售投入强化，长期竞争力夯实 尽管1H25毛利率同比下降3.3个百分点至62.1%，且销售/管理/研发费用率分别同比上升5.3/0.9/4.4个百分点，但公司持续强化新品推广与研发投入，此举有助于夯实长期发展竞争力，为后续产品放量奠定基础。 主要内容 中报业绩点评 公司1H25收入9.64亿元（yoy-4.8%），归母净利润4703万元（yoy-72.4%），主因国内设备终端招标复苏传导至报表端存在周期，叠加新产线投入及费用支出较大。 2Q25收入/归母净利润同比增速分别为+0.2%/-44.7%，较1Q25（-10.3%/-91.9%）明显改善，业绩边际向好。 毛利率与费用分析 1H25毛利率同比降3.3pct至62.1%，推测受新品规模效应未体现、产品结构变动及集采订单影响。 销售/管理/研发费用率分别同比+5.3/+0.9/+4.4pct至31.6%/7.1%/25.3%，公司持续加码营销与研发。 彩超业务 1H25彩超收入5.50亿元（yoy-9.9%）。 产品已实现超高端至中低端体系化布局，可提供差异化解决方案。 展望25年，超声产品性能可靠且市场影响力提升，叠加医疗设备更新政策助力，看好板块全年稳健发展。 内窥镜及镜下治疗器具业务 1H25收入3.88亿元（yoy+0.1%）。 软镜：推测1H25收入同比略有下滑，海外增速快于国内；25年看好在4K iEndo、HD-580等高端新品放量及渗透率提升下实现较快增长。 威尔逊：1H25收入2710万元（yoy+12.6%），产品认可度持续提升。 微创外科：推测1H25收入同比高速增长，产品矩阵丰富且销售团队实力强，看好全年快速增长。 盈利预测与估值 考虑招标复苏传导滞后及销售研发投入增加，调整25-27年归母净利润至3.50/4.51/5.56亿元（下调15%/13%/14%）。 给予25年54x PE（可比均值49x），目标价43.69元（前值40.03元），维持“买入”评级。 风险提示 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 公司基本面与投资展望 开立医疗作为国产超声及内窥镜行业领导者，在产品矩阵丰富度和市场竞争力上具有显著优势。虽然上半年业绩承压，但第二季度已出现明确边际改善信号，且院内采购需求在设备更新政策加速落地下有望释放。公司通过持续加大研发和销售投入，为长期增长夯实基础。盈利预测下调反映了短期扰动，但估值仍具吸引力（54x PE vs 可比均值49x），维持“买入”评级。