中心思想 国产医疗器械龙头地位稳固 惠泰医疗作为中国电生理及血管介入器械领域的领军企业，凭借其卓越的产品质量和强大的销售能力，已在国产替代进程中占据核心地位。公司通过“内生壮大+外延并购”策略，构建了全面的产品矩阵，并在迈瑞医疗入主后，有望在设备研发和全球营销方面获得显著助力，进一步巩固其市场领导地位并加速国际化进程。 多业务引擎驱动高速增长 公司未来增长将由多个业务引擎共同驱动。电生理业务在2025年正式进军高壁垒、高附加值的房颤领域，通过脉冲电场消融（PFA）和射频消融（RFA）高端新品的组合发力，以及集采续标的契机，有望实现量价齐升。冠脉通路业务将持续受益于集采带来的市场份额跃迁，并重点发力导引导丝、导引导管等高值品类。外周介入业务则通过迁移冠脉业务的成熟产销经验，并抓住集采提速的机遇，实现快速放量。此外，非血管介入业务的商业化进程顺利，海外业务的自主品牌驱动效应显著，共同构成了公司未来业绩持续高速增长的坚实基础。 主要内容 核心业务市场分析与增长策略 投资要点与公司概览 惠泰医疗被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为519.50元（对应2025年56倍PE）。公司是国产电生理及血管介入器械龙头，以过硬的产品质量和强劲的销售能力著称。预计2025-2027年公司收入复合年增长率（CAGR）将超30%，归母净利润CAGR也将超30%。2024年，公司营业收入达20.66亿元（同比增长25.2%），归母净利润6.73亿元（同比增长26.1%），毛利率72.31%，净利率31.86%。迈瑞医疗于2024年入主成为控股股东，有望在设备研发和国内外营销上提供深远助力。公司业务结构多元，2024年冠脉通路类收入占比51.0%，电生理21.3%，外周介入17.0%，非血管介入1.9%，OEM及其他8.0%。 电生理业务：进军高端房颤市场，新品放量与集采续标共振 公司电生理业务预计2025-2027年收入CAGR有望超40%。 房颤市场潜力巨大：2021年中国房颤患者达2025万人，远超室上速患者（334万人）。房颤电生理手术量2021年为10.08万例，预计2032年将达132.33万例。房颤手术附加值高，脉冲消融和射频消融平均终端价格分别为8-9万元和4-5万元，远高于室上速射频消融（1-2万元）。 非房颤领域基础扎实：公司自主研发的HT Viewer三维心脏电生理标测系统于2021年1月获批，2024年完成三维电生理手术超15000台（同比增长约50%），新增装机约150台，累计覆盖医院超1360家，充分证明了公司在非房颤领域的治疗能力。 高端新品发力房颤：2024年12月，公司脉冲电场消融（PFA）新品AForcePlus导管、Pulstamper导管、心脏脉冲电场消融仪获批。2025年1月和2月，射频消融新品一次性使用磁定位星形标测导管和一次性使用磁定位压力监测射频消融导管相继获批，公司正式具备“射频+脉冲”双能量平台房颤综合解决能力。 PFA性能优势突出：惠泰PFA产品具备三维、压力贴靠指示、环型+线性导管组合以及支持局麻等优势，性能媲美甚至优于多数国内竞品。公司预计2025年PFA手术量将超3000台，有望对电生理板块收入增长贡献近30个百分点。中国房颤PFA市场规模预计从2023年的2.05亿元增长到2032年的163.15亿元（CAGR 62.6%）。 RFA黄金组合补齐：公司房颤射频消融高端新品获批后，已正式补齐“三维标测系统+高密度标测导管+压力监测消融导管”的房颤治疗黄金组合，有望实现量价齐升。 集采压力减弱与续标机遇：福建心脏电生理省际联盟集采（2022年12月）导致公司中选产品出厂价平均下降20%-30%。随着价格调整到位，2025年起以量补价压力明显减弱。预计2025年内集采续标，公司高端新品有望借助集采加速入院放量。 国产替代空间广阔：2020年中国心脏电生理器械市场CR3（强生、雅培、美敦力）超过85%，国产替代潜力巨大。 冠脉通路业务：集采持续获益，高值品类接力增长 公司冠脉通路业务预计2025-2027年收入CAGR超25%。 集采助力份额跃升：公司积极参与多省集采，凭借产品性能和规模化生产能力，2024年在国内冠脉通路领域市场份额已超15%，位居国产第一。 高值品类接续发力：公司现有优势产品为造影三件套、微导管、导引延伸导管、球囊导管（2023年合计收入占比超75%）。导引导丝和导引导管是单价高、规模大、壁垒高的大单品（2022年市场规模占比分别为22%和10%），但公司2023年单品收入贡献仅5-10%，2024年市占率约10%，未来增长潜力巨大。公司导引导丝、导引导管产品性能媲美外资竞品，有望通过集采接棒发力。 医院覆盖与产能扩张：截至2024年8月，公司冠脉医院覆盖率不足50%（目标80-90%），空白市场拓展和存量医院提量空间明确。子公司湖南埃普特二期项目预计2025年投产，血管介入年产值可达40亿元（对比2024年埃普特收入15.88亿元），中短期供给无瓶颈。 行业稳健增长：中国大陆地区PCI手术量2023年达163.6万例（2017-2023年CAGR 13.7%），预计2030年将达320.1万例。PCI通路类器械市场规模预计2024年达62亿元。 外周介入业务：经验迁移与集采提速，复制成功路径 公司外周介入业务预计2025-2027年收入CAGR超30%。 市场快速发展：中国外周血管介入器械市场规模从2015年的35亿元增长到2023年的186亿元（2016-2023年CAGR 23.2%）。2022年进口厂家占据61%市场份额，主动脉、下肢动脉、下肢深静脉等核心细分市场进口份额更高，国产替代空间广阔。 产品矩阵持续拓宽：公司已构建下肢介入手术通路完整解决方案，并从通路类产品向治疗类产品拓展。胸主动脉覆膜支架、腔静脉滤器已获批，腹主动脉支架、颈动脉支架等研发有序推进。 渠道与产能协同：公司将冠脉业务积累的渠道资源和产能优势迁移至外周业务，2024年外周产品覆盖医院数同比增长近20%，助力快速放量。 集采加速份额提升：外周类联盟集采自2024年开始集中出台，2025年上半年陆续执行（如甘肃、河北联盟）。公司微导管、导引导管、导引鞘等产品成功中标，有望复制冠脉业务的成功路径，实现市场份额快速提升。 其他业务：非血管介入与海外市场贡献增量 非血管介入：公司在泌尿、消化、妇科等领域积极布局，已形成泌尿结石类介入耗材整体解决方案，并有胆道引流套件、输卵管插入术器械等产品。预计2025-2027年收入CAGR将超30%。 海外业务：公司坚持“自主品牌+全套产品”战略，2024年海外收入2.80亿元（同比增长19.6%），其中自主品牌收入同比增长45.9%，占比达74.6%。已获得19个欧盟CE认证，在全球90多个国家和地区完成产品注册。迈瑞医疗的入主有望进一步提升公司海外影响力和销售网络质量。 盈利预测与估值 预计公司2025-2027年营业收入分别为26.87/34.93/45.04亿元，归母净利润分别为9.02/11.87/15.40亿元。给予公司2025年56倍PE，对应目标价519.50元，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司（微电生理、乐普医疗、心脉医疗、维力医疗）2025年PE Wind一致预期均值为44倍。 风险提示 主要风险包括在研产品进度不达预期、新品放量不达预期、行业竞争加剧以及科研及管理人才流失。 总结 惠泰医疗作为国产电生理及血管介入领域的领军企业，在迈瑞医疗入主后，其市场竞争力与全球化拓展能力将进一步增强。公司通过在电生理领域发力高端房颤新品（PFA、RFA），在冠脉通路领域深耕高值品类，以及在外周介入领域复制成功经验并抓住集采机遇，构建了多点开花的增长格局。结合非血管介入业务的顺利商业化和海外自主品牌的快速发展，公司未来业绩增长确定性高。基于对公司核心业务的深入分析和市场前景的乐观预期，华泰研究首次覆盖并给予“买入”评级，目标价519.50元，看好公司在国产替代浪潮中持续领跑，实现长期稳健增长。

中心思想 氨基酸市场景气度有望改善，驱动业绩增长 梅花生物作为全球领先的氨基酸生产企业，受益于氨基酸行业供需格局改善、下游养殖需求增长以及旺季临近，预计氨基酸产品价格将有所提升，从而带动公司业绩增长。 多维度战略布局，增厚未来盈利空间 公司通过外延并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）和持续投入合成生物技术研发，积极拓展产品线、优化全球布局并提升技术壁垒，为中长期盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 氨基酸供需情况良好，价格有望伴随旺季来临有所提高 供给端分析： 苏氨酸行业集中度高，近期无新增产能，市场供给稳定。 赖氨酸行业集中度亦高，尽管有新增产能，但头部企业市场话语权显著增强，有助于维持行业秩序和价格稳定。 需求端分析： 下游养殖业正从散养向集约化、规模化转型，提高了对科学饲料配方的需求。 饲料中豆粕减量替代趋势持续，进一步拉动了苏氨酸和赖氨酸作为饲料添加剂的需求量，预计将保持持续增长。 价格趋势预测： 伴随行业内头部企业定价权增强以及整体供需格局的改善，预计在即将到来的旺季，氨基酸产品价格有望进一步提高，从而对公司营收和利润产生积极影响。 加大海外基地、新产线、合成生物技术布局，未来有望陆续增厚盈利 外延并购战略： 公司计划于2024年收购日本协和发酵，此举将显著拓宽公司氨基酸产品种类和菌种库，并延伸至高附加值的医药氨基酸产业链。 此次收购也是公司实现产业出海战略的重要一步，有助于提升其全球市场竞争力。 产能扩张与技术升级： 公司正在建设60万吨赖氨酸新产能，预计将于2025年试生产，这将大幅提升公司赖氨酸的生产能力。 同时，公司将继续推进苏氨酸等产品的技术改造项目，以优化生产效率和产品质量。 合成生物技术研发： 梅花生物将持续加强在合成生物平台等前沿技术领域的研发投入，以保持其在生物发酵领域的领先地位，并为未来新产品开发和成本优化提供技术支撑。 苏氨酸价格有所上涨，氨基酸景气有望回暖 近期市场价格表现： 根据博亚和讯数据，截至6月6日，98.5%赖氨酸/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为8.05/5.45/10.25/7.1/19.5元/kg。 与3月末相比，苏氨酸价格上涨1%，显示其景气度持续改善。赖氨酸和味精价格略有下降，黄原胶下降幅度较大。 业绩增长预期： 随着下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望全面回暖，这将有力助推公司业绩增长。 股东回报与激励机制： 公司长期致力于股东回报，2016-2024年平均分红率超过50%。 2019-2024年持续推出股份回购方案，2021-2025年连续实施员工持股计划，积极的分红和回购政策有助于公司长期价值的重估。 盈利预测与估值 盈利预测： 华泰研究维持对梅花生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，复合年增长率（CAGR）为12%。 对应每股收益（EPS）分别为1.18元、1.26元和1.34元。 估值分析： 可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为18倍。 考虑到公司部分在建项目仍处于初期阶段以及合成生物平台尚处于早期发展阶段，华泰研究维持给予公司2025年11倍PE估值。 维持目标价为12.98元人民币。 风险提示： 需求不及预期；氨基酸等产品市场竞争格局恶化；新技术进展不及预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入： 预计2025-2027年分别为307.46亿元、321.02亿元、334.00亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润： 预计2025-2027年分别为33.80亿元、36.08亿元、38.24亿元，同比增长率分别为23.34%、6.73%、6.01%。 每股收益（EPS）： 预计2025-2027年分别为1.18元、1.26元、1.34元。 净资产收益率（ROE）： 预计2025年为20.17%，2026年为18.80%，2027年为17.53%，保持较高水平。 估值倍数： 2025年PE为8.95倍，PB为1.81倍，EV/EBITDA为5.47倍。 主要财务比率分析 成长能力： 2025年营业收入和归母净利润预计分别增长22.65%和23.34%，显示出强劲的增长势头。 获利能力： 毛利率预计在20.10%至20.46%之间，净利率在10.99%至11.45%之间，ROE保持在17.53%以上，表明公司盈利能力良好且稳定。 偿债能力： 资产负债率预计逐年下降，从2025年的34.92%降至2027年的27.16%，净负债比率持续为负，流动比率和速动比率均保持健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 营运能力： 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在合理水平，表明公司资产运营效率较高。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业的领军企业，在2025年中期策略会中展现出积极的市场前景和清晰的增长战略。报告指出，随着氨基酸行业供需格局的改善和下游旺季的到来，产品价格有望提升，这将成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过积极的海外并购（如拟收购日本协和发酵）、新建产能（60万吨赖氨酸项目）以及持续的合成生物技术研发投入，不断拓展业务边界，优化全球布局，并提升核心竞争力，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来盈利能力的预测和审慎的估值方法，维持目标价12.98元。尽管存在需求不及预期、市场竞争恶化和新技术进展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、对股东回报的长期承诺以及积极的战略布局，使其具备较强的长期投资价值。

中心思想 国内外业务双轮驱动，业绩韧性与高增长并存 本报告核心观点指出，三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性以及海外市场的高增长潜力。尽管国内电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将带来量稳价升的积极影响，同时配电网内集采和配电网外市场拓展为公司提供了份额提升和多元化增长的机会。海外业务的快速突破，特别是配电和用电业务在新兴市场的发力，成为公司未来业绩增长的强劲引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的股东回报。 维持“买入”评级，目标价38.02元 基于对公司国内外业务发展前景的积极判断，华泰研究维持对三星医疗的“买入”投资评级，并设定目标价为人民币38.02元。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长，分别达到29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%和20.8%，显示出稳健的盈利能力和增长潜力。 主要内容 国内电表市场：新旧标准切换与龙头份额提升 电表市场新旧标准切换与价格趋势 国内电表市场正经历新老标准交替阶段，部分厂商为去库存可能短期存在压价行为，导致近期价格波动。然而，这种波动并非由集采模式本身引起。报告指出，2024年新标准智能电表预计将于2025年第三批开始规模化招标，这将有望带来电表招标量的企稳和价格的提升。在新标准推行周期内，前期价格通常高于后期，投资者需关注价格的周期性变化。2025年计量设备招标仍将保持3个批次，但批次间的招标量波动较大，同比数据对全年需求指引意义有限。 龙头企业市场份额提升机遇 在新老标准交替背景下，具备更强技术优势的龙头企业有望在前期招标中获得更高的市场份额。国网集采模式下，擅长参与总部集采的头部企业将有机会扩大市场份额。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模已实现明显提升，规模效应的增强将进一步摊薄成本，巩固其市场地位。 配网集采变压器：盈利压力有限与市场集中度提高 配电网内集采影响及公司应对 配电网内变压器集采对三星医疗的盈利压力有限。公司积极采取降本措施，有效控制了毛利率受到的影响。在国网集采模式下，头部企业因其在总部集采中的优势，有望进一步提高市场集中度。三星医疗在华中、华北区域的集招中标规模显著提升，通过规模效应实现了成本摊薄。 配电网外市场拓展与风电业务增长 在配电网外市场，三星医疗持续推进客户多元化战略。公司已基本实现新能源央企的全覆盖，并深入挖掘省级公司需求，积极开拓地方国企和风电领域等行业大客户。数据显示，2024年公司在风电领域累计取得订单5.60亿元，同比增长高达63.27%，显示出该业务板块的强劲增长势头。 海外业务拓展顺利：订单驱动与高分红政策 海外订单驱动整体业绩增长 三星医疗的海外业务拓展顺利，成为公司业绩增长的强劲动能。截至2025年第一季度，公司在手订单总额达到157.17亿元，同比增长26.12%，其中海外订单的快速突破是主要驱动因素。公司海外配电业务在欧洲和拉美市场取得突破，截至2025年第一季度，海外配电在手订单达到16.67亿元，同比大幅增长134.05%。此外，公司海外用电业务聚焦新兴市场，发力AMI系统集成总包，预计随着总包业务交付占比的提升，海外用电业务的毛利率也将随之提高。 高分红政策与股东回报 三星医疗致力于维持高比例分红以回报股东。2024年，公司的股利支付率达到55.12%，股息率（以2025年6月5日收盘价计算）为3.9%。公司计划在2025年至2027年期间继续维持高比例分红，承诺每年现金分红金额不低于公司当年归母净利润的45%，体现了公司对股东利益的重视和对未来业绩的信心。 盈利预测与估值：业绩稳健增长与风险提示 未来业绩展望与估值维持 华泰研究维持对三星医疗2025年至2027年的归母净利润预测，分别为29.2亿元、35.7亿元和43.1亿元。相应的同比增速预计为29.2%、22.3%和20.8%，显示出公司未来三年业绩的稳健增长态势。基于此，分析师维持给予配用电业务2025年17倍PE，医疗业务2025年27倍PE的估值，并维持目标价38.02元，重申“买入”评级。 主要风险因素提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等，建议投资者关注并评估这些风险因素。 总结 三星医疗在2025年中期策略会上展现出其在国内市场的经营韧性和海外市场的高增长潜力。在国内，尽管电表市场面临新老标准交替带来的短期价格波动，但新标准智能电表的规模化招标预计将推动量价齐升，且公司在配电网内集采和配电网外市场拓展中均取得积极进展，尤其风电业务实现显著增长。在海外，公司订单快速突破，特别是在欧洲和拉美市场的配电业务以及新兴市场的AMI系统集成总包业务，为公司提供了强劲的增长引擎。此外，公司持续维持高比例分红政策，为投资者提供了稳定的回报。基于对公司国内外业务的积极展望和稳健的盈利预测，华泰研究维持“买入”评级，目标价38.02元，但同时提示了电网投资、海外渗透率、行业竞争、原材料价格及医疗业务等方面的潜在风险。

中心思想 ADC赛道景气与全球产能布局 本报告核心观点指出，药明合联（2268 HK）受益于抗体偶联药物（ADC）赛道持续高景气度，其在手订单和项目数量均实现高速增长。公司正积极推进国内及海外生产设施建设，以支撑其全球双厂战略，确保产能供应，巩固其在全球产业链中的稳固地位。 业绩持续兑现与投资评级维持 基于公司强劲的业绩持续兑现能力和明确的增长前景，华泰研究维持药明合联“买入”投资评级，并重申目标价为66.40港币。报告强调了公司在商业化及后期临床生产需求攀升背景下的竞争优势，以及国产ADC分子在全球创新浪潮中的引领作用。 主要内容 ADC行业发展东风正劲 商业化及后期临床生产需求攀升 ADC赛道热度持续攀升，新一代ADC药物获批浪潮到来。德达博妥单抗和Teliso-V分别于2025年1月和5月获得FDA批准上市。跨国药企（MNC）通过业务拓展（BD）和并购（M&A）引入大量ADC管线，并积极开展全球注册临床，显著拉高了后期临床生产需求。 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮 2025年的AACR和ASCO会议中，ADC再次成为焦点，其中近半数ADC研究摘要来自中国。截至2025年5月，国产ADC已实现10项对外BD，总金额高达177亿美元，显示出国产ADC在全球范围内的强大竞争力，有望为国内优势的ADC CRDMO（合同研究、开发与生产组织）带来显著竞争优势。 订单充沛，增长动能强劲 截至2024年底，药明合联的储备订单金额合计达到9.91亿美元，同比增长71%。2024年综合项目数量增至194个，同比增长36%。其中，III期临床项目数量达到15个（8个处于PPQ阶段，较2023年的5个显著提升），并包含1个商业化阶段项目。公司项目获取顺利，临床阶段项目持续向后期转化，预计新加坡工厂的落成将进一步吸引海外后期项目订单。 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 国内产能扩建与投产 XBCM2 L2已于2024年底投产，具备年产60批2,000L规模抗体中间体和80批1,000L规模偶联原液的生产能力，有效补充了商业化产能供应。公司预计有望于2025年内在无锡扩建DP（制剂灌装）产能。 海外产能布局与进展 新加坡产能建设进展顺利，有望于2025年底开始承接海外客户订单，并计划在2026年开始正式生产。这一全球双厂战略的推进，将进一步提升公司的全球服务能力和市场竞争力。 盈利预测与估值 华泰研究维持药明合联2025-2027年经调整净利润预测分别为16.2亿元、21.7亿元和25.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.35元、1.81元和2.03元。公司2024-2026年经调整净利润复合年增长率（CAGR）维持在36%。基于2025年1.28倍的PEG（对应2025年45.92倍PE），维持目标价66.40港币，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩和估值的风险，包括：下游需求下降导致订单数量下滑；产能扩张过缓限制接单能力，影响营收和毛利率；以及地缘政治风险可能导致公司海外业务拓展放缓，尤其考虑到海外订单对公司长期成长性的重要增量作用。 总结 药明合联凭借ADC赛道的强劲景气度、充沛的在手订单和项目储备，以及有序推进的全球双厂产能战略，展现出强大的增长动能和业绩持续兑现能力。公司在国产ADC创新浪潮中占据优势地位，并积极拓展全球市场。华泰研究维持其“买入”评级和66.40港币的目标价，但同时提示了下游需求、产能扩张和地缘政治等潜在风险。

中心思想 国产创新药全球竞争力凸显：双抗与ADC剑指FIC/BIC 2025年ASCO年会数据显示，中国自主研发的双抗（Bi-specific Antibodies）和ADC（Antibody-Drug Conjugates）分子在全球肿瘤治疗市场展现出强劲竞争力，尤其在缺乏有效治疗方案的难治性肿瘤领域取得突破性进展。多款国产药物在关键临床试验中表现出优异的客观缓解率（ORR）、疾病控制率（DCR）、无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据，部分疗效甚至超越现有标准治疗或同靶点竞品，有望成为FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）疗法。 多癌种治疗方案革新：解决未满足临床需求 本报告详细阐述了国产创新药在IO耐药肿瘤、胰腺癌、小细胞肺癌（SCLC）、非小细胞肺癌（NSCLC）和乳腺癌等多个高未满足临床需求的癌种中，通过显著提升疗效和改善安全性，有望重塑现有治疗格局。这些创新成果不仅为患者带来了新的治疗希望，也彰显了中国生物医药产业在全球创新链中的重要地位。 主要内容 引领全球IO治疗进入双抗时代 国产IO双抗在难治性肿瘤中实现突破 国产下一代IO双抗正迎来全面崛起，在传统IO难治、耐药肿瘤中形成突破趋势。 IBI363：IO耐药与冷肿瘤治疗的新选择：作为全球首个IL-2α偏向性设计的下一代IO双抗，IBI363在IO耐药肺鳞癌和黑素瘤的I期临床中分别取得了7.3个月和5.7个月的PFS。在末线结直肠癌（CRC）的I期临床中，单药治疗取得了16.1个月的OS，显著优于现有标准治疗方案（如TAS-102联合贝伐珠单抗的10.8个月OS）。其在IO耐药NSCLC患者中的ORR分别达43.3%（肺鳞癌）和24.0%（肺腺癌），DCR为90.0%和76.0%，整体安全性特征可控。 ZG005：PD-1/TIGIT双抗在CVC中达成PoC：ZG005是全球开发进度领先的PD-1/TIGIT双抗，在1L和2L宫颈癌（CVC）的I/II期临床中，20mg/kg剂量下分别取得了80.0%和40.9%的ORR，达成PoC（概念验证），疗效不逊于竞品卡度尼利单抗，且安全性可控。 HB0025：优化1L子宫内膜癌治疗方案：HB0025联合化疗治疗1L子宫内膜癌的II期临床数据显示，在31例患者中实现了83.9%的ORR和100%的DCR，在pMMR/dMMR患者中的ORR分别为84.0%/100%，非头对头比较优于现有标准治疗方案（帕博利珠单抗联合化疗）。 SSGJ-707：1L PD-L1+ NSCLC单药疗效显著：SSGJ-707治疗1L PD-L1+ NSCLC的II期临床数据显示，在10mg/kg剂量下，全人群ORR/DCR达61.8%/97.1%，TPS 1~49%和TPS≥50%患者中的ORR分别为57.1%/69.2%，3级及以上TRAE发生率为24.1%。 有望突破胰腺癌治疗困境 国产创新药显著改善胰腺癌患者生存数据 胰腺癌恶性程度高、治疗手段匮乏，临床未满足需求迫切，国产创新药有望打破长期存在的治疗困境。 1L胰腺癌治疗：ORR超60%，PFS率达100%：TQB2868联合安罗替尼及化疗在1L胰腺癌II期临床中取得了63.9%的ORR和86%的6个月PFS率。索凡替尼联合KN046及化疗在1L胰腺癌II期单臂临床中取得了68.8%的ORR和100%的6个月PFS率，在DDR相关突变患者中ORR达85.7%，6个月PFS/OS率均为100%。 IBI343：末线胰腺癌OS接近1L化疗水平：IBI343在I期FIH研究中，治疗2L CLDN 18.2+胰腺癌患者的OS达到12.1个月，接近1L化疗的生存水平，且在CLDN 18.2+（≥60% CLDN18.2 IHC2+）患者中ORR/DCR分别为22.7%/81.8%，PFS为5.4个月。 有望填补2L+ SCLC治疗空白，疗效彰显BIC潜力 SCLC治疗新进展：国产药物展现优异疗效与安全性 当前2L+广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）治疗仍以化疗为主，亟需更有效的创新疗法，国产新药有望填补治疗空白。 ZG006：DLL3/CD3三抗验证BIC潜力：作为全球首款DLL3/CD3三抗，ZG006在3L+ SCLC II期临床中取得了66.7%的ORR和92.6%的DCR，在30mg剂量下ORR/DCR达到78.6%/100%，非头对头比较明显优于竞品tarlatamab（ORR 40.4%），且安全性更优，3级及以上CRS仅3.7%。 BL-B01D1：PD-(L)1耐药SCLC人群PoC成功：BL-B01D1在PD-(L)1耐药的2L+ SCLC患者中，2.5mg/kg剂量治疗取得了75.0%的cORR，PFS/OS达6.9/15.1个月，非头对头比较明显优于安罗替尼联合ICI等疗法，安全性可控。 NSCLC仍是各大明星产品争夺焦点 NSCLC治疗格局重塑：ADC与双抗驱动创新 非小细胞肺癌（NSCLC）领域，前线头对头临床持续推动IO治疗方案革新，同时ADC在后线治疗取得多项瞩目进展。 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼：1L肺鳞癌头对头优势显著：贝莫苏拜单抗联合安罗替尼及化疗在1L肺鳞癌III期研究中取得了10.12个月的PFS，显著优于对照组替雷利珠单抗联合化疗的7.79个月（HR=0.64），有望重塑前线治疗格局。 芦康沙妥珠单抗：3L EGFRm NSCLC生存获益凸显BIC潜力：芦康沙妥珠单抗治疗3L EGFRm NSCLC的PFS达7.9个月，显著优于对照多西他赛的2.8个月（HR=

中心思想 1Q25业绩显著改善，创新与出海潜力凸显 石药集团在2025年第一季度展现出亮眼的环比业绩改善，主要得益于内生主业的企稳回升以及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易首付款的确认。报告强调了公司在创新研发和国际化战略方面的巨大潜力，特别是EGFR ADC项目在海内外临床进展迅速，数据表现优异，预示着其在全球市场的竞争力。同时，公司持续的高分红和可观回购也增强了投资者信心。 多平台驱动增长，全年业绩展望积极 公司通过多技术平台协同发展，不断重塑创新管线价值，早期品种持续展现出海潜力。展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新品的持续高速放量，预计公司内生业绩将逐季度改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至10.12港币，反映了对公司未来增长的积极预期。 主要内容 1Q25业绩回顾与主业展望 业绩环比改善亮眼，BD收入贡献显著 石药集团2025年第一季度实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，但环比增长11%；归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169%。此次业绩的显著改善主要归因于两方面：一是内生主业环比企稳，二是Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款（合计7.18亿元）的确认。在内生收入层面，多美素第十批集采进入去库存尾声，津优力开始联动京津冀价格，NBP执行新的医保谈判价格（口服/注射分别降价4%/12%），使得内生收入环比保持稳定。此外，原料药VC等品种逐步走出价格低谷，销售贡献环比改善。费用端，多美素/津优力集采导致销售费用显著节省，1Q25销售费用率降至24%，远低于1Q24的33%。 全年内生业绩有望逐季提升 展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新产品的持续高速放量，预计公司2Q25至4Q25的内生业绩将逐季度改善。报告保守估测公司全年主业利润将达到约40亿元，显示出对公司核心业务未来增长的信心。 EGFR ADC项目进展与出海潜力 AACR数据表现优异，全球临床加速推进 EGFR ADC项目是公司未来增长的重要驱动力。报告指出，公司计划在年内合计开展约5个国内外的三期临床试验。在国内，AACR会议上披露的肺癌ORR（客观缓解率）数据和全人群安全性数据均表现亮眼，突变三线PFS（无进展生存期）达到7.6个月，处于国内第一梯队水平。在海外，公司重点关注NSCLC（非小细胞肺癌）经典突变三线及野生型2L+（二线及以上）适应症，并计划在6月与FDA就野生型2L+关键性临床试验思路进行沟通，并争取后续突破性疗法认定。这些积极进展共同支撑了EGFR ADC在年内实现出海的巨大潜力。 研发管线与BD战略 多技术平台协同发展，创新与国际合作提速 公司研发管线丰富，多技术平台共同展现创新和出海潜力。在乳腺癌治疗领域，公司聚焦HER2靶点，HER2双抗目前正开展与多西他赛联用的乳腺癌1L（一线）及新辅助治疗，HER2双抗ADC则瞄准HER2+乳腺癌2-3L（二三线）治疗。在代谢疾病领域，GLP-1靶点药物TG103及司美格鲁肽类似物预计将于2026年上市。此外，公司BD（业务拓展）战略持续提速，预计年内将继续加大与跨国药企（MNC）在细分技术平台方面的潜在合作力度，进一步拓展创新产品的国际市场。 盈利预测与估值分析 盈利预测上调，目标价提升至10.12港币 考虑到BD收入的确认，华泰研究上调了公司2027年的EPS预测至0.57元（前值为0.50元，上调13%），2025年和2026年EPS预测维持0.49元和0.50元不变。基于可比公司2025年Wind一致预测平均26倍PE，并考虑到产品集采影响给予折价，报告给予公司2025年19倍PE，将目标价从8.26港币上调至10.12港币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价风险、研发/BD进展相关风险以及新品商业化相关风险，提醒投资者关注。 总结 石药集团在2025年第一季度实现了显著的业绩环比改善，主要得益于BD交易收入的确认和内生主业的企稳。公司在EGFR ADC等创新管线方面进展迅速，尤其是在国际临床试验中展现出强大的出海潜力。多技术平台协同发展和积极的BD战略将持续驱动公司创新和国际化进程。华泰研究基于对公司全年内生业绩逐季改善的预期，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的积极展望，但同时提示了集采、研发和商业化等方面的潜在风险。

中心思想 宠物医疗稀缺标的，价值凸显 瑞普生物凭借其在宠物用药、疫苗、供应链及医院领域的全面布局，成为国内宠物医疗板块的稀缺标的。在宠物“亲人化”定位、宠物老龄化趋势以及国产替代的催化下，国内宠物医疗市场展现出巨大的蓝海潜力。公司主业（禽苗、原料药及制剂）经营持续向好，与宠物医疗板块的协同效应将共同驱动公司中长期业绩增长。 盈利能力与市场前景双重驱动 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润将分别达到5.26/6.18/7.12亿元，并相应上调目标价至36.16元，维持“买入”评级。这主要得益于公司禽苗大客户战略的持续落地、原料药行情的好转以及宠物用疫苗和药品销量的快速提升。瑞普生物在宠物医疗领域的领先布局和主业的稳健发展，使其在市场竞争中具备显著优势，未来增长可期。 主要内容 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗市场概览与增长潜力 国内宠物医疗市场规模庞大且增长迅速。根据宠物白皮书数据，2024年国内宠物医疗市场规模约为841亿元，是仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道。在宠物“亲人化”定位、宠物逐步老龄化以及国产替代的共同催化下，宠物医疗需求增长空间巨大。2019年至2024年，宠物医疗市场规模的复合年增长率（CAGR）约为16%，显著快于宠物整体市场消费规模的10%。尽管目前国内宠物医疗竞争格局分散，但医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞普生物的宠物医疗生态布局 瑞普生物是目前国内在宠物医疗领域布局最全面的公司。自2012年起，公司便前瞻性地布局宠物医疗业务。2024年，瑞普生物率先推出了国产猫三联疫苗，填补了国内市场空白。同年，公司收购了中瑞供应链56%股权并实现并表，该平台覆盖全国超过7000家宠物医院和3400家宠物店，极大地完善了其渠道网络。此外，公司还增持了瑞派宠物医院，该连锁医院拥有超过600家门店，展现出强劲的增长势头和盈利能力。通过“宠物用药、苗+供应链+医院”的全面布局，瑞普生物已构建起独特的竞争优势。 主业优势持续，全年盈利高增可期 主业增长驱动因素 瑞普生物的主业优势持续巩固，全年盈利有望实现高增长。公司以禽苗为主的业务结构以及较早开始推进的大客户战略，使其自2023年以来的收入和盈利修复持续优于同业。预计2025年公司收入增长将持续，盈利有望录得高增。这主要基于以下几点：1）公司大客户战略仍在落地收获期，主业禽苗增长有望持续；2）2025年以来原料药行情明显好转，受益于前期亏损导致的行业供应格局优化，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）公司宠物用疫苗、药品仍处于销量快速提升的阶段，预计2025年公司宠物板块收入、盈利有望双双高增。 盈利能力提升预期 报告上调了瑞普生物的盈利预测，预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。相应的每股收益（EPS）预计为1.13/1.33/1.53元。考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE估值，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 国内禽苗龙头，逐步形成宠物医疗大布局 禽苗主业贡献与宠物板块崛起 瑞普生物作为国内禽用生物制品龙头，其在2023年及之前的营收和毛利主要由禽用生物制品和原料药及制剂业务贡献，分别占总收入的40%~50%和总毛利的50%~60%及40%~50%。2024年，随着公司收购中瑞供应链56%股权并实现并表，宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元。加上宠物生物制品和宠物药品收入，公司宠物板块收入占比已达到约22.5%。同时，公司在2024年还增持了瑞派宠物医院，逐步形成了宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的宠物医疗大布局。 宠物市场消费规模持续增长，宠物医疗是快速增长、目前规模第二大的宠物经济赛道 宠物市场整体增长态势 近年来，国内宠物市场消费规模持续增长。据宠物白皮书统计，2024年国内宠物市场消费规模约为3002亿元，2019年至2024年复合年增长率（CAGR）约为10%。这主要得益于宠物犬猫数量的持续增长（2024年底国内约有1.24亿只宠物犬猫，2019-2024年CAGR约5.2%）以及单宠消费金额的持续提升（2024年国内单只宠物犬猫消费金额约2419元，2019-2024年CAGR约4.4%）。 宠物医疗市场的高速发展 从结构上看，宠物医疗市场规模仅次于宠物食品，是目前规模第二大的宠物经济赛道。2024年宠物医疗市场规模约841亿元，2019年至2024年CAGR约16%，总体增速快于宠物整体市场消费规模，占比也明显提升。这主要归因于宠物数量快速增长的同时，宠主养宠理念持续升级，对宠物身体和健康状况的重视程度不断提升，以及国内宠物医院数量的增加和布局优化为宠物就诊提供了便利，共同催化了国内宠物医疗市场规模的快速增长。 宠物老龄化+国产替代+养宠理念升级，宠物医疗市场扩容空间仍大 宠物老龄化与医疗需求增长 从宠物年龄结构来看，目前宠物犬/猫多较为年轻，2023年底3岁及以内的宠物犬/猫占比分别约为42%和71%。预计未来3-5年内，宠物老龄化现象将逐步出现。考虑到老年宠物出现不健康状况的概率更高，宠物老龄化后就诊需求或将明显增加，宠物医疗消费有望迎来显著增长。 国产替代与养宠理念升级的推动 目前国内主流宠物疫苗、药品多为进口品牌，但近年来国产宠物用疫苗、药品也开始陆续推出，特别是瑞普生物在2024年实现了国产猫三联疫苗的首发。随着国产宠物疫苗、药品产品体系逐步完善，下游宠主对国产品牌的认知度和认可度逐步提升，国产品牌有望逐步实现进口替代，国产宠物用苗、药品增长空间值得期待。此外，随着养宠群体的年轻化和宠物角色定位的升级（宠物被视为家庭重要成员），宠主对宠物健康的重视程度不断提升，宠物医疗渗透率及单宠医疗消费金额仍有望持续提升。 “三瑞”齐发，瑞普逐步构建苗、药-供应链-医院大布局 瑞普生物的产品创新与品类覆盖 瑞普生物在宠物医疗板块已形成“三瑞一体”的优势格局，综合竞争力明显强于同业。上市公司层面，瑞普生物前瞻布局，现已覆盖宠物用疫苗、驱虫、耳部健康、营养保健等多个品类。公司先后开发并推出了全球首个用于宠物皮肤深层感染速溶性口服药物克林霉素磷酸酯颗粒制剂“瑞可林”、我国首个重组大肠杆菌表达的兽用干扰素制品“权干素”，以及我国首个国产猫三联疫苗“瑞喵舒”，实现了以上领域的“零的突破”，为我国宠物疫病综合防控提供了科技支撑。 供应链与医院网络的战略协同 瑞普生物通过收购中瑞供应链，有效完善了渠道拓展和市场覆盖。中瑞供应链拥有13家省级供应链公司，覆盖上海、天津、重庆等13座城市，其平台覆盖全国超7000家宠物医院和超3400家宠物店。瑞普生物收购中瑞供应链56%股权后，可凭借其庞大的渠道网络加速宠物药苗对B端与C端客户的触达，提升市场占有率。同时，公司增持瑞派宠物医院，增强了品牌影响力。瑞派宠物医院在2024年底已拥有超600家连锁医院门店，覆盖全国28个省、70余座城市，全面覆盖一线及准一线城市、核心省会及二线城市。医院年接诊量超300万例，拥有3000余名医疗专业人员和1800余名执业兽医师，并配备32排64层CT、瓦里安平板DR等高端专业设备。瑞派目前设有眼科、心脏科、异宠科和外科等16个特色学科以及6个区域特色学科，可满足大部分宠物就医需求。依托瑞派在宠物医疗领域的品牌影响力和广泛的客户基础，瑞普生物能够更好地进行品牌推广。 宠物医院竞争格局高度分散，瑞派有望实现量利双升 国内宠物医院市场竞争格局 目前国内约有3万余家宠物医院，但市场集中度较低。头部瑞鹏、瑞派、瑞辰三家宠物医院的门店数量市占率仅约7%。医生和资金等壁垒预计将促使宠物医院格局更易向头部集中化发展。 瑞派宠物医院的竞争优势与增长潜力 截至2024年底，瑞派宠物医院门店数量超过600家，仅次于瑞鹏。从财务数据来看，瑞派宠物医院的经营质量相对更好，2024年前三季度实现营收约17亿元，净利率约4%。这主要得益于瑞派更高的收并购标准、收并购后的标准化整合以及更强的体系赋能能力，同时瑞派宠物医院的门店结构更优，盈利能力更强的中心医院和专科医院占比更高。报告预计瑞派门店数量增长空间仍大，同时盈利能力亦有望持续提升。 VCA经验：宠物医院门店扩张的同时单店营收、盈利亦能提升 VCA成功模式借鉴 VCA作为美国宠物医疗护理领域的领头羊，其发展经验为瑞派宠物医院的未来增长提供了借鉴。VCA成立于1986年，并于次年通过收购开启了宠物医院的发展道路。1988年，VCA收购了动物诊断实验室Antech Diagnostics，将业务拓展至动物诊断试验，形成了“宠物医院+动物诊断实验室”并行的主营业务模式。VCA通过持续收购一方面扩大宠物医院数量，2004年至2016年VCA宠物医院数量的复合年增长率（CAGR）约为8%；同时，其单店收入和毛利也持续提升，同期单店收入CAGR约5%，单店毛利CAGR约3%。这表明宠物医院在门店扩张的同时，通过精细化管理和业务协同，完全可以实现单店营收和盈利能力的同步提升。 盈利预测与估值 盈利预测上调及依据 瑞普生物的主业优势明显，报告上调了公司的盈利预测。受益于禽苗为主的业务结构和大客户战略的逐步落地奏效，瑞普生物自2023年以来收入和盈利修复总体持续优于行业。上调盈利预测主要基于：1）公司禽苗端大客户优势仍明显，禽苗收入盈利增长或延续；2）原料药行情在2025年明显好转，公司原料药业务有望在2025年实现扭亏为盈；3）宠物用疫苗、药品等仍处于快速增长期。预计2025/26/27年公司实现归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值分别上调31%/21%/16%。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，公司EPS分别为1.13/1.33/1.53元。参考可比公司2025年Wind一致预期28倍PE，考虑到公司宠物板块布局领先、主业经营向好，报告给予公司2025年32倍PE，对应目标价36.16元（前值25.8元，30倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 动保行业市场竞争加剧，可能影响公司主业禽苗和原料药的销售和盈利。 突发大规模畜禽疫病，可能影响下游市场需求。 宠物医疗布局进度不及预期，可能影响公司远期战略目标的实现。 总结 瑞普生物作为国内宠物医疗领域的稀缺标的，已成功构建起涵盖宠物用药、疫苗、供应链及医院的全面布局。在宠物市场持续增长、宠物老龄化、国产替代以及养宠理念升级等多重利好因素的推动下，公司宠物医疗板块的增长潜力巨大。同时，公司禽苗和原料药等主业经营持续向好，大客户战略效果显著，为整体业绩提供了坚实支撑。报告上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价36.16元，充分肯定了瑞普生物在宠物医疗领域的领先地位及其主业的稳健增长。尽管存在行业竞争加剧、疫病风险和布局不及预期等风险，但公司凭借其前瞻性战略和综合竞争力，有望在中长期实现量利双升，持续为投资者创造价值。