中心思想 短期业绩承压，创新管线与战略合作驱动长期价值重估 康缘药业2025年上半年营收与净利润同比大幅下滑，主因高基数效应、核心产品终端销售疲软及公司合规转型阵痛。2025年上半年营收16.4亿元（同比-27%），归母净利润1.4亿元（同比-40%），扣非净利润1.2亿元（同比-46%），其中第二季度单季营收7.64亿元（同比-15%），业绩持续承压。 公司长期增长逻辑未变，核心看点包括：全资收购的中新医药双靶/三靶降糖新药临床数据有望于2025-2026年陆续读出，驱动价值重估；与东阿阿胶合作推广黄芪精，有望借助其渠道优势将小品种培育为大品种；中药、生物药、化药多管线研发稳步推进，4个1类新药处于临床二期。华泰证券维持“买入”评级，目标价21.26元（基于2025年30倍PE）。 主要内容 上半年收入承压：核心剂型全面下滑，合规转型阵痛持续 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；口服液收入同比下滑49%至2.8亿元（一季度下滑64%），金振收入同比大幅下滑；其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%-12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。 中新医药：双靶与三靶降糖数据将陆续读出，BD潜力巨大 公司2024年11月全资收购中新医药，核心团队由海归与国内研发人才组成。双靶点ZX2010 I期安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖于2025年6月启动，预计2025年有望读出结果；三靶点ZX2021 I期安全性突出、减重效果好，II期减重于2025年6月首例入组，预计2025-2026年有望读出数据。目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，早期临床展示优于司美格鲁肽的效果。 牵手东阿阿胶：释放黄芪精市场潜力，深化合作可期 2025年8月，东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类品种，近年药店快速增长，扬子江药业黄芪精销售收入估计超10亿元。康缘药业黄芪精为小品种，借助东阿阿胶补气补血第一品牌的渠道能力，有望成为大品种。公司在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富独家/类独家品种，预计未来可能与东阿阿胶加深合作。 创新研发稳健推进：多管线进入临床后期 中药：2个已获批（参蒲、玉女煎），5个处于(pre-)NDA，4个处于临床三期。生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个处于临床一期。 总结 短期阵痛不改长期价值，研发与合作为核心驱动 康缘药业2025年上半年业绩受多重负面因素叠加影响，营收与利润出现较大幅度下滑，核心产品终端销售疲软。但公司通过全资收购中新医药切入GLP-1/GIP/GCGR降糖减重赛道，两款创新药临床数据有望在2025-2026年陆续读出，具备较大BD潜力；与东阿阿胶达成战略合作推广黄芪精，有望释放补气大品种市场空间；研发管线储备丰富，中药、生物药、化药多个1类新药进入临床后期或NDA阶段。 华泰证券下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元（同比+2%、+15%、+15%），给予2025年30倍PE（较可比公司均值16倍有所溢价），目标价21.26元。风险提示包括公司经营调整超预期、中新医药研发不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与龙头韧性凸显 巨子生物2025年上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%，在外部因素扰动下仍保持收入与利润双增，彰显公司作为重组胶原蛋白龙头的抗周期能力与长期主义战略成效。 公司通过研发拓展重组胶原蛋白应用边界、品牌价值传播、产品迭代升级及渠道精细化运营，构建了多层次增长引擎，为中长期业绩持续增长奠定基础。 多品牌矩阵与渠道效率驱动成长 核心品牌可复美收入25.42亿元（同比+22.7%），依托敷料、胶原修护、焦点等系列产品矩阵实现稳健增长；可丽金收入5.03亿元（同比+26.9%），通过胶原大膜王3.0升级及蕴活系列强化高端定位。 电商平台直销收入同比大增133.6%，线下直销增长74.3%，经销渠道增长12.1%，渠道结构优化带动销售费用率下降1.10个百分点，体现精细化运营对盈利能力的提升作用。 主要内容 25H1业绩快速成长，龙头优势与韧性彰显 25H1营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%（同比-0.73pct），盈利能力维持相对稳定。 研发端拓展重组胶原蛋白应用边界，品牌端通过多元化方式传播价值，产品端迭代优质产品构建增长矩阵，渠道端重视精细化运营与能力迭代。 可复美打造长期增长矩阵，可丽金优质产品不断迭代 可复美（收入25.42亿元，同比+22.7%）： 敷料系列：重组胶原蛋白修复敷料、医用皮肤液体敷料延续口碑与稳健表现。 胶原修护系列：胶原棒2.0首次添加重组IV型胶原蛋白，618销售突出，持续推广消费者沟通。 焦点系列：焦点面霜人群破圈、声量提升，水乳等产品发力。 其他系列：秩序系列、吨吨系列顺利培育。 可丽金（收入5.03亿元，同比+26.9%）： 胶原大膜王升级至3.0版本，核心成分、配方、包装再升级，巩固消费者心智。 蕴活系列：胶卷面霜、胶卷眼霜赢得更多消费者喜爱，中高端定位夯实。 25H1电商平台直销增长仍亮眼 按品类：功效性护肤品收入24.10亿元（同比+24.2%），医用敷料收入6.93亿元（同比+17.1%），保健食品及其他收入0.10亿元（同比+16.3%）。 按渠道：电商平台直销收入3.91亿元（同比+133.6%），线下直销收入1.18亿元（同比+74.3%），经销渠道收入7.87亿元（同比+12.1%）。 线下布局：进入公立医院约1700家、私立医院及诊所约3000家，连锁药房超13万家、CS/KA门店6000家；可复美专卖店拓展至杭州、南京等24家门店；可复美25H1入驻马来西亚屈臣氏，开辟国际化市场。 25H1销售费用率优化 毛利率81.68%（同比-0.72pct），预计受品类/渠道结构变化影响。 销售及经销费用率34.01%（同比-1.10pct），预计因京东等相对低费率渠道快增。 管理费用率2.65%（同比+0.07pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），整体费用控制稳健。 盈利预测与估值 维持25-27年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。 参考可比公司（珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物）2025年Wind一致预期37倍PE，考虑市场流动性差异，给予公司2025年30倍PE，上调目标价至82.50港元（1港元=0.92人民币），维持“买入”评级。 可比公司平均PE TTM 157.51倍，2025E PE 37.04倍（数据截至2025.8.28）。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 业绩稳健、战略清晰的胶原蛋白龙头 巨子生物2025H1在外部压力下实现收入与利润双位数增长，核心品牌可复美、可丽金通过产品迭代与渠道扩展维持高增速，电商直销高增带动费率优化，盈利能力保持稳定。 公司以研发为基石、品牌为驱动、产品为矩阵、渠道为支撑，构建了穿越周期的增长模式，未来国际化与胶原蛋白应用边界的拓展有望打开新空间。 估值与投资建议 基于强业绩韧性与确定性增长，华泰证券给予2025年30倍PE，目标价82.50港元，维持“买入”评级，当前股价52.25港元（截至2025.8.28），具备显著上行空间。

中心思想 2Q收入边际向好，海外市场成为关键增长极 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩虽受国内行业短期扰动承压，但第二季度收入环比增长3.3%，呈现边际改善趋势，公司管理层明确预期第三季度整体收入将实现同比正增长。基于此判断，尽管报告下调了2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级及333.91元目标价。 三大核心业务长期空间明确，国内需求复苏可期 尽管1H25三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）收入均出现同比下滑，但报告强调其国际业务表现强劲：IVD国际收入双位数增长、医学影像国际收入占比达62%、生命信息与支持国际收入占比达67%。同时，国内设备更新政策推进及医疗设备招标活动复苏预期，将为公司带来明确的长期成长空间。 主要内容 公司1H25业绩概览：收入端承压，费用端强化投入 毛利率承压，研发与销售投入持续加码 公司1H25实现营业收入167.43亿元，同比下降18.4%，归母净利50.69亿元，同比降33.0%。毛利率61.7%，同比下降2.8个百分点，主要受国内行业外部因素短期扰动。在业绩承压背景下，公司并未缩减投入，反而持续强化销售推广及研发投入强度：销售费用率14.5%（yoy+1.9pct）、研发费用率9.6%（yoy+0.9pct），旨在巩固行业竞争壁垒。 2Q25业绩环比改善，拐点已现 从季度拆分数据看，2Q25单季度收入85.06亿元（yoy-23.8%），但环比1Q25（82.37亿元）增长3.3%。归母净利方面，2Q25为24.40亿元（环比-7.2%），扣非归母净利24.19亿元（环比-4.4%），下降主因研发费用等刚性支出环比增长。整体呈现收入端率先企稳，利润端存在季度间波动的特征。 三大核心业务分析：国际业务亮眼，高端化进程加速 IVD业务：国际化学发光领跑，MT8000流水线加速渗透 1H25公司IVD业务实现收入64.24亿元（yoy-16.1%）。其中，国际业务收入同比实现双位数增长，国际化学发光业务收入同比增长超20%，显示出海业务已成核心驱动力。高端设备推广取得积极进展：MT8000全实验室智能化流水线在1H25海外销售13套，国内新增装机近100套，公司预计2025年全年国内装机有望达200套，标志着在高壁垒的检验自动化领域国产替代加速推进。 医学影像业务：超高端超声放量，国际化成果显著 1H25医学影像业务收入33.12亿元（yoy-22.5%）。然而，其国际业务收入占比已达62%，公司预计2025年板块国际业务将实现平稳快速增长。核心亮点是超高端超声产品市场认可度持续提升，1H25该细分品类实现收入近4亿元，已接近2024年全年水平，反映出公司“技术突破-市场认可-收入放量”的正向循环正在形成。 生命信息与支持业务：国际收入占比创新高 1H25生命信息与支持业务收入54.79亿元（yoy-31.6%），板块国际收入占比已达67%，为三大业务中最高。尽管该板块短期收入受国内招标周期拉长影响显著，但考虑到国内设备更新政策的持续推进以及海外高端客户群开发顺利，报告看好其长期发展空间。 海外与国内市场表现：海外增长稳健，国内静待复苏 海外市场：突破高端客户，收入占比逼近50%临界点 1H25公司海外业务实现收入83.32亿元，同比增长5.4%，整体收入占比已近50%。海外增长的核心动力来自高端客户突破：公司1H25突破超42家国际重点战略客户。结合发展中国家市场的积极开拓，报告看好公司海外2025年收入保持向好发展态势。这一结构变化表明公司正逐步从“中国龙头”向“全球性医疗器械企业”转型。 国内市场：短期扰动明确，3Q复苏预期强烈 1H25国内业务收入84.11亿元，同比下降33.4%，降幅显著超过收入整体下滑幅度。报告分析主因国内行业招标到公司收入确认周期拉长，叠加2024年上下半年收入基数分布偏离。但报告预期，在医疗设备招标活动复苏的背景下，国内业务将于3Q25迎来明显改善，即管理层指引的3Q单季度整体收入同比正增长。 盈利预测与估值：下调盈利，上调远期估值倍数 盈利预测下调：反映短期扰动，不改长期逻辑 基于国内行业外部因素对收入增速和毛利率的短期扰动，报告下调2025-2027年盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利分别为109.42/123.60/139.76亿元，相比前值分别下调15%/18%/20%。2025年净利润预期同比下降6.23%，为近五年首次预期负增长，充分反映了短期业绩压力。 估值模型调整PE倍数：聚焦长期成长空间 报告维持“买入”评级，新目标价333.91元。其关键变化在于，将2025年目标PE倍数从之前给予的“31倍”上调至“37倍”（可比公司Wind一致预期均值28倍）。这一调整体现的是：尽管短期业绩承压，但报告对公司作为国产医疗器械行业排头兵、产品竞争力持续提升、海内外渠道积极拓展的长期价值给予了更高溢价。按照新目标价计算，其对应2025/2026/2027年PE分别为37x/33x/29x。 总结 业绩底部确认，拐点预期明确 报告的核心线索是“2Q收入边际向好，期待3Q迎来拐点”。通过数据拆解（2Q25收入环比增长3.3%），确认了1H25为业绩底部区间。管理层给出的3Q25收入同比正增长的指引，配合国内医疗设备招标活动复苏的宏观预期，构成了短期最重要的催化因素。 立足长期成长，维持买入评级 尽管报告基于短期扰动大幅下调了未来三年的盈利预测（15%-20%），但并未改变对公司长期价值的判断。其核心逻辑支撑来自三个方面：一是海外市场持续高端突破，收入占比近50%且保持正增长；二是三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）的国际表现亮眼，且在国内均具备明确的替代与升级空间；三是公司在行业逆风期仍坚持强化研发与销售投入，持续筑高竞争壁垒。报告通过上调目标PE倍数至37倍，展现了对其长期成长空间的充分认可。

中心思想 业绩承压与长期价值并存的转型阵痛期 报告核心观点指出，创业慧康2025年上半年业绩短期承压明显，营收同比下降20.65%，归母净利润由盈转亏。但报告同时强调，这一表现主要源于项目交付延迟和新产品Hi-HIS推广初期的阶段性影响，而非公司基本面恶化。千万级订单同比增长这一关键信号表明，公司市场拓展能力依然强劲，随着Hi-HIS产品规模化交付的推进，有望带动收入恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至7.26元，体现了对公司中长期发展潜力的积极判断，公司将通过AI医疗产品矩阵构建开启第二增长曲线。 短期财务压力背后的战略投入与结构性调整 报告从财务数据出发，深入剖析了公司短期困境的本质——产品升级周期中的投入性亏损。2025H1公司研发投入占收入比重高达37.32%，同比提升14.62个百分点，同时计提信用减值准备和资产减值准备9332万元，这两项因素是利润转亏的主要原因。公司正积极推进产品从慧康云1.0升级至慧康云3.0，并携手浙大构建AI医疗产品矩阵，这些战略性投入虽短期压制利润，但将奠定公司在医疗信息化领域的长期竞争优势。因此，短期业绩波动不应被过度解读为负面信号，而应视为公司战略转型的必然成本。 主要内容 一、2025年半年报核心财务数据：营收下滑与利润转亏 营收与利润表现不佳 公司2025年上半年实现营业收入5.77亿元，同比下降20.65%；归母净利润为-0.81亿元，去年同期为0.27亿元，同比由盈转亏。其中，25Q2单季度营收2.86亿元，同比下降18.48%，归母净利润-0.65亿元，而24Q2为0.15亿元。 收入下滑与利润亏损的原因分析 收入下滑主要源于项目延迟和新产品Hi-HIS仍处于推广初期，交付周期较长。利润端压力主要来自计提信用减值准备和资产减值准备合计9332万元。此外，人员费用支出偏刚性，收入下滑导致费用率被动提升。 订单增长带来的积极信号 尽管短期业绩承压，但公司上半年千万级订单保持增长，获得千万级订单18个。这一数据表明公司市场拓展能力未受影响，随着后续订单的逐步交付，有望带动收入恢复增长。 二、产品与研发战略：Hi-HIS推广与AI赋能 Hi-HIS交付磨合影响短期毛利率 2025H1公司毛利率为51.45%，同比下降2.76个百分点。销售/管理/研发费率分别为7.47%/18.96%/25.96%，同比变动-1.06/3.5/6.95个百分点，研发费用增长最为显著。25H1公司研发投入2.15亿元，占收入比重37.32%，同比提升14.62个百分点，重点投入于产品升级。 产品升级路径：从慧康云1.0到慧康云3.0 公司产品正经历从基础云化到智能生态的跨越。慧康云3.0的核心是医卫智能体，该智能体整合医疗场景与AI技术，实现智能协同升级。公司已将AI技术融入具体产品，如AI关键患者精准追踪系统（APTS） 试点上线成效显著。 业务边界拓展：医疗互联网与智慧医保 公司在医疗互联网和智慧医保领域积极布局，承建“健康温州”等平台，新签智慧医保项目同比增长3%，持续扩大业务边界。 三、Hi-HIS规模化交付：里程碑突破与精细化管理 规模化交付与评级突破 公司加强AI产品创新，Hi-HIS大型项目实现规模化交付，并助力多家客户高分通过智慧医院评级，取得里程碑式突破。项目精细化管理与产品化交付模式全面优化，客户满意度显著提升。 下半年产品迭代计划 下半年公司将围绕“成熟度、稳定性、易用性”三大维度持续打磨Hi-HIS。计划通过迭代发布标准化交付工具、智能运维工具及低代码集成方案，建立可复制、可推广的实施流程。同时强化总部与各大区横向协同、纵向联动，推动Hi-HIS在全国市场的快速落地。 四、AI医疗产品矩阵：产学研闭环与第二增长曲线 联合浙江大学共建联合实验室 公司联合浙江大学计算机创新技术研究院成立“医学人工智能联合实验室”。以“启真”医学大模型及MedCopilot病历助手、APTS关键患者追踪系统为核心，已落地数十家医院，精准筛查万名患者。 “产学研用”闭环模式 公司依托7000家客户网络，提供场景、算力与市场；浙大负责输出模型、知识库及算法。双方共建“产-学-研-用”闭环，研发专科大模型与医疗智能体。 覆盖全场景的AI驱动平台 该AI平台覆盖临床、医保、公卫、科研全场景，旨在打造AI驱动的医疗价值共创平台，为公司开启第二增长曲线。 五、盈利预测、估值与风险提示 盈利预测维持不变 维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07/18.21/20.71亿元。参考可比公司Wind均值6.5倍25PS，考虑公司Hi-HIS新产品仍处于推广前期，给予公司7.0倍25PS。 目标价上调 目标价7.26元（前值6.75元，对应6.5倍25PS，可比均值4.8倍25PS）。当前收盘价为5.52元（截至8月27日），目标价较当前股价有约31.5%的上涨空间。 核心风险提示 Hi-HIS推广低于预期：新产品市场接受度和推广速度存在不确定性 政府支付能力不足：主要客户为医疗机构，受地方财政影响较大 市场竞争加剧：医疗信息化行业竞争格局变化可能影响公司市场份额 六、可比公司估值对比：公司估值溢价合理 可比公司PS倍数对比 公司名称 2025E PS 2026E PS 卫宁健康 7.5倍 6.5倍 嘉和美康 6.6倍 5.2倍 久远银海 5.6倍 5.0倍 平均 6.5倍 5.6倍 估值合理性分析 公司给予7.0倍25PS的估值，高于行业平均的6.5倍。这一溢价主要基于：1）公司正处于新产品Hi-HIS推广的关键期，市场对未来成长性给予更高估值；2）公司在AI医疗产品矩阵上的先发优势；3）千万级订单增长带来的收入恢复预期。随着Hi-HIS规模化交付推进，估值溢价有望逐步兑现。 总结 创业慧康2025年半年报揭示了公司在战略转型关键期所面临的短期业绩压力与长期价值积累的并存局面。报告的核心价值在于，通过数据深度剖析，打破了“业绩下滑=基本面恶化”的简单判断，而是将其定性为产品升级周期和研发高投入引发的阶段性阵痛。 千万级订单同比增长18个是报告最积极的核心信号，表明公司产品的市场竞争力未受短期交付节奏影响。新产品Hi-HIS从推广到规模化的转换，以及公司联合浙江大学构建的AI医疗产品矩阵，将是驱动公司中长期增长的双引擎。虽然短期毛利率承压、费用率高企，但37.32%的研发投入占比预示着公司在未来技术竞争中的有利地位。 华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至7.26元，给予7倍25PS估值，体现了对公司价值创造的信心。投资者需要理解：在医疗信息化行业向智能化、生态化升级的浪潮中，创业慧康当前正处于“厚积薄发”前夜，短期业绩波动不应掩盖其在中长期维度上的战略价值。公司的核心风险在于新产品的推广速度和政府支付能力的变化，但整体而言，公司正走在正确的战略路径上。

中心思想 水健康业务成为核心增长引擎，驱动公司整体营收与利润稳健增长 在外部需求波动和国内竞争加剧的背景下，公司水健康业务展现出较强韧性，25H1收入同比增长13.7%，成为公司主要增长动力。 电视机与个护业务受渠道调整和竞争影响表现分化，但水健康业务的强劲表现有效对冲了其他业务的压力。 飞利浦品牌授权优势凸显，智能制造基地提升供应链效率 飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，新品放量带动水健康业务毛利率同比提升5.63个百分点。 智能制造基地逐步投产，供应链效率提升，有利于公司长期产品竞争力和渠道拓展。 主要内容 25H1水健康业务引领增长 家居环境业务多元拓展 25H1家居环境业务收入6.77亿元，同比+3.3%。久谦数据显示德尔玛品牌线上销售同比-32.4%，反映出渠道与产品力仍在调整，但通过多元合作对冲部分压力。 水健康业务表现突出 25H1收入6.57亿元，同比+13.7%，主要得益于飞利浦品牌新品放量，体现了国补下品牌授权的放大效应。 个护健康业务受渠道调整拖累 25H1收入3.42亿元，同比-9.2%，主要受渠道调整影响。预计Q3国补政策延续，水健康仍有望增长，个护业务在渠道优化完成后或逐步修复。 25H1家居环境类产品毛利率承压拖累整体毛利率 25H1整体毛利率31.73%，同比-0.38pct。其中家居环境产品毛利率同比-5.51pct，竞争激烈且渠道结构变化；水健康业务毛利率同比+5.63pct，飞利浦新品放量明显；个护健康毛利率同比-1.1pct，仍受渠道调整影响。 渠道费用投放优化，期间费用率明显下降 25H1整体期间费用率同比-1.22pct。销售费用率同比-1.38pct（市场推广费及平台佣金下降），管理费用率同比-0.25pct，研发费用率同比+0.07pct，财务费用率同比+0.33pct（利息收入下降）。整体费用结构更趋合理，盈利质量有所改善。 飞利浦品牌具备稀缺性，维持增持评级 维持25-27年归母净利1.65/1.77/1.87亿元预期，对应EPS 0.36/0.38/0.41元。Wind可比公司25年平均PE 25.2x，考虑市场风险偏好上行及换新政策受益，飞利浦品牌全球授权具稀缺性，给予25年PE 36x，目标价12.96元（前值11.16元）。 风险提示 海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。具体包括传统电商渠道波动及需求下滑、新兴渠道开拓受阻、行业竞争加剧可能影响盈利水平。 总结 本报告核心观点为：德尔玛在25H1实现营收16.86亿元（同比+3.99%）、归母净利0.69亿元（同比+1.08%），水健康业务作为主要增长引擎，受益于飞利浦品牌授权和国补政策，收入同比+13.7%，毛利率同比+5.63pct。家居环境业务毛利率承压，但通过多元合作对冲；个护业务仍在渠道调整中。渠道费用优化使期间费用率下降1.22pct，盈利质量改善。公司持有飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，智能制造基地投产将强化竞争力。华泰维持“增持”评级，上调目标价至12.96元，对应2025年PE 36x。风险因素包括海外需求下滑、国内市场开拓受阻及行业竞争加剧。

中心思想 业绩边际提速，核心业务稳健增长 本报告核心观点认为，三诺生物在2025年第二季度展现出显著的业绩边际提速态势，整体经营趋势向好。具体来看：1）二季度业绩加速增长：公司2Q25实现收入12.22亿元（同比+9.2%，环比+17.3%），归母净利润1.09亿元（同比-6.9%，环比+50.5%），环比大幅改善表明经营拐点已现。2）BGM主业稳固，现金流向好：核心BGM业务收入稳健增长，国内血糖仪零售市场份额超50%，1H25经营性现金流净额同比增长20.1%至2.73亿元，盈利质量持续提升。 CGM第二成长曲线成型，海外业务有望扭亏 报告强调，公司持续打造CGM第二成长曲线，1H25销售额超2亿元，产品已覆盖全球超60个国家，预计全年销售额可达4-6亿元。同时，海外子公司PTS和Trividia有望在2025年实现全年盈利，公司整体竞争力持续提升。基于此，华泰证券维持“买入”评级，目标价29.25元。 主要内容 积极强化销售推广投入，现金流水平持续向好 1. 毛利率短期承压，销售费用率提升：公司1H25毛利率为51.9%（同比-2.4pct），主要因母公司及Trividia积极强化血糖仪等设备投放强度。销售费用率同比提升1.8pct至27.0%，管理费用率基本持平（9.6%），研发费用率同比下降1.6pct至6.4%，表明公司在加大市场推广的同时注重研发效率。 2. 现金流显著改善，经营质量提升：1H25经营性现金流量净额达2.73亿元（同比+20.1%），现金流水平持续向好，反映公司主营业务的现金创造能力增强，经营质量稳步提升。 BGM业务收入稳健增长，看好海外子公司全年持续盈利 1. 核心BGM业务竞争力突出：1H25核心BGM业务收入同比稳健增长。公司产品在行业内保持领先地位，截至1H25，血糖仪在国内零售市场占有率超50%，且已覆盖3800家等级医院，预计2025年全年BGM业务收入保持稳健增长。 2. 海外子公司有望实现扭亏：PTS方面，1H25已实现盈利，产能优化工作接近尾声，且持续拓展墨西哥、非洲等新兴市场，看好2025年全年实现盈利。Trividia方面，1H25净利润同比下降55.9%至1378万元，主因销售推广投入强化及汇兑损失增加，但区域市场竞争力持续提升，看好2025年实现规模性盈利。 CGM全球商业化工作稳步推进，第二成长曲线日渐成型 1. 产品注册与全球布局取得突破：1H25公司CGM产品实现销售额超2亿元，产品注册工作取得积极进展。二代CGM于7M25获得欧盟MDR认证，且一代及二代CGM均在欧盟MDR认证区域实现适用场景的进一步拓展。 2. 市场准入持续扩大：截至1H25，公司CGM产品已在全球超60个国家实现销售。凭借过硬的产品性能及持续拓展的海内外销售渠道，预计2025年全年CGM销售额可达4-6亿元，第二成长曲线日渐成型。 盈利预测与估值 1. 盈利预测调整：考虑到公司积极提升设备投放及新品推广强度，下调2025-2027年归母净利润预测至4.00/4.87/5.70亿元（相比前值下调9%/7%/7%），对应EPS分别为0.71/0.87/1.02元。 2. 估值分析：公司为国内血糖监测行业龙头，BGM主业发展稳健且CGM销售积极放量。给予2025年41倍PE（可比公司Wind一致预期均值30倍），对应目标价29.25元，维持“买入”评级。风险提示包括核心产品销售不达预期及研发进度低于预期。 总结 三诺生物2025年中期业绩呈现边际提速态势，第二季度收入与净利润环比显著改善，经营拐点确立。核心BGM业务保持行业领先地位，国内零售市场份额超50%，海外子公司有望在2025年实现扭亏为盈。CGM第二成长曲线加速成型，产品全球注册与市场拓展取得关键突破，预计全年销售额可达4-6亿元。尽管短期毛利率承压但销售推广投入夯实长期竞争基础，现金流持续向好反映经营质量提升。华泰证券基于行业龙头地位与成长性，给予2025年41倍PE估值，维持“买入”评级及29.25元目标价。

中心思想 营收增长与利润承压并存，新项目放量成为关键驱动力 华恒生物2025年上半年（25H1）实现营业收入14.9亿元，同比增长47%，显示出强劲的营收增长势头。然而，归母净利润为1.15亿元，同比下降23%，呈现“增收不增利”的局面。核心矛盾在于：氨基酸等主导产品市场价格持续疲软，拖累整体盈利能力，但色氨酸、精氨酸等新产品的放量销售成功带动了营收规模的大幅扩张。 Q2业绩环比改善，基本面拐点初现 从季度数据看，2025年第二季度（25Q2）公司实现归母净利润0.64亿元，环比增长25%，同比微增1%。这一环比改善信号表明，尽管行业景气度仍偏弱，但公司通过产品结构调整和新项目逐步放量，已开始缓解利润端的下行压力。加上公司正筹划赴港上市以推进全球化战略，长期成长空间值得关注。 主要内容 业绩回顾：收入增长与利润下滑的结构性矛盾 2025年上半年业绩概览 报告显示，华恒生物25H1实现营业收入14.9亿元，同比增长47%；归母净利润1.15亿元，同比下降23%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下滑22%。其中，25Q2单季度营收达到8亿元，同比和环比分别增长56%和17%；归母净利润0.64亿元，同比微增1%，环比大幅增长25%。上半年归母净利润基本符合华泰证券此前1.1亿元的业绩前瞻预期。 盈利能力分析：毛利率显著下滑，费用控制有所改善 2025年上半年，公司综合毛利率为24.1%，同比下降7.5个百分点。其中Q2毛利率进一步降至23.9%，同比下滑5.7个百分点，环比微降0.4个百分点。毛利率的下滑主要归因于氨基酸等产品价格下跌。不过，期间费用率表现积极，25H1期间费用率同比降低1.7个百分点至15%，显示出公司在费用控制方面取得了成效。 行业与产品分析：氨基酸景气低迷，新产品放量支撑营收 氨基酸产品：价格下行但销量扩张，营收逆势增长 根据博亚和讯数据，25H1缬氨酸、色氨酸、精氨酸市场均价分别为14.27元/kg、51.26元/kg、28.43元/kg，同比分别下降6%、28%和24%。价格下跌的主因是竞品豆粕价格走低以及行业新增产能较多导致竞争加剧。具体到Q2，上述产品均价分别为13.66元/kg、47.11元/kg、26.82元/kg，同比继续恶化，环比也分别下降9%、16%和11%。尽管价格环境不利，但公司通过色氨酸、精氨酸等产品的放量销售，推动氨基酸系列产品25H1营收同比增长115%至10.6亿元。 维生素及其他产品：肌醇价格偏弱，维生素业务承压 报告期内，肌醇等产品价格同样表现偏弱，导致公司维生素产品25H1营收同比下滑25%至0.8亿元。 新项目进展与战略布局：产能释放与全球化提速 产能扩张：多个基地项目有序推进 公司多个新项目有望逐步释放产能，成为未来增长的核心动力。具体包括：赤峰基地的5万吨/年丁二酸和5万吨/年PDO项目、秦皇岛基地的5万吨/年苹果酸项目、赤峰基地的交替年产2.5万吨缬氨酸/精氨酸及年产1000吨肌醇项目，以及巴彦淖尔基地的交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目。这些产能的逐步释放将为公司贡献显著的增量收入。 全球化战略：筹划赴港上市 根据公司2025年7月的公告，华恒生物正筹划赴港上市事宜。此举旨在深入推进全球化发展战略，提升品牌影响力和核心竞争力，同时优化资本结构并拓宽多元融资渠道。这表明公司正在积极布局国际市场，寻求更广阔的发展空间。 未来展望与市场预期：盈利预测维持，估值上调 行业价格展望：短期景气改善有限 截至2025年8月27日，缬氨酸、色氨酸、精氨酸价格分别为13.05元/kg、42.50元/kg、23.25元/kg，较6月末分别下跌8%、11%和9%。由于行业竞争等因素，短期内小品种氨基酸的价格景气度仍有待改善。 盈利预测与投资评级 华泰证券维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.8亿元、4.3亿元的预测，同比增速分别为54%、29%和15%。按最新2.5亿股本计算，对应每股收益（EPS）分别为1.16元、1.51元、1.73元。参考可比公司2025年Wind一致预期平均32倍市盈率（PE），给予公司32倍PE，目标价由前值的30.42元上调至37.12元（前值基于26倍PE），并维持“增持”评级。 总结 短期挑战与长期机遇：景气周期底部，新项目蓄势待发 华恒生物2025年中期业绩呈现典型的“量增价跌”特征。宏观层面，氨基酸行业因豆粕等竞品价格下跌及新增产能冲击，导致主要产品价格持续低迷，直接压制了公司毛利率和净利润表现。微观层面，公司凭借色氨酸、精氨酸等新产品的市场拓展，成功实现了营收规模的高速增长，证明其产品结构和产能扩张策略正在有效对冲价格下行风险。25Q2净利润的环比改善，也为基本面触底回升提供了初步信号。 投资展望与战略价值：增持评级，关注产能释放节奏 从长远视角看，公司位于赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等多个基地的新项目将逐步进入产能释放期，丁二酸、PDO（1,3-丙二醇）、苹果酸等新产品有望打开新的成长空间。同时，公司启动赴港上市计划，旨在推进全球化战略，提升品牌影响力和核心竞争力。这些举措均有助于公司优化资本结构，拓宽融资渠道。基于以上分析，尽管短期行业景气度仍存在不确定性，但公司正处在从规模扩张向价值创造过渡的关键阶段。华泰证券给予的“增持”评级和上调至37.12元的目标价，反映了市场对其长期成长潜力的认可，建议投资者重点关注新建项目的进展节奏和市场拓展情况。

中心思想 依沃西单抗确立BIC地位，营收与管线催化双重驱动 康方生物2025年上半年营收高增，核心产品依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的总生存期（OS）统计学及临床获益双重显著，进一步筑牢其最佳同类药物（BIC）地位。公司商业化能力持续验证，产品销售收入同比增长近50%。在核心品种全球拓展加速以及后续管线催化密集的背景下，公司业绩增长逻辑清晰，有望实现从国内领先向全球创新的跨越。 商业化放量与全球临床推进并行，长期价值凸显 报告期内，公司核心产品实现强劲销售动能，得益于医保赋能与适应症持续扩展。同时，公司两大核心管线（依沃西单抗、卡度尼利单抗）及早期管线（IO 2.0+ADC 2.0）在全球范围内均处于催化兑现阶段，战略升级方向明确。基于这一强劲的基本面，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至205.69港币。 主要内容 依沃西单抗：HARMONi-A拔得头筹，全球拓展有望加速 1. 临床数据：OS显著获益，确立BIC地位 依沃西单抗联合化疗对比化疗治疗EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌（NSCLC）的国内HARMONi-A研究，取得了OS的统计学和临床获益双重显著。这是目前IO药物在该适应症上唯一的OS阳性注册临床结果，证实了依沃西单抗作为能为患者带来真正获益的BIC品种。该数据为后续适应症拓展及全球市场准入提供了强有力的支撑。 2. 临床布局：全面覆盖，进军全球 目前公司正与合作伙伴Summit共同推进依沃西单抗的10个国内临床和3个全球临床。在国内，已形成肺癌领域多适应症及多治疗线线的全面覆盖，并积极向冷肿瘤领域布局。基于HARMONi-A研究验证的后线生存优势，该品种在海外有望加速适应症拓展。 核心管线催化云集，IO 2.0+ADC 2.0领衔早期管线 1. 核心品种催化：多项临床数据与启动临近 依沃西单抗：HARMONi研究已入选WCLC LBA（最新突破摘要），HARMONi-6的阳性数据有望近期披露。 卡度尼利单抗：在胃癌领域逐步形成全覆盖，2L适应症COMPLUS-5研究持续入组，围术期适应症COMPASSION-33研究正式启动。在IO耐药肿瘤领域，联合普洛西单抗治疗IO耐药NSCLC患者取得了全球BIC水准的15.6月OS（鳞癌16.7月）。同时，其联合仑伐替尼治疗IO耐药HCC的全球注册临床（本品首个全球注册临床）即将启动。 2. 早期管线升级：IO 2.0联合ADC 2.0 公司早期管线布局丰富，战略升级重点为IO 2.0联合ADC 2.0。其中，AK138D1已在澳洲I期顺利入组，AK146D1在澳洲和国内的I期研究正在进行中。两者后续均将探索联用IO双抗的方案，显示公司在下一代免疫疗法的前瞻性布局。 医保助力销售放量 1. 业绩表现强劲 2025年上半年，公司产品收入达14.0亿元，同比增长49.2%，显示核心产品销售维持强劲的向上动能。 2. 医保赋能与适应症扩展 依沃西单抗：治疗2L EGFRm NSCLC已纳入医保，渗透率快速提升。1L PD-L1+ NSCLC于4M25获批，头对头帕博利珠单抗PFS胜出确立BIC地位，该适应症已通过2025国谈形式审查。此外，联合化疗治疗1L NSCLC已于7M25报产，有望大幅拓展覆盖人群。 卡度尼利单抗：治疗2L CVC已纳入医保，1L GC于9M24获批，1L CVC于5M25获批，这两项一线适应症均通过国谈形式审查，为后续销售放量提供强力支撑。 盈利预测与估值 华泰研究维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.76/6.62/14.16亿元。基于DCF估值法，调整WACC至7.7%（前值9.4%），维持永续增长率3.0%，计算出股权公允价值约为1,686亿元，对应目标价205.69港币（前值115.25港币），维持“买入”评级。 总结 康方生物在2025年上半年展现出强劲的商业化能力与研发执行力。核心品种依沃西单抗凭借HARMONi-A研究的OS显著获益，进一步巩固了其在非小细胞肺癌领域的BIC地位，为全球市场拓展奠定了坚实的基础。卡度尼利单抗则在多个大癌种实现适应症全覆盖，并开始全球化注册临床。两大核心产品在医保赋能下，销售放量逻辑清晰。 前瞻性的IO 2.0 + ADC 2.0管线布局，预示着公司长期的创新潜力。基于强劲的临床数据、清晰的商业化路径和全球化战略，公司已进入业绩与管线价值双轮驱动的良性发展阶段，其核心竞争优势有望持续转化为长期股东回报。

中心思想 营收快速增长，减亏效果超预期 荣昌生物2025年上半年收入同比增长48%至10.98亿元，归母净亏损同比收窄42.4%，经营效能显著提升。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，新适应症获批（MG）及申报（1L UC sNDA）为销售增长注入新动力；毛利率同比提升5.8个百分点，销售及研发费用率双降，2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩窄69%，财务状况改善趋势明确。 国内外管线协同推进，长期价值凸显 国内端，泰它西普在SLE核心市场已建立对贝利尤单抗的优势，新适应症（MG、pSS、IgAN）有望打开销售天花板；维迪西妥单抗凭借1L UC强阳性结果拓展前线，RC28授权参天加速商业化。海外端，泰它西普以42.3亿美元总交易额授权Vor Bio，维迪西妥单抗海外III期加速入组；PD-1/VEGF双抗RC148获CDE突破性疗法及FDA II期批准，紧跟全球第一梯队，出海潜力充沛。基于DCF估值，维持A/H股“买入”评级。 主要内容 国内销售快步增长，新适应症兑现在即 泰它西普高增长态势有望延续：1H25销售额实现跨越式增长；SLE领域已在核心医院建立对贝利尤单抗的优势并推进下沉；MG适应症于2025年5月获批，长期疗效具BIC潜力，已通过今年医保谈判形式审查；pSS和IgAN预计2H25递交sNDA，有望进一步打开销售上限。 维迪西妥单抗持续拓展UC前线患者：治疗HER2表达1L UC的III期临床中期分析取得PFS及OS强阳性结果，sNDA于2025年7月受理，结果入选ESMO；II期联合帕博利珠单抗的ORR达61.1%，DCR达94.4%，疗效显著优于PD-1联合化疗方案。 管线出海持续进展，看好PD-1/VEGF全球潜力 泰它西普BD落地，MG III期临床有序推进：2025年6月以总交易额42.3亿美元授权Vor Bio，对手方为RA Capital为首的PE财团；海外MG III期入组顺利，泰它西普为唯一处于III期的TACI机制分子，长期疗效优势显著。 RC148全球市场潜力强劲：PD-1/VEGF双抗治疗PD-1耐药NSCLC于8月获CDE突破性疗法，同月美国II期临床IND获批；全球多项重磅交易（康方/Summit、三生国健/辉瑞等）验证该机制市场价值，多家头部MNC尚未布局，存在引进需求。 毛利率进一步优化，经营性现金流环比改善显著 1H25毛利率达84.1%（同比+5.8pct），新车间爬坡和工艺优化驱动盈利水平提升；销售费用率47.9%（-4.6pct），研发费用6.47亿元（-19.7%），资源聚焦核心管线；2Q25经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比-69%），改善趋势明显，未来经营性现金流转正可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润-3.46/0.03/5.36亿元；采用DCF估值（WACC 6.8%，永续增长率2.5%），得到公允价值605亿元，对应A股目标价107.37元，H股目标价116.94港元，维持“买入”评级。 风险提示 1）候选药物临床试验失败导致研发管线受阻；2）产品商业化存在不确定性；3）海外临床及审批过程可能存在延迟或失败。 总结 财务状况持续改善，经营拐点渐近 荣昌生物2025年上半年收入高增、亏损收窄、毛利率提升、费用率下降，尤其经营性现金流环比显著改善，表明公司已步入减亏向盈利过渡的关键阶段。随着核心产品适应症有序拓展及授权收入落地，2026年有望接近盈亏平衡，2027年实现盈利。 国内外双轮驱动，成长空间广阔 国内以泰它西普和维迪西妥单抗为核心，依托适应症拓展和前线推广驱动销售持续增长；海外泰它西普BD落地及维迪西妥单抗临床加速，叠加RC148等创新分子展现全球潜力，公司中长期成长路径清晰。DCF估值支撑当前评级，建议持续关注管线进展和商业化执行力。

中心思想 1H25业绩稳健增长，净利润同比增12.8% 盈康生命2025年上半年实现营业收入8.43亿元（同比+2.4%），归母净利润0.62亿元（同比+12.8%），扣非净利润0.61亿元（同比+19%），净利润增速显著高于收入增速。增长驱动力来自三方面：一是医疗服务板块持续优化肿瘤学科建设与患者体验，二是医疗器械板块在海外业务高增长背景下收入维稳，三是公司降本增效成果显著（毛利率同比提升0.5个百分点，费用率同比下降2个百分点）。2Q收入/归母净利润环比分别增长6.08%/6.14%，显示季度经营改善趋势。 看好长沙珂信并表及AI赋能，维持买入评级 华泰证券维持“买入”评级，并将目标价上调至12.42元（前值11.97元），主要考虑长沙珂信肿瘤医院并表后有望推高下半年收入，且公司持续探索AI医疗创新应用，推动能力跃升与效率提升。预计2025全年净利润同比增长15%。调整后2025-2027年EPS分别为0.18/0.21/0.23元，给予2025年69倍PE（较可比公司均值53倍溢价），反映出对公司业务扩张预期及AI建设赋能的认可。 主要内容 医疗服务：肿瘤学科建设推动收入维稳，长沙珂信并表成2H增长引擎 医疗服务板块1H25实现收入6.53亿元（同比+2.3%），毛利率稳定在21.24%。尽管行业政策变化，公司围绕肿瘤预诊治康进行高质量发展，肿瘤相关收入同比+25%。关键驱动因素包括：四川友谊医院1H25收入2.91亿元，持续深化肿瘤优势学科；重庆友方医院深耕放疗业务；苏州广慈医院1H25收入2.69亿元，受益床位利用率提升及外科/肿瘤学科建设。长沙珂信肿瘤医院自2025年6月起并表，1H25贡献净利润570万元，全年利润目标不低于5700万元，预计将显著推高2H收入增速。 托管医院：收入贡献稳健，AI布局重塑医疗服务生态 托管医院层面，山西运城医院、上海永慈、上海盈康护理院及青浦徐泾镇护理院1H25分别贡献托管收入1498万元、942万元、389万元和225万元（托管费率均为5%）。公司实现AI统一部署，探索AI在医疗领域的创新应用，涵盖能力跃升、效率提升、体验重构三大方向，为长期增长奠定技术基础。 医疗器械：国内份额提升+海外高增，伽玛刀订单修复可期 医疗器械板块1H25实现收入1.90亿元（同比+2.8%），毛利率略提升至46.03%。国内市场份额稳中有进：输注泵市占率超10%，乳腺钼靶设备市占率约10%。海外业务采取“一国一策”战略，1H25海外收入同比+35%。展望全年，内生业务有望维持稳健：经销服务稳定发展，伽玛刀订单预计修复；圣诺1H25实现收入0.97亿元，依托“科创、数智、生态、海外”四大战略深耕；海外业务从用户、产品、渠道三维度持续推进策略实施，预计全年板块收入实现稳健增长。 盈利预测与估值：下调EPS但看好业务扩张，目标价上调至12.42元 考虑医疗服务业务受行业内部环境因素影响，华泰预计2025-2027年EPS为0.18/0.21/0.23元（较前值下调-5.26%/-8.70%/-11.54%）。但基于长沙珂信后续运营整合顺利的预期，以及公司AI建设赋能，给予2025年69倍PE（可比公司Wind一致预测均值53倍），目标价由11.97元上调至12.42元。主要财务指标显示：预计2025年营业收入17.99亿元（同比+15.38%），归母净利润1.33亿元（同比+15.11%），ROE为5.11%，PE为59.9倍。风险提示包括医院扩张缓慢、器械研发/商业化风险、长沙珂信并购进展不及预期及政策相关风险。 总结 综合评估：内生增长与并购整合并进，全年净利润预期增长15% 盈康生命2025年上半年在行业政策调整背景下，通过医疗服务板块肿瘤学科深耕、医疗器械板块海外业务高增长以及全局降本增效，实现了归母净利润12.8%的稳健增长。展望下半年，长沙珂信肿瘤医院并表将为医疗服务板块贡献显著增量（全年利润目标5700万元），AI统一部署亦有望提升运营效率。医疗器械板块国内市场份额提升与海外高速增长（+35%）形成双轮驱动。尽管华泰小幅下调了2025-2027年EPS预测，但基于业务扩张预期及AI价值重估，给予目标价12.42元（69倍PE），维持“买入”评级。需重点关注医院扩张节奏、器械商业化进展及政策变化风险。