中心思想 传统业务韧性增长，宠物板块蓄势待发 创新驱动与战略布局，构筑未来增长极 本报告核心观点指出，瑞普生物在2023年上半年展现出稳健的经营韧性与显著的盈利增长。尽管面临生猪和肉鸡养殖行业景气度低迷的外部挑战，公司通过深化“产品+服务”的大客户战略、持续高强度研发投入以及优化产品结构，实现了归母净利润27.5%的同比增长。同时，公司积极把握宠物行业发展机遇，通过设立独立运营的蓝瑞生物子公司，加速推进“猫三联”疫苗等高价值宠物产品的上市，并利用多方渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代浪潮中占据先机，为公司业绩贡献新的增长点。分析师维持“买入”评级，并基于对下半年畜禽价格回暖及宠物业务放量的预期，给出了25.25元的目标价。 主要内容 2023H1业绩表现与经营策略 营收与利润双增长，应对行业挑战 瑞普生物2023年上半年财务报告显示，公司实现营业收入9.94亿元人民币，同比增长9.44%。归属于母公司股东的净利润达到1.78亿元人民币，同比大幅增长27.5%。从单季度表现来看，2023年第二季度实现收入5.51亿元人民币，同比增长6.53%；归母净利润0.97亿元人民币，同比增速高达44.1%。尽管上半年生猪养殖与肉鸡养殖景气度低迷对公司业务开展构成一定挑战，但公司通过有效的经营策略，成功实现了营收和利润的稳健增长。 大客户战略与研发投入驱动产品创新 面对市场环境变化，瑞普生物积极实施“高性价比产品+疫病防控综合解决方案”的大客户深度合作战略，有效提升了市场份额和客户粘性。同时，公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入同比增长65.3%，这一显著增长体现了公司对产品创新和技术升级的重视。高研发投入不仅助力了新产品的开发，也为公司毛利率水平的改善奠定了基础。 产品结构优化，高毛利产品贡献提升 从产品线来看，公司上半年禽苗业务实现营收4.26亿元人民币，同比增长5.4%；毛利率达到64.6%，同比提升1.82个百分点。制剂及原料药业务实现营收4.69亿元人民币，同比增长10.5%；毛利率为43.1%，同比大幅提升6.49个百分点。制剂及原料药毛利率的显著提升，主要得益于高毛利产品占比的持续提高，表明公司在产品结构优化方面取得了积极成效，盈利能力得到进一步增强。 宠物板块独立运营与市场布局 蓝瑞生物：宠物业务的战略支点 瑞普生物紧抓宠物行业快速发展的历史机遇，战略性地设立了控股子公司蓝瑞生物，专注于宠物板块的独立运营。此举旨在集中资源，构建与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，涵盖驱虫药、宠物疫苗、耳道治疗药等多个细分领域，以满足日益增长的宠物健康需求。 宠物疫苗与保健品创新加速 在产品创新方面，公司于2023年上半年成功上市了菲比欣、瑞美静、小粉弹儿等宠物新产品，丰富了现有产品线。其中，“猫三联”疫苗的进展尤为引人注目，该疫苗已通过农业农村部应急评价，公司已在生产和渠道方面做好充分准备，力争实现国产化猫疫苗产品的首发销售，有望打破进口产品垄断。此外，公司计划在2023年下半年继续推出鱼油软胶囊、液体钙软胶囊等宠物保健品，进一步完善宠物保健品矩阵，拓展市场空间。 渠道协同优势，深化国产替代 蓝瑞生物将充分发挥瑞普生物自身、瑞派宠物医院以及中瑞供应链渠道三者深度协同的优势。通过整合强大的研发、生产、销售和终端服务网络，蓝瑞生物有望加速宠物医药产品的国产替代进程，提升市场竞争力。宠物板块的持续发力，预计将成为瑞普生物未来业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级 业绩展望与估值分析 华泰研究基于对下半年畜禽价格回暖可能带动公司动物疫苗业务改善，以及宠物业务有望持续放量的预期，对瑞普生物的未来业绩进行了预测。预计公司2023年至2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.17亿元和7.16亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.01元、1.32元和1.53元。参考2023年可比公司（如中牧股份、生物股份、普莱柯）Wind一致预期25倍PE均值，分析师给予公司2023年25倍PE的估值，目标价为25.25元人民币（前值为28.28元人民币）。 风险因素提示 报告提示了投资者需关注的潜在风险，包括养殖行业疫情的风险，可能对公司动物疫苗和动保产品销售造成不利影响；动保行业市场竞争加剧的风险，可能导致产品价格承压或市场份额下降；猪价或禽价波动剧烈风险，可能影响养殖户的盈利能力进而传导至动保产品需求；以及新产品推广不及预期的风险，可能影响公司业绩增长的实现。 总结 瑞普生物在2023年上半年通过有效的经营策略和持续的战略投入，成功应对了行业挑战，实现了归母净利润的显著增长。公司在传统动保业务上，通过大客户战略和研发创新，优化了产品结构并提升了盈利能力。更重要的是，公司积极布局高增长潜力的宠物赛道，通过独立运营子公司蓝瑞生物，加速宠物疫苗和保健品的研发与市场化，并利用其独特的渠道协同优势，有望在宠物医药国产替代中占据领先地位，为公司未来发展注入强劲动力。基于对公司基本面和市场前景的分析，分析师维持“买入”评级，并设定了25.25元的目标价，但同时提示了多项潜在风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩承压与业务韧性 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格持续低迷的严重影响，归母净利润出现大幅亏损，亏损额同比扩大。尽管面临盈利压力，公司在生猪出栏量方面实现了40.60%的高速增长，显示出产能扩张的强劲势头；同时，饲料业务保持了14.28%的销量增长和10.10%的毛利率提升，展现出业务的稳健性和韧性。动保业务虽受猪价拖累收入微降，但仍维持高达68.09%的高毛利率。 盈利预测调整与投资展望 鉴于当前生猪市场环境，华泰研究下调了天康生物2023-2025年的盈利预测和目标价，但基于公司在生猪养殖规模扩张、成本精细化管理以及动保研发创新方面的持续努力和未来潜力，维持了“买入”的投资评级。这表明市场对公司长期发展前景仍持乐观态度，认为其在生猪周期底部具备投资价值，未来有望随猪价回暖而实现业绩反转。 主要内容 2023年上半年经营业绩深度剖析 天康生物在2023年上半年面临严峻的市场挑战，其经营业绩呈现出营收增长与利润亏损并存的局面。报告期内，公司实现营业收入89.63亿元，同比增长11.92%，这一增长主要得益于生猪出栏量的显著提升和饲料业务的稳健发展。然而，归属于母公司股东的净利润却录得4.47亿元的亏损，较去年同期的0.97亿元亏损额大幅扩大，同比增亏。从单季度表现来看，23Q2公司营业收入为50.72亿元，同比增长9.87%，但归母净利润亏损4.33亿元，显示出亏损在第二季度进一步加剧。 造成业绩大幅亏损的核心原因在于2023年以来生猪市场价格持续低迷，远低于公司的养殖成本，对生猪养殖业务的盈利能力构成巨大压力。此外，公司在报告期内计提了约0.9亿元的资产减值和信用减值损失，也进一步侵蚀了利润。 分业务板块表现与盈利能力分析 1. 生猪养殖业务：规模扩张与成本压力并存 出栏量与收入高速增长： 上半年，天康生物生猪出栏量达到130.97万头，同比实现40.60%的快速增长，远超行业平均水平，体现了公司在产能扩张方面的积极布局和执行力。生猪业务收入随之大幅增长62.40%至21.42亿元，显示出规模效应的初步显现。 成本-价格倒挂导致亏损： 尽管出栏量和收入表现亮眼，但盈利能力却受到严重挤压。报告指出，上半年商品猪均价约为14.1元/公斤，而出栏均重约为122公斤。华泰研究估算，公司生猪完全成本在17-18元/公斤左右，这意味着每公斤生猪销售亏损约3-4元。这种成本与售价的严重倒挂，导致生猪养殖业务上半年亏损约5亿元（剔除减值影响），成为公司整体亏损的主要来源。这凸显了生猪养殖行业在周期底部面临的普遍困境，以及公司在成本控制方面仍需持续努力。 2. 饲料业务：稳健增长与毛利率提升 销量与收入双增长： 饲料业务表现稳健，上半年销售量达到125.41万吨，同比增长14.28%。饲料业务收入为30.07亿元，同比增长9.28%。这一增长主要得益于公司内部养殖规模的扩大带来的内部销售增长，以及外部市场的有效开拓，显示出公司在饲料市场的竞争力和渠道优势。 盈利能力改善： 饲料业务的毛利率为10.10%，同比提升1.6个百分点。在整体市场环境不佳的情况下，饲料业务毛利率的提升，反映了公司在原材料采购、生产效率提升以及产品结构优化方面的积极成效，为公司贡献了稳定的现金流和利润支撑。 3. 动保业务：收入微降但高毛利率维持 收入受猪价拖累： 动保业务上半年贡献收入4.46亿元，同比微降0.84%。收入的轻微下滑主要系猪价低迷，养殖户盈利能力下降，从而影响了对动保产品的采购需求。 高毛利率的韧性： 尽管收入略有下降，但动保业务的毛利率仍高达68.09%，同比微降0.83个百分点。这表明动保产品具有较高的技术壁垒和附加值，其盈利能力相对稳定，是公司重要的利润贡献点和未来增长潜力所在。 业务发展策略与未来盈利展望 生猪产能释放与成本精细化管理 天康生物在生猪养殖领域持续推进产能扩张。上半年生猪出栏量增速达到40%，随着甘肃、河南等地新建基地的产能逐步释放，公司预计全年有望完成280-300万头的出栏量目标。这一目标若能实现，将进一步提升公司在生猪市场的份额和规模效应。 在成本控制方面，公司采取了多项措施： 数字化技术应用： 运用数字化技术对成本关键点进行精细化拆分，有助于识别并优化生产流程中的高成本环节。 成本导向激励机制： 落实以成本为导向的激励机制，旨在激发员工降低成本的积极性。 研发投入： 加大饲料与养殖技术的研发投入，通过技术创新来支撑成本的进一步下降空间，例如优化饲料配方、提升疫病防控水平等。这些措施对于提升公司在生猪周期底部穿越能力至关重要。 动保研发创新与P3实验室建设 公司坚持科技创新引领动保业务发展。目前，猪瘟病毒E2亚单位疫苗、流行性腹泻灭活疫苗等核心产品在市场反响良好，显示出公司在动物疫苗研发方面的技术实力和市场竞争力。值得关注的是，随着P3实验室的逐步投用，公司在动物疫病防控和创新产品研发方面的能力将得到显著增强，有望推出更多高附加值的动保产品，为动保业务的长期增长提供坚实基础。 盈利预测调整与投资评级维持 鉴于2023年以来生猪价格持续低迷的市场环境，华泰研究对天康生物的盈利预测进行了下调。 归母净利润预测调整： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.29亿元、16.50亿元和16.68亿元。与此前预测的13.71亿元、16.99亿元和17.34亿元相比，2023年预测值大幅下调，主要反映了生猪销售毛利率从24.5%调整至5.1%的显著变化。2024年和2025年的预测值也略有下调，但仍显示出未来两年盈利的强劲恢复预期。 目标价调整与估值逻辑： 对应调整后的每股净资产（BVPS）分别为6.11元、7.18元和8.36元。华泰研究参考可比公司（如新希望、唐人神、瑞普生物）2023年平均1.58倍PB估值，给予天康生物2023年1.58倍PB，更新目标价为9.65元（原目标价为11.63元）。尽管目标价有所下调，但华泰研究维持了对天康生物的“买入”评级，表明其认为公司在生猪周期底部具备投资价值，未来随着猪价回暖和自身成本控制的改善，盈利能力有望显著恢复。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生猪产能恢复不及预期、动保行业竞争格局恶化、非瘟疫情出现反复、猪价不及预期以及成本下降幅度不及预期等。这些风险因素可能对公司未来的经营业绩和股价表现产生不利影响，投资者需密切关注。 总结 天康生物2023年上半年业绩受生猪价格低迷影响，出现较大亏损，但公司在生猪出栏量方面实现了快速增长，饲料业务也保持了稳健的增长态势。公司积极通过数字化技术和激励机制优化成本结构，并持续加大动保研发投入以提升核心竞争力。华泰研究基于对生猪市场行情的判断，下调了公司未来三年的盈利预测和目标价，但考虑到公司在生猪养殖规模扩张、成本控制以及动保研发方面的努力和潜力，维持“买入”评级。投资者需关注猪价波动、疫情及市场竞争等风险因素。

中心思想 战略转型与主业聚焦 福瑞达（600223 CH）正积极推进重大资产出售，剥离房地产开发业务，以实现战略聚焦，全面转向生物医药健康主业。此举旨在优化资产结构，提升核心竞争力，并已发布“1234”高质量创新发展战略，明确了以透明质酸为核心，做特做大医药板块、做强做优化妆品板块的发展路径。 核心业务稳健发展与投资展望 尽管2023年第二季度化妆品业务营收增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年表现稳健，核心业务主体福瑞达医药集团营收和归母净利均实现双位数增长。分析师基于公司清晰的战略转型和核心业务的增长潜力，维持“买入”投资评级，并采用分部估值法对化妆品、药品及玻尿酸原料业务进行估值，给出目标价10.61元人民币。 主要内容 2023年上半年业绩概览与地产业务剥离进展 福瑞达发布2023年半年报，报告期内实现营收24.73亿元，同比下降48.85%，归母净利润1.90亿元，同比增长0.65%。营收大幅下降主要系房地产业务剥离所致。剔除地产业务影响，公司核心业务主体福瑞达医药集团在23H1实现营收14.69亿元，同比增长14.36%；归母净利润1.19亿元，同比增长13.65%，显示出核心业务的良好增长态势。 公司正通过重大资产出售剥离房地产开发业务，截至2023年8月25日，首批交割已完成，剩余两家标的公司股权及债权预计将于2023年10月31日前完成交割。交易完成后，上市公司将不再从事房地产开发相关业务。为支撑高质量发展，公司于2023年5月18日发布了全新的“1234”战略，即夯实透明质酸领先优势，聚焦医药和化妆品两大主业，推进差异化、生态化、国际化“三化”发展，并实施研发驱动、人才引领、品牌带动、数智赋能“四大工程”，致力于成为社会信赖的国际知名医药健康领军企业。 生物医药板块细分业务表现与战略规划 2023年上半年，公司生物医药板块营收达到15.67亿元，同比增长13.31%。其中，第二季度营收8.75亿元，同比增长9.89%，增速相较第一季度有所放缓。 化妆品业务：23H1营收11.06亿元，同比增长9.20%。其中，颐莲和瑷尔博士两大品牌分别贡献营收3.92亿元和5.98亿元。Q2化妆品业务收入为6.33亿元，同比增长6.75%，增速较Q1有所下降。 医药业务：23H1收入2.91亿元，同比增长37.83%，表现强劲。Q2营收1.48亿元，同比增长22.06%。 原料及衍生产品、添加剂业务：23H1营收1.70亿元，同比增长6.97%。 从子公司利润贡献来看，福瑞达生物（公司持股82.42%，化妆品业务主体）实现净利润9569万元；明仁福瑞达（公司持股60.71%）净利润945万元；公司参股30%的博士伦实现净利润1.31亿元，公司享有投资收益3919万元。 分析师维持公司23-25年EPS预测0.40、0.61、0.78元，并维持“买入”评级，目标价10.61元。估值采用分部估值法，预计化妆品业务贡献归母净利润2.72亿元，给予32倍PE，估值87亿元；药品业务贡献归母净利润1.1亿元，给予16倍PE，估值18亿元；玻尿酸原料业务贡献归母净利润2375万元，给予13倍PE，估值3.1亿元，合计市值108亿元。 主要风险提示包括：地产剥离进度可能较慢、内部机制理顺需要时间、以及医药健康业务市场竞争激烈。 总结 福瑞达正通过剥离房地产业务，坚定地向生物医药健康领域转型，并已制定清晰的“1234”高质量创新发展战略。尽管2023年第二季度化妆品业务增速有所放缓，但公司整体生物医药板块上半年仍保持稳健增长，核心业务主体福瑞达医药集团表现良好。分析师基于公司战略转型、核心业务增长潜力及分部估值，维持“买入”评级，目标价10.61元，看好公司长期发展。投资者需关注地产剥离的最终完成情况、内部整合进程以及市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 康师傅业绩韧性强劲，盈利能力持续改善 康师傅控股在波动市场和疲软零售环境中展现出强劲的业绩韧性。公司2023年上半年净利润同比增长31%至16.4亿元人民币，符合华泰研究预期，管理层维持全年35亿元人民币的净利润指引。这一表现主要得益于其成熟的方便面和饮料业务的稳定增长，以及原材料成本的持续改善。 战略布局优化，估值吸引力凸显 公司通过方便面全价格带布局和饮品全品类无糖化战略，有效满足了消费者多元化需求并顺应健康趋势。尽管中期停止派发特别股息，但管理层预计未来将维持100%的派息率，对应2023年股息率达6.2%，显示出对股东回报的重视。当前股价对应14.1倍12个月远期PE，较历史均值有24%折让，估值吸引。华泰研究略微上调目标价至15.4港币，维持“买入”评级，预计未来三年净利润将持续增长。 主要内容 1H23盈利符合华泰预期；管理层维持全年净利润指引 业绩表现与全年展望 康师傅控股2023年上半年净利润同比增长31%至16.4亿元人民币，完全符合华泰研究的预期。管理层重申并维持全年35亿元人民币的净利润指引不变，显示出对未来业绩的信心。华泰研究预计康师傅2023/2024/2025年的净利润将分别增长33%/22%/16%，主要受益于原材料成本的改善、产能利用率的提升以及方便面和饮料行业的健康增长。 股息政策与盈利预测调整 尽管今年中期停止派发特别股息（主要受美元加息推高海外美元贷款成本影响），但公司管理层预计未来将尽量保持100%的派息率，对应2023年股息率预计为6.2%。华泰研究略微下调了2023/2024/2025年的基本每股收益（EPS）0.3%/2.7%/3.4%至0.62/0.76/0.88元人民币，以反映行政费用增加及一次性资产活化收益的影响。 方便面全价格带布局；饮品逐步实现全品类无糖化 收入增长与产品策略 2023年上半年，康师傅控股实现总收入同比增长7.0%至409亿元人民币。其中，方便面收入同比增长2.9%，受产品提价及高基数综合影响。管理层表示，7-8月方便面收入增速较上半年有所加快，并预计下半年有望实现中单位数同比增长。中长期来看，方便面业务将继续由人均消费量提升带动，公司通过全价格带及多种包装规格的产品组合，有效满足了各细分场景下的消费者需求。 饮料业务表现与健康趋势 饮料收入同比增长9.5%，主要受益于出行客流增加以及餐饮渠道渗透。具体来看，茶饮、果汁和包装水业务分别同比增长9.3%、16.4%和14.9%。在具体产品中，果茶、乌龙茶、喝开水和星巴克星选分别实现了25%、>50%、>60%和>30%的同比增长。顺应消费者对健康的需求变化，公司正逐步在饮料全品类实现无糖化战略。 原材料成本压力持续缓解推动GPM改善 毛利率表现与成本因素 上半年，方便面业务的毛利率（GPM）受益于棕榈油价格的明显下跌，同比扩张5.2个百分点至25.8%。然而，饮料业务由于白糖价格上涨以及PET树脂价格下跌的综合影响，毛利率仅略微同比增长0.5个百分点至32.7%。集团整体毛利率同比扩张2.2个百分点至30.5%。 下半年成本展望 自7月以来，棕榈油、PET树脂和面粉的国内平均价格分别同比下滑20.6%、5.5%和7.4%，而白糖价格同比上涨22.6%。华泰研究预计下半年集团毛利率将维持扩张趋势，但扩张幅度可能小于上半年。全年来看，预计集团毛利率将同比扩张1.6个百分点至30.7%。 停止派发中期股息；未来预计维持100%派息率 股息政策调整与估值吸引力 康师傅控股今年中期停止派发中期特别股息，主要原因是美元加息推高了海外美元贷款成本。然而，管理层预计未来将尽量保持100%的派息率，对应2023年股息率为6.2%。当前康师傅股价对应14.1倍12个月远期PE，较其2019年以来的历史均值（18.6倍PE）有24%的折让，显示出其估值吸引力。 盈利预测更新 华泰研究微调了康师傅2023/2024/2025年的净利润预测，分别下调0.3%/2.7%/3.4%至35.1/42.8/49.6亿元人民币，主要原因在于行政费用的增加以及一次性资产活化收益的影响。尽管净利润预测略有下调，但毛利润率、经营利润率和净利润率的扩张趋势依然保持，反映了公司盈利能力的持续改善。 估值方法 华泰研究将康师傅的目标价略微上调2%至15.4港币，该目标价基于0.71元人民币的12个月动态EPS和19.8倍远期PE，较其2019年以来的历史均值高出0.5个标准差，以反映公司利润率进入扩张区间。 风险提示 报告提示了以下主要风险：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。 总结 康师傅控股在2023年上半年展现出强劲的业绩韧性，净利润同比增长31%并符合预期，全年净利润指引维持不变。公司通过全价格带方便面产品和逐步无糖化的饮料策略，有效应对市场变化并抓住增长机遇。原材料成本的持续缓解是推动毛利率改善的关键因素。尽管中期股息政策有所调整，但公司承诺维持高派息率，且当前估值较历史均值存在显著折让，具备吸引力。华泰研究维持“买入”评级，并略微上调目标价，预计公司未来盈利将持续增长。投资者需关注市场竞争、食品安全、成本波动及天气等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化驱动 爱康医疗在2023年上半年展现出稳健的收入增长，尽管归母净利润增速受2022年同期高基数影响，但公司通过优化产品结构，特别是3D打印和定制化产品占比的提升，有效改善了毛利率。展望下半年及未来，随着疫情低基数效应的消退和产品组合的持续优化，公司预计将实现收入和利润的强劲增长，并有望在关节集采续标中实现量价齐升。 关节业务强劲驱动与创新管线布局 关节业务，尤其是膝关节、标外产品（如翻修和单髁）以及海外市场的显著增长，成为公司业绩的核心驱动力。同时，爱康医疗积极布局创新研发，通过ICOS定制化平台、智能设备（如髋关节导航和机器人系统）以及骨生物材料（如3D打印人工椎体和生物人工骨）的持续投入和新品推出，为公司构建了长期的竞争优势和增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩回顾与展望 1H23 财务表现与影响因素分析 爱康医疗于2023年8月22日公告了其上半年业绩，实现收入6.5亿元人民币，同比增长22.1%。归属于母公司净利润为1.33亿元人民币，同比增长5.2%。净利润增速低于收入增速，主要原因在于2022年上半年存在较高基数效应：1）收入端，2022年第一季度医院手术量激增，叠加第二季度关节集采执行后的换量效应，推高了同期收入；2）利润端，2022年第一季度为关节集采前的基数，利润率显著更高。尽管如此，公司在1H23的毛利率达到61.9%，相比2022年全年的60.5%有所提升，这主要得益于产品结构的优化，特别是3D打印等定制化产品占比的上升。 2H23 业绩展望与全年增长预期 展望2023年下半年，华泰研究团队看好公司在疫情低基数效应下表观增速将环比大幅提升。结合产品结构的持续优化，预计全年有望实现收入和利润30%的同比增长。这一乐观预期也考虑了后续关节集采续标可能带来的量价齐升逻辑。 投资评级与目标价 基于对公司未来业绩的积极预测，华泰研究维持爱康医疗“买入”的投资评级，并给予目标价9.09港币。该目标价是基于对公司2023年34倍PE的估值（考虑到公司集采风险及影响基本出清，较其A股同业Wind一致预测PE31倍均值给予溢价）。预计公司2023-2025年归母EPS分别为0.24/0.32/0.41元人民币。 风险提示 报告中提示了主要风险，包括关节续标或其他产品集采降价风险，以及新品上市/推广相关的风险。 关节板块：膝关节领衔，标外与海外市场表现亮眼 髋膝关节收入分析与增长驱动 2023年上半年，爱康医疗的髋关节和膝关节产品分别实现收入3.4亿元和2.1亿元人民币，同比增速分别为4.2%和64.7%，合计同比增长21.2%。膝关节增速显著高于髋关节，主要原因有二：1）公司膝关节产品代际偏新，具有显著的竞品替代和进口替代空间；2）髋关节在价格优势方面不明显，且上半年陶瓷产品曾出现短暂供货紧张。 2023年关节业务展望 展望2023年全年，华泰研究看好关节收入仍有望冲击30%的同比增长。主要驱动因素包括：1）2023年上半年初次关节销量同比增长33.3%，为全年奠定了高增长基础；2）标外产品持续实现进口替代，其中翻修产品收入同比增长超过60%，单髁产品收入达到3378万元，预计这些产品增速将持续强劲；3）公司积极开拓海外市场，销售表现可观。 2024年及未来市场份额目标 展望2024年，考虑到关节集采续标后院内报量有望提升，且续标价格压力预计偏小，公司关节业务未来有望达成30%的稳态市场占有率目标。 脊柱与创伤板块：3D打印为核心，稳步发展 脊柱与创伤业务整体表现 2023年上半年，公司脊柱和创伤板块合计贡献收入5020万元人民币，同比增长10.8%。华泰研究预计未来三年该板块收入将企稳增长。 创伤领域发展 在创伤领域，理贝尔产品预计在2023年重新续标，有望实现稳步起量。据估测，2023年上半年创伤业务贡献收入仅为1000万+元人民币。 脊柱领域发展与目标 脊柱领域的主要产品是3D打印椎间融合器，其在2023年上半年实现收入同比增长39.5%。集采相关脊柱品种的收入占比较低。华泰研究看好脊柱板块在2023年整体冲击1亿元人民币的销售收入，并有望在五年内将市场占有率提升至5%。 ICOS定制化平台与研发管线：创新驱动未来增长 ICOS定制化平台贡献 公司定制化平台（ICOS）在2023年上半年实现销售额2778万元人民币，同比增长31.5%。预计全年将维持高增长态势，显示出定制化产品在市场中的强劲需求和公司的技术优势。 智能设备研发进展 在智能设备方面，公司于2022年底获得了髋关节导航系统的注册证，并计划在2023年在20多家大型三甲医院进行投放。此外，公司指引髋/膝关节机器人系统注册证有望在2023年底至2024年中陆续获批，这将进一步提升公司在骨科手术智能化领域的竞争力。 骨生物材料产品布局 在骨生物材料领域，公司已成功上市3D打印人工椎体TITAN。SBG多孔生物人工骨预计在2023年第四季度上市。同时，公司还在同步布局多款骨粉产品，以丰富其骨科生物材料产品线，满足临床多样化需求。 财务数据与估值分析 历史与预测财务数据 根据华泰研究的预测，爱康医疗的营业收入将从2021年的7.61亿元人民币增长至2025年的23.10亿元人民币，年复合增长率显著。归属于母公司净利润预计从2021年的0.93亿元人民币增长至2025年的4.60亿元人民币。EPS也呈现逐年上升趋势，从2021年的0.08元人民币增至2025年的0.41元人民币。 会计年度 营业收入 (人民币百万) 同比增长 (%) 归属母公司净利润 (人民币百万) 同比增长 (%) EPS (人民币) 2021 761.44 (26.46) 92.62 (70.50) 0.08 2022 1,052 38.17 204.77 121.09 0.18 2023E 1,374 30.64 269.76 31.73 0.24 2024E 1,788 30.07 353.22 30.94 0.32 2025E 2,310 29.22 459.50 30.09 0.41 盈利能力分析 公司的毛利率在2021年为65.56%，2022年为60.49%，2023年上半年为61.9%，预计未来将保持在60%以上，显示出较强的产品定价能力和成本控制能力。净利润率也从2021年的12.16%提升至2022年的19.46%，预计未来将维持在19%以上。ROE（净资产收益率）和ROA（总资产收益率）也呈现稳步上升趋势，表明公司资本利用效率和资产盈利能力持续增强。 会计年度 毛利润率 (%) EBITDA (%) 净利润率 (%) ROE (%) ROA (%) 2021 65.56 20.88 12.16 4.55 3.61 2022 60.49 27.79 19.46 9.58 7.61 2023E 60.60 27.60 19.63 11.33 9.05 2024E 60.67 27.65 19.76 13.13 10.27 2025E 60.71 27.77 19.89 14.89 11.44 偿债能力与营运能力 公司的流动比率和速动比率均保持在健康水平，显示出良好的短期偿债能力。总资产周转率预计将从2021年的0.30次提升至2025年的0.57次，表明资产利用效率逐步提高。应收账款周转天数从2021年的212.84天缩短至2022年的157.00天，预计未来将进一步优化，反映公司回款效率的提升。 会计年度 流动比率 (倍) 速动比率 (倍) 总资产周转率 (次) 应收账款周转天数 (天) 存货周转天数 (天) 现金转换周期 (天) 2021 3.95 3.09 0.30 212.84 537.96 207.67 2022 4.73 3.81 0.39 157.00 357.48 156.28 2023E 4.18 3.25 0.46 144.18 312.47 144.55 2024E 3.83 2.88 0.52 138.86 316.40 138.21 2025E 3.55 2.59 0.57 139.25 317.20 138.61 估值指标与可比公司分析 爱康医疗的PE估值预计将从2022年的28.52倍下降至2025年的12.77倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力逐步提升。报告中提及，给予爱康医疗2023年34倍PE的估值，较A股同业（如威高骨科、正海生物、惠泰医疗）的2023年平均PE（31倍）存在溢价，这反映了市场对爱康医疗在集采风险出清后，其产品结构优化和创新能力带来的增长潜力的认可。 会计年度 PE (倍) PB (倍) EV/EBITDA (倍) 2021 63.06 2.88 34.86 2022 28.52 2.60 18.38 2023E 21.76 2.33 14.06 2024E 16.62 2.05 10.73 2025E 12.77 1.77 8.22 总结 爱康医疗在2023年上半年实现了稳健的收入增长，并通过产品结构优化（特别是3D打印和定制化产品）有效提升了毛利率。尽管短期内净利润增速受高基数影响，但公司在关节业务（尤其是膝关节、标外和海外市场）表现强劲，并积极布局脊柱3D打印、ICOS定制化平台、智能设备和骨生物材料等创新领域，为未来增长奠定了坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司集采风险出清后增长潜力的认可，给予9.09港币的目标价。公司预计全年收入和利润将实现30%的同比增长，未来盈利能力和市场份额有望持续提升，但仍需关注集采降价和新品推广等潜在风险。

中心思想 业绩承压与增长动能转换 海康威视2023年第二季度业绩显示，公司收入同比增长3.1%，归母净利润同比增长1.5%，基本符合华泰研究预期。报告指出，公共事业业务（PBG）受地方财政影响持续承压，而创新业务则成为公司主要的增长引擎，整体实现17%的高速增长，其中机器人和汽车电子业务表现尤为突出，萤石网络业务也实现复苏。鉴于业务复苏的缓慢态势，华泰研究下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至158/180/208亿元，并将目标价下调至43元人民币（原值51元），但基于公司行业龙头地位、有望率先受益于行业复苏以及AI大模型赋能业务的潜力，维持“买入”评级。 宏观经济影响与业务结构调整 报告强调了宏观经济因素对海康威视业务表现的显著影响，特别是地方财政状况对PBG业务的制约。同时，公司通过持续投入研发（1H23研发费用率达14.1%）和拓展创新业务，积极应对外部挑战，推动业务结构优化。企业业务（EBG）展现出较强韧性，受益于企业数字化转型需求。报告建议投资者密切关注固定资产投资、专项债发行等宏观经济指标的复苏迹象，以评估公司未来业绩走势。 主要内容 业绩概览 1H23/2Q23 财务表现 海康威视2023年上半年实现营业收入375.7亿元，同比增长0.84%；第二季度营业收入213.7亿元，同比增长3.1%，基本符合华泰研究217.7亿元的预期。 1H23归母净利润为53.4亿元，同比下降7.3%；2Q23归母净利润为35.3亿元，同比增长1.5%，基本符合华泰研究35.1亿元的预期。 收入放缓主要受全球经济波动加剧、外部政策收紧以及国内市场信心较弱等因素影响。 1H23 毛利率改善 公司秉承高质量发展理念，1Q23毛利率已从2022年全年的42.3%显著改善至45.2%。 2Q23毛利率环比维持在45.2%，使得1H23整体毛利率达到45.2%，同比提升2.04个百分点。 1H23 期间费用率同比上升 尽管公司自3Q22起进行人员及费用管控，但1H23期间费用金额同比仍有提升。 公司在创新业务等新兴领域持续投入研发，1H23研发费用率达到14.1%，同比增加1.6个百分点。 整体来看，1H23期间费用率为29.0%，同比增加3.2个百分点。 公司财务预测 华泰研究预测海康威视2023/2024/2025年营业收入分别为868.27亿元/958.28亿元/1089.63亿元，同比增长4.40%/10.37%/13.71%。 归属母公司净利润预测分别为158.14亿元/179.71亿元/208.17亿元，同比增长23.18%/13.64%/15.84%。 毛利率预计在2023-2025年维持在45.0%-45.3%之间。 分业务板块表现 PBG业务：短期继续承压，关注宏观指标 1H23 业绩表现 1H23 PBG业务营收62.7亿元，同比下降10.1%（对比1H22增速为-1.4%），主要受地方财政状况影响，项目进展较慢。 其中，公安和政府业务受影响较大，交通业务整体表现较好。 公司在业绩会上表示，已看到政府端商机正在启动，部分大型项目预计在2H23落地实施。 宏观政策影响与展望 2022年新增地方专项债发行大幅前置，导致1H23新增专项债发行进度慢于去年（前7个月完成新增额度约69%，低于去年同期的86%）。 华泰宏观团队和固收团队指出，今年三季度或将成为专项债发行高峰，8月以来发行速度明显加快，预计将对基建形成拉动。 报告建议投资者关注8月之后固定资产投资、社会融资总额、地方债发行等宏观数字的增速变化，以追踪PBG业务的复苏节奏。 预计2H23 PBG收入或将同比持平，对应2023年全年收入下降4.4%。 EBG业务：国内三大主业中最具韧性，看好企业数字化转型需求 1H23 业绩表现 1H23 EBG业务营收69.96亿元，同比增长2.4%（对比1H22增速为2.6%），成为国内三大主业中最具韧性的业务板块。 能源冶金、智慧建筑（产业园业务增长抵消地产业务下行）、工商企业、教育教学等行业均实现增长。 餐饮文旅等消费领域复苏较为明显，而金融、文体卫行业则面临压力。 增长动力与展望 企业降本增效、改善管理、提升运营的动力依然显著，公司持续推进百行百业数字化转型相关业务落地。 预计公司EBG业务在2023年同比增速将达到7%，继续保持韧性。 SMBG业务：市场波动明显，持续拓展渠道 1H23 业绩表现 1H23 SMBG业务营收57.5亿元，同比下降8.5%。 SMBG市场受经济波动影响较为明显。 公司在1H23持续拓展和维护线上线下渠道，并继续丰富产品品类。 展望 预计公司SMBG业务在2H23E收入同比持平，对应2023年全年同比增速为-4.3%。 境外业务：海外市场分化，部分区域增长良好 1H23 业绩表现 1H23境外业务实现收入120.7亿元，同比增长3.03%。 其中境外主业实现收入99.1亿元，同比增长2.3%。 海外贸易环境继续分化，以美国为首的部分发达国家展业持续受到不利影响。 亚非拉国家和地区的业务表现主要与当地经济情况相关。 2Q23海外业务表现好于1Q23，其中拉美、亚洲、南欧、非洲等区域增长较好。 竞争优势与展望 公司在全球市场拥有广阔的营销网络，产品具备较强竞争力。 预计公司境外业务在2023年同比增速为5.0%。 创新业务：主要增长点，机器人与汽车电子高增，萤石复苏 1H23 业绩表现与展望 1H23创新业务实现收入81.9亿元，同比增长16.8%，增速有所放缓。 2Q23，萤石网络、海康存储等消费相关业务均有所恢复。 工业属性较强的业务，如机器人、汽车电子业务，仍保持强劲增长动力。 预计公司创新业务收入在2023年同比增长21.0%，对应2H23E收入同比增速为24.7%。 智能家居（萤石网络） 1H23实现收入21.8亿元，同比增长11.4%，收入实现复苏（1H22增速为4.7%）。 占总收入比重为5.8%。 海康机器人 1H23实现收入22.8亿元，同比增长29.0%。 占总收入比重为6.1%。 海康机器人分拆上市处于IPO审核过程中，23年7月已提交第二轮审核问询函回复。 其他创新业务 汽车电子： 1H23实现收入10.0亿元，同比增长21.6%，占总收入比重为2.7%。汽车电子利润率相对较低，公司将持续扩大业务规模以实现较好利润表现。 热成像： 1H23实现收入14.8亿元，同比增长8.4%，占总收入比重为3.9%。 存储业务： 1H23实现收入7.9亿元，同比增长8.9%，占总收入比重为2.1%。 其他创新业务（海康消防、海康睿影、海康慧影等）： 1H23实现收入4.6亿元，同比增长23.9%，占总收入比重为1.2%。 财务比率与估值 现金流情况 报告提供了公司经营活动、投资活动和筹资活动产生的现金流量净额数据，显示了公司在不同会计年度的现金流状况。 毛利率和净利率 公司毛利率在2023年第二季度维持在45.2%，1H23毛利率同比提升2.04个百分点。 归母净利率在2Q23达到16.5%。 营业费用率和研发费用率 1H23研发费用率达到14.1%，同比增加1.6个百分点，显示公司持续在新兴领域进行研发投入。 OPEX/营收在2Q23为26.6%。 应收账款及存货周转 报告提供了应收账款及应收账款周转天数、存货及存货周转天数的数据，反映了公司的营运效率。 估值分析 华泰研究将海康威视目标价下调至43元人民币，基于25.4倍2023年预测市盈率（可比公司平均为24.3倍2023年预测市盈率）。 考虑到公司作为行业龙头地位，有望在行业复苏中率先受益，并看好AI大模型能力全面赋能业务的潜力，维持“买入”评级。 可比公司估值表中列出了大华股份、千方科技、浪潮信息、商汤、C3.ai等公司的PE、PS及年初至今股价表现数据。 风险提示 海外市场政策和疫情风险： 若国内外政策风险及疫情加剧，将影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 部分智能化市场竞争激烈： 部分智能化细分领域玩家众多，竞争压力加大。 总结 海康威视2023年第二季度业绩显示，公司营收和归母净利润均实现小幅增长，但公共事业业务（PBG）受地方财政压力持续承压。与此同时，创新业务表现亮眼，成为公司主要的增长驱动力，其中机器人和汽车电子业务实现高速增长，智能家居业务也呈现复苏态势。企业业务（EBG）展现出较强韧性，受益于企业数字化转型需求。公司在毛利率方面有所改善，但期间费用率因研发投入增加而上升。 华泰研究基于对公司业务慢复苏的判断，下调了未来三年的盈利预测和目标价，但鉴于海康威视的行业龙头地位、在行业复苏中的领先优势以及AI大模型赋能业务的潜力，维持“买入”评级。报告建议投资者密切关注固定资产投资、专项债发行等宏观经济指标的复苏情况，以评估PBG业务的改善节奏。同时，海外市场政策和疫情风险以及部分智能化市场的激烈竞争仍是公司面临的主要风险。

中心思想 利润改善趋势明确，营收增长面临挑战 京东健康在2023年上半年展现出强劲的利润改善趋势，非IFRS净利润同比增长显著，且净利率高于市场预期，主要得益于毛利率的有效提升和利息收入的增长。然而，受2022年下半年高基数效应及防疫用品需求回落的影响，预计公司下半年营收增长将面临一定压力，导致全年营收预测被下调。 业务结构优化与科技赋能驱动长期发展 尽管短期营收承压，京东健康通过强化供应链优势、提升用户体验、扩大活跃用户规模，实现了商品收入的稳健增长。同时，服务收入增速首次超越商品收入，显示出平台服务能力的持续优化和生态系统的日益完善。公司积极布局医疗大模型“京医千询”和智能硬件，通过科技创新赋能普惠医疗和健康管理，为长期发展注入新动能。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收增长低于预期，利润表现超预期 京东健康2023年上半年总收入达到人民币271.1亿元，同比增长34.0%，略低于彭博一致预期的36.8%。然而，非IFRS净利润表现亮眼，达到人民币24.4亿元，对应非IFRS净利率为9.0%，同比提升3.0个百分点，显著高于彭博一致预期的6.7%。这主要归因于公司毛利润率的有效提升以及利息收入的增长。 盈利能力显著提升 报告指出，公司非IFRS净利润预测在2023-2025年分别上调28.0%、4.7%和2.7%，至人民币45.3亿元、53.1亿元和72.4亿元。非IFRS净利率预测也相应上调至8.4%、8.3%和10.2%，反映出供应链优势深化对毛利率的稳健改善作用，以及美元加息背景下利息收入的走高。 收入结构与增长驱动 商品收入稳健增长，用户规模持续扩大 1H23京东健康医药和健康产品销售收入同比增长32.5%至人民币231.7亿元。这主要得益于公司持续强化供应链优势，扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，并实现精准营销与精准需求匹配。截至6月底，年度活跃用户数达到1.69亿，同比净增加约3,700万，用户复购率和新用户留存持续提升。尽管处方药营收占比加大导致毛利率较低，但供应链效率提升和规模效应释放使得商品业务综合毛利率保持相对稳定。展望2H23，受防疫用品需求显著回落影响，预计商品收入或年同比持平。 服务收入增速亮眼，平台生态日益完善 1H23京东健康平台、广告及其他服务销售收入同比增长43.7%至人民币39.4亿元，同比增速首次超过产品收入。这主要得益于广告收入的持续增长以及成交额增长支持下的佣金规模稳步扩大。截至6月底，京东健康在线平台第三方商家数超过3.6万家。在持续迭代升级的医疗健康服务体验支持下，1H23京东健康互联网医院日均在线问诊咨询量超过44万（1H22/2H22分别为25万/30万）。公司还持续完善线上专科互联网医疗服务闭环，打造了国内首批皮肤专科互联网医疗服务平台，吸引了超过40位头部专家和近3000名三甲医院皮肤专科医生入驻。 科技赋能与创新发展 大模型“京医千询”助力普惠医疗 公司在1H23发布了面向医疗健康行业的大模型“京医千询”。该模型具备覆盖3000种常见疾病的医疗知识体系，并拥有多模态理解能力，融汇了超亿级高质量医患对话数据（涵盖图表、文本、图像等形式），能够帮助医生全面了解患者情况，辅助诊断和治疗决策，从而赋能普惠医疗。 智能硬件探索健康管理 在智能硬件方面，京东健康积极探索智能手表、智能睡眠监测等领域，旨在通过技术创新改善和提升用户的健康管理体验。 盈利预测与估值调整 营收预测下调，净利润预测上调 华泰研究将京东健康2023/2024/2025年收入预测分别下调至人民币541.7/638.0/711.5亿元，主要考虑到防疫用品需求回落对未来线上医药健康产品销售的负面影响高于此前预期。同时，将2023/2024/2025年非IFRS净利率分别上调至8.4%/8.3%/10.2%，主要基于供应链优势深化支撑毛利率稳健改善，以及2023年美元加息背景下利息收入走高。 目标价调整与估值分析 基于DCF估值模型，华泰研究将京东健康的新目标价设定为69.22港币（前值为74.97港币），WACC和永续增长率分别维持9.2%和2.5%不变。新目标价对应2023/2024/2025年非IFRS PE分别为43.9/37.9/27.4倍。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括互联网医疗相关政策扶持力度不及预期，以及医疗线上化率提升不及预期。 总结 京东健康在2023年上半年实现了非IFRS净利润的显著增长和净利率的提升，显示出其在盈利能力方面的优化。尽管受高基数和防疫用品需求回落影响，下半年营收增长面临压力，导致全年营收预测被下调，但公司通过强化供应链、扩大用户规模、优化服务能力，实现了商品收入的稳健增长和服务收入的快速提升。同时，公司积极布局医疗大模型和智能硬件，以科技创新驱动长期发展。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF估值调整目标价至69.22港币，同时提示了政策和线上化率提升不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，常规业务驱动复苏 安图生物在2023年上半年及第二季度展现出显著的经营韧性和核心业务的强劲复苏态势。尽管面临新冠检测产品销售同比大幅下滑以及计提相关存货跌价准备等外部不利因素的挑战，公司通过其常规诊断业务的快速增长，成功抵消了大部分负面影响，实现了营收和净利润的稳健增长。特别是，剔除新冠相关收入后，公司常规业务的营业收入实现了高达23%的同比增长，这一数据有力地证明了公司在体外诊断（IVD）领域的深厚基础和市场需求驱动力，预示着其在后疫情时代回归高质量增长轨道的潜力。 市场拓展与研发投入并重，盈利能力持续提升 公司持续秉持市场拓展与研发创新并重的战略，通过加大市场推广力度和研发投入，有效推动了高毛利率的磁微粒化学发光产品收入占比的提升，从而显著改善了整体毛利率水平。在市场布局方面，磁微粒化学发光仪及自动化流水线业务的持续拓展，尤其是高速机型的大规模装机放量，不仅巩固了公司在国产IVD领域的领先地位，更预示着未来试剂产出和市场份额的进一步扩大。这些前瞻性的战略投入和精细化的业务布局，共同构筑了安图生物盈利能力持续提升的坚实基础，并为其长期可持续发展

中心思想 医美与创新药驱动业绩提速，维持“买入”评级 华东医药在2023年上半年展现出稳健的财务表现，尤其在第二季度，扣非归母净利润实现显著增长。报告指出，公司医美业务的强劲增长以及创新药管线的密集获批和放量是其利润增长提速的核心驱动力。尽管目标价略有调整，但基于对集采影响有限、创新药和GLP-1产品放量以及海内外医美业务持续增长的预期，华泰研究维持了对华东医药的“买入”投资评级，并采用分部估值法给予目标价52.89元人民币。 核心业务板块协同发展，未来增长潜力可期 公司商业板块保持稳定增长，工业板块则受益于创新药的密集收获期，多款重磅创新药和生物类似药有望在近期获批上市，重塑估值。医美业务作为公司新的增长极，无论是海外Sinclair还是国内业务均实现高速增长，特别是国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽的获批上市，为医美板块带来了新的增长点。此外，公司通过引进罗氟司特乳膏及泡沫剂和乌司奴单抗生物类似药的BLA申请，进一步丰富了自身免疫管线，有望打开更广阔的市场空间。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务亮点 业绩稳健增长，扣非净利润表现亮眼 华东医药于2023年8月15日发布中报，数据显示，公司在2023年上半年实现营业收入203.9亿元，同比增长12.0%。归属于上市公司股东的净利润为14.3亿元，同比增长7.0%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到14.3亿元，同比增长12.2%，显示出公司核心业务的盈利能力持续增强。值得注意的是，归母净利润与扣非归母净利润之间的差异主要源于子公司确认政府补助的变动（1H23为0.3亿元，而1H22为0.8亿元）。 从单季度表现来看，2023年第二季度公司营收同比增长10.9%，归母净利润同比增长6.7%，扣非归母净利润更是实现了16.9%的显著增长，表明公司在第二季度加速了盈利增长的步伐。华泰研究预计，在集采影响较小、创新药密集获批、利拉鲁肽放量以及海内外医美业务共同推动下，公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，呈现出持续增长的态势。 商业与工业板块：稳健基石与创新驱动 商业板块： 2023年上半年，公司商业业务营收同比增长11.2%，预计全年收入增速将超过10%，保持稳定增长态势，为公司整体业绩提供坚实支撑。 工业板块（中美华东）： 上半年收入同比增长10.0%，扣非净利润同比增长15.1%。展望全年，考虑到集采对公司影响有限，以及利拉鲁肽于2023年3月获批用于降糖治疗带来的增量贡献，预计2023年工业端收入增速将达到约15%。下半年，工业板块将迎来创新药的密集收获期，包括BCMA CAR-T有望在年内获批，乌司奴单抗类似药已于8月提交BLA申请，FRα-ADC索米妥昔单抗、迈华替尼、Arcalyst、MB-102等药品也有望在下半年提交国内BLA申请，这些创新药的上市将有望重塑公司估值。 医美业务高速增长与自免管线拓展 医美业务：新增长引擎与GLP-1减重潜力 医美业务是华东医药上半年业绩的一大亮点。2023年上半年，公司医美业务实现营收12.2亿元，同比增长36.4%。其中，海外Sinclair业务营收6.7亿元，同比增长26.1%，第二季度更是实现了42.1%的强劲增长，预计2023年全年收入将达到约15亿元。国内医美业务表现更为突出，上半年营收5.2亿元，同比增长90.7%，第二季度营收3.1亿元，同比激增168.4%，预计2023年全年收入将突破10亿元。 医美业务的高速增长得益于新产品的上市和市场拓展。酷雪F0和Reaction分别于2022年3月和2023年6月上市，为国内医美市场注入新活力。更重要的是，国内首款用于减重的GLP-1利拉鲁肽已于2023年7月获批上市，预计将带动医美板块2023年收入增速达到约50%。公司在GLP-1管线布局深远，包括司美格鲁肽临床3期、GLP-1小分子降糖临床1期及减重IND、GLP-1/GIP预计2024年初IND、GLP-1/GCGR/FGFR21R减重获批临床以及降糖和高度高甘油三酯血症IND等，这些丰富的管线有望支撑医美业务持续高增长。 自免管线：引进与申报并举，拓宽市场空间 公司在自身免疫疾病领域持续发力。2023年8月10日，公司公告以3000万美元首付款及最高不超过6425万美元的里程碑付款，以及分级两位数净销售额提成，获得Arcutis PDE4抑制剂罗氟司特乳膏ZORYVE（0.3%浓度治疗银屑病）和罗氟司特泡沫剂ARQ-154（0.3%浓度治疗脂溢性皮炎）在大中华区及东南亚的独家许可。ZORYVE已在美国和加拿大上市，ARQ-154已在美国提交NDA。 此外，2023年8月13日，公司公告其乌司奴单抗生物类似药（国产首家）的生物制品上市许可申请（BLA）已获国家药品监督管理局（NMPA）受理，预计2024年获批上市。凭借成熟的免疫销售团队（估算2022年免疫线收入超30亿元）以及丰富的在研管线（如Arcalyst冷吡啉有望2023年内BLA，CD32/79b治疗SLE全球2期），华东医药有望在自身免疫市场取得突破。 盈利预测与估值分析 财务预测与估值模型 华泰研究对华东医药的盈利能力进行了预测，预计2023年至2025年营业收入将分别达到423.62亿元、476.30亿元和533.65亿元，同比增长率分别为12.32%、12.44%和12.04%。归母净利润预计分别为29.48亿元、36.03亿元和44.84亿元，同比增长率分别为17.94%、22.25%和24.44%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为1.68元、2.05元和2.56元。 在估值方面，华泰研究采用分部估值法（SOTP）计算公司整体合理市值为927.67亿元。具体估值如下： 商业业务： 预计2023年净利润4.11亿元，考虑到其CAGR低于可比公司，给予2023年9倍PE（低于行业平均10倍），对应市值36.96亿元。 工业板块-传统： 预计2023年净利润21.05亿元，鉴于集采风险出清及板块企稳回升，给予2023年23倍PE（较行业平均19倍溢价20%），对应市值484.07亿元。 工业板块-创新： 采用DCF估值法，在WACC为5.0%、永续增长率为-3%的假设下，合理市值147.29亿元。 医美业务： 预计2023年净利润4.32亿元，考虑到公司持续并购医美公司并完善产品管线，给予2023年60倍PE（较行业平均48倍溢价20%），对应市值259.35亿元。 综合各业务板块估值，得出目标价52.89元人民币。 总结 华东医药在2023年上半年表现出强劲的增长势头，特别是医美业务和创新药管线的积极进展成为公司利润增长提速的关键驱动力。公司商业板块保持稳定，工业板块在创新药密集获批的背景下迎来估值重塑机遇。医美业务，尤其是GLP-1减重产品的获批，预示着该板块将持续高速增长。同时，公司通过引进和申报自免管线产品，进一步拓宽了市场空间。尽管面临产品销售不及预期、产品降价和研发进度不达预期等风险，但基于其多元化的业务布局、强大的创新能力和清晰的增长路径，华泰研究维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好。

中心思想 业绩强劲增长，降本增效显著 南微医学在2023年上半年展现出强劲的财务表现，尤其在剔除股份支付影响后，归母净利润实现高速增长。这主要得益于公司在成本控制和运营效率提升方面的显著成效。通过优化管理和销售策略，各项费用率得到有效控制，毛利率也实现同比改善，共同推动了盈利能力的提升。 市场复苏驱动，产品创新拓宽 报告指出，公司业绩的增长也受益于国内外市场的同步复苏。国内市场内镜耗材需求因择期手术的快速恢复而显著放量，而海外市场收入也恢复了快速增长态势。同时，公司持续推进产品创新和布局，一次性内镜产品和肿瘤消融业务的新产品顺利获证并投入市场，进一步完善了产品矩阵，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2Q23剔除股份支付影响的归母净利润高速增长，降本增效成果体现 南微医学在2023年上半年（1H23）实现了营业收入11.47亿元，同比增长19.5%；归母净利润2.64亿元，同比增长111.7%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长116.9%。特别是在第二季度（2Q23），公司营业收入达到5.97亿元，同比增长15.4%；归母净利润1.63亿元，同比增长99.8%；扣非归母净利润1.60亿元，同比增长108.9%。 值得注意的是，若剔除2022年上半年0.30亿元的股份支付费用影响，公司1H23归母净利润的同比增速仍高达71.0%。这一显著增长主要归因于2022年上半年相对较低的基数效应，以及公司在降本增效方面所采取措施的逐步显现。华泰研究预计，公司2023年至2025年的每股收益（EPS）将分别达到2.91元、3.57元和4.60元。基于公司渠道改革等降本增效措施的逐步落实，华泰研究给予公司2023年35倍的市盈率（PE）估值，与可比公司2023年Wind一致预期均值35倍持平，对应目标价为101.96元，并维持“买入”评级。 1H23毛利率同比改善，降本增效措施下费用率下降明显 在2023年上半年，南微医学的财务表现不仅体现在营收和利润的增长，更在于其盈利能力的显著提升和费用控制的有效性。公司1H23的毛利率达到63.74%，同比提升了3.27个百分点，显示出产品结构优化和成本控制的积极效果。 在费用方面，公司各项费用率均得到有效管理： 销售费用率为22.05%，同比增加2.01个百分点，这可能与市场拓展和销售投入增加有关。 管理费用率为13.28%，同比下降4.51个百分点，体现了公司在内部管理效率提升方面的努力。 研发费用率为5.99%，同比下降2.74个百分点，表明研发投入在保持效率的同时，占营收比重有所优化。 财务费用率为-6.33%，同比大幅下降4.15个百分点，主要得益于汇兑收益的同比增长，这在一定程度上反映了公司在汇率管理方面的积极影响。 综合来看，毛利率的改善和管理、研发、财务费用率的下降，共同印证了公司降本增效策略的显著成果。 1H23国内内镜耗材收入亮眼，海外收入恢复快速增长 南微医学在2023年上半年在国内外市场均取得了令人瞩目的成绩，显示出其市场拓展的广度和深度。 国内市场表现 1H23国内市场收入达到6.94亿元，同比增长16.4%。其中，国内内镜耗材收入表现尤为突出，实现5.50亿元，同比大幅增长33.3%。这一增长主要得益于2023年上半年受疫情影响较大的择期手术的快速复苏，从而带动了消化内镜诊疗耗材采购需求的显著放量。这表明国内医疗服务需求的恢复对公司核心业务起到了强劲的推动作用。 海外市场表现 1H23海外市场收入达到4.47亿元，同比增长23.0%，显示出海外业务的快速恢复态势。具体来看： 亚太海外收入为0.53亿元，同比增长45%，是海外市场中增长最快的区域。 美国区收入为2.02亿元，同比增长21%。 EMEA（欧洲、中东和非洲）地区收入为1.79亿元，同比增长21%。 海外各主要区域的同步增长，进一步巩固了公司在全球内镜耗材市场的地位。 1H23可视化产品布局进一步完善，消融业务布局顺利 公司在2023年上半年持续加大产品研发和市场推广力度，进一步完善了可视化产品线，并顺利推进了消融业务的布局。 可视化产品线拓展 公司大力推进一次性内镜产品在医院的入院、装机和上量工作。在产品注册方面取得了重要进展： 一次性内科用胆道镜成功获得美国、欧盟及日本的注册证，为其在全球市场的推广奠定了基础。 一次性外科胆道镜获得国内注册并实现量产出货，有望成为公司今年业绩新的增长点。 一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利，进一步丰富了公司的可视化产品矩阵。 消融业务发展 子公司康友医疗专注于肿瘤消融业务，上半年在新产品开发方面取得了显著成果： 微导管、引流管、气道封堵球囊、活吸针等新产品顺利获证。 这些新产品已开始投入临床试用并实现转产，显示出公司在肿瘤消融领域的创新能力和市场转化效率。 康友医疗在1H23的收入同比增长18%，表明消融业务正逐步成为公司新的增长引擎。 受益诊疗恢复的内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 鉴于2023年上半年公司汇兑收益的积极影响以及降本增效措施的显著成效，华泰研究上调了南微医学的盈利预期。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.47亿元、6.71亿元和8.63亿元，相较于此前预测的4.74亿元、6.29亿元和8.03亿元有所提升。这意味着未来三年归母净利润的同比增速将分别达到66%、23%和29%。 根据最新的盈利预测，当前股价对应的市盈率（PE）分别为26倍（2023年）、21倍（2024年）和16倍（2025年），显示出较好的估值吸引力。华泰研究将目标价调整至101.96元（前值为103.37元），并维持“买入”评级，强调公司作为内镜诊疗耗材龙头的地位及其受益于诊疗活动恢复的潜力。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括终端需求放缓以及新品放量不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 经营预测指标与估值 根据华泰研究的预测，南微医学的经营指标和估值展望如下： 营业收入（人民币百万）: 2021年1,947，2022年1,980，2023E 2,443，2024E 3,083，2025E 3,811。同比增速分别为46.77%、1.72%、23.40%、26.18%、23.61%。 归属母公司净利润（人民币百万）: 2021年324.75，2022年330.59，2023E 547.21，2024E 670.86，2025E 863.30。同比增速分别为24.54%、1.80%、65.53%、22.60%、28.68%。 EPS（人民币，最新摊薄）: 2021年1.73，2022年1.76，2023E 2.91，2024E 3.57，2025E 4.60。 ROE（%）: 2021年11.01，2022年10.16，2023E 14.80，2024E 15.98，2025E 17.79。 PE（倍）: 2021年43.24，2022年42.47，2023E 25.66，2024E 20.93，2025E 16.27。 PB（倍）: 2021年4.77，2022年4.35，2023E 3.83，2024E 3.37，2025E 2.91。 主要财务比率 成长能力: 营业收入增速预计在2023-2025年保持23%-26%的较高水平，归母净利润增速在2023年达到65.53%后，未来两年仍将保持20%以上的增长。 获利能力: 毛利率预计在2023-2025年维持在62%-63%的水平，净利率预计从2023年的22.55%逐步提升至2025年的22.81%。ROE预计将从2022年的10.16%提升至2025年的17.79%。 偿债能力: 资产负债率预计在16%-17%之间，流动比率和速动比率均保持在健康水平。 营运能力: 总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持稳定，显示公司良好的营运效率。 总结 南微医学在2023年上半年表现出色，实现了营业收入和归母净利润的双高增长，其中归母净利润在剔除股份支付影响后增速尤为显著。这一业绩的取得，核心在于公司成功的降本增效策略，使得毛利率同比改善，管理、研发及财务费用率均有所下降。同时，国内外市场的同步复苏为公司提供了有利的外部环境，国内内镜耗材收入因择期手术恢复而大幅增长，海外市场也恢复了快速增长。在产品创新方面，公司持续完善可视化产品布局，一次性内镜产品获得多国注册证并实现量产，肿瘤消融业务也通过新产品获证和临床试用，成为新的增长点。华泰研究基于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，上调了盈利预期，并维持“买入”评级，目标价101.96元，肯定了公司作为内镜诊疗耗材龙头的市场地位和发展前景。尽管存在终端需求放缓和新品放量不及预期的风险，但公司整体展现出稳健的增长态势和盈利能力。